Aktietema Investorernes øjne er rettet mod Kina Usikkerheden og frygten for, at vækstopbremsningen i mange EM-økonomier og i Kina i særdeleshed vil lægge en voldsom dæmper på de globale vækstudsigter har de seneste dage og uger givet anledning til voldsom turbulens på de finansielle markeder. EM-aktierne er faldet kraftigt. Mange EM-valutaer er under hårdt pres og råvareeksporterende lande som Brasilien og Rusland er i recession. Faldende råvarepriser gør kun ondt værre for mange EM-lande for tiden. Der er næppe nogen tvivl om, at udsigterne for EM-økonomierne generelt og råvareøkonomierne i særdeleshed tegner udfordrende. Prisfastsættelsen af mange aktiver på en række EM-markeder afspejler allerede de svagere udsigter, men det skærmer ikke mod yderligere fald, såfremt udsigterne svækkes yderligere. Investorerne sætter deres lid til, at især den kinesiske centralbank og regering har mere at skyde med for at stabilisere økonomien, som tilfældet har været de seneste uger og senest i går med lempelsen af styringsrenten og reservekravene til bankerne. Investorerne er dog samlet set skuffet over størrelsen af de hidtidige tiltag og håber på mere inden for kort tid. Vi forventer, at der vil komme flere tiltag, som kan bidrage til at stabilisere de finansielle markeder. Investorerne bør dog indstille sig på, at der ikke findes nogen nem løsning på udfordringerne i mange EM-økonomier. Politiske reformer er påkrævet, men viljen til at gennemføre disse er generelt begrænset. Vi ser størst muligheder for investorer i EM-obligationer i hård valuta og aktierne i Fjernøsten i EM-segmentet. EM-aktier er faldet med over 30 procent i år siden toppen Efter en opløftende start på året for EM-aktierne især trukket op af Rusland og Fjernøsten er udviklingen vendt de seneste måneder. EM-aktierne er faldet med næsten 32 procent siden forårets top målt i danske kroner. Udviklingen afspejler således allerede mange af de udfordringer som flere EM-økonomier står over for og en svag indtjeningsudvikling i mange EM-virksomheder. Figur 1. Udvikling for aktierne på EM, Frontier Markets og verden (i danske kroner) Dermed nærmer EM-aktierne sig det seneste bundniveau fra 2011. Gennem de seneste fem år har EM-aktier generelt tabt terræn til de globale aktier, som har været trukket op af en meget stærk udvikling i de amerikanske aktier. Bjørn Schwarz aktieanalysechef tlf. +45 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk 26-08-2015, kl.: 08:00 sydbank.dk Aktieanalysen 1/7
Årsagerne er mange men kan - foruden en stærkere udvikling i indtjeningen i virksomhederne i Europa og USA - primært henføres til en svækket konkurrenceevne i en lang række EM-lande og deres virksomheder, mangel på politisk reformvilje og senest faldende råvarepriser og aftagende økonomisk vækst. Figur 2. Råvarepriser De faldende råvarepriser rammer især den økonomiske udvikling i råvareeksporterende lande som Brasilien og Rusland hårdt og her er økonomien også i recession for tiden. Figur 3. BNP-vækst i BRIK-landene Kina Indien Brasilien Rusland På den korte bane er der ikke meget, som taler for, at råvarepriserne står over for en større optur, hvilket kun gør ondt værre for tiden. Fortsatte prisfald kan således forstærke presset på mange EM-økonomier og deres valutaer de kommende måneder. 2/7
Figur 4. Udvalgte EM-valutakurser i forhold til USD Obligationerne på EM-markederne er målt i euro og danske kroner ligeledes ramt af den igangværende uro på de finansielle markeder. Risikoen for en fortsat pres på EM-valutaerne er blandt andet baggrunden for vi ser bedre afkastudsigter for EM-obligationer i hård valuta. Figur 5. Afkastudvikling på EM-obligationer Kina er omdrejningspunktet Devalueringen af den kinesiske valuta den 11. august med en efterfølgende svækkelse på samlet set godt fire procent var dråben, som fik bægeret til at flyde over og sætte gang i spekulationerne om formkurven i kinesisk økonomi. Siden er investorernes bekymringer tiltaget, hvilket har udløst turbulens på de finansielle markeder. Det kan undre, at reaktionen har ladet vente på sig så længe, da de seneste måneders økonomiske nøgletal tydeligt har vist, at kinesisk økonomi er bremset op. Den reelle vækst er således noget lavere end de officielle tal på syv procent giver indtryk af. Investorerne frygter, at den er meget lavere. Denne frygt har også punkteret den kinesiske aktieboble. Efter en voldsom lånefinansieret optur på det kinesiske aktiemarked først på året som ikke er set magen til andre steder i verden bristede boblen. Siden har myndighederne forsøgt at stabilisere aktiemarkedet med moderat succes. Selvom investeringslånene er faldet de seneste uger, er de fortsat på et højt niveau og udgør en risikofaktor for aktiemarkedet, når myndighederne en dag skal til at tilbagerulle handelsbegrænsningerne på det kinesiske aktiemarked. 3/7
Figur 6. Investeringslån i Kina - absolut og som procent af free-float 25000 20000 15000 10000 5000 0 sep 2012 jan 2013 maj 2013 sep 2013 jan 2014 maj 2014 sep 2014 jan 2015 maj 2015 Investeringslån % af free-float markedsværdi 10 8 6 4 2 0 Seneste kinesiske tiltag ser ud til at skabe lidt ro Regeringens og centralbankens seneste tiltag for at stabilisere aktiemarkedet og sætte mere gang i økonomien ser foreløbig ud til at dulme den seneste tids uro. Her til morgen stiger aktierne i Fjernøsten. Det er dog næppe nok til at fjerne investorerne skepsis for udviklingen i Kina. De kinesiske pensionsselskaber kan nu investere i aktiemarkedet og så sent som i går satte den kinesiske centralbank styringsrenten ned og lempede på bankernes reservekrav i forsøg på, at sætte mere gang i den økonomiske udvikling. Figur 7. Styringsrente i Kina Figur 8. Reservekrav til kinesiske banker 4/7
Rentenedsættelsen i sig selv gør næppe den store forskel, men centralbankers vilje og myndighedernes mulighed for at gøre mere gør til gengæld en forskel. Figur 9. Kina har midlerne til at sætte mere skub i økonomien Investorerne håber samlet set på en større løsning end de små skridts politik. Om dette ønske bliver indfriet, må den kommende tid vise, men vi forventer flere tiltag fra de kinesiske myndigheder for at stabilisere økonomien. Det kan bidrage til at skabe mere ro på de internationale finansmarkeder og aktiemarkederne i særdeleshed. Det kan være en kombination af rentenedsættelser, investeringspakker, lavere reservekrav i bankerne eller en opblødning af nogle af de politiske tiltag, som ser ud til at have lammet dele af beslutningstagerne i Kina af frygt for at blive beskyldt for korruption og bestikkelse. Vi vurderer, at centralbanken dog næppe igen vil forsøge at svække valutaen. Det risikerer at skabe mere uro, som erfaringerne de seneste uger allerede har vist. Prisfastsættelsen af Fjernøstlige aktier er fortsat mest attraktiv Selvom EM-aktierne er faldet kraftigt fra toppen i år og de har tabt terræn i forhold til de globale aktiemarkeder de seneste år er prisfastsættelsen ikke blevet mere attraktiv på det seneste. Det skyldes i væsentlig grad, at kraftige indtjeningsfald, som rammer flere virksomheder på EMmarkederne, mens en kraftig indtjeningsstigning har kendetegnet udviklingen i mange især amerikanske virksomheder de seneste år. Driftsoptimeringer synes at være medicinen, som kan ændre på situationen og gøre prisfastsættelsen mere attraktiv. Formår virksomhederne at driftsoptimere og tilpasse forretningen eller forbedres vækstudsigterne for en række EM-økonomier, så kan udviklingen hurtigt vende til EM-aktiernes fordel. 5/7
Figur 10. P/E rabat for EM-aktier i forhold til globale aktier Prisfastsættelsen af fjernøstlige aktier er fortsat langt mere attraktivt end i andre EM-aktiesegmenter. P/E-rabatten er historisk stor. Det skyldes i høj grad det indtjeningspres, som er i mange latinamerikanske virksomheder mere end det udstiller de fjernøstlige virksomheders fortræffeligheder. Vi fastholder vores forventninger om, at fjernøstlige aktier vil klare sig bedre end andre EM-aktiesegmenter i år. En holdning som understøttes af vores forventninger om, at de kinesiske myndigheder har mere at skyde med for at understøtte vækstudsigterne. Det vil gavne udviklingen på især de fjernøstlige aktiemarkeder. Investorernes første reaktion på de seneste tiltag her til morgen er positivt med aktiestigninger på op mod 3,5 procent i Asien. Figur 11. P/E rabat for fjernøstlige i forhold til latinamerikanske aktier Den amerikanske centralbank vil næppe puste til ilden 6/7
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 51,9% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 29,6% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding Pandora Rockwool SAS Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Coloplast Chr. Hansen Carlsberg ISS H. Lundbeck Genmab Novozymes Royal Unibrew GN Store Nord Tryg TDC Novo Nordisk Topdanmark William Demant For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 7/7