Afhandling Vejleder: Frederik Aagaard. Investeringsforeningers performance

HD 8. semester Institut for Erhvervsøkonomi Afhandling Forfatter: Rasmus Nybo Knudsen Vejleder: Frederik Aagaard Investeringsforeningers performance Handelshøjskolen i Århus 2009

English Summary This thesis deals with performance evaluation of 34 selected Danish Mutual Funds, who only invest in shares. The Mutual Funds are divided into five difference categories which are: Danish Shares, European Shares, Global Shares, Japanese Shares and Eastern European Shares. The performance analysis will cover the period from 1 st January 1999 to 31 st December 2008. The exercise begins with a general description of Mutual Funds and how these are structured. It further describes how the markets of Mutual Funds have developed in Denmark. The interest in Mutual Funds have been keen, which means, that the Danish Mutual Funds now have combined assets of DKK 676 billion as of the end of 2008. The most important laws that govern the Danish Mutual Funds are mentioned. The board which regulate the Mutual Funds (IFR) are described and also which vision they have in the area of Mutual Funds. After this it is described, which possibilities an investor have to rate Danish Mutual Funds. To this use two tools can be used: Morningstar Rating and ATP Rating. As efficient market hypothesis, is an important part of understanding performance evaluation this has been described in detail. Efficient market hypothesis is made up of the weak form, the semi strong form and the strong form. For years many analysis have been produced which have tried to describe which of these forms the financial market relates to. The chosen performance models are The Sharpe Ratio model, Jensen Alpha and the Fama & French 3-facoor model. Initially the theory behind these models have been described. Secondly the models have been used to measure the risk adjusted yield for the chosen Mutual Funds, to clarify how much of the yield can be related to the different factors in the models. The performance analysis has been done with all three models after which, the results have been compared. Sharpe Ratio and Jensen Alpha are both single-factor models and are structured form CAPM. The Fama & French 3- factor model includes two factors, namely SMB and HML. SMB stands for small minus big and this factor takes into account the inbalance which can take place, if a Mutal Fund have an overweight of small-cap shares compared to large-cap shares. HML stands for high minus low. This factor takes into account the inbalance which can take place, if a Mutual Fund has a too high proportion of value shares in compari-

son to growth shares. The investigation in this thesis shows, that in the given period it was in fact beneficial to have a high proportion of value shares. In the category global shares it shows, that Sparinvest Value Shares and Valueinvest Global have outperformed benchmark. After the performance evaluation there is a debate area about the problem, that Danish Mutual Funds make use of the Sharpe Ratio as a risk indicator. It is argued, that the Mutual Funds instead of this should be using Jensen Alpha, as this indicator has a number of advantages in relation to the Sharpe ratio. The different kind of costs involved in dealing through a Mutual Fund is described. After this there is an analysis of the costs which shows, that there is no unequivocal tendency, that the higher the costs in the Mutual Fund, the higher the risk adjusted yield you will receive. Having compared the costs of Danish Mutual Funds with other European Mutual Funds it can be concluded, that the costs in Denmark are generally lower than the cost in Europe. The main purpose of this thesis has been to look into whether or not the Danish Mutual Funds have been able to outperform the chosen benchmark in the chosen period in all three different models. Having done this investigation in can be concluded, that Danish Mutual Funds performs on par with benchmark.

1. INDLEDNING...1 1.1 PROBLEMFORMULERING...2 1.2 AFGRÆNSNING...2 1.3 METODE...4 1.4 OPBYGNING...4 1.5 STRUKTUR PÅ AFHANDLINGEN...4 2. GENERELT OM INVESTERINGSFORENINGER I DANMARK...6 2.1 OPBYGNING SAMT FORDELE...7 2.2 LOVGIVNING...8 2.3 MARKEDSSTATISTIK...9 2.4 INVESTERINGSFORENINGSRÅDET (IFR)...11 2.5 RATING...12 2.5.1 Morningstar Rating...12 2.5.2 ATP Rating...13 3. TEORI...14 3.1 DEN EFFICIENTE MARKEDSHYPOTESE (EMH)...14 3.2 CAPM-BASEREDE PERFORMANCEMÅL...15 3.2.1 Sharpe ratio...16 3.2.2 Jensen indekset...17 3.3 FAMA & FRENCH S ØKONOMISKE 3-FAKTOR MODEL...18 3.4 EMPIRISKE UNDERSØGELSER AF MODELLERNE...21 4. DATAANALYSE...23 4.1 VALG AF INVESTERINGSFORENINGER...23 4.2 BIAS I DATASÆTTET...24 4.2.1 Survivorship bias...24 4.2.2 Selection bias...27 4.3 PROXY FOR DEN RISIKOFRIE RENTE...27 4.4 VALG AF BENCHMARKS/MARKEDSINDEKS...28 4.4.1 Aktier Danmark...30 4.4.2 Aktier Europa...31 4.4.3 Aktier Globalt...31 4.4.4 Aktier Japan...32 4.4.5 Aktier Østeuropa...32 4.5 VALUTAKURS...33 4.6 FORUDSÆTNINGER...33 4.6.1 Test for normalfordeling...33 4.6.2 Test for stationaritet...34 4.6.3 Test af modellerne...35 5. ANALYSE...36 5.1 SHARPE RATIO...37 5.1.1 Aktier Danmark...37 5.1.2 Aktier Europa...38 5.1.3 Aktier Globalt...39 5.1.4 Aktier Japan...41 5.1.5 Aktier Østeuropa...42 5.1.6 Delkonklusion...42 5.2 JENSEN INDEKSET...43 5.2.1 Aktier Danmark...43 5.2.2 Aktier Europa...44 5.2.3 Aktier Globalt...45 5.2.4 Aktier Japan...47 5.2.5 Aktier Østeuropa...48 5.2.6 Delkonklusion...49

5.3 FAMA & FRENCHS 3-FAKTOR MODEL...50 5.3.1 Aktier Danmark...50 5.3.2 Aktier Europa...51 5.3.3 Aktier Globalt...53 5.3.4 Aktier Japan...54 5.3.5 Aktier Østeuropa...55 5.3.6 Delkonklusion...56 6. SHARPE RATIO SOM RISIKOMÅL...57 7. OMKOSTNINGER...60 7.1 OMKOSTNINGSTYPER...60 7.2 ÅOP ÅRLIGE OMKOSTNINGER I PROCENT...61 7.3 OMKOSTNINGSANALYSE...62 7.4 DISKUSSION AF OMKOSTNINGER I EUROPÆISKE INVESTERINGSFORENINGER...64 8. PERSPEKTIVERING...66 9. KONKLUSION...68 10. LITTERATURLISTE...71 BILAG...75 BILAG 1 UDVALGTE AFDELINGER...75 BILAG 2 TEST AF DE UDVALGTE AFDELINGER...76 BILAG 3 SHARPE RATIO...77 BILAG 4 JENSEN INDEKSET...78 BILAG 5 AFKAST FOR SMALLCAP, LARGECAP, VALUE OG VÆKST...79 BILAG 6 FAMA & FRENCHS 3-FAKTOR MODEL...80 BILAG 7 - SAMLET OVERSIGT...81 BILAG 8 - BENCHMARK FOR DE UDVALGTE AFDELINGER...82 BILAG 9 OMKOSTNINGSPROCENTER FOR DE UDVALGTE AFDELINGER...83 BILAG 10 KORRELATIONER MELLEM VARIABLE...84

1. Indledning Politikerne på Christiansborg har den 05.02.2009 vedtaget lovforslag L23, som betyder, at det bliver nemmere for udenlandske investeringsforeninger at tilbyde investeringsbeviser til danskernes frie opsparing. Med et medlemstal på 850.000 svarende til, 16 % af danskerne ejede investeringsbeviser ultimo 2008 1, er det et udtryk for, at denne investeringsform er meget populær i Danmark. Denne popularitet har selvfølgelig også betydet øget fokus fra mediernes side, hvor især omkostninger og afkast er blevet livligt debatteret i den danske presse. Med den nye lov vedtaget bør det give øget konkurrence på området, hvilket alt andet lige skulle være til gavn for den enkelte investor i form af lavere omkostninger og bedre afkast. Det bør give bekymringer hos den danske investeringsforeningsbranche. Investeringsforeningsrådet (2009) har dog i første omgang valgt at udtale sig således: InvesteringsForeningsRådet og den danske investeringsforeningsbranche er ikke bange for udenlandsk konkurrence. Danskerne skal have adgang til de bedst mulige investeringer. Vi er trygge ved de danske foreningers konkurrenceevne også uden det, nogen har betragtet som hjælp fra skattesystemet. Vi hilser forenklede regler for alle både danske og udenlandske foreninger velkommen. Og den nye lov gør placeringsreglerne mindre restriktive for både danske og udenlandske foreninger. Men en udenlandsk forening, der ønsker at modtage private investors frie midler, skal stadigvæk først gøre sig klar til danske marked. Det er bare nemmere end før. Så umiddelbart virker de ikke skræmt og må derfor stole på, at den enkelte investor er tilfreds med afkast og omkostninger. Det er måske derfor et meget passende tidspunkt at stoppe op og vurdere på, hvad man som investor egentlig har fået for sine penge. Har deres performance været god nok, og er de danske investeringsforeninger konkurrencedygtige på omkostningerne? 1 Analyse januar 2009, Investeringsforeningsrådet 1

1.1 Problemformulering Formålet med denne afhandling er at finde ud af, om porteføljemanagere i de danske investeringsforeninger opnår positiv performance i forhold til markedet. Ved hjælp af flere modeller vil dette blive besvaret ud fra en performanceanalyse af 34 udvalgte danske investeringsforeninger i perioden 01.01.1999 31.12.2008. Herudover vil der i afhandlingen blive givet svar på følgende problemstillinger: - Er resultatet af performancemålingen afhængig af, hvilken model der bliver brugt? - Bør investeringsforeningerne og investeringsforeningsrådet benytte et andet risikomål end Sharpe ratio? - Er der sammenhæng mellem omkostninger og performance? - Hvilke omkostninger er der i en investeringsforening og er omkostningerne i de danske investeringsforeninger på niveau med resten af Europa? 1.2 Afgrænsning Af hensyn til opgavens omfang er det vigtigt, at der afgrænses fra enkelte problemstillinger. Nedenstående afgrænsninger er desuden valgt ud fra at lette datamaterialet i analysen. De fordele som der er ved at investere igennem en investeringsforening, vil kun blive beskrevet meget kort og der vil ikke blive brugt plads på en diskussion af disse. For yderligere uddybelse af fordele samt ulemper henvises til tidligere seminaropgave af forfatteren 2. Analysen tager udgangspunkt i 34 udvalgte afdelinger i perioden fra 01.01.1999 31.12.2008, hvilket svarer til 10 års historik. Afdelingerne er kun aktiebaserede, hvor inddelingen er via kategorierne Danmark, Europa, Globale, Japan og Østeuropa. De 4 første områder er valgt ud fra deres marked og især valgt ud fra deres markedsstatistik, da de er blandt dem med størst kapital. Østeuropa er primært valgt ud fra de sid- 2 Vedlagt på CD-ROM 2

ste års store fremgang på børserne samt den store eksponeringen i Rusland. Perioden er med vilje valgt så lang som mulig, og hvor det stadig kan forvares at have et rimeligt antal afdelinger med i analysen. Der er valgt udelukkende at analysere på udbyttebetalende afdelinger, dvs. de akkumulerende afdelinger er sorteres fra. Der vil ikke blive undersøgt for om der i de valgte investeringsafdelinger er sket fusioner. Hvilke konsekvenser dette evt. kan have, er nævnt i afsnit 4.2.1. De performancemodeller der er valgt er ikke udtømmende for emnet. De valgte modeller indeholder dog nogle interessante problemstillinger, som er med til at belyse afhandlingens tema. Det klassiske performancemål Treynor vil ikke blive beskrevet eller anvendt i denne afhandling, da fokus vil være på Sharpe og Jensen af de klassiske performancemål. Christensen (2003b) og Moldrup (2001) argumenterer for mangler ved Sharpe, men det er valgt at medtage dette performancemål fordi, investeringsforeningerne samt IFR benytter denne som risikomål. Porteføljeteori som er grundlagt af Markowitz samt CAPM og dens kritikpunkter vil ikke blive beskrevet i afhandlingen, da disse forudsættes kendt af læserne. Der vil i alle beregninger samt konklusioner ikke blive taget hensyn til investors skattemæssige forhold. Der er valgt kun at fokusere på dansk lovgivning for investeringsforeningerne hvilket betyder, at der ikke kigges på den lovgivning i de lande som de investerer i. Selve emnet performance ligger op til, at man kan undersøge porteføljemanagerens evne til at time markedet, dette vil ikke blive undersøgt af hensyn til de kvantitative restriktioner for afhandlingen. Området vil dog blive nævnt under perspektiveringen i afsnit 8. Under omkostningsafsnittet vil der ikke blive beskrevet og diskuteret på omkostningernes udvikling over de sidste år, da forfatteren beskæftigede sig med dette emne i seminaropgave. Så for yderligere information omkring dette henvises til vedlagte CD- ROM. 3

1.3 Metode Afhandlingen omfatter kendte modeller og teorier, som stadig bliver diskuteret og anvendt. Disse modeller samt teorien vil primært blive brugt til analysen af investeringsforeningerne. Der vil i afhandlingen blive anvendt empirisk forskning, der er publiceret i danske og udenlandske tidsskrifter. Derudover vil der blive anvendt materiale fra internettet og diverse lærebøger. Teorierne som der anvendes i denne afhandling til performanceanalyse er Sharpe Ratio, Jensen Indekset 3 og Fama & French s 3-faktor model. 1.4 Opbygning Problemformulering m.m. Generelt om investeringsforeninger i Danmark Performanceanalyse Teori Sharpe ratio som risikomål Dataanalyse Omkostninger Perspektivering Konklusion 1.5 Struktur på afhandlingen Som opbygningen viser, er denne afhandling inddelt i 9 kapitler. Afhandlingen vil i kapitel 2 starte med indledende beskrivelse af investeringsforeninger og deres opbyg- 3 Også kendt som Jensens α 4

ning. Den lovgivning som investeringsforeningerne er underlagt, vil også blive beskrevet, for at give indsigt i de vigtigste regler som investeringsforeningerne skal overholde. I samme kapitel vil blive redegjort for udviklingen i foreningernes formue og fordelingen mellem de forskellige typer af afdelinger. InvesteringsForeningsRådet (IFR) og deres virke vil blive præsenteret. Kapitlet vil slutte af med en beskrivelse af rating og dermed hvilke muligheder, den enkelte investor har for at få en vurdering af de forskellige afdelinger. I kapitel 3 vil teori og metode af modellerne blive beskrevet. Afsnittet vil blive indledt med en beskrivelse af den efficiente markedshypotese og de empiriske undersøgelser der er fortaget i den forbindelse. Den første model der vil blive beskrevet er Sharpe ratio, da modellen i dag bliver brugt af IFR og derfor er en vigtig del af risikomål i investeringsforeningerne. Herefter vil endnu en enkelt-faktor model blive beskrevet, nemlig Jensen Indekset. Den sidste model som vil blive beskrevet er Fama & Frenchs 3-faktor model. Afslutningsvis vil hovedtrækkene på de udenlandske resultater af modellerne blive beskrevet. Inden selve analysen vil der i kapitel 4 omkring dataanalyse blive beskrevet, hvorledes investeringsforeningerne er blevet udvalgt og hvilke kriterier, som der ligger til grund herfor. Der vil blive fokuseret på survivorship bias og selection bias, som der er mulige fejlkilder og hvorledes, dette kan påvirke det endelige resultat. Efterfølgende vil der blive fokuseret på valg af den risikofrie rente samt benchmarks. Disse 2 dele er en vigtig del af modellerne og dermed analysen. Især benchmark er meget vigtig, og der vil derfor være begrundelse for valget af hver enkelt kategori. Dernæst vil der kort blive beskrevet, hvorledes valutakurser kan indvirke på resultaterne. Kapitlet vil blive afsluttet med en validering af de data, som bliver benyttet under selv analysen. I kapitel 5 vil alle de 34 udvalgte afdelinger blive analyseret ud fra de nævnte 3 modeller. De opnåede resultater vil blive beskrevet og kommenteret og efter bearbejdelse af hver model, vil der være en delkonklusion der kort opsummerer de væsentlige resultater. Alle beregninger samt bagvedliggende data er at finde på vedlagte CD-ROM, men resultaterne vil være at finde i bilagene, hvor der vil blive henvist til. 5

Efter analysen vil der i kapitel 6 blive sat fokus på Sharpe ratio som risikomål. Som nævnt tidligere benytter IFR Sharpe som risikomål. Denne disposition vil blive diskuteret og de opnåede resultater fra analysen, vil blive inddraget i denne diskussion. Kapitel 7 vil sætte fokus på omkostninger. Indledningsvis vil der være en beskrivelse af de forskellige typer af omkostninger, der er forbundet med at investerer igennem en investeringsforening. Herefter vil der være en beskrivelse af det forholdsvise nye begreb i forbindelse med omkostninger i investeringsforeninger nemlig årlige omkostninger i procent (ÅOP). Efter den beskrivende del vil der komme en forholdsvis simpel omkostningsanalyse, hvor der vil blive sat fokus på administrationsomkostningerne i forhold til performance. Kapitlet vil blive afsluttet med et diskussionsafsnit, hvor omkostningerne i de danske investeringsforeninger vil blive sammenlignet med de europæiske investeringsforeninger. Dernæst vil der komme et kapitel omkring perspektivering, hvor der vil fremkomme områder om emner, som kunne have været interessante i forbindelse med afhandlingen. Her vil der bl.a. blive omtalt emner som, andre modeller og market timing, hvilket er meget interessante problemstillinger i henhold til performanceevalueringen. Herudover vil et emne som performanceanalyse på afdelinger der har fokus på obligationer blive nævnt. Slutteligt vil der være en konklusion på de opnåede resultater, og som giver svar på problemformuleringen. 2. Generelt om investeringsforeninger i Danmark Hensigten med dette afsnit er at give en indledende og generel beskrivelse af investeringsforeningerne i Danmark. Det er vigtig at have en forståelse for hvorledes investeringsforeningerne er bygget op, samt hvilken udvikling de har været igennem. Man kan som investor forholdsvis nemt oparbejde nyttig information og forståelse for ens investeringsobjekt. 6

2.1 Opbygning samt fordele En investeringsforening er en sammenslutning af personer, der går sammen om at investere på officielt godkendte værdipapirmarkeder med henblik på at opnå de stordriftsfordele, som den enkelte har vanskeligt ved at opnå på grund af sit investeringsbeløbs begrænsede størrelse. En investeringsforenings organisation kan se således ud: Forening (medlemmer og generalforsamling) Bestyrelse Revision Administrationsselskab Kontrol Ordre Depotselskab Figur 2.1.1: Investeringsforeningens organisation Kilde: Finans/Invest 2/00 Som det ses i figur 2.1.1 vælger foreningens medlemmer på den årlige generalforsamling en bestyrelse, der har ansvaret for den overordnede ledelse af foreningen, og en revision, der skal kontrollere regnskab og forretningsgang i administrationsselskabet. Administrationsselskabet står for den løbende forvaltning af medlemmernes formue. Hertil er knyttet et uafhængigt depotselskab (i Danmark et pengeinstitut), hvor igennem alle foreningens dispositioner udføres. Arbejdsdelingen mellem administrationsselskabet og depotselskabet er således, at alle pengekonti og værdipapirdepoter befinder sig i depotselskabets varetægt. Indbetalinger og udbetalinger, det være sig medlemmer der indtræder og udtræder, eller til børsmæglere i forbindelse med værdipapirhandel finder sted i depotselskabet, der kun må udføre disse transaktioner efter instruks fra administrationsselskabet. 7

Denne tredeling mellem formueejere (medlemmerne), formueadministration (administrationsselskabet) og formueopbevaren (depotselskabet) er selv kernen i den sikkerhedsorganisation, der er opbygget omkring investeringsforeningen 4. Investeringsforeningerne fremhæver selv nedenstående fordele som de mest væsentlige årsager til, at private skal investerer igennem en forening: - Diversifikation - Porteføljepleje - Lavere omkostninger - Medbestemmelse Aktieafdelingerne investerer mellem 30 og 100 forskellige aktier, hvilket skaber en diversifikation for den enkelte investor. Denne diversifikation er svær at opnå på egen hånd. Mange private investorer har svært ved at overskue markedet, på den måde kan de vælge at få den løbende pleje igennem en investeringsforening. Når en investor selv investere i markedet kan det være forbundet med betydelige omkostninger, især hvis der skal opnås risikospredning. Her mener investeringsforeningerne, at have stordriftsfordele som kommer den enkelte investor til gode. Som det ses i figur 2.1.1 er der lagt op til at den enkelte investor får medbestemmelse i foreningen. 2.2 Lovgivning For at sikre at de enkelte investeringsforeninger handler under de samme betingelser og regler, er der lavet lovgivning som de enkelte investeringsforeninger skal overholde. Loven er i flere omgange blevet ændret samt fornyet. Loven hedder Lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. 5. Da loven er meget omfattende, vil kun de vigtigste og relevante love blive nævnt. 4 Hemme (2000) side 4-5 5 Fremover benævnt som LIS 8

Ifølge LIS 4 skal investeringsforeninger godkendes af finanstilsynet for at kunne udøve virksomhed. Jf. 4 stk. 7, skal en forening der søger godkendelse have en formue på mindst 10 mio. kr. I henhold til 9 godkender Finanstilsynet nye afdelinger i foreningen, når: - afdelingen er gyldig stiftet - Finanstilsynet har godkendt vedtægtsbestemmelserne vedrørende afdelingen - Afdelingen har en formue på mindst 10 mio. kr. - Afdelingens minimumsformue enten er tegnet, eller der foreligger en ubetinget garanti afgivet af et pengeinstitut eller et forsikringsselskab om tegning af andele for mindst 10 mio. kr. Ifølge 43 må en forening eller afdeling ikke optage lån, men finanstilsynet kan dog tillade at en forening eller afdeling optager kortfristet lån på højst 10 % af formuen, for at indløse medlemsandele eller for at udnytte tegningsrettigheder. I henhold til 78 skal finanstilsynet godkende en beslutning om fusion af to eller flere afdelinger eller en spaltning, afvikling eller opløsning af en afdeling. Endvidere er der også placeringsmæssige grænser i henhold til 93-105. Højest 10% af formuen må anbringes i unoterede selskaber. En enkelt aktie må højest udgøre 5% af formuen, og der skal mindst investeres i 16 forskellige aktier 6. Disse placeringsregler er med til at sikre, at den enkelte investor opnår risikospredning. 2.3 Markedsstatistik Som nævnt i indledningen er investering i investeringsforeninger blevet meget populært igennem de sidste mange år. Denne tendens afspejles meget godt ved at kigge på formueudviklingen for hvert investeringsområde. 6 De beskrevne placeringsregler er ikke udtømmende og der findes i lovgivningen mange andre regler. 9

Ultimo Ultimo Ultimo Ultimo Mia. kr Ultimo 2008 2004 2005 2006 2007 Danske aktier 26.945 39.189 45.290 41.256 21.356 Globale aktier 63.609 104.204 114.864 131.301 71.798 Europæiske aktier 25.730 37.363 53.300 62.413 37.428 Nordiske aktier 1.424 2.369 3.587 3.670 1.577 Østeuropæiske aktier 3.125 7.348 9.390 10.356 2.988 Nordamerikanske aktier 10.124 21.587 40.904 46.679 26.484 Latinamerikanske aktier 765 1.704 2.663 3.819 1.687 Fjernøstlige aktier 5.927 10.207 15.287 20.553 8.641 Japanske aktier 10.590 21.085 24.309 16.253 9.472 Emerging markets aktier 11.883 21.722 26.769 34.389 15.371 Enkeltlande aktier 3.443 4.993 11.140 14.410 5.749 Branche aktier 2.048 2.970 4.783 4.090 1.490 Health care aktier 1.825 2.982 2.761 2.865 1.968 IT-branche aktier 1.938 1.879 1.506 1.290 688 Udenlandske aktier i alt 142.431 240.413 311.263 352.088 185.341 Korte danske obligationer 40.945 46.057 43.023 43.714 42.109 Øvrige danske obligationer 142.114 149.483 146.976 124.949 122.131 Danske indeksobligationer 5.269 6.878 5.928 1.500 1.163 Pantebreve 1.007 454 0 0 0 Danske obligationer i alt 189.335 202.872 195.927 170.163 165.403 Globale obligationer 54.286 64.161 34.737 46.757 46.126 Europæiske obligationer 5.182 5.093 7.225 24.691 23.642 Emerging markets obligationer 32.178 60.240 73.571 81.128 57.451 Erhverv obligationer 62.901 62.441 59.102 66.398 58.512 Udenlandske obligationer i alt 154.547 191.935 174.635 218.974 185.731 Blandede 5.991 62.642 123.518 131.703 115.636 Hedgeforeninger 0 0 1.054 3.918 2.710 Andre kollektive ordninger 666 729 663 1.030 270 I alt danske foreninger 519.914 737.578 852.352 919.123 676.447 Figur 2.3.1: Formue efter investeringsområde Kilde:IFR Som det ses i figur 2.3.1 er den samlede formue steget de sidste 4 år. Især perioden ultimo 2004 til ultimo 2007 ses en stigning på hele 77%. Det sidste år er formuen dog faldet med 26% til i alt 676.447 mia. kr. Den samlede formue er selvfølgelig meget påvirket af, hvordan de finansielle markeder klarer sig. I år 2005 til 2007 så vi rigtig fine stigninger på især aktiemarkederne, hvilket betyder, at den samlede formue dermed stiger. I år 2008 som nok må betegnes som rædsels år på de finansielle markeder, faldt aktiemarkederne verden over meget kraftigt. Det afspejler sig meget voldsomt i udviklingen i den samlede formue. Det betyder dermed også, at den samlede fordeling mellem aktier og obligationer ændrer sig. Det er derfor interessant at se, hvorledes denne fordeling har udviklet sig. 10

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 Hedgeforeninger Blandede Udenlandske obligationer Danske obligationer Udenlandske aktier Danske aktier Figur 2.3.2 Den relative fordeling opdelt i hovedkategorier Kilde: IFR + egen tilvirkning Figur 2.3.2 giver et rigtig godt billede af, hvordan selve sammensætningen af obligationer og aktier har udviklet sig. Fra at se en stigende tendens i andel af aktier er denne kurve vendt i 2008. Dette skyldes som før nævnt, at aktiemarkederne har været udsat for en stor nedtur med store fald til følge. Hvilket har bevirket, at den totale formue i aktieafdelingerne som følge heraf er faldet kraftigt. Det kan samtidig også have betydet, at en del investorer på grund af uroen, har omlagt deres investeringsbeviser i aktier til investeringsbeviser i obligationer. 2.4 InvesteringsForeningsRådet (IFR) IFR er brancheorganisation for de danske investeringsforeninger og blev stiftet i 1989. De har som vision at gøre investeringsbeviser til danskernes fortrukne opsparingsform. For at det lykkedes, vil de arbejde for 7 : - Fremtidssikrede produktmuligheder - God investorbeskyttelse - Høje etiske standarder - Tilstrækkelige rådgivningsmuligheder - Åbenhed og gennemsigtighed i rapportering og information 7 www.ifr.dk 11

Det er selvfølgelig en ambitiøs vision at have, men der er ingen tvivl om at især deres statistikker og oplysninger er med til fremme viden og interesse omkring investeringsbeviser. IFR laver en lang række statistikker der belyser udviklingen i branchen. Dette er blandt andet formueudvikling samt afkaststatistikker. Derudover laver IFR mange artikler og analyser, som man har mulighed for at studere. Så i det store hele har man som investor mulighed for at opnå en masse nyttig viden, ved at besøge deres hjemmeside. 2.5 Rating Som investor er det ikke nogen helt nem opgave at gennemskue de samlede omkostninger ved investeringer via investeringsforeninger. Det skyldes i høj grad, at der er så mange forskellige typer af omkostninger forbundet herved. En grundigere beskrivelse af omkostningerne vil blive behandlet senere i afhandlingen. Samtidig kan det være lidt uoverskueligt for en den enkelte investor, at danne sig et overblik over afkastet på de forskellige afdelinger. Til dette formål er der lavet ratings, der kan hjælpe den enkelte investor. 2.5.1 Morningstar Rating Morningstar var tilbage i 1985 de første til at tilbyde et enkelt produkt nemlig at sammenligne fondes afkast på omkostnings og risikojusteret basis. Morningstar sammenligner de danske fonde sammen med og op mod alle andre fonde i hele Europa. Dette betyder, at de har et værktøj, der kan hjælpe den enkelte investor med at sammenligne forskellige investeringsforeninger i deres respektive kategorier. Der er dog nogle få forhold, der betyder at Morningstar ikke foretager rating, nemlig 8 : - Fonden har eksisteret i mindre end tre år - Der er så få oplysninger til rådighed, at fonden ikke på et sikkert grundlag kan indlemmes i en Morningstar kategori - Der er sket store og varige ændringer i fondens investeringsstrategi eller porteføljefordeling, således at tidligere resultater/afkast ikke længere er relevante 8 www. morningstar.dk/aboutus/rating.asp 12

Morningstar tildeler stjerner ud fra en beregning hvor historisk afkast, omkostninger og risiko afkast indgår. Når beregningerne er udført, tildeles stjernerne for hver enkelt fond i den relevante Morningstar kategori og tidsperiode på følgende måde: Top 10% i Morningstar Kategori Næste 22,5% i Morningstar Kategori Middel 35% i Morningstar Kategori Næste 22,5% i Morningstar Kategori Bund 10% i Morningstar Kategori Figur: 2.5.1: Morningstar stjerner Kilde: www.morningstar.dk 2.5.2 ATP Rating Siden begyndelsen af 2005 har over 3 millioner danskere haft mulighed for at flytte deres SP-opsparing over i omkring 200 forskellige afdelinger fra over 25 investeringsforeninger via folkebørsen 9. Det betød, at ArbejdsmarkedetsTillægspension (ATP) ønskede at få fortaget en analyse af sammenhængen mellem omkostninger og afkast. Denne analyse blev gennemført af lektor Ken L. Bechmann og lektor Jesper Rangvid. Deres analyse resulterede i at omkostningsindikatoren atprating så dagens lys. Deres arbejde er stærkt inspireret af Morningstars måde med at tildele stjerner, men de har så valgt, at det er kongekroner i stedet for. Der er dog nogle få forhold der betyder, at ATP ikke foretager rating, nemlig 10 : - Fonden har eksisteret i mindre end et fuldt kalenderår - Der er for få oplysninger til rådighed, at fondens omkostningsscore ikke kan beregnes ATP grupperne opstilles efter omkostningsscorens størrelse, og der tildeles atprating på følgende måde: 9 Bechmann m.fl (2005) s. 11 10 https://atp.morningstar.dk/atp/aboutus/atprating.asp 13

Laveste 10% i gruppe Næste 22,5% i gruppe Middel 35% i gruppe Næste 22,5% i gruppe Største 10% i gruppe Figur: 2.5.2: ATP kongekroner Kilde: www.folkeborsen.dk Så jo flere kongekroner man bliver tildelt, jo bedre er det, da det er udtryk for lavere omkostninger. Hvis en afdeling får 5 kongekroner, er den med i den laveste 10% gruppe. 3. Teori Hensigten med dette afsnit er at give et overblik over det teoretiske fundament for udførelsen af performanceanalysen af udvalgte investeringsforeningers afdelinger. Da der i denne afhandling bliver arbejdet med modellerne Sharpe, Jensens Indekset og Fama & French s 3 faktor model, er det et krav, at den efficiente markedshypotese holder, da de er CAPM baseret. Så det antages i afhandlingen at den holder, da det ellers ikke er muligt at arbejde med modellerne. 3.1 Den efficiente markedshypotese (EMH) Den efficiente markedshypotese (EMH) angiver, at priserne på finansielle aktiver til enhver tid vil afspejle al tilgængelig information. Ny information vil således umiddelbart efter offentliggørelsen sikre, at priserne tilpasser sig. Man kan derfor ikke forvente at opnå nogen form for overnormalt afkast af finansielle aktiver for en given risiko. De finansielle markeder kan være efficiente i 3 niveauer 11 : 11 Fama (1970) 14

Den svage form: Priserne afspejler al historisk information, f.eks. historiske priser, handelsvolume osv. I denne form er det et spørgsmål om, hvorvidt afkastene kan forudsiges ud fra historisk information. Den semi-stærke form: Priserne afspejler ud over historiske observationer også al offentlig tilgængelig information om f.eks. et aktieselskab, det være sig indtjening, ordrer, patenter osv. Den stærke form: Priserne afspejler her ud over også insider information. Der er generel enighed om, at de finansielle markeder er efficiente i den svage form således, at man på baggrund af historisk information ikke har mulighed for at sige noget om den fremtidige udvikling og dermed opnå overnormalt afkast. Der er tilsvarende også en generel enighed om, at den stærke form ikke holder, da man ved at besidde insiderinformation nemlig har mulighed for at opnå et overnormalt afkast. Teorien giver derimod ikke svar på om den semi-stærke form holder. Her er der lavet en lang række empiriske undersøgelser som forsøger at give svaret herpå. Svart & Camp (1990) finder at regnskabsmæssige informationer er indeholdt i aktiekurserne for samme periode, så de kan ikke afvise den EMH i den semi-stærke form. Tilsvarende konkluderer Møller, Thinggard & Lønroth (2001), at det danske aktiemarked reagerer efficient på årsregnskaber. Også Nielsen & Svarrer (1979) synes at bekræfte, at det danske aktiemarked er efficient i den semi-stærke form i relation til aktieemissioner. Dog har Sponholz (2004) afvist at aktiemarkedet reagerer efficient på årsregnskaber i perioden 1999 til 2001. Så selvom der er undersøgelser der viser, at aktiemarkederne er efficiente i den semi-stærke form, så foreligger der på nuværende tidspunkt ikke en empirisk entydig vurdering af, hvorvidt aktiemarkederne er informationsmæssigt efficiente. 3.2 CAPM-baserede performancemål De traditionelle performancemål Sharpe, Treynor og Jensen er som tidligere nævnt alle baseret på CAPM. CAPM er en prisfastsættelsesmodel til finansielle aktiver, som blev udviklet uafhængigt af Sharpe, Lintner og Black. Modellen er dog i tidens løb blevet udsat for en masse kritik som værdig prisfastsættelsesmodel. Det efterfølgende 15

afsnit har til hensigt at beskrive teorien bag Sharpe og Jensen. Treynor vil som nævnt i afgrænsningen ikke blive gennemgået. 3.2.1 Sharpe ratio Sharpe ratio en måler porteføljens merafkast pr. risikoenhed. Det betyder at nøgletallets størrelse dels afhænger af, hvor god investoren/porteføljemanageren er til at vælge de rigtige aktier og dels hvor veldiversificeret porteføljen er. Sharpe ratio er et af de nøgletal, som man oftest ser benyttet i Danmark. Dette skyldes i høj grad, at det er det nøgletal som IFR og de forskellige investeringsforeninger benytter. Sharpe ratioen kan illustreres på følgende måde: Afkast CML (kapitalmarkedslinie) Sharpe Risikofrie rente Samlet risiko Figur 3.2.1: Kapitalmarkedslinien og Sharpe ratio en Kilde: Christensen 2003b s. 18 + egen tilvirkning Som det fremgår i ovennævnte figur er Sharpe ratio en hældningen på kapitalmarkedslinien. Sharpe ratio beregnes ud fra følgende formel: Formel 3.2.1 12 : Sharpe ratio r p σ(r p r f ) 12 Christensen & Pedersen (2003), s 145 16

r p = afkastet for den pågældende portefølje/investeringsforening r f = afkastet for den risikofrie rente σ(r p ) = porteføljens totale risiko målt vha. standardafvigelse 3.2.2 Jensen indekset Indekset måler om porteføljen har under- eller overperformet i forhold til det forventede afkast bestemt ud fra CAPM, det kan udtrykkes som porteføljens α. Jensen indekset kan illustreres på følgende måde: Afkast SML (Security market linie) Portefølje Jensens s α Risikofrie rente Systematiske risiko Figur 3.2.2: Security market linien og Jensen indekset Kilde: Christensen 2003b s. 18 + egen tilvirkning Som det ses i ovennævnte figur, er Jensen indekset den lodrette afstand mellem security market linien (SML) og afkastet for en given portefølje. Hvis en investeringsforenings afkast ligger over SML linien, har der været en positiv performance og omvendt, hvis den ligger under. Jensen indekset beregnes ud fra følgende formel: Formel 3.2.2 13 : p rp E rp rp rf p rm rf 13 Christensen & Pedersen (2003), s 146 17

r p = afkastet for den pågældende portefølje/investeringsforening r f = afkastet for den risikofrie rente r m - r f = det forventede merafkast for markedsporteføljen i forhold til benchmark β p = angiver den systematiske risiko Som det ses i formel 3.2.2 er α p forskellen mellem det realiserede afkast, og det afkast som investeringsforeningen forventer at præstere bestemt ud fra SML. Så α p udtrykker den procentmæssige under- eller overperformance som investeringsforeningen har præsteret i forhold til benchmarkporteføljen. 3.3 Fama & French s økonomiske 3-faktor model Som beskrevet under Sharpe og Jensen indekset er β den eneste faktor der forklarer afkastet. Der er igennem 1980 erne og 90 erne lavet flere undersøgelser, der viser at andre faktorer end β har forklaringsevne på afkastet af aktier og obligationer. Fama & French (1992) undersøger 4 forskellige faktorer, der viser sig at have forklarende egenskab på afkastet på aktier. I Fama & French (1993) tilføjer de faktisk 2 ekstra faktorer, der har forklarende egenskaber, når vi snakker om afkastet på obligationer. Disse 2 faktorer vil ikke blive beskrevet i detaljer, da performanceanalysen i denne afhandling udelukkende er baseret på investeringsforeninger der investerer i aktier. Faktorerne vil dog kort blive nævnt i perspektiveringen. Fama og French (1992) undersøger først de 4 faktorer enkeltvis og der vises, at de alle har forklarende effekt på afkastet. De 4 faktorer er BE/ME, Size, Gearing og Earnings/Price 14 : BE/ME: Er den bogførte egenkapital i forhold til markedsværdien af egenkapitalen. Fama & French argumenterer senere, nemlig i 1995, at denne faktor fortæller noget om konkursrisikoen på det enkelte selskab. Pointen i faktoren er, at virksomheder der har dårlige fremtidsudsigter, har lavere aktiekurs, som resulterer i højere BE/ME. Da fremtidsudsigterne er dårlige, vil det også medføre et højere krav til egenkapitalen, da investorerne vil kompenseres for denne højere konkursrisiko. Aktier med lav BE/ME værdi defineres som vækstaktier, mens aktier med høj BE/ME værdi defineres som 14 Fama & French, 1992 18

value aktier. I den periode der er brugt i deres undersøgelse, viser det sig at aktier med en højere BE/ME har haft et gennemsnitlig bedre afkast end aktier der i forvejen har høje aktiekurser, hvilket vil sige at value aktier outperformer vækst aktier over tid. Size: Er antal udstedte aktier gange aktiekursen (markedsværdi). Fama & French (1992) finder ud af, at der er negativ relation mellem markedsværdi og afkast, hvilket betyder, at mindre virksomheder giver et bedre afkast end de større virksomheder. Fama & French (1995) viser at årsagen til, at BE/ME og markedsværdien kan forklare aktieafkastet skyldes, at de to faktorer har indflydelse på virksomhedens indtjening, hvilket viser sig i virksomhedens aktiekurs. De finder endvidere ud af, at mindre virksomheder er mindre profitable end større virksomheder. Hovedårsagen til dette skyldes især recessionen for de mindre virksomheder i USA i starten af 1980 erne. Dette betyder, at forventninger til de små virksomheder ikke er særlig store og dermed kan de lettere overraske markedet positivt og derved generere bedre aktieafkast end større virksomheder. Gearing: Er gearing af virksomheden. Fama & French (1992) opererer med to gældsvariabler der relaterer sig til gearingen i den pågældende virksomhed. De to variabler er differensafkastet til Aktiver/ME og differensafkastet til Aktiver/BE. Der viser sig, at disse variabler har modsatte relationer til afkastet, men med ca. samme absolutte størrelse. Aktiver/ME er altid positiv, men Aktiver/BE altid er negativ. Ved at omskrive udtrykket ln(aktiver/me) ln(aktiver/be) fås ln(be/me). BE/ME fanger effekten af gearingen af virksomheden. Hvis en virksomhed har dårlige fremtidsudsigter, pålægger markedet virksomheden en høj markedsandel i forhold til den bogførte gældsandel. Dette skyldes, at aktiemarkedet diskonterer aktiekursen i forbindelse med dårlige fremtidsudsigter via en lavere aktiekurs. Earnings/Price: Er overskud i forhold til aktiekursen. Fama & French (1992) argumenterer for at E/P fanger de risikomomenter som unavngivne risikofaktorer ved den enkelte virksomhed. Undersøgelsen viser endvidere, at virksomheder med negativ indtjening har højere af- 19

kast end virksomheder med positiv indtjening. Dette kan reelt sammenholdes med konkursrisikoen under BE/ME faktoren. Fama & French konkluderer, at når alle de overstående faktorer inkluderer markedskursen på aktien, vil nogle af faktorerne miste deres forklaringsgrad, hvis de alle inkluderes i en fælles model. Effekten af Earnings/Price forsvinder, når man inkluderer Size og BE/ME i undersøgelsen. Årsagen til dette er at der er høj korrelation mellem E/P og ln(be/me), hvilket viser, at virksomheder med høj E/P også har høj BE/ME. Så den endelige konklusion på deres undersøgelse er, at Size og BE/ME kan bruges til at forklare afkast for aktier over tid udover β. Fama & French (1993) finder dog ud af, at de to faktorer, Size og BE/ME ikke alene kan forklare det merafkast, en aktieportefølje skaber i forhold til den risikofrie rente. Så hvis man ønsker en performanceevaluering af en investeringsforening er de to faktorer ikke tilstrækkelige nok. Her er man nødt til at inkludere en markedsfaktor, som består af markedsafkastet i forhold til den risikofrie rente. Så Fama & French kom frem til følgende formel: R R R SMB HML Formel 3.3.1 15 : it ft i 1i mt ft 2i t 3i t it R hvor R it = afkast for investeringsforening i i tidspunkt t R ft = afkast på det risikofrie aktiv i tidspunkt t α i = den procentmæssige forskel mellem forventet og realiseret afkast for investeringsforening i β 1i = investeringsforening i s følsomhed overfor markedsporteføljen R mt R ft = merafkastet på markedsporteføljen i forhold til den risikofrie rente β 2i = investeringsforening i s følsomhed overfor SMB faktoren SMB t = differensafkastet på porteføljer indeholdende små og store aktier β 3i = investeringsforening i s følsomhed overfor HML faktoren HML t =differensafkastet på porteføljer indeholdende aktier med lav og høj BE/ME ε it = det stokastiske fejlled for investeringsforening i til tidspunkt t 15 Fama & French, (1996) 20

Ovenstående formel viser faktisk, at Fama & Frenchs model anvender samme princip som Jensens indekset, da α bestemmes som et udtryk for den enkelte afdelings performance. 3.4 Empiriske undersøgelser af modellerne I denne afhandling vil modellerne Sharpe ratio, Jensen Indekset og Fama & French s 3-faktor model blive benyttet i forbindelse med performanceanalysen jf. afgrænsningen. Disse modeller er i mange år blevet diskuteret og testet blandt økonomer verden over. Det er dog ikke alle økonomer, der er lige enige om modellernes evne til at forklare afkastene i de pågældende investeringsforeninger. Hensigten med dette afsnit er at skabe en diskussion af de valgte modeller ud fra de tidligere empiriske undersøgelser. Generelt har der været mange undersøgelser af investeringsforeningers performance på en tidsperiode på over 40 år, hvilket gør litteraturen meget omfangsrig. På trods af, at perioden er forholdsvis lang, er resultaterne meget ens, hvilket gør konklusionerne meget stærke. Jensen indekset er udgangspunktet for tests af investeringsforeningers performance. Michael C. Jensen lavede i 1968 ved hjælp af en enkelt indeksmodel en undersøgelse af en lang række amerikanske investeringsforeninger. Resultatet var, at de ikke havde været i stand til at outperforme det benchmark, som de var bundet op på. Som nævnt i afsnit 3.2.2 anvendte Jensen CAPM, dette var til trods for, at han godt vidste, at CAPM er meget følsom overfor valget af markedsportefølje. Grinblatt & Titman (1989, 1994) anvender alternative benchmarks i deres analyser og konkluder, at Jensen s α er afhængigt af valget af markedsportefølje. Elton et al. (1993) viser ved, at inkludere flere benchmarks i modellen kan man øge forklaringsgraden i forhold til Jensens enkelt-indeks model. Deres artikel tager udgangspunkt i Ippolito (1989), som konkluder positiv performance blandt flere investeringsforeninger. Dette viser sig, at det bl.a. skyldes valg af forkert benchmark. Nogle af de undersøgte afdelinger investerede nemlig i mindre amerikanske aktier, hvilket ikke indgår i S&P 500 som Ippolitos anvendte som benchmark. De mindre aktier klarede sig i den undersøgte periode bedre end aktierne i S&P 500, og derfor konkluder Ippolito (1989) fejlagtigt, at afdelingerne har overperformet. Dette kunne være undgået ved at benytte en model der inkluderede flere benchmarks. 21

Efterfølgende er der flere analyser der kommer frem til samme konklusion som Jensen (1968). Malkiel (1995) og Detzler (1999) kommer ligeledes frem til, efter omkostninger opnår amerikanske investeringsforeninger et afkast, der svarer til det relevante benchmark. Sharpe (1966) fremfører modellen Sharpe ratio der ligesom Jensen indekset bygger på blot en faktor. Konklusion på hans undersøgelse er ligeledes, at ingen porteføljemanagere formår at slå deres benchmark. Fama & French s 3-faktor model forklarer en række af de anomalier, som ikke kan forklares ved Jensen indekset eller Sharpe ratio. På trods af at historien viser, at denne model har en højere forklaringsgrad findes, der eksempler på artikler, der er for og imod denne model. De Bondt & Thaler (1985) påpeger, at over en periode på 3-5 år viser det sig, at aktier som tidligere har haft dårligere afkast (tabere), har højere fremtidige afkast end de tidligere periodes vindere. Denne effekt kan Fama & French (1996) forklare i deres 3-faktor model, da taber aktierne opfører sig som små og konkurstruede aktier, dermed bliver de opfanget af BE/ME faktoren og til dels Size faktoren. Deres model kan derimod ikke forklare den observation, som Jegadeesh & Titman (1993) har lavet i deres artikel. De kommer nemlig frem til, at i perioder på op til et år, vil fortidige vindere også være fremtidige vindere, samtidig med at tabere vil forblive tabere. Denne observation har resulteret i, at Carhart (1997) har videreudviklet Fama & Frenchs 3-faktor model til Carharts økonomiske 4-faktor model. Fama & French s resultater er som sagt ud fra undersøgelser på det amerikanske marked, og de kan derfor nok være lidt svære at overføre til det danske marked. Det er rigtigt svært, at finde undersøgelser der benytter deres model på det europæiske marked og ikke mindst det danske marked. Fama & French (1998) vælger dog at teste på 12 aktiemarkeder, som udover Amerika også omfatter Europa og Asien. Her påviser de, at aktier med høje BE/ME (valueaktier) har højere afkast end aktier med lave BE/ME (vækstaktier). Det samme resultat kommer Baumann et al, (1998) frem til, da der testes på 21 forskellige aktiemarkeder. I samme undersøgelse fremlægges der desuden dokumentation for størrelseseffekt, hvilket understøtter den anden faktor i modellen nemlig Size. 22

Generelt er den overvejende litteratur om investeringsforeningers performance omkring amerikanske investeringsforeninger. Otten & Bams (2002) laver en analyse for europæiske investeringsforeninger. Deres analyse omfatter investeringsforeninger i Frankrig, Italien, England, Spanien, Tyskland og Holland. De bekræfter generelt resultaterne fra USA om neutral performance dog med undtagelser. For det første kan de ikke afvise at i Frankrig, England og Holland har investeringsforeninger, der investerer i små selskaber overperformet deres benchmarks selv efter omkostninger. For det andet finder de, at engelske investeringsforeninger generelt har overperformet deres benchmarks både før og efter omkostninger. Blake & Timmerman (1998) konkluderer dog, at engelske investeringsforeninger generelt har underperformet deres benchmarks. Endnu mindre materiale findes når vi kigger på det danske marked. Dog har Christensen (2003b) analyseret performance på 47 investeringsforeninger i perioden 1996-2003. Han finder frem til, at de danske foreninger generel performer neutralt efter fradrag af omkostninger. Dog har de foreninger der udelukkende investerer i danske aktier underperformet i perioden. 4. Dataanalyse Dette afsnit har til hensigt at give en begrundelse af de valg, der er truffet i forbindelse med valg af data til den videre analyse. Indledningsvist vil der blive vurderet på de kriterier, som de enkelte afdelinger skal opfylde for at være med i analysen. Efterfølgende vil der komme en beskrivelse samt argumentation for valg af benchmark. 4.1 Valg af investeringsforeninger Der er valgt udelukkende kun at bruge realisationsbeskattede afdelinger og derfor vil lagerbeskattede afdelinger blive udelukket i analysen. Derudover er der valgt kun at fokusere på aktiebaserede afdelinger og begrænse analysen til kun at omfatte følgende områder: 23

- Danske aktier - Europæiske aktier - Globale aktier - Japanske aktier - Østeuropæiske aktier Analysen af investeringsforeningernes performance gennemføres på i alt 34 afdelinger 16 som opfylder de nævnte krav. Ved udvælgelsen er afdelingerne blevet screenet i 3 stadier. Først er alle afdelinger, som ikke eksisterede den 01.01.1999 blevet fravalgt, da dette er startdatoen for analysen. Dernæst skulle afdelingerne høre ind under de ovennævnte kategorier. Til sidst skulle de være realisationsbeskattede aktieafdelinger. IFR 17 har venligst stillet en række data til rådighed for de udvalgte foreninger. Disse data bygger på månedlige observationer og indeholder indre værdi og udbytte for alle afdelingerne. Da IFR er brancheorganisation og laver masser af statistikker er det forfatterens forventning, at dataene er valide. 4.2 Bias i datasættet I analysen skal der tages hensyn til eventuelle fejlkilder. Disse fejlkilder er meget vigtige at kommentere da disse kan være med til at skade validiteten af resultaterne kraftigt. De næste to undersnit vil fokusere på disse fejlkilder, som man skal være opmærksom på. 4.2.1 Survivorship bias I 1990 erne blev der for alvor sat fokus på begrebet survivorship bias. Det betød samtidig at der blev skrevet flere økonomiske artikler omkring dette blandt andet af Malkiel (1995), og Brown and Goetzmann (1995). Begrebet kan karakteriseres som en skævhed der opstår i datasættet, hvis de inkluderede afdelinger alle har eksisteret i den analyserede tidsperiode. Skævheden opstår hvis afdelinger med dårlig performance ophører eller fusioneres med andre afdelinger. Som oftest er det den afdeling med dårligst performance der bliver fusioneret eller ophører. Dette betyder dermed, at de re- 16 Se bilag 1 for de udvalgte afdelinger 17 Yderligere information om IFR er beskrevet i afsnit 2.4 24

sterende afdelingers evner vil blive overvurderet. Derfor kan man risikere, at datasættet har en overvægt af afdelinger, der har haft en performance over gennemsnittet for de samlede afdelinger og dermed har man survivorship bias. Der kan være flere forskellige grunde til at investeringsforeningerne fusionerer nogle af deres afdelinger. Det kan være at afdelingens markedsværdi er blevet så lav at det ikke er hensigtsmæssigt at fortsætte, eller at man har to afdelinger der stort set opererer på samme markeder. Et eksempel herpå var da Bankinvest i 2008 fusionere deres afdelinger med Danske aktier og OMXC20 aktier ind i afdelingen Danske Small cap aktier, med sidstnævnte som fortsættende afdeling, dog med navneændring til afdeling Danmark. Begrundelsen til dette var: Med det større formuegrundlag vil afdelingen endnu bedre kunne udnytte placeringsmulighederne, herunder i form af øget risikospredning inden for den justerede investeringsstrategi. Det vurderes endvidere, at afdelingen vil kunne opnå stordriftsfordele ved en fusion af afdelingerne 18. Så udover at bruge en større markedsværdi og samme markeder som begrundelse, så bruger de også stordriftsfordele som argument. Den investor som havde investeret i afdelingen OMXC20 som i princippet var en ren indeksforening, der havde til formål at følge OMXC20 indekset, kommer altså over i en aktiv handlende afdeling nu. Det betød samtidig, at omkostningsprocenten 19 steg for den enkelte investor. Så alle investorer kunne altså ikke bruge den begrundelse med stordriftsfordele til så meget. Bankinvest havde dog den fordel, at de havde afkasthistorikken med sig i afdelingen Danske Small cap aktier. Dette betød dermed også, at det nok ikke var en tilfældighed, at det skulle være den fortsættende afdeling, men med nyt navn. Så der kan være flere grunde til at fusionere, men den vigtigste grund er nok, at den pågældende investeringsforening ikke ønsker, at have en underperformende afdeling på hylden. Bankinvest fusionerede i år 2004 deres afdeling Udenlandske Aktier med afdeling Basis med sidstnævnte som fortsættende afdeling. 18 www.bankinvest.dk 19 Omkostningerne i investeringsforeninger vil blive uddybet senere i denne afhandling 25