Aktietema Amerikanske aktier Første indtjeningsfald siden 2008 i sigte S&P 500 virksomhedernes indtjening ser ud til at falde i år med mere end en procent i forhold til 2014. Det vil være første gang siden 2008, at indtjeningen i de største virksomheder i USA samlet set falder på årsbasis, såfremt udvikling bider sig fast de kommende måneder. Energisektoren er den store synder. Faldende oliepriser koster stort på bundlinjen. Men også en stærkere amerikansk dollar og et svagere globalt vækstbillede koster på lønsomheden i de største virksomheder. Aftagende vækst i mange EM-økonomier, svækkede valutaer og faldende råvarepriser øger deflationspresset på mange virksomheder i USA de kommende måneder. Effektiviseringer er igen øverst på dagsordenen for at modvirke presset på værdikæden, priserne og lønsomheden. Det koster på den korte bane, men er sammen med en fortsat høj udlodningsevne og investorernes forventninger om flere stimuli til verdensøkonomien det strå, som kan holde de amerikanske aktier oven vande i år. Prisfastsættelsen tåler dog efterhånden ikke flere skuffelser - og en mulig amerikansk renteforhøjelse øger risikoen for kortsigtet turbulens. Vi fastholder vores tidligere forventninger om, at potentialet i S&P 500 indekset i lokal valuta er begrænset i år. Presset lønsomhed kalder på flere effektiviseringer 461 ud ad 500 virksomheder i S&P 500 indekset har offentliggjort deres regnskaber. 63,4 procent er bedre end ventet, mens 29,3 procent skuffer. Især energi, forsyning og råvaresektoren trækker ned og er baggrunden for, at analytikerne de seneste to uger igen er blevet mere negative på indtjeningsforventningerne for resten af året og 2016 i S&P 500. Kvartalsvis EPS for de 10 sektorer i S&P 500 i perioden 2010-2016E Indtjeningsestimaterne er barberet yderligere og nu tyder alt på tilbagegang i indtjeningen for hele 2015 i forhold til 2014. Det vil i givet fald være første gang siden 2008, at indtjeningen falder på årsbasis i S&P 500 virksomhederne. Aktieanalysechef Bjørn Schwarz Direkte tlf.: 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk Dette til trods for, at virksomhederne køber egne aktier årligt svarende til omkring tre procent af deres markedsværdi. Den underliggende bundlinje ser således ud til at skrumpe med Aktietema nr. 8 / 2015 18. august 2015 kl.: 11:30 sydbank.dk Aktieanalysen 1/5
mere end 4 procent i år, såfremt råvarepriserne forbliver lave og den globale økonomi ikke skifter til et højere vækstgear inden for kort tid. Indtjeningsrevisioner for virksomhederne i S&P 500 Anm: Værdier under 0 angiver, at analytikerne generelt sænker indtjeningsforventningerne til S&P 500 virksomhederne, mens værdier over 0 betyder, at indtjeningsforventningerne hæves. Omsætningen falder foreløbig 3,7 procent i 2. kvartal på årsbasis, mens driftsresultatet viser et fald på 7,6 procent i den samme periode. Dermed fortsætter faldet i overskudgraden siden rekorden fra 3. kvartal 2014 på 10,1 procent til nu 9,3 procent. Det er den svageste lønsomhed for S&P 500 virksomhederne samlet set i et 2. kvartal siden 2010. Kvartalsvis overskudgrad for S&P 500 virksomhederne 12% 10% 8% 6% 4% 2% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2006 2007 2008* 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% -2% Q4 Q3 Q2 Anm.: 4. kvartal 2008 er det eneste kvartal med en negativ overskudsgrad i S&P 500 indeksets historie. For helåret 2015 venter analytikerne nu et fald i indtjeningen i S&P 500 på en procent i år. De seneste to uger er en forventet indtjeningsfremgang i år på halvanden procent vendt til et fald. Kvartalsvis indtjening pr. aktie (EPS) i S&P 500 virksomhederne Anm.: Tal for 2.-4.kvartal 2015 og tal for 2016 gengiver analytikernes syn på den forventede indtjening i S&P 500 virksomhederne. Såfremt der korrigeres for et årligt tilbagekøb svarende til ca. 3 procent af markedsværdien i S&P 500 virksomhederne ville indtjeningsvæksten være tilsvarende lavere. 2/5
Indtjeningsbidraget fra energiselskaberne i S&P 500 indekset er alene dykket fra i snit 2,5-3 USD pr. aktie i kvartalet i perioden 2011-2014 til et mindre underskud. Underskuddet skyldes i høj grad de lave oliepriser kombineret med nedskrivninger. Fremadrettet venter analytikerne et bidrag på 1-1,5 USD pr. aktie i kvartalet fra energivirksomhederne. Vi ser fortsat risiko for yderligere tilbagegang i de samlede indtjeningsforventninger såfremt nedturen på råvaremarkederne fortsætter, USD styrkes yderligere, den globale økonomi mister yderligere fart og det deflationære pres som følge heraf tiltager i de amerikanske virksomheder de kommende måneder. Regnskaberne vidner om, at konkurrenceintensiteten er tiltagende i flere sektorer, som følge af opbremsningen i verdensøkonomien. Analytikernes indtjeningsforventninger til S&P 500 virksomhederne for 4. kvartal 2015 og 2016 ser forsat for optimistiske ud. En indtjeningsvækst på 5-10 procent i 2016 synes mere realistisk. Et fortsat nedadgående pres på indtjeningen gør prisfastsættelsen af amerikanske aktier endnu dyrere. Shiller P/E for S&P 500 Kilde: Thomson Reuters Datastream & Sydbank Den historisk set relativt høje prisfastsættelse af amerikanske aktier kan dog fortsat retfærdiggøres med en høj udlodningsevne i et lavvækst og lavrentescenario. Aktietilbagekøb og udbytter i S&P 500 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Buyback (BLN) Dividend (BLN) Buyback Yield Dividend Yield 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 3/5
Tiltager presset på lønsomheden, og må virksomhederne skære eller i enkelte tilfælde indstille aktietilbagekøb eller udbytter, kan de amerikanske aktier ikke holde skansen længere. Det kan ske i enkelte tilfælde og første tegn kan allerede spores, men inden da vil virksomhederne sætte alle sejl til for med nye effektiviseringer at forsvare bundlinjen og udlodningerne. Vi anser det fortsat som mest sandsynligt, at virksomhederne samlet set kan forsvare en høj udlodningsevne. Men de skal løbe stærkere resten af året for at nå deres egne målsætninger. Yderligere driftsoptimeringer og investorernes forventninger om yderligere stimuli fra verdens centralbanker er vægtige argumenter for, at aktierne i USA ikke står over for en stor nedtur i et lavvækst og lavrentescenario. Prisfastsættelsen af de amerikanske aktier er dog en hæmsko for en bedre kursudvikling på kort sigt. Men lykkes det virksomhederne at skrue tilstrækkeligt på håndtagene i maskinrummet de kommende måneder kan resultaterne blive en forbedret lønsomhed og dermed en katalysator for en bedre kursudvikling. Vi fastholder vores forventninger til en svag stigning i S&P 500 indekset resten af året på 2-4 procent. Set med en dansk investors øjne er det i højere grad styrkelsen af den amerikanske dollar der skal bære afkastet hjem i år. S&P 500 er steget med 2,1 procent i lokal valuta og 11,6 procent i danske kroner i år. Renteforhøjelse kan give kortvarig turbulens Det tegner fortsat til en renteforhøjelse i USA den 17. september. Overgangen fra uændrede lave styringsrenter i meget lang tid i USA til stigende renter kan udløse mindre turbulens på aktiemarkederne. Set ud fra et indtjeningsmæssigt synspunkt i mange virksomheder synes timingen ikke at være så velvalgt. Især hvis vækstudsigterne for mange EM-økonomier forværres yderligere den kommende tid, som tilfældet har været gennem de seneste måneder. En turbulens, som også kan få en afsmittende effekt på andre aktiemarkeder, hvor centralbankerne ellers fortsat fører en meget lempelig pengepolitik eller kommer til at lempe mere i løbet af efteråret. 4/5
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætningsog indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 48,1% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 22,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 29,6% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding Pandora Rockwool SAS Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Carlsberg Chr. Hansen Genmab Coloplast H. Lundbeck GN Store Nord ISS Royal Unibrew Novo Nordisk Novozymes TDC William Demant Tryg Topdanmark For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 5/5