Prisfastsættelse og risikokvantificering af syntetiske CDO er

Erhvervsøkonomisk Institut Afhandling HD-finansiering Forfattere: Marie Søgaard Annette D. S. Christiansen Vejleder: Thomas Berngruber Prisfastsættelse og risikokvantificering af syntetiske CDO er - med fokus på CDO ernes rolle i kredit- og likviditetskrisen 2007/2008 Handelshøjskolen i Århus Maj 2008 0

Indholdsfortegnelse English Summary... 3 1.0 Indledning... 6 1.1 Problemformulering...8 1.2 Afgrænsning... 9 1.3 Definitioner... 10 1.4 Model og metodevalg... 11 1.5 Teorigrundlag... 12 2.0 Beskrivelse af kreditkrisen... 13 2.2 Fra kredit- til likviditetskrise... 17 3.0 Kreditderivatmarkedet... 24 3.1 Historie og størrelse... 24 3.2 Formål med handel på kreditmarkedet... 26 3.3 Aktørerne på kreditderivatmarkedet... 28 3.3.2 Monoline Bond Insures... 29 4.0 Kreditderivater... 31 4.1 Hvad er en CDS?... 31 4.1.1 Handelsformer... 33 4.2 Hvad er en Cash CDO?... 33 4.3 Hvad er en syntetisk CDO?... 35 5.0 Teori bag prisfastsættelse af CDO er... 38 5.1 Attachment- og detachment punkter... 38 5.2 Defaultsandsynlighed... 39 5.2.1 Sandsynlighedsmål for default... 40 5.3 Default modellering... 42 5.3.1 Strukturelle modeller... 42 5.3.2 Reducerede modeller... 49 5.3.2.1 Intensitetsbaserede modeller... 49 5.4 Recovery rate og loss given default... 56 5.5 Tabsmodellering... 57 5.5.1 Den gaussiske én-faktor copula model... 58 5.5.2. Kritik af den gaussiske én-faktor copula model... 62 1

5.6 Korrelation... 63 5.6.1 Defaultkorrelation i CDO trancherne... 64 5.6.2 Korrelationstyper... 65 5.6.2.1 Implicit korrelation... 65 6.0 Prisfastsættelse... 70 6.1 CDO er baseret på itraxx indekset... 70 6.1.1 Negativt carry... 72 6.2 Model til prisfastsættelse af syntetisk CDO... 72 6.2.1 Forudsætninger... 73 6.2.2 Modellering af tabsfordeling... 73 6.2.3 Model til prisfastsættelse... 75 6.2.4 Prisfastsættelse af en syntetisk CDO tranche... 77 6.3 Følsomhedsanalyse... 79 6.3.1 Følsomhedsanalyse på ændringer i defaultkorrelationen... 79 6.3.2 Følsomhedsanalyse på ændringer i recovery rates... 80 6.3.3. Følsomhedsanalyse på ændringer i defaultintensiteten... 81 6.4 Uforventet tab... 83 6.5 Modelevaluering... 85 6.6 Empiriske analyser... 86 6.7 Risikofaktorer... 88 6.7.1 Markedsrelaterede risici... 88 6.7.2 Modelrelaterede risici... 90 7.0 CDO ernes rolle i kreditkrisen... 92 8.0 CDO ernes fremtid... 95 9.0 Konlusion... 97 Tabeloversigt... 100 Figuroversigt... 101 Litteraturliste... 102 Bilag... 106 2

English Summary After a long period of prime growth rates and a high investment activity on all financial markets we now face a global credit and liquidity crisis. One reason for both the growth period and the current crisis is the innovation of structured financial products, such as Collaterized Debt Obligations (CDO) combined with investors seeking higher returns of investment. Trading structured products has given financial institutions and other credit providers access to next-to unlimited growth on loans. Historically, banks have been limited by rules of regulatory solvency, but using structured products, banks can now canalize the risk associated with the credit off balance. This opportunity for almost unprecedented loan growth has, among other things, caused a massive increase in subprime loans and loans to lenders usually not considered creditworthy. Using structured products, these inferior loans have been re-sold to investors and other financial institutions not governed by bank regulations, including the bank's own special investment vehicles (SIV s). This makes it increasingly difficult to clearly determine where these inferior loans are concealed. When losses in the subprime sector began materializing in 2007, it became apparent to the market that the structured products with subprime loans, among other investment vehicles, in the reference portfolio had not been correctly appreciated. Due to the complexity and lack of transparency the ratings and prices of these structured products decreased considerably. Combined with the difficulties of assessing the actual risk, this caused anxiety in the market and the otherwise highly liquid market for structured products shut down completely. Banks are thus unable to ensure financing for loans already issued, causing serious problems with cash flow and solvency. In addition, the banks were forced to repurchase their CDO's and similar products from their SIV's, at the same time as the value of the trading portfolio of structured products has been diminished considerably. It becomes apparent that the banks, in spite of all intentions, are left covering the same risk as they would, had they kept the loans on the balance. The problem is that they have not ensured enough capital to cover losses and provisions. The market for structured products has seen tremendous growth in recent years. The revenues of 3

credit derivatives have increased more than five times over the past seven years, for instance. Of these, the development in CDO s has been the most remarkable. In 2007, CDO's grossed the second highest trading volume on the credit risk transfer. The pricing and risk quantification of CDO's is one of the themes of this thesis. Risk quantification constitutes the greatest challenge in relation to the pricing of CDO's. The risk is modeled according to the default probability and correlation as well as the recovery rate. The default probability for a single entity can be modeled using either structured or reduced form models. The structured models are based on a Merton approach that includes both the business' financial situation and quality of credit. In the Merton model default is achieved when the value of the asset is less than the principal sum at the time of termination of the debt. The model is based on Black-Scholes Options Theory. The reduced models, on the other hand, estimate the default probability by an exogenous jump process derived from historical or market data. The intensity models make use of the poisson process for estimation of defaults while the credit rating models use the transition matrices of the rating agencies. With the loss distribution of an entire portfolio modeled, the default correlation between the individual entities has to be taken into account. This is done using the Gaussian One-Factor Copula model, which links the individual default distributions to the common default distribution. In spite of there not being a prevailing market model for modeling losses, the Gaussian One-Factor Copula model is considered to be the market model. The model has a relatively strict set of assumptions, making it all the more easy to work with. We have established a model for price determination of a CDO with the itraxx index as a reference portfolio. The model is essentially based on the same principles as the price determination of a plain vanilla interest swap, where the protection leg is valuated using the Gaussian One-Factor Copula model. However, our price determination shows that our model is not able to estimate spreads matching the quoted market prices. The subsequent sensitivity analysis shows that the model is sensitive to changes in the default intensity. Empirical analysis shows that price determination is also sensitive to changes in the prerequisites of correlation, recovery rate and the statistical spread. Even small changes in the prerequisites of the price determination model thus 4

results in a completely different price set. This makes the price determination of CDO's even less transparent and more complex. The challenges in the price determination of CDO's and other credit derivatives have caused significant depreciations and losses, and the financial market is at present under enormous strain due to the lack of transparency and subsequently trust. This has further increased the pressure on the price determination of the CDO's, driving the market down further in a negative spiral. Until the stability and trust of the market has been restored, CDO turnover is expected to be very low. A need remains for continued trade with credit derivatives and CDO's and in time the market will return to normal, though most likely with a much smaller trade volume. We predict increased focus on regulation of the otherwise free OTC market, as well asincreased focus on the understanding of the risk and challenges relating to price determination of CDO's on behalf of the actors on the credit market. 5

1.0 Indledning Efter en lang periode med stærk økonomisk vækst, stor investeringslyst, lave renter og historisk lave defaults, står vi nu midt i en verdensomspændende kredit- og likviditetskrise, samtidig med at verdens vækstlokomotiv USA næsten fra den ene dag til den anden er kommet i recession. Vendepunktet blev sommeren 2007, hvor de første tab på det amerikanske boligmarked begyndte at melde sig. Boligmarkedet i USA begyndte efter en lang periode med høje vækstrater at falde, og de svageste husejere kunne ikke betale afdrag på deres lån eller få lånene refinansieret. Snart måtte de største udbydere af boliglån melde om store tab på især subprime lån. Det ellers så likvide marked for Asset Backed Securities (ABS) og strukturerede finansielle produkter reagerede prompte med at lukke for kassen. Likviditeten blev en knap faktor og kreditspænd og pengemarkedsrenterne blev øget kraftigt. Snart meldte den ene bank efter den anden om store tab på subprime lån, ABSer, CDO er og andre strukturerede produkter, hvilket blot førte til endnu mere uro på markedet og hamstring af likviditet. Interbankmarkedet gik i en periode næsten helt i stå. Alle var bange for at låne ud til hinanden, fordi ingen vidste, hvem der sad tilbage med de dårlige lån. De mest eksponerede banker måtte bede om ekstra likviditet fra f.eks. Saudi Arabien og Asien. Andre banker har måttet lukke eller blive tvangsopkøbt pga. likviditetsmangel. Se bare Northern Rock, Bear Sterns og vores egen lille danske Bank Trelleborg. Men hvordan kunne det gå så galt? En del af forklaringen skal findes i udviklingen af komplicerede finansielle produkter. Banker og kreditselskaber har gennem mange år kunnet frasælge risikoen på deres udlån i samarbejde med finansieringsselskaber, der har udviklet komplicerede strukturerede produkter. Dette frasalg af risiko har betydet at udlånsvolumen har kunnet stige mere end de almindelige solvensregler tilsiger, samtidig med at almindelig sund kreditvurdering i visse tilfælde er blevet tilsidesat. Det er jo alligevel ikke udlåneren, der kommer til at stå med tabet i sidste ende! Subprime lån er et godt eksempel på denne usympatiske tankegang. 6

Markedet forventer, at der er skjulte kredittab på tre- og måske endda firecifrede milliardbeløb, målt i USD. Tabene vurderes at være skjult i det store marked for strukturerede finansielle produkter, herunder CDO er, hvor det næsten er umuligt at gennemskue risikoen, og hvor det i øvrigt kan være meget svært at se, hvad der skjuler sig i referenceporteføljen, da også referenceporteføljen kan bestå af ompakkede lån. Spørgsmålet er, om det er subprime lånene, der er skyld i kredit- og likviditetskrisen - eller om det er fordi, bankerne ikke kan gennemskue risiciene på CDO trancherne? Den tidligere amerikanske centralbankchef Alan Greenspan udtalte til Financial times allerede i april 2005 følgende: Understanding the credit risk profile of CDO tranches poses challenges even to the most sophisticated participants. Det aktuelle i denne HD afhandling er således ikke til at overse. Afhandlingen vil belyse kreditkrisen og beskrive udviklingen på kreditderivatmarkedet. Hovedformålet med afhandlingen er at beskrive kompleksiteten i CDO erne med særlig vægt på udfordringerne med prisfastsættelse af CDO er. 7

1.1 Problemformulering Formålet med nærværende HD-F afhandlinger er at give en kort analyse af de faktorer som har medvirket til udviklingen af den aktuelle subprime-, kredit- og likviditetskrise, herunder udviklingen på kreditderivatmarkedet og anvendelsen af Collaterized Debt Obligations (CDO). Afhandlingen bygger på hovedproblemstillingen: Hvordan prisfastsættes og risikokvantificeres syntetiske CDO er, samt hvilken betydning har CDO erne i kredit- og likviditetskrisen 2007-2008? Hovedproblemstillingen belyses gennem følgende delspørgsmål: Hvad er baggrunden for kredit- og likviditetskrisen, og hvilke faktorer har medvirket til denne? Hvad er formålet med kreditderivater, og hvordan har kreditderivatmarkedet udviklet sig? Hvem er aktører og interessenter på kreditderivatmarkedet? Hvilke faktorer har betydning for prisfastsættelse af en syntetisk CDO? Hvordan prisfastsættes en syntetisk CDO? Hvordan kvantificeres risikoen på en CDO? Hvor følsom er prisfastsættelsen af CDO er overfor ændringer i inputfaktorer? Hvad er CDO ernes rolle i kreditkrisen, og hvad er CDO ernes fremtid? Ovenstående delspørgsmål besvares i afhandlingen i følgende rækkefølge: I afsnit 2 gennemgås baggrunden for kreditkrisen, og hvordan denne har udviklet sig til en international likviditetskrise. I afsnittet gennemgås udvalgte økonomiske faktorer, som har betydning for krisen. I afsnit 3 beskrives formålet med og udviklingen i kreditderivatmarkedet og i afsnit 4 forklares kreditderivatprodukterne CDS og CDO. Afhandlingens 5. afsnit omhandler teorien bag prisfastsættelse af CDO er og tabsmodellering. I afsnit 6 anvendes teorien fra afsnit 5 til prisfastsættelse af en syntetisk CDO. I afsnit 6 foretages der desuden en følsomhedsanalyse på modellens inputfaktorer samt belysning af andre risikofaktorer. Afsnittet afsluttes med en evaluering af modellen og en sammenligning med øvrige analyser om emnet. Afhandlingen afsluttes i afsnit 7 med en kort analyse af CDO ernes rolle i kreditkrisen og CD0 ernes fremtid på det internationale finansielle marked. 8

1.2 Afgrænsning Afhandlingen dækker et meget bredt område, hvorfor det er vigtigt at fortage afgrænsninger på en sådan måde, at problemformuleringen kan besvares tilfredsstillende samtidig med, at der kun inddrages tilstrækkeligt materiale og teori til at holde fokus på opgavens hovedformål. Dette betyder, at vi har foretaget en række fravalg. Afhandlingens beskrivelse af kredit og likviditetskrisen inddrager alene finansielle forhold, som kan relateres direkte til krisen. Politiske forhold, og USA s generelle økonomiske tilstand analyseres eksempelvis ikke. Vi er bevidste om, at de bankregulatoriske regler jf. Basel I og II er relevante for anvendelsen af CDO er. På grund af opgavens omfang vælger vi dog kun at behandle emnet overfladisk. Vi antager, at læser har kendskab til Basel reglerne. Ved beskrivelse af kreditderivatmarkedet ser vi alene på CDSer og CDO er og ser bort fra andre mere eksotiske kreditderivater som eksempelvis CDO-squared m.fl. Skatteregler for kreditderivater behandles ikke. I det teoretiske delafsnit udvælges kun få teorier til gennemgang, og der afgrænses fra at se på stokastiske inputfaktorer. Der opstilles i teoriafsnittet udvalgte matematiske formler, det er dog uden for afhandlingens formål at udlede matematiske beviser. Kreditderivater kan anvendes til hedging, vi har dog fravalgt at beskrive hedging af pladshensyn. Vi udarbejder en model til prisfastsættelse af CDO er. Det er dog alene modellens formål at vise princippet bag prisfastsættelse af CDO trancher. Dermed vises, at den gennemgåede teori kan omsættes til praksis, ligesom opstilling af en model med et konkret eksempel bidrager til en bedre forståelse af principperne bag prisfastsættelse af CDO er. Det er ikke hensigten at udarbejde en model, som kan lave en præcis prisfastsættelse, ligesom det ikke er hensigten at komme med nye bidrag til, hvordan CDO er kan prisfastsættes. Dette ville kræve et større modelarbejde og computerprogrammer, som kan håndtere store mængder af data. 9

1.3 Definitioner I afhandlingens tekst anvendes en del forkortelser og begreber. Af hensyn til læsevenligheden, og for at gøre det muligt at læse hvert afsnit for sig, defineres nedenfor de mest anvendte begreber. Der defineres kun begreber, som vi må forvente, at læser på HD-F niveau ikke på forvejen har særligt kendskab til. ABS. Asset Backed Securities: Lån med sikkerhed i aktiver udstedt af banker, kreditleasing- og finansieringsselskaber. Lånene pakkes i store portioner videresælges som værdipapirer (obligationer). ABCP. Asset Backed Commercial Papers: Papirer med kort løbetid (under et år), som udstedes med sikkerhed i betalinger fra værdipapirer. CDO. Collaterized Debt Obligations: En portefølje af lån udstedt af banker, kredit, eller finansieringsselskaber sælges til et særskilt juridisk selskab, et såkaldt Special Purpose Vehicle (SPV). SPV selskabet opdeler herefter låneporteføljen i trancher med forskellig risiko- og afkastprofil. Den mest risikable tranche (equity) tager de første tab i referenceporteføljen, den næst mest risikable tranche tager tab, som overstiger equity tranchens tab osv. Trancherne videresælges som værdipapirer (obligationer). o Syntetisk CDO: En CDO som bygger på en referenceportefølje af CDSer. Syntetiske CDO er videresælges som CDSer på trancher ligesom en almindelig CDO jf. ovenfor. Syntetiske CDO er kræver ikke initialinvestering, idet tab og præmier udveksles som swap-betalingsstrømme. CDS. Credit Default Swap: Et kreditderivatprodukt, som anvendes til at overføre kreditrisiko mellem to parter. Den, der frasælger risikoen, er typisk kreditor på et eller flere lån (f.eks. en bank). Kreditor betaler en fast marginbetaling til modparten, der i en bestemt periode forpligter sig til at betale eventuelle tab på lånene. MBS. Mortgage Backed Securities: En form for ABS, hvor en låneportefølje pakkes og videresælges som værdipapirer. En MBS kan kun udstedes af en autoriseret institution og med en høj rating. RMBS: Residental Mortgage Backed Securities: En form for MBS, hvor låneporteføljen alene består af residentiale lån som eksempelvis boliglån og subprime lån. 10

SIV. Special Investment Vehicle: Et SIV er en form for investeringsselskab, som investerer i strukturerede produkter så som ABSer og CDO er, som giver et højt afkast. SIV erne fundes ved at udstede ABCPer med kort løbetid, som løbende fornyes. SIV erne tjener dermed penge på spreadet mellem det høje afkast på CDO erne og den lave forrentning af ABCPerne. SPV. Special Purpose Vehicle: Et selskab, som oprettes med det formål at overtage en låneportefølje fra banker og andre låneudstedere. Lånene ompakkes og videresælges herefter som CDO trancher. 1.4 Model og metodevalg Strukturen i afhandlingen bygges op omkring den internationale kredit og likviditetskrise og går derefter i dybden med en af de faktorer, som har været medvirkende til krisen. Teorien bag CDO er gennemgås, og med baggrund heri udvikles en model til prisfastsættelse af en syntetisk CDO. Vi starter med en empirisk analyse, hvor vi indhenter materiale fra forskellige publikationer og data fra det finansielle marked. Disse observationer sammenfattes til en teori om, at kreditderivatmarkedet og CDO erne har spillet en væsentlig rolle i krisens udvikling og omfang. Denne antagelse danner baggrund for en teoretisk gennemgang af CDO er. Detaljerne bag tabsmodellering og prisfastsættelse gennemgås systematisk, og udvalgte matematiske teorier og modeller inddrages. Teorien anvendes herefter til at udvikle en model til prisfastsættelse af syntetiske CDO er. Modellen udvikles med inspiration fra Plesner (2006). Vi vælger itraxx som referenceportefølje, fordi der findes markedskvotering på syntetiske CDO trancher baseret på itraxx indekset. Der udarbejdes følsomhedsanalyse på ændring af modellens parametre, som sammenholdes med forventningerne ifølge teorien. Den tilegnede viden gennem empiri og teori anvendes afslutningsvis til at udarbejde en kort analyse af sammenhængen mellem kreditkrisen og CDO erne samt fremtiden for CDO er. 11

1.5 Teorigrundlag Metodevalget er som beskrevet ovenfor både empirisk og teoretisk. Det teoretiske grundlag for CDO er bygger i princippet på en simpel swap model. Den vigtigst faktor ved prisfastsættelse af en CDO er derfor modellering af forventning til tab på det ene swapben. Vi inddrager forskellige teorier omkring modellering af defaultsandsynligheder og tabsfordeling. Vi gennemgår bl.a. den klassiske Merton tilgang, Black-Scholes optionsteori og de nyere rating baserede modeller. Til tabsmodelleringen anvendes den gaussiske én-factor copula model. 12

2.0 Beskrivelse af kreditkrisen Krisen er i medierne ofte blevet kaldet subprimekrisen, hvilket skyldes, at de amerikanske subprime lån primært var det, der udløste krisen. Subprime lån er den del af det amerikanske obligationsmarked, som dækker låntagere med en tvivlsom kreditværdighed. Den tvivlsomme kreditværdighed dækker over, at låneansøgerne enten har en problematisk kredithistorik, eller at de ikke er i stand til at bevise, at deres indkomst er høj nok til at betale den månedlige ydelse. Den tvivlsomme kreditværdighed betyder, at låneansøgerne ikke har mulighed for at få et prime lån til markedsrenten. De specifikke kriterier der skal opfyldes for at kunne optage et prime lån er angivet i bilag 2.1 Subprime lån er således forbundet med en høj risiko for både långiver og låntager på grund af kombinationen af høj rente og en tvivlsom kreditværdighed. I 2000 udgjorde subprime lån kun ca. 2 % af de udestående boliglån i USA. 1 Siden 2003 er andelen af subprime lån vokset kraftigt, andelen af subprime lån var således i 2007 ca. 13,4 %. 2 Standard subprime lånet har typisk en total løbetid på 30 år, og som det kan ses af nedenstående tabel, er lidt over halvdelen af de udstedte subprime lån med variabel rente. Tabel 2.1. Fordelingen mellem prime og subprime lån i procent Låntyper, andel af alle lån i pct. ARM 1) FRM 2) Øvrige Total Prime 14,00% 60,80% 2,80% 77,60% Subprime 6,50% 6,10% 0,60% 13,20% Øvrige 9,20% Total 20,50% 66,90% 3,40% 100,00% 1) Adjustable Rate Mortgage. 2) Fixed Rate Mortgage. Kilde: Kursusmateriale Danske Bank En stor del af lånene er endvidere afdragsfrie og har en lav fastlagt rente, ofte under markedsrenten, i de to til tre første år. Herefter stiger renten ofte til en højere, op til tocifret, variabel rente. 3 Subprime lånere har typisk lagt deres lån om igen og igen for at beholde den lave 1 Danske Bank (2008) og Skovgaard og Lassen (2007) 2 Danmarks National Bank kvartalsoversigt (2007) 3 Danmarks National Bank kvartalsoversigt (2007) og Finans (2008) 13

initiale rente, samt lagt ydelser og omkostninger til låneomlægning oven i næste års hovedstol. 4 Dette har været muligt, fordi de amerikanske huspriser jf. figur 2.1 siden medio 1996 og frem til medio 2006 været stigende. Siden medio 2001 og frem til 2005, har de kvartårlige vækstrater ligget på mellem 5 % og 20 %. Figur 2.1. Kvartårlige vækstrater på huspriser i USA. Kilde: Fionia Markets 5 Det amerikanske boligmarked er dog i slutningen af 2006 bremset op. Dette kombineret med den stigende amerikanske rente har medført, at et stigende antal låntagere ikke kan betale deres forpligtelser. Nedenstående figur viser udviklingen i den 30 årige rente samt den 1 årige rente for US realkreditlån. Den 30 årige rente har i den viste periode været forholdsvis stabil med en faldende tendens. Den 1 årige rente har derimod svinget mellem ca. 6 % og 1 %, og siden primo 2004 og frem til krisens start, har den været stigende. 4 Finans 2008 5 S&P Case-Shiller, National Index, USD 14

Figur 2.2. Renteudvikling i USA i perioden 1997-2007 Kilde: Fionia Markets I august 2007 var 16 % af subprime lånene med variabel rente forfaldent med mere end 90 dage eller midt i en tvangsauktion. I januar 2008 var dette steget til 21 %, hvilket er over tre gange så mange som i 2005. 6 Subprime lånene udgør dog kun en relativt lille del af den amerikanske økonomi, som tabel 2.1 viser, udgør subprime lån med rentetilpasning kun 6,5 % af det amerikanske realkreditmarked. Så når 21 % af subprime lånene defaulter, rammer det kun ca. 0,6 % af alle husholdninger 7. IMF (2008) vurderer, at subprime- og boliglånsmarkeds relaterede tab kan nå op på omkring 565 mia. USD, og hvis man dertil lægger potentielle tab i lån til erhvervsbygninger og forbrugskreditlån, vil tabene nå op i niveau 945 mia. USD 8. Dette er meget store tal, men sammenlignet med værdien af det amerikanske boligmarked på 20.000 mia. USD eller aktiemarkedet på 25.000 mia. USD, er tabene relativt beskedne. 9 Spørgsmålet er så, hvorfor de amerikanske subprime lån kan udvikle sig til en generel finansiel krise? Årsagen skal bl.a. findes i investorernes søgning efter højere afkast i en periode med lave renter, hvilket har øget efterspørgslen efter mere risikofyldte finansielle produkter med højere afkast. Dette har bl.a. betydet, at vi i de seneste år har set en betydelig innovation på kreditområdet, hvor 6 Ben S. Bernankes (2007) og (2008) 7 Danske Bank (2008) 8 IMF (2008) 9 Danske Bank (2008) 15

en række nye, komplekse instrumenter til overførsel af kreditrisici er kommet på banen, mest markant har været udviklingen i Collaterized Debt Obligations (CDO). CDO erne beskrives i afhandlingens afsnit 4. CDO erne er over de sidste mange år blevet et mere og mere udbredt og populært investeringsobjekt. Samtidig har ratingbureauerne tillige været medvirkende til udviklingen af markedet for strukturerede produkter. I forbindelse med den finansielle uro er ratingbureauerne blevet kritiseret for, at skræddersy kreditprodukter, som netop kommer over tærsklen til en ønsket rating. Ratings var i mange år en nøglefaktor for investorer til vurdering og prisfastsættelse af strukturerede produkter. Hvis der f.eks. ikke var adgang til troværdige markedskvoteringer, udledte investorerne prisen på strukturerede produkter ud fra andre priser og spread med samme rating 10. Problemet var bare, at en struktureret kreditobligation ikke nødvendigvis er lige så sikker som en virksomhedsobligation eller en statsobligation med samme rating. Dette gik først op for investorerne, da ratingbureauerne i andet halvdel af 2007 var tvunget til at nedgradere en stor andel af strukturerede produkter med bl.a. subprime lån i referenceporteføljen 11. Moody s og Standard & Poor s nedgraderede i perioden 11. - 19. oktober 2007 mere end 2500 subprime obligationer svarende til totalt 80 mia. USD i original nominel værdi. Alene Moody s nedgraderinger påvirkede alene mere end 500 CDO er. 12 Årsagen til hvorfor krisen på de amerikanske subprime lån kunne udvikle sig til en global kredit- og likviditetskrise, skal således bl.a. findes i CDO ernes komplekse afkast- og risikoegenskaber, samt investorernes og ratingbureauernes manglende evne til at gennemskue CDO er og andre strukturerede produkter. 10 IMF (2008) 11 IMF (2008) 12 BIS Quarterly Review (2007a) 16

2.2 Fra kredit- til likviditetskrise Kredit- og likviditetskriser er ikke noget nyt fænomen, den første kreditkrise indtraf i 1966. Dengang var det ikke subprime markedet, men markedet for kommunale obligationer, der kom under pres. I nyere tid har vi ligeledes set lignende kriser, der har medført alvorlige likviditetsproblemer på finansmarkederne. Senest Ruslandskrisen og LTCM krisen 13 valutakrisen i asien i 1997. i 1998 og Den amerikanske økonom Hyman Minsky, som døde i 1996, havde den pessimistiske forestilling, at de finansielle markeder af natur er ustabile, og at længerevarende gode tider altid vil ende i et større kollaps. Investorer vil i gode tider være mere og mere risikovillige, indtil de til sidst når et punkt, hvor indtægter fra deres aktiver ikke længere er tilstrækkelige til servicerer den gæld, som de har påtaget sig for at anskaffe aktiverne. Långiverne opsiger lånene, og investorerne må sælge aktiverne. Prisen på disse aktiver kollapser, og der opstår en likviditetskrise, som tvinger centralbanker til indgreb. 14 Det lader til at Minsky fik ret i sin teori, idet vi netop har set en lang periode med vækst, faldende risikoaversion og finansiel gearing, som blev brat afsluttet i 2007, da vækst og boligboblen brast. Et ofte anvendt mål for risikoen er VIX-indekset. VIX indekset udtrykker den implicitte volatilitet på optioner baseret på S&P 500-indekset, den implicitte volatilitet angiver den forventede volatilitet dvs. de forventede relative udsving. En høj værdi af VIX indekset er derfor ensbetydende med store forventede udsving i S&P 500 og dermed en betydelig risiko for investorerne. 13 LTCM (Long Term Capital Management) var en hedgefond, der i slutningen af 90 ern tabte enorme summer pga. spekulation i rentespænd. Positionerne var gearet med lån i amerikanske og europæiske finansielle institutioner. (Danmarks Nationalbank. Kvartalsoversigt 3. Kvartal 1999) 14 Plesner (2008) 17

Figur 2.3. Udviklingen i VIX indekset og S&P 500 fra 1997 til 2007. Kilde: Chicago Board Options Exchange VIX-indekset kaldes også for frygt-indekset. Investorerne drives grundlæggende af to instinkter frygt og grådighed. I perioder med stigende kurser griber grådigheden om sig og er med til at skabe bobler. Disse perioder er ofte karakteriseret ved en relativ lav volatilitet. Som figur 2.4 viser, har der i perioden 2002 til 2006 været stigende aktiekurser og faldende volatilitet 15. Som Hyman Minsky ligeledes mente, vil grådigheden blive overskygget af frygten for tab. Denne frygt medfører stigende salg af aktier, hvilket medfører faldende kurser og stigende volatilitet. Den frygt, som krisen på det amerikanske boligmarked skabte på det finansielle marked, kan ligeledes ses ved at VIX-indekset jævnfør figur 2.4 siden starten af 2007 har været stigende. Kredit- og likviditetskriser er som nævnt ikke noget nyt fænomen og den kædereaktion, der har været i den nuværende kredit- og likviditetskrise minder overraskende meget om forløbet i de tidligere kriser. Dette på trods af at kriserne hver især har været udløst af forskellige omstændigheder. Kædereaktionen som vi har set i forbindelse med subprimekrisen er skitseret i nedenstående figur. 15 Egnsinvest (2008) 18

Figur 2.4. Vejen fra kreditrisiko til fundingproblemer under subprimekrisen. Kreditrisiko Stigning i antallet af misligholdte subprime lån Tab og/eller downgrades på esisterende strukturerede værdipapirer (ABS) Tab af tillid i markedet til værdifastsættelse af ABS generelt Mere Udbredt "flugt fra risiko" i det bredere kreditmarked Tilbageføring af risici til bankernes balancer Markedslikviditetsrisiko Funding- Hamstring af likviditet stramt pengemarked Fundingproblemer i visse banker. Centralbanker tvinges til indgreb Kilde: Bank of England 2007 Som ovenstående figur skitserer startede kredit- og likviditetskrisen med, at et stigende antal låntagere ikke kunne servicere deres gæld. Tvangsauktionerne på det amerikanske boligmarked rammer i første omgang de låneudbydere, der er direkte eksponeret på det amerikanske boligmarked. Efterfølgende spreder konsekvenserne sig til resten af det finansielle system via CDO er og andre strukturerede produkter. Ratingbureauerne var som nævnt tvunget til at nedgradere CDO med subprime lån i referenceporteføljen, hvilket fik en afgørende rolle i krisen, fordi mange af de investeringsfonde, som kun må holde højt ratede værdipapirer måtte tvangssælge. Dette medfører nedskrivninger og risikoaversion med stigende afkastkrav og fald i tilliden til værdiansættelsen og ratingen af strukturerede produkter. Tabene på det amerikanske boligmarked spreder sig, fordi bankerne og realkreditselskaberne ikke selv beholdt de udstedte lån på balancen, idet dette jævnfør Basel-reglerne ville have krævet øget regulatorisk kapital. I stedet blev lånene videresolgt til et Special Purpose Vehicle (SPV), som udstedte CDO er. Bankerne tilbagekøbte herefter dele af CDO erne eller oprettede Structured Investment Vehicles (SIV), der finansierede investeringerne i CDO erne ved hjælp af Asset Backed Commercial Papers (ABCP). 16 Problemet var bare, at ABCP blev udstedt revolverende med sikkerhed i betalingerne fra CDO erne og med en kort løbetid på mellem 3 til 6 måneder. På den måde opstod stort varighedsgap i SIV erne. 16 Plesner (2008) 19

Da subprimekrisen eksploderede i august 2007, forsvandt likviditeten i securitization markedet pludseligt og de forfaldne ABCPer kunne ikke rulles, eller det blev markant dyrere. SIV erne måtte derfor sælge ud af aktiverne eller i sidste instans trække på de likviditetsfaciliteter, som de sponsorerende banker havde stillet til rådighed. 17 Nedenstående figur illustrerer, at det fra august 2007 blev markant dyre at udstede Asset Backed Securities. Figur 2.5: Udviklingen i US finansieringsrenter januar-oktober 2007 6,50 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 Finansielle virksomheder Asset-backed Ikke-finansielle virksomheder Federal Funds (overnight) rate Kilde: Bank of England 2007 SIV ernes udsalg af de i forvejen illikvide CDO er førte til drastiske fald i markedspriserne på selv højt ratede trancher. 18 SIV erne blev til sidst nødt til at trække på de likviditetsfaciliteter, som de sponsorerende banker havde stillet til rådighed. I kraft af disse faciliteter havde bankerne påtaget sig en betragtelig call risk. Alt afhængig af den juridiske konstruktion af SIV et, blev likviditetsgarantierne effektueret ved, at bankerne måtte købe de usælgelige CDO er tilbage fra SIV erne og dermed tilbageføre risikoen til balancen. 19 Dermed stod bankerne igen tilbage med lånene på balancen, og den likviditet og forbedrede solvens de havde skaffet sig i sin tid ved videresalg af lånene måtte pludseligt tilbageføres. Dette betød manglende likviditet, øget tilsidesættelse af regulatorisk kapital samt nedskrivninger på CDO ernes værdi. 17 Plesner (2008) 18 Plesner (2008) 19 Plesner (2008) 20

Den manglende åbenhed om bankernes risikoeksponering medførte at interbankmarkedet fungerede meget dårligt, idet bankerne ikke turde låne penge til hinanden på grund af utilstrækkelig information om modpartens risikoeksponering. Nedenstående graf viser at spreadet mellem den amerikanske interbank rente og den forventede policy rate steg kraftigt i august 2007, hvor likviditetskrisen for alvor blev en realitet. Figur 2.6. Udvikling i spread mellem den amerikanske interbank og ledende rente. Kilde: Fionia Markets. 20 Bank of England har beregnet et likviditetsindeks ud fra en række indikatorer for markedslikviditet, herunder forskellen mellem bid-ask spread, likviditetspræmier og dybden i obligationsmarkedet. For en nærmere beskrivelse af hvilke likviditetsindikatorer likviditetsindekset består af henvises til Bank of England (2007). Nedenstående figur viser udviklingen i markedslikviditeten målt ved Bank of Englands likviditetsindeks i perioden 1992 til oktober 2007. Grafen viser, stigende likviditet siden 2001, og at likviditeten faldt drastisk i slutningen af perioden. 20 Fionia Markets. EcoWin 21

Figur 2.7. Udviklingen i markedslikviditeten i perioden 1992 til 2007. Kilde: Bank of England 2007 Likviditeten udviklede sig jf. figur 2.7 særdeles positivt i perioden 2003-2005. Denne periode var kendetegnet ved lav rente jf. figur 2.2. Den stigende likviditet kan tillige henføres til udviklingen af strukturerede produkter, ligesom det kraftige fald i likviditeten i slutningen af 2007, hvor subprime krisen blev en realitet, ligeledes skyldes udviklingen i markedet for strukturerede produkter. Den manglende likviditet på pengemarkedet tvang bankerne til at hente indskud af ansvarlig supplerende kapital fra bl.a. Asien og de arabiske lande. I tabellen nedenfor vises udvalgte indskud af supplerende kapital til finansielle selskaber, som blev ramt af krisen. Tabel 2.2. Kapitalindskud i udvalgte finansielle selskaber omkring årsskiftet 2007/2008. Finansiel institution Beløb mio. USD Investor UBS AG 9.600 Government of Singapore Investmet corporation 1.750 Unanvgiven investor fra mellemøsten City Group 7.500 Aborporationu Dhabi Investment Corporation 6.900 Government of Singapore Investmet corporation 5.600 Kuwait Investmet Authority (Saudi Prince Alvwleed bin Talal m.fl.) Merril Lynch 5.000 Temasek Holdings (Singapore) 6.600 Korean Investment Corporation, Kuwait Investment Authority m.fl. Morgan Stanley 5.000 China Investment Corportaion Bear Sterns 1.000 CITIC (Kina) Kilde: Standard & Poor s januar (2008c). Det bemærkes, at Bear Sterns i 2007 modtog 1 mia. supplerende kapital fra Kina, hvilket tilsyneladende ikke var nok til at dække tab og likviditetsbehov i en længere periode. Bear Sterns blev tvangsovertaget af JP Morgan i marts 2008. 22

Også for andre banker er likviditetskrisen blevet skæbnesvanger. Northern Rock fik problemer i september 2007 og blev siden overtaget af den engelske stat. Bank Trelleborg blev i januar 2008 tvangsopkøbt af Sydbank. Begge banker fik problemer, ikke på grund af subprime tab, men fordi de havde baseret deres forretning på uhindret adgang til pengemarkedet 21. For alle andre banker betyder problemerne på pengemarkedet, at fundingomkostninger er øget, hvilket har resulteret i, at en række danske pengeinstitutter har sat deres udlånsrenter op. Samtidig har mange banker strammet kreditpolitikken af hensyn til likviditeten, hvilket på sigt kan medføre, at investeringer går i stå og dermed påvirker økonomien og væksten generelt. 21 Grossen (2008) 23

3.0 Kreditderivatmarkedet For helt at forstå, hvordan det kunne gå så galt for banker og andre finansielle selskaber, må man forstå kreditderivatmarkedet og de komplekse produkter, der omsættes på dette marked. Vi sætter i dette og næste afsnit fokus på kreditderivatmarkedet og forklarer principperne bag Collaterized Debt Obligations. 3.1 Historie og størrelse Kreditderivatmarkedet ( Credit Risk Transfer, CRT) har eksisteret i mange år i forskellige udformninger, men det var først i 1993, man første gang kunne rapportere om en egentlig kreditderivat handel mellem nogle få banker. I de følgende år skete der kun forholdsvis få handler. I 1997 blev den første syntetiske CDO konstrueret mellem Swiss Bank Corporation og JP Morgan. 22 I 1998 udgav The International Swaps and Derivatives Association (ISDA) den første rapport om kreditderivater, og i 1999 publicerede ISDA definitioner for kreditderivater og vejledning for standardkontrakter. Denne standardisering og markedets interesse for kreditderivater øgede CRT markedets omsætning markant. Credit Default Swaps (CDS) er det absolut mest betydningsfulde kreditderivat på markedet, idet CDSerne dels anvendes ved afdækning af kreditrisiko på en eller flere låntagere, og dels at CDSerne er byggesten i mere komplekse strukturerede produkter og syntetiske CDO er 23. I 2005 kunne man handle CDSer på omkring 1.200 forskellige referencer (navne), hvor de 50 mest handlede navne er meget mere likvide end de næste hundrede, som igen er mere likvide end de næste 200 osv. 24. Populariteten i multiname CDSer på f.eks. CDS-indeks betyder, at indeksene ofte er meget mere likvide end en almindelig singlename CDS. 25. 22 Goodmann (2002) 23 BIS (2005) 24 BIS (2005) 25 BIS (2005) 24

Markedet er mest likvidt for CDS kontrakter med 5 års løbetid, hvilket skyldes, at hovedparten af nyudstedte CDS kontrakter har en løbetid på 5 år. Jf. nedenstående figur er der størst handel i CDSer med løbetider på mellem 1 og 5 år. Figur 3.1. Fordeling af løbetid på nyudstedte CDS kontrakter. Kilde: Egen tilvirkning ud fra oplysninger fra BIS (2007) Collateralized Debt Obligations (CDO) er det næst mest handlede produkt på kreditderivatmarkedet. Indtil juli 2007, hvor den finansielle krise slog til, steg udstedelsen af strukturerede produkter eksponentielt. Udstedelsen af udvalgte strukturerede produkter i USA og Europa voksede fra 500 mia. USD i 2000 til 2.600 mia. USD i 2007. Heraf udgjorde CDO erne omkring 150 mia. USD i 2000 til 1.200 mia. USD i 2007 26. Dvs. at den årlige udstedelse af CDO er er næsten tidoblet på bare 7 år. Bank of England anslår den globale udstedelse af CDO er lidt højere til ca. 1.330 mia. i 2007, hvoraf ca. 30 % var Asset Backed Securities (ABS) indeholdende bl.a. Mortgage Backed Securities (MBS), herunder subprime lån. 27 Figur 3.2 viser udstedelsen af CDO er på månedsbasis siden 2004. Det ses, at den årlige udstedelse er mere end tredoblet på blot 4 år, og at udstedelsen af CDO er er faldet drastisk i tredje kvartal 2007, som følge af kreditkrisen jf. afsnit 1. 26 IMF (2008) 27 Bank of England (2007) 25

Figur 3.2. Global CDO udstedelse fordelt på fundet og unfunded Mia. USD. Kilde: Egen tilvirkning med oplysninger fra Bank of England (2007) og JP Morgan Chase & Co. Forskellen på funded og unfunded CDO er beskrives i afsnit 4.3 og 4.4. 3.2 Formål med handel på kreditmarkedet Formålet med at indgå i CRT markedet har historisk set været behov for risikoafdækning og risikospredning. CRT markedet gør det nemt at handle risiko, og markedet er forholdsvis likvidt. Det primære formål for CRT markedet i dag er stadig køb og salg af risiko, og indtil Basel II træder endelig i kraft, er der ligeledes mange banker, der vil bruge markedet til regulatorisk kapitalarbitrage. Vi har set, at udviklingen er gået mod mere og mere komplicerede produkter som f.eks. CDO er og andre strukturerede produkter, hvor risikoen kan tilpasses den enkelte investors risikoprofil. Asset Backed Security (ABS) og Residental Mortgage Backed Security (RMBS) er blevet en meget stor del af CDO markedet. Formålet med ABS er jo netop at og frasælge låneudstedelser i store portioner, inden de kommer på bøgerne. Således kan banker, kredit og realkreditselskaber videresælge risikoen af balancen lige så hurtigt, som lånene bliver udstedt. Markedet har siden starten af årtusindskiftet efterspurgt kreditaktiver med højt afkast, og udstedelse af CDO er har gjort efterspørgslen endnu større, fordi investorerne nu selv kan vælge risikoeksponering og afkast. Finansieringsselskabernes frasalg af risiko har givetvis også foranlediget, at selskaberne har været mindre kritiske overfor låntageres tilbagebetalingsevne, idet de ikke selv tog risikoen på bøgerne. 26

Bank of England vurderer, at kombinationen af jagt på højere afkast og innovationen af strukturerede produkter, som f.eks. CDO er, har været stærkt medvirkende til stigningen i subprime lånenes andel i RMBSerne. De offentliggjorde samtidig en figur, som viste, at andelen af subprime lån udgør en større og større andel af den samlede RMBS udstedelse i USA. 28 Figur 3.3: USA s udstedelse af RMBS i billioner USD. Kilde: Bank of England (2007) Det ses tydeligt, at udstedelsen af RMBSer er steget kraftigt over de sidste 12 år. Dette kan delvis tilskrives stigningen i huspriserne. Men det interessante er, at der indtil omkring årtusindskiftet næsten kun blev udstedt prime lån. Siden da er udstedelsen af i især subprime-, Alt A og Jumbo lån vokset kraftigt, mens andelen af prime lån er faldet. 29 28 Bank of England (2007) 29 Alt-A-, Jumbo- og Subprime lån er non-agency lån. Dvs. at disse låntyper udstedes af et sekundært lånemarked til mindre kreditværdige kunder. (Bank of England (2007)) 27

3.3 Aktørerne på kreditderivatmarkedet Jævnfør BIS 2005 30 er de største aktører på kreditderivatmarkedet europæiske og amerikanske banker, som primært indgår forretninger med frasalg af kreditrisiko (protection buyers). bemærkes, at ved CDO udstedelse, tilbagekøber bankerne ofte equity tranchen. Dette er nødvendigt af hensyn til troværdigheden til referenceporteføljen, men det betyder også, at bankerne stadig står tilbage med den største risiko. Standard & Poor s estimerer, at bankerne tilbagekøber eller beholder omkring en tredjedel af alle CDO udstedelserne, og vurderer i øvrigt at bankerne kun holder ca. 5 % - 10 % af kreditderivaterne på balancen, mens resten 90 % - 95 % ligger i handelsbeholdningen 31 eller i særskilte investeringsselskaber, SIV er. Dette betyder, at bankerne jf. Basel reglerne alene kapitalbelastes for en lille del af deres reelle risikoeksponering. Det På protection seller siden er det Monoline Bond Insures, der har den største nominelle eksponering, men de har også den absolut laveste risiko, idet de næsten kun er eksponeret i senior trancherne. Det vil sige, at over 95 % af positionerne som minimum har en A-rating. I det følgende afsnit analyseres, hvorfor Monolines spiller så stor rolle på obligations- og kreditderivatmarkedet. Ifølge IMF (2008) er banker klart de mest eksponerede i strukturerede produkter, så som CDO er og ABSer. Dernæst tegner forsikringsselskaber, pensionskasser og hedgefonde sig for en relativt stor andel af CDO markedet. Det er ikke overraskende, at det er bankerne, der er mest eksponeret i markedet, da bankerne jf. de gamle Basel regler skulle tilsidesætte 100 % regulatorisk kapital pr. udlånskrone, uanset om de lånte til triple A ratede virksomheder eller til et unrated selskab. Dette giver anledning til arbitrage på den regulatoriske kapital. Kapitalarbitragen betyder, at bankerne kan opnå en slankning af kapitalreserverne, samtidig med at de beholder de trancher, som giver det største afkast men også den størst risiko. Banker, der er eksponeret i Equity- og Junior trancherne, sidder altså tilbage med størstedelen af risikoen, men har ikke afsat ekstra kapital, hvis det går galt. 30 BIS (2005) 31 BIS (2005) 28

De nye Basel II regler, som indføres i Europa i 2007 2009 og i USA i 2008 2011 32, vil formentlig rette op på disse uligevægte, således at risikofyldte positioner belaster den regulatoriske kapital med op mod 150 %, mens udlån til højt ratede virksomheder belastes med ned til 20 %. 3.3.2 Monoline Bond Insures Monoline er en specifik sektor indenfor forsikringsindustrien, som har specialiseret sig i at stille finansielle garantier for forskellige typer obligationer. Navnet monoline er meget beskrivende, idet monoline betyder, at de kun opererer inden for one line of business garantier. nemlig finansielle Monolineselskaberne stiller garanti for, at udstederen af en obligation kan honorere sine betalingsforpligtelser til tiden. Denne ekstra sikkerhed giver investorerne mere tryghed ved at købe en obligation og hjælper dermed omsætningen på markedet. Monolineselskaberne har bl.a. specialiseret sig i garantier for ABSer RMBSer og senior-cdo trancher. I forhold til CDO erne stiller monolineselskaberne generelt kun sikkerhed for positioner, som betragtes ekstremt sikre, dvs. hovedsageligt super-senior trancher eller triple A-ratede trancher. Monolineselskabernes rolle er hovedsageligt at skabe tillid hos investorerne. Investorerne får altså et ekstra sikkerhedsnet spændt ud under de sikkerheder, som equity- og mezzanin tranchen i forvejen giver. Monolineselskaberne vurderedes i 2002 at være eksponeret i kreditderivatmarkedet for over 200 mia. USD. Fitch vurderede i 2007, at monolineselskaberne havde forpligtelser for 8.755 mia. USD, hvoraf 1.700 mia. var overfor CDO er 33. Dermed er monolinerne den mest eksponerede part i hele kreditderivatmarkedet, men idet monolinerne kun er eksponeret i de mest sikre trancher, vurderede BIS Working Group i 2005, at de ikke havde en særlig stor kreditrisiko, medmindre der ville ske katastrofale kreditbegivenheder. 34 32 IMF (2008) 33 Asset Secutitization report (2007) 34 BIS (2005) 29

Desværre fik BIS ikke ret. Monolinerne var nemlig meget mere eksponeret, end man troede for tre år siden, idet de forsikrede obligationer var mere risikofyldte, end hvad den oprindelige rating indikerede. Monolineselskaberne har traditionelt været triple-a rated, haft en stabil indtjening og kun meget få tab. I takt med, at subprimekrisen i USA har udviklet sig, ser det dog ud til, at risikoen for at monolineselskaberne rent faktisk kommer til at honorere sine forpligtelser, er kommet nærmere. Det vurderes, at monolineselskaberne har behov for en kapitalindsprøjtning på op mod 200 mia. USD for at genskabe tilliden og sikre at de kan beholde en triple A rating 35. Hvis monolineselskaberne går konkurs, vil tilliden til markedet lide endnu et stort knæk, og konsekvenserne vil være uoverskuelige. 35 Fionia Markets (2008b) 30

4.0 Kreditderivater Vi har i det foregående afsnit beskrevet kreditderivatmarkedet og konstateret, at især omsætningen af CDSer og CDO er steget markant gennem de sidste år. I dette afsnit beskrives principperne bag CDS CDO grundigt med henblik på, at opnå god forståelse for produkternes komplekse egenskaber, samt at danne baggrund for afhandlingens afsnit 6 om prisfastsættelse. 4.1 Hvad er en CDS? En Credit Default Swap (CDS) anvendes til at overføre kreditrisiko fra en kreditor til en tredjepart. Dette kan eksempelvis være en ejer af en erhvervsobligation eller kreditor på et lån, der køber beskyttelse mod default hos en tredjepart. Ejeren af kreditaktivet betaler en fast marginbetaling til tredjeparten, der i en bestemt periode forpligter sig til at betale ejerens eventuelle tab. Fordelen ved at swappe kreditrisikoen gennem en CDS er, at ejeren på et kreditaktiv kan overføre risikoen til en tredjepart uden fysisk at skulle overlevere aktivet. Dette kan jo i praksis være et problem på f.eks. banklån eller andre svært omsættelige gældsbreve. Ejeren af kreditaktivet, som køber kreditbeskyttelsen gennem en CDS, kalder man for Protection Buyer. Den part, som gennem CDSen forpligter sig til at beskytte Protection Buyer mod tab, kalder man for Protection Seller. Med andre ord kan man sige, at Protection Buyer køber en forsikring hos Protection Seller, som dækker tab på en eller flere kreditaktiver f.eks. erhvervsobligationer, udlån mv. Figur 4.1: Princippet bag en Credit Default Swap (CDS). Protection Buyer Swap Spread Protection Seller Kilde: Egen tilvirkning Protection ved evt. kredittab 31

Protection Buyer betaler et aftalt swap-spread til Protection Seller hvert kvartal i en forudbestemt periode. Swapspreadet afhænger af kreditrisikoen på kreditaktivet og løbetiden på CDSen. Hvis der i aftaleperioden sker en kredithændelse, friholdes Protection Buyer for tab, og betalingerne på CDSen ophører. Protection Seller forpligter sig til gengæld til at friholde Protection Buyer for tab i samme periode. Tab defineres i CDS kontrakten typisk som restancer, betalingsstandsning rekonstruktion og konkurs. Protection Seller kan ifølge kontrakten afregne tab som enten Physical settlement eller Cash settlement. Physical Settlement er den mest anvendte afregningsform, hvor Protection Buyer overleverer det defaultede kreditaktiv til Protection Seller mod kontant betaling af den nominelle hovedstol. Protection Seller tager dermed hele tabet på kreditaktivet med fradrag for evt. konkursdividende. Cash Settlement anvendes meget i syntetiske CDO er og indebærer, at Protection Seller ved en kredithændelse skal betale Protection Buyer den nominelle hovedstol på kreditaktivet minus en beregnet konkursdividende, som beregnes ud fra markedspriser og observerede defaults i markedet. Behovet for at få reguleret CDS kontrakterne, herunder bl.a. at få præciseret hvornår der optræder en kredithændelse, og hvornår der skal ske afregning, er naturligvis stor. CDS kontrakterne er derfor blevet standardiseret af International Swaps and Derivatives Association (ISDA) i 1999 med ajourføring i 2003. Der findes tre forskellige standardkontrakter. En amerikansk, en europæisk og en asiatisk standardkontrakt, som tager hensyn til kontinenternes forskellige konkurs og erhvervslovgivning mv. De tre forskellige kontrakter tager således højde for forskellige definitioner, behandling af kredithændelser og konkursdividende. ISDA 2003, Europa, definerer en kredithændelse (default) som: Bankruptcy: Konkurs- og betalingsstandsning, hvor debitor er insolvent og/eller ikke kan betale sine forpligtelser. 32