15. december 2009 Euroområdet Fornyet uro i Grækenland Grækenland udgør en tikkende bombe Manglende troværdighed udgør et stort problem for de græske politikere De annoncerede tiltag er ikke tilstrækkelige Grækenland har kurs mod insolvens Vi forventer fornyet uro omkring Grækenland i de kommende måneder Figur 1: Rentespænd til Tyskland 250 200 150 100 50 0 17-Nov-09 01-Dec-09 15-Dec- Efter premierminister Papandreous tale er rentespændet kørt yderligere ud. Der skal mere end fine ord til at rette kursen op for Grækenlands økonomi. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Figur 2: Gælden har kurs mod 140% af BNP i Grækenland 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 10-årigt rentespænd mod Tyskland, bp Grækenland Irland % af BNP Grækenland Euroområdet Den offentlige gæld er steget kraftigere i Grækenland end i euroområdet. Kilde: EU-Kommissionen 60%-grænse Italien Spanien Danmark Af seniorøkonom Morten Hessner, morh@nykredit.dk, 44 55 11 24 Papandreou må op på hesten igen Den græske premierminister Papandreou løftede i en tale i går aftes sløret for, hvad den nye regering planlægger af politiske tiltag for at dæmme op for den voksende mistillid på de finansielle markeder, som i de seneste dage har sendt spændet mellem græske og tyske 10-årige statspapirer ud til 250bp. Talen viser efter vores vurdering, at den græske regering endnu ikke helt har forstået, hvor radikale ændringer der er behov for, hvis økonomien og de offentlige finanser skal på ret kurs. Vi er desuden yderst skeptiske over for, hvorvidt Papandreou når det kommer til stykket, kan få de annoncerede tiltag godkendt i parlamentet, fordi det næppe endnu er gået op for de folkevalgte, hvilken hestekur der er behov for. Nye men utilstrækkelige tiltag Den nye version af konvergensprogrammet blev ikke offentliggjort i går, hvilket efter vores vurdering hænger sammen med, at EU-Kommissionen ikke ville godkende det i sin nuværende form. Nogle af Papandreous forslag var meget detaljerede, mens andre mere var hensigtserklæringer. Papandreou annoncerede følgende tiltag: indføre nyt skattesystem med progressiv skala med ikrafttræden i 1. kvartal 2010 (ingen yderligere detaljer) begrænse ansættelser i den offentlige sektor fra 2011 således, at der kun ansættes 1 person for hver 5 personer der går på pension kun hæve (visse) offentlige lønninger med inflationen (nominel fastlåsning) fra 2011 reducere det offentlige forbrug med 10% oprette ny økonomisk politienhed, der skal sætte ind mod skatteunddragelse, smugleri og korruption sælge statsaktiver (ejendomme) skære i militærudgifter Investeringsanalyse
beskatte bonusser for "senior bankers" i den private sektor med 90% samt forbyde bonusser for højtstående ansatte i den ikke-finansielle sektor reducere bureaukrati Herudover sagde Papandreou, at der er behov for reform af pensionssystemet, der risikerer at løbe tør for penge om få år, samt at underskuddet på de offentlige finanser vil blive bragt ned under grænsen på 3% af BNP i 2013. Forslagene er ikke vidtrækkende nok De to mest potente af forslagene er en endnu uspecificeret omlægning af skattesystemet med højere skatter samt fastfrysning af de reale offentlige lønninger på det nuværende niveau. Papandreou har imidlertid tilkendegivet, at han vil sikre købekraften hos den fattigste del af befolkningen samt for mellemklassen, og vi tvivler på, at den rigeste del af befolkningen ville kunne skabe et tilstrækkeligt stort nettoprovenu fra skatteomlægningen til, at det for alvor kan bringe budgetunderskuddet ned uden at smadre de økonomiske vækstmuligheder helt. "In the next three months we will take those decisions which weren't taken for decades. Many choices will be painful." Premierminister Papandreou, Athen 14. december Problemet er, at de græske politikeres troværdighed i omverdenen ikke kan være ret meget lavere, end den er nu. Det tager som bekendt lang tid at opbygge en høj troværdigheden, mens det tager sekunder at ødelægge den. Der er derfor også indtil videre mere end almindelig skepsis i de græske medier over for, i hvor høj grad de politiske handlinger og resultater vil matche de retoriske udmeldinger. Økonomien er stadig i recession Økonomien er fortsat i recession med et fald i BNP i 3. kvartal på 0,4% (k/k). Det private forbrug stagnerer, arbejdsløsheden er steget til 9,1%, og den offentlige gæld har ifølge EU-Kommissionen kurs mod 135% af BNP i 2011. Figur 3: Fra overperformance til underperformance I forhold til fastfrysning af de offentlige lønninger fremgår det, at det kun gælder for "visse" offentlige ansatte, hvilket tyder på, at Papandreou ikke har fagforeningernes opbakning til at lade fastfrysningen gælde hele sektoren. Selv hvis Papandreou fremrykkede en fastfrysning af samtlige reale offentlige lønninger, vil det efter vores vurdering ikke være tilstrækkeligt. Der er som minimum behov for en nominel fastfrysning af lønningerne (dvs. real lønnedgang). De offentlige udgifter udgjorde sidste år 48,3% af BNP 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 BNP-vækst i % Grækenland Euroområdet 2 Papandreou har afvist at gennemføre deciderede lønreduktioner for både offentlige lønninger og pensioner, som det er set i Irland. Selvom en reduktion af de offentlige udgifter (eksklusive lønudgifter) på 10% også er et skridt i den rigtige retning, er størstedelen af de samlede offentlige udgifter løn, og reduktionen på 10% gælder ikke løn. Græsk vækst i BNP vil i de kommende år blive lavere end i euroområdet. Det er nye tider for Grækenland. Kilde: EU-Kommissionen Figur 4: Ledigheden vil stige kraftigt i både 2010 og 2011 Eventuelle salg af statslige aktiver er engangseffekter og ændrer ikke på den indbyggede ubalance for de offentlige finanser på lidt længere sigt. Lavere militærudgifter er et skridt i den rigtige retning, men selv med en halvering af militærudgifterne over en femårig periode, som skitseret af forsvarsministeren i dag, vil besparelsen ikke kunne forbedre de offentlige finanser med mere end 1,5% af BNP i 2015, når den fulde effekt er slået igennem. Alt i alt mener vi ikke, at forslagene helt følger med Papandreous ellers stort anlagte retorik, som i øvrigt ikke fejler noget, sagens alvor taget i betragtning: 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 % Ledighed "Today our biggest deficit is that of credibility. "In the last years Greece lost all traces of credibility, which is why international partners want to see action." Arbejdsmarkedet står foran en markant svækkelse i de kommende år. Kilde: EU-Kommissionen
Opstramningen af de offentlige udgifter vil trække yderligere vækst ud af økonomien i de kommende år, så Grækenland står efter vores opfattelse over for en periode med økonomisk vækst et godt stykke under potentialet. Efter en årrække, hvor den økonomiske vækst i Grækenland har været højere end i euroområdet, er der udsigt til, at billedet vender i de kommende år. Beskæftigelsen vil efter vores vurdering falde de kommende 2-3 år, og det vil ikke gøre det lettere for regeringen at skabe bedre balance på de offentlige finanser. Balancegang for Papandreou I praksis er Grækenlands budget for 2010-2012 efter vores vurdering allerede sat under administration af EU-Kommissionen. Den græske premierminister har fået vredet begge arme om og er nu tvunget til i samarbejde med EU-Kommissionen at fremlægge en plan, der skal føre til konsolidering af de offentlige finanser. Grækerne har ingen goodwill at tære på overhovedet, og hensigtserklæringer fra de græske politikere er ikke nok i den nuværende situation. Der skal handling og resultater til. Sammenlignet med euroområdet som helhed er det især på indtægtssiden, at Grækenland har et problem, hvilket afspejler både skatteunddragelse og en omfangsrig sort økonomi. De offentlige indtægter har således de seneste 4 år i gennemsnit været 5 procentpoint af BNP lavere end i euroområdet, mens udgifter kun har været ca. 2 lavere. Det er ikke holdbart. Figur 5: Indtægterne svigter i Grækenland 2 0-2 -4-6 -8-10 % af BNP Indtægter, afvigelse fra gennemsnit i euroområdet Udgifter, afvigelse fra gennemsnit i euroområdet Det er specielt på indtægtssiden, at de offentlige finanser afviger fra gennemsnittet af de øvrige eurolande. Kilde: EU-Kommissionen, Nykredit Markets Af politiske årsager (for at bevare størst mulig popularitet i befolkningen) spekulerer den græske premierminister formentlig i at kunne lægge noget af skylden for de upopulære reformer over på EU. Vi forventer på den baggrund, at processen med at tilvejebringe et nyt godkendt budget vil strække sig ind i det nye år. Herefter skal det vedtages i det græske parlament, hvilket ikke bliver uden problemer. Selv om Papandreou måtte have gode intentioner, vil han møde massiv politisk modstand i hjemlandet i den videre proces. Fagforeningerne har allerede meldt ud, at de ikke vil acceptere lønnedgang for de offentligt ansatte, og det viser meget godt, hvilket dilemma Papandreou står over for. ECB kan sætte Grækenland uden for døren Med mindre Grækenland imødekommer kravene fra EU- Kommissionen, og demonstrerer handlekraft allerede i 2010, risikerer Grækenland at løbe ind i alvorlige problemer fra 1. januar 2011, hvis ECB suspenderer de lempelige regler for sikkerhedsstillelse ved likviditetsoperationerne. Forud for den aktuelle økonomiske og finansielle krise var minimumskravet for sikkerhedsstillelse ved ECB's likviditetsoperationer en rating på A-. Men ECB sænkede den 15. oktober minimumskravet til BBB- efter krisens eskalering i efteråret sidste år. Det vil ifølge ECB indtil videre blive fastholdt til og med 2010. Dermed er det klart, at græske statspapirer fra 1. januar 2011 risikerer ikke at opfylde minimumsstandarderne. Aktuelt er ratingen på græsk længerefristet statsgæld BBB- hos Fitch og på "review for possible downgrade" hos både S&P og Moody's. Sidstnævnte har i disse dage møde med repræsentanter fra den græske regering med henblik på at vurdere ratingen af den græske gæld. Vi vurderer, at der er overvejende risiko for, at andre ratingbureuer vil følge trop og justere Grækenland til lavere end BBB- inden sommeren 2010, da vi vurderer, at den poliske vilje til at imødekomme EU-Kommissionen endnu ikke er til stede hos de græske politikere. Hvis ECB vælger at anvende samme fremgangsmåde ved statspapirer, som man er ved at indføre for ABS'er, vil der fremover skulle være mindst to ratingbureauer, som har ratet det pågældende ABS-papir til "minimumsratingen", og altså ikke bare et. Det vil selvsagt føre Grækenland meget tæt på ECB's grænse, men selv hvis ECB blot vender tilbage til de kriterier, som gjaldt før krisen, indebærer det, at de græske statspapirer lige nu har kurs mod ikke at opfylde ECB's minimumskrav. Senest i løbet af sommeren 2010 skal ECB beslutte, hvordan kollateralreglerne fortsætter i 2011. Skulle det komme dertil, hvor den græske regering endnu ikke i løbet af sommeren 2010 har vist den fornødne vilje og evne til at ændre kursen for økonomien og de offentlige finanser, vil ECB efter vores mening ikke tøve med at genindføre de "gamle" regler for kollateral - også selvom det på det tidspunkt kan være ensbetydende med, at de græske statsobligationer ikke vil kunne bruges som sikkerhedsstillelse i ECB. For ECB er det vigtigere at sikre og forbedre troværdigheden af hele eurosystemet end at bløde et regelsæt op for at imødekomme et medlem, som ved flere lejligheder har demonstreret dyb inkompetence og/eller foragt over for hele eurokonstruktionen. Det er endvidere ikke en pengepolitisk, men en finanspolitisk opgave, at sikre tilstrækkelig disciplin og troværdighed omkring de offentlige finanser. Såfremt det politiske pres på Grækenland 3
fra EU mod forventning ikke har resulteret i en plausibel plan for konsolidering af de græske offentlige finanser inden sommeren 2010, har ECB altså mulighed for at forstærke presset på Grækenland yderligere ved at give de græske statspapirer "det gule kort". Situationen for Grækenland kan altså dårligt blive mere alvorlig end den er nu, og der er lagt op til, at parterne (Grækenland og EU-Kommissionen) over de kommende uger skal forhandle en ny budgetplan (konvergensprogram) for 2010-2013 på plads. Sammen med eventuelle nye meldinger fra ratingbureauerne vil det efter vores opfattelse fastholde uroen omkring de græske stater i den kommende tid. Der venter Grækenland en hestekur i stil med den, Irland oplever lige nu, det er bare endnu ikke helt gået op for de græske politikere. Hvad skal der til for at vende udviklingen? Hvis EU-Kommissionen på et eller andet tidspunkt godkender det græske budget (i form af konvergensprogrammet), vil det være positivt for Grækenland. Det er også klart, at en bedring af de internationale konjunktur også vil gøre vejen mod et konsolideret budget lettere for Grækenland. Såfremt parlamentet vedtager alle Papandreous forslag vil det også være positivt, men efter vores opfattelse er det usandsynligt og næppe nok til at stille EUpartnerne tilfreds. Hvis ECB i løbet af sommeren 2010 beslutter at forlænge de nuværende "kriseregler" for sikkerhedsstillelse i ECB til også at omfatte 2011, vil det mindske risikoen for, at de græske statspapirer kommer i konflikt med ECB. Irland, Spanien og Portugal er i en anden liga end Grækenland Den græske gæld får ikke lov at "defaulte", fordi det kan rokke ved hele konstruktionen omkring den fælles valuta, men med udsigt til hårde politiske forhandlinger blandt de græske politikere og med EU-Kommissionen samt nedjusteringer fra S&P eller Moody's vil udviklingen omkring de græske statspapirer i de kommende måneder fortsat være turbulent. 4 Det er klart, at Grækenlands problemer risikerer at smitte af på de lande i euroområdet, der betragtes som de svageste. Både Irland, Spanien og Portugal slås med store økonomiske problemer, men de har på den anden side også en helt anden og større politisk troværdighed og holdning til EU, end grækerne har. Relevante referencer: Grækenland fremrykning af krisebudget til mandag (11. december) Euroområdet den offentlige gæld risikerer at løbe løbsk (20. november 2009)
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01