17. februar 2009 17. februar 2009 Kommentar S&P ændrer covered bond-ratings 60% af AAA covered bonds nedjusteres med S&P-forslag Stærkt signal for danske realkreditobligationer (SDO/SDRO/RO) som ventes at bevare ratings Kreditstresstest afholder danske realkreditinstitutter fra at komme i kategori 1 Vi forventer, at forslaget nuanceres med flere risikokategorier Af chefanalytiker Rune B. Kristensen, rukr@nykredit.dk, 4455 1127, og senioranalytiker Uffe Kalmar Hansen, ukh@nykredit.dk, 4455 1156 Det tegner fortsat positivt for de danske realkreditobligationer (SDO/SDRO/RO), der ser ud til at bevare de nuværende AAAratings fra Standard & Poor's. Deres nye rating-model ventes ellers at medføre, at omkring 60% af de eksisterende (AAA) covered bond-programmer nedjusteres. Den 16. februar afholdt S&P i København det første af en lang række "Request For Comment Roadshows" om de foreslåede ændringer i deres ratingmetodik. S&P planlægger at fordele alle covered bond-programmer i tre risikokategorier. Kategori 1 er forbeholdt rene pass-through-strukturer, og kategorien giver mulighed for at opnå en AAA-rating uanset ratingen på den udstedende bank. S&P kunne dog under roadshowet ikke pege på konkrete programmer, som er kvalificeret til at komme i denne kategori. Den danske funding-model er formentlig den, som kommer tættest på at opfylde pass-through-kriteriet i kategori 1. Ved kraftige (kredit) stress-scenarier vurderer S&P dog, at overkollatteralet (OC) ikke vil være tilstrækkeligt til at opnå en ratingkategori, der er helt adskilt fra det udstedende realkreditinstitut. Mindre covered bond-programmer kan eventuelt komme i kategori 1 ved at oprette en likviditetsfacilitet gennem en tredjepart. Denne vej er dog næppe farbar for de danske realkreditinstitutter, da markedet simpelthen er for stort hertil. Da kategori 1 nærmest er uopnåelig for nuværende covered bond-programmer, bliver der i praksis tale om en todeling af markedet mellem kategori 2 og 3. Det vurderer vi ikke er tilstrækkeligt nuanceret. Den danske fundingmodel ligger tæt op ad det, som S&P vurderer er mindst risikofyldt og i den kontekst, vurderer vi, at de danske rating-programmer med en placering i kategori 2 ikke opnår belønning herfor. Vi finder det overvejende sandsynligt, at spektret for risikokategorier udvi- des med en kategori eller to. I så fald vurderer vi, at det vil være positivt for de danske realkreditobligationer med mulighed for yderligere adskillelse fra udsteder-ratingen. Kategori 2, som de danske realkreditinstitutter ser ud til at blive placeret i, er som udgangspunkt kun tilgængelig for udstedelser fra de historisk stærke covered bond-nationer som Tyskland, Frankrig og Danmark. I Kategori 2 skal udstederen mindst have en rating på A for at kunne opnå en AAA-rating på covered bonds. De covered bond-programmer, der ikke kvalificerer til hverken kategori 1 eller 2, kommer i kategori 3, hvor udstederen som minimum skal have en rating på AA- for at kunne opnå AAA-rating på covered bonds. Kun sandsynlighed for rettidig betaling tæller S&P adskiller sig fra de øvrige institutter i deres tilgang til ratingen. Hvor fx Moody's inddrager recovery rates i deres ratings, så ser S&P udelukkende på sandsynligheden for, at alle fremtidige betalinger falder til tiden. Det er således i god overensstemmelse med denne ratingtilgang, at der er stort fokus på likviditeten, som netop er det centrale i den nye metode. Ikke mindst udviklingen i det europæiske covered bondmarked i de seneste år, hvor udstedelserne generelt er blevet kortere og kortere har givet anledning til bekymring. Meget lange forpligtelser og relativt kort funding giver en stor risiko ved refinansiering af lån. Af større de europæiske covered bond-lande har Spanien den længste gennemsnitlige restløbetid på de udestående jumbo covered bonds (7,2 år). I den anden ende af skalaen ligger Tyskland med en gennemsnitlig restløbetid på kun 3,2 år. side 1
Figur 1: Restløbetid på europæiske jumbo covered bonds Figur 3: Dansk ALM 10 8 Gns. restløbetid på jumbo covered bonds 2006 2007 2008 Asset-liability match - match funding Aktiv 6 4 Likviditetsbuffer 2 0 ES UK NE FR IR PO GE NO SW Passiv Løbetid Gennemsnitlig restløbetid på jumbo covered bonds. Vi kender ikke restløbetiden på de øvrige finansieringskilder. Kilde: iboxx, Nykredit Markets I den danske model er likviditetsbufferen altid positiv under de forventede pengestrømme. Kilde: S&P, Nykredit Markets S&P skitserede på konferencen problemet som vist i Figur 2, hvor mange covered bond-udstedere har et likviditetsgap i de kommende år. På den lange bane forventes rigeligt med betalinger fra aktiverne (låntagerne), men på kort sigt er der en betydelig refinansieringsrisiko. Figur 2: Europæisk covered bond-alm Asset-liability mismatch - maturity gap Aktiv Passiv På længere sigt optjenes der reserver, men på kort sigt er der en betydelig refinansieringsrisiko. Kilde: S&P, Nykredit Markets Likviditetsbuffer Løbetid I den danske model er der fuldt pass-through fra låntagere til investorer - bortset fra bidragssatsen, der er en betaling til det udstedende institut. Derfor er likviditetsbufferen altid positiv i den danske model. Over tid oparbejdes der yderligere reserver i form af bidragsbetalinger og afkast fra reserverne (OC). Ud over strenge krav til den forventede udvikling i likviditeten på alle fremtidige tidspunkter inddrager S&P dog også strenge stress-scenarier på kreditsiden i likviditetsanalysen. På trods af et de facto pass-through i det danske realkreditmarked kan der under S&P's stresstest opstå scenarier, hvor reserverne ifølge S&P ikke alene kan sikre rettidige betalinger. Derfor kan de danske realkreditinstitutter som udgangspunkt heller ikke placeres i kategori 1, hvor ratingen er helt uafhængig af udstederens rating. Med en minimum reserve på bare 2% vurderer vi dog, at danske realkreditinstitutter selv i de angivne meget strenge stress-scenarier kan dække de manglende betalinger fra låntagerne i fire på hinanden følgende terminer. Det skyldes, at afdragene på de enkelte terminer er af begrænset størrelse, og at manglende betaling ikke automatisk udløser en indfrielse af de bagvedliggende obligationer, før pantet er realiseret. Øgede reserver kan sandsynligvis løfte de danske realkreditinstitutter op i kategori 1. Tredjepartsgarantier er som tidligere nævnt næppe en farbar vej for de danske realkreditinstitutter på grund af markedets størrelse. De danske realkreditinstitutter overholder gennem match funding-princippet pr. definition S&P's krav til et maksimalt "maturity gap" på 18 måneder. En vigtig forudsætning herfor er, at det i Danmark er låntagerne, der bærer refinansieringsrisikoen i modsætning til de fleste andre covered bondprogrammer, hvor udstederen bærer risikoen. Vi må dog forvente, at S&P-metoden skubber yderligere til den proces, som Nykredit har startet med at sprede refinansieringen af RTLobligationer ud på flere terminer, da likviditetsbehovet i S&P's foreslåede metode opgøres pr. kvartal. I Tabel 1 og Tabel 2 er vist en oversigt over covered bondprogrammer ratet af S&P samt vores forventninger til mulige nedjusteringer. Der ligger en række forudsætninger til grund for tabellerne. Vi har kategoriseret de enkelte lande i henhold side 2
til S&P's indikationer. Det indebærer, at selskaber i Danmark, Frankrig og Tyskland er i kategori 2 sammen med evt. datterselskaber placeret i andre lande. At et givet selskab er placeret i et af disse tre lande er imidlertid ingen garanti for, at selskabet vil opnå en kategori 2-placering. I tabellernes sidste tre kolonner er vist scenarier for nedjustering. Mest håndgribelig er nedjustering på grund af den eksisterende udsteder-rating se søjlen "Pga. aktuel udstederrating". Af de resterende programmer har vi vist, hvilke udstedere der er på negativt outlook. Vi forventer, at størstedelen af udstedere på negativt outlook vil blive nedjusteret en notch og måske i enkelte tilfælde to notches. Vi har i kolonnen "Ved effektuering af outlook" vist, hvor mange notches udsteder skal nedjusteres, før pågældende udsteders covered bondprogram bliver nedjusteret. Sidste kolonne viser programmer, hvor udsteders rating ikke er offentliggjort, hvorfor nedjustering af udsteders covered bond-program er en mulighed, men vi kender ikke den reelle risiko. Frem mod svarfristen den 13. marts 2009 opretholdes alle covered bonds-ratings. Efter deadline vil samtlige programmer komme på CreditWatch, og først efterhånden som S&P får arbejdet sig igennem hvert enkelt program, vil ratings blive enten bekræftet eller ændret. S&P vurderer, at 60% af alle covered bond-programmer ikke vil leve op til de nye krav. Seneste analyser: S&P foreslår ændring i metode til rating af covered bonds side 3
Tabel 1: S&P-rating og risiko for nedjustering - kategori 2-lande Risiko for nedjustering af covered bond Udsteder Udstederrating bond-rating Kategori udsteder-rating ring af outlook Covered S&P- Pga. aktuel Ved effektue- Outlook Danmark Nykredit A+ STABLE AAA 2 Nordea Kredit AA- STABLE AAA 2 Realkredit Danmark A+ NEG AAA 2 2 notches Danske Bank A/S A+ NEG AAA 2 2 notches Ukendt udsteder-rating Tyskland Berlin-Hannover Hypbk AG AAA 2 x Bayerische Landesbank A NEG AAA 2 1 notch Dekabank A STABLE AAA 2 Dexia Kommunalbank AG A STABLE AAA 2 Deutsche Genossen-Hypobk A NEG AAA 2 1 notch Deutsche Postbank AG A- POS AAA 2 x Eurohypo SA Luxembourg A NEG AAA 2 1 notch Landbk Hessen-Thueringen A STABLE AAA 2 Eurohypo AG AAA 2 x LB Baden-Wuerttemberg A+ NEG AAA 2 2 notches Westdeut Immobilien Bank A- AAA 2 x WL Bank A+ STABLE AAA 2 Duesseldorfer Hypobank AAA 2 x Depfa Deutsche Pfandbrie BBB DEVELOP AAA 2 Hypo Real Estate Bank AG AAA 2 x Frankrig BNP Paribas Covered AA NEG AAA 2 Banques Populaires CB A+ STABLE AAA 2 GCE Covered Bonds A+ STABLE AAA 2 CIE Financement Foncier A STABLE AAA 2 CM-CIC Covered Bonds A+ STABLE AAA 2 DEXIA Municipal Agency A STABLE AAA 2 Societe Generale SCF AA- NEG AAA 2 Gruppen "ukendt udsteder-rating" har ikke en offentliggjort udsteder-rating, og vi kan således ikke vurdere risikoen for nedjustering. "Ved effektuering af outlook" angiver for alle de udstedere, der er på negativt outlook, hvor mange notches udstederen skal nedjusteres, før et covered bond-program nedjusteres. Kilde: Bloomberg, iboxx, Standard and Poor's side 4
Tabel 2: S&P-rating og risiko for nedjustering - kategori 3-lande Risiko for nedjustering af covered bond Udsteder Udstederrating bond-rating Kategori udsteder-rating ring af outlook der-rating Covered S&P- Pga. aktuel Ved effektue- Ukendt udste- Outlook Irland Aib Mortgage Bank A STABLE AAA 3 (x) Bank OF Ireland Mtge Bnk A STABLE AAA 3 (x) Depfa Deutsche Pfandbrie BBB DEVELOP AAA 2 x Italien Cas Depositi e Prestiti A+ STABLE AAA 3 x Banca Popolare di Milano A- STABLE AAA 3 x Holland ABN Amro Bank NV A+ DEVELOP AAA 3 x Achmea Hypotheekbank NV A- STABLE AAA 3 x ING Bank NV AA NEG AAA 3 2 notches Norden DNB NOR Boligkreditt AAA 3 x OP Mortgage Bank AAA 3 x Nordea Hypotek AB AA- STABLE AAA 3 Swedish Covered Bond A+ NEG AAA 3 x Swedbank Hypotek AB A NEG AAA 3 x Portugal Banco Comerc Portugues A NEG AAA 3 x Banco BPI SA A NEG AAA 3 x Caixa Geral de Depositos A+ STABLE AAA 3 x Banco Santander Totta SA AA- STABLE AAA 3 Spanien Caja Ahorros Barcelona AA- NEG AAA 3 1 notch Caja Madrid A+ NEG AAA 3 x Cedulas Grupo Popular 2 AA- NEG AAA 3 1 notch Cedulas TDA A-4 AAA 3 x Im Cedulas 3 AAA 3 x Pitch1 AAA 3 x Storbritannien Abbey Natl Treasury Serv AA STABLE AAA 3 Bradford & Bingley BS AAA STABLE AAA 3 Bank of Scotland PLC AA- NEG AAA 3 1 notch HSBC Bank PLC AA NEG AAA 3 2 notches Northern Rock PLC A STABLE AAA 3 x Northern Rock PLC A STABLE AAA 3 x Nationwide Bldg Society A+ STABLE AAA 3 x Yorkshire Building Soc A NEG AAA 3 x Gruppen "ukendt udsteder-rating" har ikke en offentliggjort udsteder-rating, og vi kan således ikke vurdere risikoen for nedjustering. "Ved effektuering af outlook" angiver for alle de udstedere, der er på negativt outlook, hvor mange notches udstederen skal nedjusteres, før et covered bond-program nedjusteres. Kilde: Bloomberg, iboxx, Standard and Poor's side 5
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01