februar 214 Håb om opsving efter hård vinter i USA Danske aktier i særklasse Politisk uro har presset EM Nyt realkreditmarked på vej sydbank investering I august 213 aktier I obligationer I emerging markets I global ØKONOMI I valuta I analyse I baggrund 1
LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Baggrund Vinterkulde med lys forude 6 Siden sidst 8 Global økonomi Mens den danske vinter har været mild, har investorerne kloden rundt mærket, at dele af USA har været ramt af hårdt vintervejr. Så hårdt, at amerikansk økonomi er bremset op. Det har i perioder givet en trykket stemning på de finansielle markeder. Dertil kommer usikkerhed om Kinas økonomi og uroligheder i blandt andet Ukraine og Tyrkiet, som har givet en dårlig start på året for mange Emerging Market-investorer. Ikke desto mindre vurderer vi, at der er lys forude. Når forårssolen bryder frem, og uroen forhåbentlig bliver dæmpet i Kiev og andre steder, bør et forsigtigt spirende økonomisk opsving kunne blæse mildere vinde ind over de finansielle markeder. I artiklen side 4-5 sætter vi denne gang fokus på den elektroniske valuta Bitcoin, der i de seneste år har fået stigende opmærksomhed, men kan være et yderst risikabelt bekendtskab. 12 Investeringssammensætning 14 Aktier 19 Sådan reagerer markederne 2 Emerging Markets 24 Obligationer 28 Sydbanks forventninger God læselyst. ansvarshavende redaktør Takket være virksomheder som Novo Nordisk, Coloplast og Novozymes er de danske aktier kommet rigtig godt fra start i 214, og investorerne kan begynde at glæde sig til rekordhøj udlodning i løbet af foråret. se side 14-18 Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-62 Aabenraa tlf. + 45 74 37 37 37 info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK 1262659, Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 37 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 37 44 56 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet 21. februar 214. Næste nummer: 28. marts 214. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 11, DK-21 København Ø. 2 sydbank investering I februar 214
Værd at vide Bliv opdateret Investorer, der gerne vil følge udviklingen på aktie- og obligationsmarkederne tæt, har rig mulighed for at gøre det via bankens hjemmeside. Foruden aktuelle oversigter over aktier, obligationer og valuta opdateres www.sydbank.dk/investering flere gange dagligt med nyt fra Sydbanks eksperter, som analyserer de finansielle nyheder og begivenheder i nyhedsbreve som MorgenBriefing, MiddagsBriefing, Aktienyt, Aktiepilen, Aktiekommentar og Rentenyt. Kilde: Sydbank TEKST: journalist Mona Østerlund FOTO: Shutterstock.com Investorer solgte ud i 213 I løbet af sidste år solgte danske investorer så meget ud af obligationsfonde, at den samlede beholdning blev ni milliarder kroner mindre. En del af provenuet brugte investorerne på at købe op i balancerede fonde med fokus på både aktier og obligationer, men havde også et godt øje til rene aktiefonde. I alt lagde investorer næsten fire milliarder kroner i hver af de to aktivklasser. Kilde: www.morningstar.dk Dansk aktierekord Interessen for danske aktier er igen kraftigt stigende, viser fondsbørsens opgørelse. I januar var der i gennemsnit 78.525 handler om dagen, og det er det højeste niveau nogensinde. Til sammenligning lå det gennemsnitlige antal handler på godt 59. i de foregående 12 måneder. Den gennemsnitlige omsætning var i januar på 4,5 milliarder om dagen og dermed den højeste siden januar 28. Omsætningen er 5 procent højere end gennemsnittet sidste år. Kilde: NASDAQ OMX København Forsigtig optimisme De danske forbrugere ser ud til at vove at være forsigtigt optimistiske. For niende måned i træk er forbrugertilliden i februar positiv, og så lang periode er ikke set siden 27. En reallønsfremgang på,9 procent i fjerde kvartal 213 kan være med til at skubbe forbrugertilliden i plus, ligesom det måske også spiller ind, at 8. danskere fra årsskiftet er sluppet for topskat som følge af forhøjelsen af topskattegrænsen. Kilde: Nykredit og Danmarks Statistik sydbank investering I november 213 3
Baggrund Bitcoin er risky business Inflationsfrygt og kraftige stigninger på Bitcoin har øget fokus på den virtuelle valuta. Men farerne for investorer er væsentlige. Den internetbaserede valuta Bitcoin giver mulighed for at gennemføre betalinger udenom banker og myndigheder. Det eneste, der kræves, er en internetforbindelse og en e-mailadresse. Den manglende regulering mistænkes for at medføre mange lyssky overførsler, og for mange er Bitcoin derfor omgærdet af mystik. I øjeblikket er markedet for Bitcoin ikke reguleret og bliver det måske aldrig. Selve vekslingen foregår ved at overføre penge til en mægler, der ikke er underlagt samme love og regler som banker. Det kan udgøre en stor risiko. Efterligner ædelmetaller I en tid med meget turbulens på de finansielle markeder stiger Bitcoinprisen ofte. Den samme tendens ser 4 sydbank investering I februar 214
Bitcoin Den internetbaserede valuta Bitcoin har eksisteret siden 29 og er skabt af den japanske gruppe eller person under dæknavnet Satoshi Nakamoto. Mængden af Bitcoin i omløb stiger over tid, men kan højst blive 21 millioner. En Bitcoin kan opdeles i 1 millioner Satoshi. vi hos ædelmetaller som fx guld og sølv. Det er der en ganske god grund til. Bitcoin er designet, så den samlede mængde af Bitcoin ikke kan overstige 21 millioner på samme måde som ædelmetaller, der også er en begrænset ressource. I øjeblikket er der cirka 11 millioner Bitcoin, og mængden stiger langsomt over tid. Det sker ved, at avancerede algoritmer løses, og dermed sendes flere Bitcoin i omløb. Da mængden af Bitcoin som udgangspunkt ikke kan overstige et forudbestemt antal, giver den digitale valuta investorerne mulighed for at beskytte formuen mod inflation. Det har i de seneste år i stigende grad været i fokus, da nogle investorer har været nervøse for den meget lempelige pengepolitik, der er blevet ført i mange lande. Når centralbankerne rundt omkring i verden lader seddelpressen rulle på fuldt tryk, øger det risikoen for stigende inflation i fremtiden. Vi vurderer dog, at der findes mange andre investeringer, der kan beskytte investoren mod inflation og uro på de finansielle markeder og samtidig er langt mindre risikable end Bitcoin. Bitcoin som betalingsmiddel Mens Bitcoin ikke for alvor er brudt igennem i Danmark, kan der betales med den virtuelle valuta i flere udenlandske internetbutikker. Fordelen ved Bitcoin er, at alle Bitcoin har en unik identifikationskode, og tidligere transaktioner er offentligt tilgængelige. Det gør det muligt for virksomhederne at sikre, at kunden faktisk har Bitcoin nok til at købe varen. Set fra virksomhedernes synspunkt har Bitcoin den svaghed, at der tidligere er set meget store udsving i prisen. Det øger sandsynligheden for tab, når virksomheden skal veksle fra Bitcoin til almindelig valuta. I øjeblikket er Bitcoin igen prissat så højt, at der er bekymringer om en boble, jf. figur 1. Forbrugerne står overfor samme udfordring, hvis der skal købes Bitcoin. I øjeblikket er markedet for Bitcoin ikke reguleret og bliver det måske aldrig. Det kan udgøre en stor risiko. Risiko for hackere og forbud En anden risiko er, at hackere kan stjæle Bitcoin fra investorens konto, men der kan også sættes spørgsmålstegn ved hele grundlaget for Bitcoin. Selvom investorerne i udgangspunktet ved, at den samlede mængde af Bitcoin ikke kan overstige 21 millioner, er der ingen garanti for, at den grænse ligger fast. Bliver grænsen på et tidspunkt ændret, kan det medføre gevaldige prisfald, og investorerne har på grund af manglende lovgivning ingen mulighed for at klage. I yderste konsekvens kan lande vælge at lovgive omkring brugen af Bitcoin. I Rusland er der for nylig kommet en lov, der forbyder transaktioner med Bitcoin, og flere lande kan meget vel følge trop. Det understreger de mange risikoaspekter, handel med Bitcoin medfører. Bitcoin kan ikke handles i Sydbank, og som følge af de mange risikoaspekter fraråder vi al handel med Bitcoin. Figur 1 Udviklingen i Bitcoin-prisen, USD. 1.4 1.2 1. 8 6 4 2 11 12 13 Tekst: makroanalytiker Kim Blindbæk FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Sydbank sydbank investering I februar 214 5
Siden Sidst Tekst: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Thomson Reuters Datastream Vintervejr giver usikkerhed Investorer blev rystet af svage nøgletal fra amerikansk økonomi først på året. Årsagen er formentlig det hårde vintervejr, og derfor er optimismen nu tilbage. Stemningen i de amerikanske industrivirksomheder styrtdykkede i januar, jf. figur 1. Et så dybt fald på en enkelt måned er kun set to gange tidligere i de seneste 1 år. Samtidig blev der skabt væsentligt færre arbejdspladser i december og januar end i de foregående måneder. Disse svage signaler fra amerikansk økonomi har fået nogle investorer til at frygte, at amerikansk økonomi igen er ved at gå i stå. Det fik aktiekurserne og obligationsrenterne til at dykke kloden rundt i januar, jf. figur 2 og 3. Meget tyder dog på, at svaghedstegnene i amerikansk økonomi er midlertidige, da usædvanlig hårdt vintervejr i dele af USA har ramt blandt andet transportog byggebranchen. Andre indikatorer for amerikansk økonomi har holdt skindet på næsen. Eksempelvis steg optimismen hos både servicevirksomhederne og forbrugerne i januar. Investorerne har derfor rystet forskrækkelsen af sig, så aktiekurserne i de fleste lande igen er steget til eller tæt på rekordniveauerne fra begyndelsen af året, og obligationsrenterne er steget lidt igen. Dollarkursen har derimod taget usikkerheden med ophøjet ro og været stort set stabil overfor euro og danske kroner i de seneste måneder, jf. figur 4. Den amerikanske forbundsbank (Fed) har foreløbigt valgt at se bort fra de svagere økonomiske signaler. Fed besluttede som forventet at nedtrappe opkøbet af obligationer for nye penge med yderligere 1 milliarder dollars om måneden fra 1. februar, efter at en tilsvarende nedtrapning fra 1. januar blev besluttet kort før jul. Det afspejler, at Fed vurderer, at amerikansk økonomi er blevet så stærk, at den kan holde dampen oppe, selvom Fed nedtrapper stimulanserne i form af støtteopkøb af obligationer. Samtidig er forbrugere og virksomheder i eurozonen blevet mere optimistiske. Det antyder, at økonomien fortsat bevæger sig forsigtigt fremad her i begyndelsen af 214. Amerikansk økonomi har i de seneste uger fået en sjælden håndsrækning fra politikerne, der er blevet enige om både at hæve den amerikanske stats gældsloft frem til februar 215 og lave en toårig budgetaftale. Det giver ro omkring den økonomiske politik i USA i det kommende år, efter at de seneste år har været præget af hyppige kriser. Det lysner i Europa Mens amerikansk økonomi er bremset op, har europæisk økonomi holdt skru- Figur 1 Industritillidsindeks, USA Figur 2 Aktieindeks målt i DKK, 1. janaur 214 = indeks 1 Figur 3 1-årig statsobligationsrente, procent 58 56 54 52 115 11 15 1 Danske aktier Europæiske aktier S&P 5 Globale aktier EM-aktier 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 USA Danmark 5 95 2, 1,8 48 212 213 9 Jan Feb 1,6 Jan Feb Figur med fem års historik findes på side 15 6 sydbank investering I februar 214
en i vandet. Væksten er beskeden, men den er der, og den ser ud til at fortsætte. Eurozonens økonomi voksede med,3 procent i fjerde kvartal, jf. figur 5, hvor selv Spanien og Italien kunne melde om vækst. Det er ikke set siden begyndelsen af 211. Samtidig er forbrugere og virksomheder i eurozonen blevet mere optimistiske. Det antyder, at økonomien fortsat bevæger sig forsigtigt fremad her i begyndelsen af 214. Gældskrisen i eurozonen bliver stadig holdt i kort snor. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande er faldet yderligere i de seneste uger til det laveste niveau i årevis. Det afspejler, at investorernes frygt for, at et eller flere eurolande går statsbankerot eller forlader eurosamarbejdet, er aftagende. End ikke en ny regeringskrise i Italien har pustet til uroen hos investorerne. Tværtimod tager de fleste investorer positivt imod den nye regeringsleder Matteo Renzi, der har lovet at gennemføre gennemgribende reformer blandt andet på arbejdsmarkedet. Kritisk lav inflation Det helt store problem for eurozonens økonomi er i øjeblikket, at inflationen er alt for lav. I januar faldt inflationen til,7 procent og dermed langt under Den Europæiske Centralbanks (ECB s) målsætning på knap to procent. ECB-direktør Mario Draghi sagde efter det seneste rentemøde i februar, at ECB holder alle døre åbne for, om der skal gennemføres nye tiltag for at løfte inflationen. Fornyet uro på Emerging Markets På Emerging Markets (EM) har begyndelsen af 214 været præget af uro, jf. også EM-afsnittet side 2. Flere EM- valutaer er blevet svækket, jf. figur 6, og både obligations- og aktiekurserne er dykket i mange EM-lande. Politisk uro i blandt andet Ukraine og Tyrkiet er en del af forklaringen. Frygt for en opbremsning i kinesisk og amerikansk økonomi er en anden. I løbet af februar blev de fleste EM-markeder stabiliseret, da frygten for en hård opbremsning i Kina og USA aftog, og centralbankerne i blandt andet Tyrkiet og Indien forsvarede valutakursen ved at hæve renten. På det allerseneste er uroen dog brudt ud igen i flere EM-lande. Figur 4 USD/DKK Figur 5 BNP-vækst, procent kvartal-over-kvartal, eurozonen Figur 6 Emerging Market-valutaer overfor euro, indeks 58,8 15 57 56 55 54 53,6,4,2, -,2 -,4 1 95 9 85 Tyrkiet Ukraine Argentina 52 -,6 Jan Feb 211 212 213 8 Jan Feb sydbank investering I februar 214 7
Med markant mindre modvind fra den økonomiske politik bør amerikansk økonomi kunne komme op i fart, når forårssolen bryder igennem. 8 sydbank investering I februar 214
GLOBAL ØKONOMI Økonomien er stadig på sporet Amerikansk økonomi fryser i vinterkulden, men holder kursen mod opsvinget. I Europa bliver centralbanken presset af lav inflation. Er amerikansk økonomi gledet i svinget og endt i grøften, eller er farten bare midlertidigt sat ned, mens vinteren hærger? Det er det helt store spørgsmål på de finansielle markeder efter en række svage nøgletal fra amerikansk økonomi i de seneste uger. Vi vurderer, at den hårde vinter spiller en hovedrolle, og at amerikansk økonomi kommer tilbage på vækstsporet, når foråret melder sig. Det skyldes, at svaghedstegnene i de seneste uger især har kunnet spores i vejrfølsomme brancher som byggeri, transport og detailhandel. Derimod har forbrugerne holdt humøret højt, jf. figur 1. Desuden vil modvinden fra den økonomiske politik blive væsentligt mindre i 214 end i 213. Både fordi der nu er skabt klarhed om rammerne for den økonomiske politik med en toårig budgetaftale, og fordi det politisk fastsatte gældsloft er blevet hævet frem til februar 215. Det fjerner meget af den usikkerhed, som i de seneste år har fået forbrugere og virksomheder til at holde på pengene. Desuden er det væsentligt, at den økonomiske politik bliver betydeligt mindre stram i 214 end i 213. Et mål for stramhedsgraden i finanspolitikken er den årlige ændring i den offentlige budgetsaldo renset for renter og konjunktursvingninger. Figur 2 viser, at finanspolitikken i 213 blev strammet med to procent af bruttonationalproduktet (BNP), mens den i 214 kun bliver strammet med én procent. Med markant mindre modvind fra den økonomiske politik bør amerikansk økonomi kunne komme op i fart, når forårssolen bryder igennem. Vi fastholder derfor vores skøn om, at amerikansk økonomi vil vokse med op mod tre procent i 214, selv om starten på året har været svag. Det vil i givet fald være den stærkeste vækst i amerikansk økonomi siden 25, men er med amerikansk målestok fortsat kun et moderat opsving. Bremse på seddelpressen I lyset af de bedre vækstudsigter for amerikansk økonomi meddelte den amerikanske forbundsbank (Fed) kort før jul, at opkøbene af obligationer for nye penge ville blive nedtrappet med 1 milliarder dollars om måneden fra 1. januar. Mange investorer frygtede på forhånd den melding, da Feds obligationsopkøb gennem de seneste år har været en af de vigtigste faktorer for, at stort set alle finansielle aktiver er steget i kurs. Men investorerne tog meldingen i stiv arm, så den ikke udløste store kursfald på de finansielle markeder. Hovedårsagerne var, at meldingen ikke var helt uventet. Samtidig understregede Fed, at opkøbene kun vil blive nedtrappet langsomt, og at nedtrapningen kun vil fortsætte, hvis opsvinget som forventet tager fart. Siden har Fed nedtrappet opkøbene med yderligere 1 milliarder dollars fra 1. februar. Også den melding tog investorerne med ophøjet ro. Det er særdeles positivt, at investorerne foreløbig tager det relativt afslappet, at Fed sætter en bremse på seddelpressen og nedtrapper opkøbene. Frygten Tekst: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Forbrugertillidsindeks, USA Figur 2 Ændring i offentlig budgetbalance justeret for renter og konjunkturer, procent af BNP, USA Figur 3 Inflation (PCE), procent, USA 9 8 2 1 5 4 Faktisk Eksklusiv energi og fødevarer 7 6 5-1 3 2 1 4-2 3-3 -1 2 8 9 1 11 12 13-4 8 9 1 11 12 13 14-2 7 8 9 1 11 12 13 sydbank investering I februar 214 9
global økonomi Med udsigt til højere tyske lønstigninger i de kommende år, vil inflationen i Tyskland efter alt at dømme blive holdt oppe. for, at en boble kan briste på de finansielle markeder, når seddelpressen bliver bremset, er dermed foreløbig blevet gjort til skamme. Ikke desto mindre er der fortsat en risiko for, at investorerne kan blive nervøse over nedtrapningen i løbet af året. Med andre ord er der fortsat risiko for bivirkninger i form af finansiel uro, når de seneste års ekstremt lempelige pengepolitik skal rulles tilbage. Men foreløbig er det gået bedre end frygtet. En vigtig faktor i den sammenhæng er, at den lempelige pengepolitik bliver rullet langsomt og forudsigeligt tilbage. Det tyder alt foreløbig på bliver tilfældet. Så længe inflationen er lav, kan Fed nedtrappe opkøbene i små step. Inflationen har i de seneste måneder været relativt stabil omkring en procent og dermed betydeligt under Feds målsætning på to procent, jf. figur 3. Fed forventer, at inflationen langsomt vil stige op mod to procent i takt med, at den økonomiske vækst tager fart. Dermed kan Fed nedtrappe obligationsopkøbene langsomt og stoppe seddelpressen helt i løbet af andet halvår, mens den korte rente sandsynligvis vil blive fastholdt tæt på nul langt ind i 215. ECB vil lempe Mens Fed er i gang med at rulle den lempelige pengepolitik tilbage, er Den Europæiske Centralbank (ECB) på vej i den modsatte retning og lemper yderligere. Ikke fordi eurozonens økonomi udvikler sig svagere end forventet, men fordi inflationen er alt for lav. I januar faldt inflationen til,7 procent og er dermed langt under ECB s målsætning på knap to procent. Det er vel at mærke ikke midlertidige prisfald på enkelte varegrupper som fx energi og fødevarer, der er hovedårsagen. Uden energi og fødevarer var inflationen i januar kun,8 procent, jf. figur 4. Skrækscenariet er, at inflationen bliver negativ og udvikler sig til en deflationsspiral, hvor forbrugere og virksomheder holder på pengene i forventning om, at alt bliver billigere i Figur 4 Inflation, procent, eurozonen Figur 5 Inflation (procent) og forbrugernes prisforventninger (nettotal), eurozonen Figur 6 Inflation, procent 5 4 Faktisk Eksklusiv energi og fødevarer 4 3 4 3 6 4 3 2 2 1 2 1 2 1-1 7 8 9 1 11 12 13-1 -2 2 Inflation (højre akse) Prisforventninger 4-1 -2 6 8 1 12 14-2 -4 8 Grækenland Tyskland Spanien Portugal 9 1 11 12 13 1 sydbank investering I februar 214
fremtiden. Jo længere tid inflationen ligger væsentligt under målsætningen, des større er risikoen for, at inflationsforventningerne ændrer sig, og forbrugere og virksomheder dermed begynder at ændre adfærd. Derfor er det afgørende for ECB, at den lave inflation bliver opfattet som midlertidig. Foreløbig er det tilfældet. Forbrugerne forventer stadig, at priserne vil stige i det kommende år, jf. figur 5. Med udsigt til, at inflationen forbliver betydeligt under målsætningen i flere år endnu, er presset på ECB stigende. Vi forventer, at ECB inden længe kommer med nye tiltag for at forsøge at presse inflationen op. Sandsynligvis ved at sætte udlånsrenten ned fra,25 procent til,1 procent. Men mere utraditionelle tiltag som negativ indlånsrente, nye lånemuligheder for bankerne i eurozonen eller opkøb af finansielle aktiver for nye penge kan også komme på tale. En variant af sidstnævnte kan være, at ECB ikke længere vil kræve, at bankerne i eurozonen hver uge skal skyde penge i ECB for samme beløb, som ECB i årene 21-12 købte statsobligationer fra de gældsplagede eurolande for. I øjeblikket drejer det sig om cirka 175 milliarder euro. Næppe deflation Vi vurderer fortsat, at eurozonen undgår at havne i en deflationsspiral. Primært fordi inflationsforventningerne fortsat er fastforankrede. Desuden fordi, det især er i de gældsplagede lande i Sydeuropa, inflationen er lav, jf. figur 6. Det er helt naturligt set i lyset af den dybe økonomiske krise i disse lande. Faldende priser i Sydeuropa er en nødvendig midlertidig tilpasning for at genvinde konkurrenceevne. Derimod er inflationen højere i Tyskland, og med udsigt til højere tyske lønstigninger i de kommende år, vil inflationen i Tyskland efter alt at dømme blive holdt oppe. Set med investorernes øjne vil deflation være skidt, da især aktierne i givet fald vil dykke. Alene frygten for deflation kan give dårlig stemning blandt investorerne og kursfald på aktiemarkederne. Det kan derfor ikke udelukkes, at deflation i eurozonen kan blive et tema på de finansielle markeder, selvom vi får ret i, at økonomien holder sig fri af deflation. Stærkere dollar Den forskellige udvikling i pengepolitikken i USA og eurozonen trækker i retning af en stærkere dollarkurs i løbet af året. På kort sigt kan dollaren dog godt forblive relativt svag, da Fed fortsat sprøjter milliarder af nye dollars ud i det finansielle system hver måned. Men i takt med at seddelpressen bliver bremset i løbet af året, forventer vi, at dollaren bliver styrket, jf. figur 7. Højere renter En bremse på seddelpressen i USA vil isoleret set presse obligationsrenterne op i både USA og Europa. Men hvis investorerne forventer, at amerikansk økonomi igen går i stå, og inflationen falder yderligere, vil mange investorer købe flere obligationer og dermed presse renterne Svaghedstegnene i de seneste uger især har kunnet spores i vejrfølsomme brancher som byggeri, transport og detailhandel. ned. Vi forventer fortsat, at amerikansk økonomi er på vej mod et opsving, og dermed at obligationsrenterne vil stige i løbet af året. Men rentestigningerne bliver sandsynligvis moderate, jf. figur 8. Både fordi inflationen er lav i USA og Europa, og fordi Fed og især ECB vil holde den korte rente tæt på nul i lang tid endnu, jf. figur 9. Sydeuropa får fodfæste Gældskrisen i eurozonen er ikke længere et tema på de finansielle markeder. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande er faldet markant, og landenes økonomier er blevet stabiliseret. Risikoen for, at et eller flere lande går statsbankerot og må forlade eurosamarbejdet, er dermed faldet markant. Vi mener dog fortsat, det er for tidligt at lade champagnepropperne springe og erklære gældskrisen for slut. Den offentlige gæld i landene er så stor, at det er tvivlsomt, om de alle kommer til at betale pengene tilbage. Der kan derfor komme perioder i de kommende år, hvor uroen omkring gældskrisen blusser op igen. Figur 7 USD/DKK Figur 8 1-årig statsobligationsrente, procent Figur 9 Centralbankernes udlånsrenter 65 6 6 6 55 5 4 3 5 4 3 England USA Eurozonen Danmark Japan 5 2 1 USA Danmark 2 1 45 4 6 8 1 12 14 4 6 8 1 12 14 4 6 8 1 12 14 sydbank investering I februar 214 11
INVESTERINGSSAMMENSÆTNING Tekst: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRaf: Sydbank Nervøs start på året men hold fast i aktieovervægten Mens de danske aktier lever deres eget liv med nye markante stigninger, har aktierne i resten af verden fået en noget mere nervøs start på året. Januar bød på globalt aktiekursfald på godt to procent. Værst gik det endnu engang ud over aktiemarkederne i Emerging Marketslandene, der samlet set faldt næsten fem procent i januar. I februar er faldene dog blevet vendt til stigninger, og der synes at være faldet mere ro på markederne. Baggrunden for den nervøse start på året skal bl.a. findes i Kina, hvor man er bekymret for en fortsat afmatning, der kan få afsmittende effekt på resten af verden. Populært sagt frygter mange en hård landing i Kina i kølvandet på mange års høj vækst. Men også flere ledende nøgletal fra USA har vist svaghedstegn, og det er usikkert, hvor stor en negativ effekt, det historisk dårligere vintervejr i USA har haft på tallene. Endelig har regnskabssæsonen i USA og Europa heller ikke været overbevisende. Vi har benyttet uroen til at øge aktieandelen i de mest aktietunge profiler. Som økonomierne ventes at udvikle sig, er der plads til nye aktiekursstigninger, selvom den høje prisfastsættelse begrænser stigningspotentialet og kan forårsage større kursudsving, end vi har været vant til. Hvis ECB sænker renten eller lancerer andre vækstunderstøttende tiltag, vil det være positivt for aktier generelt. Selvom den amerikanske centralbank ventes at nedtrappe sine hjælpetiltag yderligere i år, er det vigtigt at huske på, at hjælpen fra centralbankerne fortsat er til stede. Sammenholdt med en lav inflation synes aktieklimaet derfor at være gunstigt set med investorbriller. Sydbanks anbefalinger Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 12 sydbank investering I februar 214
Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Kontant 8 % Obligationer 2 % 85 % 7 % 4 % 2 % Aktier 15 % 3 % 6 % 8 % Taktisk aktieallokering Overvægt Overvægt Overvægt Overvægt Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 8 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 2 % Mellemlange/lange 65 % 5 % 25 % Udenlandske obligationer Emerging Markets 1 % 1 % 5 % 5 % Virksomhedsobligationer Investment grade 1 % 1 % High yield 1 % 1 % 5 % Aktier Globale 15 % 25 % 5 % 7 % Emerging Markets 5 % 1 % 1 % Afkast år til dato (18.2.214), %,7 %,6 %,2 % -,1 % De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.214 = indeks 1 12 11 1 Aggressiv Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende 99 98 97 96 Januar Februar sydbank investering I februar 214 13
AktieR Danske aktier i særklasse I en situation, hvor verdensøkonomien er i fortsat bedring, tegner 214 til på flere måder at blive et nyt rekordår i mange virksomheder til gavn for udviklingen på det danske aktiemarked. 14 sydbank investering I februar 214
Lempelig pengepolitik og virksomheders høje indtjeningsevne gøder jorden for fortsatte aktiekursstigninger i løbet af 214. Danske aktier er kommet rigtig godt fra start i 214 og iler fra rekord til rekord. De store defensive danske virksomheder som Novo Nordisk, Coloplast og Novozymes fortsætter med at imponere med rekordhøj lønsomhed, mens stadigt flere af de cykliske virksomheder for alvor er klar til at høste gevinsterne af de seneste års effektiviseringer. Den høje lønsomhed og de efterhånden meget stærke balancer betyder, at investorerne kan begynde at glæde sig til en rekordhøj udlodning fra de danske virksomheder i løbet af foråret 214. Der bliver for alvor skruet op for både udbytter og aktietilbagekøb i mange virksomheder. I en situation, hvor verdensøkonomien desuden er i fortsat bedring, tegner 214 til på flere måder at blive et nyt rekordår i mange virksomheder til gavn for udviklingen på det danske aktiemarked. På den internationale scene er billedet lidt mere broget. Siden seneste udgave af Investering har aktiemarkederne på vækstmarkederne, Emerging Markets (EM), kørt i bakgear, mens flere af aktiemarkederne i de modne økonomier i USA og Europa har fortsat den positive trend fra 213, jf. figur 1. Vi forventer ikke, at det billede vil ændres væsentligt i løbet af foråret. Høje forventninger Kraftige kursstigninger på mange aktiemarkeder siden 29 betyder, at prisfastsættelsen generelt har fået et løft. Indtjeningsvæksten har ganske vist været høj i mange virksomheder og har i flere tilfælde mere end modsvaret stigningerne, men aktiekurserne på enkelte aktiemarkeder afspejler efterhånden meget høje forventninger til virksomhedernes indtjeningsevne de kommende år. USA er dyr Det gælder især i USA, hvor aktierne både absolut og relativt er dyrt prisfastsat, jf. figur 2-8. Det hårde vejrlig i USA i løbet af vinteren har sat sit negative aftryk på de seneste nøgletal. Investorerne er dog tålmodige og har en forventning om, at de amerikanske nøgletal finder tilbage i sporet i løbet af foråret. Den amerikanske centralbank (Fed) synes da også meget overbevist om, at det vil ske. Dermed ser nedtrapningen af obligationsopkøbene ud til at fortsætte de kommende måneder og helt blive indstillet i løbet af andet halvår. Væksten vil komme op i gear og i højere grad understøtte indtjeningsmulighederne i mange virksomheder. De 1-årige amerikanske renter er faldet fra tre procent til niveauet 2,7 procent i løbet af de seneste måneder. Isoleret set gør det igen udbytteaktierne lidt mere interessante. Renteudsigterne og prisfastsættelsen af de traditionelle udbytteaktier i USA taler dog for, at dette segment afkastmæssigt har haft sin bedste periode i denne omgang. Vi forventer en fortsat stigende 1-årig amerikansk rente til niveauet 3,5 procent ved udgangen af 214. Det gør segmentet af udbytteaktier mindre attraktivt sammenholdt med obligationer. Den gennemsnitlige udbytterente for de store virksomheder i det amerikanske S&P 5 indeks er på cirka to procent i 214. Selvom vækstudsigterne i USA tegner lysere i år, og den amerikanske centralbank fortsat fører en meget lempelig pengepolitik, ser vi kun et potentiale på cirka fem procent i amerikanske aktier i år. Værdiansættelsen er meget høj, og den rummer ikke plads til skuffelser fra virksomhederne. Modsat frygter vi dog heller ikke noget stort tilbagefald, da lønsomheden i de amerikanske virksomheder er høj, og balancerne generelt er kraftigt styrket de seneste år. Kontantbeholdningen har aldrig været højere i de amerikanske virksomheder, og det spænder et vist sikkerhedsnet ud under aktiekurserne i USA. Europa står for de gode nyheder Eurozonen er ude af recession, og det tegner til en vækst på,75 procent i år godt hjulpet af den stærke tyske økonomi. Den mere positive udvikling skygger Tekst: aktieanalysechef Bjørn Schwarz FOTO: Colourbox.dk GRafIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Udviklingen i aktieindeks (i DKK) (indekseret) Figur 2 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I 3 25 2 EM USA Danmark Verden Europa 25 2 EM USA Verden Europa 3, 2,5 2, EM USA Verden Europa 15 15 1,5 1 1 1, 5 9 1 11 12 13 5 9 1 11 12 13,5 9 1 11 12 13 sydbank investering I februar 214 15
AktieR I nordisk sammenhæng forventer vi fortsat, at Danmark og Sverige vil klare sig bedst i 214, mens de norske aktier tynges af en uændret eller svagt faldende oliepris. dog over, at gældskrisen fortsat spøger i kulissen i eurozonen, og at udfordringerne i mange af kriselandene fortsat er meget store trods de igangsatte reformer. En gældseftergivelse i Grækenland er fortsat på dagsordenen, hvis landet skal have en realistisk chance for genopretning. Problemerne i Italien ligger fortsat uløste hen, mens Frankrig i stigende grad sakker agterud i eurozonen og ryger ned gennem rækkerne. Så selvom eurozonen har forladt recessionen, og det går langsomt fremad, er der fortsat nok at bekymre sig om i 214. Fra tid til anden kan det sætte sit negative præg på de europæiske aktier. Det ænder dog ikke ved, at potentialet for indtjeningsmæssige overraskelser er større i Europa end i USA. Prisfastsættelsen i Europa er desuden mere attraktiv end i USA, jf. figur 2-5. Udbytteaktier kun interessante i Europa Inflationen i eurozonen er efterhånden faretruende lav. De seneste inflationstal på,7 procent ligger langt fra ECB s målsætning på to procent og kalder på handling, hvis situationen ikke ændres i foråret. Med en stigning på cirka 1 procent i det danske aktiemarked lyser de danske aktier igen op i såvel Norden som internationalt i år. Meget taler for, at ECB de kommende måneder bliver tvunget på banen med yderligere tiltag, som vil bidrage til at Figur 4 Prisfastsættelse målt på udbytterenter (yield) Figur 5 Udbytterenter for S&P 5 og Eurostoxx 6 i forhold til 1 årige amerikanske og tyske renter Figur 6 Markedsværdi af amerikanske aktier i procent af amerikansk BNP 7 6 5 EM USA Verden Europa 6 5 4 S&P 5 Stoxx 6 1-årig amerikansk rente 1-årig tysk rente 1,4 1,2 1, 4,8 3 3,6 2 2,4 1 9 1 11 12 13 1 9 1 11 12 13,2 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 sydbank investering I februar 214
Tabel 1 Branchevægte i Norden Branche Afkast (ÅTD) Sydbanks anbefaling Energi -,2 % Undervægt Basisindustri 3,6 % Neutral Industri 2,2 % Overvægt Cyklisk forbrug -5, % Overvægt Stabilt forbrug -4,9 % Neutral Sundhed 16, % Overvægt Finans,3 % Overvægt Informationsteknologi -,9 % Undervægt Telekommunikation -4,2 % Undervægt Forsyning 5,1 % Undervægt Samlet 1,8 % Figur 7 Kontantbeholdning i amerikanske virksomheder (mia. dollar) Figur 8 Shiller P/E for S&P 5 8 7 6 Pct. likvide midler ift. aktiver Pct. kontantbeholdning ift. aktiver Kontantbeholdning (højre) 5 4 5 4 Gennemsnit Recessionsperiode 5 3 3 4 3 2 2 2 1 9 94 98 2 6 1 14 1 1 5 6 7 8 9 1 holde renterne lave og svække euroen overfor den amerikanske dollar. Rentefordelen for udbytteaktier i Europa er således fortsat til stede i forhold til renten på en 1-årig tysk statsobligation, jf. figur 5. En forbedret indtjening i mange europæiske virksomheder giver desuden mulighed for en højere udlodning til aktionærerne allerede i løbet af 214. Traditionelle udbytteaktier inden for forsyning, telekommunikation, sundhed og stabilt forbrug er dog også i Europa relativt dyrt prisfastsat. Trængslerne fortsætter på EM EM-aktierne fortsætter den kedelige udvikling fra sidste år. Mens aktierne i Fjernøsten og på flere Frontier Markets er kommet bedst fra start, fortsætter de store kursfald på flere af de store EMaktiemarkeder. Især Latinamerika er kommet skidt fra start. På den korte bane er der næppe udsigt til, at denne udvikling ændres væsentligt. Politisk usikkerhed i enkelte EM-økonomier og valg i to af de største økonomier Indien og Brasilien bidrager sammen med en generel lav reformvilje og forringet konkurrenceevne til, at investorerne fortsat er tilbageholdende på EM-aktiemarkederne i år. Faldende Figur 9 P/E rabat på EM-aktier ift. globale aktier 8 6 4 2-2 96 98 2 4 6 8 1 12 14 råvarepriser i 213 og energirevolutionen i USA presser desuden udviklingen i de råvaretunge EM-økonomier. Efter fire afkastmæssige magre år på EM-aktiemarkederne er der dog grund til behersket optimisme for udvalgte markeder i 214. Det gælder især for en række aktiemarkeder i Fjernøsten og på de såkaldte Frontier Markets, som er morgendagens EM-økonomier. De fjernøstlige aktier er langt billigere end de relativt dyre latinamerikanske aktier. Prisfastsættelsen af EM-aktier er generelt ikke set billigere siden 25 i forhold til de globale aktier, men modsat synes Figur 1 Udvikling for aktiekurser globalt, på EM og Frontier Markets (indekseret) 24 22 2 18 16 14 12 1 8 3 25 2 15 1 5 EM-aktier Globale aktier Frontier Markets 9 1 11 12 13 Figur 11 Udviklingen i aktiekurser i Norge, Sverige og Danmark (indekseret) Sverige Danmark Norge 9 1 11 12 13 sydbank investering I februar 214 17
AktieR investorer at mangle klare argumenter for igen i større stil at købe EM-aktier, jf. figur 9-1. Vi forventer, at det fortsat vil være aktierne i Fjernøsten og på Frontier Markets, som vil have førertrøjen på blandt EM-aktierne i år. Danske aktier fører an i Norden Med en stigning på cirka 1 procent i det danske aktiemarked lyser de danske aktier igen op i såvel Norden som internationalt i år. Vi ser basis for yderligere stigninger i størrelsesordenen 5-1 procent for de danske aktier resten af året. En udvikling, som i stigende grad er trukket af de mere cykliske aktier, og vil være begunstiget af virksomhedernes høje lønsomhed og udlodningsevne. I nordisk sammenhæng forventer vi fortsat, at Danmark og Sverige vil klare sig bedst i 214, mens de norske aktier tynges af en uændret eller svagt faldende oliepris. Udsigter taler for cykliske aktier Centralbankernes pengepolitik er fortsat ekstremt lempelig, og styringsrenterne ser ud til at forblive lave i 214. Inflationen er lav, og råvarepriserne ser ud til at holde sig på det nuværende niveau et godt stykke ind i 214. Energirevolutionen i USA og den trods alt kun beherskede forbedring af vækstudsigterne i 214 taler for en moderat prisudvikling i råvarepriserne. Alt i alt et befordrende scenario for virksomhedernes indtjeningsudvikling og aktiemarkederne i 214. Udsigterne for mange virksomheder taler således for yderligere bundlinjefremgang, som bliver den væsentligste katalysator for flere aktiekursstigninger i 214. I 213 er det især toplinjevæksten, som har haft det svært, mens bundlinjen har vist moderat fremgang takket være effektiviseringer og omkostningseffektivitet i mange virksomheder. Udsigterne for toplinjen tegner dog generelt lidt lysere i 214. De lidt lysere udsigter for økonomierne taler generelt for en mere cyklisk eksponering i porteføljen, da cykliske aktier står til at høste den største gevinst af de forbedrede vækstudsigter, og fordi prisfastsættelsen generelt er billigere end de defensive aktier. Køb, Hold, Sælg Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier A.P. Møller Mærsk NKT Holding Bang & Olufsen (konjunkturfølsomme) Danske Bank Nordea D/S Norden Pandora DSV Rockwool FLSmidth Vestas SAS Defensive aktier Alk-Abelló Chr. Hansen Novozymes (mindre konjunkturfølsomme) Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord TDC William Demant H. Lundbeck Topdanmark Novo Nordisk Tryg På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 18 sydbank investering I februar 214
DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. Tekst: cheføkonom Jacob Graven, Kapitalforvaltning Land Begivenhed Konsekvens USA Den amerikanske forbundsbank (Fed) stopper opkøbene af obligationer. Bliver opkøbene stoppet brat, kan det udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og opkøbene bliver nedtrappet langsomt, vil aktiekurserne kunne stige yderligere. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Europa Kina Globalt Globalt Globalt Uroen omkring gældskrisen i eurozonen bryder ud igen. Den kinesiske økonomi bremser yderligere op. Inflationen falder yderligere og bliver negativ i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. Olieprisen stiger kraftigt som følge af forstærket uro i et eller flere store olieproducerende lande. Verdensøkonomien finder tilbage på vækstsporet. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og renterne presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter inflationen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligationsrenterne bliver presset ned, og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Den økonomiske vækst vil falde, mens inflationen i første omgang stiger. Aktiemarkederne vil falde, og statsobligationsrenterne vil formentlig følge med ned. Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. sydbank investering I februar 214 19
Emerging markets Korruptionsskandalen har tæret på premierminister Erdogans popularitet i et år, hvor der både er lokal- og præsidentvalg samt måske parlamentsvalg. 2 sydbank investering I februar 214
EM presset af politisk uro Efter en god start kom Emerging Markets i midten af januar i modvind. Især obligationer udstedt i lokalvaluta blev ramt. Flere faktorer har ført til, at Emerging Markets i januar kom i modvind. Den vigtigste faktor med globale konsekvenser finder vi i Kina, hvor svage erhvervstillidstal samt fokus på det grå lånemarked har fået bekymringerne for den kinesiske økonomi til at blusse op igen. Desuden har det også spillet ind, at appetitten på risiko i blandt andet USA er blevet lidt mindre, og dertil kommer landespecifikke udviklinger, hvor politiske problemer i Tyrkiet, Thailand og Ukraine samt stærkt svindende valutareserver i Argentina og Venezuela er de væsentligste. I Kina er det for tidligt at konkludere noget ud fra de få nøgletal, der er kommet i år. Decideret negative har nøgletallene ikke været og skal holdes op mod gode nøgletal fra Europa, som samlet stadig er en markant større økonomi end Kina, samt at det også økonomisk går fornuftigt i USA. Vækst i USA og Europa kan ikke undgå at smitte positivt af på EM-landene, fx Mexico og Polen. I år har der været en lang række landespecifikke forhold, som er kommet i fokus. På den politiske front gælder det ikke mindst Tyrkiet og Thailand. I Thailand har de politiske problemer og demonstrationer dog kun i mindre omfang ramt finansielt. Valutaen, den thailandske baht, er faktisk en af de stærkeste EM-valutaer i år, jf. tabel 3. Tvunget til renteforhøjelser Tyrkiet derimod er en anden sag. Den politiske stabilitet i Tyrkiet, som regeringspartiet AKP og premierminister Recep Erdogan har sørget for, siden de kom til magten, har været en vigtig faktor for udenlandske investeringer i landet. Stabiliteten fik dog et knæk ved sommerens demonstrationer, og i december fik den yderligere ét. Det skete, da en lang række personer tæt på regeringen blev anklaget for korruption. Regeringen har svaret igen ved at fyre over 2 personer indenfor politi og retsvæsen samt at få ændret på lovgivningen, så regeringen har indflydelse på, hvem der ansættes som dommere. Korruptionsskandalen har tæret på premierminister Erdogans popularitet i et år, hvor der både er lokal- og præsidentvalg samt måske parlamentsvalg. Politisk er næste pejlemærke lokalvalget i slutningen af marts. Undgår Erdogan at tabe valget, er det sandsynligt, at han stiller op til præsidentvalget til august. Under alle omstændigheder er den politiske stabilitet langtfra så stor længere, og det påvirker investeringer i landet. Korruptionsskandalen udløste et fald i aktiekurserne i Tyrkiet og betød, at den tyrkiske lire, TRY, kom under alvorligt pres. Et pres, som ikke blev mindre af, at den tyrkiske centralbank har manglet troværdighed i lang tid og kun forværrede problemet ved at intervenere på valutamarkedet uden at have reserver nok. Presset på TRY kulminerede i den sidste uge af januar, hvor det endte med et ekstraordinært rentemøde og en massiv renteforhøjelse for at få stabiliseret valutaen. Det lykkedes for centralbanken, og TRY er styrket, jf. figur 1. Desuden genvandt centralbanken noget troværdighed ved at føre en mere gennemskuelig pengepolitik. Det hjalp desuden til at rette op på andre EM-valutaer, som var ramt i kølvandet på den svækkede TRY. For investeringer i Tyrkiet er det positivt med en mere troværdig centralbank. Risikoen er stadig høj på grund af politisk usikkerhed og stort underskud på betalingsbalancen. Sidstnævnte vil dog få hjælp i løbet af i år, fordi den indenlandske efterspørgsel vil være hårdt ramt Tekst: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Thomson Reuters Datastream Em-obligationer: Risikomærkning gul Figur 1 Tyrkiske lire, TRY, overfor euro Figur 2 Økonomisk vækst og udlånsvækst i Tyrkiet Figur 3 Argentina: Valutareserve, mia. USD og argentinske peso, ARS 3,4 15 8 9 55 3,2 1 6 8 5 3, 5 4 7 45 2,8 2,6-5 2 6 5 Valutareserve USD/ARS (højre akse) 4 35 2,4 2,2 213 214-1 -15 8 BNP år-over-år Udlånsvækst (højre akse) 9 1 11 12 13-2 4 3 7 8 9 1 11 12 13 3 25 sydbank investering I februar 214 21
EMERGING MARKETS Netop mangel på USD til importører har ført til mangel på en lang række varer, inklusiv livsvigtig medicin. Varemanglen har ført til protester i hovedstaden Caracas, og regeringen er mere presset end længe. Anholdelsen af en af oppositionens topfolk er et tegn på presset. Der vil formentlig komme en rigtig devaluering i løbet af få måneder. Som i Argentina vil det være positivt for investorer i landets USD- og EUR-obligationer, fordi landet har indtægter i dollar (fra olie) og udgifter primært i en nu svækket bolivar. Begge lande vil i 214 være kilde til usikkerhed for EM-obligationer, men også til potentielt afkast. af renteforhøjelserne, jf. figur 2, mens eksporten vil kunne stige som følge af bedre konkurrenceevne. Dermed er der kommet mere balance mellem afkastmuligheder og -risiko for investeringer i Tyrkiet, men risikoen er fortsat høj. Svækkelse positiv for investorer I Argentina svinder valutareserverne også hastigt, jf. figur 3. Centralbanken blev derfor i januar nødt til at opgive forsvaret af den argentinske peso, som alene i år er svækket 16 procent. Tidligere har centralbanken tilladt valutaen at svækkes stille og roligt, men det var ikke længere troværdigt, og presset på valutaen blev større og større. Svækkelsen er formentlig ikke ovre endnu og vil sandsynligvis fortsætte. I det parallelle marked er ARS stadig mere end 2 procent svagere end den officielle kurs. Regeringen har hidtil forsøgt at undgå for kraftig svækkelse, fordi det vil føre til yderligere inflation. For danske investorer, som primært har investeret i Argentina via statsobligationer i USD eller EUR, er svækkelsen overvejende positiv, fordi det sikrer, at valutareserven Valutaproblemerne i Argentina og Venezuela er selvforskyldte, fordi landene ikke har frit flydende valutaer. ikke bliver spildt på at forsvare valutaen. Dermed sikrer det, at der er USD til at betale obligationerne. Venezuela har ligesom Argentina problemer med en for stærk valuta og høj inflation. Her er regeringen i gang med at devaluere valutaen indirekte ved at give USD til importører til forskellige kurser. Frie valutaer er vejen frem Valutaproblemerne i Argentina og Venezuela er selvforskyldte, fordi landene ikke har frit flydende valutaer. Frie valutaer vil ganske vist betyde markant svækkelse og dernæst inflation på kort sigt, men en sundere økonomi på lang sigt. Det gennemgående tema i de fleste landekriser i EM har altid været fastlåste valutaer, og jo længere tid der går, des større bliver den tilpasning, der skal ske samt de økonomiske konsekvenser. Problemet er, at politikerne i landene godt ved, at det vil koste dem jobbet på grund af den recession og inflation, som tit følger i kølvandet. Det vil være positivt, hvis Argentina og Venezuela over tid frigiver deres valutaer helt, ligesom langt de fleste EM-lande allerede har gjort med stor succes. Figur 4 Effektiv rente på EM-obligationer i USD, rentespænd mellem EM-obligationer i USD og US-renter samt 1-årig US-rente 7 6 5 4 3 2 1 Effektivrente Rentespænd mellem EM-obligationer i USD og US-renter 1-årig US-rente 11 12 13 Figur 5 Åtd. afkast på EM-obligationer i lokalvaluta opgjort i EUR samt fordelt på obligationsafkast og EM-valutaafkast mod EUR i procent 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, Obligationsafkast Total afkast Valutaafkast Jan Se 5-års historik i tabel 1 side 23 Feb Figur 6 Afkast i EUR på udvalgte EM-aktiemarkeder 2 % 1 % % -1 % -2 % -3 % -4 % Hang Seng (Kina) Afkast i EUR, 213 Afkast i EUR, Åtd 214 Sensex 3 (Indien) Bovespa (Brasilien) Se 5-års historik i tabel 2 side 23 RTS-Index (Rusland) FTSE All-Share (Sydafrika) 22 sydbank investering I februar 214