Regnskabssæson i Danmark Sydbanks forventninger Aktietema To skridt frem og et tilbage Danske aktier fik en forrygende start på året, men har de seneste uger måttet afgive lidt af gevinsterne lige som det har været tilfældet på mange af de modne aktiemarkeder. Krisen i Ukraine, frygt for en kinesisk vækstafmatning og aftagende risikovillighed har været udslagsgivende for udviklingen. De danske aktier ligger dog fortsat med fremme internationalt i år med en stigning på 10 procent. De kommende ugers danske regnskabssæson vil give investorerne syn for sagen for formkurven i de danske virksomheder. Toptrimmede virksomheder i kombination med lysere konjunkturudsigter er en god forudsætning for mere opløftende meldinger fra de danske virksomheder de kommende uger. Regnskaberne fra tyvstarterne på sæsonen Bang & Olufsen, Chr. Hansen og Tryg efterlod samlet set et lidt broget billede, som illustrerer, at der på den ene side ikke er plads til skuffelser (B&O og Tryg), mens der omvendt heller ikke skal meget til at blive belønnet for et bedre end ventet regnskab (Chr. Hansen), trods den relative høje prisfastsættelse af danske aktier. Bundlinjen er klar til at accelerere i mange danske virksomheder Mange danske virksomheder er enten toptrimmede eller i fuld gang med at blive det. Mens de defensive virksomheder gennemgående har præsteret på et højt niveau de seneste år så er det vores forventning, at de cykliske virksomheder inden for bank, industri og cyklisk forbrug vil vise størst fremgang målt på lønsomheden i år. For alle virksomhederne i Sydbanks analyseunivers bliver der således tale om et løft i overskudsgraden på 3,2 procentpoint og en fremgang i bundlinjen på 18 procent for hele 2014. En imponerende fremgang, som især kan henføres til at flere virksomheder, som Danske Bank, FLSmidth, Vestas og A. P. Møller-Mærsk har sporet forretningsmodellen ind til at køre i et mere lønsomt gear. På nær i Bang & Olufsen forventer vi således en positiv bundlinje for de resterende virksomheder i Sydbanks analyseunivers for hele 2014. Prisfastsættelsen af især flere cykliske aktier afspejler endnu ikke det forventede indtjeningsmoment. Virksomhederne gemmer opjusteringerne til senere En god start på året i mange virksomheder er ikke ensbetydende med, at investorerne skal sætte næsen op efter en byge af opjusteringer fra de danske virksomheder de kommende uger. Meldingerne fra virksomhederne vil dog vise, at det flere er godt på vej til at indfri forventningerne og overgå disse såfremt den positive udvikling fortsætter de kommende måneder. Vi ser basis for, at Pandora, Rockwool, Novo Nordisk, GN Store Nord, Vestas og Topdanmark vil overraske i forhold til deres forventninger i løbet af 2014. Vi udelukker desuden ikke, at H. Lundbeck og Danske Bank kan klare sig bedre end de forventer i 2014. Aktieanalysen Aktieanalysechef Bjørn Schwarz Direkte tlf.: 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk Senioranalytiker Jacob Pedersen, CFA Direkte tlf.: 74 37 44 52 jacob.pedersen@sydbank.dk Senioranalytiker Søren Løntoft Hansen Direkte tlf.: 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk Senioranalytiker Morten Imsgard Direkte tlf.: 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk Aktietema nr. 6 / 2014 22. april 2014 kl.: 09:00 sydbank.dk Aktieanalysen 1/9 Glem boblesnakken til senere brug - C20 Cap har kursen sat mod 825 i år Geopolitisk usikkerhed om den videre udvikling i Ukraine har sammen med frygt for vækstmæssig opbremsning i Kina og frygt for bobler på især det amerikanske aktiemarked tynget aktiestemningen de seneste uger. Vi forventer fortsat ikke, at konflikten i Ukraine spreder sig som ringe i vandet, men forbliver en regional konflikt. Kina er en kime til bekymring, men regeringen synes at styre mod en vækstmæssig blød landing med sin reformpolitik. Tyngeloven ser også ud til at fungere blandt de mest højtflyvende aktier i USA, som de seneste uger er faldet. Investorerne er begyndt at realisere, at forventningerne til de kommende års indtjening i især mange teknologi- og biotekvirksomheder ikke vil blive indfriet. Grundlæggende en meget sund udvikling, som bidrager til en mere holdbar prisfastsættelse af aktierne. Vi forventer, at de kommende ugers regnskaber vil bidrage til en mere positiv aktiestemning i takt med, at virksomhederne i de fleste tilfælde kan indfri forventningerne. Dermed er der lagt op til, at de danske aktier genoptager rekordjagten mod et niveau på 825 sidst på året. Dog næppe uden bump på vejen, som de sidste uger viser. Selskab Dato Begivenhed Selskab Dato Begivenhed Novozymes 24.04.2014 1. Kvartalsregnskab ALK-Abelló 08.05.2014 1. Kvartalsregnskab Nordea 29.04.2014 1. Kvartalsregnskab William Demant 08.05.2014 1. Kvartalsregnskab Royal Unibrew 29.04.2014 1. Kvartalsregnskab Vestas 09.05.2014 1. Kvartalsregnskab DSV 30.04.2014 1. Kvartalsregnskab Pandora 13.05.2014 1. Kvartalsregnskab Novo Nordisk 01.05.2014 1. Kvartalsregnskab D/S Norden 13.05.2014 1. Kvartalsregnskab Danske Bank 01.05.2014 1. Kvartalsregnskab FLSmidth 14.05.2014 1. Kvartalsregnskab GN Store Nord 02.05.2014 1. Kvartalsregnskab NKT Holding 14.05.2014 1. Kvartalsregnskab TDC 06.05.2014 1. Kvartalsregnskab ISS 14.05.2014 1. Kvartalsregnskab Coloplast 07.05.2014 2. Kvartalsregnskab Topdanmark 20.05.2014 1. Kvartalsregnskab H. Lundbeck 07.05.2014 1. Kvartalsregnskab A.P. Møller Mærsk 21.05.2014 1. Kvartalsregnskab Carlsberg 07.05.2014 1. Kvartalsregnskab Rockwool 22.05.2014 1. Kvartalsregnskab
Indtjeningsmaskinen op i endnu højere omdrejninger De seneste to måneder har været et dyrt bekendtskab for danske investorer. Efter en forrygende start på året har de danske aktier måttet afgive lidt af årets stigninger. Danske aktier ligger dog fortsat med fremme i feltet over de aktiemarkeder, som klarer sig bedst i år. Aktiekurser siden årets start Udvikling i de danske aktiesegmenter år til dato En lavere stigningstakt for de danske aktier er dog grundlæggende sundt, da det mindsker risikoen for, at aktiekurserne kommer for langt foran virksomhedernes reelle indtjeningsevne. Der bliver således en bedre balance mellem den underliggende indtjeningsudvikling i virksomhederne og de forventninger, som investorerne har til virksomhederne indtjeningsmæssige og forretningsmæssige formåen. Det er fortsat de store danske aktier, som fører an herhjemme med de største stigninger, men afstanden til kursudviklingen i de små- og mellemstore danske aktier er mindsket i år. Lysere udsigter for dansk økonomi parret med en øget risikovillighed og interesse for de mindre virksomheder er forklaringen på udviklingen. Investorer bør dog grundlæggende være opmærksomme på, at likviditeten i disse segmenter ikke er så stor, hvilket i perioder kan presse kurserne både kraftigt op og ned. Konjunkturudsigterne lysner Set ud fra et dansk synspunkt er det glædeligt, at dansk økonomi ser ud til at vokse med 1,3 procent i år. Det vil primært være eksporten og investeringerne, som driver væksten i år, mens forbrugerne kun langsomt skruer op for forbrugslysten herhjemme. Udsigterne for Danmarks nærmarkeder - Storbritannien, Tyskland, Sverige og Norge tegner også opløftende i år med vækstrater på 1,5-2,7 procent. En udvikling, som flere især små og mellemstore virksomheder vil profitere af i årets løb, da det understøtter deres aktivitetsniveau og indtjening positivt. 2/9
Udsigterne på verdensmarkederne tegner samtidig lysere. Det gælder især for udsigterne for amerikansk økonomi til trods for, at flere amerikanske nøgletal på det seneste har udvist frostskader. Eurozonen forlod seks kvartalers recession i sommer og udsigterne tegner lovende. Væksttempoet vil dog mange steder fortsat være moderat. Billedet er fortsat mere broget på vækstmarkederne. Væksten er fortsat høj mange steder, men udfordringerne i de største af vækstmarkerne fortsat store. En træg reformproces eller mangel på samme, stigende enhedslønomkostninger og usikkerhed forud for valg i enkelte af de store EMøkonomier i 2014 kan dæmpe markedspotentialet i disse regioner for enkelte danske og andre vestlige virksomheder. Grundlæggende vil den økonomiske fremgang i den globale økonomi være større i 2014 end i 2013 og dermed understøtte indtjeningsudviklingen positivt hos en lang række af de mere cykliske virksomheder. Udsigten til en fortsat lempelig pengepolitik fra verdens største centralbanker med lave styringsrenter og delvis opkøb af obligationer understøtter desuden kursudviklingen på aktiemarkedet. Cykliske kan afløse de defensive i førertrøjen i løbet af 2014 De defensive danske aktier har gennem en årrække klaret sig langt bedre end cykliske aktier. En stabil og høj lønsomhed og indtjening, stærke balancer og en høj udlodningsevne har i en usikker periode efter finanskrisen appelleret til mange investorer og bidraget til kursfremgangen for de defensive aktier. Defensive aktier er dog generelt højere prisfastsat og syner i enkelte tilfælde efterhånden godt betalt. Kursudvikling for defensive og cykliske aktier i Sydbanks analyseunivers Defensive Defensive Cykliske Cykliske De cykliske virksomheder er toptrimmede og bundlinjerne er klar til at accelerere, når konjunkturudsigterne lysner i løbet af 2014. Prisfastsættelsen og et højere indtjeningsmoment taler sammen med en højere vækstdynamik og centralbankernes fortsatte stimulanser for at cykliske aktier vil være i den gule førertrøje i 2014. Selv om det samlet set er de defensive aktier, som fortsat klarer sig bedste herhjemme er det to cykliske aktier, som topper listen i C20 Cap rent afkastmæssigt i år. Vestas og Danske Bank fører an i stigningerne. Stigningerne er et spejlbillede på en bedre udvikling i den underliggende forretning i begge virksomheder og stigende forventninger blandt investorerne til, at begge virksomheder i 2014 for alvor vil kunne tage et afgørende skridt i retning af en forbedret lønsomhed. Vestas synes for alvor igen at få indtjeningsmæssig medvind. Den nye ledelse har sporet virksomheden ind på en højere lønsomhed. Et forbedret cash-flow, en kapitaludvidelse og tilgangen af nye store ordre sender Vestas ind på førstepladsen. For Danske Banks vedkommende er bedre konjunkturudsigter parret med lavere nedskrivninger og omkostningssynergier og en i nordisk sammenhænge meget lav prisfastsættelse i forhold til de nærmeste konkurrenter desuden medvirkende til den gode start på året. Salget af Nets giver banken en gevinst på 1 mia. kr. i forhold til den bogførte værdi, mens 3/9
indfrielsen af statslånet sænker renteomkostningerne med næsten 1 mia. kr. om året. På de næste pladser følger to af de indtjeningsmæssigt stærkeste danske virksomheder Novo Nordisk og Coloplast. Kursudviklingen for C20 Cap aktier år til dato Kursudviklingen for C20 Cap seneste 5 år De gode nyheders tid Trods de seneste ugers fornyede usikkerhed om de kinesiske vækstudsigter og konflikten i Ukraine synes 2014 fortsat at kunne blive de gode nyheders år. Det gælder ikke mindst for en række af de cykliske virksomheder inden for industri, bank og cyklisk forbrug. For hele 2014 forventer vi en toplinjefremgang på 3,4 procent for virksomhederne i Sydbanks aktieunivers. Da virksomhederne i vores analyseunivers enten er toptrimmede eller ved at blive det, står overskudsgraden til et løft på 3,2 procentpoint og bundinjen til en fremgang på 18 procent for hele 2014. En imponerende fremgang, som især kan henføres til at flere virksomheder, som Danske Bank, FLSmidth, Vestas og A. P. Møller-Mærsk har sporet forretningsmodellen ind til at køre i et mere lønsomt gear. På nær i Bang & Olufsen forventer vi således en positiv bundlinje for de resterende virksomheder i Sydbanks analyseunivers for hele 2014. Prisfastsættelsen af især flere cykliske aktier afspejler endnu ikke det forventede indtjeningsmoment. Generelt er det vores vurdering, at de positive nyheder kommer til at være i flertal gennem regnskabssæsonen frem mod slutningen af marts, selvom barren efterhånden ligger højt. Langt mellem opjusteringerne Virksomhederne er samlet set toptrimmede efter at have fokuseret på værdiskabelse, effektiviseringer og omkostninger. I en situation, hvor udsigterne for økonomierne lysner vil 4/9
fremgang på toplinjen ved en fortsat høj fokus på effektiviseringer og omkostninger sætte fart på bundlinjen i mange virksomheder i 2014 og dermed understøtte den nuværende værdiansættelse af aktierne og gøde jorden for flere aktiekursstigninger i 2014. Der vil dog fra tid til anden komme bump på vejen i form af perioder med tiltagende usikkerhed på grund af politiske konflikter, en periodisk opblussen af den europæiske gældskrise og frygt for at centralbankerne nedtrapper deres stimuli for hurtigt. Vi forventer dog ikke, at opturen for alvor afspores i 2014, da vi vurderer, at politikerne finder løsninger på udfordringerne, som tilfredsstiller investorerne på kort sigt, og da centralbankerne fortsat samlet set vil føre en meget lempelig pengepolitik. Den økonomiske udvikling i løbet af 1. kvartal har samlet set givet de fleste virksomheder en god start på året. En god start på året i mange virksomheder er dog ikke ensbetydende med, at investorerne skal sætte næsen op efter en byge af opjusteringer fra de danske virksomheder de kommende uger. Meldingerne fra virksomhederne vil dog vise, at det flere er godt på vej til at indfri forventningerne og overgå disse såfremt den positive udvikling fortsætter de kommende måneder. Vi ser basis for, at Pandora, Rockwool, Novo Nordisk, GN Store Nord, Vestas og Topdanmark vil overraske i forhold til deres forventninger i løbet af 2014. Vi udelukker desuden ikke, at H. Lundbeck og Danske Bank kan klare sig bedre end de forventer i 2014. Cykliske aktier drager størst fordel I nedenstående tabel giver vi vores vurdering af, hvilke virksomheder der må forventes at drage størst fordel af en mere positiv udvikling i konjunkturerne i løbet af 2014, som det tegner til lige nu. Ikke overraskende er de cykliske virksomheder som industriselskaberne og bankerne de største vindere. Det er ikke nødvendigvis det samme som at sige, at kurspotentialet er størst blandt de virksomheder, som forventes at drage størst nytte af fremgangen i økonomierne. Billedet er langt mere nuanceret og vi henviser til vores anbefalingsoversigt og de enkelte selskabsanalyser for nærmere herom. Hvilke virksomheder står til at få størst glæde af et mere positivt konjunkturbillede i 2014? Målt på den underliggende forretning, lønsomheden og bundlinjen Neutral effekt Lidt glæde Megen glæde Kilde: Sydbank Coloplast B&O Danske Bank Lundbeck Vestas Nordea ALK-Abelló FLSmidth Rockwool Novo Nordisk TDC Pandora Topdanmark Carlsberg NKT Tryg Royal Unibrew D/S NORDEN GN Store Nord DSV William Demant APM Chr. Hansen SAS Novozymes Valuta og råvarer har ikke nogen stor betydning På årsbasis er udsvingene i de væsentligste valutaer for danske virksomheder beskedne. Den danske krone er styrket over for en række nøglevalutaer, som USD og JPY og svækket over for GBP. Valutakurspåvirkningerne vil således være beskedne i 1. kvartal for mange danske virksomheders vedkommende. På råvaresiden er udsvingene ligeledes små. Råvarepriserne målt ud fra CRB-råvareindekset er samlet set faldet med 2,9 procent, hvilket giver en svag indtjeningsmedvind i nogle virksomheder. Da de fleste virksomheder afdækker deres råvareeksponering vil de positive og negative effekter herfra dog først vise sig med en vis forsinkelse. Prisfaldene har været størst blandt industrimetaller og afgrøder, hvorfor vi her forventer den største positive påvirkning. Virksomheder som Pandora og Rockwool står til at få indtjeningsmæssig medvind herfra. Med udsigten til kun en gradvis forbedring af de globale vækstudsigter er der ikke meget, som antyder voldsomme forandringer af det nuværende råvareprisniveau. 5/9
Kvartalsvis udvikling i USD/DKK - USD ned med 3,6% Kilde: Sydbank & Datastream Kvartalsvis udvikling i GBP/DKK GBP op med 2,7% Kilde: Sydbank & Datastream Kvartalsvis udvikling i JPY/DKK JPY ned med 13,7% Kilde: Sydbank & Datastream Udviklingen i udvalgte råvaregrupper siden 1. jan 2013 (indekseret) CRB-Indeks Energi Industrimetaller Afgrøder 6/9
Udviklingen i CRB råvareindekset - 1. kvartal 2013 i forhold til 1. kvartal 2014 485 480 475 CRB råvareindekset er faldet med 2,9% på årsbasis 470 465 460 jan-13 feb-13 mar-13 apr-13 maj-13 jun-13 jul-13 aug-13 sep-13 okt-13 nov-13 dec-13 jan-14 feb-14 mar-14 Kilde: Sydbank & Datastream Forsigtige forventninger med pil op Vi forventer generelt, at virksomhederne fortsat vil slå en forsigtig tone an i forventningerne til 2014 dog i flere tilfælde med en mere optimistisk undertone. Vi øjner muligheden for, at en række cykliske virksomheder er begyndt at mærke, at den tilbageholdne stemning i økonomierne og blandt kunderne har passeret bunden og aktivitetsniveauet generelt er opadgående. Virksomhederne har trimmet omkostningerne, hævet lønsomheden og styrket balancerne i kølvandet på finanskrisen. Påskens placering betyder, at der i år har været 1,5-2 procent flere arbejdsdage i 1. kvartal på årsbasis, hvilket vil have en mindre positiv effekt på mange produktionsselskabers resultater på årsbasis. C20 Cap på vej mod 825 ultimo 2014 Danske aktier er kommet godt fra start i 2014 og meget tyder på, at investorerne har mere at glæde sig til. Virksomhederne er toptrimmede og i en situation, hvor konjunkturudsigterne lysner, vil det sætte fart på bundlinjen i mange virksomheder. Jagten på nye rekorder forudsætter dog en fortsat gradvis forbedring af de globale vækstudsigter. Indtjeningsvæksten vil være høj hos især de cykliske virksomheder i 2014 og understøtter dermed den relativ høje prisfastsættelse af danske aktier generelt. Den relativ høje prisfastsættelse af danske aktier i internationalt perspektiv skyldes en høj andel af indekstunge, velindtjenende og dyre defensive aktier i C20 Cap. Investorer bør dog ikke glemme risikoelementerne som fra tid til anden kan give bump på vejen. Grundlæggende forventer vi dog, at centralbankernes politik og politikerne på begge sider af Atlanten vil gå langt for at holde økonomierne flydende og dermed understøtte investorernes risikovillighed til gavn for aktiekursernes udvikling. Vi vurderer, at især finans, industri og delvist også sundhed med en stærkere indtjeningsudvikling vil bidrage til at løfte de danske aktier mod nye rekordniveauer i 2014. Cyklisk forbrug kan i stigende grad gøre sig gældende, hvis humøret blandt forbrugere og virksomheder forbedres yderligere i løbet af de kommende måneder og forstærke opturen yderligere. Vi ser basis for, at C20 cap kan slutte året omkring niveauet 825. Den relativ høje prisfastsættelse af danske aktier betyder dog, at investorerne i højere grad bør være mere selektive på det danske aktiemarked i 2014. 7/9
EV/EBITDA for danske samt globale aktier K/I for danske samt globale aktier 8/9
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 15,4% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 34,6% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 9/9