Tema: Hvornår stiger obligationsrenterne? 17. juni 2014 Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonomisk sekretariat bjarne.kogut@albank.dk Direkte: 38 48 45 52 Resume Ved årets begyndelse ventede de fleste markedsiagttagere, at obligationsrenterne ville stige i USA og Tyskland. I stedet er de faldet, stærkest i Tyskland. Uventede og uforudsigelige forhold førte til rentefaldet, såsom uventet lav inflation i eurozonen, en usædvanlig hård vinter i USA der skabte tvivl om styrken i den amerikanske økonomi, ligesom geopolitik blev et tema i form af krisen mellem Rusland og Ukraine. Vi holder fast i forventningen om, at obligationsrenterne i USA og Tyskland vil stige senere i år. Det er svært at forudsige timing og anledning, men mulige triggere kan være gode nøgletal fra USA, der overbeviser finansmarkedet om, at det dårlige BNP-tal for 1. kvartal var et isoleret tilfælde. En anden mulig trigger kan være, at inflationen tager yderligere til i USA, eller, for det tredje, kan rentestigningen udløses af, at den amerikanske centralbank sidst på året har udfaset sine støtteopkøb af obligationer, og spekulationerne begynder med hensyn til, hvornår den første forhøjelse af de pengepolitiske rente kommer. Det modsatte scenario, nemlig at renterne resten af 2014 simpelthen forbliver uforandret lave, tillægger vi mindre sandsynlighed. Det vil kræve en uventet svækkelse af økonomien i USA og i eurozonen. De fleste ventede rentestigning ved årets start Ved indgangen til 2014 ventede vi en 10-årig amerikansk rente i intervallet 2½-3 % og en 10-årig tysk statsrente på 1¾-2¼ % på tre måneders sigt. Ved udgangen af marts, altså tre måneder senere, var den amerikanske rente 2,7% (prognosen opfyldt), hvorimod den tyske rente var faldet til 1,6%. Siden da er renterne faldet yderligere til aktuelt 2,6% hhv. 1,4%. Side 1 af 8
Ikke bare AL-Bank, men finansmarkedet generelt ventede rentestigning ved årets begyndelse. Baggrunden var økonomisk fremgang på begge sider af Atlanten samt forventning om, at inflationen, særligt i eurozonen, var tæt på bunden. I grafen nedenfor er vist finansmarkedets prognose for den 10-årige amerikanske statsrente tre måneder frem i tiden siden efteråret 2012 (blå linje). Den grønne linje viser, hvad den faktiske 10- årige rente var tre måneder senere. Bemærk at dato-aksen vedrører tidspunktet for prognosens udarbejdelse, mens kurven over den faktiske rente er rykket 3 måneder baglæns. Det ses, at prognosernes træfsikkerhed er moderat. Analytikerne havde ikke forudset rentestigningen i sommeren 2013, men tilpassede hurtigt prognoserne, så de svarede til den skete rentestigning. Tilsvarende forudså analytikerne ikke rentefaldet gennem foråret 2014, men har dog valgt at fastholde prognosen. Set i bakspejlet overraskede tre forhold Der er tre årsager til, at obligationsrenterne har været faldende år-til-dato i USA og i Tyskland: 1. Inflationen har været lavere end forventet i eurozonen 2. Den hårdeste vinter i mange år ramte USA og hæmmede den normale aktivitet. Resultatet blev en periode med skuffende signaler fra økonomien, og finansmarkedet blev grebet af tvivl om hvorvidt det var vejrets skyld eller om økonomien i sig selv var svagere end antaget. 3. Krisen mellem Rusland og Ukraine bragte geopolitik tilbage som en usikkerhedsfaktor for finansmarkederne. Hertil kommer, at obligationsporteføljerne hos mange professionelle investorer verden over har været tilpasset til en rentestigning som prognoserne ovenfor illustrerer. Da renterne i stedet er faldet, har investorerne valgt at korrigere deres porteføljer, eksempelvis ved at nedbringe shortpositioner. Det vil sige, at de har måttet tilbagekøbe lange obligationer, som de tidligere havde solgt i forventning om kursfald. Side 2 af 8
Rentestigningen kommer Vi venter, alt dette til trods, at obligationsrenterne senere i år vil begynde at stige, først i USA og med efterfølgende afsmitning på de tyske renter. Når vi i det følgende lægger størst fokus på amerikanske forhold, skyldes det en vurdering af, at udviklingen på 10-årige renter i USA et langt stykke hen ad vejen smitter af på de 10-årige tyske renter, desuagtet at USA og eurozonen befinder sig to vidt forskellige steder i konjunkturcyklen. USA s store påvirkning af den tyske rente kan illustreres med nedenstående graf, der viser en meget stor grad af samvariation i de daglige rentebevægelser: AL-Banks prognose for de 10-årige statsobligationsrenter i USA og Tyskland er: i dag (17/6) om 3 mdr. om 12. mdr. USA 2,60 2,50-3,00 3,00-3,50 Tyskland 1,37 1,35-1,85 1,85-2,35 Vi begrunder forventningen om rentestigning med disse fem forhold: Pengepolitikken er ved at blive normaliseret i USA. Det dårlige BNP-tal i USA i første kvartal var en enlig svale. Væksten vil være robust gennem resten af året, og også i eurozonen vil aktiviteten tage til. Inflationen er på vej op i USA. De lange realrenter er unaturligt lave. Aktiemarkedet har yderligere potentiale til stigning. I det følgende bliver disse fem punkter bredt ud. Pengepolitikken i USA I USA har centralbanken påbegyndt normalisering af pengepolitikken, hvilket før eller siden vil presse obligationsrenterne op. Ved udgangen af i år ventes centralbankens støtteopkøb af obligationer at være udfaset, og en stor køber forsvinder dermed fra markedet. Oprindeligt købte Fed obligationer for USD 85 mia. pr. måned, hvilket er blevet reduceret med 10 mia. pr. måned på rentemøderne i december 2013 og januar, marts og april 2014, således at opkøbene nu er på 45 mia. pr. måned. Kommende rentemøder er i juni, juli, september, oktober og december. Hvis Fed fortsætter med at skære 10 mia. af støtteopkøbene pr. rentemøde vil programmet være reduceret til 5 mia. pr. Side 3 af 8
måned efter oktobermødet. Fed kan gemme de sidste 5 mia. til december-mødet, eller de kan fjerne de resterende 15 mia. på oktober-mødet. Næste trin i normaliseringen af pengepolitikken er forhøjelse af den ledende pengepolitiske rente, som har været fastholdt tæt på 0% siden 2008. Den første renteforhøjelse forventes at komme i midten af 2015, og spørgsmålet herefter vil være, hvilken hastighed Fed strammer pengepolitikken med. Som det fremgår af grafen har Fed tradition for aggressive ændringer af pengepolitikken. Hvis det kan bruges som rettesnor for fremtiden, kan Fed forventes at hæve sin ledende rente successivt på hvert af et kalenderårs 8 rentemøder. En neutral pengepolitisk rente er omkring 4 % ifølge centralbankens seneste Projections Materials. Første kvartal 2014 var en enlig svale Nøgletallene fra amerikansk økonomi havde en svag undertone i starten af året. Det bragte nogle markedsdeltagere i tvivl om, hvorvidt det skyldtes den usædvanligt hårde vinter eller om det skyldtes økonomien i sig selv. Da BNP-tallet for 1. kvartal kom, viste det en nedgang i økonomien på 1% kvt/kvt annualiseret, den første tilbagegang i tre år. De dårlige tal og tvivlen om udsigterne trak de amerikanske obligationsrenter ned. Alt tyder imidlertid på, at den dårlige udvikling i starten af året var en enlig svale det var vejrets skyld. De seneste statistikker peger på robust fremgang for økonomien efter vinteren afslutning. Jobvæksten er stærk, privatforbruget vokser, og aktivitetsbarometrene er steget. Side 4 af 8
Største problem synes at være boligsektoren, der er gået ned i tempo, men som omvendt kun udgør et mindre hjørne af den samlede økonomi. Derfor er det mest sandsynlige, at BNP vil vokse robust gennem resten af året, efter vores forventning med 3-4 % pr. kvartal annualiseret. Også i eurozonen peger de økonomiske signaler opad, og her venter vi tiltagende vækst gennem 2014 om end i mere moderat tempo end i USA. Inflationen er på vej op i USA Inflationen er lav, men tiltagende i USA - i modsætning til situationen i eurozonen. Den amerikanske inflation ligger aktuelt på 1,6% mod 0,5% i eurozonen. Den højere inflationstakt i USA afspejler ikke mindst, at USA er foran eurozonen i konjunkturcyklen, hvilket har ført til lavere arbejdsløshed og tiltagende lønstigningstakt. Lønningerne er en tungtvejende bestanddel af inflationen. I takt med at ledigheden falder yderligere, ventes lønstigningstakten at tage til. Aktuelt er arbejdsløsheden på 6,7%, men allerede nu meldes om mangel på kvalificeret arbejdskraft indenfor en række områder, blandt andet IT-folk og ingeniører. Den naturlige ledighed skønnes af Fed at ligge på omkring 5½%.Falder arbejdsløsheden til under dette niveau, kan lønstigningstakten tiltage yderligere. Side 5 af 8
De lange realrenter er unaturligt lave Realrenterne er her målt som renten på 10-årig statsobligation minus inflationen. Som det ses af grafen nedenfor er realrenten unaturligt lav i USA og ikke mindst i Tyskland. Det langsigtede gennemsnitsniveau ligger på 2,6% i Tyskland og 2,7% i USA, og aktuelt er realrenten ca. ½% i Tyskland og godt 1% i USA. Realrenten vil stige i takt med tiltagende vækst i økonomien og normalisering af pengepolitikken. Begge forudsætninger er opfyldt i USA s tilfælde. Yderligere kursstigningspotentiale på aktier Det amerikanske aktiemarked er gået ind i sit 6. år med kursstigninger, mens kursstigningerne på aktier i eurozonen kører på deres 3. år. Seks år i træk med stigende tendens i aktiekurserne er sjældent, og frygten hos nogle markedsdeltagere er, at lang tids lempelig pengepolitik har ført til en boble i aktiekurserne, der venter på at briste. Hvis det er tilfældet, vil kapitalen strømme over i sikre statsobligationer og fastholde renten på et lavt niveau. Imidlertid er vores opfattelse, at aktiemarkedet fortsat har potentiale til fremgang. I USA er selskabernes indtjening rekordhøj, og i eurozonen har økonomien indledt en længerevarende fremgang. Dermed er der IKKE udsigt til nogen stor korrektion (15-20%) i aktiekurserne og dermed IK- KE udsigt til kapitalflugt fra aktier til statsobligationer. Hvad vil udløse rentestigningen? Rentestigningen kan komme gradvist, eller den kan komme i et ryk, dvs. stor stigning på kort tid. Det er umuligt at forudsige, om det bliver det ene eller det andet scenario. Det er ligeledes umuligt at forudsige, hvad der vil ændre markedsstemningen og dermed udløse en rentestigning. Det er dog sandsynligt, at det bliver forhold i USA, der udløser rentestigningen. Mulige triggere kan komme fra økonomien og fra markedet selv. : Inflationen stiger overraskende meget Markedsforventningen er, at inflationen i USA stiger til omkring 2% senere i år og stabiliserer sig der. Men skulle inflationen stige endnu mere, eksempelvis på grund af de stigende lønninger, vil det presse obligationsrenterne op Væksten stiger overraskende meget efter det skuffende 1. kvartal Side 6 af 8
Markedsforventningen er en BNP-vækst i USA på 3-4% p.a. pr. kvartal efter den vejrbetingede nedgang på 1% p.a. i 1. kvartal. Det kan imidlertid ikke udelukkes, at væksten bliver endnu stærkere i 2. kvartal på grund af indhentning af tabt aktivitet. En periode med meget stærke makrotal kan presse obligationsrenterne op. QE slutter markedet opdager at der mangler en stor køber Triggeren til stigende obligationsrenter i USA kan også komme fra markedet selv, eksempelvis når Fed i oktober eller december har udfaset sine støtteopkøb af obligationer. Det lyder banalt, men det er en situation der kan åbne markedsdeltagernes øjne for, at en stor køber er forsvundet fra markedet. Samtidig vil markedsdeltagerne på det tidspunkt begynde at spekulere i, hvornår Fed hæver sin pengepolitiske rente første gang og med hvilken hast, de farer frem. Hvad skal der til for at renterne IKKE stiger? Selvfølgelig er den modsatte situation også mulig, nemlig at obligationsrenterne forbliver lave i længere tid end ventet, fordi ingen af ovenstående triggere bliver realiseret. Sandsynligheden for dette udfald vurderer vi dog som lavere end for, at obligationsrenterne vil stige. Forhold som kan blokere for stigende obligationsrenter er eksempelvis: Hvis væksten i USA skulle skuffe forventningerne Hvis der kommer en stor korrektion på aktiemarkedet Hvis der opstår en betydningsfuld geopolitisk situation Der er ikke muligt at lave en sandsynlighedsfordeling mellem vores hovedscenario og dette alternative scenario, men i øjeblikket ser sandsynligheden lav ud for, at rentestigningen IKKE kommer. Hvad vil renten stige til? Som en tommelfingerregel burde den 10-årige statsobligationsrente ligge omkring den reale BNPvækst plus forventet inflation. Egentlig skulle der også lægges et risikotillæg til, som vi imidlertid ser bort fra, da det er vanskeligt at beregne i praksis. Med afsæt i de seneste prognosetal fra IMF giver det disse rentesatser: forv. vækst forv.inflation teoretisk 10-årig rente faktisk 17/6 Tyskland 2014 1,7 1,4 3,1 1,4 2015 1,6 1,4 3,0 USA 2014 2,0 1,9 3,9 2,6 2015 3 1,8 4,8 Tommelfingerreglen holder dog ikke i øjeblikket, hvor pengepolitikken er usædvanlig lempelig med ledende renter tæt på 0 og ingen umiddelbare udsigter til forhøjelse. Derfor skal de 10-årige obligationsrenter være lavere end tommelfingerreglen i lang tid. I tabellen nedenunder er markedsforventningen samt AL-Banks forventning vist til den 10-årige rente i Tyskland og USA. Side 7 af 8
Forventning til 10-årige statsrente om 3 mdr om 12 mdr. Tyskland Markedet 1,60 2,00 AL-Bank 1,35-1,85 1,85-2,35 USA Markedet 2,90 3,40 AL-Bank 2,50-3,00 3,00-3,50 Under alle omstændigheder er forventningen, at obligationsrenterne kun vil stige moderat indenfor et års sigt. Det aktuelle rentespænd er højt Aktuelt er renten på en 10-årig amerikansk statsobligation ca. 125 bp højere end på en tilsvarende tysk obligation. Grafen nedenunder viser, at dette rentespænd har været stigende gennem længere tid, fordi den tyske rente er faldet mere end den amerikanske. Renteudviklingen i Tyskland har så at sige været dekoblet fra den amerikanske, selv om grafen på side 3 samtidig viser, at der er en betydelig samvariation i de daglige rentebevægelser. Det ses også, at rentespændet aktuelt ligger omkring, hvad der historisk har været dets toppunkt. Dekoblingen har primært afspejlet to forhold: For det første statsgældskrisen i eurozonen, som har ført til kapitalflugt ind i sikre tyske statsobligationer. For det andet, at amerikansk økonomi har præsteret bedre end europæisk økonomi de seneste år. Det kunne tale for, at rentespændet står foran en indsnævring: Dels er statsgældskrisen stort set løst i eurozonen, og dels ventes væksten i eurozonen at hale ind på den amerikanske. Men igen er timingen vanskelig at forudsige. Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat, tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 8 af 8