Solvens II: Revision af stresstest (QIS5e)

3. februar 200 Solvens II: Revision af stresstest (QIS5e) Mindre negativt for dansk realkredit end ventet dog stadig en stramning for L&P Volatilitets- og spændrisiko er kommet for at blive Størst lettelse i kapitalbelastning på konverterbare og mindre lettelse for floaters og CF-obligationer Figur : Kapitalbelastning, 5'38 og CF5'38 35% 30% 25% 20% 5% 0% 5% 0% -5% -0% -5% Kapitalbelastning Vol Rente Netting/korrelation 5'38 CF 5'38 5'38 CP70 CF 5'38 CP70 Lempeligere kapitalbelastning til realkreditobligationer under QIS5e end CP70, men højere end under. Kapitalbelastningen er beregnet i stress-scenariet med stigende rente og volatilitet. Kilde: Nykredit Markets, CEPS: Article b Total 5'38 QIS5e CF 5'38 QIS5e Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, 44 55 08 og chefanalytiker Bjarke Jensen, bjaj@nykredit.dk, 44 55 3 78 Dansk realkredit rammes mindre hårdt af solvens II Efter behandlingen af de indkomne høringskommentarer til CP70 har CEPS i fredags udsendt et opdateret dokument af CP70 med deres anbefalinger for implementering af stress-scenarier i Solvens II (QIS5e). I den opdaterede version har CEPS tilpasset og udluget de værste uhensigtsmæssigheder i CP70. Ændringsforslag sendt fra blandt andet Realkreditrådet og Realkreditforeningen til CEPS er i en vis udstrækning blevet imødekommet. I forhold til det tidligere udkast i CP70, som lagde op til at straffe danske realkreditobligationer (covered bonds) mærkbart i forhold til statsobligationer via øget kapitalbelastning, er der en række ændringer, som gør kapitalbelastningen en smule lempeligere for realkreditobligationer: Figur 2: Dekomponeret kapitalbelastning, konverterbare QIS5e 35% 30% 25% 20% 5% 0% 5% 0% -5% -0% -5% Dekomponeret kapitalbelastning 4'38 4'38 5'4 5'4 Total 6'38 6'38 Kapitalbelastningen er beregnet i stress-scenariet med stigende rente og volatilitet. Kilde: Nykredit Markets, CEPS: Article b Vol Rente 6'4 6'4 Relevante referencer: Solvens II: Øget risiko på realkreditobligationer Netting/korrelation 7'4 7'4 risiko tager højde for afdrag og konvertering Pro-cyklikalitet fjernes fra beregningen af volatilitetsrisiko Rente og volatilitetsrisiko er nu ukorreleret Koncentrationsrisiko vægter mindre via lavere korrelation Af en række trusler mod danske realkreditobligationer fra regulatoriske stramninger er Solvens II p.t. den mest konkrete. Derfor er det positivt, at de åbenlyse smuttere i CP70 nu er udfaset. Som forventet ser det ud til, at volatilitets- og spændrisiko er kommet for at blive. Dermed er der fortsat udsigt til en pæn stramning for L&P-sektoren ved overgangen fra det nuværende regelsæt til Solvens II. Hvad angår korrelationer, forventer vi dog yderligere modificeringer, da introduktionen af betingede korrelationer næppe er forenelig med risikostyring i praksis. Renterisiko og volatilitet I forhold til det første udkast i CP70 foreslås amplituden for renterisikochokene reduceret med omkring 20-25%, og renterisikoscenarierne kommer herved til at adskille sig mindre fra de scenarier, der er gældende i. Navnlig det specielle rentechok, som var gældende i rentefaldsscenariet fra 25-års-punktet og ud, hvor renterne blev skaleret ned med 49%, mens de i 20- Investeringsanalyse

års-punktet kun skulle skaleres ned med 33%, er ændret således, at der nu skaleres ned med henholdsvis 30% og 29% i 25- og 20- års-punktet (se Figur 3). Figur 3: Rentestødsscenarier 7 6 5 4 3 2 0 Lempeligere rentescenarier til beregning af renterisiko i QIS5e end i og CP70. Kilde: Nykredit Markets, CEPS: Article b Hvad angår stress-test til belysning af volatilitetsrisikoen, anbefaler CEPS nu en additiv-model med parallelle stød til blackvolatiliteter på 2 procentpoint i volatilitetsstigningsscenariet og -3 procentpoint i volatilitetsfaldsscenariet mod tidligere en multiplikativ model med stød i alle løbetider på henholdsvis 95% opad og 20% nedad. Med denne ændring fjernes den procyklikalitet, der var i den tidligere metode til beregningen af kapitalbelastning for volatilitetsrisiko, hvor stødene til volatilitet vokser, når volatiliteten stiger. Samtidig ændres den implicitte korrelation mellem renter og volatilitet fra til 0. Figur 4: Dekomponeret kapitalbelastning, CF'ere QIS5e 35% 30% 25% 20% 5% 0% 5% 0% -5% -0% -5% Rente, % 0 5 0 5 20 25 30 35 40 Kapitalbelastning Vol Rente Netting/korrelation CF 5'8 CF 5'8 CF 5'38 CF 5'38 Kapitalbelastningen er beregnet i stress-scenariet med stigende rente og volatilitet. Kilde: Nykredit Markets, CEPS: Article b Total CP70 op QIS5e op DKK swap QIS5e CP70 CF 6'38 CF 6'38 Tabel : Kapitalbelastning under, CP70 og QIS5e Segment Obligation MOAD CP70 QIS5e Stat 4% DGB 202 2,6 4,7% 5,3% 4,3% Stat 4% DGB 205 5, 9,0% 0,4% 8,9% Stat 4% DGB 209 7,9 3,6% 6,5% 3,6% Stat 4.5% DGB 2039 6,4 28,5% 29,3% 20,3% RTL 4% NYK Jan 20 0,9,6% 4,4%,7% RTL 4% NYK Jan 203 2,7 5,% 7,8% 5,8% RTL 4% NYK Jan 205 4,4 8,% 3,9% 0,2% Floater,73% NYK 202 0,4 0,8% 3,7% 2,4% Floater,73% NYK 208 0,3 0,6% 8,7% 8,7% Floater,57% NYK 204-0,3 0,5%,2% 6,3% Capped CF 5% NYK 208 2, 4,8% 6,% 0,0% Capped CF 5% NYK 2038 4,6 0,0% 25,6% 5,2% Capped CF 6% NYK 2038 2,9 6,6% 22,9% 4,4% Konverterbar 4% NYK 2038 7,2 4,8% 27,4% 5,8% Konverterbar 5% NYK 2038 4,5,9% 25,9% 2,6% Konverterbar 6% NYK 2038-0,5 2,4% 8,% 2,8% Konverterbar 7% NYK 204 0,7,8% 6,4% 2,0% Markant højere kapitalbelastning til realkreditobligationer under QIS5e end. Kapitalbelastningen er beregnet i stress-scenariet med stigende rente og volatilitet. Kilde: Nykredit Markets, CEPS: Article b/cp70 risikoberegninger nuanceres I forhold til de tidligere anbefalinger i CP70 har CEPS ændret metoden for beregning af kapitalbelastning for spændrisiko. I CP70 bestemmes kapitalbelastningen for spændrisiko som markedsværdien af obligationen gange en faktor F, der bestemmes ud fra obligationens rating og restløbetid. Dette ændres til, at kapitalbelastningen for spændrisiko beregnes som markedsværdien af obligationen gange den modificerede spændvarighed gange en rating-afhængig faktor. CEPS' definition af spændrisiko: duration i = for corporate bonds, the duration of credit risk exposure i CEPS om spændvarighed for floaters: 4.36 Variable interest rate bonds can be exposed to substantial spread risk. Therefore the modified duration used in the calculation of the capital charge should be equivalent to a fixed income bond with coupon payments equal to the forward interest rate. Metoden minder en del om metoden under, med den ændring at der skal anvendes en modificeret spændvarighed frem for modificeret varighed, som anvendes i. For fastforrentede 2

inkonverterbare obligationer er der ingen forskel på modificeret varighed (MOAD) og modificeret spændvarighed (modificeret OAS-risiko), mens forskellen er markant for floaters. CEPS anbefaler, at spændrisikoen for variabelt forrentede obligationer beregnes ved faste kuponer beregnet ud fra forwardkurven, hvilket stort set svarer til beregningen af OAS-risiko. For konverterbare obligationer er der også en mindre forskel på MOAD og modificeret OAS-risiko, og det er ikke helt klart, hvilket af de to mål, der skal anvendes. I vores beregninger har vi valgt at anvende modificeret OAS-risiko, da vi mener, det er det rette mål at anvende. I øvrigt er modificeret OAS-risiko som regel større end MOAD. I slap floaters og til dels capped-floaters relativt billigere end fastforrentede obligationer mht. kapitalbelastning for spændrisiko. Reelt er spændrisikoen højere for disse obligationer, hvilket nu også afspejles i kapitalbelastningen. Selvom metoden for spændrisiko minder om metoden under, medfører ændringen dog fortsat en betydeligt højere kapitalbelastning for de fastforrentede realkreditobligationer end i. Dette skyldes, at den rating-afhængige faktor øges i forhold til. Der er dog tale om en lempelse i forhold til metoden i CP70. Tabel 2: Kapitalbelastning for spændrisiko F(rating) Vægt - - MOAD floor MOAD cap Vægt AAA,3% - % AA,5% - % A,8% -,03% BBB 2,5% -,25% BB 4,5% 8 3,39% B or lower 7,5% 6 5,6%* Unrated 3,0% -** 2,00% Metoden minder om, med den ændring at der anvendes en modificeret spændvarighed frem for modificeret varighed (OAS-risiko vs. OAD). *kun B-rating i. ** I var der en duration cap på 4. Kilde: CEPS Korrelationer og samlet risiko nye udfordringer! De enkelte risikoelementer vægtes sammen efter de korrelationer, der er angivet i QIS5e. Korrelationerne mellem de enkelte underrisikogrupper bliver generelt hævet i QIS5e i forhold til korrelationerne i, dog ikke så hårdt som først foreslået i CP70. Som noget nyt indfører CEPS betingede korrelationer mellem nogle risikogrupper. De tre korrelationer markeret med * under QIS5e i Tabel 3 skal forstås således, at de har værdien i de tilfælde, hvor selskabet er eksponeret mod faldende renter. I de tilfælde, hvor selskabet er eksponeret mod stigende renter, sættes de til 0. Da vores beregninger i dette notat er foretaget for scenarier, hvor renten stiger, er korrelationen sat til 0. Havde vi i stedet regnet med en korrelation på 0,5, ville kapitalbelastningen på 4'38 blive 22% i stedet for 8%. Tabel 3: Korrelation mellem risikogrupper i, CP74 og QIS5e Renter Aktier Valuta cent. Ejendom Koncent. Renter * * * Aktier Valuta Ejendom Kon- Det øverste tal i hvert felt angiver korrelationen under, det midterste tal angiver korrelationerne under CP47/CP70/CP74, og det nederste tal angiver korrelationen under QIS5e. Tal angivet med * er betingede korrelationer, jf. ovenfor. Kilde: CEPS CP74, Article (d) Vi finder det yderst uhensigtsmæssigt, at korrelationerne er betingede af renterisikoen på balancen, da det medfører betydelige udfordringer for risikostyringen i de afdækkede L&Pselskaber. Vi forventer, at de betingede korrelationer vil falde bort inden implementering i QIS5. Det er i øvrigt værd at bemærke, at CEPS har sænket korrelationen mellem koncentrationsrisiko og rente-/aktierisiko fra i CP47 til i QIS5e. Det er stadig en væsentlig skærpelse i forhold til, men ikke så ekstremt som foreslået i CP47. Rente- og volatilitetsrisiko indgår stadig som en samlet risikogruppe. Som beskrevet ovenfor er beregningen i denne undergruppe dog ændret væsentligt, således at den implicitte korrelation mellem rente og volatilitet ikke længere er men derimod 0. 3

Kommer CEPS til at modificere yderligere? De nyeste dokumenter fra CEPS er en lempelse i forhold til det første ændringsforslag i CP70. Alt tyder på, at CEPS er kommet et betydeligt skridt nærmere den endelige udgave i forhold til QIS5 beregningerne. Der er dog stadig vise uklarheder i de nyeste dokumenter, så mindre ændringer forventes at forekomme herunder de betingede korrelationer. Vi følger selvfølgelig med og sender opdaterede Solvens II-notater, såfremt opdateringer/ nye forslag fra CEPS bliver publiceret. 4

DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 2 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 5.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.

Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge -3 780 København V Tlf. 44 55 8 00 Fax 44 55 8 0