Virksomhedsobligationer

Transkript

1 Virksomhedsobligationer Marts 2013

2 INDHOLD Nykredits Virksomhedsobligationer 3 Danske Bank 4 DNB 6 Nordea 8 Rabobank 10 SEB 12 Svenska Handelsbanken 14 Swedbank 16 Sydbank 18 Allianz 20 Munich Re 22 Bayer 24 DONG 26 Fiat Industrial 28 Henkel 30 ISS 32 Linde 34 Lottomatica 36 Michelin 38 Norske Skog 40 Rexam 42 Siemens 44 Südzucker 46 Vattenfall 48 Wienerberger 50 Aker Solutions 52 Europcar 53 Origin Energy 54 Santos 55 Vestas 56 Obligationsoversigt 57 Kuponbetalinger på efterstillede obligationer 60 Ratingændringer 64 Kapitalgrundlag og klassificering 65 Prioritetsrækkefølge 66 Oversigt over ratingkategorier 67 Nøgletalsdefinitioner 68 Publikationen er baseret på lukkekurser pr. 18. marts 2013

3 Nykredits Virksomhedsobligationer Vores anbefaling ændres til Negativ på virksomhedsobligationer Top 5-anbefalinger udvikler sig fortsat positivt reducer! Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, Nykredits Virksomhedsobligationer Vi er fortsat negative på det meste af banksegmentet, der trues af negativ vækst, deflation, ingen indlånsrentemarginal, konkurrence på udlån (virksomhedsobligationer) og øgede kapitalkrav. Det bliver tydeligere for de fleste, at banksektoren sent i konjunkturforløbet fortsat er presset, hvilket ses af konkurserne i hollandske SNS og redningen af italienske Monte Pasci di Siena. Vi er ikke i tvivl om, at det bliver en aha-oplevelse for markedet, at bankernes seniorobligationer de facto bevæger sig hen imod at være tabsabsorberende. De stærke nordeuropæiske banker er dog fortsat uden for risiko, og vi vurderer, at de stærkeste europæiske forsikringsselskaber fortsat har en fornuftig forretningsmodel specielt inden for skade- og genforsikring. Konkursraterne kommer til at stige, og funktionen af rekordlave renter og rekordlave kreditspænd opfordrer til meget stor forsigtighed i virksomhedsobligationsmarkedet, både inden for rating og varighed. Vi henviser til vores anbefalingsændring fra Neutral til Negativ for virksomhedsobligationer fra den 21. februar Vi reducerer risiko i Top 5-anbefalinger efter fint afkast Der har været en positiv kursudvikling i Top 5-anbefalingerne siden sidste udgave af Virksomhedsobligationer, og vi noterer os den fortsat lave markedsrente og de lave kreditspænd. Ud fra en målsætning om et absolut afkast reducerer vi risikoen i Top 5- anbefalingerne ved at gå fra DONG til Vattenfall, som har en højere rating og kortere til call-dato, og forkorter ligeledes tiden til call-dato i Allianz fra 2017 til Vi vurderer, at det er nu, investor skal vise disciplin og reducere renteafkastet og dermed markedsrisikoen, beskytte sine midler og vente på, at afkastmulighed og risiko igen hænger sammen. Credit Research's Top 5-anbefalinger Udstedelse Rating Dato for indtrædelse Indtrædelseskurs 19-nov mar-2013 indtrædelse Kurs pr. Kurs pr. Afkast siden Gældstype Moody's/S&P i Top 5-anbefalinger Vattenfall 5,25% call 2015 Hybrid Baa2/BBB- 18-mar ,14** Tilføjes Allianz 5,5% call 2014 Tier 1 A3/A 18-mar ,64** Tilføjes Lottomatica 8,25% call 2016 Hybrid Ba2/BB 19-mar ,79 101,54 105,24 17,4% Beholdes Munich Re 5,767% call 2017 Tier 1 A3/A 19-mar ,32 100,88 104,00 19,0% Beholdes Nordea 4,625% call 2017 Tier 2 Baa1/A 19-mar ,31 107,45 108,44 12,9% Beholdes DONG 7,75% call 2021 Hybrid Baa3/BB 10-sep ,50 113,39 110,03 3,8% Udtages Allianz 4,375% call 2017 Tier 1 A2/A+ 19-sep ,24 95,78 100,52 28,0%* Udtages Note: Alle procentafkast er tidsvægtede afkast iht. anbefaling fra Den Danske Finansanalytikerforening. Afkast er beregnet ekskl. omkostninger. * Annualiseret afkast siden indtrædelse. **Indikativ kurs fra Bloomberg Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets, Nykredit Asset Management

4 Danske Bank 4 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, jhk@nykredit.dk, Vi anbefaler Hold af Danske Banks (DB) Tier 1-obligationer, og anbefalingen begrundes i den nuværende høje pris og dermed det afkast, der kan opnås. Vi anbefaler i stedet bankens Tier 2-kapital, hvor investor går op i kapitalstrukturen og dermed tager en mindre risiko. Vi anbefaler Sælg på DB's seniorobligationer grundet det nuværende lave afkast, til trods for at afkastet er højere, end det ses fra de andre store nordiske banker. Seneste udvikling Danske Banks regnskab for 2012 er forsigtigt positivt, og vi vurderer, at banken begynder at kunne se fremad oven på en række problemfyldte år. Indtægterne er fornuftige, omkostningerne dog med en række engangsposter er under kontrol, og nedskrivningerne fortsætter med at falde om end fra et højt niveau. Sammenlignet med de øvrige store nordiske banker ligger forskellen i nedskrivninger i geografien. Irland spiller en stor rolle med ganske betydelige nedskrivninger, men også den store markedsandel i Danmark har betydning, idet Danmark har en tydeligt dårligere økonomi i øjeblikket sammenlignet med de øvrige nordiske lande. DB's nedskrivninger i Danmark er dog mindre end i andre sammenlignelige banker set i forhold til markedsandelen. Banken har udformet sin strategi og sat sine mål for Det er vores vurdering, at vi vil se en forbedring af resultaterne i løbet af 2013 med højere indtægter og lavere nedskrivninger. Derved regner vi med, at kapitalnøgletallene vil fortsætte med at stige, og at Danske Bank ikke vil have problemer med at tilbagebetale de 24 mia. kr., som banken fik tilført i hybridkapital fra den danske stat. Endelig er DB blevet nævnt som SIFI-bank i det forslag, den danske regering fremsatte 14. marts 2013, hvilket i korte træk betyder, at bankens egenkapital skal have et SIFI-tillæg på 3,5 procentpoint. Kreditvurdering Moody's nedjusterede DB's udstederrating til Baa1 i 2012, og heri indregnes et systemisk løft på 1 grad. Tier 1-ratingen blev ved samme lejlighed sænket til Ba2, mens Tier 2-kapitalen fik ratingen Ba1, alle ratings er med stable outlook. S&P's ratings af DB blev senest ændret den 30. maj 2012, hvor udstederratingen blev nedjusteret fra A til A- og Tier 1- hhv. Tier 2-ratingen fra BBB- til BB+. Begge ratings blev efterfølgende sat på stable outlook. I forbindelse med kapitaludvidelsen på 7 mia. kr. har S&P sat DB's rating på positive outlook, og den 7. marts kom S&P's opjustering på efterstillet kapital fra BB+ til BBB-. Fitch har en udstederrating på A, og den er senest nedjusteret ultimo Efterstillet kapital har ratingen BBB+. Alle ratings er på negative outlook hos Fitch. Vi vurderer, at S&P vil foretage en opjustering af DB's udstederrating inden for de næste 3 til 12 måneder, og inden for den tidshorisont forventer vi også en opjustering fra Moody's, samt at Fitch fjerner sit negative outlook. Selskabsprofil DB er Danmarks største bank. Banken har betydelige aktiviteter i det øvrige Norden og er den eneste af de større nordiske banker med eksponering til Nordirland og Irland, mens udlånet til Baltikum er mindre. DB havde optaget 26 mia. kr. i statslig Tier 1-kapital, hvoraf de resterende 24 mia. kr. vil blive tilbagebetalt i foråret DB har gennemført to aktieudvidelser på hhv. 20 mia. kr. i april 2011 og 7,1 mia. kr. i november Med strategien "New standards" er DB i gang med at reorganisere måden, banken angriber markedet på, og samtidig at genprise sin tilgang til kunderne. Særlige forhold for seniorudstedelser Vi har Sælg på de fire seniorobligationer fra DB, og de sidste to obligationer er med statsgaranti og dermed kun interessante for investorer, der ønsker statsrisiko med et lille rente-pickup. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser DB har netop udstedt en ny Tier 2-obligation i USD. Dette papir er designet til at opfylde de krav, ratingbureauet S&P har for at kunne inkludere papiret i bankens kapital. Derfor er der kuponudsættelse og 25 års løbetid med call efter fem år. De øvrige er standard med fem år til call og derefter tre år til endeligt udløb. en på Tier 2-papirerne er Køb. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser DB's nuværende Tier 1-obligationer indeholder ikke mulighed for kuponudsættelse, hvis banken skulle ønske det. De Tier 1-papirer, vi har dækning på, overholder ikke Basel III-reglerne, og når de bliver ratificeret, vil obligationerne begynde at miste værdi som Tier 1-kapital med en tiendedel pr. år. Vi vurderer endvidere, at Tier 1-obligationer med call i 2017 kunne blive omfattet af et tilbagekøbstilbud. Nøgletal (DKK mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 0,71% 0,68% 0,65% Egenkapitalprocent 10,1% 11,8% 14,5% Kernekapitalprocent 14,8% 16,0% 18,9% Solvensprocent 17,7% 17,9% 21,3% Kilde: Nykredit Markets, Danske Bank Årsrapport Kreditspænd til swap bp til swap DANBNK 4,75% 2014 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays DANBNK 4,878% c DANBNK 4,1% c. 2015/2018

5 Statsgaranteret seniorgæld Bloomberg-kode DANBNK 4,875% 2013 DANBNK 3,25% 2015 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. statsgaranteret seniorgæld EUR mio. statsgaranteret seniorgæld Udløbsdato 11. juni oktober 2015 Moody's/S&P/Fitch Aaa sta./aaa pos./aaa neg. Aaa sta./aaa pos./aaa neg. Kurs EUR 101,20 EUR 107,00 Effektiv rente til udløb -0,4% 0,5% Spænd til swap -71bp -2bp Hold Hold Usikret seniorgæld Bloomberg-kode DANBNK 4,75% 2014 DANBNK 2,5% 2015 DANBNK 3,875% 2016 DANBNK 3,875% 2017 Fondskode XS XS XS XS Udestående Gældstype EUR mio. Usikret seniorgæld EUR mio. Usikret seniorgæld EUR mio. Usikret seniorgæld EUR mio. Usikret seniorgæld Udløbsdato 4. juni juli maj februar 2017 Moody's/S&P/Fitch Baa1 sta./a- pos./a neg. Baa1 sta./a- pos./a neg. Baa1 sta./a- pos./a neg. Baa1 sta./a- pos./a neg. Kurs EUR 104,73 EUR 103,25 EUR 108,00 EUR 109,25 Effektiv rente til udløb 0,8% 1,1% 1,3% 1,4% Spænd til swap 27bp 59bp 70bp 75bp Sælg Sælg Sælg Sælg 5 Tier 2-kapital Bloomberg-kode DANBNK 4,25% 2016 DANBNK 4,1% 2018 DANBNK 7,125% 2037 DANBNK 5,375% 2021 Fondskode XS XS XS XS Udestående Gældstype EUR 500 mio. Tier 2-kapital EUR 700 mio. Tier 2-kapital USD mio. Tier 2-kapital GBP 350 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 20. juni marts september september 2018 Moody's/S&P/Fitch Ba1 s./bbb- p./bbb n. Ba1 s./bbb- p./bbb n. Ba1 s./bbb- p./bbb n. Ba1 s./bbb- p./bbb n. Kurs EUR 100,50 EUR 102,00 USD 106,50 GBP 102,25 Effektiv rente til call 2,2% 3,0% 5,6% 4,9% Spænd til swap (første call) 198bp 261bp 471bp 380bp Kupon efter call 3M Euribor +205bp 3M Euribor +181bp 5Y US Swap +632bp 3M GBP Libor +194bp Køb Køb Køb Køb Tier 1-kapital Bloomberg-kode DANBNK 5,914% perp. DANBNK 5,6838% perp. DANBNK 4,878% perp. Fondskode USK22272CP99 XS XS Udestående og gældstype USD 750 mio. Tier 1-kapital GBP 500 mio. Tier 1-kapital EUR 600 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 16. juni februar maj 2017 Moody's/S&P/Fitch Ba2 sta./bbb- pos./bbb- neg. Ba2 sta./bbb- pos./bbb- neg. Ba2 sta./bbb- pos./bbb- neg. Kurs USD 100,50 GBP 96,50 EUR 98,50 Effektiv rente til call 5,6% 6,7% 5,3% Spænd til swap (første call) 492bp 594bp 455bp Kupon efter call 3M USD Libor +166bp 3M GBP Libor +170bp 3M Euribor +162bp Hold Hold Sælg

6 DNB 6 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, jhk@nykredit.dk, og vurdering Vi har Hold på DNB 6,0116%, idet markedsuro og manglende likviditet i denne obligation medfører potentielt store bevægelser i kursen. Vi anbefaler køb af DNB's Tier 2-kapital, men investor vil kunne finde bedre afkast hos andre nordiske bankers Tier 2- papirer. Vi anbefaler Salg af seniorobligationer i DNB grundet det meget lave afkast i denne aktivklasse. Banken gennemførte i 2009 en kapitaludvidelse på NOK 14 mia., hvor den norske stat deltog pro rata i forhold til ejerandelen på 34%, og vi vurderer, at DNB er så vigtig for Norge, at staten i givet fald vil være parat til at øge sin ejerandel. Seneste udvikling Der var pæn fremgang i bankens basisforretning i 4. kvartal 2012 primært hjulpet af en genprisning af bankens udlån og bedre gebyrindtægter. Samtidig havde banken denne gang fornuftige handelsindtægter, idet bankens basisswaps var positive med over NOK 200 mio. Omkostningerne i DNB synes at være bragt under kontrol og yderligere tiltag er ved at blive implementeret, herunder lukning af filialer grundet øget brug af netbank og rationaliseringer i den almindelige drift. Nedskrivningerne steg betydeligt, og DNB anfører shippingsektoren som årsag. DNB og Nordea er blandt de fem største udlånere i verden til dette erhverv. Til gengæld falder DNB's nedskrivninger i både Baltikum og Polen. DNB's kapitalnøgletal er i den svage ende blandt de store nordiske banker, men tallene er påvirket af, at de stadig kalkuleres efter en anden metode end de andre bankers. Kreditvurdering Moody's review af 114 banker i foråret 2012 medførte, at DNB's BFSR-rating blev nedjusteret et trin til C-, og udstederratingen endte på A1. Tier 2-kapital blev nedjusteret med hele fem trin til Baa3 som følge af en metodeændring hos ratingbureauet. Tier 1- kapitalen fik et nyk ned til Ba1. DNB har en udstederrating på A+ hos S&P, og Tier 2-kapitalen har ratingen A- efter seneste justering den 24. juli Tier 1-kapitalen har ratingen BBB efter en nedjustering på et trin i december Fitch har tildelt udstederratingen A+. Selskabsprofil DNB er Norges største finansielle koncern med aktiver for over NOK mia. Bankens største aktionær er den norske stat med 34% af aktierne, og banken gennemførte i 2009 en kapitaludvidelse på NOK 14 mia., hvori den norske stat deltog pro rata, hvilket er kreditpositivt. Ud over bank driver DNB livsforsikringsog pensionsselskab, investeringsbank, asset managementaktiviteter og ejendomsmæglervirksomhed. Endvidere driver DNB bank i Baltikum og Polen. DNB er endvidere blandt verdens fem største udlånere til shippingerhvervet og har en betydelig eksponering til oliesektoren. Banken er gået i gang med at reorganisere sit filialnet i Norge. Særlige forhold for seniorudstedelser Vi vurderer ikke, at investor bliver betalt tilstrækkeligt for en investering i DNB's seniorobligationer, hvorfor vi anbefaler salg af disse papirer uanset løbetid. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Vi dækker to Tier 2-udstedelser fra DNB. Det er hhv. DNBNO 4,75% og DNBNO 7,25%. DNB 4,75% er udstedt efter de nye regler for Tier 2-papirer uden rente-step-up. Bemærk, at der kun er ét call på obligationen, og det ligger efter fem år. DNB 7,25% er udstedt efter de gamle regler. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser DNB har planmæssigt udnyttet call i sine papirer, senest i DNB 7,068%. DNB 6,0116% er efter "gammel" dokumentation, og vi vurderer, at obligationen ikke vil kvalificere sig under Basel IIIreglerne. Vi vurderer det derfor som sikkert, at DNB udnytter call på denne obligation. Nøgletal (NOK mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillet kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 0,26% 0,28% 0,24% Egenkapitalprocent 9,2% 9,4% 10,8% Kernekapitalprocent 10,1% 9,9% 11,0% Solvensprocent 12,4% 11,4% 12,6% Kilde: Nykredit Markets, DNB Annual Report Kreditspænd til swap bp til swap DNBNO 6,0116% c DNBNO 4,75% c. 2017/2022 DNBNO 3,875% 2020 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays

7 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode DNBNO 5,875% 2013 DNBNO float 2014 DNBNO 4,5% 2014 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 20. juni januar maj 2014 Moody's/S&P/Fitch A1 sta./a+ sta./a+ sta. A1 sta./a+ sta./a+ sta. A1 sta./a+ sta./a+ sta. Kurs EUR 101,50 EUR 100,13 EUR 105,00 Effektiv rente til udløb -0,1% 0,2% 0,3% Spænd til pengemarkedet/swap -40bp -14bp -9bp Sælg Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode DNBNO 2,75% 2017 DNBNO 3,875% 2020 DNBNO 4,375% 2021 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR 500 mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 21. marts juni februar 2021 Moody's/S&P/Fitch A1 sta./a+ sta./a+ sta. A1 sta./a+ sta./a+ sta. A1 sta./a+ sta./a+ sta. Kurs EUR 106,25 EUR 113,58 EUR 117,00 Effektiv rente til udløb 1,1% 1,9% 2,0% Spænd til swap 44bp 56bp 68bp Sælg Sælg Sælg Tier 2-kapital Bloomberg-kode DNBNO 7,25% 2020 DNBNO 4,75% 2022 Fondskode XS XS Udestående og gældstype GBP 400 mio. Tier 2-kapital EUR 750 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 23. juni marts 2017 Moody's/S&P Baa3 stable/a- stable Baa3 stable/a- stable Kurs GBP 111,00 EUR 108,25 Effektiv rente til call 2,2% 2,5% Spænd til swap (første call) 161bp 183bp Kupon efter call 3M GBP Libor +220bp 5Y Euroswap +325bp Køb Køb 7 Tier 1-kapital Bloomberg-kode DNBNO 6,0116% perp. Fondskode XS Udestående og gældstype GBP 350 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 29. marts 2017 Moody's/S&P Ba1 sta./bbb sta. Kurs GBP 105,00 Effektiv rente til call 4,6% Spænd til swap (første call) 381bp Kupon efter call 3M GBP Libor +169,5bp Hold

8 Nordea 8 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, jhk@nykredit.dk, Vi anbefaler Salg af Tier 1-papiret NDASS 8,375% og Nordeas seniorobligationer, men vi anbefaler Køb af Tier 2-kapital i Nordea, idet investor skal notere sig, at man kan få bedre afkast i Tier 2-papirer fra andre store nordiske udstedere. Seneste udvikling Nordeas regnskab for 4. kvartal 2012 viste en pæn indtægtsfremgang primært båret af en fremgang i gebyrindtægterne, der overrasker positivt. Også handelsindtægterne stiger, hvorimod nettorenteindtægterne falder som følge af det meget lave renteniveau. Omkostningerne ser fornuftige ud, hvor specielt omkostningerne til personale viser gode takter, idet der er en nedgang i forhold til Det er i øvrigt en post, der er stigende fokus på i den svenske storbank, og banken har da også meddelt, at der skal nedlægges yderligere 800 stillinger. Nedskrivningerne er faldet en anelse fra 3. kvartal 2012, og specielt er de danske nedskrivninger faldet, omend de stadig er en del over niveauet i de øvrige nordiske lande. Shipping viser ikke overraskende øgede nedskrivninger. Kapitalnøgletallene har vist en særdeles positiv udvikling i kvartalet og rammer næsten de krav, banken stiller til sig selv i en ny kapitalmålsætning, og de ligger over myndighedernes krav. Banken har fremsendt en ansøgning til generalforsamlingen om at kunne udstede konvertible instrumenter. Hermed synes vejen at være banet for en mulig udstedelse af de nye CoCo-bonds. Kreditvurdering Ved Moody's gennemgang af 114 bankers rating blev Nordeas BFSR-rating nedjusteret med en grad til C. Med et systemisk løft på tre giver det udstederratingen Aa3. Tier 2-kapitalen blev nedjusteret med fire trin pga. en metodeændring hos ratingbureauet. Tier 1-kapitalen fik i lighed med den usikrede seniorgæld et trins nedjustering. Nordea har en udstederrating på AA- hos S&P, A for Tier 2-kapital efter en nedjustering med et trin den 24. juli 2012 og BBB+ på Tier 1-kapital efter en nedjustering ultimo Fitch har tildelt en udstederrating på AA-, Tier 2-kapital er ratet A+, og Tier 1-kapital er ratet BBB+. Selskabsprofil Nordea har ca filialer og er Nordens største bankkoncern med betydelige operationer i alle nordiske lande og mindre operationer i Polen og Baltikum. Danmark er største bidragsyder til indtjeningen med 25% og Norge mindste med 15%. Østeuropa bidrager med 6%, mens shipping, olie og andre internationale aktiviteter står for 10%. Den svenske stat solgte primo ,5% af aktierne i Nordea, hvorefter staten nu ejer 13,5%. Yderligere 21,3% ejes af Sampo OY, Finlands største forsikringsselskab, og Nordeas bestyrelsesformand er samtidig CEO i Sampo. Målet for Sampo er, at Nordea har en ROE på 15%. Nordea vurderes af Baselkomiteen/G20 til at være globalt systemisk vigtig (GSIFI). Særlige forhold for seniorudstedelser Seniorobligationer fra Nordea vurderes som sikre papirer, hvor investor altid kan finde en obligation med den ønskede løbetid. Andre nordiske banker kan dog tilbyde større afkast. Særlige forhold for Nordeas Tier 2 udstedelser Vores fire Tier 2-obligationer er forskellige i natur. NDASS 6,25% følger gammel standarddokumentation med rente-step-up mv. NDASS 4,875% og NDASS 4,25% er bullet-strukturer, mens den sidste følger de nye Tier 2-regler uden rente-step-up ved call. Det bemærkes, at der kun er ét call. Vi anbefaler Køb. Særlige forhold for Nordeas Tier 1-udstedelser Vi ser kun en lille risiko for, at banken ikke honorerer kupon på NDASS 8,375%. Men vi vurderer, at den ikke overholder Basel IIIkravene, og den har ikke en Make Whole-klausul ved en Capital Event. Kursen er over 100, hvorfor banken kunne spekulere i en udnyttelse af Capital Event og førtidsindfri til kurs 100. NDASS 5,424% er en ældre type Tier 1-kapital med step-up ved call, hvorfor den ikke kvalificerer til Basel III. Nøgletal (EUR mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 0,31% 0,23% 0,28% Egenkapitalprocent 8,9% 9,2% 13,1% Kernekapitalprocent 9,8% 10,2% 14,3% Solvensprocent 11,5% 11,1% 16,2% Kilde: Nykredit Markets, Nordea Annual Report Kreditspænd til swap bp til swap NDASS 8,375% c NDASS 4,625% c. 2017/2022 NDASS 4,0% 2020 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays

9 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode NDASS float 2013 NDASS 4,5% 2014 NDASS 2,75% 2015 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 17. juni maj august 2015 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Kurs EUR 100,10 EUR 104,75 EUR 104,75 Effektiv rente til udløb 0,5% 0,33% 0,7% Spænd til swap/pengemarkedet 23bp -4bp 26bp Sælg Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode NDASS 3,75% 2017 NDASS 4% 2019 NDASS 4% 2020 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 24. februar juli juni 2020 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Kurs EUR 110,00 EUR 114,33 EUR 114,73 Effektiv rente til udløb 1,1% 1,6% 1,8% Spænd til swap 44bp 49bp 52bp Sælg Sælg Sælg Tier 2-kapital 9 Bloomberg-kode NDASS 6,25% 2018 NDASS 4,625% 2022 NDASS 4,875% 2021 NDASS 4,25% 2022 Fondskode XS XS US65557HAA05 US65557HAD44 Udestående Gældstype EUR 500 mio. Tier 2-kapital EUR 750 mio. Tier 2-kapital USD mio. Tier 2-kapital USD mio. Tier 2-kapital Første call-dato/udløbsdato 10. september februar 2017 (udløb) 13. maj 2021 (udløb) 21. september 2022 Moody's/S&P/Fitch Baa1 sta./a neg./a+ sta. Baa1 sta./a neg./a+ sta. Baa1 sta./a neg./a+ sta. Baa1 sta./a neg./a+ sta. Kurs EUR 102,50 EUR 108,25 USD 109,00 USD 102,50 Effektiv rente til call 0,9% 2,4% (til udløb) 3,6% (til udløb) 3,9% Spænd til swap (første call) 60bp 169bp (til udløb) 195bp (til udløb) 204bp Kupon efter call 3M Euribor +320bp 5Y Euroswap +315bp Ingen call Ingen call Køb Køb Køb Køb Tier 1-kapital Bloomberg-kode NDASS 8,375% perp. NDASS 5,424% perp. Fondskode XS USW5816FCM42 Udestående og gældstype USD mio. Tier 1-kapital USD 600 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 25. marts april 2015 Moody's/S&P/Fitch Baa3 sta./bbb+ neg./bbb+ sta. Baa3 sta/bbb+ neg./bbb+ sta. Kurs USD 108,75 USD 103,50 Effektiv rente til call 3,8% 3,7% Spænd til swap (første call) 346bp 327bp Kupon efter call 5Y US Tbill +598,5bp 3M USD Libor +158,75bp Sælg Ingen

10 Rabobank 10 Af senioranalytiker Peter Fink, For første gang er Rabobank inkluderet i denne publikation. Rabobank bliver ofte klassificeret som værende blandt de sikreste banker i verden. Vi deler denne vurdering bl.a. baseret på bankens høje kapitalniveauer og stabile indtjening. I forlængelse heraf føler vi os komfortable med at bevæge os over i CoCo-segmentet, hvor obligationshovedstolen kan reduceres, uden at udsteder nødvendigvis er konkurs. Nettoresultatet landede igen i 2012 over EUR 2 mia. og bekræftede en fortsat begrænset indtjeningsvolatilitet. Samtlige kapitalnøgletal er forbedret siden 2011, og bufferen imellem den faktiske ECR-værdi og 7% (trigger i Rabobanks Senior-CoCo) er siden medio 2012 steget med EUR 3 mia. til nu EUR 20 mia. Endvidere betyder bankens nye kapitalmålsætning, at kapitalgrundlaget skal udbygges betydeligt frem mod Med en effektiv rente på 4,7% finder vi det forventede afkast attraktivt, hvorfor vi fastholder Køb på Rabobanks senior CoCo-obligation: RABOBK 6,875% Vi anser bankens Tier 1-CoCo-obligationer for uinteressante på de gældende kursniveauer, da Rabobank kan indfri obligationerne til kurs 100 ved ændring af kapitaldækningsreglerne, som vi forventer vil ske i 2014 via EU-direktivet CRD IV. Seneste udvikling Rabobank opnåede i 2. halvår 2012 et nettoresultat på EUR 0,8 mia., som bringer årsresultatet op på EUR 2,1 mia., hvilket forrenter egenkapitalen med 5,6%. Dette er det laveste resultat i otte år og ligger også under bankens egen målsætning om en forrentning af egenkapitalen på minimum 8%. Imidlertid anser vi et resultat på mere end EUR 2 mia. som en indikation på en fortsat stabil indtjening. Årsagerne til det lavere resultat skal primært findes i øgede nedskrivninger drevet af stagnation i den hollandske økonomi og introduktionen af en særlig hollandsk finansskat. Vi forventer også, at der vil være et nedadgående pres på indtjeningen i 2013 bl.a. påvirket af en forventet større bøde i relation til Libor-skandalen, som Rabobank endnu ikke har foretaget en hensættelse til. Som modsvar til det øgede indtjeningspres har Rabobank flaget en række omkostningsreducerende tiltag. Kreditvurdering På kapitalsiden er det lykkedes at reducere de risikovægtede aktiver på trods af stigende udlån, der i sammenhæng med overskuddet øger egenkapitalprocenten med 0,5 procentpoint i 2. halvår til 13,2%. ECR-værdien, der afgør trigger-aktiveringen i bankens CoCo-udstedelser, steg med 0,6 procentpoint til 15,3%. Den 19. februar 2013 oplyste banken, at 90% af kapitalforvaltningsselskabet Robeco frasælges. Salget betyder isoleret set, at kapitalnøgletallene, herunder ECR, vil stige med yderligere 0,7 procentpoint. Selskabsprofil Rabobank Group er blandt de største 30 banker i verden og førende på det hollandske bank- og realkreditmarked. Ud over Holland har Rabobank væsentlige aktiviteter i USA, Brasilien og Australien/New Zealand. Siden grundlæggelsen i 1898 har finansiering af landbrug og fødevareproduktion været essentiel, og banken er i dag global markedsleder på området. I alt har Rabobank Group 826 filialer og ansatte. Særlige forhold for RABOBK 6,875% 2020 (Senior-CoCo) Rabobank lancerede i 2010 en seniorobligation med en nedskrivningstrigger. Udstedelsen er ikke ratet og tæller ikke med i bankens kapitalgrundlag. Obligationen er alene udstedt med det formål at understøtte bankens kapitalberedskab i en krisesituation. Da der er tale om en seniorudstedelse, giver dokumentationen ingen mulighed for førtidig indfrielse (intet call) eller for at fravige kuponen. Falder ECR-niveauet under 7%, nedskrives hovedstolen med 75%, og de 25% kommer straks til udbetaling. Kapitalmålet ECR er defineret som den bogførte egenkapital divideret med risikovægtede aktiver. Særlige forhold for Rabobanks Tier 1-CoCos Banken har udstedt to Tier 1-CoCo-obligationer. Kuponen kan betingelsesløst fraviges og er ikke akkumulerende. Falder ECR under 8%, nedskrives hovedstolen på udstedelserne helt eller delvist. Lever obligationerne ikke op til de kommende kapitaldækningsregler (Basel III/CRD IV), vil Rabobank kunne indfri obligationerne til kurs 100. Det er vores vurdering, at Tier 1- CoCo-obligationerne ikke vil leve op til kravene i CRD IV, hvilket betyder, at de vil kunne indfris til en kursværdi, som ligger væsentligt under de handlede niveauer i markedet. Nøgletal (EUR mia.) Netto rente og gebyrer 12,7 12,7 13,4 Nedskrivninger 1,2 1,6 2,4 Resultat før skat 2,8 2,6 2,1 Balance 652,5 731,7 752,4 Egenkapital 40,8 45,0 44,6 Nedskrivningsprocent 0,29% 0,37% 0,52% Egenkapitalprocent 12,6% 12,7% 13,2% Equity Capital Ratio (ECR) 14,2% 14,7% 15,3% Kernekapitalprocent 15,7% 17,0% 17,2% Solvensprocent 16,3% 17,5% 19,0% Kilde: Rabobank Annual Summary 2012, Nykredit Markets Kreditspænd til swap bp til swap jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Bloomberg RABOBK 6,875% Senior CoCo RABOBK 4,125% Senior

11 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode RABOBK 4,125% 2020 Fondskode XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 14. januar 2020 Moody's/S&P/Fitch Aa2 neg./aa- sta./aa sta. Kurs EUR 113,75 Effektiv rente til udløb 2,0% Spænd til pengemarkedet 77bp Ingen Tier 2-kapital Bloomberg-kode RABOBK 5,875% 2019 RABOBK 3,75% 2020 RABOBK 4,125% 2022 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. Tier 2-kapital EUR mio. Tier 2-kapital EUR mio. Tier 2-kapital Moody's/S&P/Fitch A2 neg./a sta./aa- sta. A2 neg./a sta./aa- sta. A2 neg./a sta./aa- sta. Første call-dato (Ingen call) (Ingen call) (Ingen call) Kurs EUR 119,50 EUR 106,00 EUR 105,25 Effektiv rente til call 2,4% 2,9% 3,5% Spænd til swap (ved første call) 137bp 155bp 190bp Kupon efter call 5,875% til udløb (Ingen call) 3,75% til udløb (Ingen call) 4,125% til udløb (Ingen call) Ingen Ingen Ingen 11 Tier 1-kapital Bloomberg-kode RABOBK 5,254% perp. Fondskode XS Udestående og gældstype USD 755 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 21. oktober 2016 Moody's/S&P/Fitch Baa1 neg./a- sta./a+ sta. Kurs USD 100,75 Effektiv rente til call 5,0% Spænd til pengemarkedet (ved første call) 440bp Kupon efter call USD Libor 3M + 159bp Ingen CoCo-kapital Bloomberg-kode RABOBK 6,875% 2020 RABOBK 8,375% perp. RABOBK 8,400% perp. Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. senior-coco USD mio. Tier 1-CoCo USD mio. Tier 1-CoCo Udløbsdato 19. marts juli juni 2017 Moody's/S&P/Fitch NA/NA/NA NA/NA/BBB+ sta. NA/NA/BBB+ sta. Tabsabsorbering og trigger Perm. nedskrivning ved ECR < 7% Perm. nedskrivning ved ECR < 8% Perm. nedskrivning ved ECR < 8% Kurs EUR 112,90 USD 108,00 USD 108,50 Effektiv rente til udløb 4,7% 5,8% 6,2% Spænd til pengemarkedet 342bp 521bp 542bp Kupon efter call - 5-årig USD-swap + 642,5bp 5-årig USD-swap + 745bp Køb Sælg Sælg

12 Skandinaviske Enskilda Banken (SEB) 12 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Hold af SEB's Tier 1-obligationer bortset fra SEB 9,25%, der er på Salg, da vi finder, at usikkerheden i det nuværende marked kan ramme prisen. Grundet lavt afkast er vores anbefaling Salg af seniorobligationer, og vi anbefaler i stedet Køb af bankens Tier 2-kapital. Seneste udvikling Regnskabet for 4. kvartal 2012 er præget af en række engangseffekter. Overordnet viste regnskabet en række gode takter, herunder en stigning i renteindtægterne fra 2011 til 2012, og gebyrindtægterne voksede pænt i sidste kvartal. Til gengæld måtte banken tage et tab på SEK 402 mio. i 4. kvartal grundet tilbagekøb af kortfristede covered bonds og udstedelse af nye med længere løbetid. På omkostningssiden viste 4. kvartal en ekstraordinær udgift på SEK 753 mio. Bankens kapitalnøgletal er gennem året blevet påvirket af bankens overgang til IRB-modeller på flere dele af dens udlånsbog, hvilket gav højere kapitalnøgletal, mens en implementering af beregningsmetoden for pensionsforpligtelser i IAS 19 har medført lavere kapitalnøgletal. Samlet set er disse nøgletal stadig steget og er pænt over det krævede niveau. Kreditvurdering Moody's udstederrating er A1, Baa2 for Tier 2-kapital og Ba1 for Tier 1-kapital. Ratings på SEB blev i lighed med 113 andre store banker gennemgået af Moody's, men ratingbureauet lod udstederratingen og Tier 1-kapitalen i fred, mens Tier 2-kapitalen blev nedjusteret med tre trin grundet metodeændring. S&P opjusterede i december 2011 SEB's udstederrating med én grad til A+, mens Tier 2-kapitalen blev nedjusteret med to trin til BBB+ den 24. juli 2012 grundet ændring i S&P's metode. Tier 1-kapitalen er ratet BBB-. Fitch har en udstederrating på A+, og ratingen for Tier 1-kapitalen er på BBB efter en nedjustering den 8. marts Selskabsprofil SEB er en svensk bank med repræsentation i Sverige, Baltikum, Rusland og det øvrige Norden. Samlede aktiver for gruppen udgør SEK mio., og den største aktionær er Wallenberg-familien, der ejer ca. en tredjedel af banken gennem forskellige investeringsselskaber. Banken er i høj grad en erhvervsbank, men har også både realkredit, investeringsbank og privatkunder. SEB's største udfordring har været de baltiske lande, men forbedringen i disse landes økonomier, store tilbageførsler af nedskrivninger og endelig salg af de tyske filialer har gjort, at SEB er klar til vækst og er gået i gang med at udvide forretningsomfanget igen specielt ved en øget satsning på betjening af erhvervslivet. Særlige forhold for seniorudstedelser Vi vurderer seks obligationer med løbetider mellem 1½ og 7 år. Vi anbefaler Salg på seniorfordringer, idet vi vurderer, at afkastet ikke står mål med risikoen, og at investor i stedet bør overveje bankens Tier 2-kapital, såfremt investor ønsker eksponering mod SEB. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Solvensprocenten har siden 2010 været lavere end kernekapitalprocenten. Det skyldes, at der ikke er nok Tier 2-kapital til at kompensere for fradraget i kapitalen for SEB's forsikringsselskab. Vi vurderede senest i Credit flash den 20. juli 2012, at SEB ville komme med en ny Tier 2-udstedelse i efteråret Den blev annonceret af SEB den 5. september 2012 og var på EUR 750 mio. Vi kunne sagtens forestille os en ny udstedelse af Tier 2- kapital i Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Tre af Tier 1-udstedelserne har Capital Event og Make Wholeklausuler. De lever ikke op til Basel III-kravene og vil derfor gradvist miste deres værdi, når Basel III-reglerne bliver indført, og SEB vil derfor udnytte call. SEB 9,25% har ingen Make Whole-klausul men en mulighed for at ændre i dokumentationen, hvorfor obligationen er sat på Salg. Omvendt indeholder EUR 7,092% en mulighed for frivillig kuponaflysning, hvis SEB ikke betaler udbytte, og endelig er USD Tier 1-papirerne relativt illikvide. Nøgletal (SEK mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillet kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 0,14% -0,08% 0,08% Egenkapitalprocent 12,2% 13,7% 15,1% Kernekapitalprocent 14,2% 15,9% 17,5% Solvensprocent 13,9% 15,2% 17,2% Kilde: Nykredit Markets, SEB Annual Report Kreditspænd til swap bp til swap SEB 3, SEB 4,0% c. 2017/2022 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays SEB 7,0922% c. 2017

13 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SEB 5,5% 2014 SEB 2,5% 2015 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR 750 mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 6. maj september 2015 Moody's/S&P/Fitch A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. Kurs EUR 105,75 EUR 104,25 Effektiv rente til udløb 0,4% 0,7% Spænd til swap/pengemarkedet 0bp 25bp Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SEB 3,75% 2016 SEB 3,875% 2017 SEB 4,25% 2018 SEB 1,875% 2019 Fondskode XS XS XS XS Udestående Gældstype EUR 750 mio. Usikret seniorgæld EUR 750 mio. Usikret seniorgæld EUR 500 mio. Usikret seniorgæld EUR mio. Usikret seniorgæld Udløbsdato 19. maj april februar november 2019 Moody's/S&P/Fitch A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. Kurs EUR 108,43 EUR 110,60 EUR 113,90 EUR 101,25 Effektiv rente til udløb 1,0% 1,2% 1,3% 1,7% Spænd til swap 45bp 47bp 46bp 49bp Sælg Sælg Sælg Sælg Tier 2-kapital Bloomberg-kode SEB 4% 2022 Fondskode XS Udestående og gældstype EUR 750 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 12. september 2017 Moody's/S&P/Fitch Baa2 sta./bbb+ neg./a sta. Kurs EUR 106,00 Effektiv rente til call 2,6% Spænd til pengemarkedet (første call) 177bp Kupon efter call 5Y Euroswap +310bp Køb 13 Tier 1-kapital Bloomberg-kode SEB 4,958% perp. SEB 5,471% perp. SEB 9,25% perp. SEB 7,0922% perp. Fondskode USW25381DL07 USW25381DM89 XS XS Udestående og gældstype USD 407 mio. Tier 1-kapital USD 423 mio. Tier 1-kapital EUR 500 mio. Tier 1-kapital EUR 500 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 25. marts marts marts december 2017 Moody's/S&P/Fitch Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Kurs USD 100,50 USD 100,50 EUR 109,50 EUR 110,25 Effektiv rente til call 4,5% 5,3% 4,3% 4,6% Spænd til swap (første call) 378bp 488bp 382bp 379bp Kupon efter call 3M USD Libor +182,75bp 3M USD Libor +154bp 5Y Euroswap +640bp 3M Euribor +340bp Hold Hold Sælg Hold

14 Svenska Handelsbanken 14 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Hold på Svenska Handelsbankens Tier 1-kapital og Køb af dens Tier 2-kapital. Holdanbefalingen udspringer af en risiko-/afkastvurdering. Banken er blandt de mest profitable i Europa og fremstår som en af de absolut stærkeste i Norden. en på usikret seniorgæld i Handelsbanken er Salg grundet det lave afkast på denne type udstedelser fra banken. Seneste udvikling Handelsbankens regnskab for 4. kvartal var præget af større nedskrivninger og større omkostninger. På den korte bane er det dog ikke noget, der er grund til at være meget bekymret for. Nedskrivningerne er stadig på beskedne 0,09%, og en stor del af stigningen i omkostninger synes at være engangsudgifter. Banken har stadig meget høje kapitalnøgletal og valgte at øge udbyttet. Kapitalnøgletallene vil dog blive mindre i 2013 grundet indførelsen af de nye regnskabsstandarder i IAS 19 og CRD IV. Men banken vil stadig have en flot kapitalisering, når det er sket. Banken vokser videre organisk med åbning af flere filialer i England og etableringen af et nyt hjemmemarked i Holland, hvor de 13 eksisterende filialer lægges ind under et regionalt hovedsæde i Amsterdam. Endvidere køber Handelsbanken en mindre kapitalforvalter i England til betjening af bankens velhavende kunder i landet. Kreditvurdering Ved Moody's review af 114 banker blev Handelsbankens BFSRrating nedjusteret med et trin til C, hvilket giver en udstederrating på Aa3 med et systemisk løft på tre trin. Ved samme lejlighed blev Tier 2-kapitalen nedjusteret med fire trin grundet en metodeændring og endte på Baa1, mens Tier 1-kapitalen fik et nyk ned til Baa3. S&P har tildelt en udstederrating på AA- for seniorkapitalen, og Tier 2-kapitalen blev senest den 24. juli 2012 nedjusteret med et trin til A. Tier 1-kapitalen er ratet BBB+ efter seneste nedjustering i december Hos Fitch er udstederratingen AA-, ratingen af Tier 2-kapitalen A+ og af Tier 1-kapitalen BBB+. Selskabsprofil Svenska Handelsbanken er Sveriges andenstørste bank. Banken er kendetegnet ved en meget decentral styring og opererer fx ikke med budgetter. Det betyder, at den enkelte filial har stor autonomi og ansvar for, hvilke kundeforhold man ønsker at indgå i, men det har også betydet historisk lave nedskrivningsprocenter for Handelsbanken. Banken fortsætter med at vokse organisk, og specielt åbningen af filialer i England fortsætter med uformindsket styrke. I England er der nu 124 filialer, og banken vokser også i Holland, der netop er blevet udnævnt til et nyt hjemmemarked af Handelsbanken. Banken angiver udover Holland hele Norden og England som sine hjemmemarkeder, men er repræsenteret i 24 lande. Særlige forhold for seniorudstedelser Trods Handelsbankens status som stærkeste nordiske bank anbefaler vi Salg af bankens seniorobligationer, idet vi mener, at investor ikke får et tilstrækkeligt afkast på investeringen. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Handelsbanken har kun meget lidt tilbageværende Tier 2-kapital, hvorfor vi kun har dækning af en Upper Tier 2-udstedelse. Den har call i september 2013, men er potentielt evigtløbende. Handelsbanken har i oktober udstedt ny Tier 2-kapital, men det er en relativt lille udstedelse i SEK, hvorfor vi ikke har dækning af den. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Vi anbefaler Hold af Handelsbankens Tier 1-obligationer. Bemærk, at SHBASS 4,194% ikke har Make Whole-klausul, hvilket er vigtigt, hvis obligationen handles over kurs pari, hvad den har gjort gennem snart længere tid. Nøgletal (SEK mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 0,10% 0,05% 0,08% Egenkapitalprocent 13,8% 15,6% 18,4% Kernekapitalprocent 16,5% 18,4% 21,0% Solvensprocent 20,9% 20,9% 20,9% Kilde: Nykredit Markets, Sv. Handelsb. Annual Report Kreditspænd til swap bp til swap SHBASS 4,194% c SHBASS 3,75% 2017 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays

15 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SHBASS 4,875% 2014 SHBASS 3,75% 2017 SHBASS 2,25% 2018 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 25. marts februar juni 2018 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Kurs EUR 104,70 EUR 109,98 EUR 104,00 Effektiv rente til udløb 0,2% 1,1% 1,5% Spænd til swap -15bp 44bp 52bp Sælg Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SHBASS 4,375% 2021 SHBASS 2,75% 2022 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld GBP 300 mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 20. oktober december 2022 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Kurs EUR 117,70 GBP 99,40 Effektiv rente til udløb 2,1% 2,8% Spænd til swap 64bp 89bp Sælg Sælg Tier 2-kapital 15 Bloomberg-kode SHBASS 5,375% perp. Fondskode XS Udestående og gældstype GBP 300 mio. Upper Tier 2-kapital Første call-dato 4. september 2013 Moody's/S&P/Fitch Baa2 sta./bbb+ neg./a- sta. Kurs GBP 101,00 Effektiv rente til call 3,1% Spænd til swap (ved første call) 251bp Kupon efter call 3M GBP Libor +189bp Køb Tier 1-kapital Bloomberg-kode SHBASS 4,194% perp. Fondskode XS Udestående og gældstype EUR 500 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 16. december 2015 Moody's/S&P/Fitch Baa3 sta./bbb+ neg./bbb+sta. Kurs EUR 101,50 Effektiv rente til call 3,6% Spænd til swap (ved første call) 308bp Kupon efter call 3M Euribor +168bp Hold

16 Swedbank 16 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Hold af Swedbanks Tier 1-obligation 5,75% GBP i lyset af den herskende markedsuro og anbefaler Salg af bankens seniorobligationer. Men vi anbefaler til gengæld køb af Swedbanks Tier 2-kapital. Banken har meddelt markedet, at man fortsat vil styrke kvaliteten af bankens kapital, og at banken fortsat vil holde et højt niveau af kapital. Det vurderer vi som kreditpositivt. Seneste udvikling Swedbanks resultat for 4. kvartal 2012 er "best in class", efter vi nu har set regnskaberne fra de seks store nordiske banker. Indtægterne herunder nettorenteindtægterne er steget pænt, omkostningerne synes under kontrol set over året, og nedskrivningerne er næsten ikke-eksisterende. Banken er overkapitaliseret i forhold til de fremtidige krav, og banken har derfor også meddelt, at den vil øge udbyttet. Samtidig har banken startet udstedelsen af de nye typer efterstillet kapital i form af en Tier 2-obligation ultimo 2012, og vores vurdering er, at banken vil bruge de nye instrumenter til at rejse efterstillet kapital og dermed bane vejen for at sende overskydende egenkapital ud til ejerne. Kreditvurdering Moody's fastholdt Swedbanks udstederrating på A2 inkl. et systemisk løft på tre i forbindelse med gennemgangen af 114 store banker. Tilsvarende blev Tier 1-kapitalen fastholdt på Ba2, mens Tier 2-kapitalen blev nedjusteret med tre trin til Baa3 pga. metodeændring. S&P har givet Swedbank en udstederrating på A+, og ratingen for Tier 2-kapital er BBB+ efter en nedjustering på to trin den 24. juli 2012 pga. ændring i ratingmetode. Tier 1-kapitalen er ratet BBB- efter en opjustering i marts 2011 fra BB. Selskabsprofil Swedbank har rødder i den svenske sparekassesektor og kan spores tilbage til Banken er en fuldservice bank i Sverige og Baltikum og har endvidere operationer i Rusland og Ukraine. Banken tog ved krisens start store nedskrivninger i Baltikum, Ukraine og Rusland, hvorfor Swedbank foretog to kapitaludvidelser, og den ukrainske forretning er ved at blive afviklet. Swedbank er den eneste svenske bank, der anvendte den svenske stats garantiordning for obligationsudstedelser, men banken har ikke siden sommeren 2009 brugt statsgarantien, og den har tilbagebetalt langt størstedelen af de statsgaranterede obligationer. Banken er i dag profitabel og højt kapitaliseret. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Vi har dækning af to Tier 2-udstedelser fra Swedbank i øjeblikket. Banken har fået Finanstilsynets godkendelse til køb af op mod SEK 15 mia. i Tier 2-papirer. Swedbank har købt tilbage i ældre Tier 2-udstedelser, men valgte i december 2012 at udstede en obligation efter den nye type dokumentation uden rente-step-up og med kun et call efter 5 år og 10 år til endeligt udløb. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Vi anbefaler hold af Swedbanks Tier 1-obligation GBP 5,75%. Den er efter "gammel" dokumentation, hvorfor banken vurderes at udnytte call i Hybridobligationen er dog illikvid, og andre nordiske GBP-hybrider giver bedre afkast. Nøgletal (SEK mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 0,20% -0,14% 0,05% Egenkapitalprocent 13,9% 15,7% 17,4% Kernekapitalprocent 15,2% 17,2% 18,7% Solvensprocent 18,4% 18,9% 19,6% Kilde: Nykredit Markets, Swedbank Annual Report Kreditspænd til swap bp til swap SWEDA 5,75% c SWEDA 3,375% 2017 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays Særlige forhold for seniorudstedelser Vi finder, at der ikke længere er et fornuftigt forhold mellem afkast og risiko på Swedbanks seniorobligationer, da spændet er kørt meget ind. Vi har dækning af tre udstedelser af usikret seniorgæld i Swedbank.

17 Statsgaranteret seniorgæld Bloomberg-kode SWEDA 3,375% 2014 Fondskode XS Udestående og gældstype EUR mio. statsgaranteret seniorgæld Udløbsdato 27. maj 2014 Moody's/S&P Aaa stable/aaa negative Kurs EUR 103,90 Effektiv rente til udløb 0,1% Spænd til swap -30bp Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SWEDA 2,375% 2016 SWEDA 3,375% 2017 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 4. april februar 2017 Moody's/S&P/Fitch A2 sta./a+ neg./a+ sta. A2 sta./a+ neg./a+ sta. Kurs EUR 104,30 EUR 108,19 Effektiv rente til udløb 0,9% 1,2% Spænd til swap 37bp 51bp Sælg Sælg Tier 2-kapital Bloomberg-kode SWEDA 7,375% 2018 SWEDA 3% 2022 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR 400 mio. Tier 2-kapital EUR 500 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 26. juni december 2017 Moody's/S&P/Fitch Baa3 sta./bbb+ neg./wd Baa3 sta./bbb+ neg./a sta. Kurs EUR 101,50 EUR 101,75 Effektiv rente til call 1,6% 2,6% Spænd til swap (ved første call) 142bp 176bp Kupon efter call 3M Euribor +380bp 5Y Euroswap +215bp Køb Køb 17 Tier 1-kapital Bloomberg-kode SWEDA 5,75% perp. Fondskode XS Udestående og gældstype GBP 200 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 17. marts 2016 Moody's/S&P/Fitch Ba2 sta./bbb- neg./wd Kurs GBP 104,50 Effektiv rente til call 4,2% Spænd til swap (ved første call) 352bp Kupon efter call 6M GBP Libor +192bp Hold

18 Sydbank Af senioranalytiker Peter Fink, Vi fastholder vores Hold-anbefaling på Sydbanks Tier 1-obligation. Udstedelsen har en relativt høj effektiv rente, hvorimod den direkte rente p.t. er nede på 1,7%. Selvom vi fortsat anser callrisikoen for beskeden, finder vi afkastprofilen mere attraktiv i bankernes Tier 2-kategori. Sydbanks 2-årige seniorudstedelse er indsnævret fra et spænd på 200bp ved udstedelse til nu 38bp. Vi noterer os, at øvrige seniorudstedelser i vores bankunivers handler med lavere kreditspænd. Dog finder vi ikke afkastniveauet attraktivt, hvorfor vi har en Hold-anbefaling på Sydbanks seniorobligation. Selskabsprofil Sydbank er Danmarks fjerdestørste bank med en markedsandel i niveauet 5-8%. Uden for landets grænser er Sydbank repræsenteret i Nordtyskland. Banken har en strategi om at øge forretningsomfanget i Danmark med særligt fokus på hovedstadsområdet og Nordsjælland. Banken fik i september 2009 tilført 855 mio. kr. via aktieemission. Således lykkedes det banken, uden statsligt kapitalindskud, at øge kapitalpolstringen i et stresset marked. Særlige forhold for seniorudstedelser Den 23. februar 2012 lykkedes det Sydbank at udstede en ny toårig EUR-benchmark i markedet. Denne er p.t. bankens eneste EUR-benchmark i markedet, da udstedelsen fra 2010 på oprindeligt EUR mio. udløb i september Vi har en Holdanbefaling på SYDBDC float 2014, da vi anser Sydbank som en fornuftig kreditcase, men anser kreditspændet som værende mindre attraktivt. 18 Seneste udvikling Sydbank overtog i starten af november 2012 aktiviteterne i den nødlidende Tønder Bank, herunder udlån for 1,5 mia. kr. I forlængelse heraf har Sydbank bogført en integrationsomkostning på 78 mio. kr. i 4. kvartal Sydbanks samlede nettoresultat i kvartalet landede på 60 mio. kr. før skat. Det beskedne resultat er i særlig grad påvirket negativt af nedskrivninger på 550 mio. kr. i kølvandet på Finanstilsynets ændrede regnskabspraksis. For hele 2012 realiserede Sydbank et overskud på 624 mio. kr. før skat, som forrenter egenkapitalen med 6,4% og dette til trods for en nedskrivningsprocent på 2,2%. Naturligvis er vi noget skeptiske over for det høje nedskrivningsniveau, og vi hæfter os særligt ved den stigende trend i udlån med svaghedstegn, som nu udgør 7,6% af udlånsbogen. For 2013 forventer Sydbank, at basisindtjeningen vil være svagt vigende henset til negativ udlånsvækst og faldende rentemarginaler på de bedste kunder som følge af øget konkurrence. På nedskrivningssiden forventes et væsentligt fald i forhold til 2012, men at niveauet vil forblive højt. Helt overordnet er vi også fremover ganske komfortable ved Sydbanks forretningsmodel, da det har vist sig, at modellen også kan håndtere nedskrivningsniveauer, som ligger langt højere end i sammenlignelige banker. Kreditvurdering På trods af Tønder Bank-overtagelsen oplevede Sydbank både fald i indlån og udlån i Det er fjerde år i træk, at bankens udlån er faldet. Indlånsfaldet har dog været af beskeden karakter, hvorfor indlånsunderskuddet ultimo 2012 er indsnævret til 2,5 mia. kr. Et begrænset indlånsunderskud sammenholdt med fundingaftalen med BRF, som påregnes at ville kunne lette udlånsbogen for op imod 8 mia. kr., bevirker, at banken ikke er afhængig af markedsfunding. Bogføring af nedskrivninger, som banken på forhånd havde lavet en solvensreservation til, betød, at solvensbehovet faldt med 0,8 procentpoint til 8,9% mod en faktisk solvens på 15,9%. Sydbank er blevet klassificeret som dansk SIFIinstitut, jf. forslag fra udvalg nedsat af Erhvervs- og Vækstministeriet. Banken får et SIFI-krav svarende til 1,0% af risikovægtede aktiver oven i de kommende kapitalkrav, jf. Basel III/CRD IV. Et ekstra krav på 1,0% matcher, hvad BRF bliver pålagt, og er 0,5 procentpoint lavere end SIFI-kravet til Jyske Bank. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Banken har siden den 4. april 2012 ikke haft Tier 2-udstedelser i markedet. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Sydbanks Tier 1-obligationer indeholder hverken mulighed for frivillig kuponafvigelse eller nedskrivning som going concern, hvilket bevirker, at udstedelserne ikke vil kvalificere sig under Basel III-reglerne og derfor indregningsmæssigt udfases fra Obligationen med call i 2017 har rente-step-up, hvorfor incitamentet til indfrielse ved første call er størst i denne obligation. Nøgletal (DKK mio.) Netto rente og gebyrer Nedskrivninger Resultat før skat Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent 1,7% 1,5% 2,2% Egenkapitalprocent 12,7% 13,4% 13,8% Kernekapitalprocent 14,3% 15,4% 15,6% Solvensprocent 15,4% 16,1% 15,9% Kilde: Nykredit Markets, Sydbank Årsrapport Kreditspænd til pengemarkedet bp til pengemarkedet SYDBDC float c SYDBDC float 2014 jan-11 maj-11 sep-11 feb-12 jun-12 okt-12 mar-13 Kilde: Nykredit Markets