Virksomhedsobligationer

Transkript

1 Virksomhedsobligationer November 2013

2 INDHOLD Nykredits Virksomhedsobligationer 3 BNP Paribas 4 Danske Bank 6 Nordea 8 SEB 10 Société Générale 12 Svenska Handelsbanken 14 Sydbank 16 Allianz 18 CNP 20 Generali 22 Munich Re 24 CNH Industrial 26 DONG 28 Gtech 30 ISS 32 KPN 34 Norske Skog 36 Rexam 38 Südzucker 40 Telekom Austria 42 Telecom Italia 44 Vattenfall 46 Wienerberger 48 Aker Solutions 50 Europcar 51 Origin Energy 52 Santos 53 Obligationsoversigt 54 Ratingændringer 57 Kuponbetalinger på efterstillede obligationer 58 Kapitalgrundlag og klassificering 62 Prioritetsrækkefølge 63 Oversigt over ratingkategorier 64 Nøgletalsdefinitioner 65 Publikationen er baseret på lukkekurser pr. 25. november 2013

3 Nykredits Virksomhedsobligationer Vores anbefaling er hævet til Neutral siden sidste Virksomhedsobligationer Vi vurderer, at markedet bliver mere roligt frem til næste udgave i 2014 Overvægt af forsikringshybrider udskiftes med hybrider i telekomselskaber Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, Nykredits Virksomhedsobligationer Vi har siden sidste Virksomhedsobligationer fra september 2013 hævet vores anbefaling fra Negativ til Neutral den 28. oktober Efter at være kommet helskindet igennem noget af en politisk forhindringsbane i efteråret synes turen fremadrettet at være mere overskuelig. Hvornår den amerikanske centralbank reducerer obligationsopkøbene, forekommer at være det mest ophidsende de næste par måneder, og det vil næppe blive den helt store overraskelse, da markedet er advaret. Rigelig likviditet og stor efterspørgsel efter rente kombineret med mange udstedelser i starten af året synes at forenes i en fin ligevægt, samtidig med at vi ikke ser de samme forhindringer i 2014, som 2013 har budt på. Hovedscenariet er en smule lavere kreditspænd og stort set uforandrede renter de næste par måneder og et absolut afkastpotentiale, der er begrænset og derfor ikke tåler megen afvigelse fra vores forventninger. Vi reducerer forsikring til fordel for telekom Vi vurderer, at der er gode muligheder i solide markedsledende telekomselskaber, der er modstandsdygtige over for konkurrence og har kapaciteten til at løse de teknologiske udfordringer. Vi mener, at en pæn del af potentialet i forsikring er nået, og vi har derfor udtaget 4,75% CNP call 2016 og Munich Re 5,767 call 2017 og tilføjer KPN 6,125% call 2018 og Telekom Austria 5,625% call Vi har opnået gode resultater med vores kraftige overvægt af forsikringshybrider i 2013 og også en generelt høj eksponering til Sydeuropa i 2. halvår Dermed har vi i kølvandet på udjævningen af markedsulighederne mellem Nord- og Sydeuropa opnået pæne kreditspændindsnævringer. Vi vurderer, at potentialet i forsikringsmarkedet og Sydeuropa er blevet lidt mindre, samtidig med at vi ser gode muligheder i udvalgte dele af telekomsektoren. 3 Credit Research's Top 5-anbefalinger Udstedelse Rating Moody's/S&P Dato for indtrædelse i Top 5-anbefalinger Gældstype Indtrædelses-kurs Kurs pr. 30. aug Kurs pr. 22. nov Afkast siden indtrædelse KPN 6,125% call 2018 Hybrid Ba1/BB 25-nov ,25-105,25 - Tilføjes Telekom Austria 5,625% call 2018 Hybrid Ba1/BB 25-nov ,53-104,53 - Tilføjes Generali 5,317% call 2016 Tier 1 Ba1/BBB- 24-maj ,84 93,46 98,54 7,9% Beholdes GTECH 8,25% call 2016 Hybrid Ba2/BB 19-mar ,43 106,43 108,81 16,3%* Beholdes BNP 4,73% call 2016 Tier 1 Ba2/BBB 30-aug ,11 99,11 103,54 5,5% Beholdes CNP 4,75% call 2016 Tier 1 NA/A- 30-aug ,82 95,82 100,95 6,3% Udtages Munich Re 5,767% call 2017 Tier 1 A3/A 19-mar ,32 104,90 107,84 12,2%* Udtages Note: Alle procentafkast er tidsvægtede afkast iht. anbefaling fra Den Danske Finansanalytikerforening. Afkast er beregnet ekskl. omkostninger. * Annualiseret afkast siden indtrædelse. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets, Nykredit Asset Management

4 BNP Paribas 4 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, jhk@nykredit.dk, Vi anbefaler Sælg af BNP's usikrede seniorgæld grundet det lave afkast, investor tilbydes. Vi ser dog disse obligationer fra BNP som et udmærket alternativ til franske statsobligationer grundet BNP's størrelse og bankens status som Global SIFI (GSIFI). Vi anbefaler Køb på de tre Tier 1-obligationer, vi har dækning af, da de tilbyder et fornuftigt afkast i forhold til flere af de nordiske udstedere. Seneste udvikling BNP's indtægter faldt tilbage med 6,4% i 3. kvartal Nedgangen kom fra flere dele af forretningen, men specielt var CIB hårdt ramt pga. de lavere investmentbank-aktiviteter, der faldt med godt 11%. Retailindtægterne faldt med 3,4% primært som følge af mindre indtægter fra Italien. Men BNP synes samtidig at have fået bankens nedskrivninger under kontrol, idet der var et fald på 19,6%, hvorved nedskrivningsprocenten havnede på 55bp, en nedgang fra 68bp i sidste kvartal. BNP fortsætter sin ekspansion i specielt Tyrkiet med åbning af nye filialer, og BNP er i gang med udrulningen af sin digitale satsning!hello Bank. BNP har netop opnået en aftale med regeringen i Belgien om køb af den belgiske andel af BNP Paribas Fortis for EUR 3,5 mia., og banken har afgivet bud på den polske BGZ-bank en bank på størrelse med Sydbank. BNP fortsætter med at styrke sin kapitalstruktur, og egenkapitalprocenten er steget fra 12,2% til 12,6% i dette kvartal. Samtidig meddeler banken, at ved fuld indfasning af Basel III vil egenkapitalprocenten være 10,8%, og BNP er dermed positioneret godt i forhold til både fremtidig regulering og den fremtidige vækst. I seneste opgørelse over Globale Systemisk Vigtige Banker er BNP blevet opjusteret til at skulle have ekstra 2% i egenkapitalprocent mod tidligere 1,5%. Kreditvurdering Moody's BFSR-rating på BNP er C-. Ratingen nyder godt af 3 trins systemisk uplift og ender dermed på en udstederrating på A2. Tier 2-ratingen er Baa3, mens bankens Tier 1-rating er Ba2, og de har alle tre stabilt outlook. Ratingen blev senest justeret ned i juni S&P's udstederrating for banken er A+ med negativt outlook, og ratingen på efterstillet kapital er BBB. Ratingen blev nedjusteret sidste gang i oktober Ved den nylige nedjustering af Frankrig meddelte S&P, at det ikke automatisk ville medføre en nedjustering af BNP Paribas. Fitch har udstederratingen A+ med stabilt outlook. Efterstillet kapital har ratingen BBB og er senest justeret i marts Selskabsprofil BNP er blandt verdens 10 største banker med betydelige operationer over hele verden. Banken er rubriceret som GSIFI sammen med 28 andre storbanker og er størrelsesmæssigt ca. 3 gange så stor som Nordens største bank, Nordea, målt på totale aktiver. Bankens hjemmemarked er Frankrig, Belgien, Italien og Luxembourg, mens bankens amerikanske datterbank har operationer i 18 amerikanske delstater med tyngdepunkt i Californien og på Hawaii. Endvidere har BNP operationer i en række andre lande og fortsætter den stærke vækst i bl.a. Tyrkiet. BNP er i øvrigt en af de store investeringsbanker, men BNP er mindre afhængig af indtægterne herfra end andre globale banker. BNP har gennem det seneste år søgt at holde de risikovægtede aktiver relativt konstante, hvorfor kapitalnøgletallene viser stigende tendens, og banken har ikke problemer med at opfylde de fremtidige krav til kapital i bankerne. Særlige forhold for seniorudstedelser Bankens usikrede seniorgæld giver ikke meget afkast. Banken er så diversificeret, at der ikke er fuldstændig korrelation mellem staten Frankrig og BNP. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Vi har endnu ikke dækning af Tier 2-obligationer i BNP Paribas. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Vi tager udgangspunkt i dækning af tre Tier 1-obligationer, der alle har en såkaldt rente-step-up og dermed ikke opfylder Basel IIIkravene til fremtidig Tier 1-kapital. Derfor vurderer vi, at disse udstedelser alle vil blive kaldt. Samtidig har de franske banker hele tiden lagt stor vægt på at udnytte call på deres udstedelser også undervejs i krisen, og også når det ikke altid var lige hensigtsmæssigt for bankerne at gøre dette. Investor skal dog være klar over, at fransk dokumentation indeholder en mulighed for, at det franske Finanstilsyn kan beordre banken til ikke at kalde uden at tilsynet behøver at begrunde hvorfor. Det er dog ikke sket på noget tidspunkt i BNP's tilfælde. Nøgletal (EUR mio.) sep-13 Netto indtægter (LTM)* ,622 Nedskrivninger (LTM) ,620 Resultat før skat (LTM) ,569 Balance ,855,621 Efterstillede kapitalindskud ,499 Egenkapital ,612 Nedskrivningsprocent (LTM) 0,98% 0,58% 0,64% Egenkapitalprocent 9,6% 11,8% 12,6% Kernekapitalprocent 11,6% 13,6% 13,8% Solvensprocent 14,0% 15,6% 15,3% Kilde: Nykredit Markets, BNP Paribas årsrapporter , delårsrapport 3. kvartal 2013 NB: * Netto indtægter er før nedskrivninger Kreditspænd til swap bp til swap BNP 5,019% c BNP 2,875% 2017 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays

5 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode BNP 3,5% 2016 BNP 2,875% 2017 BNP 2% 2019 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 7. marts november januar 2019 Moody's/S&P/Fitch A2 sta./a+ neg./a+ sta. A2 sta./a+ neg./a+ sta. A2 sta./a+ neg./a+ sta. Kurs EUR 105,96 EUR 105,97 EUR 101,10 Effektiv rente til udløb 0,8% 1,3% 1,8% Spænd til swap/pengemarkedet 35bp 51bp 68bp Sælg Sælg Sælg Tier 1-kapital Bloomberg-kode BNP 5,186% perp. BNP 4,73% perp. BNP 5,019% perp. Fondskode USF1058YHV32 FR FR Udestående og gældstype USD mio. Tier 1-kapital EUR 557 mio. Tier 1-kapital EUR 638 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 29. juni april april 2017 Moody's/S&P/Fitch Ba2 sta./bbb neg./bbb sta. Ba2 sta./bbb neg./bbb sta. Ba2 sta./bbb neg./bbb sta. Kurs USD 102,75 EUR 103,50 EUR 104,75 Effektiv rente til call 3,4% 3,2% 3,5% Spænd til swap (første call) 296bp 266bp 281bp Kupon efter call 3M USD Libor +168bp 3M Euribor +169bp 3M Euribor +172bp Køb Køb Køb 5

6 Danske Bank 6 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, jhk@nykredit.dk, Vi anbefaler Køb af Danske Banks (DB) Tier 1-obligationer grundet den sikkerhed, som klarheden om Basel III-reglerne giver for, at call vil blive udnyttet. Vi anbefaler endvidere Køb af bankens Tier 2- kapital, hvor investor går op i kapitalstrukturen og dermed tager en mindre risiko. Vi anbefaler Sælg på DB's seniorobligationer grundet det nuværende lave afkast. Seneste udvikling Danske Banks regnskab for 3. kvartal 2013 trak primært overskrifter om nedjustering af målsætning, lukning af Irland og yderligere besparelser. Vores vurdering er, at regnskabet faktisk viste mange gode takter, og at banken har fat i de rigtige håndtag. På indtægtssiden har Danske Bank øget sine basisindtægter med 2,3% i forhold til kvartalet før, og i forhold til 3. kvartal 2012 er der også fremgang at spore. Danske Bank viser en stigende markedsandel på udlån i Danmark lidt i modsætning til den opfattelse, man får ved læsning af dagspressen. Ydermere var der pæn fremgang hos Danica Forsikring med en vækst på godt DKK 800 mio. som følge af stigende aktiekurser. Nedskrivningsniveauet i Danske Banks kerneaktiviteter er på ca. 20bp, mens de havner på 24bp, hvis også de irske aktiviteter medregnes. For de danske aktiviteter er nedskrivningsprocenten på 35bp og dermed 10bp under Nordea Danmarks nedskrivningsniveau. Vi forventer også et nedskrivningsbehov på ca. DKK 1 mia. pr. kvartal i de næste 2-3 kvartaler. Banken har stadig høje kapitalnøgletal trods påbuddet fra Finanstilsynet om at ændre bankens risikomodeller, hvilket medførte ekstra risikovægtede aktiver for næsten DKK 100 mia. Kreditvurdering Moody's nedjusterede DB's udstederrating til Baa1 i maj 2012, hvori indregnes et systemisk løft på 1 grad. Tier 2-ratingen blev ved samme lejlighed nedsat til Ba1, mens Tier 1-kapitalen fik ratingen Ba2, alle ratings er med stable outlook. DB blev i maj 2012 nedjusteret af S&P, hvor udstederratingen faldt fra A til A-, mens Tier 1- og Tier 2-ratingen faldt fra BBB- til BB+. I forbindelse med kapitaludvidelsen på DKK 7 mia. satte S&P DB's rating på positive outlook, og i marts 2013 blev efterstillet kapital opjusteret fra BB+ til BBB-. S&P har efterfølgende ændret outlook fra positive til stable grundet S&P's bekymring over danskernes brug af F1- obligationer ved ejendomsfinansiering. S&P har endnu ikke taget stilling til, hvilken effekt de nye regler for F1-lån har på ratingen. Ændringen i F1-lån indebærer, at de ved en rentestigning på 5 procentpoint løbetidsforlænges. Fitch har en udstederrating på A, og efterstillet kapital er ratet BBB+. Fitch har i juni 2013 ændret outlook på ratingen fra negative til stable. Selskabsprofil DB er Danmarks største bank. Banken har betydelige aktiviteter i det øvrige Norden og er den eneste af de større nordiske banker med eksponering til Nordirland og Irland, mens udlånet til Baltikum er mindre. DB har meddelt, at den ønsker et exit fra Irland. DB havde optaget DKK 26 mia. i statslig Tier 1-kapital, hvoraf de resterende DKK 24 mia. vil blive tilbagebetalt i foråret DB har gennemført to aktieudvidelser på hhv. DKK 20 mia. i april 2011 og DKK 7,1 mia. i november Banken har netop skiftet CEO, og i spidsen er nu nordmanden Thomas Borgen. Særlige forhold for seniorudstedelser Vi har Sælg på seniorobligationer fra DB grundet det lave afkast, som usikret seniorgæld i banken giver. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Vores anbefaling er Køb af Tier 2-kapital i Danske Bank. I sidste nummer af virksomhedsobligationer vurderede vi, at Danske Bank ville komme med et tilbagekøbstilbud på DANBNK 7,125%. Det gjorde DB, og tilbagekøbet blev eksekveret i oktober. Det skete samtidig med, at DB udstedte ny Tier 2-kapital for EUR 1 mia. Vi har Køb på DB's Tier 2-kapital. Endvidere har DB meddelt, at man ultimo november forventes at ville udstede ny Tier 2-kapital i hhv. DKK, NOK og SEK svarende til i alt EUR 1 mia. Løbetiden forventes at blive 12 år med call efter 7 år. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser DB's nuværende Tier 1-obligationer indeholder ikke mulighed for kuponudsættelse, hvis banken skulle ønske det, og overholder ikke de nye Basel III-regler. Dermed mister de værdi som kapital for banken efter call, og de bliver derfor kaldt. Vi forventer, at DB vil udstede ny Tier 1-kapital i løbet af de næste otte måneder for at forberede tilbagebetalingen af statens DKK 24 mia. samt USD 750 mio. Tier 1-kapital i juni Nøgletal (DKK mio.) Sep Netto rente og gebyrer (LTM) * Nedskrivninger (LTM) * Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM) 0,68% 0,65% 0,36% Egenkapitalprocent 11,8% 14,5% 14,2% Kernekapitalprocent 16,0% 18,9% 18,3% Solvensprocent 17,9% 21,3% 19,1% Kilde: Nykredit Markets, Danske Bank årsrapporter , delårsrapport 1. halvår 2013 NB: *Tal for 2011 er ikke fuldt sammenlignelige. Kreditspænd til swap bp til swap DANBNK 4,1% c. 2015/2018 DANBNK 2,5% 2015 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays DANBNK 4,878% c. 2017

7 Statsgaranteret seniorgæld Bloomberg-kode DANBNK 3,25% 2015 Fondskode XS Udestående og gældstype EUR mio. statsgaranteret seniorgæld Udløbsdato 7. oktober 2015 Moody's/S&P/Fitch Aaa sta./aaa sta./aaa sta. Kurs EUR 105,25 Effektiv rente til udløb 0,4% Spænd til swap -3bp Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode DANBNK 2,5% 2015 DANBNK 3,875% 2016 DANBNK 3,875% 2017 Fondskode XS XS XS Udestående Gældstype EUR mio. Usikret seniorgæld EUR mio. Usikret seniorgæld EUR mio. Usikret seniorgæld Udløbsdato 9. juli maj februar 2017 Moody's/S&P/Fitch Baa1 sta./a- sta./a sta. Baa1 sta./a- sta./a sta. Baa1 sta./a- sta./a sta. Kurs EUR 102,87 EUR 107,23 EUR 108,61 Effektiv rente til udløb 0,7% 0,9% 1,2% Spænd til swap 29bp 38bp 50bp Sælg Sælg Sælg 7 Tier 2-kapital Bloomberg-kode DANBNK 4,1% 2018 DANBNK 5,375% 2021 DANBNK 3,875% 2023 Fondskode XS XS XS Udestående Gældstype EUR 700 mio. Tier 2-kapital GBP 350 mio. Tier 2-kapital EUR mio. Tier 2-kapital Første call-dato 16. marts september oktober 2018 Moody's/S&P/Fitch Ba1 sta./bbb- sta./bbb sta. Ba1 sta./bbb- sta./bbb sta. NA/BBB- sta./a- sta. Kurs EUR 102,50 GBP 103,50 EUR 102,75 Effektiv rente til call 2,1% 4,5% 3,3% Spænd til swap (første call) 164bp 287bp 221bp Kupon efter call 3M Euribor +181bp 3M GBP Libor +194bp 5Y euroswap +262,5bp Køb Køb Køb Tier 1-kapital Bloomberg-kode DANBNK 5,6838% perp. DANBNK 4,878% perp. Fondskode XS XS Udestående og gældstype GBP 500 mio. Tier 1-kapital EUR 600 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 15. februar maj 2017 Moody's/S&P/Fitch Ba2 sta./bbb- sta./bbb- sta. Ba2 sta./bbb- sta./bbb- sta. Kurs GBP 101,75 EUR 102,25 Effektiv rente til call 5,1% 4,2% Spænd til swap (første call) 391bp 345bp Kupon efter call 3M GBP Libor +170bp 3M Euribor +162bp Køb Køb

8 Nordea 8 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, jhk@nykredit.dk, Vi anbefaler Sælg på Tier 1-papiret NDASS 8,375% og Nordeas seniorobligationer, mens vi anbefaler Køb af Tier 2-kapital i Nordea. Seneste udvikling Nordeas regnskab for 3. kvartal er en skuffelse på indtægtssiden i forhold til det forventede. Bankens renteindtægter steg ikke som forventet på trods af, at udlånet er steget med godt EUR 3 mia. Forklaringen skal findes i øget priskonkurrence på specielt det svenske marked. Omvendt forholder det sig i Finland, hvor Nordea oplyser, at de vinder markedsandele og samtidig har kunnet reprise porteføljen. Bankens basisindtægter faldt derfor med 0,8% til EUR mio. Nordeas fokus på omkostninger bærer mere frugt. Omkostningerne falder således med EUR 1,8% til EUR mio., og det er både de generelle omkostninger og lønudgifterne, der falder. Nedskrivningerne falder med 8,1% til EUR 171 mio., hvilket giver en nedskrivningsprocent på 20bp. Det er primært mindre nedskrivninger i bankens store shippingportefølje, hvor nedskrivningerne falder fra 111bp til 68bp. Nordea oplyser, at området ser en lidt bedre kreditkvalitet blandt shippingselskaberne. Yderligere er der forbedringer i kreditkvaliteten i Sverige og i Baltikum (der er en forholdsvis lille operation), mens Finland så stigende nedskrivninger, og Danmark fortsat ligger på et højt niveau med 45bp et fald på 1bp i kvartalet. Kreditvurdering Moody's BFSR rating er C med stabilt outlook. Med et systemisk løft på 3 trin giver det udstederratingen Aa3. Tier 2-kapitalen er ratet 4 trin lavere med Baa1, og endelig er Tier 1-kapitalen ratet Baa3. Nordea har en udstederrating på AA- hos S&P, A for Tier 2- kapital efter en nedjustering med 1 trin den 24. juli 2012, og BBB+ på Tier 1-kapital. S&P satte de fire store svenske banker på negativt outlook den 20. november Fitch har tildelt en udstederrating på AA-, Tier 2-kapital er ratet A+, og Tier 1-kapital er ratet BBB+. Outlook er stabilt. Selskabsprofil Nordea har ca filialer og er Nordens største bankkoncern med betydelige aktiviteter i alle nordiske lande og mindre aktiviteter i Baltikum. Danmark er største enkeltmarked, men det er også her nedskrivningerne er størst målt i bp, kun overgået af shipping, olie og andre internationale aktiviteter, der står for 10% af aktiviteterne. Den svenske stat har tidligere haft en ejerandel af Nordea, men den er nu fuldt afviklet fra de oprindelige godt 20%. Aktieposten blev etableret i forbindelse med bankens krise i begyndelsen af 1990'erne. Yderligere 21,3% af aktierne ejes af Sampo OY, Finlands største forsikringsselskab, og Nordeas bestyrelsesformand er samtidig CEO i Sampo. Nordea vurderes af Baselkomiteen/G20 til at være globalt systemisk vigtig (GSIFI). Særlige forhold for seniorudstedelser Seniorobligationer fra Nordea vurderes som sikre papirer, men andre nordiske banker kan tilbyde større afkast, hvorfor vores anbefaling er Sælg. Særlige forhold for Nordeas Tier 2 udstedelser Vores fire Tier 2-obligationer er forskellige i natur. NDASS 6,25% følger gammel standarddokumentation med rente-step-up mv. NDASS 4,875% og NDASS 4,25% er bullet-strukturer, mens den sidste følger de nye Tier 2-regler med kun ét call og uden rentestep-up ved call. en er Køb. Særlige forhold for Nordeas Tier 1-udstedelser Vi ser kun en lille risiko for, at banken ikke honorerer kupon på NDASS 8,375%. Men vi vurderer, at den ikke overholder Basel IIIkravene, og den har ikke en Make Whole-klausul ved en Capital Event. Kursen er over 100, hvorfor banken kunne spekulere i en udnyttelse af Capital Event og førtidsindfri til kurs 100. NDASS 5,424% er en ældre type Tier 1-kapital med step-up ved call, hvorfor den ikke kvalificerer til Basel III. Vi anbefaler Sælg. Nøgletal (EUR mio.) sep-2013 Netto rente og gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM) 0,23% 0,28% 0,24% Egenkapitalprocent 9,2% 13,1% 14,4% Kernekapitalprocent 10,2% 14,3% 15,3% Solvensprocent 11,1% 16,2% 17,5% Kilde: Nykredit Markets, Nordea årsrapporter , delårsrapport 3. kvartal 2013 Kreditspænd til swap bp til swap NDASS 4,0% 2020 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays NDASS 8,375% c NDASS 4,625% c. 2017/2022

9 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode NDASS 2,75% 2015 NDASS 3,75% 2017 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 11. august februar 2017 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Kurs EUR 103,82 EUR 108,71 Effektiv rente til udløb 0,5% 1,0% Spænd til swap/pengemarkedet 6bp 34bp Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode NDASS 1,375% 2018 NDASS 4% 2019 NDASS 4% 2020 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 12. april juli juni 2020 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Aa3 sta./aa- neg./aa- sta. Kurs EUR 100,26 EUR 112,18 EUR 112,71 Effektiv rente til udløb 1,3% 1,7% 1,9% Spænd til swap 239bp 53bp 52bp Sælg Sælg Sælg Tier 2-kapital 9 Bloomberg-kode NDASS 4,625% 2022 NDASS 4,875% 2021 NDASS 4,25% 2022 Fondskode XS US65557HAA05 US65557HAD44 Udestående og gældstype EUR 750 mio. Tier 2-kapital USD mio. Tier 2-kapital USD mio. Tier 2-kapital Første call-dato/udløbsdato 15. februar 2017 (udløb) 13. maj 2021 (udløb) 21. september 2022 Moody's/S&P/Fitch Baa1 sta./a neg./a+ sta. Baa1 sta./a neg./a+ sta. Baa1 sta./a neg./a+ sta. Kurs EUR 107,25 USD 104,50 USD 99,50 Effektiv rente til call 2,3% (til udløb) 4,2% (til udløb) 4,3% Spænd til swap (første call) 161bp (til udløb) 197bp (til udløb) 179bp Kupon efter call 5Y Euroswap +315bp Ingen call Ingen call Køb Køb Køb Tier 1-kapital Bloomberg-kode NDASS 8,375% perp. NDASS 5,424% perp. Fondskode XS USW5816FCM42 Udestående og gældstype USD mio. Tier 1-kapital USD 600 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 25. marts april 2015 Moody's/S&P/Fitch Baa3 sta./bbb+ neg./bbb+ sta. Baa3 sta./bbb+ neg./bbb+ sta. Kurs USD 108,25 USD 103,75 Effektiv rente til call 2,0% 2,7% Spænd til swap (første call) 153bp 237bp Kupon efter call 5Y US T-bill +598,5bp 3M USD Libor +158,75bp Sælg Ingen

10 Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) Af senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Hold af SEB's USD Tier 1-obligationer grundet den manglende likviditet i obligationerne. Vi anbefaler Sælg af SEB 9,25%, da vi finder, at usikkerheden med den manglende Make Whole og muligheden for ændring af dokumentationen kan ramme prisen. Vi har til gengæld anbefalingen Køb på SEB 7,0922%, efter at Basel III har skabt klarhed over de fremtidige regler. Grundet lavt afkast er vores anbefaling Sælg af seniorobligationer, og vi anbefaler i stedet Køb af bankens Tier 2-kapital. Seneste udvikling SEB's regnskab for 3. kvartal 2013 viser flere positive elementer. Netteorenteindtægterne stiger med 1,8% i forhold til kvartalet før og ender på SEK mio. Gebyrindtægterne falder en smule tilbage i kvartalet, og bankens basisindtægter ender dermed på samme niveau i 3. kvartal som 2. kvartal SEK mio. SEB's forsikringsindtægter stiger med 15,2% og ender på SEK 794 mio., hvilket svarer til niveauet i de foregående kvartaler. For handelsindtægterne er der en ventet nedgang på 24% til SEK 824 mio. Indtægterne endte med en tilbagegang på 3% til SEK 10,3 mia. Særlige forhold for seniorudstedelser Vi vurderer seks obligationer med løbetider mellem 0,5 og 6 år. Vi anbefaler Sælg på seniorfordringer, idet vi vurderer, at afkastet ganske simpelt ikke er højt nok. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser SEB har ikke megen udestående Tier 2-kapital, men investor skal dog være opmærksom på, at vi forventer udstedelse af yderligere Tier 2-kapital inden for de næste ni måneder. Vi anbefaler Køb af SEB 4% call 17. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Tre af Tier 1-udstedelserne har Capital Event og Make Wholeklausuler. De lever ikke op til Basel III-kravene og vil derfor gradvist miste deres værdi, når Basel III-reglerne bliver indført pr. 1. januar 2014, og SEB vil derfor udnytte call. SEB 9,25% har ingen Make Whole-klausul, men en mulighed for at ændre i dokumentationen, hvorfor obligationen er sat på Sælg. Omvendt indeholder EUR 7,092% en mulighed for frivillig kuponaflysning, hvis SEB ikke betaler udbytte, men det er den eneste Tier 1-obligation fra SEB, hvor vi anbefaler Køb. Endelig er USD Tier 1-papirerne relativt illikvide, hvorfor anbefalingen er Hold. 10 SEB har en målsætning om et omkostningsniveau pr. løbende 12 måneder på SEK 23 mia. Med en nedgang i omkostningerne i dette kvartal på 2,4% til SEK mio. er banken tættere på og endte på godt SEK 23 mia. pr. løbende 12 måneder. Nedskrivningerne faldt med 8,2% til SEK 267 mio. svarende til 8bp. SEB's kapitalnøgletal er flotte, og ved fuld Basel IIIimplementering har banken en egenkapitalprocent på godt 15%, hvilket ligger over bankens målsætning på 13%. Banken har ydermere en målsætning om udlodning af minimum 40% af overskuddet i banken. Kreditvurdering Moody's udstederrating er A1, Baa2 for Tier 2-kapital og Ba1 for Tier 1-kapital. S&P's udstederrating på SEB er A+, mens Tier 2- kapitalen er ratet BBB+, og Tier 1-kapitalen er ratet BBB-. Ratingen er af S&P den 20. november 2012 sat på negative outlook i lighed med de øvrige svenske banker. Fitch har en udstederrating på A+, og ratingen for Tier 1-kapitalen er på BBB efter en nedjustering den 8. marts Selskabsprofil SEB er en svensk bank med repræsentation i Sverige, Baltikum, Rusland og det øvrige Norden. Samlede aktiver for gruppen udgør SEK mio., og den største aktionær er Wallenberg-familien, der ejer ca. en tredjedel af banken gennem forskellige investeringsselskaber. Banken er i høj grad en erhvervsbank, men har også både realkredit, investeringsbank og privatkunder. SEB's største udfordring i begyndelsen af krisen var de baltiske lande og bankens tyske filialer, der kørte med underskud. Men et salg af de tyske retailfilialer og forbedringen af de baltiske staters økonomier har gjort, at SEB igen er i fremdrift, og banken øger nu forretningsomfanget igen specielt ved en øget satsning på betjening af erhvervslivet både i Tyskland og Danmark. Nøgletal (SEK mio.) sep-2013 Netto rente og gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillet kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM) -0,08% 0,08% 0,08% Egenkapitalprocent 13,7% 15,1% 17,4% Kernekapitalprocent 15,9% 17,5% 18,7% Solvensprocent 15,2% 17,2% 18,6% Kilde: Nykredit Markets, SEB årsrapporter , delårsrapport januar-september 2013 Kreditspænd til swap bp til swap SEB 7,0922% c SEB 4,0% c. 2017/2022 SEB 3, jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays

11 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SEB 2,5% 2015 SEB 3,75% 2016 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR 750 mio. usikret seniorgæld EUR 750 mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 1. september maj 2016 Moody's/S&P/Fitch A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. Kurs EUR 103,34 EUR 107,29 Effektiv rente til udløb 0,6% 0,8% Spænd til swap/pengemarkedet 15bp 24bp Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SEB 3,875% 2017 SEB 4,25% 2018 SEB 1,875% 2019 Fondskode XS XS XS Udestående og gældstype EUR 750 mio. usikret seniorgæld EUR 500 mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 12. april februar november 2019 Moody's/S&P/Fitch A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. A1 sta./a+ neg./a+ sta. Kurs EUR 109,20 EUR 111,72 EUR 100,38 Effektiv rente til udløb 1,1% 1,3% 1,8% Spænd til swap 39bp 47bp 53bp Sælg Sælg Sælg Tier 2-kapital Bloomberg-kode SEB 4% 2022 Fondskode XS Udestående og gældstype EUR 750 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 12. september 2017 Moody's/S&P/Fitch Baa2 sta./bbb+ neg./a sta. Kurs EUR 105,75 Effektiv rente til call 2,4% Spænd til pengemarkedet (første call) 161bp Kupon efter call 5Y euroswap +310bp Køb 11 Tier 1-kapital Bloomberg-kode SEB 5,471% perp. SEB 9,25% perp. SEB 7,0922% perp. Fondskode USW25381DM89 XS XS Udestående og gældstype USD 423 mio. Tier 1-kapital EUR 500 mio. Tier 1-kapital EUR 500 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 23. marts marts december 2017 Moody's/S&P/Fitch Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Ba1 sta./bbb- neg./bbb sta. Kurs USD 103,25 EUR 108,75 EUR 112,00 Effektiv rente til call 2,9% 2,5% 3,8% Spænd til swap (første call) 265bp 202bp 300bp Kupon efter call 3M USD Libor +154bp 5Y Euroswap +640bp 3M Euribor +340bp Hold Sælg Køb

12 Société Générale 12 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Sælg af SocGen's usikrede seniorgæld grundet det lave afkast, investor tilbydes. De kan dog være et alternativ til franske statsobligationer grundet SocGen's størrelse og bankens status som Global SIFI (GSIFI). Vi anbefaler Køb på de to Tier 1- obligationer, vi har dækning af, da de tilbyder et fornuftigt afkast i forhold til flere af de nordiske udstedere. Seneste udvikling SocGen fortsatte i 3. kvartal med at udbygge sit filialnet i Østeuropa og har købt den del af den russiske Rosbank, som SocGen manglede, af VTB. Dermed er Rosbank fuldstændig under Soc- Gen's kontrol. Til gengæld har banken solgt sine private bankingaktiviteter i Japan. Hermed fortsætter banken med at fokusere sin forretning. Samtidig har banken igangsat en række initiativer til at spare omkostninger, og målet er at opnå en årlig besparelse på EUR 900 mio. I sidste kvartal formåede banken at opretholde indtjeningen i sit franske filialnet trods det lave renteniveau. I de internationale filialer viste Rumænien en del svaghed, og banken i Rumænien formåede ikke rigtigt at lave overskud. Positivt kan siges, at investeringsbanken i modsætning til de fleste konkurrenter ikke oplevede tilbagegang i indtjeningen. Nedskrivningerne steg i 3. kvartal med små 11%. Kreditvurdering Moody's BFSR rating på SocGen er C-, og ratingen nyder godt af 3 trins systemisk løft og ender dermed med en udstederrating på A2. Tier 2-ratingen er Baa3, mens bankens Tier 1-rating er Ba2, og de har alle tre stable outlook. Ratingen blev senest justeret ned i juni S&P's rating er A på bankens udstederrating med negative outlook, og ratingen på efterstillet kapital er BBB-. Ratingen blev nedjusteret sidste gang i januar Ved den nylige nedjustering af Frankrig meddelte S&P, at det ikke automatisk ville medføre en nedjustering af SocGen. Fitch har udstederratingen A med stable outlook, som senest blev justeret ned i juli Tier 2-kapitalen har ratingen BBB- og Tier 1-kapitalen BB+, begge nedjusteret i marts Selskabsprofil SocGen er blandt verdens 29 vigtigste banker de såkaldt globale SIFIs. Fra 2016 skal SocGen derfor have en egenkapitalprocent, der er 1% højere end andre banker. SocGen består af en stor retailoperation i Frankrig, en globalt opererende investeringsbank og et voksende internationalt filialnet, og endelig har banken en europæisk ledende position i autoleasing. SocGen's krediteksponering til det franske marked udgør ca. 50%, og banken er primært repræsenteret i byerne. Internationalt er SocGen ejer af Tjekkiets tredjestørste bank og i Rusland af den tredjestørste private bank, Rosbank. Rumænien og tidligere franske kolonier er også områder, hvor SocGen er godt repræsenteret. SocGen er GSIFI med et kapitaltillæg på 1%. Særlige forhold for seniorudstedelser Bankens usikrede seniorgæld giver i vores optik et for lavt afkast, med mindre det er som alternativ til franske statsobligationer. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Vi har endnu ikke dækning af Tier 2-obligationer fra SocGen. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Vi tager udgangspunkt i dækning af to Tier 1-obligationer, der begge har en såkaldt rente-step-up og dermed ikke opfylder Basel III-kravene til fremtidig Tier 1-kapital. Derfor vurderer vi, at disse udstedelser alle vil blive kaldt. Samtidig har de franske banker hele tiden lagt stor vægt på at udnytte call på deres udstedelser også undervejs i krisen, og også når det ikke altid var lige hensigtsmæssigt for bankerne at gøre dette. Investor skal dog være klar over, at fransk dokumentation indeholder en mulighed for, at det franske Finanstilsyn kan beordre banken til ikke at kalde uden at tilsynet behøver at begrunde hvorfor. Det er dog ikke sket på noget tidspunkt i SocGen's tilfælde. Nøgletal (EUR mia.) sep-13 Netto indtægter (LTM)* 25,6 23,1 24,7 Nedskrivninger (LTM) 4,3 3,9 4,3 Resultat før skat (LTM) 4,1 1,6 4,5 Balance 1.184, , ,4 Efterstillede kapitalindskud 10,5 7,1 7,6 Egenkapital 51,1 53,6 54,9 Nedskrivningsprocent (LTM) 0,67% 0,75% 0,74% Egenkapitalprocent 9,0% 10,7% 11,6% Kernekapitalprocent 10,7% 12,5% 13,5% Solvensprocent 11,9% 12,7% 15,2% Kilde: Nykredit Markets, SocGens årsrapporter , delårsrapport 3. kvartal 2013 NB: * Netto indtægter er før nedskrivninger Kreditspænd til swap bp til swap jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Barclays SOCGEN 5,922% 2017 SOCGEN 4,196% c. 2015

13 Tier 1-kapital Bloomberg-kode SOCGEN 4,196% perp. SOCGEN 5,922% perp. Fondskode FR USF8586CAA02 Udestående og gældstype EUR 728 mio. Tier 1-kapital USD 808 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 26. januar april 2017 Moody's/S&P/Fitch Ba2 sta./bbb- neg./bb+ sta. Ba2 sta./bbb- neg./bb+ sta. Kurs EUR 100,50 USD 104,00 Effektiv rente til call 3,7% 4,6% Spænd til swap (første call) 336bp 387bp Kupon efter call 3M Euribor +153bp 3M USD Libor +175bp Køb Køb 13

14 Svenska Handelsbanken 14 Af senioranalytiker Jan Høgskilde, Handelsbanken er blandt de mest profitable i Europa og fremstår som en af de absolut stærkeste i Norden. Vi anbefaler Køb af Svenska Handelsbankens Tier 1-kapital grundet bankens styrke og Basel III's klarhed over den fremtidige anvendelse af "gammel" Tier 1-kapital. en på usikret seniorgæld er Sælg grundet det lave afkast på denne type udstedelser fra banken Seneste udvikling Handelsbankens 3. kvartal 2013 var let skuffende, idet banken ikke formåede at vokse på hverken rente- eller gebyrindtægterne. Da handelsindtægterne som ventet faldt tilbage med næsten 20%, endte bankens samlede indtægter med at gå tilbage med godt 2,5% til SEK 9 mia. Nedgangen i bankens toplinje var til gengæld ikke ventet, men kan delvist forklares med en tilbagegang på 0,2% i udlånet til nu SEK 1.682,6 mia. Samtidig har der været et mindre skift i retning af lån med pant i fast ejendom, der typisk indebærer lavere marginaler. Banken har til gengæld godt styr på omkostningssiden, der viste et samlet fald på 1,4% i forhold til kvartalet før, om end det var øvrige omkostninger, der bar faldet, idet personaleomkostningerne steg med 1,8%. Omkostningerne i alt endte på SEK mio. Banken har fortsat meget lave nedskrivninger, som for koncernen ender på kun 7bp for kvartalet. I kvartalet var der en nedgang på godt 7% til SEK 284 mio., og dermed fortsætter Handelsbanken den stramme kreditstyring. Underliggende er der tale om betydelige forskelle på niveauet i de enkelte lande, Handelsbanken opererer i. Således er det svenske niveau beskedne 2bp i dette kvartal, mens det i Finland var på 34bp, i Norge 5bp, i England 22bp og i Danmark 18bp. Der er dermed betydelig geografisk variation, hvilket vi også ser i de øvrige nordiske storbanker. Bankens kapitalnøgletal steg betydeligt i kvartalet primært som følge af væsentligt lavere risikovægtede aktiver, der faldt med 3,2% til SEK 468 mia. Egenkapitalprocenten steg med 1pp til 19,3%. Tier 1-procenten fra 20,4% til 21,5% og solvensprocenten fra 21,1% til 21,7%. Kreditvurdering Ved Moody's review af 114 banker i foråret 2012 blev Handelsbankens BFSR-rating nedjusteret med 1 trin til C, hvilket giver en udstederrating på Aa3 med et systemisk løft på 3 trin. Tier 2- kapitalen endte på Baa1, mens Tier 1-kapitalen er ratet Baa3. S&P har tildelt en udstederrating på AA- for seniorkapitalen, og Tier 1- kapitalen er ratet BBB+ efter seneste nedjustering i december S&P havde sat Handelsbankens rating på negative watch den19. juli 2013, men efter endt evaluering bekræftede S&P dog ratingen med negative outlook. Hos Fitch er udstederratingen AA-, og ratingen af Tier 1-kapitalen er BBB+ med stable outlook. Selskabsprofil Svenska Handelsbanken er Sveriges andenstørste bank. I Handelsbanken har den enkelte filial stor autonomi og ansvar for, hvilke kundeforhold man ønsker at indgå i, og det har betydet historisk lave nedskrivningsprocenter for Handelsbanken. Banken fortsætter med at vokse organisk, og specielt åbningen af filialer i England fortsætter med uformindsket styrke. Banken vokser også i Holland, der er blevet udnævnt til nyt hjemmemarked af Handelsbanken. Banken angiver udover Holland hele Norden og England som sine hjemmemarkeder, men er repræsenteret i 24 lande. Særlige forhold for seniorudstedelser Trods Handelsbankens status som stærkeste nordiske bank anbefaler vi Sælg af bankens seniorobligationer, idet vi mener, at investor ikke får et tilstrækkeligt afkast på investeringen. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Vi har ikke Handelsbanken Tier 2-kapital under dækning. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Vi har en købsanbefaling efter afklaring af de fremtidige regler for ældre Tier 1-udstedelser med rente-step-up. Men bemærk, at SHBASS 4,194% ikke har Make Whole-klausul, hvilket er vigtigt, hvis obligationen handles over kurs pari, hvad den har gjort gennem snart længere tid. Nøgletal (SEK mio.) sep-2013 Netto rente og gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM) 0,05% 0,08% 0,07% Egenkapitalprocent 15,6% 18,4% 19,3% Kernekapitalprocent 18,4% 21,0% 21,5% Solvensprocent 20,9% 20,9% 21,7% Kilde: Svenska Handelsbankens regnskaber, Nykredit Markets Kreditspænd til stat/pengemarkedet bp til swap SHBASS 4,194% c SHBASS 3,75% 2017 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 * For floateren er spænd beregnet til pengemarkedet. Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Bloomberg

15 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SHBASS 3,75% 2017 SHBASS 2,25% 2018 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld EUR mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 24. februar juni 2018 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg. watch/aa- sta. Aa3 sta./aa- neg. watch/aa- sta. Kurs EUR 108,56 EUR 103,75 Effektiv rente til udløb 1,0% 1,4% Spænd til swap 39bp 44bp Sælg Sælg Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SHBASS 4,375% 2021 SHBASS 2,75% 2022 Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR mio. usikret seniorgæld GBP 300 mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 20. oktober december 2022 Moody's/S&P/Fitch Aa3 sta./aa- neg. watch/aa- sta. Aa3 sta./aa- neg. watch/aa- sta. Kurs EUR 115,32 GBP 94,63 Effektiv rente til udløb 2,2% 3,4% Spænd til swap 63p 85bp Sælg Sælg Tier 1-kapital 15 Bloomberg-kode SHBASS 4,194% perp. Fondskode XS Udestående og gældstype EUR 500 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 16. december 2015 Moody's/S&P/Fitch Baa3 sta./bbb+ neg. watch/bbb+ sta. Kurs EUR 102,50 Effektiv rente til call 2,9% Spænd til swap (ved første call) 247bp Kupon efter call 3M Euribor +168bp Køb

16 Sydbank 16 Af senioranalytiker Peter Fink, Kuponen på Sydbanks Tier 1-obligation med call i 2017 er variabel, hvilket gør kursen på obligationen mindre følsom over for renteudsving. Denne feature anser vi for attraktiv under de gældende markedsforhold. Imidlertid ligger kuponen i den lave ende (p.t. 1,3%), hvilket betyder, at det primært er kursstigningen (fra 90 i dag til kurs 100 ved indfrielse), som trækker den effektive rente op. Vi anser call-risikoen for yderst beskeden, hvilket sammenkoblet med en fornuftig credit case og en forholdsvis høj effektiv rente gør, at vi har ændret anbefaling til Køb. I oktober lancerede banken en ny 3-årig seniorobligation. Herved fundes indfrielsen af Sydbanks seniorobligation med udløb til februar Bankens nye seniorobligation handler med et kreditspænd på 86bp, hvilket er højere end andre seniorobligationer i vores univers, men vi finder imidlertid ikke niveauet videre interessant, hvorfor vi indleder dækning med en Hold-anbefaling. Seneste udvikling Sydbank fremsatte den 11. november købstilbud på den Næstved-baserede DiBa Bank. Betalingen for DiBa-aktierne vil ske 2/3 kontant og 1/3 i Sydbank-aktier. DiBa havde ved halvåret 2013 et udlån på DKK 2,8 mia. og et indlån på DKK 3,7 mia. svarende til henholdsvis 4,2% og 5,4% af Sydbanks udlån og indlån. Sydbanks solvens vil få et mindre tryk, hvis købet går igennem. Vi er noget skeptiske over for opkøb af solvenssvage banker, men da DiBa er relativt lille, og betalingen foretages delvist i egne aktier, vurderer vi umiddelbart det potentielle opkøb som kreditneutralt. Sydbank realiserede et 3. kvartalsresultat efter skat på DKK 85 mio. Herved forrentes egenkapitalen med 3,2% p.a. til trods for et negativt beholdningsresultat (DKK -7 mio.) og en nedskrivningsprocent på 1,4. Banken fastholder sin noget uambitiøse guidance for 2013 og forventer således også efter aflæggelsen af regnskabet for 3. kvartal et nedskrivningsniveau, som er lavere end i 2012 (DKK 1,7 mia.). Efter årets første tre kvartaler ligger nedskrivningerne på DKK 1,0 mia. Endvidere opfyldes Sydbanks forventning om en svagt vigende basisindtjening også. Helt overordnet er vi dog ganske komfortable ved Sydbanks forretningsmodel, da det har vist sig, at modellen også kan håndtere nedskrivningsniveauer, som ligger højere end i sammenlignelige banker. Kreditvurdering Kapitalnøgletallene steg igen betydeligt i 3. kvartal Stigningen kan primært henføres til fald i kreditrelaterede risikovægtede poster. Solvensbehovet opgøres ved udgangen af juni 2013 til 9,5%, hvilket giver Sydbank en komfortabel solvensbuffer på 7,4 procentpoint. Det oplyses i kvartalsrapporten, at kapitalnøgletallene kun i begrænset omfang (<0,5 procentpoint) vil blive påvirket af de kommende kapitaldækningsregler (CRR/CRD IV). Selskabsprofil Sydbank er Danmarks fjerdestørste bank med en markedsandel i niveauet 5-8%. Uden for landets grænser er Sydbank repræsenteret i Nordtyskland. Banken har en strategi om at øge forretningsomfanget i Danmark med særligt fokus på hovedstadsområdet og Nordsjælland. Banken fik i september 2009 tilført DKK 855 mio. via aktieemission. Således lykkedes det banken, uden statsligt kapitalindskud, at øge kapitalpolstringen i et stresset marked. Særlige forhold for seniorudstedelser Sydbank har et ønske om vedvarende tilstedeværelse i seniormarkedet. Derfor valgte Sydbank at prefunde udløbet af bankens eneste EUR-benchmark (udløb: februar 2014) med en ny EURbenchmark i oktober (udløb: oktober 2016). En bedring i kreditmarkedet betød, at nyudstedelsen kunne gøres væsentligt billigere end den gamle (3-årig med kreditspænd på 77bp vs. 2-årig med kreditspænd på 190bp). Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Siden april 2012 har Sydbank ikke haft Tier 2-udstedelser. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Sydbanks to Tier 1-obligationer indeholder hverken mulighed for frivillig kuponafvigelse eller nedskrivning som going concern, hvilket bevirker, at udstedelserne ikke vil kvalificere sig under Basel III-reglerne. Disse vil blive omfattet af en overgangsordning, som betyder, at obligationernes kapitalværdi løbende vil blive nedtrappet fra 2014 til 2022 og helt falde bort på tidspunktet for en evt. rente-step-up. Obligationen med call i 2017 har rentestep-up, og vi anser incitamentet til ikke at indfri ved første call som meget begrænset. DiBa har udstedt en Tier 1-obligation og to Tier 2-obligationer, som alle er løbet forbi første call. Såfremt Sydbank overtager DiBa forventer vi, at disse obligationer vil blive indfriet. Nøgletal (DKK mio.) sep-13 Indtjening i alt (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balancesum Supplerende kapital Egenkapital Nedskrivningspct. p.a. (LTM) 1,5% 2,2% 1,9% Egenkapitalprocent 13,4% 13,8% 14,8% Kernekapitalprocent 15,2% 15,6% 16,5% Solvensprocent 16,1% 15,9% 16,9% Kilde: Sydbanks årsrapport 2012, Sydbanks delårsrapport 3. kvartal 2013, Nykredit Markets Kreditspænd til pengemarkedet bp til pengemarkedet SYDBDC float c SYDBDC 1,5% 2016 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets

17 Usikret seniorgæld Bloomberg-kode SYDBDC 1,5% 2016 Fondskode XS Udestående og gældstype EUR 500 mio. usikret seniorgæld Udløbsdato 17. oktober 2016 Moody's Baa1 stable Kupon 1,5% Kurs EUR 100,14 Effektiv rente til udløb 1,5% Spænd til pengemarkedet 86bp Hold Tier 1-kapital Bloomberg-kode SYDBDC float perp. SYDBDC float perp. Fondskode XS XS Udestående og gældstype EUR 75 mio. Tier 1-kapital EUR 100 mio. Tier 1-kapital Første call-dato 24. november april 2017 Moody's Ba2 stable Ba2 stable Kurs EUR 65,00 EUR 90,00 Effektiv rente til call 57,6% 4,9% Spænd til pengemarkedet (ved første call) 4.920bp 424bp Direkte rente 3,4% 1,5% Kupon før/efter call 10Y euroswap +20bp (cap 8%)/uændret efter call 3M Euribor +110bp/3M Euribor +210bp Ingen Køb 17

18 Allianz 18 Af senioranalytiker Peter Fink, Allianz kom indtjeningsmæssigt stærkt igennem 3. kvartal, hvilket igen bekræfter forretningmodellens robusthed. Vi fastholder vores Hold-anbefaling, da den seneste tids stærke kursperformance gør obligationerne mindre attraktive. Da Tier 1- obligationen kursmæssigt har outperformet Allianz' øvrige obligationer, begynder Tier 2-segmentet at se interessant ud fra et relativt synspunkt. Vi fastholder imidlertid vores Hold-anbefaling på Allianz' Tier 2-obligationer af tekniske årsager. Obligationerne handler gennemgående til kurser væsentligt over 100 imidlertid giver dokumentationen mulighed for indfrielse til kurs 100 forud for første call, hvis ratingbureauerne ændrer deres metodik, hvilket vi ikke anser for usandsynligt. Seneste udvikling Nettoresultatet i 3. kvartal 2013 landede på EUR 1,5 mia. og var således en spids bedre end samme kvartal i fjor. Med et driftsresultat for de første tre kvartaler på EUR 7,7 mia. løftede Allianz selskabets hidtidige guidance for 2013 fra EUR 8,7-9,7 mia. til over EUR 9,7 mia. Det stærke resultat drives af stærk performance på alle tre forretningsben. Vi hæfter os særligt ved, at indtjeningen på skadesforsikringsområdet også i 3. kvartal 2013 ligger i den høje ende på trods af et forhøjet erstatningsniveau i forbindelse med naturkatastrofer. Dette skyldes primært selskabets stramme underwriting-politik, som fortsat er med til at forbedre forholdet imellem risikotagning og prissætning. Livsforsikringsaktiviteterne kom fint igennem 3. kvartal og bidrog med EUR 769 mio. til Allianz' driftsresultat. Amerikanske PIMCO udgør langt hovedparten af kapitalforvaltningsområdet. I forlængelse heraf er både opgørelsen af forvaltede midler og indtjeningen særlig følsomme over for udsving i USD/EUR-forholdet. Den væsentlige styrkelse af euroen i 3. kvartal er derfor den primære årsag til, at midler under forvaltning er faldet med 4% til EUR mia., og driftsindtjeningen er faldet med 6% til EUR 754 mio. målt ift. 2. kvartal. Kreditvurdering Allianz' kapitalgrundlag blev i 3. kvartal påvirket positivt af et fornuftigt resultat og et lille plus på investeringsbeholdningen. Imidlertid er kapitalkravet steget en spids, så Solvens I- dækningen også efter 3. kvartal lander på 177%. Derimod steg Solvens II-dækningen med 6 procentpoint, hvilket primært kan henføres til et fald i nutidsværdien af selskabets hensættelser som følge af rentefald. Allianz meddelte i oktober, at udstedelsen ALVGR 5,5% perp. vil blive indfriet ved første call (februar 2014), og at indfrielsen vil blive fundet via nyudstedelsen ALVGR 4,75% perp. Disse transaktioner opvejer således hinanden og har derfor ingen solvensmæssig påvirkning. Selskabsprofil Allianz har hovedsæde i München og har rødder tilbage til Efter 2. verdenskrig begyndte selskabet at udvide sine aktiviteter ud over Tysklands grænser og er i dag blandt verdens største og bedst positionerede forsikringskoncerner. Koncernen driver sin forretning under stærke internationale brands, herunder Allianz, AGI og PIMCO. En massiv satsning på kapitalforvaltning har været en succes både indtjenings- og diversificeringsmæssigt. Særlige forhold for seniorudstedelser Allianz ønsker at opretholde en betydelig likviditetsreserve. Selskabet har derfor placeret en række benchmark-udstedelser med spredt udløbsprofil i markedet. Vi har ikke dækning af selskabets seniorobligationer. Særlige forhold for Tier 2-udstedelser Allianz' Tier 2-udstedelser har rente-step-up på 100bp ved første call. Kuponbetalingerne kan frit fraviges (akkumulerende), hvis der ikke er betalt aktieudbytte. Dokumentationen er tilpasset de kommende Solvens II-regler, hvorfor vi anser sandsynligheden for aktivering af en Capital Event som meget beskeden. Imidlertid hæfter vi os negativt ved, at obligationerne kan indfries til kurs 100, såfremt et ratingbureau ændrer ratingmetodik, hvilket ikke kan udelukkes. Særlige forhold for Tier 1-udstedelser Allianz har en række Tier 1-obligationer placeret i markedet med ALVGR 4,375% XW perp. som den mest investorinteressante. Obligationerne har rente-step-up men relativt lav kupon efter call. Vi anser imidlertid call-risikoen som yderst beskeden. Vi har alene dækning af Tier 1-obligationer med rente-step-up, da obligationer uden ikke tidligere er blevet indfriet ved første call. Kuponen kan frit fraviges (akkumulerende), hvis der ikke er betalt aktieudbytte. Det har dog ikke været tilfældet i mere end 20 år. Nøgletal (EUR mia.) sep-13 Basisindtægter (LTM) 96,5 101,8 102,2 Driftsresultat (LTM) 7,8 9,4 9,9 Resultat efter skat (LTM) 2,9 5,6 6,3 Efterstillet lånekapital 11,2 11,6 10,1 Egenkapital 47,3 56,2 51,4 Midler under forvalt. (kunder) Combined ratio skade 97,8% 96,2% 95,1% Solvensdækning (Solvens I) 179% 197% 177% Solvensdækning (Solvens II) 184% 199% 212% Kilde: Allianz Group Årsrapport 2012, delårsrapporter januarseptember 2013, Nykredit Markets Kreditspænd til swap bp til swap iboxx, IG, Tier 1 ALVGR 4,375% c jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Kilde: Nykredit Markets, Markit iboxx, Bloomberg, Barclays