Spanien Caja'erne presses fra flere fronter

Transkript

1 31. maj 2010 Spanien Caja'erne presses fra flere fronter Caja'erne udfordres af faldende regionale boligpriser og strammere regler for hensættelser Banco de España's tiltag øger gennemsigtigheden og fremskynder konsolideringsprocessen Spænd på spanske covered bonds vil fortsat være præget stor volatilitet Figur 1: Middelhavskysten havde førertrøjen i prisstigninger Af chefanalytiker Thomas Kyhl, thky@nykredit.dk, og senioranalytiker Uffe K. Hansen, ukh@nykredit.dk, % 270% 225% Regionale prisfald udfordrer Caja'ere Banco de España har i den seneste tid skruet bissen på i forbindelse med konsolideringsprocessen i den spanske banksektor. Først med overtagelsen af CajaSur og senest med nye regler for hensættelser, hvor bankerne tvinges til en højere grad af markedsværdiregulering. Udsigten til op til en halvering af boligpriserne i visse spanske provinser byder i den sammenhæng de spanske sparekasser (Caja'erne) på en række seriøse udfordringer. 375% Boligprisændring, 1995 til toppen Stigning på 0% - 200% Stigning på 200% - 250% Stigning på 250% - 400% Fitch nedjusterede i fredags ratingen på Spanien fra AAA til AA+. Kun Moody's opretholder en Aaa rating. De seneste begivenheder vil fremskynde konsolideringsprocessen, som på sigt vil føre til en større gennemsigtighed i sektoren. Det er stadig uvist, hvilke banker der vil blive hårdest ramt, men især spænd på multi-cédulas og cédulas fra mindre udstedere vil være forbundet med større risici, indtil den nye politik er slået helt igennem, og konsolideringsprocessen er fuldendt. Figur 2: : er højdespringeren blandt de spanske provinser 500 Indeks, = 1995K Boligpriserne i er frem til toppen steget med 375%. Triste udsigter for boligmarkedet Rutsjeturen på boligmarkedet vil efter vores mening fortsætte en tid endnu. Det spanske boligmarked har som helhed kun oplevet prisfald på godt 11% over de seneste to år (ifølge statistikkerne). De underliggende økonomiske forhold taler for en væsentligt kraftigere bevægelse. En arbejdsløshed på cirka 20%, en meget stor pukkel af usolgte nybyggede boliger, svigtende udenlandsk efterspørgsel og kraftigt stigende restanceprocenter synes endnu ikke at have materialiseret sig i et større boligprisfald. Hertil kommer, at Spanien som led i den europæiske redningspakke skal gennemføre en række ekstraordinære besparelser på det offentlige budget i 2010 og For eksempel reduceres de offentlige lønninger med 5% i Disse krisetiltag vil dæmpe efterspørgslen efter boliger og presse priserne yderligere. Den lave rente giver det spanske boligmarked et lille pusterum og dæmper det nuværende prisfald, men prisniveauet er langt fra i balance med de underliggende økonomiske forhold. Investeringsanalyse

2 På landsplan skal boligpriserne falde med 15-20% yderligere end det statistikkerne viser, men det dækker over stor regional spredning. Værst ser det ud for de spanske provinser, som ligger langs kysten til Middelhavet. Her er priserne under opturen steget mest, og puklen af usolgte boliger størst. Efter vores vurdering er der i visse spanske provinser udsigt til prisfald på op til 50% yderligere end det, statistikkerne viser lige nu. Den mest udsatte provins er, som ligger i regionen Andalusien. De spanske boligprisstatistikker har endvidere skabt usikkerhed om situationen på det spanske boligmarked og boligernes reelle markedsværdi. Statistikkerne giver ikke et retvisende billede af den egentlige tilstand på markedet (se mere i faktaboksen bagest i analysen). Både salgs- og vurderingsstatistikker undervurderer det nuværende prisfald og skaber dermed stor usikkerhed om den aktuelle værdi af cover pools. Figur 3: Foden er på bremsen for byggeriet i Påbegyndt byggeri (*) Byggeriet er bremset op i alle de spanske regioner. De regionale prisudsigter er umiddelbart en tikkende bombe under Caja'erne, men konsolideringsprocessen byder dog samtidig på muligheden for at skabe mere diversificering af cover pools og mulige synergieffekter. Boligprisfaldet størst på Middelhavskysten Der er et tydeligt regionalt mønster for boligprisudviklingen i Spanien, hvor priserne under opturen er steget mest langs Middelhavskysten. Forklaringen er, at lokomotivet for prisfesten i Spanien har været ferieboliger og efterspørgslen har været drevet af nord- og østeuropæiske drømme om en udenlandsk feriebolig. Højdespringeren blandt de spanske provinser er. Her er priserne frem mod toppen steget med 375% siden Siden er priserne faldet med 15%, men prisniveauet er efter vores vurdering endnu ikke tilbage i balance. Den massive udenlandske interesse for ferieboliger er aftaget, og der er mange nybyggede boliger til salg langs hele Middelhavskysten. Fra boom til bust i byggeriet Der er blevet bygget flittigt under den spanske prisfest og regionerne ved Middelhavet har haft førertrøjen. I toppede byggeriet i 2003, hvor der blev påbegyndt boliger. Sidste år var antallet boliger, og dermed er byggeriet i stort set stoppet. Det kraftige nybyggeri har medført store klumper af usolgte boliger i og samme mønster kan ses langs hele Middelhavet. Et af problemerne er den måde, som udbygningen af nybyggeriet er sket på. I fx er en stor del af nybyggeriet placeret i områderne et lille stykke fra kysten og tæt på motorvejen. Set med spanske øjne er det ikke det store problem, men nybyggeriet appellerer ikke umiddelbart til de nordeuropæiske befolkninger. Et andet problem er, at nybyggeriet og selve området, hvor byggeriet ligger, flere steder står "tomt" og lidt spøgelsesagtigt hen. Konkret er der solgt færre nye boliger, end der er blevet færdiggjort. I takt med at byggeriet er stoppet, er forskellen dog aftagende, men klumpen af usolgte boliger vokser stadig dag for dag. Den massive udbygning og den store klump af usolgte boliger lægger et nedadgående pres på boligpriserne fremadrettet. Og presset er mest massivt i regionerne langs Middehavet. Figur 4: Puklen af usolgte boliger vokser og vokser Antal boliger, Figuren viser nybyggeriets andel af det samlede salg. Salg af nye boliger Færdiggjorte boliger Faldende omsætning af spanske boliger Den samlede omsætning på spanske boliger er faldet markant, siden krisen satte ind. Siden 2006 er salget faldet med over 60% og i mange provinser helt op mod 75%. Provinserne langs Middelhavskysten har dog formået at holde omsætningen oppe længere sammenlignet med andre regioner. Det skyldes ikke mindst salget af nye boliger, som dog siden har sat sig. For en provins som var op imod 60% af de solgte boliger nybyggede i I ligger samme andel på omkring 35%. Det illustrerer, hvor vigtigt nybyggeriet har været langs Middelhavskysten på godt og ondt. 2

3 Figur 5: Salg af nye og eksisterende boliger faldet markant Bolighandler, indeks 2006K1 = ) Manglende diversifikation i de lokale bankers udlånsporteføljer betyder en høj grad af sårbarhed i cover pool 4) Pres fra BdE om at integrere eller fusionere udsatte banker alternativt overtages banken, som det fx skete for CajaSur 5) Fristen for at søge midler til omstrukturering i "Fund for Orderly Bank Restructuring" (FROB) udløber den 30. juni Caja'erne har desuden kørt en mere aggressiv udlånspolitik end de større banker. Dette ses fx hos CajaSur, der blev overtaget af den spanske nationalbank. Ultimo 2008 var ca. 45% af balancen eksponeret mod boligsektoren herunder blandt andet mod ejendomsudviklere i Costa del Sol og. Tab i 2009 resulterede i en Tier 1-kapital på blot 1,9%. Omsætningen er stabiliseret på et lavt niveau Faldet i omsætningen ser dog generelt ud til at være stabiliseret om end på et meget lavt niveau. I enkelte regioner kan man spore en svag fremgang i omsætningen. Boligsalget ved Middelhavet er imidlertid meget afhængigt af udenlandske boligkøbere, som ikke ser ud til at vende tilbage på den korte bane. Samtidig har de spanske banker lukket kassen i over for udlændinge, som dog stadig har muligheden for at finansiere deres boligkøb hjemme. Figur 6: Nybyggeriet fylder en stor del af salget Den igangværende konsolideringsproces kan imidlertid også være med til at gøre Caja'erne mindre sårbare. Desværre sker sammenlægningerne indtil nu ikke på tværs af regionerne, men primært inden for den enkelte region som med fusionen af Caixa Cataluña, Caixa Manresa og Caixa Tarragona i Catalonien. Dermed opnås der ikke en væsentlig højere grad af geografisk diversificering i de pågældende Caja'ers cover pool. Tværregionale sammenligninger er klart at foretrække, men under den nuværende lovgivning skal tværregionale fusioner godkendes af de regionale politiske myndigheder. Den Internationale Valutafond (IMF) anbefaler i deres seneste "Mission Statement", at reguleringen af de spanske sparekasser ændres herunder så den politiske indflydelse på Caja'erne minimeres. Salg af nye boliger, % af total Fremadrettet ser vi BdE's forskellige tiltag som positive. De er med til at få de reelle problemer frem i lyset, hvilket fremskynder konsolideringsprocessen. Det vil på sigt føre til en større gennemsigtighed i sektoren. Det er dog stadig uvist, hvilke banker som vil blive hårdest ramt, men især spænd på multi-cédulas og cédulas fra mindre udstedere vil være forbundet med større risici, indtil den nye politik er slået helt igennem, og konsolideringsprocessen er fuldendt Figuren viser nybyggeriets andel af det samlede salg Relevante referencer: Euroområdet - Spanien leverer varen på kort sigt Strategisk Fokus marts 2010 Covered Bonds Caja'erne udfordres af boligmarkedet Banco de España (BdE) har i den seneste tid skruet bissen på i forbindelse med konsolideringsprocessen i den spanske banksektor. De spanske Caja'er bliver lige nu presset fra en hel række fronter herunder BdE's nye forskellige tiltag: 1) Nye hensættelsesregler, hvor bankerne tvinges til en højere grad af markedsværdiregulering 2) Udsigt til store regionale boligprisfald og/eller til at de reelle prisfald kan aflæses i prisstatistikkerne

4 Faktaboks: Er de spanske boligprisstatistikker retvisende? Der er en vis tvivl om, hvor meget boligpriserne rent faktisk er faldet i Spanien. Et prisfald i Spanien som helhed på godt 11% indtil dato er i den meget moderate ende ikke mindst i lyset af den prisfest, som spanierne har oplevet siden For landet som helhed er boligpriserne i de to centrale boligprisstatistikker faldet med stort set det samme siden toppen. For Boligministeriets (Ministerio de Vivienda) indeks er der tale om et fald på 11,2%, mens INE-indekset fra det nationale spanske statistikbureau viser et fald på 10,2%. For INE's vedkommende er der dog endnu ikke offentliggjort tal for 1. kvartal Figur 7: Statistikker enige om prisfald for landet som helhed Figur 8: Store regionale forskelle på prisfald Indeks, 2007 = Catalonien (INE-salgspriser) 85 Catalonien (MdV-vurderingspriser) I Catalonien giver de to prisstatistikker vidt forskellige prisfald Indeks, 2007 = Total (INE-salgspriser) Total (MdV-vurderingspriser), INE (nationalt statistikbureau) Samlet set er det vores vurdering, at både salgs- og vurderingsstatistikkerne undervurderer det nuværende prisfald. Der er meget, der tyder på, at priserne allerede er faldet markant, uden det endnu fremgår af prisstatistikkerne Kun mindre forskelle i størrelsen af prisfaldet for Spanien som helhed., INE (nationalt statistikbureau) Begge prisindeks er langt fra perfekte. Den største metodiske forskel på de to statistikker er, at Boligministeriets indeks er baseret på vurderingspriser, mens INE-indekset er egentlige salgspriser. Det er svært at lave vurderinger i et marked, som befinder sig i en nedadgående korrektion. Dermed er vurderingspriserne usikre i deres natur. Salgspriser burde imidlertid være bedre end vurderingspriser, men med få handler betyder det relativt meget for salgspriserne, hvilken type af boliger som sælges. Det har således betydning, at en stor andel af det samlede salg har været nybyggeri de seneste år. Derudover indgår de boliger, som bankerne overtager, ikke i salgsprisen. Begge disse ting trækker alt andet lige salgsprisindekset opad. 4 En regional sammenligning af vurderingspriser og salgspriser afslører meget store forskelle på størrelsen af prisfaldet. For eksempel er vurderingspriserne i Catalonien faldet med godt 10% siden toppen, mens salgspriserne til sammenligning er faldet med knap 20%. I andre dele af landet for eksempel i Galicien er vurderingspriserne faldet med 7%, mens salgspriserne har været uændrede de seneste år.

5 Tabel 1: Oversigt over forventede sammenlægninger og udvalgte nøgletal Enheder Rating CB udstedt Samlet cover Højeste regionskoncentration procent andel NPL i Kommerciel CB/udsteder mia. euro pool Caixa Cataluña Aaa/A3 8,7 21,1 Catalonien 53% 5,5% 58% Caixa Manresa NR/Baaa1 1,8 3,8 Catalonien % 3,3% 43% Caixa Tarragona NR/NR 2,2 4,5 Catalonien 90% 6,4% 33% I ALT 12,7 29,4 Catalonien 64% 5,3% 52% Caixa Girona NR/NR 1,6 4,5 Catalonien % 6,5% 39% Caixa Terrassa NR/Baa2 2,9 5,8 Catalonien 99% 6,2% 37% Caixa Manlleu NR 0,6 1,5 Catalonien 92% 6,1% 36% Caixa Sabadell NR 3,7 7,5 Catalonien 99% 5,5% 33% I ALT 8,8 19,3 Catalonien 99% 6,0% 36% Caja Jaen NR/NR 0,2 0,5 Andalusien 93% 4,6% 45% Cajasur A1/NR 4,9 11,0 Andalusien 92% 7,0% 48% Unicaja Aaa/Aa3 7,2 16,5 Andalusien 93% 2,9% 33% I ALT 12,3 28,1 Andalusien 92% 4,5% 39% Caja Duero Aaa/A3 3,9 10,1 Castilla y León 44% 3,8% 41% Caja España NR/Baa1 4,3 11,4 Castilla y León 51% 7,4% 49% I ALT 8,1 21,5 Castilla-León 47% 5,7% 45% Caja Asturias NR/NR 2,5 8,0 Asturias 72% 2,0% 33% Caja Castilla la Mancha NR/NR 6,0 12,4 Castilla La Mancha 65% 0,0% 49% I ALT????? 5 Caixa Laietana NR/NR 3,1 6,1 Catalonien 92% 4,7% 42% Caixa Penedes NR/NR 4,7 11,6 Catalonien 91% 4,7% 27% I ALT 7,8 17,7 Catalonien 91% 4,7% 32% Caja Guadalajara NR/NR 0,3 1,0 Castilla La Mancha 76% 4,1% 49% Caja Sol NR/NR 6,2 16,6 Andalusien 91% 6,0% 34% I ALT 6,6 17,7 Andalusien 90% 5,9% 35% Kilde: Moody's, Nykredit Markets

6 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. For yderligere information se venligst nykreditmarkets.dk. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax