Euroområdet Den offentlige gæld risikerer at løbe løbsk

Transkript

1 20. november 2009 Euroområdet Den offentlige gæld risikerer at løbe løbsk Gældskvoten i euroområdet har kurs mod 100% af BNP Men gælden stiger også hastigt i USA og Storbritannien Stabilitets- og Vækstpagten kommer under alvorligt pres Vi forventer en finanspolitisk kursændring i 2011 Grækenland styrer direkte mod økonomiske sanktioner fra EU Figur 1: Gælden eksploderer, nye tider forude Den offentlige gæld stiger til op mod % af BNP i 2011 som følge af historisk store budgetunderskud og recession. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Figur 2: Gælden løber løbsk uden kraftig konsolidering % af BNP % af BNP % af BNP Hvis de offentlige budgetter i alle eurolandene bliver forbedret med 1,0% af BNP i alle årene i perioden , topper gældskvoten i 2016 på godt 93% af BNP og falder til knap % af BNP i Bliver konsolideringen kun på 0,5% af BNP, stiger gælden uafbrudt frem til 2020, hvor den vil være ca. 106% af BNP. Konsolideres der slet ikke, løber gælden løbsk. Offentlig saldo Ingen konsolidering Lille konsolidering (0.5) Stor konsolidering (1.0) Offentlig gæld, h.a. Prognose Af seniorøkonom Morten Hessner, morh@nykredit.dk, Ny epoke for finanspolitikken i euroområdet Finanspolitikken i eurolandene har ydet brandslukning og krisehjælp til økonomien de sidste par år, men fra 2011 og frem skal eurolandenes offentlige budgetter konsolideres voldsomt for at leve op til reglerne i Stabilitets- og Vækstpagten (SVP) og dermed forhindre, at den offentlige gæld løber løbsk. Vi forventer ikke, at gældskvoten kommer ned i nærheden af grænsen på % af BNP i en lang årrække fremover, dertil bliver den kortsigtede politiske pris i form af besparelser for høj. Men eurolandene (og de øvrige EU-lande) bliver alligevel allerede fra næste år tvunget til at bevise, at viljen og evnen er til stede for som minimum at gennemføre en finanspolitisk kursændring i retning mod mindre ubalancer. I modsat fald risikerer den politiske pris at blive endnu højere på lidt længere sigt, idet troværdigheden vil skride til SVP, som er et centralt grundlag for det økonomiske samarbejde i EU. EU-Kommissionen har meddelt, at konsolideringen af de offentlige finanser skal påbegyndes fra 2011, dvs. i forbindelse med budgetlægningen i Uden konsolidering løber den offentlige gæld løbsk Vi forventer, at euroområdet i år får et underskud på de offentlige finanser på 6,5% af BNP, hvilket indebærer, at gældskvoten vokser til knap % af BNP langt over referenceværdien på % af BNP. Med stigende ledighed i 2010 vil underskuddet nå op omkring 7% af BNP næste år. Alle landene har oplevet tilbagegangen, men forværringen i 2009 er størst for Irland og Grækenland og mindst for Tyskland og Italien. Hvis ikke der over de kommende år sker en ganske markant konsolidering af de offentlige finanser i eurolandene, risikerer man, at gældskvoten kommer ud af kontrol. Det er også det budskab, som Merkel og Sarkozy har argumenteret for på globalt plan i G20-regi, hvor man fra euroområdets side har fremhævet vigtigheden af at opprioritere finanspolitisk exit, ikke bare i Europa, men også i resten af verden. Investeringsanalyse

2 EU-Kommissionen har i deres efterårsrapport foretaget nogle fremskrivninger af den økonomiske udvikling under forskellige scenarier for opstramning af de offentlige finanser. Beregningerne viser, at hvis de offentlige budgetter i alle eurolandene bliver forbedret med 1,0% af BNP i alle årene perioden , topper gældskvoten i 2016 på godt 93% af BNP og falder til knap % af BNP i Bliver konsolideringen kun på 0,5% af BNP, stiger gælden uafbrudt frem til 2020, hvor den vil være ca. 106% af BNP. Der skal således ganske markante opstramninger til, før gældskvoten igen begynder at falde ned mod referenceværdien på % af BNP. Sker der ingen konsolidering, løber gælden løbsk og vil i 2020 være steget til mere end det dobbelte af grænseværdien på % af BNP. Næppe underskud inden for 3%-grænsen før 2014 EU-Kommissionen har i henhold til reglerne i SVP henstillet medlemsstaterne til at påbegynde opstramning og konsolidering af de offentlige finanser fra og med Kommissionen har stillet krav om, at medlemslandene senest i har bragt det løbende budgetunderskud ned på maksimalt 3,0% af BNP, under forudsætning af at der fra 2010 kommer et gradvist opsving i økonomien. Kommer opsvinget ikke, vil Kommissionen efter vores vurdering udsætte tidsfristerne med 1-2 år. Tabel 1: Krav om konsolidering og tidsfrister i udvalgte eurolande Gennemsnitlig Underskud i 2009 årlig konsolidering (% af BNP) Tidsfrist Tyskland 0,5-3, Italien 0,5-5, Østrig 0,75-4, Holland 0,75-4, Belgien 0,75-5, Portugal 1,25-8, Frankrig 1,25-8, Spanien 1,75-11, Irland 2,0-12, De fleste lande har frist til 2012 eller 2013 for at få nedbragt deres underskud, Irland har til Grækenland bliver særbehandlet, fordi det er kommet under artikel 104 stk. 8 og er derfor ikke med i tabellen. Det er særdeles skrappe krav, og det vil i praksis kræve både en gunstig økonomisk udvikling samt vidtgående strukturelle reformer. Politikerne går en svær og upopulær tid i møde, og vi er meget skeptiske over for, om landene når i mål med konsolideringen i , som EU-Kommissionen lige nu lægger op til. Der er således risiko for, at vi skal forbi 2014, før eurolandenes budgetunderskud igen kommer under 3% igen. Derfor er det heller ikke urealistisk, at gældskvoten kommer op på 100% af BNP inden for en overskuelig årrække. Det bliver overordentlig vanskeligt at få vendt udviklingen, så gældskvoten igen kommer til at falde ned mod de % af BNP. Men hvis ikke eurolandene udviser ansvarlighed over for hinanden i forhold til den finanspolitiske kurs, men lukrerer på, at de øvrige lande gør det, vil det på sigt kunne undergrave troværdigheden af eurosamarbejdet og presse finansieringsomkostningerne (og dermed renteniveauet) i vejret. Det kan man ikke lade ske, så derfor forventer vi også en finanspolitisk kursændring i Men gældsbyrden stiger også i fx USA og Storbritannien Hvis det alene var i euroområdet, at gælden var steget, ville det have betydet højere finansieringsomkostninger for eurolandene i forhold til andre lande. Men da gælden ikke bare er steget kraftigt i eurolandene, men også i langt de fleste øvrige OECD-lande, er problemet for eurolandene (som gennemsnit) reelt mindre, end det ellers ville have været. Med de nuværende finanspolitiske hjælpepakker af forskellig art vil den offentlige gæld i euroområdet i perioden fra 2005 til 2011 vokse med ca. 20 procentpoint fra 68% af BNP til 88% af BNP. Til sammenligning vil gælden i samme periode i USA vokse med 35 procentpoint til 69% af BNP, mens den i Storbritannien vil vokse med 48 procentpoint til 86% af BNP. Ud fra en gældsbetragtning er der altså ikke noget, der tyder på, at kernelandene i euroområdet kan forvente en større stigning i finansieringsomkostningerne end i fx USA og Storbritannien. Figur 3: Gælden stiger også kraftigt andre steder % af BNP Euroområdet Storbritannien USA Den offentlige gæld stiger kraftigere i USA og Storbritannien end i euroområdet., Nykredit Markets Grækenland har kurs mod økonomiske sanktioner EU-Kommissionen offentliggjorde i sidste uge, at Frankrig, Spanien og Irland indtil videre forbliver under bestemmelserne i EUtraktatens artikel 104 stk. 7, idet vurderingen er, at disse tre lande har taget de nødvendige skridt for at konsolidere budgetterne. Den økonomiske situation er imidlertid forværret i forhold til vurderingsgrundlaget, så der skal ske en revurdering i starten af 2010 formentlig 1. april. 2

3 Men i modsætning til Frankrig, Spanien og Irland har Grækenland ifølge EU-Kommissionen ikke foretaget de nødvendige skridt for at konsolidere budgetterne, som det ellers blev henstillet til i starten af året. Derfor er Grækenland gledet længere ud i den politiske proces under artikel 104(8) i EU-traktatens bestemmelser omkring SVP, og dermed også nærmere det punkt, hvor Ministerrådet kan pålægge Grækenland politiske såvel som økonomiske sanktioner, fx i form af bøder. Tabel 2: Det strammer til specielt for Grækenland Tyskland Frankrig Italien Spanien Østrig Belgien Tjekkiet Holland Portugal Irland Storbritannien Grækenland 104(5) 104(6-7) 104(7) 104(8) Næste række af lande bliver vurderet frem mod 1. april Vi er skeptiske over for, hvorvidt Grækenland overhovedet har forsøgt at tage de nødvendige skridt. Men selv om Grækenland skulle have gjort det, er det under alle omstændigheder ikke lykkedes at overbevise Kommissionen om tilstrækkeligheden i eventuelle skridt. Og det er ikke noget, der falder i god jord hos kollegerne i eurosamarbejdet (eller i resten af EU). Det har endvidere vist sig, at den økonomiske statistik om Grækenland de senere år i bedste fald har været misvisende og i værste fald et decideret politisk skønmaleri. Det blev klart for nogle uger siden, og Grækenland har nu meddelt, at det vil (forsøge at) adskille produktionen af visse former for økonomisk statistik fra regeringen for at gøre statistikken (mere) uafhængig. EU-Kommissionen er selvfølgelig særdeles utilfreds med hele forløbet, og derfor kan Grækenland efter vores opfattelse se frem til en forholdsvis hårdhændet og regelret behandling fra Ministerrådet. Det kan samtidig bruges som eksempel over for de øvrige lande, såfremt de ikke viser tilstrækkelig politisk handlekraft i forhold til finanspolitisk konsolidering i den kommende tid. Tilbage står, at den politiske arrogance, der tilsyneladende har præget de græske politikere (fra forskellige partier) siden slutningen af 19'erne, hvor Grækenland "snød" sig ind i eurosamarbejdet, kan være fortsat helt frem til i dag. Grækenland har således lukreret på de øvrige landes "skjold" de seneste mange år, uden selv at have fulgt de gældende spilleregler. Så længe denne tvivl eksisterer, vil de øvrige lande ikke have hverken tålmodighed eller forståelse for Grækenlands situation. Derfor tror vi også, at Grækenland kan blive det første land, der kommer til at betale et depositum eller en bøde til EU for sin manglende politiske og økonomiske disciplin. Sikkert er det, at den græske økonomi i de kommende år vil lide under, at de offentlige budgetter skal i balance igen. Paradoksalt nok kan tilliden til Grækenland på længere sigt stige efter EU- Kommissionens forventede indblanding, fordi usikkerheden om, hvordan økonomiens tilstand i virkeligheden er, bliver fjernet. Fakta boks 1: Relevant lovgivning og procedurer i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud For at ØMU'en kan fungere gnidningsløst, skal medlemslandene undgå uforholdsmæssigt store budgetunderskud. I henhold til SVP forpligter de sig til at overholde to kriterier: en underskudskvote på 3% af BNP og en gældskvote på % af BNP. Overskrider et medlemsland det tilladte underskud, indledes proceduren i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud. Afgørelserne træffes inden for et fastsat tidsrum efter udløbet af EU-landenes frist for at underrette Kommissionen om deres offentlige finanser den 1. april og den 1. oktober. Proceduren består af en række trin herunder muligheden for sanktioner der skal tilskynde det pågældende medlemsland til at rette op på situationen. De relevante procedurer er: artikel 104 stk. 5-11: 104 stk. 5. Hvis det er Kommissionens vurdering, at der er tale om (eller bliver tale om) et "for stort underskud" ("excessive deficit"), skal den meddele det til Ministerrådet. 104 stk. 6. Ministerrådet skal (gennem kvalificeret flertal) efter at have inddraget eventuelle betragtninger fra det pågældende medlemsland tage stilling til, om det også vurderer, at der er tale om et for stort underskud. 104 stk. 7. Såfremt der under 104 stk. 6 er tale om et for stort underskud, skal Ministerrådet lave anbefalinger til det pågældende medlemsland om at få stoppet det for store overskud inden for en vis periode. Disse anbefalinger er ikke offentligt tilgængelige. 104 stk. 8. Ministerrådet kan vælge at offentliggøre sin anbefalinger (under 104 stk. 7), hvis ikke medlemslandet har truffet de "nødvendige foranstaltninger" som opfølgning/svar på Ministerrådets anbefalinger. fortsættes 3

4 104 stk. 9. Hvis et medlemsland vedbliver med ikke at implementere anbefalingerne fra Ministerrådet, kan Ministerrådet beslutte at meddele medlemslandet, at det inden for en given periode skal gennemføre tiltag for at reducere budgetunderskuddet. Ministerrådet kan endvidere forlange yderligere løbende skriftlig afrapportering. 104 stk. 11. Hvis medlemslandet ikke opfylder kravene fra 104 stk. 9 kan Ministerrådet indføre sanktioner, fx - forlange, at medlemslandet offentliggør yderligere informationer (specificeret af Ministerrådet) forud for udstedelse af statsobligationer og andre kreditpapirer - Opfordre Den Europæiske Investeringsbank (EIB) til at genoverveje (læs reducere) sin udlånspolitik til det pågældende land - kræve, at medlemslandet betaler et ikke-rentebærende beløb til Ministerrådet af en passende størrelse, indtil det for store underskud er blevet tilstrækkeligt nedbragt - opkræve bøder af en passende størrelse. Note: 104 stk. 10 er udeladt. Fakta boks 2: Stabilitets- og Vækstpagten Stabilitets- og vækstpagten er en regelbaseret ramme for koordinering af EU-landenes finanspolitik i Den Økonomiske og Monetære Union (ØMU). Den blev indført for at sikre sunde offentlige finanser, der er vigtige for, at ØMU'en kan fungere ordentligt. Pagten består af en præventiv og en korrigerende del. Med udbruddet af den finansielle og økonomiske krise og EU-landenes beslutning om at henvise til "exceptionelle omstændigheder", og dermed i særdeles høj grad bruge de offentlige finanser og finanspolitikken på at reducere de negative virkninger af krisen, er fokus nu rettet mod konsolidering af de offentlige finanser dvs. den korrigerende del af Stabilitets- og vækstpagten. Stabilitetsog vækstpagten blev i 2005 revideret, så der blev lagt vægt på finanspolitisk holdbarhed på længere sigt. Dermed blev fokus rettet mod udviklingen i den strukturelle (dvs. konjunkturrensede) offentlige budgetsaldo og ikke bare den "faktiske saldo", hvilket efter vores vurdering var en nødvendig justering for at opretholde/øge troværdigheden af Stabilitets- og Vækstpagten (og dermed eurosamarbejdet). 4 Relevante referencer: Euroområdet, fokus på finanspolitisk exit Euroområdet, flere skattelettelser i Tyskland Euroområdet, Frankrig stabiliserer euroområdet

5 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. For yderligere information se venligst nykreditmarkets.dk. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax