Ugefokus Global industri topper

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 21. februar 2014 Ugefokus Global industri topper Fokus i den kommende uge Salget af nye boliger i USA er formentlig faldet igen i januar pga. det dårlige vejr. De skuffende amerikanske nøgletal vil sandsynligvis også kunne ses i forbrugertilliden i februar. Revideret udgave af de amerikanske nationalregnskabstal for 4. kvartal. Vi venter, at kvartalsvæksten nedjusteres til 2,4 % annualiseret fra 3,2 %. Vi venter uændret inflation i euroområdet på 0,7 % i februar (opgjort på årsbasis). Oliepriserne er steget siden januar, men styrkelsen af euro mod dollar modvirker det opadgående pres på inflationen. Kreditvæksten i euroområdet vil måske vise en bedring, efter at ECB har indhentet information om bankernes balancesituation. ECB lemper muligvis igen, hvis kreditvæksten stadig er svag, og inflationen forbliver lav. Vi venter et fald i de tyske IFO-forventninger fra et højt niveau. Makro og finans på tværs De globale industrikonjunkturer ser ud til at toppe i starten af Vi tror dog blot, a der er tale om en midlertidig afmatning. Pengepolitiske lempelser er tilbage på dagsordenen. Udtalelser fra ECBrepræsentanter tyder på, at ECB holder alle muligheder åbne. Det ser dog i øjeblikket ud til, at de vil foretrække ikke længere at neutralisere effekten af obligationsopkøbsprogrammet SMP. Udviklingen i nøgletallene på det seneste har tilsyneladende ikke haft den store effekt på den amerikanske centralbank. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Ugen der gik i Skandinavien Læs mere Makroprognose Finansprognose Kalender Finansprognose Hovedindikatorer 21-Feb 3M 12M 10yr EUR swap EUR/USD ICE Brent oil Feb 6M 12-24M S&P /0% 0%-5% Læs mere på 11 Kilde: Danske Bank Selv om aktiemarkederne er kommet stærkt igen efter kursfaldene i januar, har vi stadig et forsigtigt syn på aktier. Der vil fortsat være et nedadgående pres på obligationsrenterne i kernelandene på kort sigt. Industrikonjunkturerne topper Aktier har fået comeback Redaktører Allan von Mehren alvo@danskebank.dk Steen Bocian steen.bocian@danskebank.dk 17 of

2 Fokus i den kommende uge Globalt I USA er tal for forbrugertilliden og boligmarkedet i fokus i næste uge. En lang række tal har indikeret nedgang på boligmarkedet, og vi har set kraftige fald i både NAHBboligmarkedsindekset og det påbegyndte boligbyggeri på det seneste. Selv om de svage boligmarkedstal for en stor dels vedkommende kan forklares med dårligt vejr, kan det faldende antal byggetilladelser tyde på, at det amerikanske boligmarked også står over for en reel nedgang, og derfor er næste uges boligmarkedstal yderst interessante. Salget af nye boliger var svagt i december, og vi venter, at tallet er faldet yderligere med -0,5 % m/m i januar. Den primære årsag er stadig dårligt vejr i januar, hvilket har stor indflydelse på salget af nye boliger, og i kombination med de seneste svage boligmarkedstal mener vi, at vi det giver grund til at forvente et yderligere fald efter det kraftige fald i december. Antallet af uafsluttede bolighandler ventes at vise en lille bedring på 0,9 % m/m i januar, primært på grund af basiseffekten efter det store fald i december. Forbrugertilliden forventes at falde Kilde: Macrobond Desuden får vi en idé om stemningen blandt forbrugerne, da både forbrugertilliden fra Conference Board og den endelige forbrugertillid fra University of Michigan offentliggøres. Vi venter, at de seneste skuffende tal vil være afspejlet i forbrugertilliden for februar og dermed, at indeksene falder med hhv. 0,4 og 0,2. Der har været et lille gab mellem de to indikatorer på det seneste, som vi venter vil blive reduceret som følge af det kraftigere fald i forbrugertilliden fra Conference Board. Flere Federal Reserve-medlemmer holder tale i næste uge, hvoraf den vigtigste finder sted på 2014 US Monetary Policy Forum, hvor Stein (stemmeberettiget, høg), Kocherlakota (stemmeberettiget, due), Evans (ikke stemmeberettiget, due) og Plosser (stemmeberettiget, høg) holder tale. Endelig kommer den anden offentliggørelse af BNP-tallene for 4. kvartal i næste uge. Vi venter en nedjustering til 2,4 % k/k ann. fra 3,2 % k/k ann., og ligeledes ventes privatforbruget at blive nedjusteret til 2,5 % ann. fra 3,3 % ann. BNP-prisdeflatoren og kerneinflationen ventes at være uændret. I euroområdet er fokus rettet mod inflationen og den monetære udvikling, som vil indikere en mulig reaktion fra ECB. Selv om BNP var bedre end konsensusforventningen, er det meget sandsynligt, at ECB vil nedsætte renten igen, hvis kreditvæksten fortsat er svag, og inflationen forbliver lav. Der skal dog også ses på sammensætningen af inflationen, da Draghi har lagt mere vægt på kerneinflationen end energi- og fødevarepriser, som er mere volatile komponenter. Desuden er der fokus på inflationen på mellemlangt sigt, da ECB vil offentliggøre sine prognoser for 2016, læs mere om dette i vores kommende publikationer. Når ECB har afsluttet sin AQR, håber vi på bedre vækst i kreditvæksten Kilde: Macrobond februar

3 ECB s inflationsprognose er ret optimistisk, men den seneste udmelding fra Draghi er, at den årlige inflation ventes fortsat at ligge omkring det aktuelle niveau i de kommende måneder. Det er på linje med vores prognose, idet vi venter en uændret HICP-inflation for euroområdet på 0,7 % å/å i februar. Olieprisen er steget siden januar, men bevægelsen i EUR/USD har tendens til at opveje det opadgående inflationspres. Desuden er der en betydelig basiseffekt, og vi mener, at inflationen i energipriser vil forblive negativ, mens kerneinflationen ventes at være uændret. Ifølge vores model vil den tyske HICP-inflation følge den forventede udvikling i euroområdet. På ECB s møde i februar udtalte Draghi: Vi mener, at vi har belæg for, at disse tal [den monetære udvikling og kreditvæksten] er påvirket af bankernes adfærd i relation til vurderingen af aktivkvaliteten". På linje hermed venter vi en vis bedring i kreditvæksten i år, da øjebliksbilledet af bankernes balancer er blevet taget. I Tyskland har IFO-forventningsindekset peget opad, mens vurderingen af den aktuelle situation i IFO er uændret. Det tyske PMI for industrien var svagere end ventet, og ZEW-forventningen for februar er også faldet. Det får os til at forvente, at IFO vil falde en smule fra et højt niveau. Inflationen skal stige for at kunne opfylde ECBs prognose Kilde: Macrobond Desuden offentliggøres ledighedstallene og erhvervstilliden for euroområdet. Ledigheden i euroområdet ligger p.t. stabilt på 12 %. Især udviklingen i randlandene vil tiltrække opmærksomhed. Vi venter ingen ændring i det endelige BNP-tal for 4. kvartal 2013, men de underliggende komponenter offentliggøres, og her venter vi en stigning i den indenlandske efterspørgsel. Både Draghi og Lautenschläger fra ECB holder tale ved symposiet Symposium on Financial Stability and the Role of Central Banks. Blandt emnerne er forholdet og den potentielle interaktion mellem pengepolitik og finansiel stabilitet. Det vigtigste tal i Storbritannien i næste uge bliver specifikationen af BNP for 4. kvartal Vi venter, at den overordnede vækst vil være uændret i forhold til det første foreløbige tal på 0,7 % (k/k) og 2,8 % (å/å) med mulighed for opjustering på grund af især PMI erne i 4. kvartal. Væksten har i de seneste tre kvartaler været drevet af den indenlandske efterspørgsel, og det venter vi vil være afspejlet i tallene for 4. kvartal med en vækst i privatforbruget på linje med de foregående kvartaler på 0,6-0,8 % og en øget vækst i investeringerne. Desuden udsendes Nationwide House Price-indekset og GfK-forbrugertilliden for februar. Specifikation af Storbritanniens BNP Endelig holder Ben Broadbent og direktør Mark Carney fra Bank of England tale (hhv. onsdag og fredag), og de kan tilføje lidt ekstra krydderi til den seneste opdatering af signalerne for den fremtidige pengepolitik. I Kina er der lagt op til en rolig uge på nøgletalsfronten, hvor de officielle huspriser for januar er det eneste tal af betydning. I stedet vil markedets opmærksomhed være rettet mod det kinesiske pengemarked for at finde tegn på, at Kinas centralbank kan være tæt på en lempelseskurs efter de seneste svage nøgletal. I den seneste uge er pengemarkedsrenten faldet kraftigt, hvilket tyder på, at centralbanken kan være på vej mod lempelse. Kilde: ONS, Macrobond februar

4 Japan går en travl uge i møde med en lang række vigtige nøgletal. Det mest interessante tal er efter vores vurdering forbrugerpriserne for januar. Vi venter, at inflationen ekskl. ferske fødevarer (det mål, som Japans centralbank anvender) falder til 1,2 % å/å fra 1,3 % å/å i december. Inflationen har tilsyneladende toppet midlertidigt i Japan, og ifølge vores prognose vil den begynde at falde senere på året, selv hvis vi forudsætter en gradvis stigning i USD/JPY mod 110 ved slutningen af 2014 (se figur). Da yennen hidtil er blevet styrket i 2014, er der tiltagende risiko for, at faldet i inflationen kan blive større end ventet, og at inflationen vil begynde at falde tidligere. Hvis inflationen begynder at falde, øges sandsynligheden for, at centralbanken kan blive tvunget til at lempe pengepolitikken igen hurtigt efter den overraskende (men beskedne) lempelse i forbindelse med februarmødet i sidste uge. De faktiske nøgletal og økonomiske indikatorer ventes stadig at være forholdsvis stærke i januar og februar, og det er vanskeligt at finde belæg i tallene for, at BNPvæksten kun skulle have været ca. 1 % k/k ann. i 4. kvartal Vi venter, at industriproduktionen stiger med hele 2,5 % m/m i januar på baggrund af en stigning på 0,9 % m/m i december. PMI for industrien fra Markit/JMMA på 56,6 i januar var tæt på at være rekordhøjt, så det vil være en overraskelse, hvis indekset ikke begynder at falde inden forhøjelsen af forbrugsafgiften i april. Ledigheden og detailsalget for januar udsendes også i næste uge. Vi venter, at detailsalget har været robust, da det i stadig større grad ventes at blive understøttet af indkøb af varige forbrugsgoder, inden forbrugsafgiften indføres i april. Skandinavien I Danmark kommer der en lang række interessante nøgletal i næste uge. Fredag kommer der foreløbige nationalregnskabstal for 4. kvartal Her forventer vi en stigning i BNP på 0,25 % k/k. Det er en lille nedjustering af vores sidste prognose, som blandt andet skyldes, at vareeksporten steg mindre end forventet i 4. kvartal. I løbet af ugen kommer der også januar-tal for bruttoledigheden (sæsonkorrigeret). I de sidste 4 måneder af 2013 har der hver måned været et stigende antal jobannoncer lagt på nettet, og niveauet i december 2013 var på det højeste siden oktober Vi venter derfor et lille fald til personer fra personer i december, hvilket svarer til en uændret ledighedsprocent på 5,6%. Ugen byder også på offentliggørelse af februar-tallet for konjunkturbarometeret for industrien. Desuden udsender Nationalbanken værdipapirstatistikken og tal for udenlandske porteføljeinvesteringer. Inflationen ser ud til at være toppet midlertidigt i Japan Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Der ventes fortsat positiv vækst i dansk BNP Kilde: Danmarks Statistik, Danske Bank Markets I Sverige byder den kommende uge på et par interessante tal. Som det første kommer detailsalgstallet for januar på onsdag og fredag kommer BNP for 4. kvartal Ugens øvrige tal (bl.a. tal for udlån til husholdningerne) ventes at blegne i sammenligning. Vi venter et kraftigt fald i detailsalget på månedsbasis på baggrund af det usædvanligt store salg af tøj i januar. BNP-tallene er igen en smule vanskelige at danne sig en klar mening om. Vores foretrukne indikator, Danske Activity Index DAI, (se figuren) peger på en vækst under 1 % å/å, hvilket er næsten ½ %-point under Riksbankens forventning og vores prognose. Hvis tallene for de seneste kvartaler ikke bliver justeret hvilket er usandsynligt vil det medføre en BNP-vækst på +0,2 % k/k. Det der får os til at vakle er, at lagrene for 4. kvartal peger på et særdeles stærkt bidrag til BNP. Vi ved af erfaring, at DAI kommer i vanskeligheder, når der er store lagerudsving, hvilket i dette tilfælde ville betyde, at vores prognose kan være en hel del for lav. Men hvis væksten primært er påvirket af lageropbygning, bør Riksbanken komme til samme konklusion som os: Det er ikke den økonomiske fremgang, vi havde håbet på. Aktivitetsindekset peger mod lav vækst Kilde: Sveriges statistik, Danske Banks beregninger februar

5 Vi har længe hævdet, at risikoen for en alvorlig afmatning i norsk økonomi er begrænset og regnet med, at væksten vil nærme sig trendniveauet i løbet af 1. halvår. I de seneste par måneder har de løbende indikatorer et langt stykke af vejen bekræftet dette, fx i BNP-væksten på 0,6 % i 4. kvartal. Med lidt blandede udsigter for de forskellige brancher vil vi gerne krydstjekke tallene mod udviklingen i ledigheden. Det betyder, at hvis vores forventninger til trendvæksten skal indfries, skal ledigheden holde op med at stige. De to forskellige ledighedstal fra hhv. NAV og Norges Statistik har udviklet sig i forskellig retning på det seneste. Som nævnt tidligere tror vi, at udviklingen i antallet af bruttoledige (ledige + aktiveringsordninger) fra NAV giver det bedste billede af udviklingen på arbejdsmarkedet og dermed også for resten af økonomien. Det er således opmuntrende fra vores synspunkt, at stigningen i bruttoledigheden tilsyneladende er aftaget i de seneste måneder. Vi tror, at denne udvikling fortsatte i februar, og at bruttoledigheden har været stort set uændret. Den registrerede ledighed ventes at være faldet til 2,9 % af sæsonmæssige årsager. Vi tror også, at AKU-ledigheden har været næsten uændret på 3,5 %. Ugen byder desuden på detailsalgstal for januar. Selv om udviklingen i privatforbruget var skuffende hen imod slutningen af sidste år, er der ingen tegn på, at forbruget kollapser som følge af nedgangen på boligmarkedet. Vi venter derfor fortsat vækst i privatforbruget i Desuden ser vi en tendens til, at det sæsonmæssige mønster i januar kan have ændret sig, muligvis fordi vinteren er den tid på året, hvor nordmænd tilbringer mest tid i Norge. Derfor venter vi, at detailsalget steg med 0,8 % m/m i januar det kan muligvis endda være højere. Stadig moderat vækst i forbruget Kilde: Macrobond Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 24-Feb 10:00 DEM IFO - erhvervsklima Indeks feb Tir 25-Feb 15:00 USD S&P Case Shiller boligpriser Indeks dec :00 USD Forbrugertillid Indeks feb Ons 26-Feb 10:30 GBP BNP, første estimat k/k å/å 4. kvartal 0.7% 2.8% 0.7% 2.8% 0.7% 2.8% Tors 27-Feb 10:00 EUR M3 pengeudbud å/å jan 1.1% 1.00% 11:00 EUR Bred tillidsindikator Indeks feb :00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å feb 1.20% 0.70% 1.20% -0.70% 1.20% 14:30 USD Varige industriordrer m/m jan -0.50% -1.00% -4.20% 19:30 EUR ECBs Draghi taler i Frankfurt Fre 28-Feb 0:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å jan 1.20% 1.30% 1.30% 0:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å jan 2.50% 2.90% 9.40% 0.90% 7.10% 11:00 EUR CPI, foreløbig å/å feb 0.7% 0.7% 14:30 USD BNP, første revision k/k ann. 4. kvartal 2.40% 2.50% 3.20% 15:45 USD Chicago PMI Indeks feb Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Ons 26-Feb 9:30 SEK Riksbank mødereferat Fre 28-Feb 9:00 DKK BNP (foreløbig) k/k å/å 4. kvartal 0.25% 1.1% 0.4% 0.5% 9:30 SEK BNP k/k å/å 4. kvartal 0.2% 0.9% 0.6% 0.1% 0.3% 9:30 SEK BNP k/k å/å 4. kvartal 0.2% 0.9% 0.6% 0.1% 0.3% Kilde: Bloomberg og Danske Bank Markets februar

6 Makro og finans på tværs Global industri topper De globale industrikonjunkturer synes at nå toppen her i starten af 2014, hvor USA, Kina og euroområdet alle har vist svage ISM/PMI-tal. I Kina faldt de foreløbige PMI-tal for industrien for tredje måned i træk til 48,3 i februar fra 49,5 i januar. De skuffende tal fik yderligere næring fra de lave Flash-PMI-tal for euroområdet, som faldt til 53,0 i februar oven på et pænt tal i januar. I modsætning hertil sås i USA en kraftig stigning i PMI-indekset fra Markit for februar, som dermed skabte yderligere usikkerhed om amerikansk økonomis reelle tilstand. Dette tal er dog indtil videre en undtagelse fra det generelle billede, da næsten alle andre nøgletal peger mod en svækkelse af amerikansk økonomi i de seneste måneder. Hvad kan man så udlede af disse signaler? Vi tror, at vi i øjeblikket oplever et midlertidigt bump i vejen for de globale industrikonjunkturer, idet stramninger i Kina har ført til en opbremsning i de kinesiske investeringer, og da nogle midlertidige medvinde til USA er ved at rinde ud og dermed i nogen tid dæmper væksten jf. Strategy: Weaker US growth leaves risk assets vulnerable. Dårligt vejrlig i USA har helt sikkert bidraget til opbremsningen og gjort det svært at vurdere, hvor meget amerikansk økonomi reelt er bremset op, og hvor meget, man kan skyde skylden på vejret. Generelt stemmer PMI-tallene for G3 godt overens med landenes privatforbrug. Efter et stærkt privatforbrug i 2. halvår 2013 synes forbrugerne at have tabt noget af pusten hen mod årets afslutning. Detailsalget både i USA og i euroområdet sluttede året sløjt, og i januar blev privatforbruget i USA yderligere negativt påvirket af frostvejr og snestorme. Da lagrene har hobet sig op såvel i USA som i euroområdet igennem de seneste kvartaler, vil den faldende efterspørgsel formentlig føre til en midlertidig tilbagegang i de globale industrikonjunkturer. Der er også stadigt flere tegn på, at stigende boligrenter i 2013 har medført en opbremsning på det amerikanske boligmarked. Vejret har selvfølgelig kun forværret situationen på boligmarkedet, men derudover ses også tegn på en reel opbremsning i hussalget. Opbremsningen kan ses ud fra lavere salgsforventninger, faldende ansøgninger om boliglån, en nedgang i antallet af byggetilladelser samt lavere rapporteret efterspørgsel efter boliglån i bankerne, jf.flash Comment: Sharp fall in US NAHB Housing Index not all due to bad weather and Flash Comment Further weakness in US housing not just weather related Hovedpunkter Global industriaktivitet topper i denne omgang. Pengepolitiske lempelser tilbage på dagsordenen. Aktier mere sårbare, idet vækstforventninger kan være for høje. Industrikonjunkturer topper USA og euroområde bremser lidt op, og forbruget har mistet lidt fart Vi ser imidlertid fortsat tegn på, at den globale økonomis underliggende økonomiske fundamentals er i bedring. Modvinden fra finanspolitikken er aftaget, reallønsvæksten er blevet løftet som følge af lavere inflation, og forbrugerne nyder godt af formuegevinster. Stigende jobvækst er også med til at tegne et lysere billede for de vestlige forbrugere. Efter en opbremsning i 1. halvår forventer vi således, at væksten kommer igen i 2. halvår februar

7 Lempeligere pengepolitik igen på dagsordenen Faldende PMI-tal denne uge øger presset på ECB for flere stimuli jf. Flash Comment: Euro PMI s disappoint more pressure on the ECB. ECB-chef Mario Draghi lægger normalt stor vægt på PMI-tallene, og selvom de fortsat peger på fremgang, understreger faldet, hvor skrøbelig økonomien er i euroområdet. Meget lav inflation, faldende inflationsforventninger og svag kreditvækst peger også på at ECB endnu engang skal kigge i værktøjskassen efter nye redskaber til at stimulere økonomien. Udtalelser fra ECB s direktionsmedlemmer tyder fortsat på, at alle muligheder drøftes i centralbanken, men på det seneste synes der at være enighed om, at man ikke længere skal neutralisere effekten af obligationsopkøbsprogrammet SMP. Herved vil pengemængden blive øget. Den tyske centralbank støttede officielt denne ide i sin månedskommentar denne uge, hvor der stod, at Bundesbank er åben over for en mulig justering af den nuværende likviditetsabsorberende operation, hvis justeringen kan være med til at stabilisere pengemarkedet og derved signalere mere tydeligt end hidtil, at eurosystemet er vil holde pengepolitikken meget lempelig. Det er usædvanligt, at den tyske centralbank så tydeligt tilkendegiver sin støtte til nye tiltage, og det kunne tyde på, at det vil være lettest for centralbankchef Mario Draghi at få tilslutning til denne løsning. På nuværende tidspunkt forventer 19 ud af 38 analytikere yderligere lempelser fra ECB på mødet i marts måned. Der vil være fokus på ECB's inflationsprognose for 2016, som centralbanken nu offentliggør tidligere end normalt (tallene kommer normalt ikke ud før til december), så der er flere oplysninger, den kan bygge sin beslutning på. Vi mener, at ECB's prognose for inflationen i 2016 vil være omkring 1,6-1,7 %, hvilket dermed vil berettige yderligere lempelser. Der har også været nye stimuli på programmet i Japan, hvor Bank of Japan (BoJ) overraskede markederne denne uge ved at føje yderligere benzin til den i forvejen meget lempelige pengepolitik jf. Flash Comment Bank of Japan surprises with easing move. BoJ fordoblede det maksimale beløb, som de enkelte finansielle institutioner har adgang til i den såkaldte Stimulating Bank Lending Facility. Ekspansionen havde til formål at forbedre den pengepolitiske transmission, eller som chefen for BoJ Haruhiko Kuroda udtrykte det: Da vores motor har mange hestekræfter, giver det mening at have bredere dæk. Lidt svagere nøgletal i euroområdet i starten af 2014 men samlet set OK Euroinflation vil bevæge sig længere væk fra 2 % i de kommende måneder Pengemarkedsrenter i Kina er faldet den seneste måned I Kina tyder de seneste fald i pengemarkedsrenterne desuden på, at PBoC kan være på vej ind på en mere lempelig kurs for at understøtte økonomien. Den amerikanske centralbank synes dog ikke at være påvirket af de seneste svage nøgletal. Referatet fra Feds møde som blev holdt før der kom en række svage nøgletal bekræftede, at der skal meget til, før at Fed vil ændre på sin nuværende plan om at neddrosle med USD 10 mia. pr. møde. Medlemmer af centralbanken har også udtalt, at de seneste skuffende nøgletal primært kan tilskrives det dårlige vejr, og at Fed indtil videre fastholder forventningen om et styrket opsving. Selvom der er stigende sandsynlighed for, at Fed vil overveje at afbryde eller reducere neddroslingen af sine obligationsopkøb en gang til foråret, er det vores hovedscenario, at Fed går videre med udfasningen uden ændringer. Drøftelserne vil i stigende grad fokusere på en ændring i renteforventningerne, når først ledigheden kommer ned under 6,5 % (den udgør pt. 6,6 %). Fed holder også skarpt øje med den lave inflation februar

8 Aktier ser skrøbelige ud nedadgående pres på renterne Selv om aktiemarkedet er kommet stærkt igen efter kursfaldet i januar, har vi stadig et forsigtigt syn på aktier. Kurserne afspejler en forventning om et kraftigt opsving i virksomhedernes indtjening, og det ser lige nu ud til at blive sværere at indfri disse forventninger givet opbremsningen i den globale økonomiske vækst i 1. halvår Vi tror også, at markederne for en stor dels vedkommende tilskriver opbremsningen i USA det dårlige vejr, og at de undervurderer den faktiske afmatning, der finder sted, som følge af, at der er opbygget store lagre i virksomhederne, samtidig med at aktiviteten ikke længere understøttes af faldende benzinpriser, og at opsvinget på boligmarkedet tager en pause i øjeblikket. Markederne venter muligvis, at Federal Reserve om nødvendigt vil komme til undsætning, men vi tror, at centralbanken i første omgang negligerer opbremsningen og fortsætter med at skære obligationsopkøbene ned som planlagt. For emerging markets-aktierne er det svært at komme til hægterne, så længe den kinesiske økonomi er på vej ned i gear. Og fokus er fortsat på den politiske usikkerhed især uroen i Ukraine. Den russiske rubel er blevet hårdt ramt på det seneste, og det har betydet tab for investorer med positioner i rublen, hvor der ikke er foretaget risikoafdækning læs mere om rublen i Flash Comment: Ukraine protests turn violent Russian rouble comes under pressure. På kerneobligationsmarkederne vil der stadig være et nedadgående pres på renterne på kort sigt. I USA lyder Fed-ledelsen dog stadig fortrøstningsfuld, og det har forhindret et fald i obligationsrenterne til trods for de svage nøgletal. Vejret ses som hovedårsagen til opbremsningen, og obligationsrenterne har derfor stort set ikke været berørt af den seneste udvikling. Vejret vil stadig drille i en rum tid, og nøgletallene vil formentlig derfor ikke have den store effekt på obligationsrenterne. Væksten i 1. kvartal ser i øjeblikket ud til at ligge på 1½-2 %. Ser vi ikke en rimelig vending i 2. kvartals nøgletal, kan obligationsrenterne falde lidt, men samlet set tror vi, at de i de kommende måneder vil holde sig inden for det interval på 2½-3 %, der har været gældende i nogen tid. Obligationsrenterne i Tyskland ligger på det laveste i lang tid. Der vil overvejende være et nedadgående pres på renterne pga. svagere nøgletal og lavere inflation i de kommende måneder, men vi tror på den anden side ikke på et større fald i obligationsrenterne. Vi anbefaler derfor indtil videre at positionere sig neutralt i forhold til obligationsrenterne. Aktier har fået comeback men optimisme om 2014 kan være overdrevet Svagt kinesisk PMI negativt for finansmarkeder i EM-lande Russisk rubel hårdt ramt Periferimarkederne performer og understøtter euroen Rentespændene på obligationsmarkederne i periferilandene kører fortsat ind, og det er dermed periferien der står for de gode nyheder. Investorernes appetit på periferiens obligationer holdes intakt af en bedring i de fundamentale økonomiske forhold, jagten på afkast og en fortsat betydelig merrente i forhold til kernemarkederne. Portugal har f.eks. nu haft positiv økonomisk vækst i tre kvartaler i træk, og ledigheden falder. Det forbedrer klart udsigterne for udviklingen i de offentlige finanser og gælden. Vi venter, at rentespændene på periferiens obligationer fortsætter med at køre gradvist ind februar

9 Periferiens stærke performance giver fortsat støtte til euroen. Det har forhindret en alt for stor svækkelse af euroen mod dollaren, til trods for at Fed-ledelsen i en række taler har bibeholdt en optimistisk tone, samt en stigende sandsynlighed for, at ECB lemper igen. De relative korte renter har dog ikke reageret meget på disse signaler, og EUR/USD ligger stadig tæt på det seneste topniveau på 1,38 (aktuelt 1,371), hvilket ifølge vores kortsigtsmodel er i tråd med et fair niveau. Vi tror imidlertid fortsat, at den næste større bevægelse i EUR/USD bliver en svækkelse, idet markederne vil begynde at indrette sig på stigninger i den amerikanske pengemarkedsrente, når først amerikansk økonomi styrkes igen oven på den aktuelle vækstpause. Obligationsrenter stort set uændrede, men de kan falde igen Udsigter for de globale finansmarkeder på 3-6 måneders sigt Aktivklasse Aktier Vi er neutrale på 3M sigt, moderat positive på 12M sigt Obligationsmarked Renter i kernelande kan falde på kort sigt, men skal op på lang sigt Neutral på USA mod Tyskland på 10-årige obligationer Rentespænd på periferien kører gradvist ind Kreditspænd (virks.) kører gradvist ind Primære faktorer Aktier har ikke længere attraktivt risiko-/afkastforhold. Værdiansættelse er kommet for højt op på centrale markeder. M arkederne har allerede indregnet et opsving i global økonomi og virksomhedernes indtjening i Svage regnskaber i 4. kvt. og afmatning i nøgletal kan betyde, at aktiemarkedernes optimisme er overdrevet. Fed-aftrapning priset. ECB signalerer lempelser. Højere vækst og stabilisering af inflation trækker op på lang sigt. ECB signalerer mere lempelig pengepolitik end Federal Reserve, men det er stort set indregnet i markedet. Rigelig likviditet, investorerne jagter afkast, bedre fundamentals. Rigelig likviditet, investorerne jagter afkast, stærke fundamentals i virksomhederne. Valuta EUR/USD - ned på kort og mellemlangt sigt ECB på lempelseskurs, og Fed skruer ned i 2014 = risiko nedad. M en centralbanker tøver muligvis på kort sigt. USD/JPY - op på langt sigt Flere pengepolitiske lempelser vil svække JPY, men hold øje med de mange spekulative korte positioner i JPY. EUR/SEK - ned på mellemlang sigt Lav inflation = risiko på kort sigt. Riksbanken i ro (hårfin afgørelse) og pæn økonomisk vækst støtter SEK i EUR/NOK ned Norsk inflation er steget, vækstudsigter er forbedret, og investeringsflow mindre negativt. Råvarer Oliepriser uændrede på kort sigt, ned i 2014 Udbudschok fra skiferolie i USA, og overproduktion i OPEC trækker ned i M etalpriser - uændrede i 2014 Kobber forbliver volatilt, aluminium ned pga. pres på energiomkostninger. Guldpriser korrigerer fortsat ned Boble delvist overstået, men priser skal længere ned, i takt med at Fed skruer ned for blusset. Landbrugsvarer fortsat opadgående pres på priserne Stabilisering på kort sigt, men ekstremt vejr giver fortsat risiko opad. Kilde: Danske Bank Markets februar

10 Ugen der gik i Skandinavien Denmark Skrøbelig forbrugsoptimisme I løbet af ugen udsendte Danmarks Statistik nye februar-tal for forbrugertilliden. Forbrugertilliden faldt fra 6,3 i januar til 4,2 februar. Trods det lille fald, så er niveauet for forbrugertilliden fortsat højt. En så høj forbrugertillid vil normalt svare til en pæn vækst i privatforbruget, men verden er ikke altid normal. Forbrugertilliden har nemlig nu befundet sig på et højt niveau i trekvart år, uden at det kan ses på forbruget. Der er imidlertid flere tegn på, at forbruget er kommet noget bedre fra start her i det nye år. Der har blandt andet været positive tal for både dankortomsætningen og bilsalget. Denne fremgang er ikke helt entydig, idet detailomsætningen for januar faldt med 0,4% (sæsonkorrigeret). Gennem krisen har detailsalget dog vist sig ikke at være en særlig god indikator for det samlede forbrug. Her er tal for dankortomsætningen bedre, og vi venter derfor, at forbruget formentlig er steget i starten af året. Forbrugertillid på fortsat højt niveau Kilde: Danmarks Statistik I løbet af ugen blev der også offentliggjort regionale BNP-tal frem til Selvom der ikke er tale om friske tal, så viser tallene stadig nogle interessante pointer. Tallene viser, at der er store forskelle i både niveauet og udviklingen i BNP på tværs af landet. Disse produktionsforskelle afspejler sig imidlertid ikke i de disponible indkomster, som både udvikler sig ens og stort set ligger på samme niveau i alle dele af landet. Diskussionen om de regionale forskelle bør derfor nuanceres. Sverige Riskbanken bør tage mere højde for risici Så skete det igen. Inflationen er 0,3 %-point lavere (både den samlede inflation og kerneinflationen) end Riksbankens prognose, og den realøkonomiske udvikling lever ikke rigtigt op til forventningerne (hverken Riksbankens eller vores). I normale tider ville det ikke være noget større problem, men i en situation hvor inflationen er blevet til deflation, og både den udenlandske og den indenlandske efterspørgsel stadig er meget skrøbelig, er der behov for noget andet: risikostyring. Vi håber stadig, at aktiviteten stiger både i udlandet og i Sverige, og det gør de fleste andre prognosemagere også. Men hvis vi tager fejl, er Riksbanken muligvis ikke i stand til at imødegå en eventuel deflationsspiral, hvis den ikke tager sine forholdsregler. I betragtning af at også finanspolitikken anses for at være for lempelig af alle større institutioner og de største politiske partier, er der reelt meget lidt eller ingen hjælp at hente til at stabilisere situationen. Efter vores opfattelse, kan Riksbanken dermed være på vej til at begå en alvorlig politisk fejl. Norge Rekordstort handelsoverskud Handelsoverskuddet i januar ble på 48.8 mrd., det høyeste som noen gang er registrert. Naturligvis skyldes dette delvis at en høy oljepris (målt i NOK) og høy produksjon gjorde at verdien av oljeeksporten steg mye. Men også eksporten fra fastlands-norge steg mye, delvis drevet av høyere global vekst og delvis av en svakere kronekurs. Fastlandseksporten var i januar nesten 10 prosent høyere enn i samme periode i fjor, og 5,5 prosent over gjennomsnittet for 4. kvartal. Selv om de månedlige tallene kan være volatile, har fastlands-eksporten trendet opp siden september. Uansett viser tallene at dagens kronekurs gir en betydelig stimulans til norske fastlandseksportører, noe som vil slå direkte ut på bunnlinjen. I lys av diskusjonen om det høye kostnadsnivået er det derfor interessant å merke seg at dagens kronekursnivåer gir rekordhøye overskudd i norsk økonomi. Svagere krone øger eksporten Kilde: Macrobond februar

11 Læs mere Udpluk af analyser fra Danske Bank Markets 20/2 Flash Comment - China: HSBC PMI dropped markedly in February Flash-estimatet for PMI for industrien fra Markit/HSBC faldt mere end ventet i februar til 48,3, hvilket understreger, at Kina økonomiske vækst er aftagende. Det er en negativ nyhed for den globale økonomi, især for emerging markets-landene 20/2 Flash Comment: Euro PMIs disappoint - more pressure on the ECB PMI for industrien faldt til 53,0 fra 54,0 (konsensus: 54,0, DBM: 54,1), mens PMI for servicesektoren viste en lille stigning til 51,7 fra 51,6 (konsensus og DBM: 51,9). 20/2 Flash Comment: Ukraine protests turn violent Russian rouble comes under pressure Det har været en frygtelig uge for Ukraine, hvor demonstrationerne er blevet voldelige og et stort antal demonstranter og politifolk er blevet dræbt. 19/2 Flash Comment - Further weakness in US housing not just weather related Det påbegyndte boligbyggeri i USA faldt kraftigt i januar fra (justeret fra ) til /2 Flash Comment - Danmark: Store regionale BNP-forskelle - ingen indkomstforskelle Der er store forskelle i både niveauet for og udviklingen i BNP på tværs af Danmark 18/2 Flash Comment - Bank of Japan surprises with easing move Den japanske centralbank overraskede med en lille lempelse i forbindelse med sit pengepolitiske møde. 18/2 Flash Comment: Sharp fall in US NAHB Housing Index not all due to bad weather I USA faldt NAHB-boligmarkedsindekset markant i februar til 46 (konsensus 56) fra 56 i januar. 18/2 Flash Comment: China - Is renewed surge in credit forcing PBoC to tighten further? Kinas centralbank har for første gang siden juni 2013 drænet pengemarkedet for likviditet via sine repo-transaktioner i forbindelse med markedsoperationerne februar

12 Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark Sverige Norge Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland Tyskland Frankrig Italien Spanien Finland Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA Japan Kina UK Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP februar

13 Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 21-Feb m m m EUR 21-Feb m m m JPY 21-Feb m m m GBP 21-Feb m m m CHF 21-Feb m m m DKK 21-Feb m m m SEK 21-Feb m m m NOK 21-Feb m m m Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA Virksomhedernes indtjening overrasker Medium -10/0% 0%-5% Mild overweight Emerging markets (USD) Usikkerhed har ramt Asien Medium -10/0% 0%-5% Underweight Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Genopretning, attraktiv værdiansættelse Medium -10/0% 5%-10% Mild overweight Nordiske Stærk cyklisk profil Medium -10/0% 0%-5% Mild overweight Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Gennemsnit 14-Feb K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber 7,110 7,958 7,186 7,100 7,169 7,250 7,240 7,220 7,200 7, Zink 2,024 2,054 1,876 1,896 1,932 2,000 1,990 1,980 1,970 1, Nikkel 14,125 17,376 15,018 14,015 13,978 14,200 14,200 14,100 14,000 15, Aluminium 1,742 2,041 1,870 1,828 1,815 1,785 1,775 1,760 1,745 1, Guld 1,312 1,631 1,414 1,329 1,270 1,240 1,215 1,190 1,165 1, Matif Mill Hvede CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner 1,353 1,449 1,470 1,405 1,304 1,305 1,245 1,185 1,125 1, februar

14 Kalender Nøgletal og begivenheder i uge 9 I løbet af ugen Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør G7 G20 finansminister møde i Sydney Man NOK Forbrugertillid Nettotal 1. kvartal 17.6 Man GBP Nationwide huspriser m/m å/å feb 0.5% 8.9% 0.7% 8.8% Mandag den 24. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:30 CNY Ejendomspriser å/å 10:00 DEM IFO - erhvervsklima Indeks feb :00 DEM IFO - nuværende situation Indeks feb :00 DEM IFO - forventninger Indeks feb :00 EUR CPI m/m å/å jan 0.7% 0.7% -1.1% 0.30%... 11:00 EUR CPI - kerne, endelig % jan 0.80% 0.80% 0.80% 14:45 USD Tidligere Fed direktør Greensspan taler Tirsdag den 25. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 6:00 JPY Erhvervstillid for små virksomheder Indeks feb :00 DEM BNP, endelig k/k å/å 4. kvartal 0.40% 0.4% 0.40% 1.40% 8:45 FRF Erhvervstillid Indeks feb :00 NOK Lønindeks, fremstilling k/k 4. kvartal 1.1% 10:30 GBP BBA boliglån Antal jan :15 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags (MRO) 15:00 USD S&P Case Shiller boligpriser Indeks dec :00 USD Forbrugertillid Indeks feb :10 USD Feds' Tarullo (stemmebr., neutral) taler Onsdag den 26. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 8:00 DEM GfK forbrugertillid Nettotal mar :30 SEK Detailsalg m/m å/å jan -0.8% 1.8% 9:30 SEK Riksbank mødereferat 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % dec 3.5% 3.5% 10:30 GBP BNP, første estimat k/k å/å 4. kvartal 0.7% 2.8% 0.7% 2.8% 0.7% 2.8% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % :00 EUR ECBs Mersch taler i Luxembourg 16:00 USD Salg af nye boliger 1000 (m/m) jan 412 (-0.50%) 405 (-2.20%) 414 (-7.00%) 18:00 USD Fed's Rosengren (ikke-stemmebr., due) taler 22:45 NZD Handelsbalance mio. NZD jan Torsdag den 27. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 7:45 CHF BNP k/k å/å 4. kvartal 0.4% 1.9% 0.50% 1.90% 8:45 FRF Forbrugertillid Indeks feb :00 ESP BNP, endelig k/k å/å 4. kvartal 0.30% 0.30% -0.10% 0.30% -0.10% 9:00 DKK Bruttoledighed, s.k (%) jan (5.6%) (5.6%) 9:00 DKK Konjunkturbarometer for industrien (s.k.) Indeks feb 9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK jan :55 DEM Arbejdsløshed % feb :00 ITL Erhvervstillid Indeks feb :00 EUR M3 pengeudbud å/å jan 1.1% 1.00% 11:00 EUR Erhvervstillid (Service) Nettotal feb :00 EUR Indikator for forretningsklima Nettotal feb :00 EUR Erhvervstillid (Industri) Nettotal feb :00 EUR Bred tillidsindikator Indeks feb :00 EUR Forbrugertillid, endelig Nettotal feb :00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å feb 1.20% 0.70% 1.20% -0.70% 1.20% 14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse :30 USD Varige industriordrer m/m jan -0.50% -1.00% -4.20% 19:30 EUR ECBs Draghi taler i Frankfurt 21:15 USD Fed's Lockhart (ikke-stemmebr., høg) taler Kilde: Danske Bank februar

15 Kalender - fortsat Fredag den 28. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - DEM Detailsalg m/m å/å jan 0.8% 0.9% -1.70% -1.50% - DEM Tyskland statsgæld-rating af Moodys offentliggøres må - BEF Belgien statsgæld-rating af S&P offentliggøres måske 0:15 JPY Markit/JMMA PMI fremstilling Indeks feb :30 JPY CPI - nationalt å/å jan 1.30% 1.60% 0:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å jan 1.20% 1.30% 1.30% 0:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer og energi å/å jan 0.70% 0.70% 0.70% 0:30 JPY CPI- Tokyo å/å feb 1.0% 0.70% 0:30 JPY CPI - Tokyo ekskl. friske fødevarer å/å feb 0.80% 0.70% 0:30 JPY Husholdningernes forbrug å/å jan 0.40% 0.70% 0:30 JPY Ledighedsprocent % jan 3.70% 3.70% 3.70% 0:30 JPY Forhold mellem ledige stillinger og ansøgere jan :50 JPY Detailsalg (stormagasiner) å/å jan 0.9% 0.20% 0:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å jan 2.50% 2.90% 9.40% 0.90% 7.10% 0:50 JPY Detailhandel m/m å/å jan 3.90% 1.30% 2.50% -1.20% 1:05 GBP Gfk Forbrugertillid Indeks feb :30 USD Fed's Pianalto (stemmebr., neutral) taler 6:00 JPY Nybyggerier å/å jan 15.0% 18.00% 8:45 FRF Privatforbrug m/m å/å jan -0.50% -0.10% 1.40% 9:00 CHF KOF ledende indikator Indeks feb :00 ESP HICP, foreløbig m/m å/å feb 0.20% 0.30% 0.30% 9:00 DKK BNP (foreløbig) k/k å/å 4. kvartal 0.25% 1.1% 0.4% 0.5% 9:00 DKK Nationalbankens værdipapirstatistik jan 9:00 DKK Udenlandske porteføljeinvesteringer jan 9:30 SEK BNP k/k å/å 4. kvartal 0.2% 0.9% 0.6% 0.1% 0.3% 9:30 SEK PPI m/m å/å jan 1.2% 0.3% 9:30 SEK Lønninger (timelønnede/funktionærer) å/å dec 2.1% 10:00 NOK Arbejdsløshed % feb 2.9% 3.0% 10:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m jan 0.8% 0.1% 10:00 EUR ECBs Lautenschlaeger taler i Frankfurt 11:00 EUR Arbejdsløshed % jan 12.00% 12.00% 12.00% 11:00 EUR CPI, foreløbig å/å feb 0.7% 0.7% 11:00 EUR CPI - kerne m/m å/å feb 0.8% 0.8% 11:00 ITL HICP, foreløbig m/m å/å feb 0.7% 0.6% 12:00 EUR ECB annoncerer tilbagebetalinger af 3 års LTRO 14:30 USD BNP, første revision k/k ann. 4. kvartal 2.40% 2.50% 3.20% 14:30 USD BNP-deflator, første revision k/k 4. kvartal 1.30% 1.30% 1.30% 14:30 USD PCE kerne, første revision k/k 4. kvartal 1.10% 1.10% 14:30 USD Privatforbrug k/k 4. kvartal 2.50% 2.90% 3.30% 14:30 CAD BNP k/k ann. 4. kvartal 2.7% 2.7% 2.6% 15:45 USD Chicago PMI Indeks feb :55 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), endelig Indeks feb :00 USD Verserende salg af boliger m/m å/å jan 0.90% 2.70% -8.70% -6.10% 16:00 EUR ECBs Lautenschlaeger taler i Frankfurt 16:15 USD Fed's Stein, Kocherlakota, Evans og Plosser taler Redaktionen påtager sig intet ansvar for tal, tider og datoer. Yderligere information på telefon Kilde: Danske Bank februar

16 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse februar

17 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse februar