Renteprognose Flere faktorer peger opad for renterne på længere sigt

Transkript

1 Investeringsanalyse 3. maj 6 Renteprognose Flere faktorer peger opad for renterne på længere sigt Vi venter stadig ikke større rentestigninger i de kommende tre måneder. Det skyldes de nye pengepolitiske lempelser i euroområdet (flere statsobligationsopkøb, nye ekstraordinære lån til bankerne (TLTRO II) og opkøb af virksomhedsobligationer), samt at den japanske centralbank ventes at lempe igen for at undgå en yderligere styrkelse af yennen, og at der ikke er udsigt til en amerikansk renteforhøjelse i juni, samtidig med at inflationen og inflationsforventningerne stadig er lave. Vi udelukker da heller ikke muligheden for et nyt pres for lavere globale renter. Givet de nye lempelser fra ECB og usikkerheden forud for den britiske EU-afstemning kan Tyskland meget vel blive det næste land efter Schweiz og Japan hvor de -årige obligationsrenter går i minus. Visse faktorer peger mod højere -årige renter Der er imidlertid også faktorer, der peger i den anden retning, især når vi ser 6- måneder frem. Fed ventes at genoptage renteforhøjelserne i september, og det vil trække statsobligationsrenterne i USA og de -årige renter i Europa op. Markedet venter som bekendt kun ganske få renteforhøjelser i USA i de næste to år. Desuden vil de -årige europæiske obligationsrenter muligvis stige mere, end vi venter, hvis de højere oliepriser slår igennem på inflationsforventningerne. Det skal også nævnes, at der har været store udstedelser i ultralange statsobligationer i den seneste måned. Frankrig, Belgien, Spanien og Irland har alle udstedt 5-årige obligationer, og det kan nu være Italiens tur. Belgien og Irland har desuden udstedt - årige obligationer. Der har hidtil været stor interesse blandt investorerne for de lange obligationer, men det kan ændre sig, hvis stemningen på finansmarkederne skifter, eller flere lande beslutter at udstede i denne del af kurven. De ultralange obligationer tilføjer betydelig renterisiko til markedet, og vi har allerede set de 3-årige obligationsrenter i periferien kravle op bl.a. som reaktion på de lange obligationer. Vi udelukker derfor bestemt ikke muligheden for et pres for især højere -årige renter i Europa fra den meget lange ende af kurven (3 år). Statsgældskontorerne i mange europæiske lande finder øjensynligt renteniveauet i det 3-5-årige segment meget attraktivt og har udnyttet muligheden for at fastlåse en del af deres renteeksponering i op til år. Hvis inflationsforventningerne stiger, f.eks. som følge af højere oliepriser eller en bedring i europæisk økonomi, kan det -3-årige segment på kurven også være sårbart. Dansk rentespænd til euroen kan køre ind Vi venter fortsat, at den danske indskudsbevisrente vil være uændret -,65 % i de kommende måneder. Et Brexit eller en større udvidelse af ECB s obligationsopkøb vil dog kunne skabe ny valutatilstrømning til Danmark, og vi ser generelt en vis sandsynlighed for en indsnævring af rentespændet til euroen. Den svenske Riksbank nedsatte renten med 5bp til minus,5 % på mødet i februar som reaktion på den lave inflation. Derudover blev statsobligationsopkøbene forlænget i april, og som led heri vil opkøbene blive nedtrappet i. halvår. Givet det lave inflationspres i Sverige og risikoen for en SEK-styrkelse ser vi imidlertid stadig en vis sandsynlighed for flere pengepolitiske lempelser. I Norge har olieprisstigningen reduceret presset for lavere renter, men da den norske krone er blevet styrket, venter vi stadig en sidste rentenedsættelse til september. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +m USD EUR.... GBP DKK SEK NOK årige statsrenter Land Spot +3m +6m +m USD TYS GBP DKK SEK NOK Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 () mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 () mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 () marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 () carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk USA... 7 Makro & Renter Analytiker Mikael Milhøj milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk maj 6

3 Prognose for euroområdet Euroområdet havde en vækst på,6 % i. kvartal i år opgjort på kvartalet og overraskede dermed positivt. Den solide vækst har formentlig været drevet af privatforbruget, der nyder godt af de lave oliepriser og bedringen på arbejdsmarkedet, hvor ledigheden er faldet til, % det laveste niveau siden. Ser vi fremad, vil risikoen for et Brexit sandsynligvis trække i negativ retning ikke mindst for erhvervstilliden og dermed investeringerne. Den samlede årlige inflation faldt til -, % og kerneinflationen faldt,3 procentpoint til,7 % i april. Faldet i kerneinflationen skyldes formentlig delvis, at påsken lå tidligt i år, men andre faktorer kan også have spillet ind. Inflationsudviklingen vækker bekymring hos ECB, der venter en kerneinflation på, % i år. Vi regner med, at den samlede inflation forbliver negativ i de kommende måneder, da energipriserne stadig vil trække ned. Inflationen ventes dog at stige igen senere på året som følge af en basiseffekt i oliepriserne. ECB er i gang med at implementere lempelserne, der blev annonceret i marts, herunder nye lån til bankerne (TLTRO II) og en udvidelse af statsobligationsopkøbene fra 6 til 8 mia. euro om måneden. Vi venter derfor ikke nye initiativer fra ECB over sommeren, hvor de bl.a. vil fokusere på, hvordan lempelserne påvirker økonomien. Mario Draghi sagde på ECB s møde i april, at pengepolitikken virker, men at man må have tålmodighed. Set i et længere perspektiv ventes ECB at forlænge obligationsopkøbene til efter marts 7, da der ikke rigtigt ser ud til at komme gang i inflationen. Som nævnt ser ECB efter vores vurdering for lyst på udsigterne for kerneinflationen, og de vil formentlig løbende nedrevidere prognosen for kerneinflationen. De nye pengepolitiske lempelser betyder, at det nu er usandsynligt, at vi får en større stigning i obligationsrenterne i euroområdet, og vi udelukker absolut ikke muligheden for et fortsat pres for lavere renter i de næste par måneder. Givet de nye lempelser, ECB annoncerede i marts, kan Tyskland meget vel blive det næste land efter Schweiz og Japan hvor de -årige obligationsrenter går i minus. Vi venter imidlertid fortsat et lille pres for højere obligationsrenter på 6- måneders sigt pga. afsmitning fra den lange ende af den amerikanske rentekurve. Vi tror stadig fuldt og fast på, at ECB vil kunne holde de - og 5-årige renter i skak med obligationsopkøbene og en indlånsrente på minus,4 %. Vi venter derfor stadig en vis stejling af den -- og 5--årige eurokurve. Desuden ventes 3-måneders Euribor-fixingerne at forblive negative de næste måneder. EUR Spot +3m +6m +m ECB.... 3M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve Tyske statsobligationer. % bp Ændring, bp (h-akse) -Apr-6 -May-6 3-måneders Euribor-rente -årig swaprente 3 3. maj 6

4 Prognose for Danmark Væksten i Danmark ser fortsat ud til at have været lav i. kvartal, men beskæftigelsen i den private sektor vokser stadig pænt, så opsvinget fortsætter. Inflationen lå på nul både i marts og april, hvor tøjpriserne trak ned, men lønvæksten og prisen på serviceydelser indikerer, at det underliggende inflationspres er betydeligt højere i den indenlandske økonomi. Nationalbanken undlod at intervenere i valutamarkedet i april til trods for, at kronen blev styrket til 7,44 mod euroen. Kronen er siden blevet styrket yderligere, og Nationalbanken må formentlig intervenere for at svække kronen i de kommende måneder, da kronekursen fortsat ventes at være støttet af, at rentespændet til Den Europæiske Centralbank indsnævres, samt at bankernes nettostilling er lav, og at investorerne vil afdække risikoen for en svækkelse af euroen i forbindelse med den britiske EUafstemning i juni. Det vil formentlig være tilstrækkeligt, at Nationalbanken intervenerer for at svække kronen, da det vil øge bankernes nettostilling samt trække de korte pengemarkedsrenter ned og samtidig sende valutaterminskursen på EUR/DKK længere ned i minus. Samlet set ventes Nationalbanken at holde indskudsbevisrenten uændret på -,65 % på M sigt. Bliver det imidlertid nødvendigt at intervenere med salg af valuta for - mia. kroner over en kortere periode, kan det udløse en rentenedsættelse til -,75 %. Hvis ECB nedsætter indlånsrenten igen, vil Nationalbanken formentlig også følge op med en rentenedsættelse til -,75 % som, vi mener, stadig er den nedre grænse for den ledende danske rente. et ligger til en gradvis stigning i de danske pengemarkedsrenter fra 7 og venter, at rentespændet til de korte eurorenter (EONIA) går i plus i 7. Vores prognose for den danske indskudsbevisrente og de danske pengemarkedsrenter ligger derfor stadig lidt under markedets forventninger. Vi tror fortsat, at det betydelige danske betalingsbalanceoverskud vil sikre, at Nationalbankens rente kan forblive under eurorenten i en overskuelig fremtid. Den generelle jagt på afkast, efter at Den Europæiske Centralbank har besluttet at øge obligationsopkøbene, ventes desuden at få nogle investorer til at gå efter de marginalt højere obligationsrenter i Danmark. Vi venter derfor også, at det lange rentespænd til Tyskland vil køre lidt ind i år. Et Brexit vil kunne skabe valutaindstrømning til Danmark og få rentespændet til Tyskland til at køre yderligere ind. I det -årige segment venter vi et lille pres for højere renter pga. afsmitning fra USA, og der er udsigt til en stejling af den -- og 5--årige rentekurve i 6. 6-måneders CIBOR-fixingerne ventes fortsat at holde sig lige over nul, mens 3-måneders fixingerne ventes at forblive på omkring - bp. DKK Spot +3m +6m +m ISBV REPO M M DKK-swapkurve Statsobligationer -årig årig årig årig årig årig % bp Ændring, bp (h-akse) -Apr-6 -May-6 3M Cibor-rente -årig swaprente 4 3. maj 6

5 Prognose for Sverige Når vi ser på de månedlige nøgletal, er indtrykket, at svensk økonomi er bremset kraftigt op i. kvartal efter at have været flyvende i. halvår 5, hvor den årlige vækst lå på over 4 %. Opbremsningen skyldes tilsyneladende især udviklingen i detailsalget og i servicesektoren, men i nogen grad også varehandlen med udlandet. Det er svært at sige, om der er tale om et midlertidigt eller et længerevarende fænomen, men selv med en opbremsning i økonomien klarer Sverige sig pænt i sammenligning med de fleste andre lande. Inflationen har været lidt højere, end vi havde ventet, i de foregående måneder, da detailhandlen er fortsat med at opjustere priserne efter den svenske krones svækkelse sidste år. Vi venter imidlertid en afbøjning efterfulgt af et fald i stort set alle inflationsmål (inflationen i forbrugerpriserne samt inflationen i forbrugerpriserne renset for boligrenter og i forbrugerpriserne renset både for boligrenter og energi), især fordi lønvæksten stadig er for lav (de nye overenskomster giver lønstigninger på, % næste år), og den svenske krones styrkelse trækker importpriserne ned. Inflationen vil derfor igen komme ned under Riksbankens prognose. Riksbanken øgede mod vores forventning opkøbene af statsobligationer med i alt 45 mia. svenske kroner på mødet i april, hvoraf de 5 mia. er i indeksobligationer. Opkøbene beløber sig nu i alt til 45 mia. svenske kroner og vil løbe frem til udgangen af 6. Som led i det nye initiativ vil opkøbene blive nedtrappet i. halvår. Riksbanken er uden tvivl bevidst om, at deres obligationsopkøb set i forhold til BNP er relativt beskedne sammenlignet med de tilsvarende opkøb i euroområdet, og at den svenske krone derfor vil blive styrket gradvist mod euroen. Vi venter nu ikke flere pengepolitiske lempelser fra Riksbanken, men vores inflationsprognose indebærer, at det bliver svært for den svenske centralbank at få inflationen op på inflationsmålet på %, jf. ovenstående. Vi ser derfor en vis sandsynlighed for, at pengepolitikken lempes yderligere, selv om dette ikke er vores hovedscenario. Den svenske rentekurve er fladet ud som følge af det internationale rentefald. Det er værd at bemærke, at den -5-årige swapkurve nu ligger under intervallet på 6-85bp, der har været gældende siden medio 5. Vi venter, at dette segment på rentekurven vil fortsætte med at flade, da inflationen fortsat vil være lav, og renteforhøjelser dermed ligger et stykke ude i fremtiden. Den 5--årige rentekurve er også fladet ud, men er stadig betydeligt stejlere end den -5-årige kurve. Vi har længe ment, at en betydelig del af kurvestejlheden skal findes i det 5--årige segment på rentekurven, og vi ser ingen grund til at ændre synspunkt. SEK Spot +3m +6m +m Repo M årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve Statsobligationer.5 % bp Ændring, bp (h-akse) /4/6 /5/6 3-måneders Stibor-rente -årig swaprente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 5 3. maj 6

6 Prognose for Norge Der er fortsat høj inflation i Norge. Kerneinflationen lå uændret på 3,3 % på årsbasis, hvorimod den samlede inflation faldt en smule fra 3,3 % til 3, % på årsbasis. Inflationen er stort set på linje med centralbankens forventninger og afspejler hovedsageligt den svækkede norske krone. Efterhånden som helårseffekten af den svækkede krone aftager, ventes inflationen gradvist at aftage og at falde til under inflationsmålet på,5 %. Norges Bank (NB) venter, at inflationen falder helt ned til,6% på årsbasis pr. ultimo 9. Indtil videre har faldet i olieinvesteringerne ikke i større omfang haft afsmitning på fastlandsøkonomien. Siden NB s rentemøde i marts har de økonomiske nøgletal været blandede. Detailsalget har været svagt, men ledigheden ser ud til at have stabiliseret sig, og der er et stærkt boligmarked uden for olieregionerne. Industriindikatorerne peger mod et yderligere produktionsfald, men nedgangen er aftagende. Der har på det seneste været forbavsende stærke produktionstal, men det kan skyldes påskens placering. Oliemarkedet er til en vis grad blevet styrket siden marts, men det vil formentlig ikke have nogen større indvirkning fremadrettet på den overkapacitet, der er i Norges olierelaterede erhverv. Regeringen offentliggjorde den. maj det reviderede budget for 6 med et rekordstort strukturelt, oliekorrigeret underskud på 6 mia. kroner, hvilket er ca. mia. større end det oprindelige budget. Den finanspolitiske effekt er opjusteret til, % fra tidligere,7 %. På pressekonferencen efter rentemødet den. maj gentog centralbanken sit budskab om en rentenedsættelse senere i år, og derfor kan det ikke udelukkes, at renten sænkes til,5 % til juni. Det mest sandsynlige er dog, at rentenedsættelsen kommer til september. Den pengepolitiske rapport for 6 tyder på, at renten bunder ud på, % i 7. NB kan ikke udelukke, at renten bliver negativ i tilfælde af større negative stød. De korte markedsrenter er aktuelt noget højere, end NB forventede i marts. Markedet har øjensynligt kun indregnet en enkelt rentenedsættelse (på 5bp) til,5 % sidst på sommeren. Spændet mellem styringsrenten og 3M NIBOR er usædvanligt stort, og det ser ud til, at markedet venter, at det varer ved i 6. Den lange ende af rentekurven er fortsat påvirket af den lave likviditet og den stærke efterspørgsel i markedet efter at modtage fast rente. Således er den norske rentekurve usædvanligt flad i forhold til de internationale kurver. NOK Spot +3m +6m +m ON DEP M årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve Statsobligationer. % bp Ændring, bp (h-akse) /4/6 /5/6 3-måneders Nibor-rente -årig swaprente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 6 3. maj 6

7 Prognose for USA Visse af Federal Reserves høge taler stadig om muligheden for en renteforhøjelse i juni, men jobrapporten fra april har efter vores vurdering lukket af for denne mulighed. Beskæftigelsen voksede med 6. personer i april. Det var den laveste stigning i syv måneder, og vi står nu både med en betydelig opbremsning i økonomien i. kvartal og lavere jobvækst. Vi tror, at Fed venter med at forhøje renten til september. Som vi har ment i nogen tid er det usandsynligt, at Fed vil risikere at stramme for meget og for hurtigt op, og det er værd at bemærke, at de fleste stemmeberettigede FOMC-medlemmer hører til Feds duer. Desuden fremhævede Fed-direktør Janet Yellen i sin seneste tale risikoen for, at økonomien skuffer. Ved at vente til september kan Fed få vished for, at væksten er på vej op igen efter et svagt. kvartal, og at kapaciteten på arbejdsmarkedet fortsat strammer til. Desuden vil den britiske EU-afstemning være overstået, og Fed vil have mulighed for at forberede markederne på renteforhøjelser i forbindelse med det pengepolitiske møde i juli. Dette forudsætter dog, at Storbritannien bliver i EU, som er vores hovedscenario. Hvis briterne stemmer for at forlade EU, vil Fed sandsynligvis udskyde den anden renteforhøjelse yderligere for at analysere den kortsigtede effekt på økonomien. Vi venter fortsat tre renteforhøjelser i USA næste år. Obligationsrenterne i USA er faldet i de seneste uger, og markederne ser aktuelt kun en sandsynlighed på /3 for en renteforhøjelse i år og venter mindre end,5 renteforhøjelse ved udgangen af 7. Obligationsrenterne vil formentlig stige lidt, hvis de amerikanske nøgletal ser pæne ud, men vi tror, at markederne fokuserer mindre på den næste renteforhøjelse i USA, fordi vi nu er tæt på den britiske EU-afstemning. Efter afstemningen vil markedet formentlig opjustere forventningerne til renteforhøjelser i USA, hvis vi ikke får et Brexit. Den forsigtige udmelding fra Fed betyder i kombination med udvidelsen af ECB s obligationsopkøb, en forventet rentenedsættelse i Japan og den lave globale inflation, at vi stadig har et positivt miljø for de globale obligationsmarkeder. Det amerikanske statsobligationsmarked er det eneste større marked, der kan tilbyde en -årig rente på lige ved %. Vi venter derfor en yderligere fladning af den --årige rentekurve i de næste 3-6 måneder, i takt med at markedet opjusterer forventningerne til renteforhøjelser i USA, og investorerne jagter de højere amerikanske obligationsrenter. Der er derfor ikke udsigt til større stigninger i obligationsrenterne på kort sigt. Ser vi lidt længere frem, vil Federal Reserve imidlertid genoptage renteforhøjelserne, og de amerikanske obligationsrenter ventes derfor at stige især på 6-M sigt. Vores renteprognose på USA ligger over forward-markedet på M sigt. USD Spot +3m +6m +m FED M årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve Statsobligationer.5 % bp Ændring, bp (h.akse) -Apr-6 -May-6 3-måneders USD Libor-rente -årig swaprente 7 3. maj 6

8 Prognose for Storbritannien Det første vækstskøn for den britiske BNP i. kvartal viste et fald på kvartalsbasis til,4 % i. kvartal 6 fra,6 % i 4. kvartal 5. Det er den laveste vækstrate siden 4. kvartal. Samtidig viste arbejdsmarkedsrapporten for februar det første fald i beskæftigelsen siden maj 5. Vi mener, at den aftagende vækst og faldet i beskæftigelsen er tegn på, at økonomien er ramt af usikkerheden om et fortsat britisk EUmedlemskab (det såkaldte Brexit ). Det kommer også til udtryk ved det kraftige fald i det samlede PMI-indeks i april. Storbritanniens folkeafstemning den 3. juni om fortsat EU-medlemskab udgør en væsentlig risikofaktor for britisk økonomi på mellemlangt og langt sigt, og derfor vil de økonomiske nøgletal få forholdsvis mindre betydning i de næste par måneder. Vi tror, at den britiske centralbank, Bank of England (BoE), i høj grad vil være handlingslammet frem mod folkeafstemningen, og vi venter, at de britiske pengemarkedsrenter stort set vil forblive stabile. GBP Spot +3m +6m +m Base rate M Statsobligationer -årig årig årig årig årig årig Der er ikke tegn på, at markedet har indregnet en risikopræmie på britiske statsobligationer, og vi mener, at usikkerheden om et Brexit primært er et tema for valutamarkedet. Storbritannien er sat på negative watch af Standard & Poor s, og vi venter, at et Brexit sandsynligvis vil udløse en nedgradering af landets kreditvurdering. Det vil dog ikke nødvendigvis påvirke udenlandske investorers appetit på britiske statspapirer særligt meget, og en eventuel stigning i risikopræmien på aktiver i GBP vil sandsynligvis blive opvejet af en rentenedsættelse fra,5 % til, % samt eventuelt en genoptagelse af BoE s opkøbsprogram. Derfor vil der ikke være en tydelig retning for britiske renter, hvis folkeafstemningen viser et nej til fortsat EU-medlemskab. Vi forventer, at BoE forhøjer renten næste gang i. kvartal 7 (formentlig i februar) ud fra den forudsætning, at Storbritannien forbliver i EU, men vi ser også en sandsynlighed for en senere renteforhøjelse, især hvis væksten falder yderligere efter folkeafstemningen. Markedet inddiskonterer den første renteforhøjelse fra BoE i. kvartal 9. Hvis briterne stemmer Ja den 3. juni, ser vi en mulighed for en moderat stigning i de britiske renter på tværs af kurven og en stejling på 5-bp af den --årige rentekurve, da det vil fjerne usikkerhed og negativ risiko fra den britiske økonomi. Vi tror fortsat, at de britiske obligationsrenter vil stige på lidt længere sigt som følge af renteforhøjelser fra BoE og stigende amerikanske obligationsrenter. Vi venter, at den 5-årige britiske swaprente vil ligge i,65% på måneders sigt (mod tidligere,7%), og vores prognose ligger over forward-markedet for alle løbetider på 6 og måneders sigt. GBP-swapkurve.9 % bp Ændring, bp (h-akse) -Apr-6 -May-6 3-måneders Libor-rente -årig swaprente 8 3. maj 6

9 USD EUR * GBP DKK SEK NOK Horisont CB rente 3m xibor -årig swp 5-årig swp -årig swp -årig stat 5-årig stat -årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 3. maj 6

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 3. maj 6