Brev til investorerne Value Aktier

Transkript

1 Brev til investorerne Value Aktier 3. kvartal 2015 Kære investor De globale kursfald i slutningen af perioden resulterede i det værste kvartal i fire år. På tre måneder tabte de globale afdelinger omkring 11 %, hvilket var 2,5 % mere end afdelingernes benchmark, MSCI World, men de har dog stadig et afkastmæssigt forspring, når man måler siden årsskiftet. Gennem det meste af sommeren virkede aktiemarkederne i Europa, USA og Japan til at være relative immune over for de kraftigt faldende råvarepriser, dalende aktiemarkeder i emerging markets og den aftagende vækst i Kina. I midten af august blev man i Europa enige om en ny aftale med Grækenland, hvilket fik mange til at ånde lettet op, da en kaotisk græsk exit blev afværget. Blot en uge senere vendte stemningen dog, da de negative kinesiske aktiemarkeder smittede resten af verden. Det kulminereder på årets sorte mandag, den 24. august, hvor aktierne raslede ned i både Europa og USA, for derefter at blive nogenlunde i de niveauer til kvartalets udgang. Markedskorrektion eller en ny krise Pludselige fald på aktiemarkedet er ofte velbegrundet, for eksempel på grund af for høj prisfastsættelse eller hvis de økonomiske realiteter er på vej til at ændre sig. Men aktiemarkedet har også en tendens til at overreagere på kortsigtede begivenheder. Ikke alle pludselige kursfald udmønter sig i en regulær krise. Det indlysende spørgsmål er selvfølgelig, om de seneste begivenheder blot har været en tiltrængt markedskorrektion, der har gjort kurserne mere rimelige i forhold til de nuværende risici, eller om vi er på vej ind i en større krise, der kan medføre yderligere kursfald for aktier. Den sidste sammenlignelige markedskorrektion fandt sted i 2011, da Standard & Poors sænkede USA s kreditværdighed, og frygten for et euro-opbrud rasede. Denne gang er der også flere elementer, der har ansporet frygt, hvilket bedst opsummeres af direktøren for Den Internationale Valutafond, Christine Lagarde. I slutningen af september sagde hun i en tale, at der er god grund til at være bekymret for den globale økonomi, som står over for en stribe udfordringer, herunder også en flygtningekrise i Europa, med specielt to store økonomiske faktorer i centrum: Kinas overgang til en ny vækstmodel og normaliseringen af den amerikanske pengepolitik. Vækstafmatning i Kina Den strukturelle vækst i Kina har været aftagende i et stykke tid. Det skal dog ses i en sammenhæng. Helt simpelt har Kina en omfattende økonomi, der er vokset hastigt i mange år. Økonomien er ganske enkelt større i dag, og det er forventeligt, at tempoet i væksten vil aftage i løbet af årene. Samtidig er Kina i færd med at omstille sin økonomi fra en billig produktionsmaskine til et mere langtidsholdbart og moderne forbrugersamfund. På længere sigt er det et positivt skifte, der i sidste ende kan føre til en højere værdiansættelse på kinesiske aktier. Sådan en overgang er selvfølgelig ikke problemfri. I starten af 2015 så vi de kinesiske A-aktier stige kraftigt i løbet af kort tid. Dette aktiemarked på fastlandet lader til at være domineret af private og mere kortsigtede investorer, der i perioden strømmede til, mens regeringen bare iagttog, at kurserne steg og steg. Kursstigningerne virkede på mange - inklusive os selv - som overdrevne og i vores emerging market-afdelinger tog vi gevinster og reducerede eksponeringen til Kina. I dag ved vi

2 alle, at markedet pludselig vendte rundt med store kurstab til følge. På det seneste har de kinesiske økonomiske nøgletal ikke været opmuntrende. Man kan altid diskutere troværdigheden af nogle af de kinesiske data, men uanset om man ser på officielle tal eller underliggende komponenter, der ofte betragtes som mere troværdige, ser det ikke for kønt ud. Det samme har været tilfældet i mange andre emerging marketslande, og strømmen af investeringer i emerging markets, der er gået én vej i en lang periode, er vendt. En ekstra faktor er naturligvis usikkerheden om en amerikansk renteforhøjelse og indvirkningen på emerging market-valutakurser. For Kina i særdeleshed, betyder omfanget af økonomien og samhandlen med resten af verden, at en vis påvirkning er uundgåelig. På samme vis som en opbremsning i efterspørgslen fra udviklede lande vil påvirke den kinesiske produktion, vil enhver opbremsning i kinesisk produktion, investeringer i kinesisk infrastruktur og byggeri have store konsekvenser for de fleste globale råvarer-markeder. Vi ved dog, at Kina har værktøjerne til at gribe ind, og landets ledere er heller ikke bange for at bruge dem. Udfordringen er naturligvis at finde balancen mellem at støtte økonomien i sin nuværende form via klassiske tiltag og fortsætte med at omstille økonomien i den ønskede retning. Udsigterne er således ikke helt dystre. Der har været megen bekymring over det kinesiske boligmarked, men tallene tyder på, at et mindre prisfald har ført til en betydelig stigning i omsætningen. Dette antyder, at den underliggende efterspørgsel er robust. På kort sigt vil enhver stimulus, der vil blive introduceret, resultere i stabilisering af økonomiske tal og med stor sandsynlighed blive vel modtaget af de globale aktiemarkeder. Det kinesiske aktiemarked vil nok stadig kunne svinge en del, og ethvert potentielt tiltag fra regeringen vil kunne vende op og ned på opfattelsen af den kinesiske økonomi og dens vækst. Politisk indblanding har altid potentialet til at bringe hurtige forandringer med sig. Inden for emerging markets, skiller Brasilien og Rusland sig ud, da de tilsyneladende har været udfordret af politiske årsager (valg i Brasilien, udenrigspolitik i Rusland). Men der er også positive ændringer. Vi har før skrevet om virkningen af Abenomics i Japan, mens man kan skele til Indiens premierminister Modi for at se hvordan en reformdagsorden kan have positiv effekt. Amerikansk renteforhøjelse På septembers møde fastholdt den amerikanske centralbank renten uændret og udskød således normaliseringsplanerne som følge af de globale økonomiske forhold og tvetydige amerikanske data. Den generelle forventning er dog stadig, at amerikansk pengepolitik strammes senere i år eller i løbet af Vi har før nævnt, hvordan det lave rentemiljø har ført til både lave låneomkostninger og en uholdbar diskonteringsrente, der anvendes til at værdiansætte aktier. Det har bidraget til en søgen efter afkast, øget risikovillighed og højere værdiansættelser af vækst-aktier og defensive aktier i særdeleshed. Samtidig er der bekymring over den mulige indvirkning på de globale valutamarkeder, så det er en udfordring for den amerikanske centralbank at starte normaliseringen af renten uden at skabe forstyrrelser på de finansielle markeder. Når det er sagt, skal vi huske på, at vi taler om at løfte renten fra at være ekstrem lav til bare at være lav. Vi må ikke glemme, at det faktum, at vi står over for den første renteforhøjelse i knap et årti, faktisk er en positiv begivenhed udløst af en bedring i den underliggende økonomi. For value-investorer er udsigterne til gode tider støttet af en blanding af økonomisk bedring kombineret med mindre rentestigninger. Mens alle øjne hviler på USA, bør vi huske på, at der stadig føres ekspansiv pengepolitik mange andre steder i verden, blandt andet i Europa og Japan. Vi bemærker, at den globale risikoappetit er begrænset, mens vi bevæger os ind i fjerde kvartal, men for value-investorer, der gerne vil gå imod strømmen, giver en mat stemning lyst til at kigge efter købsmuligheder. Således har panikagtige markedsforhold historisk ofte været gode tider at investere på. Dommedag eller investeringsmulighed Vores value-tilgang gør, at vi ofte søger efter og analyserer investeringsmuligheder i markeder hvor frygten er stor, velvidende at stemningen kan blive værre, før den bliver bedre. De bedste investeringer laves som regel, når andre investorer overreagerer på dårlige nyheder. Dommedags-scenarier bliver langt sjældnere til virkelighed, end de er forudsagt. Ligeledes er vi normalt skeptiske over for de markeder, temaer eller ideer, som alle tilsyneladende elsker. I flere aktieafdelinger var en af de gode bidragsydere i seneste kvartal den tyske aktie, Koenig & Bauer. Den er er godt eksempel på, at man skal være forsigtig med blindt at lytte til dommedagsforudsigelser. Virksomheden er en familie-kontrolleret producent af trykkerimaskiner med en dominerende global 2 5

3 markedsposition. Det at være en solid tysk virksomhed med en stolt historie er selvfølgelig ikke ensbetydende med, at det er en god investering især ikke hvis branchen er strukturelt under pres. I det sidste årti er salg af bøger og trykte aviser faldet kraftigt, hvilket har medført overkapacitet i branchen, som har ført til priskrig. Den tredjestørste aktør gik imidlertid konkurs, og den største konkurrent fulgte næsten trop. Mens dette fandt sted mellem 2010 og 2012, var der masser af mennesker, der forudså den trykte avis død og som en naturlig følge dommedag for trykkerimaskiner. Koenig & Bauer s indtjening forværredes markant, og større omstruktureringer var nødvendige. Aktiekursen faldt fra 30 euro i 2007 til 6 euro, da den var lavest. Virksomheden havde imidlertid nærmest monopol på maskiner til tryk af pengesedler. Lønsomheden herfra kombineret med en stærk balance hjalp virksomheden gennem en vellykket omstrukturering, og virksomheden er i dag omstillet til en voksende branche inden for print på emballage som glas, plast og dåser. Aktiekursen er steget kraftigt i 2015 og er tæt på at være tilbage på niveauet fra før finanskrisen. Når en virksomhed står over for udfordrende forretningsbetingelser, giver det ofte gode investeringsmuligheder, fordi investorer har en tendens til at overreagere på de ændrede forudsætninger. Man er naturligvis nødt til at lave en grundig analyse, men hvis man har afdækket de forskellige risici, kan det, der ser skidt ud på kort sigt have gode perspektiver på længere sigt. Siden det forrige aktiemarkedets højdepunkt blev nået i midten af 2007, har Koenig & Bauer, trods alt hvad der er sket, faktisk klaret sig bedre end de fleste europæiske aktieindeks. I år er denne tyske aktie steget 165%, hvoraf 30% var i det vanskelige tredje kvartal. Dieselgate Et tysk selskab, der til gengæld har haft et hårdt kvartal, er Volkswagen. Bilfabrikanten lader til at have udstyret en lang række biler med software, der gjorde dem i stand til at snyde sig gennem miljøtests. Volkswagen-aktien styrtdykkede og mange andre bilproducenter fulgte med. Vi er ikke investeret i Volkswagen, og da vi synes, at det lige nu er vanskeligt at estimere et worst case scenario, er vi nok heller ikke på vej til at investere. At nogle biler udleder flere NOx-partikler end tilladt, og at brændstoføkonomi i den virkelige verden er forskellig fra testmiljøer, synes at være et generelt problem i branchen. Bevidst snyd ved brug af software er nyt, og det er vanskeligt på nuværende tidspunkt at vurdere, hvad konsekvenserne bliver for virksomheden. Omsætning og indtjening vil formentlig blive ramt, afhængigt af hvor mange kunder, der vil fravælge VW til fordel for andre biler. Balancen vil blive ramt af bøder og omkostninger forbundet med at indkalde og udskifte dele i de berørte filer, hvilket kan føre til højere låneomkostninger og i sidste ende også ramme indtjeningen. Fremtidige investeringsplaner er allerede beskåret, hvilket kan have en indvirkning på salget længere ude i fremtiden. Det er endvidere også tænkeligt, at hele affæren kan have en indvirkning på den europæiske økonomiske fremgang, fordi bilproduktion er en væsentlig del af tysk økonomi, men måske skal man også passe på ikke at overdrive denne effekt. Kort sagt kan den ene virksomheds tab være en gevinst for en anden, og der er flere store tyske bilproducenter, der står klar til at overtage utilfredse kunder. Når en skandale som denne bryder ud, er det naturligt at spørge, om man kunne have forudset det, eller om man kunne have gjort noget for at mindske risikoen for sådan en hændelse. Det er et noget, vi beskæftiger os meget med. I takt med at interessen for ansvarlig investering er tiltaget, er der kommet mere fokus på ESG-overvejelser i forbindelse med investering. ESG står for miljø-, samfunds- og ledelsesmæssige forhold. For os er denne del af analysen en afgørende del af vores risikostyring. Skandalen i VW er for eksempel direkte relateret til både miljøspørgsmål (kontrol af emissioner), samfundsmæssige spørgsmål (vildledning af kunder), og ledelsesforhold (hvordan har ledelsen kunnet lade det ske?). Den er et klart eksempel på at ESG-forhold kan have massiv indvirkning på en virksomheds økonomiske værdi. Når vi investerer, forsøger vi at få et klart billede af de væsentligste risici, virksomhederne står over for inden for hvert at de tre områder. Vi forsøger derefter at vurdere, om ledelsen forstår disse risici, og om de gør noget for at håndtere dem. Vi kunne ikke have forudset VW skandalen, men ved andre lejligheder har vi formået at reducere visse risici gennem grundig ESG-analyse. Som aktive ejere har vi også en målsætning om sammen med virksomhederne at være med til at håndtere de risici. I løbet af de sidste par år har vi eksempelvis arbejdet tæt sammen med et stort japansk teleselskab for at styrke indhold og gennemsigtigheden af dets politikker vedrørende anti-korruption og bestikkelse. Denne proces har gennem konstruktiv dialog ført til væsentlige forbedringer. Flere detaljer kan findes i vores nyhedsbrev om ansvarlig investering her. 3 5

4 At lave ESG-risikoanalyse giver selvfølgelig ingen garanti for at man aldrig blive involveret i en skandale. Men det betyder, at man får en klar forståelse af disse risici, så man kan overvåge og håndtere dem - og styring af risici er, hvad investering handler om. Porteføljesammensætning Hvert år analyserer vi mange flere selskaber, end vi investerer i, derfor står vi tilbage med en lang liste af potentielle investeringer, som konkurrerer med de investerede selskaber om at komme ind i porteføljen. Til tider kan nogle af vores ideer pludselig have mindre downside-risiko eller mere upside-potentiale, hvilket er måden, hvorpå vi udnytter markedsbevægelser til at optimere porteføljen. I vores globale porteføljer har vi i løbet af det seneste kvartal købt fire nye selskaber i USA og solgt tre i Europa og et i Japan. Dette har resulteret i, at vores globale porteføljers geografiske eksponering har ændret sig en smule, da vi har øget vores investeringer i USA på bekostning af Japan og Europa. Vi har i en del tid argumenteret for, at kombinationen af værdiansættelsen og det fundamentale potentiale har gjort Europa og Japan relativt attraktiv set i forhold til USA. Dette har også til en vis grad gjort sig gældende. Fra foråret 2014 til sommer 2015 har det amerikanske marked målt i lokal valuta ligget relativt fladt i forhold til Europa og især ved sammenligning med Japan. Den amerikanske dollar steg i værdi, så målt i euro steg det amerikanske marked næste lige så meget som Japan og en del mere end Europa. Vi ser dog stadigt potentiale i Europa og Japan, men når vi i løbet af det sidste år, har set det priset ind til en vis grad, så er det ikke overraskende at mulighederne snarere skal findes i USA. Ud fra et sektorperspektiv så har vores nye investeringer, hvoraf to af dem er inden for sundhedssektoren, mindsket vores risiko i forhold til benchmark. >Vores eksponering til industri og forbrugsgoder er fornuftig idet frygten for afmattende vækst smitter af på værdiansættelsen mens deres fundamentale forhold er robuste en situation, der signalerer gode tegn for eventuel yderlig økonomisk fremgang. Ud over dette er alle afdelingerne diversificeret i forhold til forskelige drivers og risiko-eksponering. Når vi ser på nye investeringer, skal de selvfølgelig kunne konkurrere med selskaberne i porteføljen på fundamentale forhold og risikopræmie. Det kan sagtens være, at vi ønsker et nyt selskab, uden at vi nødvendigvis ændrer porteføljens eksponering til den underliggende risiko og driver. I dette tilfælde vil vi sælge en eksisterende investering med tilsvarende karakteristika, men med mindre attraktiv risikopræmie. Forventninger Den seneste tumult i markedet har fået volatiliteten til at stige kraftigt og øget investorernes usikkerhed. Markedskorrektioner er set før i historien, og de vil blive ved med at opstå. Men som vi tidligere har påpeget, så bevæger et selskabs forretningsmæssige værdi sig ikke nødvendigvis lige så hurtigt eller endda i samme retning som kursen, og faktisk ser vi muligheder i ustabile markeder. Faldende aktiekurser kan uden tvivl være et udtryk for forlængede økonomiske nedture, men det er nu ikke sådan, vi ser det denne gang. Men selvom det nu skulle være tilfældet, så vil vores investeringsidéer være i stand til at fastholde og forhåbentlig øge deres forretningsmæssige værdi, selv på bunden af konjunkturen. Vores mål er at være så forberedte som muligt ved at betale en lav pris for selskaber med en høj grad af finansiel og operationel overlevelsesevne. Ved at tage et langsigtet syn på investeringer har vi muligheden for at se udover støjen på aktiemarkederne og i stedet se på de underliggende fundamentale forhold i selskaberne. Selvom den økonomiske modvind er vedblivende, så er kerneforretningsområder, stærke balancer og holdbare pengestrømme stadig tiltrækkende som langsigtede investeringsmuligheder for den tålmodige investor. Dog er vi ikke blevet honoreret for vores anstrengelser i de sidste tre måneder, men vi er stadig af den overbevisning, at det at købe undervurderet aktier og samtidig beskytte mod permanente tab, er vejen til succes. Sluttelig skal det siges, at vi er fortrøstningsfulde, når vi ser på forventningerne til afdelingens selskaber. Vi ser frem til at skrive til jer igen, når 2015 er omme. Redaktionen er afsluttet den 9. oktober

5 Sparinvest Value Team Øverst fra venstre til højre: David Orr Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Nederst fra venstre til højre: Karsten Løngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef for teamet/ Chefporteføljeforvalter Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chefporteføljeforvalter Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke påberåbes som grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af Sparinvests produkter. Materialet er alene udarbejdet som orientering til dig og dit pengeinstitut og skal læses sammen med foreningernes gældende prospekter og de senest offentliggjorte års- og delårsrapporter. Investering er altid forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Derfor kan Sparinvest-koncernen og foreningerne ikke påtage sig noget ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages, eller undlades, i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. 5 5