Sektorrapport på de svenske banker Preview Q4 2012

Transkript

1 21. januar 2013 Sektorrapport på de svenske banker Preview Q Vi fastholder Outperform på Swedbank ser mulig udbytte-trigger i forbindelse med regnskabet Anbefalingen på SEB sænkes fra Neutral til Underperform aktien er kommet for højt op på prismultipler Risiko for periode med dårligere momentum for svenske bankaktier - Nordea og Handelsbanken fastholdes på Underperform Mads Thinggaard, CFA Senioraktieanalytiker, madt@nykredit.dk Risiko for periode med dårligere momentum De svenske bankaktier har igennem en langstrakt periode nydt godt af en safe-haven status, der har tiltrukket udenlandske investorer. Denne bevægelse har drevet de svenske bankaktier op i kursniveauer, der generelt ikke ser ud til at kunne forsvares i bankernes indtjening, selvom disse fortsat vil være høje. Samtidig er det økonomiske sentiment i Sverige blevet forværret og vi ser blandingen af de høje kursniveauer og begyndende bekymringer omkring den svenske økonomi give sig udslag i et dårligere momentum for de svenske bankaktier. Anbefalinger Vi sænker anbefalingen på SEB fra Neutral til Underperform, netop fordi aktien er kommet for højt op på prismultipler samtidig med risikoen for en periode med dårligere momentum. Risikoen for det dårligere momentum for de svenske bankaktier betyder, at man investeringsmæssigt skal være selektiv og vi fastholder anbefalingen Outperform på Swedbank, hvor vi fortsat ser en upside i forhold til den forventede indtjening og samtidig ser en mulig trigger i forbindelse med højere udbytte end ventet for Nordea og Handelsbanken fastholdes på Underperform. Tabel 1: Bankaktier under dækning Anbefaling Modelpris nu nu Anbefaling før Modelpris Nordea Underperform 51 Underperform 53 Swedbank (SEK) Outperform 152 Outperform 144 SHB (SEK) Underperform 238 Underperform 225 SEB (SEK) Underperform 54 Neutral 53 Danske Bank Neutral 100 Neutral 100 Jyske Bank Outperform 216 Outperform 216 Sydbank Underperform 89 Underperform 89 RILBA Underperform 763 Underperform 763 før Fjerde kvartal af 2012 Vi fik i fjerde kvartal 2012 endnu en rentenedsættelse fra Riksbanken, og vi forventer, at styringsrenten bliver på 1,00 % hen mod slutningen af De svenske banker vil igen i Q412 blive ramt på nettorenteindtægterne af det faldende renteniveau. De svenske konkurser er fortsat med at stige igennem fjerde kvartal og Finansinspektionens forslag om et nyt gulv for de svenske bankers risikovægte på boligudlån på 15% (se næste side), har været med til at sætte fokus på risici i forhold til det svenske boligmarked. Det er svært at se de svenske bankers nedskrivninger i Sverige komme længere ned, tværtimod ser vi en risiko for moderat stigende svenske nedskrivninger. Den svenske reduktion af selskabsskatten fra 26,3% til 22,0% fra primo 2013 giver anledning til engangseffekter vedrørende udskudt skat for de svenske banker i Q412. Vi venter de største effekter i Q412 hos SEB med SEK 1mia. og Handelsbanken med SEK 1,5 mia. I denne rapport indbygger vi effekten fra den lavere svenske skat i estimaterne, der typisk løftes 3-5% som følge af skatten, men dog kun 1% for Nordea. Desuden er Finland på banen med en bankskat fra primo 2013, som særligt vil ramme Nordea, der bl.a. grundet en placering af bankens boligaktiviteter i Finland har høj eksponering imod bankskatten. Beløbet Nordea skal betale årligt i yderligere finsk skat er over dobbelt så stort, som det banken sparer på den lavere svenske skat, til gengæld ser den finske skat ud til at være midlertidig. Indholdsfortegnelse Prismultipler, nøgletal og udbytte Side 2 Svensk økonomi Side 3 Nordea Q412 preview Side 4 Swedbank Q412 preview Side 8 Handelsbanken Q412 preview Side 12 SEB Q412 preview Side 16 Kilde: Nykredit Markets

2 Prismultipler, nøgletal og udbytte Efter en langstrakt periode med stærk performance handler de svenske banker højt på multipler og det bliver mere og mere anstrengt at se yderligere kurspotentiale. Målt på Kurs/Indre værdi er Swedbank næsten kommet op på siden af Handelsbanken, der har en Kurs/Indre værdi på 1,46. Nordea og SEB er kommet et stykke over 1,0 i kurs/indre værdi, hvilket ikke kan berettiges i de resultater vi forventer over de næste år med egenkapitalforrentning lige over 10% for de to. Swedbanks Kurs/indre på 1,43 kan mere end berettiges i de resultater vi venter for Swedbank over de næste år. Vi vil fortsat argumentere for, at Swedbanks overkapitalisering, kombineret med ønsket om at sende penge retur til aktionærerne, vil appellere mere til markedet end Handelsbankens planer om at bruge en del af overskuddet til kapitaldækningsmæssigt at finansiere udlånsvæksten i UK og Holland. Der er også en asymmetri omkring vores forventning til de to bankers udbyttebetaling for Vi ser en mulighed for, at Swedbank vil overraske positivt ved at udbetale mere end 50% af årets resultat og en risiko for at Handelsbankens udbytteprocent vil gå under 50%. Vi indregner dog pt. 50% payout for begge banker svarende til et udbytte på SEK 11,54 (yield på 4,7%) for Handelsbanken og SEK 6,35 (yield på 4,6%) for Swedbank. Hvis Swedbank vælger at omgå den politiske modstand mod det pausede aktietilbagekøbsprogram med et højere udbytte, vil det kunne trigge aktien. En stærk tilbagebetalingscase i kombination et fundamentalt potentiale på 11% er baggrunden for at vi fortsat ser Swedbank Outperforme markedet. Tabel 2: Multipler for bankaktier under dækning* Price/NAV Kurs/Indre 2012E 2012E P/E 2013 P/E 2014 Nordea 1,23 1,08 10,1 9,4 Swedbank A 1,63 1,43 10,2 9,3 Handelsbanken A 1,56 1,46 11,2 10,4 SEB A 1,33 1,13 10,9 10,2 Danske Bank 0,94 0,80 9,7 7,7 Jyske Bank 0,83 0,82 6,6 5,6 Sydbank 0,79 0,79 10,4 7,3 RILBA 1,46 1,46 10,8 9,5 *Lukkekurser fra den 18. januar 2013 Kilde: Nykredit Markets For Nordea venter vi et udbytte på EUR 0,31 (yield på 4,1%) mens vi venter et udbytte for SEB på SEK 2,25 (yield på 3,7%). Nordea er billigere på P/E for 2013 end SEB. Tabel 3: Bankaktier under dækning* Anbefaling Kurs Modelpris Op/ned Nordea Underperform 56, % Swedbank A (SEK) Outperform 136, % Handelsbanken (SEK) Underperform 243, % SEB A (SEK) Underperform 60, % Danske Bank Neutral 109, % Jyske Bank Outperform 180, % Sydbank Underperform 108, % RILBA Underperform 814, % *Lukkekurser fra den 18. januar 2013, kurspotentiale op/ned i forhold til den anvendte værdiansættelsesmodel (Gordons Growth Model). Kilde: Nykredit Markets Kapitalsituation tættere på afklaring Med Finansinspektionens forslag om et gulv for risikovægte på boligudlån på 15%, kom vi i fjerde kvartal tættere på en afklaring omkring hvordan kapitalkravene til de svenske banker lander. Vi betragter gulv-niveauet på 15% som endeligt. Tabel 4 viser hvad der sker med egenkapitalprocenterne pr. Q312 (CET1) når vi korrigerer for det nye risikovægtgulv på svensk boligudlån på 15% samt effekterne fra IAS 19 og fradrag for Basel 3. Bemærk at effekterne af de nye risikovægte på boligudlån tages som et søjle 2-krav, som ikke offentliggøres i Sverige. Tabel 4: Basel 3 CET1-rater med 15% risikovægt på boligudlån CET1 B2 Q312 B3 + IAS 19 Bolig RV gulv =15% CET1 B3 Q312 v/boligrv 15% Swed 17,3% 15,4% 1,5% 13,9% SHB 17,9% 15,8% 1,1% 14,7% SEB 16,5% 13,3% 0,4% 12,9% Nordea 12,2% 11,0% 0,2% 10,8% Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger, Finansinspektionen Handelsbanken har den højeste CET1-rate efter korrektionerne og kan sammen med Swedbank og SEB uden problemer leve op til de nye svenske egenkapitalkrav om 10% engang i 2013 og 12% primo Kun Nordea vil pt. ikke kunne klare en fuld modcyklisk buffer på ekstra 2,5 procentpoint. Nordeas projekt går ud på, at indtjening og kapitalefficiensprojekter skal løfte bankens egenkapitalprocent op over 12% i 2015 samtidig med, at banken lever op til udbyttepolitikken om en pay-out-ratio på mindst 40%. Som udsigterne er pt., vil det godt kunnne lade sig gøre for Nordea at komme op på 12% i

3 Stabilisering efter kraftig konjunkturnedgang i 4. kvartal Efter robust vækst på 0,6% k/k i gennemsnit i de første tre kvartaler i 2012 tyder både de faktiske tal og konjunkturbarometrene på, at BNP er faldet markant i årets sidste kvartal. Svag udenlandsk efterspørgsel og en stærk svensk krone har sat deres umiskendelige præg på eksporten, og den store økonomiske usikkerhed har mindsket virksomhedernes og husholdningernes investerings- og forbrugslyst. Effekten på arbejdsmarkedet bliver også stadig tydeligere. Figur 1: Robust udvikling i BNP indtil 4. kvartal Stabile renter men usikkert udfald af februars rentemøde På rentemødet den 18. december nedsatte Riksbanken styringsrenten med 25bp til 1,0%. Rentebanen blev sænket, så den nu viser en vis sandsynlighed for endnu en rentenedsættelse i 1. kvartal Siden den 18. december har vi set tegn på økonomisk stabilisering, og spørgsmålet er, om en tilstrækkelig stor del af Riksbankens bestyrelse kan se behovet for en rentenedsættelse allerede den 13. februar. Det afhænger i høj grad af de næste ugers tal. Vi anser udfaldet af februars rentemøde for usikkert, men fastholder vores forventning om uændrede renter. Det første rentemøde efter februar bliver den 17. april. Ud fra vores forventning om et begyndende globalt konjunkturopsving forudser vi en betydelig forbedring af de økonomiske nøgletal inden da. Vi forventer med andre ord, at vinduet for rentenedsættelser vil være lukket efter mødet i februar. Derefter fastholdes renten uændret indtil ultimo 2013/primo 2014, hvor der påbegyndes en forsigtig rentestigningscyklus. Boligmarkedet stort set stabilt Det svenske boligmarked har været stort set stabilt på landsplan i 2012, og denne udvikling forventes at fortsætte. Efter at have været robust i det meste af 2012 forventes BNP at være faldet kraftigt i 4. kvartal. Kilde: Macrobond Svagheden i 4. kvartal kan i nogen grad smitte af på 1. kvartal 2013, men derefter bliver udsigterne lysere. Mens økonomien i euroområdet forbliver træg, er der overbevisende tegn på et økonomisk opsving i USA og Asien. Vi forventer en gradvis bedring af den globale økonomi i de kommende år, hvilket vil gavne den konjunkturfølsomme svenske økonomi, især da der ikke er betydelige indenlandske hindringer for økonomisk vækst i Sverige. Virksomhedernes og husholdningernes balancer er sunde, og husholdningernes disponible indkomster vil fortsat stige pænt i de kommende år. Når tilliden vender tilbage, er der således udsigt til både solidt forbrug og investeringsvækst. De offentlige finanser er i fremragende form, hvilket gør det muligt at føre en lempelig finanspolitik uden at blive straffet af de finansielle markeder eller ratingbureauerne. Eksportsektoren er meget konkurrencedygtig grundet de seneste årtiers beskedne omkostningsudvikling. Banksystemet er robust, og de offentlige og private institutioner er velfungerende. Husholdningernes store gæld på over 170% af de disponible indkomster er en risikofaktor, der i nogen grad kan påvirke pengepolitikken i Samlet set forventer vi en BNP-vækst på ca. 1,0% i både 2012 og 2013 og 3,0% i Figur 2: Udfladning af boligmarkedet Det svenske boligmarked er gået ind i en roligere fase. Kilde: Macrobond Priser, indeks = 1K22005, SA Huse Lejligheder Hushandler, h.a. Antal handler, SA Perioder med mindre prisfald kan ikke udelukkes, men risikoen for en større korrektion er forholdsvis lille. Husholdningernes gæld er unægtelig høj på 173% af de disponible indkomster, men husholdningerne har også en stor formue på over 500% af de disponible indkomster. Væksten i husholdningernes låntagning er desuden aftaget løbende fra over 13% å/å primo 2006 til et aktuelt behersket niveau på 4,5% å/å. Husholdningernes tilbagebetalingsevne er også god. Renten er lav, og udsigterne for husholdningernes indkomster er fortsat lyse. I modsætning til fx Danmark og USA, hvor kraftig byggeaktivitet var en væsentlig årsag til boligboblen, har boligudbuddet været strukturelt lavt i flere årtier i vækstregioner som Stockholm og Göteborg. 0 3

4 Nordea Q preview Regnskab onsdag den 30. januar, ventet kl Selskab Anbefaling Risikovurdering Nordea Underperform Mellem Kurs (DKK) 56,5 Næste regnskab Bloomberg ticker NDA DC Resultatopgørelse (EUR mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 15,5% 16,2% Kernekapitalprocent 13,6% 14,3% Kernekapitalprocent ex. hybrid 12,4% 13,2% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (EUR mio.) P/E 9,9 10,1 K/I 1,08 1,02 Price/NAV 1,23 1,15 Dividend Yield (%) 3,6% 4,1% Egenkapitalforrentning 11,4% 10,3% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Shippingnedskrivninger på fortsat højt niveau Vi ser Nordea fortsætte med shippingnedskrivninger på et højt niveau i Q412, hvor vi venter shippingnedskrivninger på 55bp p.a. Der er ikke udsigt til en ændret shippingeksponering hos Nordea, og banken vil i en periode have behov for at opbygge nedskrivningskontoen på shipping, der pt. udgør 2,4% af shipping-udlånet. Det danske Finanstilsyn fandt ved en inspektion af Nordeas danske erhvervsudlån i november 2012, at Nordea rater danske shippingkunder for højt og at nedskrivningerne ikke er i overensstemmelse med regnskabsreglerne. Nordea havde i Q312 en lag-effekt fra indførslen af de nye danske nedskrivningsregler (indført Q212) på EUR mio. og vi venter, at de danske nedskrivninger i Q412 falder til 105bp p.a. og for Nordea samlet venter vi 28bp p.a. (29bp p.a. Q312). Nordeas pludselige skifte af CFO har givet anledning til spekulationer om stigende nedskrivninger i Q412, men vi anser fortsat et fald som mest sandsynligt. Lille hjælp fra skattelettelse i Q412 - Vi ser Nordeas resultat for Q412 blive hjulpet med en skattegevinst på EUR 65 mio. grundet den svenske nedsættelse af selskabsskatten fra 26,3% til 22,0% fra Fra Q113 overtrumfes effekten fra den svenske skattenedsættelse af en ny finsk bankskat, som vi venter rammer Nordea med EUR 70 mio. årligt. Vi venter flade nettorenteindtægter i Q412 pga. yderligere pres på indlånsmarginalerne fra den faldende rente, der dog ventes modvirket af stigende udlånsmarginaler. Vi venter lidt højere nettogebyrindtægter og flade omkostninger. For 2012 venter vi et udbytte på EUR 0,31 (payout=40%, yield=4,1%). Anbefaling fortsat Underperform Nordea er for dyr i forhold til den indtjening vi venter over de næste år, hvor den nye finske bankskat betyder at vi nu ser et fald i resultatet i Samtidig er banken mere presset af de nye svenske egenkapitalkrav end de svenske konkurrenter (se tabel 4). Vi venter ikke store kapitalefficiens-gevinster i Q412, men ser indtjeningen hjælpe den justerede egenkapitalprocent 20bp op til 11,0% mod et krav på mindst 12,0% fra primo Anbefaling fortsat Underperform. 4 Tabel 5: Estimater på Nordeas regnskab for fjerde kvartal af 2012 EUR mio. Q4 2012E NYK Q3 2012A Ændring k/k Q4 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % 588 4% Finansielle poster til dagsværdi % % Andre indtægter % 37-5% Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % 786 3% Fortegn på afvigelser og ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

5 Tabel 6: Estimatændringer Nordea, før Q412 FØR, EUR mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat EFTER, EUR mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Op til regnskabet for Q412 har vi ændret lidt i vores estimater for Nordea i de kommende år. Ovenpå det yderligere fald i renten sænker vi vores estimater for nettorenteindtægterne med 1% for 2013 og Vi vurderer fortsat, at Nordea kan opnå en lille stigning i nettorenteindtægterne i Sammen med en fintuning af omkostningsestimaterne giver denne ændring et fald i resultat før skat på 3% i 2013 og Estimaterne for nettoresultatet falder med 4% for 2013 og 2014, fordi effekten fra den nye finske bankskat fra primo 2013 overtrumfer effekten af den svenske skattenedsættelse fra primo Nordea opgav oprindeligt niveauet for den finske bankskat til EUR mio. årligt, men en mulig mindre juridisk reorganisering (Nordea rammes hårdt fordi banken juridisk har placeret en række aktiviteter, herunder boligaktiviteterne, i Finland) kan bringe de ekstra skatteudgifter ned i omegnen af EUR 70 mio. Vi regner nu med en effektiv skattesats for Nordea på 26,8% i 2013 og 2014, hvilket er en del højere end de øvrige svenske banker. Den samlede effekt af estimatændringerne er 4% lavere estimater for , hvilket bidrager til, at vores modelpris på Nordeaaktien falder fra DKK 53 til DKK 51 (se næste side). 5 ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter 0% -1% -1% Nettogebyrindtægter 0% 0% 0% Finansielle poster til dagsværdi 3% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt 0% -1% -1% Omkostninger -1% -1% -1% Resultat før nedskrivninger 0% -2% -2% Nedskrivninger på udlån -1% 0% 0% Resultat før skat 0% -3% -3% Nettoresultat 2% -4% -4% Fortegn på ændringer angiver om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

6 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter Nordea fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Egenkapitalforrentning i 2013E 10,3% Egenkapitalforrentning i 2014E 10,4% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 10,35% Andre områder 14% Shipping & Oil 4% C & I Banking 13% Banking Polen & Baltikum 4% Banking Sverige 19% Banking Danmark 19% Banking Finland 13% Banking Norge 14% Egenkapitalomkostning 10,5% Langsigts vækstrate 2,0% Andre indtægter 1% Finansielle poster til dagsværdi 16% Nettorenteindtægter 57% Værdi Nordea GGM, DKK 51 Nettogebyrindtægter 25% Risikovurdering 6 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Høj Høj for hele sektoren Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) i høj grad på prissiden Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Mellem Nordea har et godt fundingbrand men vil også blive ramt af ny uro Volatilitet handelsindtægter Mellem Risiko på udlån Mellem Nordea har haft glæde af en god geografisk eksponering igennem krisen Risici på omkostningssiden Mellem Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Mellem Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Mellem Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Mellem Risiko for aktieemission Mellem Er marginalt udfordret af nye svenske egenkapitalkrav Samlet risikovurdering Mellem

7 Figur 3: : Kursudvikling i forhold til OMXC20 Figur 4: 4 : Udviklingen i konsensus EPS 80 DKK 70 OMXC20 ift. Nordea Nordea 10 0 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs i DKK. Kilde: FactSet, Nykredit Markets EUR 0, E 0,90 0,85 0,80 0,75 0, E 0,65 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (EUR mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (EUR mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler fra 2007) Solvensprocent 10,9% 12,1% 13,4% 13,4% 13,4% 15,5% 16,2% 16,9% Kernekapitalprocent 8,3% 9,3% 11,4% 11,4% 12,2% 13,6% 14,3% 15,1% Kernekapitalprocent ex hybrid 7,5% 8,5% 10,3% 10,3% 11,2% 12,4% 13,2% 14,0% Nøgletal P/E 9,7 4,9 12,4 12,4 9,0 9,9 10,1 9,4 K/I 1,73 0,75 1,28 1,34 0,91 1,08 1,02 0,95 Price/NAV 2,06 0,87 1,48 1,55 1,05 1,23 1,15 1,07 Dividend Yield (%) 4,6% 4,6% 4,2% 3,5% 3,5% 3,6% 4,1% 4,0% Egenkapitalforrentning 19,3% 15,3% 11,6% 11,4% 10,4% 11,4% 10,3% 10,4% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (EUR pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 8,9 3,9 7,2 8,2 5,9 7,3 7,6 7,6 EPS 0,92 0,80 0,58 0,66 0,66 0,77 0,75 0,80 Indre værdi 5,1 5,3 5,6 6,1 6,5 7,0 7,5 8,0 NAV 4,3 4,5 4,8 5,3 5,7 6,2 6,6 7,1 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 1% -51% 86% 18% -24% 27% 4% Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger, note: Afkast for 2013 er år-til-dato-afkast

8 Swedbank Q preview Regnskab onsdag den 30. januar, ventet kl Selskab Anbefaling Risikovurdering Swedbank Outperform Mellem Kurs (SEK) 136,8 Næste regnskab Bloomberg ticker SWEDA SS Resultatopgørelse (SEK mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 19,6% 19,4% Kernekapitalprocent 19,2% 19,0% Kernekapitalprocent ex. hybrid 17,7% 17,5% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (SEK mio.) P/E 10,8 10,2 K/I 1,43 1,35 Price/NAV 1,63 1,54 Dividend Yield (%) 4,2% 4,6% Egenkapitalforrentning 13,7% 13,6% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp 8 11 Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Ser igen reprisning modvirke den faldende rente Swedbank vil, ligesom de andre svenske banker, blive ramt af det faldende renteniveau i Q412. Men vi ser reprisningseffekter på erhvervsudlån, boligudlån og indlån modvirke denne effekt, så banken, hjulpet af lidt højere udlån og en valutaeffekt fra faldet i den svenske krone kan opnå flade nettorenteindtægter igen i Q412. Ser lidt højere nedskrivninger Vi venter, at Swedbanks nedskrivninger stiger til 10bp p.a. (fra 7bp p.a. Q312). Vi ser den moderate stigning som en konsekvens af dårligere udsigter for den svenske økonomi, mens vi fortsat venter nettotilbageførsler i Baltikum, hvor der er indikationer på et stærkt økonomisk sentiment igennem Q412. Vi ser fortsat Swedbank tage exit-nedskrivninger på Ukraine. Resultat løftes af skattegevinst Swedbank får ligesom de andre svenske banker hjælp i Q412 fra en skattegevinst grundet den svenske nedsættelse af selskabsskatten fra 2013.Vi regner med en engangsgevinst på SEK 370 mio. i Q412. Samtidig løfter vi estimaterne for nettoresultaterne i 2013 og 2014 med 4% som en isoleret følge af skattenedsættelsen. Nettogebyrindtægterne og omkostningerne ventes sæsonmæssigt højere. Mulig udbytte trigger Swedbank ønsker at sende flere penge retur til aktionærerne, men aktietilbagekøbsprogrammet er sat på pause grundet politisk modvind. Vi ser det som en mulighed, at Swedbank i Q412 vil omgå den politiske modstand mod aktietilbagekøbsprogrammet, ved at hæve udbytteprocenten op over de udmeldte 50%, hvilket kan trigge aktien. Vi indregner dog kun en payout-ratio på 50%, svarende til et udbytte på SEK 6,35 og et yield på 4,6%. Under denne forudsætning venter vi, at egenkapitalprocenten i Q412 opbygges 40bp til 17,7% (justeret egenkapitalprocent på 14,3%). Anbefaling fortsat Outperform. 8 Tabel 7: Estimater på Swedbanks regnskab for fjerde kvartal af 2012 SEK mio. Q4 2012E NYK Q3 2012A Ændring k/k Q4 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % % Finansielle poster til dagsværdi % % Andre indtægter % 839-1% Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver om forskellen er bedre eller værre Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

9 Tabel 8: Estimatændringer Swedbank, før Q412 FØR, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat EFTER, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Vi foretager justeringer af vores estimater op til Swedbanks regnskab for Q412. På trods af et stort fald i STIBOR i Q412 betyder den forventede reprisning af erhvervsudlån, boligudlån og indlån at vi kun nedjusterer vores estimater for Swedbanks' nettorenteindtægter i 2013 og 2014 ganske marginalt. Udsigterne for svensk økonomi er blevet forværret samtidig med at konkurserne stiger. Vi ser pt. ikke et hovedscenarie, hvor det kommer til udtryk i kraftige nedskrivninger i 2013 og 2014, men vi hæver nedskrivningsestimaterne lidt for begge år til 11bp af det gennemsnitlige udlån i 2013 og 12bp i Det helt store sving i estimaterne kommer fra den lavere skattesats grundet den svenske skattenedsættelse. Vi har indregnet en effektiv skatteprocent på 19%, hvilket isoleret set løfter estimaterne for nettoresultatet med 4%. Samlet stiger estimaterne for nettoresultaterne med 3% for 2013 og Estimatændringerne bidrager til, at modelprisen for Swedbank-aktien (se næste side) løftes fra SEK 144 til SEK ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter 0% 0% 0% Nettogebyrindtægter 0% 0% 0% Finansielle poster til dagsværdi 3% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt 0% 0% 0% Omkostninger 0% 0% 0% Resultat før nedskrivninger 0% 0% 0% Nedskrivninger på udlån -5% -11% -14% Resultat før skat 0% -1% -1% Nettoresultat 3% 3% 3% Fortegn på ændringer angiver om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

10 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter Swedbank fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Egenkapitalforrentning i 2013E 13,6% Egenkapitalforrentning i 2014E 14,0% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 13,8% Egenkapitalomkostning 9,5% Langsigts vækstrate 2,0% Øvrige 4% Russia & Ukraine 1% Baltic Banking 10% Large Corporates & institutions 11% Andre indtægter 11% Finansielle poster til dagsværdi 5% Retail 74% Nettorenteindtægter 56% Værdi Swedbank A GGM, SEK 152 Nettogebyrindtægter 28% Risikovurdering 10 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Høj Høj for hele sektoren Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) i høj grad på prissiden Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Mellem Vil blive ramt ved evt. fastfrysning af fundingmarkedet selvom brand stærkt forbedret Volatilitet handelsindtægter Mellem Handelsindtægterne er volatile, men betyder mindre for Swedbank Risiko på udlån Mellem I høj grad relateret til det svenske boligmarked og Baltikum Risici på omkostningssiden Mellem Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Mellem Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Mellem Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Høj Risiko for aktieemission Lav Swedbank står med et af de stærkeste egenkapitalgrundlag i Europa Samlet risikovurdering Mellem

11 Figur 5: Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 6: Udviklingen i konsensus EPS SEK OMXS30 ift. Swedbank A jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Swedbank A SEK 14,0 2013E 13,0 12,0 11,0 10,0 2012E 9,0 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (SEK mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal Basel 2 Solvensprocent 12,7% 14,8% 17,5% 18,4% 18,9% 19,6% 19,4% 19,2% Kernekapitalprocent 8,5% 10,6% 13,5% 15,2% 17,2% 19,2% 19,0% 18,8% Kernekapitalprocent ex. hybrid 7,3% 9,3% 12,0% 13,9% 15,7% 17,7% 17,5% 17,3% Nøgletal på Swedbank A-aktien P/E 7,8 2,5 n.m. 14,6 8,6 10,8 10,2 9,4 K/I 1,15 0,30 0,92 1,15 1,00 1,43 1,35 1,27 Price/NAV 1,63 0,39 1,14 1,37 1,16 1,63 1,54 1,45 Dividend Yield (%) 3,3% 4,9% 0,0% 0,0% 2,2% 4,2% 4,6% 5,0% Egenkapitalforrentning 18,7% 14,1% -12,0% 8,1% 12,2% 13,7% 13,6% 14,0% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs (Swed-a), ultimo 151,4 36,7 71,0 93,8 89,2 127,0 136,8 136,8 EPS 19,29 14,59 n.m. 6,43 10,41 12,69 13,41 14,63 Indre værdi 132,0 121,4 77,4 81,9 89,3 95,8 101,3 107,6 NAV 92,9 93,8 62,2 68,3 76,7 83,7 88,8 94,6 Afkast (inkl. udbyttebetaling) -23% -71% 93% 32% -3% 48% 8% Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger, Note: Afkast for 2013 er år-til-dato-afkast

12 21. januar 2013 Handelsbanken Q preview Regnskab onsdag den 6. februar, ventet kl Selskab Handelsbanken Anbefaling Underperform Risikovurdering Lav Kurs (SEK) 243,1 Næste regnskab Bloomberg ticker SHBA SS Resultatopgørelse (SEK mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Ser faldende nettorenteindtægter På trods af yderligere UK-drevet volumenvækst ser vi faldende nettorenteindtægter for Handelsbanken i Q412. Vi venter, at Handelsbanken vil have den dårligste udvikling i nettorenteindtægterne blandt de svenske banker i Q412. Den faldende rente vil igen presse bankens indlånsmarginaler og Handelsbanken har et begrænset reprisningspotentiale i Sverige. Vi venter ikke, at væksten i nettorenteindtægterne i operationerne udenfor Sverige vil kunne udligne presset fra den faldende rente (3 mdr. STIBOR faldt 30bp i Q412). Ser lidt højere nedskrivninger Vi venter, at Handelsbanken nedskrivninger i Q412 stiger til 9bp p.a. (fra 7bp p.a. Q312). Vi ser den moderate stigning som følge af de dårligere udsigter for den svenske økonomi. Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 21,4% 21,8% Kernekapitalprocent 20,9% 21,3% Kernekapitalprocent ex. hybrid 18,4% 18,9% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (SEK mio.) P/E 10,5 11,2 K/I 1,46 1,37 Price/NAV 1,56 1,46 Dividend yield (%) 4,2% 4,7% Egenkapitalforrentning 14,6% 12,6% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp 8 10 Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Stor skattegevinst i Q412 Handelsbanken ser ud til at kunne bogføre den største gevinst blandt de svenske banker på udskudt skat i forbindelse med den svenske nedsættelse af selskabsskatten fra Vi regner med en engangsgevinst på SEK 1,5 mia. i Q412. Samtidig løfter vi estimaterne for Handelsbankens nettoresultater i 2013 og 2014 med 5% som en isoleret følge af skattenedsættelsen. Nettogebyrindtægterne, finansielle poster til dagsværdi og omkostningerne ventes sæsonmæssigt højere i Q412. Omkostningerne løftes formentlig lidt af valutaeffekter. Anbefaling Underperform Handelsbanken handler på høje prismultipler og der skal normalt ikke så meget skuffelse til før aktien reagerer kraftigt. Vi ser risiko for en skuffelse på rentesiden, ligesom at markedet formentlig vil blive skuffet, hvis banken skulle vælge at fraregne skattegevinsten i Q412 i udbyttegrundlaget. Vi regner dog med en udbytteprocent på 50% på hele resultatet, svarende til et yield på 4,7%. Vi venter, at Handelsbanken i Q412 opbygger egenkapitalprocenten med 50bp til 18,4% (justeret egenkapitalprocent på 15,2%) qua kvartalets høje indtjening. Vi fastholder anbefalingen på Underperform. 12 Tabel 9: Estimater på Handelsbankens regnskab for fjerde kvartal af 2012 SEK mio. Q4 2012E NYK Q3 2012A Ændring k/k Q4 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % % Finansielle poster til dagsværdi % 63 n.m. Andre indtægter % 78 9% Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

13 Tabel 10: Estimatændringer Handelsbanken, før Q412 FØR, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat EFTER, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Vi har ændret i estimaterne op til Handelsbankens regnskab for Q412. På nettorenteindtægterne drives estimaterne ned af det lavere renteniveau og estimaterne for nettorenteindtægterne falder med 1% for 2013 og Den manglende mulighed for at reprise udlånet betyder, at Handelsbanken skal modvirke de faldende svenske indlånsmarginaler med vækst udenfor Sverige, specielt i Holland og UK. Vi har fintunet omkostningsestimaterne lidt i nedadgående retning, mens vi har løftet nedskrivningsestimaterne lidt på de forværrede udsigter for svensk økonomi herunder de stigende konkurser. Vi hæver nedskrivningsestimaterne til 10bp af det gennemsnitlige udlån i 2013 og 11bp i Vi ser Handelsbanken få det største indtjeningsløft fra den svenske skattenedsættelse, og vi har indregnet en effektiv skatteprocent på 22%, hvilket isoleret løfter estimaterne for nettoresultatet med 5%. Estimatændringerne bidrager til, at modelprisen for Handelsbankaktien (se næste side) hæves fra SEK 225 til SEK ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter 0% -1% -1% Nettogebyrindtægter -1% 0% 0% Handelsindtægter -4% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt -1% -1% -1% Omkostninger 1% 1% 1% Resultat før nedskrivninger -1% -1% -1% Nedskrivninger på udlån 0% -7% -12% Resultat før skat -1% -2% -2% Nettoresultat 11% 4% 3% Fortegn på ændringer angiver om forskellen er bedre eller værre Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

14 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter Handelsbanken fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Norge 12% Øvrige 2% International 3% Sverige 67% Egenkapitalforrentning i 2013E 12,6% Egenkapitalforrentning i 2014E 12,8% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 12,7% Egenkapitalomkostning 9,5% Langsigts vækstrate 2,0% Værdi Handelsbanken GGM, SEK 238 Finland 6% Danmark 4% UK 6% Andre indtægter 2% Finansielle poster til dagsværdi 3% Nettorenteindtægter 72% Nettogebyrindtægter 23% Risikovurdering 14 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Mellem Høj for de fleste andre banker Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) i høj grad på prissiden Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Lav Handelsbanken har et stærkt fundingbrand, men kan også rammes af ny uro Volatilitet i handelsindtægter Mellem Risiko på udlån Lav Særdeles forsigtig udlånspolitik, ekstremt lave historiske tab Risici på omkostningssiden Lav Høj omkostningsefficiens via decentraliserings-strategi, lave omkostningsprocenter Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav Holder stor likviditetsreserve og løbetidsmatcher funding og udlån Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Lav Egenkapitalforrentning over 12% i alle kvartaler igennem krisen Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Lav Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Høj Risiko for aktieemission Lav Handelsbanken står med et af de stærkeste egenkapitalgrundlag i Europa Samlet risikovurdering Lav

15 Figur 7: Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 8: Udviklingen i konsensus EPS SEK jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Handelsbanken OMXS30 ift. Handelsbanken SEK 24,0 2013E 23,0 22,0 21,0 20,0 19,0 2012E 18,0 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (SEK mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler efter 2007) Solvensprocent 10,4% 16,0% 20,2% 20,9% 20,9% 21,4% 21,8% 22,1% Kernekapitalprocent 6,5% 10,5% 14,2% 16,5% 18,4% 20,9% 21,3% 21,6% Kernekapitalprocent ex hybrid 5,8% 8,9% 11,7% 13,8% 15,6% 18,4% 18,9% 19,3% Nøgletal P/E 8,2 6,5 12,4 12,2 9,2 10,5 11,2 10,4 K/I 1,68 1,05 1,53 1,52 1,19 1,46 1,37 1,28 Price/NAV 1,84 1,16 1,68 1,64 1,29 1,56 1,46 1,36 Dividend yield (%) 4,0% 6,7% 5,6% 3,9% 4,2% 4,2% 4,7% 4,5% Egenkapitalforrentning 22,0% 16,2% 13,0% 12,9% 13,5% 14,6% 12,6% 12,8% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 201,1 126,0 204,2 214,9 181,0 232,4 243,1 243,1 EPS 24,66 19,46 16,44 17,69 19,76 23,22 21,71 23,40 Indre værdi 119,5 120,2 133,3 141,8 151,5 167,0 177,2 189,7 NAV 109,4 108,9 121,6 130,7 140,1 155,8 166,0 178,6 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 4% -31% 68% 9% -12% 34% 5% Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger, Note: Afkast for 2013 er år-til-dato-afkast

16 SEB Q preview Regnskab torsdag den 31. januar, ventet kl Selskab Anbefaling Risikovurdering SEB Underperform Mellem Kurs (SEK) 60,30 Næste regnskab Bloomberg ticker SEBA SS Resultatopgørelse (SEK mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 18,1% 18,4% Kernekapitalprocent 18,4% 18,7% Kernekapitalprocent ekskl. hybrid 16,1% 16,5% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (SEK mio.) P/E 10,7 10,9 K/I 1,13 1,06 Price/NAV 1,33 1,24 Dividend yield (%) 4,4% 3,7% Egenkapitalforrentning 10,9% 10,0% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp 9 13 Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Fortsat pres på nettorenteindtægterne SEB skuffede på nettorenteindtægterne i sidste kvartal og vi ser presset fra det faldende renteniveau fortsætte i Q412, hvor 3 mdr's STIBOR er faldet yderligere 30bp. Vi ser effekten fra det faldende renteniveau på indlånsmarginalerne bliver næsten udlignet af en yderligere stigning i udlånsmarginalerne og en stigning i udlånet på 2% med baggrund i stigende boligudlån og lidt valutaeffekt. Stor skattegevinst vil løfte resultatet i Q412 Som en konsekvens af den svenske nedsættelse af selskabsskatten fra 26,3% til 22% fra 2013, venter vi, at SEB bogfører en gevinst i omegnen af SEK 1 mia. i Q412. Vi ser nettogebyrindtægterne stige sæsonmæssigt uden helt at kunne måle sig med Q411. Omkostningerne ventes at stige sæsonmæssigt, men SEB har flaget mindre sæsoneffekt i omkostningsposten og vi ser en mulig positiv overraskelse her. Vores estimat for Q412 er ensbetydende med omkostninger i 2012 på SEK 22,8 mia. (SEB guider "under SEK 23,1 mia"). Vi venter, at nedskrivningerne i Q412 stiger til 10bp p.a. (fra 6bp p.a. Q312), hvilket primært skyldes sæsoneffekt. De svenske konkurser er dog steget igennem en periode, men vi venter ikke de store effekter herfra i Q412. Efter 2 kvartaler med kapitalefficiens-gevinster fra udrulning af advanced IRB, venter vi ikke yderligere løft i kapitalnøgletallene herfra i Q412 og effekterne fra de højere boligrisikovægte tages i søjle 2. For 2012 venter vi, et udbytte på SEK 2,25 pr. aktie (payout=40% og yield=3,7%). Anbefaling ned på Underperform Sammen med de øvrige europæiske bankaktier har SEB startet 2013 stærkt og aktien er kommet op på prismultipler, som ikke kan berettiges i forhold til den ventede egenkapitalforrentning over de næste år på ca. 10% p.a. Vi ser pt. aktien klare sig dårligere end det brede aktiemarked på 12 måneders sigt og sænker anbefalingen fra Neutral til Underperform. 16 Tabel 11: Estimater på SEB's regnskab for fjerde kvartal af 2012 SEK mio. Q4 2012ENYK Q3 2012A Ændring k/k Q4 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % % Finansielle poster til dagsværdi % % Andre indtægter % % Forsikringsindtægter % % Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

17 Tabel 12: Estimatændringer SEB, før Q412 FØR, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Forsikringsindtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat EFTER, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Forsikringsindtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Vi ændrer i vores estimater på SEB op til regnskabet for Q412. Det yderligere fald i renten i Q412, hvor 3 mdr's STIBOR faldt 30bp, får os til at sænke vores estimater for SEB's nettorenteindtægter i 2013 og 2014 med 1%. Blandt de 4 store svenske banker har SEB den mindste svenske indlånsbase fra private kunder, hvilket er en relativ fordel i forhold til det faldende renteniveau. På baggrund af det dårlige sentiment for svensk økonomi og det stigende antal svenske konkurser, hæver vi vores nedskrivningsestimater for SEB til 13bp i 2013 og 14bp i Grundet det lave nedskrivningsniveau er ændringen ganske moderat selvom det ser højere ud målt i procent (stigning 8% 2013, stigning 7% 2014). De to negative effekter på estimaterne fra nettorenteindtægterne og nedskrivningerne overtrumfes af den lavere svenske selskabsskat fra 2013 (nedsættelse fra 26,3% til 22,0%), som isoleret set løfter vores EPS for SEB med 3% i 2013, hvor vi har regnet med en effektiv skatteprocent på 20,0%. Den lavere skat betyder, at vores estimater for bundlinjen samlet stiger med 1% i 2013 og 2014, som igen medvirker til, at vores modelpris stiger fra SEK 53 pr. aktie til SEK 54 pr. aktie. 17 ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter 0% -1% -1% Nettogebyrindtægter -1% 0% 0% Handelsindtægter 3% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Forsikringsindtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt 0% 0% 0% Omkostninger 0% 0% 0% Resultat før nedskrivninger 0% -1% -1% Nedskrivninger på udlån -3% -8% -7% Resultat før skat 0% -2% -2% Nettoresultat 0% 1% 1% Fortegn på ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

18 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter SEB fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Øvrige 3% Tyskland 15% Sverige 69% Egenkapitalforrentning i 2013E 10,0% Egenkapitalforrentning i 2014E 10,1% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 10,05% Baltikum 9% Finland 1% Norge 2% Danmark 1% Egenkapitalomkostning 10,0% Langsigts vækstrate 2,0% Værdi SEB GGM, SEK 54 Forsikringsindtægter 9% Andre indtægter 0,2% Finansielle poster til dagsværdi 9% Nettorenteindtægter 44% Nettogebyrindtægter 38% Risikovurdering 18 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Høj Høj for de fleste andre banker Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) på både vækst og prisning Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Mellem Vil blive ramt ved evt. fastfrysning af fundingmarkedet, selvom stærkt brand Volatilitet handelsindtægter Mellem Handelsindtægterne fylder meget men er ikke særlig volatile Risiko på udlån Mellem I høj grad relateret til svensk erhvervsudlån og Baltikum Risici på omkostningssiden Høj Tendens til høje omkostninger dog under forbedring med nyt omkostningsfokus Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav SEB holder en stor likviditetsreserve og overholder LCR-krav Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Lav Et kvartal med underskud igennem krisen Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Mellem Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Høj Risiko for aktieemission Lav SEB står med et af de stærkeste egenkapitalgrundlag i Europa Samlet risikovurdering Mellem

19 Figur 9: Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 10: Udviklingen i konsensus EPS SEK OMXS30 ift. SEB jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. Kilde: FactSet, Nykredit Markets SEB SEK 6, E 5,50 5,00 4, E 4,00 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (SEK mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (Basel 2) Solvensprocent 12,6% 12,8% 14,7% 13,8% 15,2% 18,1% 18,4% 18,7% Kernekapitalprocent 9,9% 10,1% 13,9% 14,2% 15,9% 18,4% 18,7% 19,0% Kernekapitalprocent ekskl. hybrid 8,4% 8,6% 11,7% 12,2% 13,7% 16,1% 16,5% 16,9% Nøgletal P/E 8,3 4,1 87,3 18,2 7,9 10,7 10,9 10,2 K/I 1,48 0,50 0,98 1,24 0,81 1,13 1,06 1,00 Price/NAV 1,90 0,65 1,18 1,49 0,97 1,33 1,24 1,16 Dividend yield (%) 2,8% 3,9% 0,0% 2,3% 2,7% 4,4% 3,7% 3,7% Egenkapitalforrentning 19,0% 12,5% 1,2% 6,8% 10,7% 10,9% 10,0% 10,1% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 85,4 31,3 44,3 56,1 40,1 55,3 60,3 60,3 EPS 10,29 7,57 0,51 3,08 5,06 5,62 5,51 5,93 Indre værdi 57,7 63,0 45,3 45,3 49,6 53,5 56,9 60,2 NAV 45,0 48,4 37,5 37,6 41,5 45,3 48,7 52,0 Afkast (inkl. udbyttebetaling) -21% -59% 42% 29% -26% 42% 9% Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger. Note: Afkast for 2013 er år-til-dato-afkast

20 DISCLOSURE r og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af aktier Vi foretager kontinuerlig dækning (minimum kvartalsvis) af et på forhånd defineret aktieunivers, samt identifikation af konkrete investeringsmuligheder på ikke kontinuerlig basis, primært via løbende udvalgte screeningskriterier. Aktiemarkedsanbefaling Vi foretager en kontinuerlig vurdering af det danske aktiemarked (OMXC20), det svenske aktiemarked (OMXS30), det europæiske aktiemarked (DJ Stoxx 600) og det amerikanske aktiemarked (S&P 500). Vores anbefalinger på aktiemarkederne er absolutte vurderinger og anbefalinger. POSITIV: NEUTRAL: NEGATIV: Vi vurderer, at aktiemarkedet har et afkastpotentiale på mere end 10% inden for de kommende 12 måneder. Vi vurderer, at aktiemarkedet har et afkastpotentiale på 0-10% inden for de kommende 12 måneder. Vi vurderer, at aktiemarkedet har et negativt afkastpotentiale inden for de kommende 12 måneder. Selskabsanbefaling Vores anbefalinger på enkeltaktier er relative og udtrykkes i forhold til det lokale aktiemarked. OUTPERFORM: NEUTRAL: UNDERPERFORM: Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale overstiger afkastpotentialet for det lokale aktiemarked inden for de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale er på niveau med afkastpotentialet for det lokale aktiemarked inden for de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale er mindre end afkastpotentialet for det lokale aktiemarked inden for de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. 20 Risikovurdering Risikovurderingen foretages på baggrund af en grundig fundamentalanalyse af den enkelte virksomhed og den sektor, som virksomheden befinder sig i. Vores primære fokus er rettet mod virksomhedens operationelle risici og afspejler Nykredit Markets' subjektive vurdering af den enkelte virksomhed og den tilhørende sektor. Elementer der indgår i vores risikovurdering af den enkelte virksomhed omfatter blandt andet: forretningsmodellens holdbarhed, geografisk eksponering, produktsammensætning, ændret lovgivning, konjunkturel følsomhed, vurdering af eventuelle enkeltstående begivenheder, der kan have betydelig negativ effekt på virksomhedens salg og/eller indtjening. De anførte risikofaktorer i analysen kan ikke anses som udtømmende. HØJ: Baseret på en grundig vurdering af de virksomhedsspecifikke risici vurderes virksomhedens operationelle risici at være høj i forhold til andre børsnoterede virksomheder. Det vurderes at give udsving i virksomhedens aktiekurs, der er større end for det generelle aktiemarked. MELLEM: Baseret på en grundig vurdering af de virksomhedsspecifikke risici vurderes virksomhedens operationelle risici at være på niveau med gennemsnittet for andre børsnoterede virksomheder. Det vurderes at give udsving i virksomhedens aktiekurs, der er på niveau med det generelle aktiemarked. LAV: Baseret på en grundig vurdering af de virksomhedsspecifikke risici vurderes virksomhedens operationelle risici at være lav i forhold til andre børsnoterede virksomheder. Det vurderes at give udsving i virksomhedens aktiekurs, der er mindre end for det generelle aktiemarked.