Værdiansættelse af FLSmidth A/S

Transkript

1 HA 6. Semester Forfattere Bachelorafhandling Jens Pinderup (287836) Erhvervsøkonomisk Institut Mads Kring (286281) Finansiering Vejleder David S. Pedersen Værdiansættelse af FLSmidth A/S Aarhus School of Business Maj 2011

2 Executive summary The purpose of this task is to estimate the fair value of the industrial conglomerate FLSmidth. FLSmidth is one of the leading suppliers of equipment and services to the global cement and minerals industries. The firm supplies everything from individual machinery to complete cement plants and mineral processing solutions including services before, during and after the construction. The global interaction results in a local presence in over 50 countries including project and technology centres in Denmark, Germany, India and the USA. The company holds a dominant position with over employees worldwide and in 2010 had revenues of DKK 20,2 billion, where 50 pct. of sales consisted of cement and 49 pct. was minerals. Through their operations of the business, FLSmidth takes particular account of different environmental aspects to ensure sustainable growth throughout the market and within the company. The task at hand includes a brief company introduction to FLSmidth followed by a basic analysis, which includes a strategic analysis and a historical performance analysis. In addition, the firm s cost of capital is estimated. The valuation is carried out with the chosen DCF model using the cost of capital rate at 9,92 pct. as a discount rate. After the valuation section a sensitivity analysis is performed on the expected base case scenario. Subsequently two scenarios are produced to compare FLSmidth s future development in a best case and worst case scenario. By using the DCF approach, a weighted fair value pr. share at 549 DKK is reached. The value contains a weighted base scenario at 75 pct. and a best and worst case scenario at 12,5 pct. each. The estimated intrinsic value from the base case scenario is therefore changed to a probability weighted value. However, the value from the base case scenario is the most likely for the future, which means the sensitivity analysis will focus on a price at 545 DKK pr. share. The estimated intrinsic value is validated through a relative comparison with theories about real option models, which are used to make a critical view of using the DCF model valuating FLSmidth. However, the result of the task is affected by essential uncertainties in estimating the DCF inputs, which is caused by the unclear model assumptions and the high amount of uncertainty in relevant variables. The estimated intrinsic value is furthermore validated through a rough comparison with price targets from different financial institutions. Despite that the results from the sensitivity analysis show that small changes in input parameters can reduce the intrinsic value and make a reverse in stock recommendations, we assume that the estimated value is fully validated for prospective application. Although the intrinsic value is fully validated the investors have to observe and review the used assumptions and prerequisites during the task, which reflects the final value.

3 Indhold 1. Indledning Problemformulering Struktur Metode Afgrænsning Kvalitet & verificering Virksomhedsbeskrivelse Markedsdefinition Markedsvurdering Strategisk analyse Omverdens analyse Politiske faktorer Økonomiske faktorer Socio kulturelle faktorer Teknologiske faktorer Konklusion på PEST analyse Porters Five Forces Leverandørernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke Truslen fra potentielle indtrængere Substituerende produkter Intern rivalisering Værdikædeanalyse Primære aktiviteter Support aktiviteter Konkurrentanalyse Cementkonkurrenter Mineralkonkurrenter Opsamling på den strategiske analyse Regnskabsanalyse Regnskabskvalitet Analyse af revisionspåtegning Regnskabspraksis Reformulering af regnskabet af 114

4 6.3 Vækst Frit Cash Flow Rentabilitet ROE ROIC Risikoanalyse Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko Kapitalomkostninger Egenkapitalomkostninger Delkomponenter i CAPM Estimering af WACC Forecasting og værdiansættelse Forecasting og budgetteringsmæssige antagelser Værdiansættelsesscenarier Base case scenariet Worst case Best case Scenarieanalyse opsamling Følsomhedsanalyse Realoptioner Plausibilitets analyse Konklusion Litteraturliste Bilagsoversigt af 114

5 1. Indledning I takt med at især emerging economies vokser og bliver rigere, vil efterspørgslen på byggematerialer som cement samt mineraler mærke en eksplosiv stigning. Dette sker i takt med, at primært cementindustrien står over for enorme samfundsmæssige udfordringer i forbindelse med reduceringen af udledningen af de meget omdiskuterede drivhusgasser (CO 2 ) ( A blueprint for a climate friendly cement industry, 2008). Disse faktorer vil hver især have en stor effekt på virksomhederne indenfor industrien, hvilket stiller særlige krav til analytikerens evne til at sammenkoble de strategiske og økonomiske aspekter i et værdimæssigt perspektiv, når de værdiansætter virksomhederne. Derfor er disse varierende aspekter med til at understrege, at værdiansættelse af virksomheder ikke er en eksakt videnskab. Dette kommer til udtryk i selv den mest gennemførte værdiansættelse, idet analytikeren er nødsaget til at gradbøje den valgte model ud fra en række antagelser og forudsætninger for at få værdiansættelsen tilpasset til den konkrete virksomhed, samtidigt med at eksternt informationsmateriale oftest er den eneste mulighed for tilførsel af data til værdiansættelsesmodellen. Derfor ser vi det som en spændende udfordring at analysere alle de forskellige aspekter i cement og mineralindustrien, med henblik på værdiansættelse af den danske industrikoncern FLSmidth, som er en af de største aktører inden for levering af produktionsudstyr og tjeneste til cement og mineralindustrien. Derved har FLSmidth en hovedrolle i balancegangen mellem forskning og udvikling af mere miljørigtige produktionsløsninger samt optimering af forretningsgrundlaget for fremtiden. Derfor vil FLSmidths fremadrettede forretningsgrundlag samt handlinger afspejle den værdiansatte markedsværdi for FLSmidth. En fair markedspris for FLSmidth vil derfor estimeres ud fra en objektiv vurdering af samtlige faktorer, der kan udledes af nuværende og fremtidige vilkår for såvel virksomheden (internt) som for det eksterne markedsmiljø. 1.1 Problemformulering Formålet med denne opgave er at estimere værdien af industrikonglomeratet FLSmidth ud fra en ekstern analysetilgang. Værdiansættelsen af koncernen foretages ud fra en going concern betragtning. Research question for rapporten udformes således: Baseret på en going concern forudsætning hvad er værdien af industrikonglomeratet FLSmidth? Besvarelsen af det overordnede research question vil udføres ud fra en strategisk samt regnskabsmæssig analyse, der tilsammen danner fundamentet til den endelige værdiansættelse. 3 af 114

6 1.2 Struktur Værdiansættelsen af virksomheden vil udarbejdes og struktureres imod det mål at skabe en rød tråd samt en ideel læsestrøm. Dette sker ud fra en naturlig og logisk opdeling af opgaven. Opgaven indledes først med en kort indledning efterfulgt af opgavens problemformulering. Problemformuleringen er opdelt ud fra et overordnet research question, som igennem opgaven analyseres ud fra en række underliggende sub questions. De anvendte sub questions benyttes for at skabe en mere deltaljeret proces over de informationer, læseren skal kunne udlede af rapporten. Det indledende afsnit efterfølges af en gennemgang af de anvendte metoder samt opgavens afgrænsninger. Dette gøres med henblik på at redegøre for opgavens forudsætninger, som har til formål at skabe et struktureret overblik over de efterfølgende faser. Indledningsvis til den strategiske analyse gives en uddybende virksomheds samt markedsbeskrivelse for FLSmidth (herefter FLS). Dette gøres for at give læseren en bedre forståelse for de valg vi foretager i de efterfølgende analyser. Opgavens tre hovedafsnit er vist i figur 1 med underliggende analyser. Figur 1 Fremgangsmåden for værdiansættelsen Strategisk analyse Ekstern analyse af omverdenen, industrien samt konkurrenterne Intern analyse af ressourcer og kapabiliteter samt konkurrence position. Regnskabsanalyse Regnskabsmæssig analyse af FLS de seneste 5 år. Udarbejdelse af vækst, likviditets og rentabilitets analyser. Kapitalomkostningerne Værdiansættelse Forecasting af fremadrettet driftsperformance. Estimering af værdiansættele ud fra DCF metode. Analyse af base, worst og best case scenarie. Verificering af analyse og værdi Opgaven opbygges ud fra 3 overordnede afsnit; strategisk analyse, regnskabsanalyse og værdiansættelsen. Resultaterne fra den fundamentale analyse, i form af strategisk og regnskabsmæssige analyse, anvendes med henblik på estimering af FLS værdi under afsnittet Værdiansættelse. 1.3 Metode Virksomheden er valgt ud fra en række selektive krav, såsom at analysevirksomheden skal være en troværdig international virksomhed samt eksisterede på den danske fondsbørs OMXC20 1. FLS er ligeledes 1 OMXC20 står for OMX Copenhagen 20 og er et prisindeks over de 20 mest omsatte aktier på københavnsfondsbørs. 4 af 114

7 valgt ud fra kriterier om virksomhedens størrelse samt at de udarbejder et konvergeret og verificeret regnskab, samt troværdige publikationer og andet børsmateriale. Fundamentalanalysen udarbejdes overordnet ud fra teorierne omkring PEST, Porters five forces, Porters value chain, Key factors for succes, VRIO framework samt en konkurrentanalyse. Metoderne er i høj grad baseret på udgivelser fra anerkendte professorer og forfattere, herunder Kotler et al. Marketing Management 2009, samt R. Lynch Strategic Management Begge bøger anvendes som undervisningsmateriale på universiteter og kan derfor antages som troværdige til analyseformålet. Gennemgangen af regnskabsanalysen vil i høj grad udarbejdes ud fra undervisningsmateriale fra valgfaget Regnskabsanalyse på Århus Handelshøjskole. Direkte referencer kan her være svære at identificere, idet fagets forløb byggede på private udgivelser fra regnskabsmedarbejder i Vestas og tidligere PWC revisor Jesper Thoft Wium. Den anvendte teori bygger på anerkendte regnskabsmæssige metoder i form af ROICtree, Free cash flow, NOPLAT, vækst, soliditets, rentabilitets og likviditetsanalyser. Teorien for analyserne vil som udgangspunkt ikke forklares og gennemgås, men i større omfang anvendes i direkte sammenhæng med FLS. Igennem opgaven vil formålet samt resultatet dog udledes med henblik på konsekvenser for værdiansættelsen. Indledningsvis til værdiansættelsen estimeres virksomhedens vægtede kapitalomkostninger (WACC) ud fra anbefalinger fra Koller et al. samt empiriske undersøgelser. Til den endelige estimering af værdien på FLS anvender vi Enterprise Discounted Cash Flow metoden (DCF metoden). DCF metoden er valgt ud fra anbefalinger af Koller et al og James, M., Koller T. 2000, samt en statistisk undersøgelse som fastlægger, at det er den foretrukne metode blandt praktikere (Prisfastsættelse på aktiemarkedet, PWC 2010). Anvendelsen af DCF baserer på cash flows frem for regnskabsmæssige tal, som kan resultere i misvisende resultater (Koller et al. 2010). DCF metoden vil blive beskrevet yderligere i afsnit 8 Værdiansættelse og forecasting. I forbindelse med valget af DCF metoden forholder vi os konstruktivt over for væsentlige kritikpunkter. Et væsentligt kritikpunkt er dens statiske analyseform, hvilket begrænser anvendelsen af metoden, da den ikke korrigerer for fremtidige forudsætninger og tilpasninger i takt med, at nye muligheder opstår, som følge af markedsændringer. Med henblik på værdiestimatet fra DCF modellen vil der foretages en sammenligning med den aktuelle aktieværdi for at bedømme aktiens investeringspotentiale. Ligeledes vil der sidst i opgaven perspektiveres til en alternativ værdiansættelsesmetode i form af realoptionsmodellen. Kildehenvisninger vil foretages løbende for at skabe en klar indikation over det anvendte materiales oprindelse, samt understrege troværdigheden af de anvendte kilder. Ligeledes vil anvendelsen af fodnoter begrænses til en supplerende tekstforklaring, eller nødvendige udspecificeringer af konteksten. Metoderne der anvendes igennem opgaven, er valgt med henblik på empiri igennem bearbejdning af materiale der vedrører opgavens hovedformål. Metoderne og teorierne er ligeledes valgt ud fra inspiration omkring lignende værdiansættelser. Informationsmateriale omkring FLS baseres i høj grad på artikler, bøger samt andre publikationer. Der vil foretages en stærk selektering af anvendt materiale for at sikre plausibilitet videre i analysen. 5 af 114

8 1.4 Afgrænsning Afgrænsningerne anvendes for at sikre, at rapportens omfang ikke overskrider de opstillede rammer. Et andet formål er at sikre læseren den nødvendige information omkring rapportens omfang samt begrænsninger. Den anvendte teori vil i høj grad antages som kendt stof for læseren, idet opgavens essens ikke er at udforme og informere omkring teorierne, men at anvende dem i forbindelse med værdiansættelsen af FLS. De anvendte teorier vil diskuteres kort, herunder formål og konklusion som vil udledes til analyseformålet. Opgavens analysegrundlag er baseret på materiale indsamlet til og med d. 28. februar Skæringsdatoen er passende, idet årsregnskabet for 2010 udkom d. 17. februar Materiale udgivet efter d. 28. februar 2011 vil ikke inddrages i opgaven, grundet forudsætningsændringer i analysematerialet. Igennem hele dataindsamlingsperioden har det været vanskeligt at indsamle konkret viden omkring data og materiale for det kinesiske marked, samt de kinesiske udbydere. Ligeledes har FLS igennem sine årsrapporter samt publikationer angivet data eksklusiv Kina. Derfor vil dele af opgaven ikke omhandle Kina. Det antages dog derfor ikke at have en væsentlig betydning for værdiansættelsen. Der tages alligevel forbehold for misvisende markedsandele på verdensplan. Behandlingen af FLS konkurrenter foretages i nogen grad ud fra FLS udgivet materiale. Vi antager derfor, at dette repræsenterer de væsentligste konkurrenter på begge markeder. Der vil ikke foretages nogen yderligere produktanalyser, grundet manglende information på produktniveau samt at FLS opgør de finansielle poster ud fra et SBU niveau 2. Den historiske analyse af FLS baseres på de seneste 5 års finansielle udvikling. En længere analyseperiode havde været at foretrække, da en længere periode ville være mere retvisende. FLS gennemgik dog store omstruktureringer omkring , hvilket påvirkede regnskaberne væsentligt, idet et stort frasalg af ikke kernekompetencer fandt sted i årene. Resultaterne af disse frasalg medvirkede til 26 pct. af årsresultatet i 2004 (FLS årsrapport 2004). Ligeledes har FLS ændret regnskabspraksis, hvilket bevirker at vi vurderer den seneste 5 årige analyseperiode som mest retvisende i forhold til værdiansættelse af det nuværende FLS (2010). Analysen vil primært baseres på cement og mineraldivisionerne. Begrundelsen herfor er, at de to forretningsområder tilsammen i 2010 havde en omsætningsandel på 93 pct. samt en EBIT 3 andel på 99 pct. (FLS årsrapport 2010). Af denne grund er der ikke foretaget nogen detaljeret analyse af forretningsområdet Cembrit, da det antages ikke at have en væsentlig effekt på den endelige værdiansættelse. Derfor vil en isoleret analyse af Cembrit ikke finde sted. Forretningsområdet vil dog inddrages i visse regnskabsmæssige sammenhænge, da udarbejdelsen af et reorganiseret regnskab uden Cembrit vil være alt for komplekst. I forbindelse med forecastingprocessen vil Cembrit ikke behandles yderligere, og antages derfor at udvikle sig konstant. De finansielle markeder antages at være fuldt ud effektive, da dette er en vigtig antagelse for, at den estimerede værdiansættelse regnes for valid. Denne antagelse sker ud fra den finanskrise, verdensøkonomien netop har gennemgået, som muligvis kan have haft en effekt på pengeinstitutters strategier overfor virksomheder. Der vil ud over ovenstående afgrænsninger foretages løbende afgrænsninger igennem opgaven, og dette vil gøres ved konkrete afgrænsninger i forhold til konteksten. Disse afgrænsninger vil tydeligt skildres til fordel 2 Strategic Business Unit I FLS er det Cement, Mineraler og Cembrit. 3 Earnings before interest and taxes. 6 af 114

9 for læseren. Ydermere er analysen udfærdiget ud fra et going concern princip, hvilket betyder at FLS antages at fortsætte deres operationelle niveau i fremtiden. 1.5 Kvalitet & verificering Kvaliteten af analysen afhænger af forfatterens evne til at inkludere den relevante og korrekte information, ligeledes at ekskludere den irrelevante information. Endvidere afhænger det af, at den relevante information inddrages korrekt samt i den retmæssige kontekst. Derudover er der en risiko for, at en opgave som denne er mindre troværdig end analytikernes erfaringer med estimater og vurderinger af virksomheder. Desuden har de ofte en langt større indsigt i virksomhederne, igennem flere års analysearbejde, samt deres mulighed for at inddrage internt materiale fra virksomheden, hvilket antages at medføre et bedre analysegrundlag. Kvaliteten af analysen vil i højere grad vurderes ud fra den strategiske analyse, da risikoen for forfatterens påvirkning og fortolkning vurderes højere her end ved den regnskabsmæssige analyse. I bestræbelserne på at nå et højere kvalitetsniveau er flere underlæggende faktorer væsentlige. Faktorerne som kendetegner en plausibel kvalitativ analyse er; credibility, transferability, dependability og confirmability, som forklares nærmere i bilag 1. Det anvendte materiale i den strategiske analyse er primært internt udgivet eller påvirket af nyhedsbureauer, hvilket har været nødvendigt for at indsamle information om virksomheden. Det er herfor vigtigt at forholde sig kritisk og tage forbehold overfor dataindsamlingen samt at forholde sig kritisk overfor virksomhedens egne interesser i forbindelse med udgivelser af eksternt materiale. Det afhænger derfor af vores evner til at referere samt tilsidesætte egne meninger, idet egne holdninger og fortolkninger kan medføre misvisende analyser. Dette er afhjulpet ved kontinuerlig gennemlæsning af udarbejdede afsnit, hvor der verificeres for fortolkningsfejl. Ved sammenligning af FLS og deres konkurrenter skal der tages forbehold for varierende virksomheder med forskellige forretningsstrategier, idet mange af virksomhederne opererer indenfor et bredt felt af forretningsområder, som derfor skaber et forskelligt sammenligningsgrundlag. Det kan ligeledes diskuteres hvorvidt det historiske cash flow kan sammenlignes med det fremtidige cash flow. Dette skyldes fremtidige markedsændringer, som kan ændre sammenligningsgrundlaget i forhold til det historiske data. Grundet opgavens begrænsninger har vi ikke udarbejdet strategiske analyser for konkurrenter, som kan sammenlignes med FLS. Igennem analysen af FLS vil vi forsøge at mindske antallet af bias og helt eliminere disse. Det kan dog diskuteres, hvorvidt studerende har et misvisende syn på markedet og den globale økonomi frem for en erfaren analytiker. Der kan ligeledes opstå bias på resultatet af værdiansættelsen, hvis en virksomhed består af et stort antal minoriteter, som hver især forventer en præmie (merværdi) for aktierne. Dette kaldes for kontrol værdien, og betegnes som det ekstra beløb pr. aktie, der gør det muligt at overtage aktiemajoriteten i en aktuel virksomhed. Opgaven udarbejdes ud fra den kvalitative samt kvantitative metodologi, dette gøres for at opnå en mere faglig analyse. Eftersom der er tale om to forskellige analyseformer, vil de anvendes særskilt i form af kvalitative metoder i den strategiske analyse samt kvantitative metoder i regnskabsanalysen. Det er vigtigt at adskille de to analyseformer, idet de grundlæggende forudsætninger er vidt forskellige. I vores bedømmelse af regnskaberne må vi antage, at den interne validitet er forholdsvis høj, idet FLS er en børsnoteret virksomhed, hvorved et stort antal analytikere og revisorer gennemgår regnskaberne jævnligt. Hvis ikke den interne validitet er høj, ville FLS miste troværdigheden overfor investorer. Selvom den interne 7 af 114

10 validitet antages høj, er det stadig væsentligt at forholde sig kritisk overfor skjulte budskaber i det publicerede materiale. Ved værdiansættelse af FLS vil vi med den samme metode og forudsætninger opnå ens resultater, dog vil en tidsforskydning af analysen medføre ændrede resultater. Reliabiliteten af vores undersøgelse og resultat ændres ligeledes, hvis vi foretager analysen med andre værdiansættelsesmetoder. Uafhængigheden af forfatterne og det analyserede er et krav der udformes fra starten, idet en objektiv redegørelse for koncernens situation fremadrettet være mere anvendelig. 2. Virksomhedsbeskrivelse FLS er en international produktions og ingeniørvirksomhed stiftet i år Virksomheden var allerede fra begyndelsen udadvendt og eksportfokuseret, hvilket i dag har medvirket til, at de er en af de førende virksomheder inden for levering af produktionsudstyr og tjenester til den globale cement og mineralindustri. FLS leverer i dag et bredt sortiment lige fra enkeltmaskiner/komponenter til komplette cement og mineralanlæg samt tjenester og serviceydelser til før, under og efter opførelse, hvilket er illustreret i bilag 2 og bilag 3. Produkter samt tjenesteydelser tilbydes i form af rådgivende ingeniører og andre fagfolk. FLS globale tilgang har medført at de i dag beskæftiger ca medarbejdere fordelt på over 50 forskellige lande world wide. Dog har FLS stadig valgt at bevare hovedsædet i Danmark, hvor koncernens overordnede strategier udarbejdes. Ud over FLS primære forretningsområder cement og mineraler som står for henholdsvis 46 pct. og 47 pct. af omsætningen, opererer FLS på et nicheforretningsområde i form af produktion af fibercement til byggematerialeindustrien. Dette sker via datterselskabet Cembrit A/S 4, som står for de resterende 7 pct. af omsætningen. Efter en turbulent periode med manglede afkast på forskellige forretningsområder, påbegyndte FLS ved starten af det 21. århundrede en ny strategi med henblik på optimering og koncentration af kerneforretningsområderne som er cement og mineraler. Dette medførte herigennem frasalg af ikke rentable datterselskaber, heriblandt cementproducenten Aalborg Portland i år Ligeledes besluttede FLS som følge af denne strategi at outsource produktionen af standardkomponenter til underleverandører primært i Indien og Kina, hvor FLS har stor markedsinteresse. Derudover etablerede FLS fire projektdivisioner med det formål, at sikre større ejerskab og strammere styring af de store projekter i industrierne. Hver projektgruppe har derfor alene ansvaret for gennemførelsen af projekter fra start til slut. Dette indbefatter et underliggende ansvar for salg, indkøb, samt egne ingeniørafdelinger i forhold til tilrettelæggelse af projekter. Formålet med denne nye forretningsmodel er at skabe en mere effektiv koncern samt et bedre going concern udgangspunkt for fremtiden. Koncernen fordeler sine opgaver ud under 4 kategorier; nye fabrikker, kapacitetsudvidelser, moderniseringsprojekter samt service og reservedele. Markederne til disse kategorier er forskellige, alt afhængig af de enkelte landes udviklingsproces (FLS årsrapporter ). Koncernen leverede i 2010 et resultat på DKK 1,278 mia. ud fra en omsætning på DKK 20,186 mia. Sammenlignet forventes et resultat på ca. DKK 2 mia. samt en omsætning på DKK mia. for FLS har siden 1968 været børsnoteret på Københavns fondsbørs, hvormed kursen pr. 28/ var DKK 475 pr. 4 Jf. afgrænsning vil Cembrit A/S ikke inddrages yderligere i de forskellige analyser i opgaven. 8 af 114

11 aktie. I bilag 4 er den seneste 5 årige kursudvikling vist. Aktionærstrukturen har især i de seneste år medført en stigende andel udenlandske investorer, hvilket er vist i bilag Markedsdefinition FLS overordnede marked betegnes som markedet for levering af produktionsudstyr til udvinding af råstoffer. Herunder har FLS specialiseret sig over hele verden indenfor områderne levering af udstyr og tjenester indenfor cement og mineral industrien 5. Forretningsområdet for cement repræsenteres ved en bred produktportefølje, som følge af levering til samtlige led i forarbejdnings og produktionsprocessen. FLS produktsortiment indeholder blandt andet knusere, møller, kølere, opbevaring og ovne (Capability brochure 2011, FLSmidth). Forretningsområdet for mineraler repræsenteres ligeledes ved en bred produktportefølje, idet mineralområdet kendetegnes som mere omfangsrigt i kraft af en bredere efterspørgsel. Den bredere efterspørgsel udledes af et stort antal mineraltyper, hvor FLS essentielle markeder er grund og ædelmetaller, kalksten, jernmalm, fosfat og kul (FLS Årsrapport 2010). Da hele produktions og forarbejdningsprocessen forsøges afdækket af FLS, er det resulteret i, at FLS er den førende leverandør af knusere, møller, hydrocykloner 6, pumper, separations, kalcinerings 7 og materialehåndteringsudstyr. 4. Markedsvurdering Den strategiske analyse illustrerer de interne og eksterne forhold på markedet, som virksomheden skal korrigere for, mens regnskabsanalysen redegør for de økonomiske aspekter. Den egentlige værdiansættelse baseres derimod i høj grad på forventninger til fremtidens marked, samt virksomhedens reelle planlægningshorisont. Indledningsvist til den strategiske analyse og regnskabsmæssige analyse er det relevant at se på holdbarheden af de anvendte analyser i forhold til forudsigelighed og omskiftelighed. Resultatet af holdbarheden anvendes i forbindelse med vurdering af anvendeligheden af det historiske data i forhold til forecastingsprocessen, hvorfra det endelige værdiestimat udledes. Derfor foretages en Degree of Turbulence analyse i bilag 5, hvoraf de væsentligste hovedtræk uddrages nedenfor. Markederne for FLS karakteriseres som relative stabile, hvilket får en markant betydning for at opnå en mere valid forecasting senere i opgaven. De afgørende effekter som kendetegnes ved et stabilt marked afgøres ved graden af forudsigelighed af ændringer i fremtiden. Det vurderes at FLS evne til at forudsige markedsændringer er relativ høj, idet væsentlige faktorer historisk set følger ændringer i BNP samt befolkningsudviklingen. Derudover ændres markedet langsomt, hvilket fører til en lav omskiftelighed, som resulterer i en mere forudsigelig fremtid. Det præskriptive teorier danner de altafgørende rammer for vores 5 FLSmidth er en global leverandør af udstyr og tjenester til cement og mineralindustrien verden over. Tjenester indbefatter herunder opfølgning og service på leverede anlæg, samt knowhow omkring ingeniør arbejde og udfærdigelse af anlæg. 6 Hydrocykloner er en beholder hvori partikler kan udskilles ved hurtig rotation. Cyklonbeholderen er stillestående og rotationen kommer i stand ved at materialet sendes tangentielt ind i cyklonen. Partiklerne udledes ved at materialet slynges ud mod vægen hvor partiklerne udledes i en form for afløb. Effektive hydrocykloner er relativt små og man anvender derfor ofte et betydeligt antal parallelkoblinger (FLSmidth.dk). 7 Kalcinering er en betegnelse for fremstilling af kalk ved høj opvarmning. 9 af 114

12 efterfølgende værdiansættelse, idet et stabilt og forudsigeligt marked medvirker til en mere plausibel udformning af forecastingen. 5. Strategisk analyse Formålet med den strategiske analyse er sammen med regnskabsanalysen at danne fundamentalanalysen, som skal bedømme FLS fremadrettede indtjenings og vækstpotentiale. Bedømmelsen af disse danner fundamentet for forecastingen af den fremtidige udvikling, hvilket ligger til grund for den endelige værdiansættelse af virksomheden. Den strategiske analyse er opbygget omkring eksterne og interne analyser. I den eksterne del foretages en dybdegående vurdering af relevante omverdensfaktorer, som enten påvirker FLS positivt eller negativt. Derudover vil den interne del analysere FLS værdikæde samt ressourcer. Resultaterne at den strategiske analyse opsamles herefter i en SWOT model. 5.1 Omverdens analyse Mange makroøkonomiske og eksterne forhold kan have en effekt på cement og mineralindustrien, hvorved FLS nuværende og fremtidige situation vil påvirkes. Det er derfor vigtigt at give en indikation af disse forhold for at skabe et godt udgangspunkt til videre analyseformål. PEST analysen benyttes til at kortlægge trends og udviklinger i omverdenen (Lynch, R. 2009). PEST beskriver som omverdensmodel de politiske, økonomiske, sociokulturelle og teknologiske faktorer, som herfor er medbestemmende til udarbejdelse og beskrivelse af trends på såvel kortere som længere sigt. Formålet med PEST analysen er derfor, at afdække de faktorer der har en væsentlig indvirkning på industrien og derfor FLS fremtidige indtjeningspotentiale, herunder going concern 8 princippet. Da produktgrupperne cement og mineraler på mange måder er identiske, vurderer vi det for validt at foretage en samlet analyse. Vi har valgt at benytte PEST analysen, som er en forkortet version af PESTELanalysen, idet mange af de miljø og lovgivningsmæssige aspekter kan henføres direkte til den politiske påvirkning Politiske faktorer Politisk ustabilitet: Cement og mineral industrien er i høj grad påvirket af den offentlige lovgivning samt andre politiske bestemmelser. Dette sker i form af lokale samt globale faktorer, som kan have en væsentlig betydning for FLS interaktioner og handlemåder i samfundet. En påvirkende politisk faktor er politisk ustabilitet, hovedsageligt i udviklingslandene, som resulterer i en forlænget arbejdsproces for implementering af produkter og vedligeholdelse. Dette skete eksempelvis under Muhammed krisen og senest under de politiske uroligheder i mellemøsten 2011 (FLSmidth trækker ansatte hjem fra Egypten, Børsen 2011). Manglende politisk stabilitet medfører negative påvirkninger for industrien, idet den forøger risikoen for uforudsete hændelser, som påvirker virksomhederne i industrien negativt. Alt andet lige medfører politisk stabilitet større muligheder for at forecaste og derved tilpasse virksomheden til fremtiden. Generelt er udviklingslande 9 en stor bestanddel af FLS kundeportefølje (45 pct. af 8 Going concern er en betegnelse for en forretning eller virksomhed der fungere uden truslen om konkurs. Denne trussel skal minimum være elimineret 12 måneder frem, dvs. virksomhedens evne til at fortsætte som en forretningsenhed. 9 Lande som Tunesien, Egypten, Angola og Jordan etc. 10 af 114

13 omsætningen, 2010), hvilket medfører ressourcekrævende opgaver i forbindelse med pludselig opstået politisk ustabilitet (FLS årsrapport 2010). En undersøgelse viser, at politisk stabilitet i verden har befundet sig på et stabilt niveau siden 1996 (Kaufmann, Daniel Kraay, Aart Mastruzzi, Massimo., 2008). Vi vurderer at tendensen ikke vil ændre sig væsentlig over tid. Den fremadrettede politiske stabilitet kan derfor afhænge af, hvorvidt situationerne i Nordafrika og mellemøsten udvikler sig. Vi antager dog, at der er tale om en midlertidig krisesituation for FLS. Statsejede selskaber: Kina er en af verdens største økonomier samtidig har de verdens største cementforbrug pr. indbygger, derfor er markedspotentialet enormt (Investor presentation, 2008). Dog har Kinas mange statsejede selskaber, heriblandt Sinoma, begrænset FLS samt udenlandske virksomheders forretningsmuligheder i landet. Dette skyldes primært, at der hidtil ikke har været nogen miljømæssige restriktioner i forhold til cementproduktion i landet, hvilket har resulteret i, at billigere kinesiske udbydere har opnået en enorm konkurrencefordel. Graden af statsejede selskaber kan derfor medføre en konkurrenceforvridning til ulempe for FLS, da det må antages at offentlige investeringer indenfor cementproduktionsudstyr udbydes til statsejede selskaber frem for udenlandske (Sydbank: Lukning af virksomheder i Kina gavner på sigt, 2010). Generelle politiske ændringer: Generelt har de enkelte landes politiske tiltag afgørende betydning indenfor cement og mineralindustrien, da nye lovgivende faktorer enten kan forringe eller forbedre virksomhedens forretningsincitament. Dette kan blandt andet ske gennem regeringernes beslutninger omkring offentlige investeringer, eksempelvis forventes Brasiliens værts skab for VM i fodbold 2014, samt de Olympiske lege i 2016 at medføre stigende efterspørgsel efter cement og herigennem cementproduktionsudstyr (FLS chef: Brasil ordre blot første af flere, Børsen 2010). Miljøpolitiske ændringer: De politiske ændringer har i høj grad effekt på markedets succeskriterier, herunder har særligt miljødebatten omkring cementproduktion stor betydning for industrien samt for FLS fremadrettede forretningsvilkår. Det skyldes at forskellige miljøfokuserede organisationer samt politikere (WWF A blueprint for a climate friendly cement industry, 2008), har stort fokus på verdenssamfundets udledning af drivhusgasser. Her fastlægger anerkendte undersøgelser, at cementproduktionen er ansvarlig for udledningen af op til 8 pct. af den globale CO 2 udledning (2006). Den estimeres fremadrettet til at udvikle sig fra 2 gigaton i 2006 til 5 gigaton i 2050 (Dyrskjøt 2008). Klimadebatten har eksempelvis medført, at Kinas regering har skærpet kravene til cementproduktionens CO 2 udledning i landet. Dette har medført lukning af omkring 2000 lavteknologiske cementfabrikker samt utallige moderniseringsprojekter. Endvidere har en skærpelse af lovgivningen på det amerikanske marked medført at samtlige cementfabrikker fra 2013, skal opfylde nye miljømæssige standarder (US NESHAP 10 ). Dette skal ske via moderne luftrensningsanlæg samt alternative energikilder, hvorved udledningen af skadelige stoffer reduceres (FLS årsrapport, 2010). Resultaterne af ændringerne af den kinesiske og amerikanske miljølovgivning har medført en stigning i efterspørgslen på miljøvenligt udstyr (Kinesisk jernnæve kan give milliarder til FL Smidth, Ingeniøren, 2010). Det øgede globale pres på cementindustriens CO 2 udledning kan derfor have en positiv effekt på FLS 10 National Emission Standards for Hazardous Air pollutants 11 af 114

14 fremadrettede forretningsgrundlag, da FLS er en førende udbyder af miljøvenligt produktionsudstyr til cement og mineralindustrien (FLS: Vi udkonkurrerede kinesere på miljøfokus, Børsen, 2010) Økonomiske faktorer Konjunkturer: Ligesom det er tilfældet for de fleste andre industrier, er cement og mineralindustrien i høj grad påvirket af konjunkturerne. Dette skyldes de makroøkonomiske forhold, hvilket, i forbindelse med højkonjunkturer, medfører stigende investeringer, som ligeledes påvirker cement og mineralindustrien. Markederne for cement og mineralindustrien påvirkes dog forskelligt af konjunkturerne. Efterspørgslen på cementkapacitet er i mindre grad udledt af de globale konjunkturer, da den oftest påvirkes af lokal økonomisk vækst samt lokalt udbuds og efterspørgselsforhold, da cement er et relativt homogent produkt som er tungt og voluminøst, og som derved er dyrt at transportere (FLS årsrapport, 2010). Dette medfører, at der lokalt kan være behov for ny cementkapacitet uafhængig af de overordnede globale konjunkturer, hvilket har været aktuelt i forbindelse med de seneste års recession (finanskrisen) hvor cementindustrien, på trods af nedgangen i den globale konjunktur, oplevede stigende efterspørgsel i produktionsudstyr i Indien og Kina (FLS årsrapport, 2009). Mineralindustrien er derimod et globalt marked, som påvirkes af en global prissætning. Efterspørgslen på ny kapacitet til udvinding af mineraler er derfor i langt højere grad end cement afhængig af de overordnede globale konjunkturer. Mineralpriserne steg i 2010 til nye rekordniveauer, hvilket påvirkede mineselskabers forventninger til fremtidig investering positivt. Investeringerne i mineralindustrien steg derfor mærkbart i 2010 i forhold til 2009, og stigningen forventes at fortsætte i de kommende år. Påvirkningen fra den finansielle recession antages dog kun at påvirke markederne på kort og mellemlang sigt, da det antages at markedet på lang sigt, vil stabilisere sig og følge den naturlige udvikling. I kraft af at FLS forretningsområder består af mineral og cementindustrien, opnår de en vis form for risikoafdækning overfor globale konjunkturer, idet de to markeder påvirkes uafhængigt af hinanden. FLS sencykliske forretningsmodel resulterer i en forsinket reaktion fra markedet som følge af finanskrisen. Dette skyldes at størstedelen af FLS ordrer indbefatter en leveringstid på op til 24 måneder. Dette medfører en faldende levering på nuværende tidspunkt som følge af mindre ordre i indgang i 2007, 2008 og Ligeledes kan eventuelle lavkonjunkturer med de efterfølgende konsekvenser medføre muligheden for strategiske opkøb som kan øge FLS konkurrencemæssige situation samt forretningsgrundlag for fremtiden (FLS Topchef klar til hurtige opkøb, Børsen 2010). Manglende investeringer: Fremtidens forventninger til mineralmarkedet baseres på en stigende forventning om øgede mineinvesteringer. Dette skyldes, at investeringsprocenten igennem 90 erne lå på et lavt niveau (FLS årsrapport, 2010). Det forventes derfor at føre til yderligere investeringer de kommende år for at opnå et ligevægtsniveau (udbud/efterspørgsel). Dette kan medføre et forbedret indtjeningsincitament for FLS. Økonomisk vækst: I takt med at de økonomiske forhold i udviklingslandene forbedres, øges vækstpotentialet indenfor cement og mineralindustrien. Mineral og cementmarkedet har eksempelvis i de seneste år oplevet en massiv vækst som resultat af samfundsmæssige forandringer i udviklingslandene, hvor de voksende økonomiske forhold har skabt en stigende efterspørgsel på infrastruktur og forbrugsgoder, der er baseret på cement, mineraler og metaller. I fremtiden forventes en markant stigning i 12 af 114

15 efterspørgslen på cement i Indien, som konsekvens af efterspørgslen af cement pr. indbygger på sigt forventes at stige fra 130 kg. til 800 kg. pr. indbygger årligt, hvilket er samme niveau som i Kina. Derved er markedsforventningerne til Indien med et indbyggertal på. Ca. 1,2 mia. mennesker enorme. Dette vil føre en markant stigende efterspørgsel af ny cementkapacitet igennem produktionsudstyr (Fremtidens FLS starter i Indien Ministry of Foreign Affairs, 2007). Væksten i købekraften samt antallet af globale forbrugere er derfor en af de primære værdidrivere bag stigende global efterspørgsel på cement og mineraler. Endvidere er stigende urbanisering og industrialisering, samt vestlige landes investeringer i produktions og personaleressourcer i BRIK landene ligeledes dominerende værdidrivere. Disse forhold er alle vigtige i forhold til bedømmelse af FLS fremadrettede forretningspotentiale. Råvarepriser: Ændringer i råvarepriserne har generelt en stor indflydelse på markederne for cement og mineraludstyr. I et scenarie med stigende råvarepriser vil mineralindustrien påvirkes positivt, idet mineselskaberne vil opnå en større fortjeneste. Dette medfører en stigende investeringslyst hos mineselskaberne, hvilket derved øger efterspørgslen på produktionsudstyr til mineralindustrien. Råvarepriserne har været jævnt stigende indtil 2008, hvor den finansielle krise påvirkede priserne negativt. Siden 2008 er råvarepriserne steget kraftigt, se bilag 7. Derfor forventes det på kort og mellemlang sigt at føre til stigende investeringer indenfor mineralindustrien. Det antages dog, at den kraftige vækst i råvarepriserne ikke kan opretholdes i fremtiden, hvilket vil føre til stagnering på lang sigt. Der kan derfor forventes en reducering i investeringslysten på langt sigt. I forhold til cementindustrien har ændringer i oliepriserne en tvetydig indflydelse, da stigende oliepriser kan medføre stigende produktionsomkostninger, hvilket sænker investeringslysten blandt cementproducenter. Samtidigt er Nordafrikas cementforbrug primært drevet af høje oliepriser og deraf øgede investeringer i infrastruktur samt boligbyggeri. Ligeledes er det sydamerikanske cementforbrug drevet af indtægter fra eksport af olie. Derfor er indvirkningen af ændringen i oliepriserne forskellig alt afhængig af landenes forhold (FLS årsrapport, 2010). Valutakurs udsving: Virksomheder der opererer internationalt som FLS, er i høj grad udsat for valutakursrisiko. Dette skyldes at virksomhedens pengestrømme føres i forskellige valutaer alt efter hvilket land omkostninger/indtjeningen henføres til. Derfor kan uafdækkede valutatransaktioner medføre store indtægter/omkostninger for FLS (De vinder og taber på kinesisk Valutaskift,2010). Da FLS funktionelle valutaer ved mineraler og cement er henholdsvis USD og Euro, er det primært kursudsving indenfor disse valutaer, som får betydning. Ligeledes er et usikkert og skiftende marked kendetegnende ved svingende valuta præstationer for det sammensatte marked, derved ikke kun FLS Socio kulturelle faktorer Demografi og livsstil: Forbedringer i levevilkår og økonomisk vækst har medført, at en række udviklingslande gennemgår en udvikling, hvor sammensætningen af befolkningen bevæger sig mod en forøget middelklasse. Middelklassen forventes globalt at stige fra anslået 400 mio. i 2008 til omkring 1,2 mia. i 2030, hvilket primært skyldes forøgelsen af befolkningsgruppen i Asien og Latinamerika (se bilag 8). Det vil alt andet lige have en positiv indvirkning på FLS fremadrettede forretningspotentiale jf. stigning i efterspørgslen på infrastruktur samt forbrugsgoder Dette er beskrevet under økonomiske faktorer Økonomisk vækst. 13 af 114

16 Social og miljømæssig ansvarlighed: Mange undersøgelser har vist, at fokus på social ansvarlighed kan have en positiv indvirkning på virksomhedens finansielle forretning (Cochran & Wood, 1984, McGuire et al, 1988, Kotler & Keller, 2006). Derfor har øget fokus på CSR 12 udviklet sig til et generelt samfundskrav 13. Dette har igennem en årrække medført, at CSR er blevet et betydningsfuldt emne for mange brancher. Dette er ligeledes tilfældet for mineral og cementindustrien, idet særligt den miljømæssige debat har skabt incitament for øget fokus, da udelukkelse vil medføre konsekvenser for virksomhedens brand og omdømme. FLS har igennem FN Global Compact fokuseret på CSR gennem forretningsetik, medarbejderforhold, leverandørstyring og sikkerhed Teknologiske faktorer Forskning og udvikling: Den teknologiske udvikling og forskning har en stor betydning for cement og mineralindustriens forretningspotentiale. Betydningens væsentlighed er ikke reduceret efter det enorme miljømæssige fokus jf. Miljøpolitiske ændringer. Dette medfører en afgørende betydning af virksomhedernes fremadrettede forsknings og udviklingsaktiviteter i bestræbelsen på at udvikle alternative produktionsmetoder med miljøvenlige energiformer. I takt med reduceringen af mængden af ressourcer i fremtiden har det af stor betydning, at virksomhederne udvikler produktionsudstyr, som forbedrer udnyttelsen af knapressourcerne. Som tidligere beskrevet har FLS stort fokus indenfor begge områder, hvoraf det forventes at bidrage positivt til FLS fremadrettede indtjeningsgrundlag. Udviklingssamarbejde: Samarbejdet med omverdenen kan skabe nye muligheder for brancherne. Dette kan ske via en række samarbejdsprojekter på tværs af forskellige interesser, som kan medføre fornyet viden og forskning indenfor udvikling af produktionsudstyr til cement og mineralindustrien. Derved kan brancherne drage nytte af samfundets interesse mod eksempelvis en mere miljøfokuseret produktion. Derfor kan dette give virksomheder indenfor cement og mineralindustrien fordele i forbindelse med forskning og udvikling, da denne aktivitet dermed forbedres Konklusion på PEST analyse Overordnet er der en lang række eksterne faktorer, der kan påvirke cement og mineralindustriens fremtidige forretningspotentiale. Dette er opsummeret i nedenstående tabel 1 PEST opsummering, i form af påvirkningen af de enkelte faktorer samt den samlede betydning for FLS. 12 CSR kendetegnes som virksomheders sociale ansvar overfor omverdenen, det sociale ansvar opdeles i flere forskellige niveaues, herunder økonomisk, lovgivningsmæssig, etisk og filantropisk ansvar (Carroll 1991). 13 Dansk logivning har eksempelvis fra 2009 gjort det lovpligtigt for større danske virksomheder at berette om CSR i deres årsrapporter (Videnscenter for arbejdsmiljø, 2010). 14 af 114

17 Tabel 1 PEST opsummering Omverdensfaktorer Underfaktorer Beskrivelse Påvirkning på FLS Politiske Politisk ustabilitet Statsejede selskaber Generelle politiske ændringer Miljøpolitiske ændringer Øget omkostning Konkurrenceforvridning Øget omkostning ift. Skærpelser Øget indtægt ift. Offentlige investeringer Øget indtjeningspotentiale Øget omkostning ift. F&U + + Samlet betydning ** ** *** *** *** ** Økonomiske Lav konjunkturer Negativ påvirkning af efterspørgslen (Mineraler) Negativ påvirkning af efterspørgsel (cement) Opkøbsmuligheder + *** ** * Høj konjunkturer Manglende investeringer Positiv påvirkning af efterspørgslen. Øget omsætning (mineraler) + + *** * Økonomisk vækst Råvarepriser Valutakurs udsving Vækst i udviklingslande øget omsætning. Stigende urbanisering og industrialisering Stigende råvarepriser (mineraler) Stigende råvarepriser (cement) Indtægter/Omkostninger / +/ *** ** *** ** ** Socio kulturelle Demografisk udvikling Social og miljømæssigansvarlighed Voksende middelklasse medfølger større efterspørgsel. Øget omkostning Bedre brand og omdømme + + ** * * Teknologiske Forskning og udvikling Øget omkostning Positivt fremtidigt forretningsgrundlag + ** *** Note: +/ indikerer påvirkning ikke er udelukkende positiv eller negativ 15 af 114

18 5.2 Porters Five Forces Som en del af den strategiske analyse af FLS omverden er der ligeledes behov for at analysere cement og mineralbranchens indtjeningspotentiale ud fra attraktivitet og konkurrenceintensitet. Dette gøres med henblik på at udlede faktorer omkring den pågældende industri FLS opererer på, som vil have markant indflydelse på den endelige værdiansættelse. Analysen tager udgangspunkt i Portes Five Forces modellen, udviklet af Porter (1980). Formålet med udførelsen er at beskrive en branches konkurrencesituation ud fra fem hovedområder indenfor; leverandører, kunder, mulige konkurrenter og substituerende produkter. De enkelte områder beskrives hver for sig, hvorefter det vurderes, om der er tegn på faktorer, der vil have indflydelse på FLS fremtidige forretningsmuligheder. Vurderingen af de enkelte konkurrenceområder baseres på kriterierne i Lynch (2009). For at undgå et statisk billede af branchen er udviklingen i hovedområderne beskrevet, hvor det har været muligt. Branchen er tidligere defineret som levering af udstyr tjenester til cement og mineral industrien Leverandørernes forhandlingsstyrke Under dette punkt vurderes mulighederne for at skifte leverandør samt muligheden for forlæns integration. Muligheden for at skifte leverandør: Generelt er der mange metalproducenter, som har mulighed for at servicere FLS og deres konkurrenter med standardkomponenter. Dette medfører, at industrien har mulighed for at føre en fleksibel omkostningsstruktur, hvor størstedelen af den fysiske produktion udliciteres til underleverandører. Da der her er tale om standardkomponenter, bibeholdes den vidensbaserede produktion samt ingeniørarbejdet stadig internt i virksomhederne. Grundet de lave produktionsomkostninger er leverandørernes produktion ofte placeret i Kina og Indien, hvilket medvirker til, at udbuddet af producenter er stort (FLS årsrapport, 2009). Dog oplevede man i højkonjunkturen op til finanskrisen mangel på udbud i forhold til efterspørgslen. Dette medvirkede til, at leverandørerne havde en højere forhandlingsstyrke, grundet kompleksiteten ved at skifte leverandør uden at risikere flaskehalsproblemer pga. længere leveringstider (Flaskehalse er vores største problem, 2008). Dette betød, at leverandørerne kunne fortsætte produktionen på fuld kapacitet, selvom FLS eller andre kunder opsagde deres samarbejde. Det skyldes, at metalproducenterne ligeledes var i stand til at producere til en række andre industrier. Denne situation ændrede sig dog i forbindelse med finanskrisen, idet branchen samt størstedelen af andre industrier oplevede et markant fald i efterspørgslen (FLS årsrapport, 2008). Dette resulterede i, at markedet automatisk bevægede sig mod en tilpasning af udbud og efterspørgsel, som vi ser det i dag. Derimod oplevede Kina og Indien ikke det samme vækstfald som de vestlige lande i forbindelse med finanskrisen. Dette resulterede i, at de kinesiske og indiske producenters forhandlingskraft faldt mindre sammenlignet med andre vestlige lande. Det er ligeledes afledt af, at finanskrisen har medvirket til øget fokus på omkostningsminimering, hvilket har resulteret i, at mange brancher har flyttet størstedelen af deres produktion til lavindkomst lande som Kina og Indien (Sådan påvirker krise og klimafokus globaliseringen, 2009.) Muligheden for forlæns integration: Selvom der er mange udbydere af produktion til branchen, har man fra leverandørernes side ikke oplevet scenarier med vertikal integration, i en størrelsesorden der påvirker industrien. Det skyldes forskellige årsager såsom behovet for knowhow i forbindelse med opføring af cement og mineralproduktionsanlæg (FLS årsrapport, 2010). Resultatet af dette har medført en videnstung proces, hvilket begrænser interessen for vertikal integration blandt leverandørerne. Ligeledes er der i 16 af 114

19 forbindelse med forretningsområdet en massiv kapitalbinding, da størstedelen af FLS opførte produktionsanlæg overstiger en total værdi på over DKK 0,5 mia. (FLS Annual Report Presentation, 2010). Den massive kapitalbinding er derfor en væsentlig faktor, som er med til at begrænse den samlede interesse for vertikal integration. Det vurderes at den samlede indvirkning på attraktiviteten ud fra leverandørernes forhandlingsstyrke at være begrænset, da der forekommer et stort udbud af underleverandører til branchen. Yderligere kan der argumenteres for, at de mindre underleverandører i øjeblikket har en generel lavere forhandlingsstyrke, grundet de likviditetsproblemer den finansielle krise har skabt (Banker: Erhvervslivet kritiserer stram kreditpolitik, 2009). Ligeledes vurderes der ikke at være en væsentlig trussel for vertikal integration fra underleverandørernes side, idet den massive kapitalbinding samt følgen af et videnstungt forretningsområde medfører høj kompleksitet Kundernes forhandlingsstyrke For at vurdere kundernes forhandlingsstyrke er det nødvendigt at identificere branchens; kunder, mulighed for baglæns integration samt kundekoncentration. Kunder:Kunderne i branchen omfatter cementproducenter samt mineselskaber, hvis forretningsområde består af udvinding af forskellige mineraltyper samt produktion af cement. Generelt er der et stort antal kunder inden for de to industrier, dog har man gennem de seneste år oplevet eksempler på konsolidering for at udnytte synergieffekter mellem industrierne (Acquisition of GL&V Process Division, 2007). Cement produceret ved hjælp af moderne teknologier er et relativt homogent produkt, hvor pris og kvalitet er vigtige salgsparametre overfor kunden. Derudover er det samtidig et tungt og voluminøst produkt, som derfor er dyrt at transportere. Overordnet set er det derfor ikke rentabelt at transportere cement på land længere end få hundrede kilomenter fra produktionsstedet. Det resulterer i, at cementproduktionen oftest foregår lokalt eller regionalt i nærheden af den endelige slutbruger, hvilket stiller høje krav til producenterne af cementfabrikkerne/udstyr i forhold til pris, effektivitet og miljøbelastning. Hvilket er medvirkende til en forbedret forhandlingsstyrke blandt kunderne (FLS årsrapport, 2010). En yderligere faktor der har indvirkning på kundernes forhandlingsstyrke er produktlighed. Produktlighed er afgørende for, at kunden let kan skifte til et konkurrerende produkt. Overordnet vurderes produktligheden til at være forholdsvis ens indenfor både cement og mineralindustrien. Det er dog kun få aktører, som er i stand til at levere turn key projekter 14. De forskellige udbydere differentierer sig ved inddragelse af det miljømæssige aspekt, hvilket har udviklet sig til en væsentlig faktor de seneste år. Den øgede differentiering har medført, at kundernes forhandlingsstyrke de seneste år er faldet. Ligeledes er kunderne nødsaget til at efterleve de nye krav til cement og mineralproduktionen, hvilket har medført en større efterspørgsel af cement og mineralproducenter af miljørigtige produktionsløsninger. Dette medfører derfor højere switching cost i fremtiden, til de kunder som i højere grad har handlet ud fra en omkostningsbetragtning. Baglæns integration: Baglæns integration vurderes ikke til at udgøre en markant trussel, da det kræver stort knowhow at udvikle samt opføre produktionsanlæg. Der eksisterer ligeledes kun få store udbydere 15, 14 Et turn key projekt er en form for projekt, der er konstrueret af en udvikler og sælges eller overgives til en køber i en klar til brug stand. 15 FLS, Sinoma, Polysius og KHD 17 af 114

20 som er i stand til at levere tilfredsstillende turn key projekter. Dette medfører, at mindre cementproducenter oftest ikke besidder reelle muligheder for at opkøbe indflydelsesrige aktører i branchen. Endvidere vil det kræve store organisationsændringer at håndtere udvikling, produktion og distribution af komplette produktionsanlæg samt bibeholde fokus på produktion af cement. Risikoen opstår ved en reducering af fokus omkring virksomhedens kerneforretning. Dette var problematikken for FLS som indtil 2004 ejede Aalborg Portland (FLS sælger Aalborg Portland og Unicon, 2004). Frasalget skete som led i problemer med manglede koncentration på den ingeniørbaserede kerneforretning. Endvidere er der ikke forekommet eksempler på baglæns integration indenfor mineral industrien. Derfor vurderes det, at der ikke forekommer en væsentlig trussel for baglæns integration fra kundernes side, hvilket reducerer kundernes forhandlingsstyrke. Kundekoncentration: En anden vurderingsfaktor i forhold til kundernes forhandlingsstyrke er kundekoncentrationen. Kundekoncentrationen varierer afhængigt af, hvilket nationalt marked der beskrives. Dette argumenteres ud fra, at der i USA er omkring 140 virksomheder (140 Portland Cement Companies in the U.S, 2010) i forhold til omkring 750 virksomheder i Kina, som alle beskæftiger sig med cementproduktion (China Listed Cement Companies, 2010). Tilsvarende opererer cirka 50 virksomheder indenfor udvinding af mineraler i USA mod 70 virksomheder i Kina (Mining in China, 2010). Forhandlingsstyrken indenfor disse virksomheder varierer ligeledes alt afhængig af størrelse samt markedsandel på det totale marked. Det antages derfor, at store kommercielle kunder, som Anhui Conch Cement 16, har en større forhandlingsstyrke end en mindre producent. Samlet vurderes kundernes forhandlingsstyrke som middel afhængigt af kundekoncentrationen på markedet. Ligeledes vurderes kundernes størrelsesforhold at have en afgørende effekt på forhandlingsstyrken i forbindelse med indkøb af nyt produktionsudstyr eller services Truslen fra potentielle indtrængere Truslen fra potentielle indtrængere vurderes ud fra industriens indgangsbarrierer som påvirkes af; stordriftsfordele, adgangsforhold til distributionskanaler, kapitalkrav, patenter og produktskifteomkostninger. Stordriftsfordele: Industrien for produktionsudstyr til cement og mineralindustrien kendetegnes særligt ved stordriftsfordele, da produktionen af komponenterne har en ekstrem høj startomkostning. Dette er et resultat af udviklingsomkostningerne samt omkostningerne til produktionen af støbeforme af de enkelte komponenter. Dette medfører, at stordriftsfordele er en nødvendighed for at opretholde konkurrenceevnen på det konkurrenceprægede marked, hvor prisen er et væsentligt salgsparameter overfor kunderne (FLS årsrapport, 2010). Dette medfører derfor en reducering i interessen fra nye potentielle indtrængere. Adgangsforhold til distributionskanaler: Adgangsbarriererne til distributionskanalerne i branchen er herimod lave, idet distributionen primært foretages igennem direkte distribution til slutbrugeren. Kompleksiteten af distributionskanalerne er dermed begrænset, hvilket resulterer i, at de er kopier bare for nye indtrængere. Dette medfører generelt lave indgangsbarrierer for potentielle indtrængere. 16 Anhui Conch Cement er med en årlig produktionskapacitet på over 100 millioner tons cement Kinas største Cementproducent (FLSmidth får hul på det kinesiske marked, 2010). 18 af 114