Danmark: Det bliver ikke bedre - der er kommet mere fart på opsvinget, men der er ikke udsigt til yderligere acceleration

Transkript

1 Investeringsanalyse Nordisk Økonomi Juni 2017 Økonomi og Finans Danmark: Det bliver ikke bedre - der er kommet mere fart på opsvinget, men der er ikke udsigt til yderligere acceleration Sverige: Var det det? - væksten stabiliserer sig på et lavere niveau, men der skabes bedre balance i økonomien Norge: På vej mod et normalt aktivitetsniveau - opsvinget overgår forventningerne Finland: Pæn fart på økonomien - høj vækst betyder, at økonomien bliver mere normal Vig t ige opl ysn i n ger og er k lær ing er er ind ehold t f r a og me d s i d e 3 4 i d e n n e a n a l y s e.

2 Markets Research Redaktionen afsluttet 21. juni 2017 Investeringsanalyse Ansvarshavende redaktør: Las Olsen Cheføkonom Makroøkonomi: Bjørn Tangaa Sillemann Danmark Louise Aggerstrøm Hansen Danmark Christian Alexander Lilholt Toftager Denmark Roger Josefsson Sverige +46 (0) Frank Jullum Norge Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358 (0) Minna Emilia Kuusisto Finland Denne publikation findes også på websiden Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research, Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger juni 2017

3 Indhold Nordisk Økonomi Opsving over hele linjen i Norden 4 Danmark Det bliver ikke bedre 5 Prognosen i tal 10 Sverige Var det det? 11 Prognosen i tal 16 Norge På vej mod normal aktivitet 17 Prognosen i tal 22 Finland Pæn fart på økonomien 23 Prognosen i tal 29 Globalt overblik Mindre medvind til verdensøkonomien 30 Makroøkonomisk prognose 33 Finansiel prognose 34 Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi juni 2017

4 Nordisk Økonomi Opsving over hele linjen i Norden Alle lande er med på vognen 2018 har overvejende budt på positive overraskelser for de nordiske økonomier. Det gælder ikke mindst i Finland, der har haft stigende forbrugs-, investerings- og eksportefterspørgsel, og Finland kan se frem til en vækst betydeligt over det europæiske gennemsnit i år. I Norge er udviklingen også vendt, og Norge er nu fri af den nedtur, faldet i olieinvesteringerne skabte, idet andre sektorer nu tager over. Væksten i Danmark har også ligget over forventningerne i tråd med det generelle billede i Europa. Undtagelsen er Sverige, hvor væksten er bremset op, men vi ser nu tegn på, at der er ved at blive skabt en bedre balance og dermed bæredygtig vækst i svensk økonomi. Efter en række år med store vækstforskelle mellem de nordiske lande, nærmer vi os nu en situation, hvor alle lande vil have en vækst på omkring 2 % eller derover. Udsigterne tegner pænt, men vi skal til gengæld nok ikke regne med, at de bliver meget bedre fremover. Opsvinget i Norge levner stadig plads til højere vækst, men i de andre lande vil væksten næste år i bedste fald være på linje med, hvad vi ser nu. Vi regner med, at den globale økonomiske vækst skal lidt ned i gear, da Kina bremser op, og vi ikke længere tror på et løft til amerikansk økonomi fra Trumps skattelettelser og investeringer. Det kan ikke undgå at påvirke de nordiske lande. Finland har høj vækst i øjeblikket, men her er udfordringen, at husholdningernes købekraft vil falde, og at der skal strammes op på de offentlige finanser. Produktivitetsvæksten er faldet i alle de nordiske lande i lighed med udviklingen i resten af verden, hvilket har reduceret den såkaldte potentielle vækst i økonomien. Så en vækst på 2 % er mere, end vi kan forvente i det lange løb. Vækst omkring 2 % i de nordiske lande Kilde: Nationale statistikbureauer, Danske Bank men forskelle i vækstsammensætningen Kilde: Nationale statistikbureauer Lav lønvækst giver lav inflation Den lave inflation fortsætter Til trods for opsvinget er lønpresset stadig lavt i de nordiske lande som i resten af verden. Finland gennemfører en intern devaluering i år, der betyder, at timelønningerne falder, og de øvrige lande har ikke den lønvækst, man normalt forbinder med et økonomisk opsving. Det er hovedårsagen til den lave inflation og udsigten til fortsat lave renter i lang tid fremover. Kombinationen af lav realvækst og lav inflation betyder, at mange virksomheder ikke mærker det økonomiske opsving i samme grad som tidligere opsving. Omsætningsvæksten målt i danske, svenske og norske kroner samt i euro ligger på et niveau, man snarere forbinder med stagnation. Kilde: OECD Boligpriser er bremset op i Norge, men ikke i Sverige Det er dog ikke alle priser, der stagnerer. Boligpriserne stiger fortsat hurtigt i Sverige. I Norge ser det ud til, at det er lykkedes regeringen at lægge en dæmper på boligpriserne, og i Sverige vil regeringen formentlig også gribe ind, hvis prisstigningerne ikke aftager af sig selv. De høje boligpriser udgør en risikofaktor både for norsk og svensk økonomi, men man har taget hånd om risikoen i begge lande. Boligpriserne stiger også lokalt i Danmark og Finland med de risici, dette indebærer for køberne, men overordnet set er prisniveauet stadig moderat i begge lande.a Kilde: Nationale statistikbureauer, Danske Bank 4 21 juni 2017

5 Danmark Det bliver ikke bedre Opsvinget har fået yderligere fart på her i 2017 med fremgang i forbrug, eksport og beskæftigelse. I 2018 forventer vi en smule lavere vækst på grund af lavere vækst i verdensøkonomien og knap så meget medvind fra højere realindkomst. Renten vil forblive lav og fortsætte med at understøtte boligmarkedet, hvor det dog ikke længere kun går opad for ejerlejlighederne. Stigende beskæftigelse er blevet modsvaret af stigende arbejdsstyrke, men arbejdsmarkedet er fortsat ganske stramt. Ændringer i forhold til seneste prognose Danmark Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Eksport Import Eksporten er steget kraftigt på det seneste, og betalingsbalance-overskuddet bliver ved med at overraske positivt. Opsvinget i Danmark har overrasket positivt hen over årsskiftet, og 2017 tegner til at give den højeste BNP-vækst i syv år. Forbrugerne i Danmark og i udlandet omsætter stigende realindkomst til stigende forbrug, og der bliver investeret mere i boliger. Erhvervsinvesteringerne er også i fremgang underliggende, selv om det samlede tal for i år nok ikke bliver prangende. Beskæftigelsen er steget fem år i træk, og jobvæksten ser ikke ud til at være gået i stå, selv om der ikke længere er så stor en gruppe af arbejdsløse at ansætte som tidligere. I den forstand går det godt i dansk økonomi. Til gengæld tegner det til, at en vækst omkring 2% er så godt, som det bliver, i denne omgang. Realindkomsterne bliver presset af, at inflationen så småt er på vej op, og de globale udsigter tynges af en kinesisk økonomi, der er på vej ned i gear. Selv om vi forventer mere fart på investeringerne, er det samlede resultat i denne prognose, at væksten aftager en smule i Og ser vi længere ud i fremtiden, er det klart, at vi ikke til evig tid kan have opsving med stigende beskæftigelse. Med mindre vi får en markant forbedring af produktiviteten, er den langsigtede udsigt lavere BNP-vækst, end vi har nu. Regeringen har fremlagt en 2025-plan, der har som målsætning at øge den underliggende BNP-vækst fra 1,5 til 2 procent årligt. Det skal ske ved reformer og skattelettelser, der øger arbejdsudbuddet med personer, og øger den årlige produktivitetsvækst med 0,2 procentpoint. Hvis det bliver til virkelighed, vil væksten altså kunne fortsætte på det nuværende niveau i en årrække også efter prognosen, men der er tale om en ambitiøs målsætning. De offentlige finanser er sunde og giver plads til investeringer, skattelettelser eller større forbrug over de kommende otte år. Men som konjunkturerne er, er der ikke brug for en mere lempelig finanspolitik, snarere tværtimod. Lempelser i 2018 bør derfor være finansieret af besparelser eller stramninger andre steder. Usikkerheden i vores prognose går i begge retninger. Opsving i investeringerne kan komme hurtigere, hvis virksomhederne for alvor genvinder troen på fremtiden. Husholdningerne kan begynde at øge deres gæld og dermed forbrug i et hurtigere tempo. M en omvendt kan afmatning i indkomstvæksten også få forbruget til at bremse op, og den globale situation er også yderst usikker. Væksten i prognosen forudsætter også, at der er arbejdskraft til rådighed. Bruttoledighed (1000 personer) Inflation Offentlig saldo, % af BNP Betalingsbalance, % af BNP Kilde: Danske Bank Ikke som i gamle dage Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Økonom Bjørn Tangaa Sillemann bjsi@danskebank.dk Privatøkonom Louise Aggerstrøm Hansen louhan@danskebank.dk Assisterende analytiker Christian Alexander Lilholt Toftager ctof@danskebank.dk 5 21 juni 2017

6 Lønvækst % Nordisk Økonomi Lave renter længe endnu I begyndelsen af året var der igen tendens til indstrømning af valuta til Danmark, blandt andet på grund af usikkerhed om udviklingen inden for euro-samarbejdet op til det franske præsidentvalg. Nogle investorer ser kronen som en sikker havn at placere i frem for euro, og det udløste intervention fra Nationalbanken i markedet. De seneste måneder har det ikke været nødvendigt for Nationalbanken at købe valuta for at stabilisere kronekursen, og det har ført til en svag stigning i pengemarkedsrenterne. Hvis der igen skulle opstå en situation med indstrømning til Danmark, for eksempel i forbindelse med det kommende parlamentsvalg i Italien, regner vi med, at Nationalbanken igen vil reagere med opkøb frem for officielle rentenedsættelser, men resultatet vil alligevel være et nedadgående pres på renterne i Danmark. I det store billede er der dog tale om næsten ubetydelige udsving. Hvis bankrenten skal ændre sig, så det virkelig kan mærkes, kræver det renteændringer fra Den Europæiske Centralbank (ECB), og det regner vi ikke med at se hverken i år eller til næste år. De lange renter, på for eksempel 30-årige realkreditlån, vil dog formentlig bevæge sig lidt opad på grund af udsigten til renteforhøjelser i fremtiden og på grund af renteforhøjelser i USA. Markedsrenter presset ned Kilde: Nasdaq OMX og Danmarks Nationalbank Bygnings- og maskininvesteringer stadig lave Investeringer på vej op, men med store udsving Både erhvervs- og boliginvesteringer stiger nu mærkbart oven på mange års afmatning. Der var dog et stort fald i erhvervsinvesteringerne i første kvartal af 2017, som især hænger sammen med, at investeringerne året før blev trukket op af investeringer i skibe, der ikke gentog sig i år. Derfor kan erhvervs-investeringerne ende med at vise et fald for 2017 som helhed, selv om vi egentlig forventer pæn vækst i de kommende kvartaler. Ud over skibe har erhvervslivet især skruet op for investeringerne i intellektuelle rettigheder, mens bygninger og anlæg stadig er på et lavt niveau. Antallet af tomme erhvervslokaler er for nedadgående, og derfor er der grund til at tro, at også denne del af erhvervsinvesteringerne vil begynde at stige mere mærkbart. Generelt er erhvervsinvesteringerne understøttet af fortsat fremgang i økonomi og beskæftigelse, der sammen med det lave renteniveau må betyde flere rentable investeringsmuligheder. Det er en af grundene til, at vi forventer en vækst, der er knap så meget baseret på yderligere stigninger i beskæftigelsen i den kommende tid, og altså en lidt bedre udvikling i produktiviteten. De offentlige investeringer har været på et forholdsvis højt niveau oven på krisen, men er nu ved langsomt at blive normaliseret, med store udsving undervejs. Jobvækst uden lønvækst? Jobvæksten fortsatte ufortrødent i første kvartal af 2017, og på to år er beskæftigelsen steget med personer, eller 3,3 procent. Siden midten af 2016 har der imidlertid ikke været noget fald i arbejdsløsheden. Det skyldes til dels en beslutning om, at modtagere af integrationsydelse i højere grad skal regnes som jobparate og dermed tælle med i arbejdsløshedsstatistikken, men der er også tegn på, at der reelt er sket en udvidelse af arbejdsstyrken. Trods stigende beskæftigelse er der ikke et stigende antal virksomheder, der melder om mangel på arbejdskraft. Vores forventning er, at arbejdsstyrken også vil vokse i de kommende år, blandt andet fordi efterløns- og pensionsalderen stiger. M en arbejdsmarkedet er fortsat forholdsvis anspændt, og en manglende tilgang af ny arbejdskraft vil kunne bremse opsvinget. Anm.: 4 kvartalers gildende gennemsnit Kilde: Danmarks Statistik Færre ledige erhvervslokaler Kilde: Ejendomstorvet.dk Lav lønvækst i forhold til ledighed Kilde: Danmarks Statistik k k Arbejdsløshed (AKU), % 6 21 juni 2017

7 Reallønsvækst, % Nordisk Økonomi En situation som den nuværende på arbejdsmarkedet ville tidligere have givet betydeligt højere lønstigninger, end vi rent faktisk ser. I Danmark, som mange andre steder i Europa, er sammenhængen mellem arbejdsløshed og lønvækst tilsyneladende brudt sammen. En oplagt forklaring er, at lønmodtagere og arbejdsgivere har vænnet sig til en meget lavere inflation end tidligere. De seneste fire år har budt på stadig større stigninger i reallønnen, som sidste år faktisk overgik BNP-væksten med en fremgang på 1,5 procent. I den forstand har det strammere arbejdsmarked faktisk givet resultater for lønmodtagerne, og lønvæksten i Danmark er da også lidt højere end i vores samhandelslande. Det forklarer dog ikke, hvorfor lønvæksten på det private arbejdsmarked gik næsten i stå i første kvartal af Vi regner med, at der kommer lidt mere fart på lønvæksten i den kommende tid. Nye overenskomster betyder typisk et løft lige når de træder i kraft, som det sker på store dele af det private arbejdsmarked i 2017, og stigende inflation vil også kunne trække større lønstigninger med sig. Lidt højere inflation i sigte underliggende prispres dog fortsat beskedent men ikke, hvis man tager højde for lav inflation Arbejdsløshed (AKU), % k k Anm.: Realløn er lønvækst minus inflationen året før Kilde: Danmarks Statistik Reallønsstigningerne fortsætter men lidt mere afdæmpet De lidt højere lønstigninger kan også i sig selv så småt begynde at presse priserne på især indenlandsk producerede tjenesteydelser opad til næste år. Et par tekniske omstændigheder vil også bidrage til at trække inflationen lidt højere op i den kommende tid. Hen over sommeren glider sidste års store fald i roamingpriserne ud af inflationen. Selvom roamingpriserne kan falde yderligere, så vil stigende priser på mobilabonnementer til gengæld trække den anden vej. Vi regner med, at det vil trække inflationen tilbage over 1 procent. Til næste år forventer vi desuden, at huslejerne vil stige mere, end vi har set de foregående år, da udviklingen i den huslejeregulerede del af boligmassen afhænger af det foregående års inflation. Den højere inflation, vi har set på det seneste, vil ad den vej helt automatisk løfte inflationen lidt højere op. Der er dog ikke noget, der tyder på, at det underliggende prispres i dansk økonomi vil løfte sig markant foreløbig. Vi regner med, at inflationen lander på 1,1 procent i år og 1,4 procent næste år. Udsigt til fortsat stigende boligpriser Der er gang i boligmarkedet, og huspriserne er fortsat med at stige i løbet af foråret, mens der har været en tendens til mere afdæmpet vækst i lejlighedspriserne. På det seneste har vi set en tiltagende aktivitet på boligmarkedet, med et stigende antal handler af både lejligheder og huse, samtidig med, at flere fremvisninger af boliger indikerer god appetit på boligkøb i foråret. Et mindre udbud af boliger og fortsat meget lave renter peger på et fortsat opadgående pres på priserne. Sammen med den generelle fremgang i dansk økonomi bidrager det til, at vi forventer en stigning i huspriserne på 3,5 procent i år og til næste år. Når der er udsigt til, at prisvæksten aftager en smule sammenlignet med 2016, afspejler det blandt ande, at tiltagende nybyggeri og gradvist stigende lange renter har en afdæmpende effekt. Anm.: Stiplede linjer angiver skøn Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Faldende boligudbud giver køberne dårligere muligheder for at presse prisen ned Kilde: Finans Danmark, egen sæsonkorrektion 7 21 juni 2017

8 I maj blev der indgået aftale om reform af boligskattesystemet fra 2021 og frem. Dermed er der kommet en vis afklaring efter en årrække præget af stor usikkerhed om fremtidens skattesystem. Med det nye system lægges der op til, at boligskatterne vil få en stabiliserende effekt på de fremtidige prisudsving, da der genindføres en kobling mellem udviklingen i boligpriserne og udviklingen i boligskatterne. Trods en nænsom overgang til det nye system i 2021, med indførelsen af den såkaldte skatterabat, kan skattereformen imidlertid isoleret set bidrage til et nedadgående pres på priserne på ejerlejligheder i de store byer især i københavnsområdet. Det skyldes, at det nye vurderingssystem, der indføres i 2019, ventes at give en meget kraftig stigning i især grund-vurderingerne på mange lejligheder, hvilket vil slå igennem på skatten for personer, der køber bolig efter I prognoseårene ventes boligskatteaftalen ikke at have en nævneværdig effekt på udviklingen i huspriserne, mens effekten på lejlighedspriserne er mere usikker. Privatforbruget bidrager stærkt til væksten Det private forbrug er kommet godt ind i 2017 og understøttes fortsat af fremgang på arbejdsmarkedet, reallønsvækst og stigende boligpriser i store dele af landet. Fremgangen i 1. kvartal var især drevet af bilsalget, der lå på et meget højt niveau i årets første tre måneder, og der er også fortsat et positivt bidrag fra energiforbruget, mens kerne-privatforbruget voksede mere beskedent. At danskerne har flere penge mellem hænderne, afspejler især, at lønningerne vokser hurtigere end priserne. Den effekt var størst i 2016 som følge af den ekstremt lave inflation, men vil også være til stede i prognoseperioden, hvor inflationen ventes at holde sig under lønstigningstakten. I 2017 og 2018 forventer vi, at en beskeden stigning i låntagningen også vil løfte forbruget. Det er muligt, da danskerne efterhånden er nået langt med at få skabt balance i deres økonomi, efter mange i en årrække har brugt fremgangen i indkomst på at nedbringe gæld frem for at bruge de ekstra penge, der kommer ind, på forbrug. Samlet set ventes en moderat vækst i forbruget på godt 2 procent både i år og til næste år. Der er risiko i både op- og nedadgående retning for vores prognose. Hvis der for alvor begynder at komme gang i danskernes låntagning, eller hvis begyndende flaskehalse giver højere lønfremgang end ventet, vil der være potentiale for et endnu stærkere forbrugsopsving. Begynder vi derimod ikke at se tegn på øget låntagning, så kan den lavere vækst i de reale indkomster imidlertid betyde, at forbruget kommer til at skuffe. Eksporten ser grundlæggende stærkt ud Eksporten har set stærk ud det seneste år. Vareeksporten er ganske vidst faldet i starten af året, men det kommer oven på en meget stor stigning i slutningen af 2016, og vareeksporten lå i 1. kvartal 5 procent højere end på samme tid sidste år. Industrieksporten, som udgør omtrent 3/4 af den samlede vareeksport og typisk er meget afhængig af de internationale konjunkturer, har set solid ud det seneste halvår. Det stemmer også med den stærke globale økonomiske fremgang, der har været i samme periode. Udsvingene i den samlede vare-eksport på det seneste skal i høj grad ses på baggrund af virksomhedernes handel med varer uden for landets grænser. Især var værdien af varer solgt og forarbejdet i udlandet ekstraordinært høj i 4. kvartal efterfølgende trak det eksporten markant ned i 1. kvartal. Overordnet set udgør virksomhedernes handel med varer uden for landets grænser dog en støt stigende andel af den samlede vareeksport. Boligpriserne fortsætter op, og stiger nu hurtigere for huse end lejligheder Kilde: Danmarks Statistik, egen sæsonkorrektion Bilsalget trækker privatforbruget op Kilde: Danmarks Statistik, egen sæsonkorrektion Udlånsvæksten er stadig meget beskeden, men ventes at tage til Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger Især handel med varer uden for landets grænser har drevet vareeksporten på det seneste Merchanting % af samlet vareeksport Varer solgt og forarbejdet i udlandet Anm: Merchanting er avancen på varer købt og videresolgt i udlandet Kilde: Danmarks Statistik 8 21 juni 2017

9 Fremadrettet er der gode muligheder for, at eksportvæksten kan fortsætte, og vi tror, 2017 kan blive det bedste eksportår siden Danske Banks eksportbarometer, har siden efteråret 2016 vidnet om stærk vækst på de danske eksportmarkeder. Det har også været billedet på det seneste, men væksten i 2. kvartal har dog været aftagende. Det skyldes især, at det globale vækstbillede er blevet lidt mattere på det seneste med mindre økonomisk momentum i Kina og USA. Hvis væksten i verdens store økonomier afdæmpes, vil det især påvirke tjenesteeksporten, da den store danske søtransport, som udgør knap halvdelen af den samlede tjenesteeksport, er meget afhængig af handelsaktiviteten mellem verdens store kontinenter. Trods det lidt mindre gunstige globale vækstbillede regner vi fortsat med, at efterspørgslen fra udlandet vil holde eksportvirksomhederne beskæftigede, sådan at eksporten både i år og til næste år vil bidrage til den økonomiske vækst herhjemme. Kæmpe overskud på betalingsbalancen synes ikke til at komme af med Der er ikke umiddelbart noget, der tyder på, at overskuddet på betalings-balancen er på vej ned fra de meget høje niveauer, vi har set de senere år. På det seneste er overskuddet derimod tiltaget igen, efter vi ellers så en vis moderation igennem Denne udvikling skyldes især et stigende overskud på vare- og tjenestebalancen. Overskuddet på varebalancen er steget som følge af den solide vækst på de danske eksportmarkeder, vi har oplevet siden efteråre, men skal også ses i lyset af virksomhedernes meget begrænsede lyst til at foretage fysiske investeringer. Det er i den grad med til at holde vareimporten nede. Tjenestebalancen har også fået et comeback siden i sommer, og det skyldes i høj grad den voksende søtransport, som har været hjulpet på vej af solide stigninger i verdenshandlen på det seneste. Fremover mener vi, overskuddet på betalingsbalancen skal modereres en smule, men det er en proces, der lader til at trække ud især fordi virksomhederne fortsat holder igen med nogle investeringer. Formue-indkomsten udgør desuden en stigende andel af betalingsbalanceoverskuddet, og den tendens forventer vi egentlig vil fortsætte, i takt med at pensions-opsparingerne bliver fortsat større. Når renterne så småt begynder at tikke opad, vil det imidlertid give større afkast på udlandets investeringer i Danmark, som især er placeret i obligationer. Det vil omvendt bidrage til at trække overskuddet på formueindkomsten lidt ned. Vi forventer, at overskuddet på betalingsbalancen vil forblive højt på 8,3 % af BNP i år og derefter begynde at aftage lidt til 8,1 % i 2018 i takt med, at flere investeringer trækker noget mere import med sig. Solid, men lidt lavere vækst på eksportmarkederne 5 k/k, % 2,5 0-2,5-5 -7, Vareeksport, nationalregnskab (v.a.) Eksportbarometer (h.a.) Anm.: Eksportbarometeret er en sammenvejning af PMI-indeks for vores største handelspartnere Kilde: Markit Economics, Danmarks Statistik og Danske Bank Eksporten er tilbage i fin form Anm.: Vandrette streger angiver skøn for 2017 og 2018 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Overskud på betalingsbalancen er steget igen Anm.: Data er sæsonkorrigeret Kilde: Danmarks Statistik Indeks Søtransporten har bidraget til større overskud på tjenestebalancen på det seneste 2,0 % af BNP % af BNP 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 K Søtransport Øvrige Samlet tjenesteeksport 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 Anm.: Overskuddet for søtransporten er opgjort inkl. bunkring. Data er ikke sæsonkorrigeret Kilde: Danmarks Statistik 9 21 juni 2017

10 Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Erhvervsinvesteringer Boliginvesteringer Offentlige investeringer Væksbidrag fra lagerændringer Eksport Vareeksport Tjenesteeksport Import Vareimport Tjenesteimport BNP Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr % af BNP Offentlig sektors saldo, mia. kr % af BNP Offentlig bruttogæld, mia. kr % af BNP Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) % af arbejdsstyrken (DST definition) Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) Huspriser, % å/å Lønniveau i den private sektor, % å/å Forbrugerpriser, % å/å Finansielle nøgletal 21/06/ mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente Indskudsbevisrente årig swap-rente årig swap-rente EUR/DKK USD/DKK Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank juni 2017

11 Sverige Var det det? Vi har længe ment, at svensk økonomi er ved at normalisere sig, og vi har peget på en opbremsning i den indenlandske efterspørgsel især privatforbruget og en acceleration i den eksterne efterspørgsel med stigende industriordrer og et højt niveau i tillidsindikatorerne. Vores vurdering understøttes af de nyligt offentliggjorte nationalregnskabstal for 1. kvartal 2017, der viser en forbrugsvækst på et gennemsnitligt niveau og pæn eksportvækst. De globale udsigter er stadig lyse om end i lidt mindre grad end hidtil, og det er ikke udelukkende positive signaler, vi får, fra mange af vækstmarkederne og nogle af de udviklede markeder, herunder ikke mindst USA. Dette har også i nogen grad kunnet ses i indikatorerne for eksportordrerne på det seneste. Selv om vi er blevet lidt mindre sikre på vores optimistiske forudsigelse om, at der gradvis skabes balance i svensk økonomi, tror vi fortsat, at Sverige får en vækst på 2 % både i 2017 og Der er nu blot en lidt større risiko for, at væksten skuffer i forhold til vores forventninger. Det betyder også, at udsigterne for arbejdsmarkedet stort set er uændrede. Vi venter fortsat pæn jobvækst, mens udviklingen i ledigheden vil afhænge af tilstrømningen af migranter til den svenske arbejdsstyrke og derfor vil være mere volatil. De centrale overenskomster er nu i hus, og vi kan derfor med ret stor sikkerhed sige, at lønpresset fortsat vil ligge under de 4 % årligt, det kræver at sikre en bæredygtig inflation tæt på inflationsmålet på 2 %. Inflationen vil da formentlig også kun nærme sig inflationsmålet langsomt i de kommende år, og vi venter ikke, at inflationen når op på inflationsmålet før tidligst i 2019, dvs. på den anden side af vores prognoseperiode. Det betyder sandsynligvis, at Riksbanken vil holde renten på det nuværende eller muligvis et endnu lavere niveau i resten af 2017 og i Vi regner stadig med, at Riksbanken indstiller opkøbene af statsobligationer, når det nuværende opkøbsprogram udløber i begyndelsen af Det skal ikke ses som et udtryk for en nedtrapning af obligationsopkøbene, men er nærmere en nødvendighed, da Riksbanken allerede nu har problemer med at finde egnede obligationer at opkøbe. Eksportudsigterne er blegnet lidt Ændringer i forhold til tidligere prognose Kilde: Danske Bank Prognose for Sverige Sverige Kilde: Sveriges Statistik (SCB), Konjunkturinstituttet (KI), Riksbanken. Danske Bank Hvad optager Riksbanken? Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP, kalenderjusteret Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Eksport Import Ledighedsprocent Inflation Offentlig saldo, % af BNP Betalingsbalance, % af BNP Vi venter fortsat stigende international efterspørgsel i de kommende år, men har nedjusteret prognosen for den globale økonomiske vækst lidt fra 3,4 % til 3,2 % i 2017 og fra 3,7 % til 3,1 % i 2018 (alle væksttal opgjort i mængder). Nedrevideringen skyldes, at vi ikke længere venter så lempelig en økonomisk politik i USA og Kina som tidligere. Kilde: SCB, Eurostat, Prospera, Riksbanken, Danske Bank juni 2017

12 Den globale økonomiske vækst er et mål for den internationale efterspørgsel, men når vi skal vurdere svensk eksport, må vi tage i betragtning, at de svenske eksportmarkeder har en anderledes sammensætning end det globale BNP (ud over de relative priser, valutaeffekter etc.). Vi har derfor forsøgt at konstruere et groft mål for væksten i den handelsvægtede importefterspørgsel på de svenske eksportmarkeder. Vores prognose indikerer, at importvæksten på de typiske svenske eksportmarkeder falder fra 4,5 % i år til omkring 4 % næste år (opgjort i mængder). For at få et nogenlunde præcist billede af udsigterne for svensk eksport må vi også tage den internationale efterspørgsel efter råvarer og investeringsgoder i betragtning, idet disse udgør hovedparten af svensk eksport. Her ser vores prognose lidt lysere ud, og vi venter, at den globale investeringsvækst når op på 1,5 % i år og vil overstige 4,5 % i Endelig må vi se på, hvor konkurrencedygtig den svenske eksportsektor er, og her er den svage svenske kronekurs et fundamentalt element. Vi må imidlertid også tage hensyn til udviklingen i lønomkostningerne og en række andre vigtige faktorer. Lønomkostningerne i Sverige udviklede sig nogenlunde i tråd med det sædvanlige konjunkturbillede set over en længere årrække i kølvandet på finanskrisen, mens mange af Sveriges konkurrenter, der var hårdere ramt af krisen, havde lav og i nogle tilfælde endda negativ vækst i lønomkostningerne. Da produktivitetsvæksten i Sverige samtidig var relativt lav efter finanskrisen, oplevede Sverige en dramatisk forværring af omkostningssituationen i forhold til en række andre lande, hvilket er en del af forklaringen på, at omsætningen i den svenske eksportsektor har været sløj i en længere periode. Til trods for lave lønstigninger i overenskomsterne har vi endnu ikke set en mærkbar bedring i Sveriges konkurrenceevne. Vi forventer imidlertid, at den svenske kronekurs vil være til den svage side i prognoseperioden, hvilket kan afhjælpe nogle af problemerne for den svenske eksportsektor. Vi ser alt i alt relativt optimistisk på udsigterne for svensk eksport fremover. Den internationale efterspørgsel vil ganske vist blive mindre stimuleret af lempelser af den økonomiske politik end tidligere ventet. Det gælder ikke mindst i USA og Kina, der er to af Sveriges største eksportmarkeder. Vi har derfor måttet nedjustere vores skøn for eksportvæksten til 3,6 % i 2017 og 3,2 % i 2018 (opgjort i mængder og justeret for antal arbejdsdage). Det betyder også, at det forventede vækstbidrag fra nettoeksporten nedjusteres til 0,3 procentpoint i 2017 og 0,1 procentpoint i 2018 (opgjort i mængder og justeret for antal arbejdsdage). Nedjusteringen skyldes først og fremmest lavere eksportvækst, men det spiller også ind, at vi venter, at der kommer mere gang i boliginvesteringerne, hvilket trækker importen op. Import og investeringer på Sveriges eksportmarkeder (KIX) Anm.: KIX er et handelsvægtet indeks over svenske industrivarer og råvarer, der beregnes af Riksbanken. Kilde: OECD, SCB, KI, Riksbanken, Danske Bank Global importvækst og svensk eksportvækst Kilde: OECD, SCB, KI, Riksbanken, Danske Bank juni 2017

13 De finansielle forhold strammes Det er ikke kun den internationale efterspørgsel, der spiller en vigtig rolle for Sveriges vækstudsigter. Et andet vigtigt område er udviklingen i de såkaldte finansielle forhold. Finanspolitikken understøtter fortsat økonomien Vi regner med, at den lave inflation vil holde de korte renter nede, mens de lange renter formentlig vil svinge inden for et bredt interval i takt med udviklingen i den indenlandske og globale økonomi. De svenske aktier begynder nu at se dyre ud efter at være steget ganske imponerende i de seneste 12 måneder, og da vi ikke venter, at de faktiske nøgletal vil leve fuldt op til forventningerne på aktiemarkederne. Der er stadig gang i det svenske boligmarked. Det så ganske vist ud til, at det lagde en lille dæmper på prisstigningerne, da kravene til afdragsbetalinger på boliglån blev strammet sidste år, men denne effekt er nu ikke længere synlig. Vi mener stadig, at boligpriserne er for høje, men vi venter en korrektion via en opbremsning i prisstigningerne og en acceleration i indkomstvæksten. Korrektionen ventes at forløbe stille og roligt, da udbuddet af boliger er lavt, og der ikke er nogen større spekulativ efterspørgsel, samtidig med at både bankerne og husholdningerne har et pænt råderum i økonomien. Vi venter flere indgreb over for boligejerne i lighed med stramningen af kravene til afdragsbetalinger på boliglån, da myndighederne ser ud til at mene det alvorligt med ønsket om at mindske risiciene i forbindelse med den stigende gældsætning i husholdningerne. De nye indgreb kan muligvis allerede ventes i begyndelsen af På den finanspolitiske front er der ikke udsigt til større ændringer på kort sigt. Den offentlige gældskvote er lav, og vi har været alt for pessimistiske i vores tidligere skøn for udviklingen i gælden både set i et konjunkturperspektiv og et strukturelt perspektiv, hvilket skyldes overraskende høj vækst i antallet af arbejdstimer. Den kommende finanslov vil ikke forbedre de økonomiske strukturer i Sverige, men vil efter vores vurdering heller ikke være skadelig. Vi tror i det store og hele, at regeringen vil udnytte det manøvrerum, der nu måtte være, til at stimulere økonomien som optakt til valget i september 2018, hvilket vil reducere den strukturelle balance i de kommende år. Kilde: SCB, KI, Danske Bank De finansielle forhold er stadig lempelige Anm.: Indekset over de finansielle forhold beregnes som afvigelsen i korte og lange renter, valutakurser, aktiekurser og boligpriser set i forhold til en filtreret trend (alle variable normaliseres og renses for inflation). Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank For at give et vist indtryk af den finansielle baggrund for vores prognose har vi opstillet et finansielt indeks. Det illustrerer, hvordan de finansielle variable påvirker efterspørgslen. Som figuren viser, har de finansielle forhold været lempelige i nogen tid, og det vil de sandsynligvis fortsat være i en stor del af prognoseperioden. Pæn vækst i investeringerne De faste investeringer er vokset mere, end vi havde forventet, i de seneste par år. Det skyldes dog desværre næsten udelukkende et boom i boliginvesteringerne. Vi ser også spæde tegn på en fremgang i de øvrige erhvervsinvesteringer, men bedringen sker fra et meget lavt niveau, hvilket afspejler den fortsat skrøbelige erhvervstillid i Sverige. De finansielle forhold ventes imidlertid fortsat at være lempelige, og da der er udsigt til en bedring i den internationale efterspørgsel, har vi et velbegrundet håb om, at et mere bredt baseret investeringsopsving er på vej. Vi venter en samlet investeringsvækst på 5,0 % i 2017 (opgjort i mængder og justeret for antal arbejdsdage), hvor boliginvesteringerne vil være hovedmotoren. Der vil formentlig opstå flaskehalse i boliginvesteringerne i 2018, men her ventes de øvrige erhvervsinvesteringer at sikre en Pæn investeringsvækst Kilde: SCB, KI, Danske Bank juni 2017

14 pæn investeringsvækst på 3,1 % (opgjort i mængder og justeret for antal arbejdsdage). Det kan måske umiddelbart forekomme som en relativt lav investeringsvækst set i forhold til de senere år, men set i vores perspektiv vil det betyde en længe savnet retningsændring for den underliggende investeringsefterspørgsel. Jobvæksten er i alle henseender nydelig Vi har set en imponerende udvikling på det svenske arbejdsmarked i de seneste år. Jobvæksten har i gennemsnit ligget på 1,5 % siden 2010, og ledigheden er faldet fra 9,5 % til 6,5-7 %. Det er dog svært at vurdere, hvor stærkt det svenske arbejdsmarked fundamentalt set er, som følge af de mange nye unge svenskere, der er på vej ind på arbejdsmarkedet, og tilstrømningen af immigranter. Trods en meget høj jobvækst har ledighedstallene ligget stille eller er endda steget lidt på det seneste, idet arbejdsstyrken holder trit med beskæftigelsen. Den demografiske udvikling betyder formentlig, at denne situation fortsætter i prognoseperioden. Samlet set venter vi derfor, at ledigheden vil forblive omkring det aktuelle niveau i hele prognoseperioden. Det kan meget vel vise sig, at vi ikke rammer rigtigt her, men vi vælger at anlægge dette skøn i mangel af mere detaljeret viden om mængden og kvaliteten af produktionsfaktorerne. Arbejdsmarkedet hjælper godt til i økonomien Kilde: SCB, KI, Danske Bank Efterspørgslen efter arbejdskraft er under alle omstændigheder relativt høj, især i byggeriet og den offentlige sektor, så arbejdsgiverne får brug for mere og mere af den ledige arbejdskraft i økonomien. Det stramme arbejdsmarked vil dermed give en hjælpende hånd til de mange unge uden erfaring på arbejdsmarkedet og immigranter, der først skal lære det svenske arbejdsmarked at kende. Samlet set venter vi fortsat pæn jobvækst på omkring 2 % både i 2017 og 2018, da væksten i svensk økonomi fortsat vil ligge over den langsigtede vækstrate (trend). Arbejdsstyrken vokser imidlertid samtidig af mange forskellige grunde i et halsbrækkende tempo, hvilket gør det svært at vurdere de ledige ressourcer. Vi har ganske enkelt forudsat, at tilstrømningen til arbejdsmarkedet vil være nogenlunde stabil, hvilket så betyder, at ledigheden bliver på det nuværende niveau i nogen tid endnu. Først mod slutningen af prognoseperioden er der udsigt til en mere markant bedring i ledighedssituationen, og arbejdsløsheden vil så nærme sig vores skøn for det naturlige ledighedsniveau (NAIRU), dvs. ca. 6,5 %. Fortsat lav indkomst- og forbrugsvækst Forstemmende udvikling i de disponible indkomster Den nominelle lønvækst i Sverige er faldet gradvist i kølvandet på finanskrisen, da der har været store ledige ressourcer på arbejdsmarkedet og virksomhedernes omsætning og overskud har skuffet. Årsagen er efter vores vurdering den lave produktivitetsvækst i kombination med, at de svenske virksomheder er pristagere i en verden præget af lavvækst. Den indenlandske efterspørgsel har imidlertid været meget høj, og en stor del af den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet er derfor blevet opsuget. Vi ser endda tegn på kapacitetspres bl.a. i byggeriet og den offentlige sektor, og lønningerne stiger her lidt hurtigere end i andre sektorer. Samlet set er lønvæksten imidlertid fortsat lav, og lønglidningen i Sverige har ofte været negativ, til trods for at vi har set en længere periode med lave lønstigninger i overenskomsterne. Kilde: SCB, KI, Danske Bank juni 2017

15 Vi tror desværre, at denne situation fortsætter fremover, da produktiviteten stadig er lav. Da meget få sektorer melder om et behov for kvalificeret arbejdskraft, og endnu færre tilsyneladende ser mangel på kvalificeret arbejdskraft som en alvorlig hindring for vækst, er Riksbankens og en række andre analytikeres forventninger til lønvæksten efter vores vurdering fortsat meget optimistiske, især når det gælder lønglidningen. Den nylige overenskomstrunde endte med årlige lønstigninger på under 2,5 % i de kommende tre år. Vi har derfor nedrevideret prognosen for væksten i timelønningerne til 2,8 % i 2017 og 3,0 % i Forbrugsvæksten falder Kombinationen af lav vækst i timelønningerne og pæn jobvækst betyder, at den samlede lønsum fortsat vokser, men i et langsomt tempo. Da (kommune)skatterne og realrenten samtidig stiger, vil væksten i de disponible indkomster være lav i prognoseperioden. Privatforbruget vil heller ikke vokse meget, da vi regner med, at opsparingskvoten i store træk vil være stabil. Vi venter en vækst i privatforbruget på 1,6 % i år og blot 1,4 % næste år (opgjort i mængder). Det er en tak under det langsigtede gennemsnit, men ikke overraskende set i lyset af de svære vilkår for forbruget. Kilde: SCB, KI, Danske Bank BNP, antal arbejdstimer og produktivitet Riksbanken har øje på inflationsretningen Alt i alt er det fortsat vores vurdering, at svensk økonomi er ved at normalisere sig, og vi venter stadig en BNP-vækst på 2,0 % (opgjort i mængder og justeret for antal arbejdsdage) både i 2017 og Den lave vækst dækker over, at vi nu endelig kan se en fundamental bedring i økonomien, da eksporten og erhvervsinvesteringerne nu stiger igen. Samtidig venter vi et fald i den indenlandske efterspørgselsvækst, der har ligget på et uholdbart højt niveau i de seneste år, hvilket giver bedre balance i svensk økonomi og samtidig sikrer en bæredygtig økonomisk udvikling på længere sigt. M ed stigende eksport og investeringer er der også udsigt til højere produktivitetsvækst og dermed større overskud i virksomhederne, højere lønninger og endelig også stigende inflation. Det bliver dog en gradvis proces, og vi regner ikke med, at inflationen når op i nærheden af inflationsmålet før på den anden side af prognoseperioden. Kilde: SCB, KI, Danske Bank Inflationen giver ikke Riksbanken et øjebliks fred Det er naturligvis et miljø, der byder på store udfordringer for Riksbanken, især fordi de pengepolitiske renter allerede nu ligger under nul, og opkøbene af statsobligationer er ved at nå et niveau, hvor det hæmmer obligationsmarkedets funktion. Og det hele bliver ikke bedre af, at Den Europæiske Centralbank fortsætter med at opkøbe obligationer i nogen tid endnu. For at undgå, at den svenske krone styrkes for kraftigt, vil Riksbankens direktion sandsynligvis følge Jansson-reglen de vil altså ikke stramme pengepolitikken, før den underliggende inflation og inflationsforventningerne er på en bæredygtig kurs og holder sig på eller over inflationsmålet. Vi venter med andre ord, at Riksbanken på de kommende rentemøder vil bruge renteprognosen til at signalere en gradvis udskydelse af den første renteforhøjelse og et mere forsigtigt tempo i de fremtidige renteforhøjelser. Dette scenario vil efter vores vurdering udspille sig, så længe inflationen overordnet set bevæger sig i retning af inflationsmålet. Hvis der viser sig behov for yderligere stimuli, regner vi imidlertid med, at Riksbanken i første omgang vil ty til flere rentenedsættelser, da muligheden for at opkøbe obligationer som ovenfor nævnt nu er ved at være begrænset. Mere aggressive pengepolitiske midler som f.eks. intervention i valutamarkedet eller pengeregn i form af helikopterpenge vil formentlig være reserveret til en situation, hvor de økonomiske udsigter forværres kraftigt. Kilde: SCB, Riksbanken, Danske Bank Ingen renteforhøjelser i vor tid Kilde: Riksbanken, Macrobond Financial, Danske Bank juni 2017

16 Sverige: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. SEK (løbende priser) % å/å Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Væksbidrag fra lagerændringer Indenlandsk efterspørgsel Eksport Samlet efterspørgsl Import Vækstbidrag fra nettoeksporten BNP BNP, kalenderjusteret Økonomiske nøgletal Handelsbalance, mia. SEK % af BNP Betalingsbalance, mia. SEK % af BNP Offentligt budgetoverskud, mia. SEK % af BNP Offentlig gæld, % af BNP* Ledighed, % af arbejdsstyrke Timeløn, % å/å Forbrugerpriser, % å/å Huspriser, % å/å * Maastrichtdefinition Finansielle nøgletal 21/06/ mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente årig swap-rente årig swap-rente EUR/SEK USD/SEK Kilde: Sveriges Statistik, Danske Bank juni 2017

17 Norge På vej mod normal aktivitet Norge har haft højere økonomisk vækst end forventet. Der er meget, der tyder på, at kapacitetsudnyttelsen stiger hurtigere end ventet, og at den er et år foran planen. Aktivitetsniveauet i norsk økonomi ventes nu at være tilbage på et normalt niveau i Ledigheden vil falde yderligere, og lønvæksten vil stige. Inflationen når bunden i juli og stiger mod 2 % sidst på året. Inflationsmålet vil muligvis blive sænket til 2 % i sommer. Højere kapacitetsudnyttelse og inflation vil udløse en renteforhøjelse til næste sommer. S andsynligheden for flere rentenedsættelser vil formentlig blive elimineret på centralbankmødet den 22. juni. Faldet i boligpriserne er et udtryk for en korrektion drevet af en strammere kreditpolitik og et større boligudbud. Vi ser ikke den store risiko for konkurser, så længe ledigheden falder, og renterne er lave. Svækkelsen af den norske krone skyldes hovedsagelig eksterne faktorer, men valutaen vil blive styrket igen på lidt længere sigt som følge af højere oliepriser og større økonomisk vækst. Kapacitetsudnyttelsen stiger Der er nu for alvor ved at komme gang i norsk økonomi. Fastlands-BNP voksede 0,6 % i 1. kvartal set i forhold til kvartalet før. Samtidig blev væksten i 4. kvartal oprevideret, så den årlige vækst i 1. kvartal 2017 blev på 1,6 % den højeste vækstrate i to år. Væksten var bredt sammensat med en solid stigning i privatforbruget og boliginvesteringerne, fortsat stor offentlig efterspørgsel og meget høj eksportvækst. Erhvervsinvesteringerne faldt ganske vist, men det var efter to meget stærke kvartaler, og investeringernes andel af BNP er tæt på det langsigtede gennemsnit. På den anden side steg olieinvesteringerne for første gang siden 4. kvartal Det skyldes sandsynligvis tilfældigheder, men det kan ikke udelukkes, at investeringsaktiviteten på norsk sokkel nu faktisk har passeret bunden. Olieinvesteringsundersøgelsen peger på et betydeligt fald i olieinvesteringerne igen i 2017, men undersøgelsen opgøres i nominelle norske kroner, og faldet kan derfor skyldes lavere omkostninger. Ændringer i forhold til seneste prognose Norge Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP (fastland) Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Eksport Import Ledighedsprocent (NAV) Inflation Kilde: Danske Bank Højere vækst Vi har desuden fået en meget stærk rapport fra Norges Banks regionale netværk for 2. kvartal. Det aggregerede produktionsindeks for de kommende seks måneder er steget fra 1,02 i 1.kvartal til 1,29. Dette indikerer en vækst i fastlands- BNP på 0,64 % i 2. og 3.kvartal opgjort på kvartalet. De detaljerede tal i rapporten ser også fine ud. Jobvæksten er steget til det højeste niveau siden november 2012 og varsler klart, at faldet i ledigheden skyldes højere beskæftigelse, ikke et lavere arbejdsudbud. Kapacitetsindekset er steget til 28,97 det højeste niveau siden august Dette er normalt en god indikator for udviklingen i det såkaldte outputgab i norsk økonomi og bekræfter langt hen ad vejen vores vurdering, at vi er 1½ år foran planen, når det gælder kapacitetsudnyttelsen. Virksomhedernes forventninger til indtjeningen ligger på det højeste niveau siden januar 2012, hvilket varsler godt for beskæftigelsen og investeringerne fremover. Kilde: Macrobond, Danske Bank juni 2017

18 Sektorfordelingen viser desuden, at den hjemmemarkedsrettede olieleverandørindustri nu venter positiv vækst, for første gang siden olienedturen begyndte. Vækstforventningerne er også steget betydeligt inden for varehandel og i bygge og anlæg. Alt i alt en meget stærk rapport fra det regionale netværk, som klart indikerer, at væksten i Norge ligger noget over den langsigtede gennemsnitlige vækstrate (trend), og at kapacitetsudnyttelsen stiger, og ledigheden falder som følge af højere beskæftigelse. En række ledende indikatorer tyder på, at den økonomiske vækst vil fortsætte med at stige. PMI-indekset for industrien ligger på det højeste niveau siden begyndelsen af Konjunkturbarometeret fra den norske erhvervsorganisation Næringslivets Hovedorganisation (NHO), som dækker de fleste sektorer i norsk økonomi, bekræfter dette billede. Vurderingen af markedsudsigterne fremover har ikke vært højere siden 3. kvartal Desuden ligger virksomhedernes forventninger til indtjeningen på det højeste niveau siden 2010, og virksomhederne venter desuden en betydelig stigning i antallet af ansatte. Lysere udsigter for væksten fremover Kilde: Macrobond, Danske Bank Vi har derfor opjusteret prognosen for væksten i norsk økonomi i 2017 til 2,0 % fra 1,8 % i marts. Da det går hurtigere fremad end forventet, har vi også oprevideret vores forventninger til væksten i 2018 marginalt til 2,3 %. Det er noget over trendvæksten for norsk økonomi og vil betyde, at kapacitetsudnyttelsen stiger yderligere, og at ledigheden fortsætter med at falde. Normalt aktivitetsniveau i 2019 Vi venter altså, at den økonomiske vækst holder sig over trend i de kommende to år, idet de lave centralbankrenter og en svag valutakurs sikrer en fortsat lempelig pengepolitik, og finanspolitikken også vil være ekspansiv, samtidig med at udviklingen i de olierelaterede erhverv vender. Da kapacitetsudnyttelsen nu er højere end ventet, regner vi derfor med, at aktivitetsniveauet i norsk økonomi vil være tilbage på et normalt niveau i løbet af Hurtigere normalisering end ventet Ledigheden fortsætter med at falde Ledigheden er faldet mere end ventet, siden vi udsendte den forrige udgave af Nordisk Økonomi. Det viser både den registrerede ledighed fra NAV (det norske arbejds- og velfærdsdirektorat) og AKU-ledigheden fra Norges Statistik (SSB). AKU-tallene indikerer imidlertid, at faldet i arbejdsløsheden skyldes et lavere arbejdsudbud, da AKU-opgørelsen faktisk viser faldende beskæftigelse. På den anden side viser nationalregnskabstallene en solid vækst i beskæftigelsen i øjeblikket. Der er en relativt stor spredning i tallene. Mens AKU-opgørelsen viser et fald i beskæftigelsen på personer det seneste år, viser nationalregnskabstallene en stigning på lige ved i samme periode. Vi har derfor gennemgået alle tilgængelige arbejdsmarkedstal for at vurdere, hvilken af opgørelserne, der stemmer. For det første har den økonomiske vækst været høj, hvilket tilsiger, at beskæftigelsen burde vokse. Hvis AKU-tallene er rigtige, betyder det, at produktivitetsvæksten var 2,2 % i 2. kvartal. Det er naturligvis ikke utænkeligt, men virker meget lidt sandsynligt i en verden, hvor alle gør sig store anstrengelser for at forklare, hvorfor produktivitetsvæksten er så lav. I givet fald vil det være særdeles gode nyheder for norsk økonomi. Kilde: Macrobond, Danske Bank Ledigheden falder Kilde: Macrobond juni 2017

19 For det andet har vi set en stor stigning i samtlige ledende beskæftigelsesindikatorer. Norges Banks regionale netværk, NHO, PMI, Manpower og forventningsundersøgelsen fra Norges Bank viser entydigt en klar stigning i antallet af ansatte, og det stemmer fint med jobudviklingen i nationalregnskabstallene. For det tredje har antallet af nye ledige stillinger ligget på om måneden, siden det begyndte at stige i efteråret 2015, og antallet af nye stillinger ligger nu omtrent på samme niveau som i perioden Det indikerer, at bruttotilgangen af personer i nye job er høj. Samtidig er antallet af fyringsvarsler og midlertidigt hjemsendte, der rapporteres til NAV, blevet mere end halveret det seneste år, hvilket tyder på, at bruttoafgangen fra arbejdsstyrken er hastigt faldende. Strukturelt set er der nok ikke tvivl om, at erhvervsfrekvensen er på vej ned set i det store billede, hvilket overvejende skyldes den demografiske udvikling. Men der kan formentlig ventes en vis stigning i den nærmeste fremtid pga. konjunkturudviklingen. Der er under alle omstændigheder ikke meget, der tyder på, at den demografiske udvikling kan forklare det store fald i arbejdsstyrken, som AKU-tallene viser for tiden. Da vi stoler mest på jobtallene i nationalregnskabet, tror vi også, at bruttoledigheden fra NAV giver det mest korrekte billede af den aktuelle udvikling i arbejdsløsheden. NAV-tallene er faldet hurtigere end ventet i år, hvilket stemmer overens med vores forventning om, at kapacitetsudnyttelsen stiger. Da vi også venter, at BNP-væksten vil ligge over trend i 2018 og 2019, tror vi, at ledighedstallene vil falde yderligere og nærme sig ligevægtsniveauet for ledigheden i løbet af godt et par år. Inflationen vil nærme sig inflationsmålet som måske nedjusteres Inflationen er faldet mere, end vi ventede i forrige udgave af denne publikation. Der har været en betydelig disinflation siden sidste sommer, men kerneinflationen har stabiliseret sig noget i de sidste to måneder. Inflationsfaldet skyldes ikke mindst, at den norske kronekurs er blevet styrket i foråret, hvilket har medført lavere prisvækst på importvarer i år. Samtidig er der betydelige basiseffekter, som trækker ned, idet inflationen steg kraftigt i 1. halvår 2016, som følge af at kronesvækkelsen igennem 2015 fik priserne på importvarer til at stige. Desuden har der været særligt pres på prisen på fødevarer og flybilletter i de første måneder af Basiseffekten heraf vil isoleret set trække årsvæksten i forbrugerpriserne ned frem til og med juli-tallene. I efteråret vil basiseffekten bidrage til en gradvis stigning i inflationen. fordi beskæftigelsen vokser Kilde: Macrobond, Danske Bank Importpriserne vender i 2. halvår Kilde: Macrobond, Danske Bank Samtidig vil faldet i den norske kronekurs gradvis begynde at trække importpriserne op igen i løbet af efteråret. Det ser desuden ud til, at priserne på fødevarer og ikke mindst flybilletter har trukket inflationen ned i år. Vi ser imidlertid, at virksomhederne både i dagligvarebranchen og luftfarten har svært ved at holde indtjeningen oppe. Vi tror derfor, at det negative inflationsbidrag fra fødevare- og luftfartsområdet vil aftage og muligvis endda blive reverseret i løbet af året. Samlet set venter vi derfor, at kerneinflationen falder til lige over 1 % i juli og derefter stiger gradvist mod inflationsmålet i resten af året og når 1,8 % i december. Inflationen ventes at fortsætte op i 1. halvår 2018 som følge af basiseffekterne for så at stabilisere sig mod slutningen af året juni 2017

20 Vi regner desuden med, at inflationsmålet snart nedjusteres. Både Norges Bank og Finansministeriet har arbejdet på en vurdering af pengepolitikken et arbejde, der snart kan afsluttes. Da man må erkende, at brugen af oliepenge over de offentlige finanser vil være relativt stabil set i procent af BNP i årene fremover, er der ikke længere nogen grund til, at Norge skal have et højere inflationsmål end nabolandene. Vi tror derfor, inflationsmålet sænkes fra 2,5 % til 2 % inden for relativt kort tid, sandsynligvis i forbindelse med fremlæggelsen af rapporten fra det såkaldte Gjedrem-udvalg (senest 30. juni). Faldet i ledigheden og udsigten til, at aktivitetsniveauet i norsk økonomi gradvis vil normalisere sig, betyder sandsynligvis, at lønvæksten i Norge vil være noget højere de næste par år end i Vores forventning understøttes af, at virksomhederne i NHO s konjunkturbarometer som tidligere nævnt venter en betydelig bedring i indtjeningen allerede næste år. Norge har formentlig i lighed med mange andre lande haft et strukturelt skift i løndannelsen i de seneste år, men i Norge afhænger lønvæksten i høj grad af de centrale overenskomstopgør. Parternes kriseforståelse vil formentlig være langt mindre næste år end ved forhandlingerne i år. Vi venter derfor en lønvækst på 3-3,5 % i 2018 og Priserne på flybilletter og fødevarer vil normalisere sig Kilde: Macrobond, Danske Bank Boligmarkedet: Korrektion, ikke krak Boligpriserne faldt 0,7 % i maj i forhold til måneden før, hvilket har givet debatten om en boligboble i Norge ny aktualitet. Vi tror imidlertid, at frygten for en boble er overdrevet. Dykker man længere ned i tallene, var det kun Oslo af de større byer, der oplevede prisfald (sæsonkorrigeret). Det indikerer klart, at det er en strammere kreditpolitik, der er hovedårsagen til korrektionen. Samtidig er markedet også i Oslo betydeligt mere i balance end for blot et år siden med et stigende udbud af boliger. Udviklingen er under alle omstændigheder langt fra dramatisk. Antallet af boliger til salg er fortsat lavt set i forhold til omsætningen. Kvoten for, hvor mange måneder, det tager, at sælge lageret af boliger med den aktuelle salgstakt, ligger på 1,3. Det er højere end sidste år, men langt lavere end i 2013 (2,4) og 2009 (5,6). Med fortsat lave renter og lav ledighed vil tilbagebetalingsevnen hos boligejerne fortsat være høj. Risikoen for en større korrektion i boligpriserne er derfor begrænset. Boligpriserne falder kun i Oslo-området Kilde: Macrobond, Danske Bank Norges Bank vil forhøje renten hurtigere end forventet Norges Bank holdt på rentemøderne i marts og maj muligheden åben for flere pengepolitiske lempelser. Renteprognosen i den pengepolitiske rapport fra marts signalerede en sandsynlighed på 40 % for endnu en rentenedsættelse, og dette budskab blev gentaget på mødet i maj, hvor der ikke blev præsenteret en ny renteprognose. Norges Bank fjerner sandsynligvis muligheden for en rentenedsættelse Det er som tidligere nævnt vores vurdering, at kapacitetsudnyttelsen i norsk økonomi stiger hurtigere end ventet. Norges Bank kan derfor alt andet lige blive nødt til at forhøje renten hurtigere end hidtil signaleret. Det ser ifølge vores beregninger ud til, at outputgabet i norsk økonomi vil lukke sig (dvs. at den ledige kapacitet vil være opbrugt) 1-1½ år før forventet. En simpel beregning på baggrund af den såkaldte Taylor-regel indikerer, at dette vil løfte rentebanen med 15-30bp de næste to år. Ser man på Norges Banks prognose i den pengepolitiske rapport fra marts, tilsiger dette, at markedet skal begynde at indregne en stigende sandsynlighed for en renteforhøjelse igennem 2018, og at en renteforhøjelse skal være fuldt indregnet i 1. kvartal Da vi samtidig venter noget højere vækst også næste år og desuden tror, at inflationen Kilde: Macrobond, Danske Bank juni 2017

21 vil stige hurtigere, end Norges Bank venter, regner vi nu med, at Norges Bank leverer den første renteforhøjelse i juni næste år. Dette er langt tidligere, end markedet aktuelt forventer. Da inflationen ventes at forblive noget under 2,5 % i hele prognoseperioden, vil en ændring af inflationsmålet til 2 % sandsynligvis ikke betyde alverden for pengepolitikken fremover. De korte og mellemlange renter vil formentlig blive noget højere, da der ikke vil være behov for så lempelig en pengepolitik for at nå et lavere inflationsmål. Samtidig kan de lange renter blive noget lavere, end det ellers ville være tilfældet, da der vil være forventninger om lavere inflation på lang sigt. Vi venter ingen renteændringer på centralbankmødet den 22. juni. Norges Bank vil dog formentlig opjustere renteprognosen i den pengepolitiske rapport efter en gennemgang af de faktorer, der påvirker den fremtidige renteudvikling. Opjusteringen vil efter vores vurdering have et omfang, der fjerner muligheden for flere rentenedsættelser, og samtidig vil den første renteforhøjelse blive rykket frem. Vi tror imidlertid ikke, at Norges Bank fuldt ud vil indarbejde vores forventninger til udviklingen i outputgabet og inflationen fremover i deres prognose. Norsk krone under pres Den norske kronekurs er blevet svækket relativt kraftigt siden midten af februar. Det er sket til trods for, at norsk økonomi har overrasket positivt. Lavere inflation end ventet har muligvis styrket forventningerne om, at Norges Bank bliver nødt til at nedsætte renten yderligere, men bortset herfra skyldes svækkelsen af valutakursen overvejende eksterne faktorer. Faldet i olieprisen har spillet en stor rolle i denne forbindelse. Produktionen og aktiviteten på boreplatformene i den amerikanske skiferolieindustri stiger støt, og olielagrene er derfor ikke faldet så meget, som mange havde ventet. Det store olieudbud har givet et pres for lavere priser, selv om OPEC har forlænget produktionsnedskæringerne til og med første kvartal næste år. Samtidig har de mørkere udsigter for kinesisk økonomi sået tvivl om, hvor høj efterspørgslen efter olie vil være fremover. Dette har drevet olieprisen ned under 48 dollar per tønde. Desuden har der generelt været pres på råvarevalutaerne som f.eks. den canadiske, den australske og den newzealandske dollar, der næsten er blevet svækket lige så meget som den norske krone i de seneste måneder. Olieprisudviklingen vil styrke den norske krone mod slutningen af året Kilde: Macrobond, Danske Bank Vi venter ikke umiddelbart en styrkelse af den norske kronekurs givet de eksterne faktorer, selv om vi er blevet mere optimistiske, når det gælder udviklingen i den indenlandske norske økonomi. Kombinationen af højere oliepriser og stigende forventninger om norske renteforhøjelser vil dog formentlig trække den norske kronekurs op på lidt længere sigt. Vi venter derfor, at den norske krone styrkes til 9,00 mod euroen (og dermed også styrkes i forhold til DKK) på et års sigt juni 2017

22 Norges: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. NOK (løbende priser) % å/å Privat forbrug Offenligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Investeringer i olie og søfart Fastlands-Norge Boliginvesteringer Virksomheder Offentlig forvaltning Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland Lagerinvesteringernes vækstbidrag Eksport i alt Olie og gas Traditionelle varer Import i alt Traditionelle varer Bruttonationalproduktet Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge Økonomiske nøgletal Beskæftigelse, % å/å Ledighedsprocent (NAV) Årsløn, % å/å Forbrugerpriser, % å/å Huspriser, % å/å Kerneinflation (KPIJAE), % å/å Finansielle nøgletal 21/06/ mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente årig swap-rente årig swap-rente EUR/NOK USD/NOK Kilde: Sveriges Statistik, Danske Bank juni 2017

23 Finland Pæn fart på økonomien Finsk økonomi buldrede afsted med overraskende styrke i 1. kvartal Den økonomiske aktivitet steg med 2,7 % på årsbasis efter en stigning på 1,4 % for hele De ledende indikatorer ligger fortsat i den høje ende. Vi har opjusteret vores prognose for i år og forventer nu, at Finlands økonomiske vækst stiger med 2,8 % i 2017 for derefter at falde til 1,5 % i Finlands økonomiske vækst er fortsat et godt stykke fra tidligere tiders styrke, og økonomien nærmer sig det potentielle niveau, som dog begrænses af den aldrende befolkning og svag produktivitetsvækst. En bedring af vækstpotentialet afhænger til dels af strukturelle politiske tiltag og erhvervsfrekvensen, som er meget lavere i Finland end i de øvrige nordiske lande. Privatforbruget så ud til at falde i 2017 som følge af lave lønstigninger og inflation, men øget beskæftigelse, lave renter og en lettelse af indkomstskatten synes at have holdt gang i forbruget. Forbrugertilliden er usædvanligt høj. Vi forventer en opbremsning i Eksporten af varer og tjenesteydelser steg med 8,8 % i 1. kvartal, og tillidsindikatorerne peger på en stigende ordreindgang. Udsigterne er bedre takket være vækst på eksportmarkederne (ikke mindst Rusland), en bedring af konkurrenceevnen, flere store skibsordrer samt nye produktionsanlæg i skovbrugs- og bilindustrien. Øget efterspørgsel, højere forbrugertillid og lave renter har også givet et løft til industriinvesteringerne. Boligmarkedet oplever forskelle i den geografiske fordeling og med hensyn til boligtyper. Et demografisk skifte hen imod mindre familiestørrelser og søgning mod vækstcentrene har øget efterspørgslen efter mindre lejligheder. Høj efterspørgsel efter boliger har presset priserne op og skabt et byggeboom i Helsinki samt enkelte få andre byer, mens boligpriserne falder i visse dele af landet. Der ventes fortsat høj byggeaktivitet i 2018, men uden den store vækst. Finansloven for 2017 indeholder ingen væsentlige nye besparelser, men en nedsættelse af indkomstskatten, hvilket betyder, at gælden fortsætter med at vokse, når økonomien vokser. Den konjunkturkorrigerede finanslov er ekspansiv. Højere økonomisk vækst styrker de offentlige finanser, men der er fortsat behov for strukturreformer for at kunne håndtere aldringen i befolkningen og løfte den potentielle vækst. Temperaturen stiger i finsk økonomi Ifølge de seneste nationalregnskabstal steg den økonomiske aktivitet med 2,7 % i 1. kvartal De ledende indikatorer ligger også på et højt niveau, og væksten ser ud til at blive langt kraftigere end de 1,4 %, der blev opnået i Væksten har været drevet stort set ligeligt af privatforbrug, investeringer og nettoeksporten. Trods de bedre væksttal ligger BNP fortsat næsten 4 % under topniveauet fra før recessionen i Økonomien nærmer sig nu hastigt det potentielle niveau, som dog begrænses af den aldrende befolkning og svag produktivitetsvækst. En bedring af vækstpotentialet afhænger til dels af strukturelle politiske tiltag og erhvervsfrekvensen, som er meget lavere i Finland end i de øvrige nordiske lande. Arbejdsmarkedsreformer kan øge erhvervsfrekvensen og løfte den økonomiske vækst, men vækstpotentialet på den lange Ændringer i forhold til tidligere prognose Finland Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Eksport Import Ledighedsprocent Inflation Offentlig saldo, % af BNP Betalingsbalance, % af BNP Kilde: Danske Bank BNP nærmer sig potentiel vækst Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland juni 2017

24 bane vil formentlig fortsat være under 2 % på årsbasis. Det aktuelle vækstniveau er derfor højere end det langsigtede potentiale, men der er fortsat et uudnyttet potentiale. Vi forventer, at den økonomisk vækst vil nå 2,8 % i 2017 for derefter at aftage til 1,5 % i 2018, til dels fordi eksportmulighederne tynges af de svagere globale konjunkturer. Oven på et skuffende år for udenrigshandlen i 2016 har eksporten fået en god start på Eksporten af varer og tjenesteydelser steg med 8,8 % i 1. kvartal, og tillidsindikatorerne peger på stigende ordreindgang. Udsigterne er bedre takket være vækst på eksportmarkederne (ikke mindst Rusland), en bedring i konkurrenceevnen, flere store skibsordrer samt nye produktionsanlæg i skovbrugsog bilindustrien. Øget efterspørgsel, højere forbrugertillid og lave renter har også givet et løft til industriinvesteringerne. De foreløbige tal for april måned var ikke nær så gode, men Påskens placering kan have påvirket handelstallene. Afviklingen af en skibsordre i maj bør give pæne eksporttal for 2. kvartal, hvorefter der ventes mere moderat vækst i 2. halvår. Vi forventer, at lavere global vækst i 2018 vil give nogle udfordringer, og eksportvæksten vil formentlig aftage en smule. Afviklingen af en enkelt stor skibsordre og øget skovbrugseksport fra det nye bioproduktanlæg i Äänekoski ventes at holde en eksportvæksten på et moderat niveau. Foruden de globale risici er der også en række mindre indenrigspolitiske risici. Partiet Sannfinländerna, som indgår i koalitionsregeringen, har her i juni valgt ny formand, som er imod immigration og EU. De øvrige partier i regeringen udtalte, at det var blevet umuligt at samarbejde, da deres værdier var for forskellige, og Premierminister Juha Sipilä planlagde at splitte regeringen. Situationen blev reddet af en opdeling af Sannfinländerna, hvor mere end halvdelen af partiets medlemmer forlod partiet og valgte at blive i regeringen. Finland undgik således en regeringskrise, men regeringen har fortsat et svagt mandat at gøre godt med. Der vil måske blive lagt mindre vægt på strukturreformerne, selv om regeringen nu synes at kunne holde frem til det næste parlamentsvalg i Købeglæde blandt forbrugerne Når man tager den lange periode med økonomisk afmatning i betragtning, har privatforbruget i Finland været overraskende robust. Vi har i de seneste kvartaler været for pessimistiske med hensyn til de finske forbrugere. Privatforbruget steg med 2,0 % på årsbasis i 2016 og yderligere til 3,3 % i 1. kvartal Vi havde forventet, at en meget lav indtjeningsvækst (0,3 % i 1. kvt.) og højere inflation (1,0 % i 1. kvt.) ville tynge privatforbruget, men skattelettelserne i januar, lave renter og øget beskæftigelse har understøttet forbruget. Forbrugertilliden er ekstremt høj i Finland faktisk den højeste i hele EU. Privatforbruget forventes at stige med 2 % i 2017, svarende til niveauet i Hvis forbrugsvæksten skal fortsætte på det nuværende høje niveau fra 2018 og frem, vil det formentlig kræve en stigning i den potentielle vækst. Inflationen er steget en smule, men da der nu er mindre pres fra energipriserne, og lønomkostninger kun stiger marginalt, forventer vi, at inflationen vil holde sig omkring de 1 % i Privatforbruget har delvis været gældsfinansieret, hvilket formentlig vil fortsætte nogen tid endnu, og husholdningernes gældsætning er steget til et rekordniveau. Til trods herfor er husholdningernes rentebyrde rekordlav takket være det lave renteniveau. I Finland er husholdningernes gældskvote en smule højere end gennemsnittet for euroområdet, men lavere end i de øvrige nordiske lande. Forbrugertillid på højt niveau Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland Svag reallønsvækst Kilde: Marcobond Financial juni 2017

25 Risiciene i forhold til husholdningernes økonomi er beskedne, om end der er en risiko forbundet med stigende renter. De fleste finske boliglån har variabel Euribor-rente. Fremgang i eksportordrerne Eksporten af varer og tjenesteydelser steg med 8,8 % i 1. kvartal. Vareeksporten steg i alle de store brancher, og der var et stort bidrag fra afviklingen af en stor skibsordre (Tallink M egastar). Eksporten er steget til de fleste større markeder, og særligt eksporten til Rusland og Kina er steget mere end gennemsnittet. Eksporten af tjenesteydelser var derimod stort set uændret. Antallet af turister i Finland steg markant sidste vinter, men det synes nu at være blevet udlignet af tilbagegang på andre poster. Tillidsindikatorerne peger på stigende ordrebøger. Udsigterne er fortsat gode takket være vækst på eksportmarkederne (ikke mindst Rusland), en bedring i konkurrenceevnen, flere store skibsordrer samt nye produktionsanlæg i skovbrugs- og bilindustrien. De foreløbige tal for april måned var ikke nær så gode, men Påskens placering kan have påvirket handelstallene. Afviklingen af en skibsordre i maj bør give pæne eksporttal for 2. kvartal, hvorefter der ventes mere moderat vækst i 2. halvår. Vi forventer, at lavere global vækst i 2018 vil give nogle udfordringer, og eksportvæksten vil formentlig aftage en smule. Afviklingen af en enkelt stor skibsordre og øget skovbrugseksport fra det nye bioproduktanlæg i Äänekoski ventes at holde en eksportvæksten på et moderat niveau. Eksporten til Rusland stabiliserer sig Kilde: Macrobond Financial Det har været et af hovedpunkterne i regeringens vækstfremmeplan, at Finland skal kunne konkurrere prismæssigt på eksportmarkederne. Da Finland ikke har mulighed for at devaluere, har regeringen søgt at sikre en intern devaluering. Efter et år med intensive forhandlinger blev der i juni 2016 aftalt en konkurrenceevnepakke. Som led i pakken blev lønningerne fastfrosset i ét år (primært 2017). Derudover skal medarbejderne selv betale en større andel af omkostningerne til social sikring, og den årlige arbejdstid hæves med 24 timer uden lønkompensation. Desuden beskæres de offentligt ansattes feriepenge, og der gives mere fleksibilitet i lokale overenskomster. Det finske finansministerium anslår, at konkurrenceevnepakken vil reducere enhedslønomkostningerne med 3,7 %, og det ventes i kombination med højere lønstigninger bl.a. i Tyskland at styrke Finlands konkurrenceevne ganske pænt inden udgangen af Pakken har bidraget positivt til eksporten, men det meste af fremgangen skyldes øget global efterspørgsel. Ulempen ved konkurrenceevnepakken er, at den ikke rigtigt omfatter muligheden for mere lokale aftaler, som ellers kunne gøre Finland mere fleksibel i forhold til den globale konkurrence. Lønforhandlingerne genoptages i slutningen af 2017, og fagforeningerne vil formentlig kræve lønstigninger, da inflationen er steget, og økonomien er i fremgang. Selvom man nok skal forvente øget lønvækst, vil industrien nok prøve at finde en løsning, så lønstigningerne ikke bliver højere end i Tyskland eller Sverige. Eksportudsigterne afhænger dermed af efterspørgslen på de primære eksportmarkeder. Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder (Tyskland, Sverige, USA) er fortsat relativt positive, og i Rusland ventes en moderat fremgang i Antallet af besøgende turister fra Rusland og Asien er desuden steget markant. Finland opfattes som en forholdsvis sikker rejsedestination med eksotiske seværdigheder som eksempelvis nordlys. Eksportudsigterne sløres lidt på mellemlangt sigt af Storbritanniens farvel til EU, men følgevirkningerne af Brexit ventes ikke at blive så store i som oprindelig antaget. Vi regner med, at eksporten vokser 7,0% i 2017 og 3% i Finsk eksport halter fortsat bagefter Kilde: Macrobond Financial, Finlands toldvæsen Investeringsaktivitet set i forhold til BNP Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland juni 2017

26 Investeringer ventes at følge trop Investeringerne bidrog med næsten 1/3 af BNP-væksten i 1. kvartal De faste bruttoinvesteringer steg med 3,9 % på kvartalsbasis og med 9,1 % på årsbasis i 1. kvartal. De private investeringer steg med 11,4 %, men de offentlige investeringer faldt med 1,5 % i forhold til året før. Ikke mindst kommunerne synes at have holdt igen med investeringerne for at få de offentlige budgetter til at hænge sammen. Investeringerne i boligbyggeri steg med 7,8 %, og investeringer i erhvervsbyggeri steg med 11,1 % i forhold til året før. De faste bruttoinvesteringer i maskiner, driftsmidler og transportudstyr steg 16,2 % på årsbasis. Øget efterspørgsel fra eksportmarkederne, stærk indenlandsk efterspørgsel, højere erhvervstillid og lave renter har således også givet et løft til industriinvesteringerne. Vi forventer dog fortsat vækst i investeringerne i anlægsaktiver i givet udsigten til højere økonomisk vækst i kombination med bedre konkurrenceevne, de relativt gode finansieringsmuligheder og nedslidningen af driftsmidler m.v. Investeringerne i forskning og udvikling synes at have bundet ud i 1. kvartal, men der er ikke noget økonomisk boom, som kan få investeringerne tilbage på det høje niveau fra dengang, hvor Nokia postede mange penge i forskning og udvikling. Finland er fortsat et af de førende forskningslande målt på investeringsaktivitet i forhold til BNP, men landet har mistet sin position som et af de mest innovative lande på World Economic Forums rangliste. Det har tilsyneladende også haltet med at omsætte innovation til kommerciel succes i de senere år. Boligbyggeriet boomede i 2016, og der ventes fortsat høj aktivitet i , selvom væksten nok vil toppe. Antallet af færdigbyggede lejligheder stiger fortsat, hvilket lægger låg over boligpriserne og huslejeniveauet. Antallet af udstedte byggetilladelser og det påbegyndte byggeri indikerer fortsat en stor stigning i lejlighedsbyggeriet i vækstcentrene, særligt i Helsinki-området, mens det går trægt med byggeriet af parcelhuse m.v. Demografiske ændringer og økonomiske begrænsninger skaber stor efterspørgsel efter mindre lejligheder. Vi forventer, at de samlede investeringer vil vokse 6 % i 2017, men væksten vil falde til 2,5 % i 2018, hvor byggeriet vil have toppet. Arbejdsmarkedet tiltrækker nye kandidater Trods den høje økonomiske vækst begyndte den officielle ledighed at stige i starten af Den sæsonkorrigerede ledighed var 8,9 % i april, hvilket var 0,2 procentpoint højere end i december Ledigheden er steget, da mange personer, som tidligere var uden for arbejdsmarkedet, besluttede at søge job. Flere personer var i ansættelse, og der var flere tilgængelige jobs, så selskaberne har været mere ivrige efter at rekruttere nye medarbejdere, og mængden af overarbejde synes at have toppet. Den langsigtede ledighed har været faldende, men er dog fortsat historisk høj. Ledigheden i Finland ligger under gennemsnittet for euroområdet, men over skønnet for Finlands naturlige ledighed (NAIRU). Beskæftigelsen lå på 69,2 % i april, hvilket fortsat er noget under regeringens målsætning på 72 %. Beskæftigelsen er lavere i Finland end i de andre nordiske lande, så målsætningen vil muligvis blive forhøjet på længere sigt. Uden større politiske indgreb og reformer bliver det svært at indfri beskæftigelsesmålsætningen under den nuværende regering, der sidder indtil Ledigheden falder Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland juni 2017

27 Vi venter, at den gennemsnitlige ledighed falder til 8,4 % i 2017 og fortsætter ned til 7,9 % i 2018, forudsat at der kommer mere gang i økonomien. Lønvæksten er meget afdæmpet i 2017 på grund af konkurrenceevnepakken. En høj ledighed kan også lægge låg på løninflationen, men med den økonomiske vækst og stigende inflation er der lagt op til hårde overenskomstforhandlinger i slutningen af Finland har en lang historie med centrale overenskomster, men denne gang vil forhandlingerne formentlig være mere decentrale. Regeringen vil gerne kopiere den svenske model, hvor eksportindustrien fører an i forhandlingerne, mens de indenlandske sektorer følger efter. Vi forventer, at indtjeningsvæksten bliver lidt højere i Fortsat geografisk divergens på boligmarkedet Huspriserne i Finland har været stort set uændrede igennem fem år. Denne udvikling er kommet som en overraskelse for mange, da priserne tidligere er steget relativt konstant siden depressionen i 1990 erne. Boligmarkedet oplever en stabil udvikling i øjeblikket, men med forskelle i den geografiske fordeling og med hensyn til boligtyper. Befolkningens søgning mod vækstcentrene har skabt efterspørgsel efter lejligheder, og mindre familiestørrelser medfører et behov for mindre lejligheder. Vi tror ikke, at denne situation ændrer sig, da den demografiske udvikling og bedre jobmuligheder trækker befolkningen mod byerne. Den stigende efterspørgsel efter boliger har presset priserne op og skabt et byggeboom i Helsinki samt nogle få andre byer, mens ejendomsmarkedet i resten af landet stort set oplever en flad udvikling eller endda en tilbagegang. I 1. kvartal 2017 faldt prisen på eksisterende (ikke nybyggede) lejligheder og rækkehuse i hele landet med 0,3 % på kvartalsbasis. I forhold til samme periode i 2016 steg priserne med 0,4 %. I Helsinki-området steg priserne 2,5 % på årsbasis, mens de i resten af landet faldt med 1,4 %. Foruden de demografiske ændringer understøttes boligmarkedet af det lave renteniveau og den høje forbrugertillid. Et betydeligt udbud af nye boliger bør lette prispresset i markedet. Huspriserne forventes i gennemsnit at stige 1,0 % i 2017 og 1,5 % i Beskæftigelsen fortsat under det officielle mål Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland Regionale forskelle i boligpriserne Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland Gældskvoten stiger trods økonomisk vækst Behov for stødpuder i de offentlige finanser Finske regeringer har i de senere år søgt at afbøde virkningerne af recession, særligt ved at lade automatiske stabilisatorer virke, hvilket har holdt den indenlandske efterspørgsel oppe. Det har medført, at Finlands offentlige gæld er vokset kraftigt i mange år. Den nuværende regering har taget hårdere fat om finanspolitikken, men der er fortsat et stort offentligt underskud. Ifølge de seneste tal faldt gældskvoten overraskende fra 63,7 % i 2015 til 63,6 % i Skatteindtægterne voksede betydeligt, regeringen trak på likvide midler i stedet for at optage nye lån, og kommunerne holdt igen med investeringerne. Finansloven for 2017 indeholder ingen væsentlige nye besparelser, men derimod en nedsættelse af indkomstskatten, hvilket betyder, at gælden fortsætter med at vokse, selv om økonomien vokser. Den konjunkturkorrigerede finanspolitik kan derfor karakteriseres som ekspansiv. Højere økonomisk vækst styrker de offentlige finanser, og vi forventer et tydeligt fald i gældskvoten. Under forudsætning af konjunkturmæssig vækst og strukturreformer er der ikke noget umiddelbart pres for at ændre Finlands kreditvurdering på AA+/Aa1. Rentespændet til 10-årige tyske statsobligationer er kørt en smule ind, efter at Finsk økonomi begyndte at rette sig. Gældskvoten er stadig relativt moderat efter international målestok, men stigningstakten er bekymrende set i lyset af, at finsk økonomi er i fremgang, og at den aldrende befolkning øger presset på de offentlige finanser. Det ser ikke ud Kilde: Macrobond Financial, Statistics Finland 10-årige statsobligationsrenter Kilde: Macrobond Financial juni 2017

28 til, at den økonomiske vækst vil være kraftig nok til alene at forbedre gældskvoten. Hvis den potentielle vækst ikke overrasker positivt, vil regeringen efter vores vurdering være nødt til at gennemføre nye besparelser eller indføre flere strukturreformer, som kan øge beskæftigelsen i den private sektor eller reducere de offentlige udgifter. Der er fortsat behov for strukturreformer for at kunne håndtere aldringen i befolkningen og løfte den potentielle vækst. En lavere gældskvote ville gøre økonomien mere modstandsdygtig over for en ny recession, som helt sikkert vil indtræffe på et tidspunkt juni 2017

29 Finland prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. EUR (løbende priser) % å/å BNP 214, Import 78, Eksport 75, Forbrug 170, Privat 118, Offentlig 51, Investeringer 45, Økonomiske nøgletal Ledighed, % Lønninger, % å/å Inflation, % å/å Huspriser, % å/å Betalingsbalance, mia. EUR % af BNP Offentligt budgetunderskud, % af BNP Offentlig gæld, % af BNP Finansielle nøgletal 21/06/ mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente årig swap-rente årig swap-rente EUR/USD Kilde: Finlands Statistik, Danske Bank juni 2017

30 Globalt overblik Mindre medvind til verdensøkonomien Vi har for nyligt nedjusteret vores forventninger til den globale økonomiske vækst som følge af nedrevideringer i USA og Kina. Vi venter ikke længere betydelige finanspolitiske lempelser i USA i 2018, og Kina har samtidig strammet mere op end forventet. Vores forventninger til euroområdet er stort set uændrede. Vores hovedscenario er nu mere af det samme i den globale økonomi, dvs. en vækst på omkring 2 % i USA og lige under 2 % i euroområdet. I Europa fortsætter tillidsindikatorerne med at stige, mens den politiske usikkerhed falder, men Kina trækker til gengæld mere ned i det samlede globale vækstbillede, og vi venter en opbremsning i kinesisk økonomi i 2017 og ind i Mere af det samme moderat global vækst % å/å 2016 D anske B ank Kilde: Bloomberg, Danske Bank Ko nsensus D anske B ank Ko nsensus USA 1.6 2,0 2,2 1,9 2,3 Euro zonen 1.7 1,7 1,7 1,6 1,6 Japan 1,0 1,2 1,3 0,8 1,0 Kina 6.7 6,3 6,6 6,0 6,3 Global 3,0 3,2 3,3 3,1 3,3 Inflationen ser ud til at have toppet, og vi venter, at den falder i det kommende år pga. lavere råvarepriser. Den Europæiske Centralbank ventes at fastholde en lempelig pengepolitik, og vi regner med, at obligationsopkøbene forlænges til ind i 2018, men reduceres til 40 mia. euro per måned i 1. halvår Den amerikanske centralbank ventes at forhøje renten tre gange både i 2017 og 2018 og vil formentlig også reducere balancen. Mindre medvind til det synkrone opsving Sidste år så vi det første synkrone opsving i verdensøkonomien siden Der var udpræget frygt for en hård landing i Kina i begyndelsen af 2016, men en bedring i økonomien i USA, Asien og Europa skabte ny optimisme i 2. halvår, som ikke engang den politiske usikkerhed i forbindelse med Brexit kunne standse. Da Donald Trump så blev valgt til USA s præsident i november steg optimismen en tak mere i forventning om deregulering og stimuli. M edvinden aftager imidlertid nu. De massive finans- og pengepolitiske lempelser i Kina i 2016 er nu afløst af stramninger, der har til formål at bringe de galopperende boligpriser og gældsætningen under kontrol. I de udviklede økonomier har et fald i reallønsvæksten (pga. højere inflation) holdt privatforbruget nede i starten af Der har formentlig også været lidt lageropbygning (selv om nøgletallene på dette område ikke er specielt gode), men vi regner med, at det nu er ved at være slut med lageropbygningen, hvilket også vil lægge en dæmper på økonomien. Kina, USA og Japan begynder at miste fart euroområdet vil følge efter Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Fald i reallønsvæksten pga. højere inflation giver mindre medvind til forbrugerne M odsat udviklingen i USA, Kina og Japan er der stadig fremgang i erhvervstilliden i euroområdet, hvor PM I for industrien fortsætter med at stige. Vi regner dog ikke med, at euroområdet kan afkoble sig fra den generelle globale konjunkturudvikling, og eksport- og investeringsaktiviteten vil formentlig aftage, når opbremsningen i Kina begynder at slå igennem i udlandets efterspørgsel. Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank juni 2017

31 Prognose nedjusteret, men stadig moderat opsving Vi har ikke været overdrevent optimistiske med hensyn til finanspolitiske lempelser i USA, men selv vores ret beskedne forventninger vil næppe blive opfyldt. Trods flertal i både i Senatet og Repræsentanternes Hus, har Trump svært ved at vinde opbakning til sin politik. Vi tror derfor ikke længere, at amerikansk økonomi vil få en større vitaminindsprøjtning i form af skattenedsættelser og infrastrukturinvesteringer i prognoseperioden, så vi har for nyligt nedrevideret vækstprognosen for US A kraftigt fra 2,8 % til 1,9 % i Det betyder mere af det af det samme i amerikansk økonomi: Et moderat opsving med fortsat faldende overskudskapacitet i økonomien og renteforhøjelser i et roligt tempo. Da Federal Reserve formentlig desuden vil begynde at reducere balancen, venter vi nu kun tre renteforhøjelser i USA næste år. Det amerikanske privatforbrug vil fortsat nyde godt af pæne formuestigninger som følge af højere boligpriser og jobvækst. Vi venter også fortsat moderat vækst i investeringerne, da virksomhedernes overskud vokser pænt, og finansieringsomkostningerne stadig vil være lave pga. de lave obligationsrenter og høje aktiekurser. Vi venter en mere udpræget tilbagegang i aktiviteten i verdens næststørste økonomi, Kina. Boligmarkedet og infrastrukturen fik et betydeligt løft i begyndelsen af 2016 som følge af lavere renter, en reduktion i kravene til udbetalingen på nye boliger og en fremgang i infrastrukturinvesteringerne. Kina flyttede imidlertid foden fra speederen til bremsen midt på året, da boligpriserne steg kraftigt i de store byer (årlige prisstigninger på omkring 50 % i Beijing og Shanghai), og kreditvæksten skød i vejret. Kina har desuden for nylig slået ned på det såkaldte skyggebanksystem, dvs. finansiel virksomhed, der ikke er omfattet af den normale regulering af bankerne. Det gør det sværere at skaffe finansiering for mange af de ejendomsselskaber, der har benyttet sig af denne del af det finansielle system, efter at regeringen strammede kravene til konventionelle lån. Opstramningen har fået obligationsrenterne til at stige kraftigt og har gjort det sværere for nogle virksomheder at få forlænget deres lån, og det vil formentlig bidrage til mere forsigtighed i erhvervslivet. Da Kina tegner sig for en tredjedel af væksten i den globale økonomi, vil dette formentlig også kunne mærkes i resten af verden ikke mindst blandt råvareeksportørerne, idet Kina står for 50 % af verdens forbrug af metaller. Kina vil tynge de globale konjunkturer Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Opstramning i Kina får økonomien til at bremse op Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Kina tegner sig for halvdelen af USA s handelsunderskud Euroområdet er stadig meget eksportafhængigt, og en opbremsning i Kina vil derfor også kunne mærkes her. Investeringerne vil sandsynligvis også blive berørt, da en eksporttilbagegang vil påvirke industrien i euroområdet og dermed investeringerne negativt. Vi tror derfor, at euroområdet må indstille sig på en vækst på lige under 2 % i de kommende år, selv om der ifølge tillidsindikatorerne er en vis sandsynlighed for, at væksten vil overraske positivt i forhold til de generelle forventninger. Det er op ad bakke for privatforbruget i øjeblikket som følge af et fald i reallønsvæksten, men forbrugerne kan formentlig vejre morgenluft, da inflationen falder i år. Risikobilledet for vores prognose er stort set neutralt. De faktorer, der vil kunne få væksten til at skuffe i forhold til prognosen, er primært en mere alvorlig opbremsning i Kina end ventet, en potential handelskrig og en eventuel militærkonflikt med Nordkorea. Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank juni 2017

32 Reflationen stadig på tilbagetog Den globale inflation ser ud til at have toppet efter at værre steget kraftigt i Det er først og fremmest olieprisen, der skaber udsving i inflationen, og da olieprisen formentlig ikke stiger meget mere, ventes inflationsbidraget herfra at falde, jf. figur 6. Den samlede inflation har toppet i USA og euroområdet Samtidig er der tydelige tegn på, at inflationsforventningerne er faldet i de seneste år, hvilket kan forklare, hvorfor lønvæksten fortsat er lav selv i lande, hvor der ikke længere er megen overskudskapacitet i økonomien. I USA, hvor det såkaldte outputgab stort set har lukket sig, ligger lønvæksten fortsat på beskedne 2,5 %, og den er holdt op med at stige til trods for, at ledigheden fortsætter med at falde, jf. figur 7. Da Kina nu igen vil trække i retning af deflation pga. lavere råvarepriser og et fald i lønvæksten, må centralbankerne fortsat kæmpe for at få kerneinflationen i vejret i lang tid fremover, jf. figur 8. Kerneinflationen i USA er faktisk begyndt at falde på det seneste efter at være steget støt i Vi venter, at kerneinflationen i USA stiger i 2018, men at den bliver under inflationsmålet på 2 %. Det betyder formentlig, at Federal Reserve vil forhøje renten i et roligt tempo, og vi venter nu tre renteforhøjelser både i 2017 og Vi tror desuden, at Fed begynder at reducere balancen senere i 2017, men de vil formentlig lægge meget forsigtigt ud, da dette er nyt og uprøvet land for centralbanken. Vi regner med, at ECB fortsætter med at opkøbe obligationer til ind i næste år, og at de holder renten uændret i hvert fald frem til 2019, hvilket er længere, end markedet venter. Lønvæksten i euroområdet ventes at forblive lav i lang tid, og da der nok ikke er mere hjælp at hente fra råvarepriserne, ventes kerneinflationen i euroområdet fortsat at ligge langt under inflationsmålet på 2 % i de kommende to år. De politiske risici skifter fra Europa til USA De politiske risici er aftaget i Europa, men den politiske usikkerhed er samtidig steget i USA. Protestpartierne fik ikke den opbakning, mange iagttagere havde frygtet, hverken ved valget i Holland eller ved det franske præsidentvalg. Valget i Tyskland til september udgør efter vores vurdering en mindre risikofaktor, idet det mest sandsynlige resultat er, at vi får en ny koalition bestående af det konservative CDU og det socialdemokratiske SPD. Der er dog stadig politiske risici i Italien, hvor der også er et valg på vej i en situation, hvor protestpartiet Femstjernebevægelsen står stærkt, samtidig med at Italien kæmper med lav vækst og en stor offentlig gæld. I USA bliver det meget svært for Trump-administrationen at komme igennem med deres reformdagsorden. Vi har hele tiden været ret skeptiske over for, hvor omfattende Trumponomics egentlig bliver, og hvor hurtigt reformerne kan gennemføres, men vi har nu skruet forventningerne endnu længere ned i lyset af uenigheden i det republikanske parti om vigtige dele af de finanspolitiske reformer. Vi ser en risiko for, at Trump vælger at gå via handelspolitikken for dog i det mindste at få gennemført en del af sin dagsorden. Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Fortsat lav lønvækst Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Kerneinflationen ventes at forblive under 2 % i lang tid i i USA og (ikke mindst) i euroområdet Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank juni 2017

33 Makroøkonomisk prognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Danmark Sverige Norge Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Euroland Tyskland Frankrig Italien Spanien Finland Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 USA Kina UK Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2) Vækstbidrag i procent. 3) % af arbejdsstyrke. 4) % af BNP juni 2017

34 Finansiel prognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 22-Jun m m m EUR 22-Jun m m m JPY 22-Jun m m m GBP 22-Jun m m m CHF 22-Jun m m m DKK 22-Jun m m m SEK 22-Jun m m m NOK 22-Jun m m m Aktiemarkedet Risikoprofil Kursudvikling Kursudvikling Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Konjunkturopgang og ekspansiv finanspolitik løfter væksten Medium 5-10% 10-15% Overvægt Emerging Markets (lcy) Rammes af dollarstyrkelse og øget protektionisme Medium -5-0% -5-+5% Undervægt Japan (JPY) Aktiemarked undervurderet og positiv valutakursudvikling Medium 5-10% 10-15% Overvægt Euroområdet (EUR) Stærkere EPS og BNP momentum Medium 0-5% 0-5% Undervægt UK (GBP) Valutakursudv. og højere infl.forventninger opvejer Brexit Medium 3-8% 5-10% Neutral Norden (lcy) Valutakursudvikling og indenlandsk eft.spg. støtter indtjening Medium 3-8% 5-10% Neutral Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Gennemsnit 22-Jun K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber 5,742 5,855 5,670 5,700 5,800 5,900 6,000 6,050 6,100 5,756 6,013 Zink 2,640 2,789 2,580 2,500 2,400 2,300 2,300 2,300 2,300 2,567 2,300 Nikkel 9,005 10,321 9,230 9,500 10,000 10,500 10,750 11,000 11,000 9,763 10,813 Aluminium 1,867 1,858 1,910 1,800 1,800 1,800 1,800 1,810 1,820 1,842 1,808 Guld 1,253 1,219 1,260 1,200 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,222 1,235 Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Sojabønner 918 1, ,000 1,000 1,025 1,025 1,050 1, , juni 2017

35 Disclosures Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Dans ke Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank -aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentli gt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikati onen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse juni 2017

36 Global Danske Research I n t e r n at i o n a l M a c r o Fixed Income Research F X & C o mm o d i t i e s S t r at e g y DC M R e s e a r c h C h ie f Ana ly st & H e a d of J akob Ek ho ld t C hr is te ns en j ak a ns k e b a n. co m Chief Analyst & Head of Arne Lohmann Rasmusse n arr@danskebank.com G l ob al He ad of FI CC R e se arch Th o mas Harr th h ar@dan sk e ban k.co m Ch i e f A n al y st & He ad of Th o mas M art i n Hov ard h ov a@dan sk e ban k.co m A l l an vo n Me hr e n al vo@ d a ns k e b a nk. d k Jens Peter Sørensen jenssr@danskebank.com C h r i st i n Ky rme Tu xe n tu x@dan sk e ban k.co m Lo u i s Lan de m an l l sk e ban k.se P e rn ille Bo mho ld t H e nne berg p e rn d a ns k e b a nk. co m Chr ist ina E. Falch chfa@danskebank.com M o rte n Th ran e He l t m o h e sk e ban k.co m J ako b M ag n u sse n j ak j a@dan sk e ban k.co m Mi k ael Ola i Milhø j m i l a ns k e b a nk. co m Jan Weber Østergaard jast@danskebank.com J e n s N æ r v i g P e de rse n j e n sk e ban k.co m M ads R o se n dal m sk e ban k.co m A i l a E vche n Mihr am i a ns k e b a nk. co m Hans Roager Jensen hroa@danskebank.com Kr i stof f e r Kj æ r Lo m h o l t k l o m@dan sk e ban k.co m G abr i e l B e rg i n g sk e ban k.co m M athias Røn M ogensen mmog@danskebank.com B r i an B ø rst i n g brbr@dan sk e ban k.co m S v e rre Ho l be k h o l b@dan sk e ban k.co m N i k l as R i pa n i r sk e ban k.co m He n r i k R e n è An dre se n h e n a@dan sk e ban k.co m Sweden D e nm a r k E m e r g in g M a r k e t s C h ie f Ana ly st & H e a d of Mi c h a e l Bo s trö m m b d a ns k e b a nk. co m Ch ief Economist & Head of Las O lsen laso@danskebank.com Ch i e f An al y st & He ad of J ako b E k h o l dt C h r i ste n se n j ak c@dan sk e ban.co m Lu k as P l at z e r l pl a@dan sk e ban k.co m R og e r Jo s e f s s o n r j o a ns k e b a nk. co m Louise Aggerstrøm Hansen louhan@danskebank.com Vl adi mi r M i k l ash e v sk y +358 (0) v l m sk e ban k.co m Katr i n e J e n se n k atr sk e ban k.co m Mi c h a e l Gr a hn m i k a@d a ns k e b a nk. co m Bjørn Tangaa Sillemann bjsi@danskebank.com R o k as G raj au sk as Hase e b S y e d h sk e ban k.co m C arl M ilto n c arm i@ d a ns k e b a nk. co m Marc us Sö d e r b e r g m ars d a ns k e b a nk. co m S te fan Me llin m e l d a ns k e b a nk. co m S u s anne P e r ne b y s u p d a ns k e b a nk. co m N o r way Ch ief An alyst & Head of Frank Jullum f ju@danskebank.com Jostein Tvedt jt v@danskebank.com F in l a n d B e n di k E n g e bre tse n be sk e ban k.co m Ch i e f An al y st & He ad of P asi P e t te r i Ku o ppam äk i pak sk e ban k.co m M i n n a E mi l i a Ku u si sto m k u sk e ban k.co m D a ns k e Ba nk, D a ns k e Research, Holmens Kanal 2-12, DK C o pe n h ag e n K. P h o n e w w w.dan sk e re se arch.co m