Private kapitalselskaber overtager Fondsbørsens rolle

Nr.4_side_14-19.qxd 24-01-03 18:18 Side 14 Erhverv Private kapitalselskaber overtager Fondsbørsens rolle Kapitaljagt. Svage aktiemarkeder sender børsmodne virksomheder uden om Fondsbørsen - Halvandet års emissionspause har skabt nye strukturer på kapitalmarkedet - Private equity vokser på Fondsbørsens bekostning - Mindre virksomheder bliver klemt i kampen om den risikovillige kapital Derouten på aktiemarkederne har sendt omkring 30 danske virksomheder uden om Fondsbørsen, siden aktiefesten for alvor sluttede i 2000. Heraf har godt en tredjedel forsøgt sig med børsintroduktioner, men er alle hoppet fra igen. Børsinvestorerne vil ikke betale den aktiepris, som virksomhederne og deres ejere i de private kapitalselskaber forlanger. Det har grundlæggende ændret strukturen på kapitalmarkedet, hvor Fondsbørsen er blevet vippet af pinden af de private kapitalselskaber - den såkaldte private equity. Det viser en kortlægning af private equity-markedet i Danmark, som Ugebrevet Mandag Morgen har foretaget. Tendensen bekræftes af en række samtaler med virksomheder, eksperter og banker. Private equity har klart outperformet børsen. De virksomheder, der i dag handles uden om Fondsbørsen, har typisk en værdi på over 1 milliard kr., hvilket gør dem til potentielle børskandidater. Men investorernes afkast er langt bedre inden for private equity, siger Ole Hauskov, administrerende direktør for private equity-selskabet 3i s danske afdeling. Mens afkastet på børsnoterede aktier i dag typisk ligger på 9-10 pct., er det på investeringer i private equity helt oppe på 14-16 pct. Det har fået de institutionelle investorer som f.eks. pensionsselskaberne til at flytte fokus fra Fondsbørsen til de private selskaber. Se figur 1. Samtidig finder de private investeringsselskaber nye måder at afvikle deres investeringer. Virksomhederne bliver i stigende grad solgt til andre virksomheder, der ønsker at konsolidere sig inden for sin branche - såkaldte industrielle exits. Et eksempel på tendensen er 3i s salg af lavprisflyselskabet Go til konkurrenten easyjet. Vi exitter mere og mere til industrien. Det er købers marked, hvor de modne virksomheder handles billigere end i 2000. Det er et godt tidspunkt at konsolidere sig, siger Ole Hauskov fra 3i. En anden exit-strategi er såkaldte secondary buyouts, hvor virksomhederne handles internt mellem flere private kapitalselskaber - som da medicinalvirksomheden Nycomed blev solgt af sine nordiske ejere til et europæisk private equity-selskab. Andre børsmodne virksomheder må som LM Glasfiber blive længere hos deres nuværende ejere end planlagt, fordi grænsen for, hvornår en virksomhed er stor nok til børsen, har rykket sig kraftigt. Pensionsfonde sidder på pengene Investorerne bag de private kapitalfonde Statslige midler 66% Private 0,4% 8% %,% Pensionsfonde 14,4% Corporate % investors 3,% 2,8% 4% Ikke opgivet 8,9% Fund of funds Forsikringsselskaber Banker % 14% 19% 38,2% Figur 3: Godt halvdelen af midlerne i private equity kommer fra pensions- og forsikringsselskaberne. Note: Andelene er pr. 2001. Siden da er pensionsselskabernes og fund of fundsmidlerne blevet større, mens bankerne og corporate investors investerer mindre. Kilde: EVCA 2002 Yearbook. 14 Nr. 4 2. januar 2003

Nr.4_side_14-19.qxd 24-01-03 18:18 Side 15 Flugten fra aktierne Fra 2000 til slutningen af 2002 er omsætningen af aktier på Københavns Fondsbørs blevet halveret, mens aktiernes samlede markedsværdi er faldet fra 836 milliarder kr. til 41 milliarder kr. Denne artikel er den tredje i Ugebrevet Mandag Morgens artikelserie om konsekvenserne af aktiemarkedets nedtur. Hvem er ofrene? Hvilken pris betaler de? Og hvordan kommer de videre? De to første artikler om investeringsbankernes downsizing og de institutionelle investorers milliardtab blev bragt i Ugebrevet nr. 2 og 3. De største vindere i spillet om kapitalen bliver private equity-selskaberne og de store virksomheder, der kan købe de børsmodne virksomheder billigt. Taberne er de nystartede virksomheder, der har fået vanskeligere ved at skaffe kapital, fordi private equity-kapitalen er låst i investeringer i fuldmodne selskaber. Private equity-branchen vokser Antallet af nye introduktioner på Københavns Fondsbørs er til at overskue. Se figur 2. De sidste 18 måneder har der ganske enkelt ikke været nogen. På europæisk plan ser det lidt bedre ud med introduktioner sidste år - men dertil kan lægges 21 virksomheder, der blev lanceret til en børsintroduktion på de europæiske markeder, men senere blev trukket tilbage. Til gengæld har handlen været flittig uden om børsen. I perioden fra 2000 til 2002 har de ni store private kapitalselskaber med handel i Danmark solgt eller købt sig ind i mindst 100 virksomheder. Selskaberne har i dag investeringer i 14 selskaber og forvalter en formue på mindst 85 milliarder kr. Mandag Morgens kortlægning viser, at der er masser af kapital til rådighed. Den kommer fra pensionsselskaberne, der har flyttet mange af deres investeringer i de de volatile børsaktier over i private equity-selskaberne, der kun går ind i de sundeste virksomheder, hvor chancen for at exitte efter fem år er størst. De fleste kapitalselskaber på det danske marked har været med så længe, at andelen af salgsmodne selskaber i dag har overvægt i porteføljerne. Men på grund af det ikke-eksisterende marked for børsintroduktioner søger investeringsselskaberne mod nye alternativer til at afhænde de modne selskaber. Investorernes interesse for private equity har fået branchen til at vokse i Danmark. Ifølge en rapport fra den europæiske private equity- og venturekapitalforening EVCA er antallet af private equity- og venturekapitalselskaber i Danmark vokset fra 86 i år 2000 til 118 i 2001. I løbet af 2002 er antallet af udenlandske investorer med aktiviteter i Danmark vokset med yderligere en lille håndfuld. Private equity-selskaberne kan nemlig erhverve sig gode og sunde virksomheder fra andre private kapitalselskaber til en lavere pris end hidtil. Priserne i dag er trykket i bund. Derfor kan man få meget for pengene. Vi har et efterslæb på investeringer herhjemme, og derfor ser jeg grund til at tro, at flere investeringsselskaber vil udbygge aktiviteterne de kommende år, og udenlandske selskaber vil syndikere med danske, siger analysechef i VækstFonden Rolf Kjærgaard, der også er projektleder på Fondens årlige opgørelse over den danske venturekapital og private equity. Investeringsselskabernes råderum er blevet udvidet, i takt med at grænsen for, hvornår en virksomhed er børsmoden, er blevet hævet kraftigt efter aktiernes massefald. For blot fem år siden kunne virksomheder med en vækstrate på 10 pct. og en værdi på 3-400 millioner anse sig selv for sikre børskandidater. Men oven på aktienedturen strammede kravene til, og hvor det før typisk tog mellem to og fire år at blive børsmoden, skal virksomhederne i dag regne med minimum fem år i rugekassen, før de er seriøse børskandidater. I dag er der ingen interesse for de små og mellemstore virksomheder på børsen. De skal finde kapital ad anden vej. Kun virksomheder i milliardklassen er interessante på børsen nu, siger Finn L. Meyer, seniorpartner i revisions- og rådgivningsfirmaet KPMG. Private equity har klart outperformet børsen. De virksomheder, der i dag handles uden om Fondsbørsen, har typisk en værdi på over 1 milliard kr. Ole Hauskov, administrerende direktør, 3i Det tvinger kapitalsøgende virksomheder til at indfri behovet andetsteds. Driftkapital hentes fortsat overvejende i pengeinstitutterne, mens kapital til vækst kommer fra kanaler uden om Fondsbørsen, hvis ikke ligefrem vækstplanerne sættes helt på standby. Konsekvensen for virksomhedernes ejere er hårdere arbejde for færre penge - i hvert fald på kort sigt, fortæller Finn L. Meyer: Tommelfingerreglen var tidligere, at den pris du får sat på børsen, er den højeste, du kan få. I det private kapitalmarked ligger den typisk Nr. 4 2. januar 2003 15

Nr.4_side_14-19.qxd 24-01-03 18:18 Side 16 mellem 10 og 25 pct. lavere som følge af den lavere likviditet i aktien. Spændet er i dag måske lidt mindre. Pensionssselskaber bestemmer markedet Det er især ændrede prioriteringer blandt pensionskasser og forsikringsselskaber, der har ændret kapitallandskabet og sender børsmodne virksomheder uden om børsmarkederne. De store institutionelle investorer er presset af deres slunkne bonusreserver og garantirenter og tvunget til at satse sikkert. Se også sidste uges ugebrev. Den enes død... Aktiekrisen har flyttet salget af børsmodne virksomheder til private equity-selskaberne Navn EQT Partners Polaris Procuritas Capman Axcel 3i Nordic Capital I alt De sidste par år er Fondsbørsen gang på gang blevet vraget til fordel for andre salgskanaler År 2000 2001 2002 I alt Dansk Kapitalanlæg Industrikapital Formueforvaltning, mia. kr. 1 23 1,6 2,4 1,5 3,6 41 Ikke oplyst 22 10,1 Inv. i antal virksomheder i dag Børsintroduktioner på Kbh.s Fondsbørs 3 Figur 2: Den nye markedsplads for handel med modne virksomheder er rykket ud af fondsnoteringerne til det unoterede marked. Note 1: EQT: nordisk plan, Dansk Kap.anlæg: egenkapital, Axcel: kapitaltilsagn, 3i: global markedsværdi. Note 2: 3i: Har kun været i DK siden 2001, Industrikapital: Alfa Laval er både købt og solgt i perioden. Note 3: 2000: inkl. 2M Invest, 2001: ekskl. SAS. Kilde: Københavns Fondsbørs, Ugebrevet Mandag Morgen. 24 3 8 16 6 1 15 4 0 11 Status på virksomheder Alle niveauer. Mest modne Køb og salg 2000-02 2 8 3 4 4 11 21 111 Exits af virksomheder uden om Kbh.s Fondsbørs 34 21 -- 55 De institutionelle investorer er pressede af de seneste års markedsudvikling, og det betyder, at de ikke i samme omfang kan investere langsigtet i unoterede aktier. Det rammer virksomheder i alle modningsfaser, hvilket igen bremser udviklingen i vækstlaget af danske virksomheder, siger VækstFondens investeringsdirektør, Martin Vang. I stedet er de institutionelle investorer gået ind i et nyt felt i håb om bedre afkast end i aktier og obligationer. Flere pensionsselskaber satser nu på investeringer i såkaldte fund of funds - private kapitalfonde, der samler en portefølje af investeringer i private equityfonde. Flere og flere virksomhedshandler foregår uden om børsen. Der er sket en strukturel ændring af kapitalmarkedet, idet der er mere kapital til rådighed på det unoterede kapitalmarked, end der har været tidligere, siger Jens Bisgaard-Frantzen, som er leder af pensionskassens ATPs halvandet år gamle private equity-afdeling. ATP satser på at investere 25 milliarder af pensionsformuen i private equity. På den gamle kapitalmarkedsplads, Københavns Fondsbørs, ser direktør Hans-Ole Jochumsen gang på gang potentielle børskandidater flyve uden om børsen og lande hos private selskaber, hvis ikke de bliver opkøbt af andre virksomheder. Ni ud af ti gange kører børsmodne virksomheder således i dag i et dobbeltspor, hvor de på en gang lodder investeringsinteressen hos pensionsselskaberne og undersøger, om et private equity-selskab eller en konkurrerende virksomhed er interesseret. Det er de institutionelle investorer, der afgør, om vi ser IPOer (børsintroduktioner, red.) i Danmark. Hvis ikke de vil investere, så vil de udenlandske heller ikke. Interessen afhænger af virksomhedens markedsværdi og antallet af aktier i fri handel. Som investeringskulturen er i dag, er børsen derfor mest for de større virksomheder, siger Hans-Ole Jochumsen. Når først virksomhederne er kommet på børsen og har fået en vis størrelse, bliver det betydeligt lettere at tiltrække ny kapital. Andelen af nytilført kapital er steget med en halv milliard kr. fra 2001 til 2002, hvor der blev hentet ny kapital 95 gange, i alt 6 milliarder kr. Men Fondsbørsen vil stadig gerne have gang i nyintroduktionerne igen og er nu gået i tænkeboks. Danmark er et lille land med få meget store virksomheder. Det kan vi ikke ændre på. Men det stopper ikke vores idevirksomhed i retning af yderligere segmentering af Fondsbørsen som markedsplads, siger Hans-Ole Jochumsen. 16 Nr. 4 2. januar 2003

Nr.4_side_14-19.qxd 24-01-03 18:18 Side 1 Tidligere var Fondsbørsen typisk sidste led i en virksomheds vækstcyklus mod at blive rigtig stor. Muligheden for en børsnotering opstod ofte ved en markedsværdi på 3-400 millioner kr., men i dag er loftet rykket helt op til en milliard, vurderer revisions- og rådgivningsfirmaet KPMG. Og få steder er børsintroduktionen med i overvejelserne, når nybagte iværksættere udarbejder forretningsplaner. Behovet for kapital er kæmpestort. Men exitmulighederne er begrænsede og priserne lavere. Det betyder, at investeringerne i en virksomheds tidlige faser bliver endnu mere forsigtige. Konsekvensen er, at mange nyetablerede virksomheder med et stort potentiale har svært ved at finde finansiering. Investorerne forventer, at de skal finansiere en virksomhed i længere tid og med mere kapital end tidligere. Pengene bliver på den måde bundet i de samme virksomheder over en længere periode end før, siger investeringsdirektør Martin Vang fra Vækstfonden. Nycomed ramte ikke børsen De private kapitalforvaltere er ikke nye på markedspladsen. Deres rolle har altid været at opkøbe virksomheder, der har overstået de første vækstfaser, og i kraft af kapital og branchekendskab modne dem til en børsintroduktion i løbet af en periode på tre-fire år. Se figur 3. Det er gerne private equity-selskaberne, der træder til, når ventureselskaberne - der leverer opstartskapital til helt unge virksomheder- vil exitte deres investering, eller når virksomhedens ledelse skiftes ud ved generationsskifte. Det nye er, at private equity-selskaber nu sælger til andre kapitalselskaber som alternativ til Fondsbørsen. Medicinalvirksomheden Nycomed, der i sommer forberedte sig på at gå på børsen, endte eksempelvis i stedet med at blive exittet gennem et sådant secondary buyout. Virksomheden er ikke nogen letvægter. Den har i alt 2.600 ansatte i flere europæiske lande og præsterede i 2001 et resultat før skat på 180 millioner ud af en omsætning på 3,8 milliarder. For få år siden ville det have været en oplagt kandidat til børsmarkedet. Sådan gik det ikke. I foråret 1999 købte private equity-selskabet Nordic Capital to tredjedele af virksomheden, mens den sidste tredjedel blev erhvervet i maj 2001. Investeringshorisonten var tre til syv år, og målet var at ende med et betydeligt afkast via en børsintroduktion. Priserne i dag er trykket i bund. Derfor kan man få meget for pengene. Rolf Kjærgaard, analysechef, VækstFonden Inden der gik et år, var Nycomed i gang med at forberede sig på børsen. Kommunikationsfolk blev ansat til at håndtere meddelelserne til Fondsbørsen, og regnskabsstrukturen blev indstillet mod kvartalsvise rapporteringer. Men Nycomed kom ikke på børsen. Når det ikke skete, var det i klar erkendelse af, at børsmarkederne er for svage. Børsen er overhørt volatil lige nu, og vi ville risikere, at vores aktiekurs blev ramt af faktorer, der overhovedet ikke havde med os at gøre, forklarer Håkan Björklund, koncernchef i Nycomed. I stedet blev medicinalvirksomheden solgt af sine nordiske ejere for en ikke offentliggjort sum nær,4 milliarder kr. til et andet internationalt private equityselskab, CSFB Private Equity, der skal løfte Nycomed fra en nordisk strategi til en europæisk. Vi er stadigvæk rede til at gå på børsen, når vores ejere siger go. Det sker nok inden for en periode på tre til fem år. Indtil da kan vi målrettet bruge tiden til at få tingene på plads uden at gøre et stort offentligt nummer ud af det, siger Håkan Björklund. Medicinalvirksomheden mener ikke selv, de fik den næstbedste løsning, da Nordic Capital valgte at exitte dem til et nyt private equity-selskab frem for at føre dem på børsen. Men direktøren er ikke blind for de Der skal penge til... Vækstkapitalens etiketter på en virksomheds forskelllige udviklingstrin Seed Start-up Ekspansion Replacement Buyout Bridge Børs Afnotering Venturekapital Private equity Figur 3: Venturekapital dækker over tilførsel af kapital i de tidlige faser af en virksomheds etablering. I modningsperioden op til en børsintroduktion eller et salg kaldes kapitaltilførslen for private equity. Kilde: VækstFonden. Nr. 4 2. januar 2003 1

Nr.4_side_14-19.qxd 24-01-03 18:18 Side 18 fordele ved Fondsbørsen, der nu må vente, mens Nycomed fortsætter livet i rugekassen. Nycomed har ikke den synlighed, som den burde have i betragtning af koncernens størrelse. Det er fordi, vi ikke er på børsen. Omvendt er det lettere for ledelsen at føre en langsigtet strategi, når vi ikke er underlagt kortsigtede børskrav som eksempelvis at aflægge kvartalsregnskaber, siger Nycomeds direktør. De 30 virksomheder, der ifølge bankerne og konsulenthusene har kandideret til børsen siden slut- 90 erne, har levet en broget tilværelse. Nogle er som Nycomed solgt videre som secondary buyouts. En del er blevet opkøbt af andre virksomheder - eksempelvis den århusianske postsorteringsvirksomhed Crisplant, der efter fire katastrofeår på børsen blev solgt til engelske FKI Group og afnoteret. Endnu en århusiansk virksomhed, det tidligere Sabroe Refrigeration - nu York Refrigeration - falder under samme kategori sammen med ålborgensiske Fibertex, der skulle have været ført på børsen af sin daværende ejer Dansk Kapitalanlæg, men i stedet blev solgt til Schouw & Co. En tredje gruppe er blevet længere tid hos deres nuværende ejer, som ikke har fundet exitmuligheder for deres investering. Den mest kendte i den kategori er LM Glasfiber, der producerer komponenter til vindmølleindustrien. Her nåede man helt ud på vippen til en børsintroduktion, før de engelske ejere Doughty Hanson trak beslutningen tilbage. Investorerne ville ikke give den pris for selskabets aktier, som ejerne forlangte. Vi forsøgte at tale prisen op, og investorerne forsøgte at tale den ned. Jeg tror alle stod med en fersk smag i munden bagefter. Både investeringsrådgiverne, investorerne og os, siger administrerende direktør i LM Glasfiber, Anders D. Christensen. For LM var det ikke en desperat jagt på ny kapital, der bragte de engelske ejere på emissionstanker. Doughty Hanson havde kun haft LM i porteføljestalden i et år, så den planlagte børsintro skulle udelukkende ses i lyset af et ønske om at nedbringe LMs bankgæld på 2,6 milliarder kr. En børsintroduktion skulle som udgangspunkt bringe gælden ned på 900 millioner kr. Sådan kom det ikke til at gå. LM Glasfiber blev hos de engelske ejere, der som udgangspunkt ikke skød penge i kassen til at nedbringe bankgælden, som virksomheden derfor stadig har. Vi ville da helst have været på børsen. Når man er ejet af en private equity-fond, så ved man, at det er midlertidigt. Kunderne ville også have haft en bedre fornemmelse af, hvor vi var på vej hen, hvis vi var kommet på børsen. Nu svirrer der i stedet alle mulige rygter, fortæller Anders D. Christensen, der på grund af den høje bankgæld mener, at en børsintroduktion stadig er et realistisk mål om nogle år, når aktiemarkederne forhåbentligt har rettet sig. Marianne Kristensen mak@mm.dk Research: Mette Stougaard mettes@mm.dk 18 Nr. 4 2. januar 2003

Nr.4_side_14-19.qxd 24-01-03 18:18 Side 19