FX MARKET STRATEGY 1. MARTS 2019 Navigator Dollar tynget af Feds kovending Pundet stiger kraftigt, men er det holdbart? Stærkt svækket og sårbar svensk krone Den norske krone har det svært Trange tider for renter Top story Risikoappetit på lånt tid? Optimisme har præget de globale aktiemarkeder i både januar og februar. Men kan optimismen fortsætte? De fleste risikofaktorer, der sendte aktiekurserne i frit fald mod slutningen af sidste år, er ikke forsvundet. USA og Kina har ikke formået at forhandle en handelsaftale på plads inden deadlinen 1. marts deadlinen er nu udskudt. Storbritannien er endnu ikke på plads med en Brexit-aftale, og deadline er blot 29 dage væk. Og mørke skyer hænger fortsat tungt over euroområdet. På ét område er der dog godt nyt for aktieinvestorerne. Frygten for fortsat opstramning af den amerikanske pengepolitik er blevet manet i jorden. Fed har med syvtommersøm slået fast, at nye renteforhøjelser er sat på pause, og at reduktion af centralbankens balance vil ophøre senere på året. I løbet af årets to første måneder er de amerikanske aktier S&P 500 steget med 11%. De kinesiske aktier SSEC er i samme periode steget med hele 20%. Selv de europæiske aktier STOXX50 er steget med 10% i januar og februar. S&P 500 ligger nu kun 5% under den historisk top fra sidste efterår, og spørgsmålet er, om yderligere aktiekursstigninger vil være holdbare. De amerikanske nøgletal har ikke været overbevisende. Allerede mod slutningen af 2018 viste tallene aftagende Nordea Markets Analysts Niels Christensen Chief Analyst +45 3333 1605 n.christensen@nordea.com Risikoappetitten er vendt tilbage VIX-indekset IMPORTANT INFORMATION AND DISCOSURES AT THE END OF THIS REPORT
vækst, og det mønster har ikke ændret sig efter årsskiftet. Og det er ikke kun i USA, at der ser ud til at komme en vis vækstafmatning i løbet af 2019, der uvægerligt vil påvirke virksomhedernes indtjeningsmuligheder. Meget på spil for både USA og Kina Deadline 29. marts rykkere tættere på Både politisk og økonomisk usikkerhed i euroområdet USA og Kina forhandler fortsat Det forlyder, at forhandlerne gør fremskridt, og at en eskalering af handelskrigen mellem USA og Kina dermed kan undgås. Deadlinen 1. marts blev dog ikke overholdt, og Donald Trump har udskudt den på ubestemt tid. Og der er forhåbninger om, at Trump kan mødes med den kinesiske præsident Xi Jinping i løbet af marts måned for at underskrive en aftale. Sker det, vil det kunne give et nyt løft i aktierne. Men det kan gå galt. Det afbrudte topmøde mellem Trump og Kim Jong Un viser, at det ikke altid går som ventet. Der er dog langt mere på spil i forhandlingerne mellem USA og Kina, da det er i begge landes interesse, at en aftale bliver forhandlet på plads. Theresa May køber sig tid I Storbritannien kæmper Theresa May fortsat for at finde flertal for sin Brexit-aftale med EU. Pundet er steget kraftigt siden årsskiftet, men det er ikke fordi, det ser ud til, at hun er kommet nærmere en løsning. Stigningen i pundet skyldes snarere forventing om, at deadlinen 29. marts bliver udskudt. Usikkerheden omkring forholdet mellem Storbritannien og EU er ikke blevet mindre, der er fortsat risiko for, at det kan trække i langdrag med negative konsekvenser for ikke mindst britisk økonomi. Den politiske usikkerhed i euroområdet er ikke blevet mindre Politisk usikkerhed er stadig en latent risikofaktor i euroområdet. Den sociale uro i Frankrig har vist sig mere vedholdende end først antaget. Recession i Italien vil ramme de offentlige finanser hårdt og igen vanskeliggør budgetforhandlinger senere på året. Og i Spanien har regeringen været nødsaget til at udskrive nyvalg (28. april), da det ikke lykkedes at få et budget for 2019 på plads. Men den største bekymring er dog tydelige tegn på vækstafmatning i hele euroområdet ikke mindst i Tyskland. Risikopræmier på valutamarkedet Trods de mange risikofaktorer er det ikke kun på aktiemarkeder, at risikopræmierne er lave (se VIX-indeks ovenfor), det er også tilfældet på valutamarkedet. Optionsvolatiliteterne falder og er meget lave for de fleste valutaer lige med undtagelse af pundet. FX optionsvolatilitet USD/DKK og GBP/DKK vol, 1M % 13 12 USD/DKK vol GBP/DKK vol 11 10 9 8 7 6 5 4 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 2
Stillingskrig mellem dollar og euro Hvem får overtaget dollar eller euro? Flere faktorer forplumrer nøgletallene Ubalancer i amerikansk økonomi kan komme til at ramme dollaren USD Dollar tynget af Feds kovending Der er stillingskrig på valutamarkedet mellem dollaren og euroen. De har begge svært ved at få overtaget. En uge eller to er det dollaren, der dominerer, derefter tager euroen over i en tilsvarende periode. Begge valutaer kæmper med tegn på svigtende aktivitet på hjemmefronten samt blødere toner fra de respektive centralbanker. På det seneste anden halvdel af februar er det dollaren, der endnu en gang er tynget af den kovending, vi har været vidne til, når det kommer til opstramningen af den amerikanske pengepolitik. Federal Reserve har i januar og februar ikke forpasset en chance for at signalere, at centralbanken ikke har travlt med at stramme pengepolitikken yderligere. I midten af februar nåede USD/DKK helt op i 6,64, hvilket er meget tæt på sidste års top på 6,65. Men siden da er dollarkursen faldet helt ned til 6,53. Det kan være vanskeligt at afgøre, om det bliver dollaren eller euroen, der får det endelige overtag i 2019. Der hænger flere dystre skyer over euroområdet både politiske og økonomiske men samtidig er det næsten uundgåeligt, at den amerikanske økonomi taber vækstmomentum, og når det sker, vil det udstille ubalancerne i amerikansk økonomi. Blandede nøgletal Der har de seneste uger været flere og flere nøgletal fra USA, der har skuffet. Men det kan være svært at afgøre, hvor stor effekt den delvise nedlukning af den offentlige sektor i mere end tre uger har haft. Og det voldsomme fald i amerikanske aktier i de første tre uger af december kan også have ramt erhvervs- og forbrugertilliden i januar. Der vil gå nogle måneder, før vi har det fulde overblik over de midlertidige effekter på den økonomiske aktivitet. Det seneste jobtal viste dog et fortsat solidt arbejdsmarked i USA. Der blev skabt mere end 300.000 nye jobs i januar måned. Og selvom lønstigningstakten aftog fra 3,3% til 3,2%, er den opadgående tendens i lønstigningstakten intakt. Både detailsalget og boligbyggeriet var dog hårdt ramt mod slutningen af 2018, og her bliver det interessant at følge, om det blot var kortvarig svaghed, eller om det var begyndelsen på mere afdæmpet indenlandsk efterspørgsel. De seneste handelstal viste et underskud på USD 79,5 mia. i december, hvilket skyldes svigtende eksport og stigende import. Denne ubalance kan blive en negativ dollar-faktor, når den økonomiske vækst aftager i USA. USD/DKK Stramt arbejdsmarked presser lønnen op, % år/år 3
Fed stopper den automatiske normalisering af pengepolitikken De økonomiske udsigter i de fire største lande i euroområdet er ikke videre lyse Dollaren trækker det korte strå Federal Reserve signalerer pause Federal Reserve hævede renten fire gange i løbet af 2018 og var stort set på autopilot i forhold til normaliseringen af den amerikanske pengepolitik. Centralbankens svulmende balance blev nedbragt, og der var udsigt til en mere eller mindre uændret kurs i 2019. Dette blev ændret radikalt i januar og februar. Fed har klart signaleret, at yderligere renteforhøjelser er blevet sat på pause og kun vil finde sted, hvis de økonomiske nøgletal viser en så stærk vækst eller inflation, at der er behov for en opbremsning i form af højere renter. Renten vil ikke længere blive hævet automatisk i en fortsat normaliseringsproces. Fed har ligeledes gjort det klart, at man forventer at afslutte reduktionen af bankens balance inden udgangen af indeværende år. Det er endnu et eksempel på, at Fed slækker lidt på bremsen i forhold til den økonomiske aktivitet. Signalerne fra Fed har betydet, at markedsforventningerne er blevet markant nedjusteret. Der er ikke længere forventninger om en ny amerikansk renteforhøjelse. Markedsforventnignerne er uændrede for den effektive fed funds rente i 2019 og indikerer et fald i 2020 på omkring 20bp. De meget nedtonede renteforventninger efterlader dollaren noget sårbar. Dystre udsigter for euroområdet Mens vi forventer, at den pengepolitiske opstramning i USA dæmper væksten, vil de positive effekter fra sidste års skattelettelse og øgede offentlige udgifter også klinge af i løbet af 2019. Så der er udsigt til lavere økonomisk aktivitet i USA i år. Men der hænger også mørke skyer over euroområdet. Erhvervstilliden er ramt hårdt i de fleste lande i euroområdet. Selv i Tyskland er optimismen på retur. Den italienske økonomi gled ind i recession i 2. halvår 2018, og vækstudsigterne for i år er yderst begrænsede. I Frankrig er økonomien ramt af social uro, der har vist sig mere vedholdende end først antaget. Og i Spanien måtte regeringen kaste håndklædet i ringen og udskrive nyvalg, da det ikke lykkedes at få forhandlet et budget for 2019 på plads. Der er ikke noget at sige til, at ECB ikke har travlt med at begynde opstramningen af pengepolitikken. Den første renteforhøjelse fra ECB kommer tidligst mod slutningen af året. Vi holder dog fast i, at det bliver dollaren, der får det sværest. Aftagende vækst ventes at slide på dollaren og være medvirkende til at rette fokus mod ubalancerne i amerikansk økonomi offentligt budgetunderskud og gældsætning samt underskud på handels- og betalingsbalance. Eksportører Sigtbarheden er lav for dollaren især på den lange bane. Vi anbefaler derfor middel til høj afdækningsgrad, når det gælder USD-indtægter. Der er terminsfradrag, og man bør overveje at kombinere terminssikring med anvendelse af præmieneutrale optionsstrategier. Volatiliteten er lav, og derfor bør deltagelsesoptioner overvejes på den lange bane. Importører Virksomheder med USD-udgifter bør øge afdækningen på den korte bane og udnytte terminsfradragene. På den lange bane bør man overveje at kombinere terminssikring med præmieneutrale optionsstrategier, der giver mulighed for at udnytte et fald i spotkursen. Falder USD/DKK-spotkursen ned til lavpunktet fra januar omkring 6,45, bør afdækningsgraden øges. 4
GBP Pundet stiger kraftigt, men er det holdbart? Pundet er flyvende. Siden begyndelsen af året er pundet steget med over 6% over for den danske krone. GBP/DKK bliver nu handlet på niveauer over 8,70, mens kursen kortvarigt var nede i 8,20 i begyndelsen af januar. Ikke siden maj 2017 har kursen på pundet været på tilsvarende høje niveauer. Aftagende frygt for no-deal løfter pundet Pundet bliver løftet af aftagende frygt for et hårdt Brexit en no deal. Theresa May arbejder fortsat på at få opbakning i det britiske parlament til sin Brexit-aftale med EU. Skulle det ikke lykkes, synes det mere og mere sandsynligt, at den nuværende deadline for Storbritanniens udtræden af EU 29. marts bliver udskudt. Men det kan stadig ende i en no deal, og risikopræmien på pundet er fortsat meget høj. Man kan derfor frygte, at valutamarkedet tager forskud på en positiv Brexitudgang. Fokus retter sig nu mod midten af marts måned, hvor Theresa May senest skal melde tilbage til det britiske parlament om resultatet af hendes forhandlinger med EU. Theresa May har indtil 12. marts til at forhandle med EU May har endnu en gang købt sig tid Først blev afstemningen om Theresa Mays Brexit-aftale i det britiske parlament 12. december sidste år udskudt. Dernæst led Theresa May et sviende nederlag ved afstemningen i januar, men fik mandat til at forhandle videre. Og i denne uge er det så atter en gang lykkedes May at købe sig mere tid til at forsøge at få forhandlet sig til en Brexit-aftale, der kan opnå flertal i det britiske Underhus. Theresa May har nu bundet sig til følgende køreplan: Senest 12. marts skal der afholdes en ny afstemning i det britiske Underhus om Theresa Mays Brexit-aftale. Er der ikke flertal for Mays Brexit-aftale, har May lovet af afholde en no deal -afstemning 13. marts. Er der ikke flertal for en no deal, vil May fremsætte forslag om udskydelse af Brexit-deadline fra 29. marts. Grænsen mellem Irland og Nordirland volder fortsat problemer Det er fortsat meget usikkert, om det vil lykkes for May at opnå ændringer af eller tilføjelser til den oprindelige Brexit-aftale, og om disse i så fald vil være tilstrækkelige til at sikre et flertal i parlamentet. Det er fortsat grænsen mellem Irland og Nordirland, der volder problemer. Lederen af de EU-skeptiske konservative, Jacob Rees-Mogg, har dog udtalt, at han er villig til at støtte Mays Brexit-plan, hvis der er en udløbsdato på den irske backstop-aftale GBP/DKK Britisk erhvervstillid lider ikke under Brexit-uro 5
Tegn på lavere vækst i Storbritannien, men det skyldes ikke nødvendigvis Brexitusikkerhed Stramt arbejdsmarked presser lønningerne opad BoE har holdt renten uændret siden augsut sidste år Bliver deadline 29. marts udskudt, er der risiko for tilbagefald i pundet Brexit usikkerhed har ikke bragt økonomien helt i knæ Det går lidt langsommere i Storbritannien, end det har gjort tidligere, men det gør det også i euroområdet og muligvis også i USA. Så det er ikke nødvendigvis den fortsat Brexit-usikkerhed, der er skyld i en vis vækstafmatning i Storbritannien. Arbejdsløsheden er historisk lav, og privatforbruget stiger pænt. Forbrugertilliden er faldet noget tilbage, mens erhvervstilliden (industri) ikke er synderligt ramt ikke i sammenligning med den negative udvikling, vi har set i de største lande i euroområdet på det seneste. Tilliden i servicesektoren er dog trykket nedad. Der, hvor Brexit-usikkerheden har sat sit tydelige præg, er på de britiske investeringer. Dette vil være medvirkende til at dæmpe den økonomiske aktivitet i de første kvartaler af 2019, eller indtil der er en afklaring på Brexit. Den meget lave arbejdsløshed (4%) giver et opadgående pres på de britiske lønninger, men det har endnu ikke smittet af på inflationen. Inflationen har været aftagende i det meste af 2018. Både den totale inflation og kerneinflationen ligger under 2%, der er Bank of Englands inflationsmål. Bank of England er afventende Bank of England har ikke travlt med at få hævet styringsrenten yderligere. Tegn på lavere vækst og aftagende inflation giver BoE tid til at afvente en Brexit-afgørelse, før den beslutter sig for yderligere opstramning af den britiske pengepolitik. Der er dog ingen tvivl om, at BoE holder godt øje med de stigende britiske lønninger og tegn på, om de begynder at slå igennem i priserne. BoE har ikke ændret på styringsrenten siden august sidste år. I det britiske pengemarked er der indpriset en ny renteforhøjelse på 25bp inden for de kommende 12 måneder. Et spørgsmål om pundet kan fastholde seneste stigning Pundet er steget overraskende meget i januar og februar, og et forholdsvist positivt Brexit-forløb er indpriset. Skulle det lykkes for Theresa May at opnå flertal for sin Brexit-aftale, vil det sandsynligvis betyde en yderligere stigning i pundet. Men bliver aftalen afvist endnu en gang, og deadline 29. marts udskudt, er det meget tvivltsomt, om pundet kan fastholde det nuværende niveau, og mere sandsynligt, at det vil falde tilbage. Eksportører Virksomheder med GBP-indtægter bør udnytte den kraftige stigning i pundet til at øge afdækningsgraden. Da der kan være risiko for et tilbagefald i pundet, bør afdækningsgraden være høj. Der er terminsfradrag, så en præmieneutral optionsstrategi bør indgå med stor vægt i sikringen af GBP-indtægter fx deltagelsesoptioner eller forward extra-strategier. Derved opnås fuld kurssikkerhed, og muligheden for at kunne udnytte en yderligere stigning i kursen på pundet bevares. Importører Stigningen i pundet er skidt nyt for virksomheder med GBP-udgifter, og selvom der er terminsfradrag, kan de niveauer, man kan opnå sikring på, virke uforholdsmæssigt høje. Og da der er mulighed for, at pundet falder tilbage igen, hvis det trækker ud med en Brexit-afklaring, bør præmieneutrale optionsstrategier overvejes. Her kan man overveje deltagelsesoptioner eller forward extra-strategier. Den høje risikopræmie optionsvolatilitet betyder, at forward extra-strategier kan konstrueres med barrieren forholdsvist langt fra dagens spotkurs. 6
Stort fald i den svenske krone siden årsskiftet Pilen peger nedad for den svenske krone Både erhvervs- og forbrugertilliden falder SEK Stærkt svækket og sårbar svensk krone Den svenske krone er blevet svækket med mere end 4% over for den danske krone siden begyndelsen af året, og den er dermed en af de valutaer, der har klaret sig værst i løbet af årets to første måneder. Og udsigterne er ikke ligefrem lovende. De svenske nøgletal har slet ikke levet op til forventningerne de seneste måneder, og samtidig er Riksbankens afventende holdning medvirkende til at underminere den svenske krone. SEK/DKK er siden årsskiftet faldet fra 0,7350 til 0,7025, og kursen nærmer sig dermed sidste års lavpunkt omkring 0,6950. Og så længe Riksbanken ikke udtrykker bekymring for faldet i kronen, og de økonomiske nøgletal viser tegn på en markant afmatning af svensk økonomi, vil pilen sandsynligvis pege nedad for den svenske krone. Ikke mange lyspunkter i svensk økonomi De økonomiske nøgletal har skuffet et efter et siden årsskiftet. Der er klare tegn på, at den økonomiske aktivitet er aftagende, og at afdæmpningen i svensk økonomi bliver mærkbar i 2019. Det er ikke just udsigter, der kalder på strammere pengepolitik. Faldet i arbejdsløsheden er stoppet, og det er stærkt medvirkende til et svagere privatforbrug. Forbrugertilliden faldt markant i 4. kvartal sidste år, og faldet fortsatte i begyndelsen af 2019. Forbrugertilliden faldt i januar til det laveste niveau i seks år. Detailsalget er også hårdt ramt og ligger under niveauet for de samme måneder sidste år. Det samme gøre sig gældende for det svenske bilsalg. Faldet i boligpriserne ser dog ud til at være stoppet, men der er endnu ikke sikre tegn på, at priserne vil begynde at bevæge sig opad i løbet af de kommende 12 måneder. Udsigterne for svensk industri er ikke mere opløftende end for de svenske husholdninger. Erhvervstilliden aftog ligesom forbrugertilliden meget mærkbart mod slutningen af 2018, og faldet fortsatte i januar. Det borger ikke godt for aktiviteten i erhvervslivet, hvor også byggebranchen er hårdt ramt af det store fald i de svenske boligpriser. Heller ikke på inflationsfronten er der opmuntrende nyt. Inflationen har været aftagende og har ikke levet op til forventningerne om tiltagende inflation. SEK/DKK nærmer sig bunden fra 2018 Svensk forbrugertillid falder markant 7
Riksbanken forholder sig afventende Inflationen skuffer i januar Der er ikke mange faktorer, der holder hånden under SEK i øjeblikket Riksbanken har ikke travlt med at hæve renten igen Den svenske styringsrente blev i december hævet for første gang i mere end syv år, men blev fulgt op med en meddelelse om, at dette ikke var begyndelsen til en hurtig normalisering af den svenske pengepolitik. Og meddelelsen var ikke stort anderledes på rentemødet i Riksbanken 13. februar. Det var også afspejlet ved, at det var en enig komité, der fastholdt rente på -0,25% i februar. Referatet fra mødet i februar afslørede dog, at et enkelt medlem, Martin Flodén, nævnte et eventuelt behov for at hæve renten, hvis den svenske krone skulle fortsætte med at falde, og/eller hvis inflationen skulle vise et stigende prispres de kommende måneder. Det sidste er der dog intet, der tyder på i øjeblikket. Efter rentemødet i februar blev inflationstallet for januar offentliggjort, og det var en stor skuffelse. Kerneinflationen målt ved KPIF ekskl. energipriser aftog fra 1,5% til 1,4% og var tættere på 1,3% end 1,5%. Det er derfor mere sandsynligt, at Riksbanken på det næste rentemøde i april vil overveje at sænke bankens rentebane forventning til styringsrenten end det modsatte. Der er p.t. indpriset en renteforhøjelse på 12 bp inden udgangen af 2019, hvilket vil sige en ca. fifty-fifty chance for, at den svenske styringsrente bliver hævet fra det nuværende niveau på -0,25% til 0,0%. Og i 2020 er der indpriset renteforhøjelse på yderligere 20 bp. Dette er meget beherskede renteforventninger, der afspejler de meget svage og skuffende nøgletal i de seneste to måneder. Ringe udsigter for SEK de kommende måneder De økonomiske nøgletal skal forbedre sig ganske mærkbart, hvis den svenske krone ikke skal falde yderligere, og det er der desværre ikke meget, der tyder på. Den svenske krone klarer sig ofte godt, når der er udbredt risikoappetit på de globale markeder, men denne effekt er ikke slået igennem på det seneste, hvor de fleste aktiemarkeder har vist store stigning i både januar og februar. Så heller ikke fra den kant er der godt nyt for SEK. Der er derfor stor risiko for, at SEK/DKK skal ned at teste sidste års lavpunkt omkring 0,6950 de kommende uger. Eksportører Med risiko for yderligere fald i den svenske krone er det vigtigt med høj afdækningsgrad for SEK-indtægter på især den korte bane. Virksomheder med SEK-indtægter bør overveje en høj andel af terminsafdækning på den korte bane, da der kun er et meget begrænset terminsfradrag. På den lange bane forventer vi en lille stigning i SEK, og præmieneutrale optionsstrategier bør overvejes fx intervaloptioner eventuelt kombineret med terminsafdækning. Importører Virksomheder med SEK-udgifter bør overveje en høj afdækningsgrad for derved at udnytte det store fald i den svenske krone, vi allerede har set i de første to måneder af året. Og da der er om end små terminsfradrag bør afdækningen overvejende bestå af terminskontrakter. På den korte bane, hvor vi ser fortsat risiko på nedsiden, kan man overveje at kombinere terminsafdækning med præmieneutrale optionsstrategier fx intervaloptioner. 8
Mange faktorer understøtter NOK, men kursen er alligevel faldet tilbage Svag svensk krone rammer den norske krone Gode udsigter for den indenlandske efterspørgsel Inflationen matcher Norges Banks målsætning NOK Den norske krone har det svært Den norske krone har haft det svært i februar. Og det er vanskeligt at forklare hvorfor. De norske nøgletal understøtter forventningen om en ny renteforhøjelse på det næste rentemøde i Norges Bank. Olieprisen er steget med yderligere 10% i løbet af februar, og alligevel har NOK/DKK ikke formået at fastholde de høje niveauer fra slutningen af januar over 77 øre. Kursen har været helt nede under 0,76 og ligger i skrivende stund omkring 0,7660. Da den norske krone ikke kan stige, når olieprisen stiger, og de norske nøgletal understøtter forventninger om renteforhøjelse, kan man med rette frygte, hvad der vil ske, hvis enten olieprisen begynder at falde, eller de økonomiske nøgletal begynder at vise svaghedstegn. En væsentlig årsag til tilbagefaldet i NOK i løbet af februar er, at den norske krone endnu en gang er blevet slået i hartkorn med den svenske krone. En svensk krone, der møder mere modvind end den norske. Svenske nøgletal har skuffet fælt de seneste måneder, og Riksbanken har ikke travlt med at få sat den svenske styringsrente op. Marts måned skulle gerne byde på en norsk renteforhøjelse, og olieprisen skulle gerne fastholde niveauer over USD 60 pr. tønde, hvis den norske krone ikke skal komme ud for et nyt nedadgående pres. Opmuntrende nøgletal Den norske økonomi holder et fint vækstmomentum. BNP-væksten for fastlandsøkonomien viste en vækst på 2,5% i 4. kvartal. Beskæftigelsen stiger, og det samme gør lønningerne. Udsigterne for den indenlandske efterspørgsel er derfor gode for det kommende år. Stigningen i olieprisen er også godt nyt, og det ses allerede i planerne for olieinvesteringerne, der for 2019 ligger 14% over investeringsniveauet i 2018. Norsk inflation fortsætter med at ligge lige over Norges Banks inflationsmål på 2%. I januar lå kerneinflationen på 2,1%, hvilket var uændret fra december. Men der havde været markedsforventninger om tiltagende inflation i januar. Det uændrede niveau var derfor en skuffelse, og det er en af de få norske offentliggørelser, der har tynget den norske krone i februar måned. Inflationstal for februar måned bliver offentliggjort 11. marts og bliver dermed en vigtig offentliggørelse før det næste rentemøde i Norges Bank 21. marts. PMI og arbejdsløshedstal begge 1. marts bliver andre vigtige offentliggørelser. NOK/DKK svær februar måned Norsk BNP-vækst, % år/år 9
Nøgletallene bør ikke give anledning til, at Norges Bank ændrer signaler To renteforhøjelser senere i år stort set indpriset Stor stigning i olieprisen i januar og februar Stor sammenhæng mellem olieprisen og NOK Norges Bank klar med renteforhøjelse i marts måned På det seneste rentemøde i Norges Bank i slutningen af januar var der ingen slinger i valsen. Norges Bank fastslog dengang, at der ikke var nogen ændringer i udsigterne for den norske styringsrente. Og de økonomiske nøgletal i februar giver ikke anledning til at forvente, at Norges Bank skulle have ændret opfattelse siden mødet i slutningen af januar. Norges Banks rentebane viste på rentemødet i december to renteforhøjelser i løbet af 2019 den første sandsynligvis i marts måned og den anden til september. Det er renteforventninger, Nordea deler. Og det er også renteforventninger, der i store træk er indpriset på det korte norske rentemarked. Den implicitte rente på en 3-mdr. FRA-martskontrakt ligger 22 bp over den aktuelle 3-mdr. rentesats, og renten på en FRA-december-2019-kontrakt ligger 41 bp over det aktuelle niveau. På det næste rentemøde 21. marts bliver det ikke kun spændende at se, om styringsrenten bliver hævet med 25 bp til 1,00%, det bliver lige så vigtigt for den norske krone, om Norges Bank fastholder forventningen om yderligere renteforhøjelser senere i år og i løbet af 2020. Norges Banks rentebane angiver p.t. et niveau for styringsrenten på 1,96% ultimo 2021. Store udsving i olieprisen De store udsving i olieprisen, vi har set de seneste år, ser ud til at fortsætte. Ultimo december var prisen kortvarigt under USD 50, og nu ligger den omkring USD 67. Dermed er den næsten halvvejs tilbage mod sidste efterårs top på USD 86. Lavere produktion fra Saudi-Arabien og Rusland samt USA s sanktioner mod Iran og Venezuela har på det seneste presset olieprisen opad. Men der er en anden vigtig faktor, der kan true olieprisen, og det er udsigten til lavere global vækst. Hvor stor en vækstafmatning vi får, afhænger af mange ting, men en af dem er udfaldet af handelsforhandlingerne mellem USA og Kina. Og kan OPEC ikke holde orden i egne rækker, kan stigende olieproduktion hurtigt sende olieprisen nedad igen. Der har været en pæn sammenhæng mellem olieprisen og den norske krone de seneste 12-14 måneder. Da olieprisen toppede i USD 86, nåede NOK/DKK op over 0,79, og da olieprisen bundede i USD 50, nærmede NOK/DKK sig 0,74. Eksportører Da vi ser risiko for, at den svenske krone eller et pludseligt tilbagefald i olieprisen kan trække den norske krone yderligere ned på den korte bane, bør virksomheder overveje en forholdsvis høj afdækningsgrad for NOK-indtægter. Da der er fradrag på terminsmarkeder, bør præmieneutrale optionsstrategier indgå i afdækningsstrategien enten som fuld afdækningsstrategi eller i kombination med terminssikring. Da Nordea forventer en højere NOK/DKK-kurs senere på året, bør de præmieneutrale strategier udgøre en høj andel af afdækningsstrategien fx deltagelsesoptioner. Importører Virksomheder med NOK-udgifter bør udnytte det seneste fald i NOK/DKK til at foretage sikring. Afdækning med terminskontrakter bør indgå som et stort element i afdækningsstrategien, da der fortsat er store terminsfradrag. Da Nordea forventer, at den norske krone vil stige fra det nuværende niveau på sigt, bør omkostningsneutrale optionsstrategier ikke indgå i afdækningsstrategien. 10
Renterne falder i Europa, selvom aktierne gør det samme Store fald i DKK swaprenter Dystre udsigter for euroområdet Renter Trange tider for renter Når der er risikoappetit på de finansielle markeder, og aktierne stiger, betyder det ofte, at obligationskurserne falder, og renterne stiger, i takt med at investorerne forlader de mere sikre obligationer til fordel for mere risikofyldte aktier. Sådan har det bare ikke været i januar og februar i år. Aktierne er steget betydeligt, men renterne er ikke fulgt med op, snarere tværtimod. I Europa har renterne overvejende været faldende det gælder både de tyske og de danske. Der er som så ofte mange faktorer i spil. Federal Reserve har foretaget en kraftig U- vending, når det gælder udsigterne til yderligere amerikanske renteforhøjelser. I Europe er det også en mere moderat retorik, der præger Den Europæiske Centralbank (ECB), hvilket ikke er så overraskende i lyset af rækken af svage nøgletal, der kommer fra eurolandene over en bred kam. Den 10-årige danske swaprente er siden årsskiftet faldet 20 bp fra 0,92% til 0,72% det laveste niveau siden slutningen af 2016. Og i februar sidste år toppede den i 1,38%. Og det er lavere EUR-renter, der trækker de danske markedsrenter nedad. Hvad kan få renterne til at stige igen eller i først omgang stoppe faldet? Svage nøgletal Først var det bekymring for en markant opbremsning i den amerikanske økonomi, der ramte de finansielle markeder med store aktiekursfald mod slutningen af 2018. Så forplantede usikkerheden sig til Europa. Og bekymringen var ikke kun rettet mod lande som Italien, Spanien og Frankrig, men også Tyskland Europas traditionelle vækstlokomotiv. Fra stor optimisme i begyndelsen af 2018 sluttede året med stor bekymring for de politiske og økonomiske udsigter for euroområdet. Og mens de amerikanske nøgletal har vist fortsat vækstmomentum, som har dæmpet bekymringen for den amerikanske vækstafmatning, er det anderledes med udsigterne i Europa. Her viser de økonomiske nøgletal et meget mere dystret billede, end de gjorde for blot to til tre måneder siden. Faldet i de amerikanske renter er da også stoppet, mens de europæiske renter er fortsat med at falde de seneste måneder. Og det er lige pludselig blevet et spørgsmål om, hvorvidt den 10-årige toneangivende tyske statsrente igen er på vej ned i negativt territorium. Lange obligationsrenter har det svært, % 11
Fed holder pause ECB har ikke behov for at stramme retorikken Stort rentefald siden oktober ligner en overreaktion Dueagtig retorik fra centralbanker Efter det bekymrende og voldsomme fald i de amerikanske aktier i løbet af de først tre uger af december har Fed foretaget en U-vending med hensyn til udsigterne for nye renteforhøjelser i løbet af 2019. Nu signalerer Fed pause i opstramningen af den amerikanske pengepolitik. Det betyder, at der kun kommer nye renteforhøjelser, hvis økonomien ikke taber vækstmomentum, og inflationen tager til. Fed overvejer endvidere at stoppe tidligt med reduktionen af bankens balance inden udgangen af året. Sker det, vil det ligeledes betyde mindre opstramning af den amerikanske pengepolitik. Heller ikke ECB har travlt med at stramme retorikken. Inflationspresset i euroområdet er ikke voldsomt, og de økonomiske nøgletal har været skuffende på det seneste. Der er derfor ikke behov for en pengepolitisk opstramning i euroområdet på nuværende tidspunkt, og det er et spørgsmål, om behovet vil være der senere på året. Hvad kan få renterne til at stige? I øjeblikket er det vanskeligt at se, hvad der skulle få renterne til at stige markant inden for de næste par måneder. Og i første omgang er det for de europæiske renter mere et spørgsmål om, hvorvidt faldet i renterne er ved at være overstået. Det kraftige fald i renterne siden oktober sidste år virker ikke bare voldsomt, men også ude af trit med de økonomiske nøgletal og signaler fra ECB. Da renterne ramte bunden tilbage i 2016, var det på en cocktail af bekymring for væksten, lav inflation og Brexit-usikkerhed. Et scenarie, der ikke er milevidt fra det nuværende. En vending i renterne kræver derfor fornyet vækstoptimisme, højere inflation og afklaring omkring Brexit. Og det sker sandsynligvis ikke på den korte bane. Fortsætter aktierne med at stige (af forskellige årsager), burde det på et tidspunkt bremse faldet i renterne, men som vi så i begyndelsen af året, er det heller ikke en given sag. 10-årige DKK swaprenter,% Strategien bør ligge klar Renteafdækning af låneporteføljen taktik Umiddelbart burde det store fald i DKK swaprenterne give anledning til at fastlåse virksomhedens renterisiko. Rentefaldet har været voldsomt de seneste måneder, og niveauerne er langt under, hvad vi har set de seneste par år. Men der er dog endnu ikke tegn på, at renterne ikke kan falde yderligere, og der er heller ikke tegn på, at de pludselig vil stige vildt og voldsomt. Virksomheden bør dog have en strategi parat, så den er klar til at reagere, hvis renterne begynder at kravle opad igen. 12
Nordeas valutaprognose Valuta 01/03/2019 Spotkurs 3M 6M 12M 18M EURUSD 1.137 1.160 1.193 1.203 1.213 EURGBP 0.859 0.890 0.857 0.847 0.837 EURSEK 10.49 10.15 9.95 9.83 9.75 EURNOK 9.73 9.60 9.28 9.24 9.22 EURJPY 127.25 131 137 139 138 USDJPY 111.87 113 115 116 114 USDDKK 6.559 6.431 6.251 6.200 6.148 GBPDKK 8.685 8.382 8.709 8.812 8.918 SEKDKK 0.711 0.735 0.750 0.759 0.765 NOKDKK 0.767 0.777 0.804 0.807 0.809 EURDKK 7.461 7.460 7.460 7.460 7.460 PLNDKK 1.732 1.715 1.770 1.791 1.769 RUBDKK 9.963 9.457 9.037 8.910 8.805 CNYDKK 0.978 0.932 0.910 0.916 0.922 JPYDKK 5.863 5.691 5.451 5.368 5.394 CHFDKK 6.567 6.431 6.376 6.260 6.234 CADDKK 4.991 4.799 4.596 4.559 4.521 AUDDKK 4.661 4.437 4.313 4.268 4.201 Prognose opdateret: 1. marts, 2019 JPYDDKK og RUBDKK: 100 Vigtig information: Nordea Markets er handelsnavnet for Nordeas internationale kapitalmarkedsaktiviteter. Oplysningerne i dette materiale er udelukkende ment som generel information og henvender sig alene til de modtagere, som materialet er rettet mod. Vurderinger samt øvrige oplysninger i materialet er gældende pr. udgivelsesdatoen og kan ændres uden varsel. Dette er ikke en udtømmende beskrivelse af det omtalte produkt eller de dermed forbundne risici, og der gives ingen garanti for, at oplysningerne er nøjagtige eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Oplysningerne i dette materiale er ikke investeringsrådgivning og skal ej heller ses som et tilbud om eller en opfordring til køb eller salg af finansielle instrumenter. Oplysningerne heri tager ikke højde for bestemte modtageres investeringsformål, finansielle situation eller behov. Det tilrådes altid at indhente relevant og konkret professionel rådgivning, inden der træffes investerings- eller kreditbeslutninger. Det bemærkes, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. 13