Ugefokus ECB gravere dybere i værktøjskassen

Investment Research 5. april 2013 Ugefokus ECB gravere dybere i værktøjskassen Fokus i den kommende uge De amerikanske forbrugere er tilbage i fokus. Vi venter, at der fortsat har været pæn fart på detailsalget i marts. Referatet af mødet i Federal Reserve vil gøre os klogere på udsigterne for de kvantitative pengepolitiske lempelser. Italiensk politik vil igen tiltrække sig opmærksomhed, når præsident Giorgio Napolitano indleder møderne med de rådgivere, der skal hjælpe ham med at finde en vej frem for Italien. Inflationen i Kina ventes at være faldet betydeligt i marts, nu hvor effekten af det kinesiske nytår aftager. I Sverige får vi tal for udviklingen i industriproduktionen, ledigheden og inflationen. Inflationsudviklingen vil også være i fokus i Norge. Ugen der gik Den japanske centralbank lemper pengepolitikken kraftigt, og det bekræfter os i forventningen om, at yennen skal svækkes yderligere. ECB lægger nu op til nye stimuli på mødet i maj. Fokus er på ekstraordinære pengepolitiske lempelser, men en rentenedsættelse er også en mulighed. Det amerikanske ISM-indeks skuffede i marts, og det varsler muligvis en lille afmatning i amerikansk økonomi i 2. kvartal, før det så igen går fremad i 2. halvår. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Ugen der gik: Handlekraftig japansk centralbank, ECB ser tiden an... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 7 EMEA update... 8 Læs mere... 9 Renter: Tilbage ved udgangspunktet.. 10 Valuta: Faldet i Yen ikke slut endnu... 11 Råvarer: Stadig på ferie?... 12 Kredit: Cypern er fordøjet... 13 Finansielle udsigter... 14 Makroprognose... 16 Finansprognose... 17 Kalender... 18 Finansprognose Hovedindikatorer Læs mere på 16 Kilde: Danske Bank 05-apr 3M 12M 10yr EUR swap 1,60 1,80 2,35 EUR/USD 129 133 127 05-apr 6M 12-24M S&P500 1559,98 0 to +5% 10%-15% Tema Den nye centralbankchef i Japan, Haruhiko Kuroda, ryddede forsiderne, da han annoncerede uventet kraftige pengepolitiske lempelser på mødet torsdag, jf. Flash Comment: Japan don t fight Kuroda, 4. april. Signaler om flere pengepolitiske lempelser fra ECB sender renten ned Den japanske centralbank optrapper obligationsopkøbene kraftigt Kilde: Reuters Ecowin Kilde: Bank of Japan Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk

Fokus i den kommende uge Globalt I USA er hovedbegivenheden i næste uge offentliggørelsen af referatet af Feds rentemøde i marts og det foreløbige detailsalg. Detailsalget kommer fredag, og trods de seneste skatteforhøjelser og udgiftsbesparelser forventer vi et relativt stærkt kernedetailsalg med en stigning i detailsalget ekskl. benzin og biler på 0,5 %. Det samlede tal ventes dog at blive trukket ned af faldende benzinpriser vi forventer ca. 0,1 %. Det positive detailsalg bidrager til billedet af et 1. kvartal med høj vækst i privatforbruget, som skyldes, at den forbedrede situation på boligmarkedet og de stigende aktiekurser har øget forbrugernes tillid til økonomien. Vores prognose peger mod en vækst i privatforbruget i 1. kvartal 2013 på næsten 3,5 % annualiseret. Konklusionen af rentemødet var, at selv om Federal Reserve anerkender, at situationen på arbejdsmarkedet er forbedret i de seneste måneder, vil den indtil videre fortsætte aktivopkøbene. Programmet for aktivopkøbene skulle genovervejes på rentemødet, og vi forventer, at referatet af mødet vil give en vis indsigt i resultatet af disse drøftelser. Desuden offentliggøres producentprisindekset og University of Michigans tillidsindikator. Det samlede producentprisindeks vil være påvirket af faldet i benzinpriserne og vil derfor kun stige en smule. Tillidsindikatoren ventes at stige, da den påvirkes positivt af faldende benzinpriser og stigende aktiekurser. Endelig er der en række taler fra Fed-medlemmer på programmet i næste uge, som kan vise sig interessante. I euroområdet offentliggøres industriproduktionen for februar i næste uge. Tallene for Frankrig, Italien og Spanien har vist en faldende tendens siden 2011, mens de tyske tal har været stort set uændrede. På baggrund af de seneste skuffende PMIindeks for hele euroområdet forventer vi ingen ændringer i denne tendens, men forudser, at den samlede industriproduktion er faldet en smule i februar. Der kan også være en lille tilbagegang i den tyske industriproduktion, eftersom PMI-indekset for fremstillingssektoren også har været svagt i euroområdets største land. Tallene for de fire største lande i euroområdet offentliggøres inden det samlede tal. Tysklands Sentix, som er et indeks for investorernes forventninger og en god indikator for ZEWforventningerne, offentliggøres i starten af næste uge. Da usikkerheden om situationen i Cypern er reduceret væsentligt, forventer vi kun et lille fald i investorernes forventninger. Italiensk politik tiltrækker igen opmærksomhed i næste uge. Præsident Napolitano ventes at indlede møder med de rådgivere, han har udpeget til at hjælpe sig med at udforme landets fremtidige politik. Gruppen af rådgivere omfatter hovedsageligt Bersanis Demokratiske Parti og Berlusconis parti, Folkets Frihed. Napolitano har udtalt, at rådgivernes job ikke er at finde frem til en regeringsløsning, men han håber, at de kan være med til at bringe landet ud af det politiske dødvande. Jörg Asmussen, som er medlem af ECB s direktion, taler i Nürtigen på tirsdag. Ved ugens slutning holder eurogruppen møde i Dublin, og bagefter er der et uformelt møde mellem EU s 27 finansministre og centralbankdirektører. I Kina er den vigtigste begivenhed i næste uge offentliggørelsen af inflationen for marts. Vi forventer et markant fald i inflationen til 2,3 % å/å i marts fra 3,2 % å/å i februar. Selv om det især skyldes forskydninger som følge af det kinesiske nytår i februar, kan det ventes at bidrage til at dæmpe lidt af den øgede inflationsfrygt efter inflationsstigningen i februar. Det er positivt, at der indtil videre ikke er tegn på væsentlig inflationsstigning, og vi kan højst blive nødt til at nedjustere vores inflationsprognose. Kina offentliggør desuden udenrigshandelstal for marts i næste uge. Udviklingen i eksporten og importen vil først og fremmest vise, at situationen normaliseres i forhold til de store forvridninger i februar-tallene. Det betyder, at importen vil stige kraftigt, mens eksporten vil bremse op efter den usædvanligt stærke vækst i de foregående to måneder. Der er desuden mulighed for, at tallene for nye Stigende privatforbrug er positivt for detailsalget 1,5 0 1,2 5 1,0 0 0,7 5 0,5 0 0,2 5 0,0 0-0,2 5-0,5 0-0,7 5 Industriproduktionen faldt en smule i februar 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 T o t a lt d e t a ils a lg % m / m % m / m D e t a il s a lg, e k s k l. b ile r & b e n z in Kilde: Reuters EcoWin 125 In d e k s In d e k s E u r o la n d F r a n k r ig S p a n ie n T y s k la n d It a lie n 05 06 07 08 09 10 11 12 Kilde: Reuters EcoWin 11 12 13 Sentix-indekset ventes at vise et lille fald 100 In d e k s S e n t ix in v e s t o r f o r v e n t n in g e r > > In d e k s 75 50 25 0-2 5-5 0-7 5 02 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Kilde: Macrobond < < Z E W f o r v e n t n in g e r 1,5 0 1,2 5 1,0 0 0,7 5 0,5 0 0,2 5 0,0 0-0,2 5-0,5 0-0,7 5 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 40 30 20 10 0-1 0-2 0-3 0-4 0-5 0 2 5. april 2013

bankudlån, det brede kreditmål, den samlede sociale finansiering og pengemængdevæksten offentliggøres i slutningen af ugen. I Japan er næste uges nøgletalskalender forholdsvis tynd. Det mest interessante nøgletal er maskinordrerne for februar og konjunkturindikatoren Economic Watchers for marts. Maskinordrerne er den bedste indikator for udviklingen i industriinvesteringerne, og tallet ventes at stige i marts efter et kraftigt fald i februar. Indikatoren er især interessant, fordi den historisk har været god til at forudsige udviklingen i Japans PMI-indeks for industrien i den efterfølgende måned. Skandinavien I Danmark får vi mandag tal for industriproduktionen i februar. Her venter vi et fald på 1,6 % m/m, når der er taget højde for sæsonudsving. Det kommer efter en stor stigning i januar, hvor industriproduktionen steg med hele 7,6 % efter et stort fald i december. Tirsdag kommer der tal for udenrigshandlen i februar. Vi forventer, at eksporten vil falde en smule efter en stor stigning i januar kombineret med mindre gode nøgletal fra Europa. Det ventes at trække en smule ned i handelsbalancen, hvor overskuddet ventes at være 6,0 mia. kroner. Samtidig forventer vi, at betalingsbalancen forbliver på et lavt niveau sammenholdt med sidste år, 4,9 mia. kroner. Onsdag kommer der endvidere tal for inflationen. Denne venter vi, vil være 0,5 % m/m og 1,2 % y/y, blandt andet som følge af stigende fødevarepriser. I Sverige er det lidt for tidligt at forvente positive overraskelser fra Riksgäldskontorets budgettal. Marts-tallene offentliggøres i næste uge. Hvis arbejdsmarkedet imidlertid fortsætter bedringen i de kommende måneder, hvilket meget vel kan være tilfældet, kan det påvirke obligationsudbuddet positivt. PMI-indekset for fremstillingssektoren er steget, og det tyder på, at industriproduktionen og ordreindgangen for februar vil vise kraftig fremgang efter det frie fald i januar. I givet fald vil det bekræfte, at den økonomiske fremgang har bidt sig bedre fast. Jobcentrenes arbejdsmarkedstal for marts (ledighed/ledige jobs/afskedigelser) ventes også at stige. Antallet af afskedigelser er faldet, mens antallet af ledige job er steget i forhold til sidste år. Vi forventer et fald i ledigheden til 4,5 %. Til sammenligning har ledighedsprocenten fra Sveriges Statistik ligget under Riksbankens prognose i de seneste tre måneder. Endelig ventes inflationen i marts at være tæt på Riksbankens forventning. Vores forventning til inflationen ligger en tiendedel under Riksbankens, mens vores forventning til kerneinflationen ligger en tiendedel over. Generelt ser det stadig ud til, at den økonomiske fremgang er større end forudset af Riksbanken. Ugens vigtigste data i Norge bliver inflationstallene for marts. Inflationsudviklingen har været uventet svag i de seneste år, også på indenlandske varer og tjenester. Som Norges Bank viste i sin seneste pengepolitiske rapport, skyldes dette sandsynligvis væsentligt lavere omkostningsvækst i de sektorer, der leverer til forbrugerprisindekset. Som en følge heraf nedjusterede Norges Bank sine forventninger til den fremtidige inflation. Det udgjorde samtidig det største bidrag til nedjusteringen af rentebanen. Inflationstallene for marts vil vise, om den periode, hvor Norges Bank systematisk overvurderer inflationsudsigterne, nu er overstået. Vi forventer, at den underliggende inflation stiger moderat til 1,2 % å/å, drevet af højere transportomkostninger og en vending i de stigende fødevarepriser. Det er noget højere, end Norges Banks prognose fra den pengepolitiske rapport (1,12 %), men næppe nok til at påvirke markedsforventningerne. Hold desuden øje med kreditvæksten for februar. Kreditvæksten har vist en klar tendens til afmatning de seneste måneder (december og januar), sandsynligvis som følge af strammere kreditpolitik hos bankene som konsekvens af tilpasningen til de særlige norske kapitaldækningsregler. Vi tror, denne tendens fortsatte i februar og venter, at kreditvæksten aftog til 6,1 %. Moderat inflation 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 % å / å % å / å 08 09 10 11 12 13 Kilde: Reuters Ecowin Industriproduktionen ventes at aftage Kilde: Macrobond PMI-indeksets ordrekomponent viser vejen Kilde: Macrobond < < K P I- J A E 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 3 5. april 2013

Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 08-apr - OTH Earnings: Alcoa 7:00 JPY Eco Watchers survey: current (outlook) Indeks mar 53.2 (57.7) 12:00 DEM Industriproduktion m/m å/å feb 0.1% 0.1% -1.1% 0.0% -1.3% Tir 09-apr 1:15 USD Fed's Bernanke (formand, neutral) taler 3:30 CNY Inflation å/å mar 2.3% 2.5% 3.2% 18:00 EUR ECBs Asmussen taler Ons 10-apr - CNY Handelsbalance mia. USD mar 15.30 15.23 - CNY Eksport å/å mar 11.7% 21.8% - CNY Import å/å mar 5.8% -15.2% 19:00 EUR Forbundsbankens Weidmann taler 20:00 USD Referat fra FOMC møde Tors 11-apr 1:50 JPY Maskinordrer m/m å/å feb 6.9% -7.6% -13.1% -9.7% 15:00 EUR Uformel ECOFIN møde Fre 12-apr 9:00 EUR Eurogruppemøde 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å feb -0.1% 0.1% -2.5% -0.4% -1.3% 12:30 EUR ECOFIN og centralbankdirektører møde 14:30 USD Detailsalg m/m mar 0.1% 0.0% 1.1% 14:30 USD PPI m/m y/y mar 0.1% 1.8% -0.1% 1.3% 0.7% 1.7% 14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å mar 0.2% 1.7% 0.2% 1.7% 0.2% 1.7% 15:55 USD Uni. of Michigan forbrugertillid, foreløbig Indeks apr 79.0 78.3 78.6 I løbet af ugen Lør 13 EUR ECOFIN og centralbankdirektører møde Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 08-apr 9:00 DKK Industriens produktion m/m feb -1.6% 7.2% 9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK mar 15.6 10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å feb 6.1% 6.3% 10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m å/å feb 0.1% 0.3% 2.4% Tir 09-apr 9:00 DKK Betalingsbalance mia. DKK feb 4.9 4.7 9:00 DKK Eksport (s.k.) m/m feb 5.5% Ons 10-apr 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m å/å mar 0.5% 1.2% 1.2% 1.2% 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å feb -2.0% -7.8% 9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m å/å feb -3.1% -5.4% 10:00 NOK Forbrugerpriser m/m å/å mar 0.7% 1.0% 10:00 NOK Kerneinflation(KPIJAE) å/å mar 0.5% 1.2% 0.7% 1.1% Tors 11-apr 8:00 SEK PES ledighed % mar 4.4% 4.7% 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å mar 0.4% -0.1% 0.4% -0.2% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å mar 0.5% 0.9% 0.5% 0.9% Kilde: Bloomberg og Danske Bak Markets 4 5. april 2013

Ugen der gik: Handlekraftig japansk centralbank, ECB ser tiden an USA: Tegn på afdæmpning i væksten ISM-indeksene for fremstilling og service faldt begge i marts, hvilket tyder på, at den økonomiske vækst aftog i slutningen af 1. kvartal. Faldet i ISM for fremstilling var drevet af en kraftig tilbagegang i de indenlandske ordrer, mens eksportordrerne steg. Nye eksportordrer steg, så der er grund til at tro, at svækkelsen primært er af indenlandsk karakter, og et godt gæt er, at den skyldes den betydelige finanspolitiske stramning i år. Vi har været overraskede over forbrugernes modstandsdygtighed over for skatteforhøjelserne i januar, men effekten begynder muligvis at slå igennem nu. Hvis de spæde tegn på en vækstafmatning bekræftes af andre tal, vil afmatningen formentlig blive kortvarig. De underliggende fundamentale forhold for vækst er stadig positive, og den aktuelle økonomiske fremgang har ikke været så robust siden 2009. Der har været mange taler fra Fed-medlemmer i den seneste uge, hvor Federal Reserves kvantitative lempelser er blevet berørt, og efter vores vurdering forsøger den amerikanske centralbank at forberede markedet på en udfasning af programmet. Det overordnede budskab i talerne var, at størrelsen af Federal Reserves opkøb burde afhænge af nøgletallene og i særdeleshed af udsigterne for arbejdsmarkedet. De seneste kommentarer kommer fra vicedirektør Janet Yellen, som udtalte, at en justering af tempoet i opkøbene som reaktion på udviklingen i udsigterne for arbejdsmarkedet ville give offentligheden indsigt i centralbankens intentioner og mindske risikoen for markedsforstyrrelser, når afslutningen på programmet nærmer sig. Derfor ventes Federal Reserve at begynde udfasning af opkøbene på mødet i september eller oktober, hvis arbejdsmarkedet fortsat bedres i de kommende måneder. Begge ISM-indeks faldt i marts 65 65 In d e k s In d e k s 60 60 55 55 50 50 45 45 IS M s e r v ic e 40 40 35 IS M fre m s tillin g 35 30 30 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank Ledigheden er rekordhøj 12,0 % % 12,0 11,0 Arbejdsløshedsrate 11,0 10,0 10,0 9,0 9,0 Euroområdet: Draghi varmer op i takt med den fortsatte svækkelse i indikatorerne ECB fastholdt alle renter uændrede. Styrelsesrådet diskuterede ganske vist rentenedsættelser intenst, men konsensus var, at renten ikke skulle nedsættes foreløbig. Styrelsesrådet diskuterede desuden en række andre tiltag, herunder et program for små og mellemstore virksomheder. Åbningen for ekstraordinære tiltag og rentenedsættelser kom, efter at Mario Draghi havde blødt op på sin holdning til de økonomiske udsigter i den indledende meddelelse, hvor han sagde, at... vi forventer en gradvis økonomisk fremgang for 2. halvår, dog med risiko for tilbagegang. Vi forventer, at ECB leverer ekstraordinære lempelser på mødet i maj. Døren er også blevet åbnet for rentenedsættelser, idet Draghi sagde, at vi vil følge situationen meget tæt. Vi mener, at ECB vil foretrække de ekstraordinære tiltag, som kan målrettes de lande, hvor den pengepolitiske mekanisme stadig ikke fungerer, og hvor der er stort behov for at stimulere økonomien. En rentenedsættelse er også en mulighed, og om den leveres, afhænger af de økonomiske indikatorer, for ECB vil ifølge Draghi vurdere alle indkommende nøgletal og være klar til at reagere. Op til ECB-mødet bidrog ledigheden i euroområdet til opfattelsen af, at det ventede opsving i 2013 er skrøbeligt. Ledigheden var rekordhøj på 12 % i februar. Et lignende tegn kom fra PMI-indeksene for euroområdet for marts. De italienske og spanske PMIindeks for fremstillingssektoren var svagere end ventet, og det italienske faldt til det laveste niveau siden august. De endelige PMI-indeks for servicesektoren for Frankrig og Tyskland skuffede også, idet de blev nedjusteret. I Frankrig lå PMI-indekset for servicesektoren på det laveste niveau siden begyndelsen af 2009. På den positive side steg 7,0 92 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank PMI skuffede i marts 2.0 %, k / k In d e k s 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 8,0 < < B N P E u r o o m r å d e t, s a m le t P M I, n y e o r d r e r > > 98 00 02 04 06 08 10 12 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank 8,0 7,0 78 70 63 55 48 40 33 25 18 10 5 5. april 2013

PMI-indeksene for servicesektoren i Italien og Spanien mere end ventet, men er stadig på recessionsniveauer. Japan: Yes we can! Japans nye centralbankdirektør, Haruhiko Kuroda, satte et tydeligt fingeraftryk på ugens pengepolitiske møde, hvor centralbanken annoncerede lempelsestiltag, der langt oversteg forventningerne, se Flash Comment - Japan: Don't fight Kuroda. De primære budskaber fra mødet er centralbankens stærke forpligtelse på inflationsmålet på 2 %, og at den aggressive pengepolitiske lempelse fortsætter næste år. Nu hvor Federal Reserve ventes at nedjustere sine aktivopkøb næste år, er der efter vores vurdering fortsat stor mulighed for svækkelse af yennen. Konkret annoncerede den japanske centralbank, at den vil vende tilbage til de kvantitative lempelser fra 2002-2006 og sætte mål for pengebasen, som centralbanken ønsker næsten at fordoble inden udgangen af 2014. Desuden blev opkøbene af statsobligationer sat op, og Japans centralbank signalerede, at de aggressive statsobligationsopkøb på nu mere end 10 % af BNP bliver fortsat næste år. Endelig blev løbetiden for centralbankens obligationsopkøb også forlænget. Japans seneste nøgletal har skuffet en smule. Den vigtige erhvervstillidsindikator, Tankan-undersøgelsen, viste ikke så stor bedring som ventet i 1. kvartal 2013. Men som det fremgår af figuren, er Tankan-undersøgelsen stadig i overensstemmelse med en forholdsvis markant fremgang, hvor BNP-væksten i japansk økonomi overstiger 2 % k/k annualiseret i 1. kvartal og 3 % k/k annualiseret i 2. kvartal. Industriproduktionen for februar faldt overraskende med 0,1 % m/m, hvilket tyder på, at fremgangen i fremstillingsaktiviteten er begyndt at tabe pusten. Dog viste PMI for fremstilling fra JMMA/Markit igen en kraftig stigning i marts til 50,5 fra 48,5 i februar, og komponenten for nye ordrer steg også betydeligt fra 48,8 til 52,8 det højeste niveau siden august 2011. Kina: PMI tyder på moderat fremgang I Kina steg PMI for fremstilling fra NBS kun en anelse til 50,9 fra 50,1 i februar. Nye ordrer steg fra 50,1 til 52,3 (det højeste niveau siden april sidste år), og eksportordrerne steg fra 50,3 til 51,1. Fremgangen i PMI for fremstillingssektoren fra NBS var dog ikke særligt imponerende, hvis man tager højde for, at dette indeks normalt går frem i marts, selv om tallene er sæsonjusterede. Det endelige PMI for fremstilling fra HSBC steg til 51,6 i marts fra 50,4 i februar, til dels drevet af en normalisering efter forskydningen på grund af det kinesiske nytår. Generelt tyder PMI-indeksene for fremstillingssektoren på, at tempoet i industriproduktionen steg i 1. kvartal 2013 i forhold til 4. kvartal 2012, men indeksene viser ingen klare tegn på, at aktiviteten er steget i 1. kvartal 2013. D iffu s io n Aggressiv lempelse fra Japans centralbank Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank Japans Tankan-undersøgelse stadig på linje med opsving 15 10 5 0-5 -1 0-1 5-2 0-2 5 N e tto ta l, k v a r ta ls v is æ n d r in g 00 02 04 06 08 10 12 14 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank % k / k a n n. < < T a n k a n, n u v æ re n d e s itu a tio n, a lle in d u s trie r I Kina tyder PMI for fremstilling på % 3 m / 3 m moderat fremgang < < M a n u f a c t u r i n g P M I, N B S 70 65 60 55 50 45 40 35 30 N e t t o t a l B N P > > In d u s t r ip r o d u k t io n > > % 3 m / 3 m < < N y e o r d r e r, H S B C P M I < < N y e o r d r e r, N B S P M I 07 08 09 10 11 12 13 15 10 5 0-5 -1 0-1 5-2 0-2 5 8 6 4 2 0-2 -4 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank 6 5. april 2013

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Stort offentligt underskud en engangsbegivenhed Torsdag i denne uge offentliggjorde Danmarks Statistik tal for ØMU-gæld og underskud i 2012. Underskuddet blev på 72,5 mia. DKK, hvilket svarer til 4,0 % af BNP. Dermed oversteg det danske underskud 3,0 % grænsen for første gang siden krisen satte ind i 2008. En stor del af underskuddet skyldes udbetalingen af efterlønsbidragene, der udgjorde 29 mia. DKK. Med andre ord en engangsudgift til et initiativ, der på sigt styrker de offentlige finanser. Derfor bør overskridelsen da heller ikke give anledning til stor bekymring. Onsdag kom der tal for valutareserven, der viste, at Nationalbanken ikke foretog støtteopkøb i marts. Kronen er på det seneste blevet styrket som følge af urolighederne i euroområdet omkring det italienske valg og hjælpepakken til Cypern. Dermed er en selvstændig dansk renteforhøjelse næppe nært forestående. Endelig kom der mandag positive ledighedstal for februar. Disse viste, at ledigheden er faldet med 500 personer. Det var ellers ventet, at ledigheden ville stige efter det store fald i januar. Offentligt underskud oversteg grænse i 2012 7 5 3 1-1 -3 % af BNP Off. underskud -5 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Kilde: Danmarks Statistik Sverige Overraskende blandede PMI-indeks Problemerne i Sydeuropa kunne få en til at tro, at udsigterne for den svenske fremstillingssektor svækkes. Men sådan er det ikke! Tværtimod steg PMI-indekset for fremstillingssektoren i marts til hele 52,1. Indekset er dermed steget for fjerde måned i træk og ligger nu på det højeste niveau siden juni 2011. Nye ordrer og produktionen bidrog mest, mens beskæftigelsen fortsatte med at falde. Sidstnævnte skyldes formentlig til dels virksomhedernes bestræbelser på at holde omkostningerne nede som følge af den svenske krones nominelle styrkelse. I lyset af denne positive situation var det overraskende, at PMI-indekset for servicesektoren i marts viste en nedgang med 7,3 til 47,3. Alle komponenter faldt til under 50-niveauet, særligt ordrer med et fald til 46,4. Tallene sætter i høj grad spørgsmålstegn ved den tidligere ganske klare fremgang i servicesektoren. PMI tyder på intakt fremgang Kilde: Macrobond Vi mener ikke, at man skal lægge for stor betydning i denne tilbagegang i servicesektoren. Gennemsnitligt tyder det samlede PMI-indeks for 1. kvartal på, at den økonomiske vækst steg i det kvartal. Økonomien er derfor stadig på rette vej, selv om udsigterne er blevet en smule mere usikre. Norge tegn på højere vækst Efter et midlertidigt tilbagefald i norsk økonomi i 4. kvartal er vi nu begyndt at få signaler om, at væksten er tiltagende. Særligt ser privatforbruget ud til at vært stigende efter en svag afslutning på sidste år. Detailhandlen ekskl. benzin steg 0,5 % m/m efter en stigning på 1,2 % i januar. Dermed ser privatforbruget ud til at stige med 1-1,5 % i 1. kvartal, hvilket vil give et solidt bidrag til BNP-væksten. Også PMI-tallene vendte tilbage til niveauer, der indikerer fornyet vækst i industriaktiviteten i marts. Samlet set ser i hvert fald fastlands-bnp ud til at stige langt mere, end de 0,5 % k/k, der blev indikeret i Norges Banks Regionale netværksrapport. Eneste undtagelse er AKU-ledigheden, der fortsat befinder sig på et højt niveau. Men som vi har nævnt flere gange, mener vi, at dette snarere skyldes mismatch-problemer på arbejdsmarkedet end svagere efterspørgsel efter arbejdskraft. Forbruget kommer igen 1 3 2,5 2005=100 2005=100 1 3 0,0 < < D e t a ljh a n d e l 1 2 7,5 1 2 5,0 1 2 2,5 1 2 0,0 1 1 7,5 1 1 5,0 08 09 10 11 12 Kilde: ReutersEcoWin 1 3 2,5 1 3 0,0 1 2 7,5 1 2 5,0 1 2 2,5 1 2 0,0 1 1 7,5 1 1 5,0 7 5. april 2013

EMEA update EMEA står til at nyde godt af BoJ's tiltag Den japanske centralbank, Bank of Japan (BoJ) annoncerede torsdag helt nye tiltag, der skal sparke japansk økonomi i gang og afslutte 15 års deflation. BoJ's skridt vil sandsynligvis påvirke den globale vækst positivt og, hvad der er lige så vigtigt, det vil sandsynligvis løfte den globale risikovillighed. Dette vil efter vores mening understøtte EMEA (samt emerging markets generelt) ganske pænt. Markedsstemningen i EMEA har været noget trykket på grund af nyligt genopståede bekymringer om situationen i Europa, men vi forventer, at denne usikkerhed i høj grad vil blive opvejet af BoJ's nye og mere aggressive pengepolitik. Dermed agerer både den amerikanske og den japanske centralbank effektive stopklodser i forsøget på at bremse krisen i Europa. Dette gør, at vi nu ser med mindre bekymring på EMEA, end vi gjorde for en uge siden. Det kan virke praradoksalt, men vi tror, at den ungarske forint kan blive den valuta, der får mest ud af BoJ's tiltag, da HUF har fået store tæsk på det seneste. Det betyder, at selvom vi fortsat ikke er trygge ved de skridt, den ungarske regering og centralbank har taget, så handler HUF ikke desto mindre på et niveau, som vi anser for billigt, og desuden giver forinten fortsat attraktiv carry. Polsk rente uændret, men den bør sænkes Vi forventer, at den polske centralbanks pengepolitiske komite (RPP) holder styringsrenten i ro ved sit rentemøde i næste uge. Grundlæggende er der efter vores mening god plads til at lempe pengepolitikken, og med det forholdsvist bratte fald i Polens økonomiske vækst og det afdæmpede inflationspres er der klart et behov for pengepolitiske lempelser. Ved sit seneste rentemøde signalerede RPP dog tydeligt, at man afventer udviklingen. Dermed er det ikke sandsynligt med en rentenedsættelse i næste uge, men når det er sagt, forventer vi, at Polens centralbank igen vil begynde at nedsætte renten. Chief Analyst Lars Christensen +45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk 8 5. april 2013

Læs mere Seneste analyser fra Markets Research 4/4 Flash Comment: ECB meeting - Draghi is warming up ECB lempede ikke pengepolitikken i denne uge men varmede kraftigt op til nye tiltag på næste møde i maj. 4/4 Flash Comment - Denmark: The government deficit increased last year Det danske ØMU-underskud var på 4,0 % af BNP en stigning fra 1,8 % af BNP i 2011. ØMU-gælden faldt til 45,8 % af BNP sidste år fra 46,4 % af BNP in 2011. 4/4 Flash Comment - Japan: Don't fight Kuroda Den nye chef for Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, satte bestemt sit præg på sit første rentemøde, hvor Bank of Japan annoncerede lempelser, der langt overgik markedets forventninger. 2/ 4/13 Flash Comment - Danmark: Kun små makroøkonomiske effekter af konflikt Konflikten på folkeskoleområdet er begyndt - vi har kigget nærmere på de sandsynlige makroøkonomiske effekter. 2/4/13 Flash Comment - Danmark: Ledigheden faldt yderligere i februar Den registrerede ledighed faldt med 500 personer i marts og ligger nu godt 5.000 personer lavere end i oktober. 9 5. april 2013

Renter: Tilbage ved udgangspunktet Torsdagens møde i Den Europæiske Centralbank har banet vej for et nyt rentefald. Centralbankchefen Mario Draghi fremhævede de mørkere udsigter og åbnede døren på klem for flere pengepolitiske lempelser. Det har medført en fladning af Euribor forwardkurven og har igen fået de tyske obligationsrenter til at styrtdykke. Renten på Euribor-kontrakten til marts 2015 ligger nu på omkring 0,45 % og dermed meget tæt på bundniveauet fra december på 0,40 %. Dengang var der imidlertid lagt op til negativ indlånsrente. Det er der ikke i øjeblikket, idet EONIA-rentekurven ikke indpriser negative renter. Euribor forwardkurven ser derfor meget flad ud også fordi bankerne i euroområdet stadig er i gang med at tilbagebetale de ekstraordinære lån (de såkaldte LTRO-lån) fra ECB. De aktuelle forventninger i pengemarkedet kan nærmest kun blive retfærdiggjort af en længere periode med stor overskudslikviditet (dvs. nye ekstraordinære lån til bankerne fra ECB eller obligationsopkøb, hvor virkningerne på pengemængden ikke neutraliseres) eller et scenarie, hvor ECB s refi-rente når ned i 0,25 % Ser vi på den lange ende af rentekurven, så handler de 10-årige renter både i USA og Tyskland nu i et nyt og lavere interval. Det blev opfattet negativt, at ECB ikke skred til handling, og det har forstærket det nedadgående pres på de lange løbetider. Renten på tyske statsobligationer ligger kun 7-8bp over det rekordlave niveau fra juni og juli 2012. Dengang var rentespændet på obligationer fra periferien og swaps langt højere. Det aktuelt lave renteniveau afspejler derfor stigende bekymring over vækstudsigterne og nervøsitet for deflation i langt højere grad end systemiske risici til trods for den seneste tids uro omkring redningen af de cypriotiske banker. Makrobilledet er generelt blevet svækket den seneste måned, hvor især de europæiske nøgletal har skuffet. PMI-indeksene er sammen med inflationen nu igen på vej nedad. Det nedadgående pres på de globale renter er blevet forstærket af tegn på metaltræthed i nøgletallene fra USA og et ujævnt opsving i emerging markets-landene. Det mønster, vi ser i år, ligner på mange måder det, vi så, i 2010-2012, hvor renterne toppede i 1. kvartal. De skuffende makronøgletal og ECB s klare signaler om, at der kan ventes flere pengepolitiske lempelser, har ændret renteudsigterne for Europa. Det er nu sandsynligt, at vi får en længere periode med lave lange renter, end vi ventede tidligere på året. De tyske statsobligationsrenter har ligget i et interval på 1,15-1,70 % i de seneste ni måneder, og det ser nu ud til, at renterne forbliver på dette niveau et godt stykke længere end hidtil ventet. Renten på tyske statsobligationer styrtdykker Kilde: Macrobond Euribor forward marts 2015 Kilde: Macrobond EONIA-forwardrenter på ECBmødedatoer 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% Apr 13 Oct 13 Apr 14 Oct 14 ECB datoer EONIA i dag 07-12-12 28-01-13 Kilde: Danske Bank Markets Markedets forventninger til euroswap-renterne og de tyske statsobligationsrenter ser for lave ud på kort sigt, og ECB skal virkelig levere for at berettige de aktuelle renteforventninger i markedet. Det er sparsomt med økonomiske nøgletal i den kommende uge. Nogle obligationsinvestorer vil måske tage gevinsten hjem, men vi venter ikke dramatiske rentestigninger på kort sigt. Hvis den aktuelle udvikling skal vendes, så vil det kræve, at der tegner sig et mere klart billede af en europæisk økonomi, der er på vej op i omdrejninger. Senioranalytiker Peter Possing Andersen +45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk 10 5. april 2013

Valuta: Faldet i Yen ikke slut endnu Centralbanker, der opererer med nulrente og ønsker at styrke økonomien, vil enten skulle øge inflationsforventningerne (ved at presse den forventede realrente ned) eller tilføre sin balance risiko med henblik på at påvirke risikopræmierne på de finansielle markeder. Det er netop, hvad den japanske centralbank, Bank of Japan (BoJ), er i færd med. Forventningerne var store forud for centralbankchef Kuroda s første rentemøde, og man må sige, at han leverede varen (læs mere i Flash Comment - Japan: Don't fight Kuroda). Yen blev denne uges store taber og er nu godt på vej til at blive markant undervurderet mod euro set i forhold til købekraftspariteten, hvilket som det ses i figuren vil sige over niveau 140. Sidst yen var kraftigt undervurderet var i årede op til den store recession, hvor Japan oplevede en udvidelse af rentespændene mod sine samhandelspartnere, og yen var blandt verdens foretrukne finansieringsvalutaer. Spørgsmålet er, om vi kommer til at se en lignede undervurdering igen? Vi mener, at muligheden foreligger. Afkast over for EUR, 1 uge NOK CHF NZD CAD SEK GBP AUD USD JPY -4% -2% 0% 2% 4% Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Markedet ligger ganske vist allerede meget kort i yen, og vi har fortsat til gode at se en effekt af den kraftige lempelse af den økonomiske politik i forbrugerpriserne, inflationsforventningerne, BNP og andre hårde tal, men hvis vi ser et år frem, vil Japan sandsynligvis stå med det mest valuta-negative sammensætning af finans- og pengepolitik blandt de større valutaer. BoJ har strammet sin finanspolitik (IMF forventer, at underskuddet reduceres til 7 % af BNP) og øger sin balance hurtigere end den amerikanske centralbank. Uanset hvor effektive de er, tager det tid for markederne at inddiskontere disse faktorer i prissætningen, og selvom det er vanskeligt at forudsige, hvordan yen vil ligge i næste uge eller ugen efter, mener vi, at meget taler for en forventning om en yderligere svækkelse af yen i løbet af de kommende kvartaler. JPY godt på vej til at blive markant undervurderet 200 200 175 150 E U R / J P Y s p o t 175 150 125 125 100 P P P e s t im a t e 100 75 75 50 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 50 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Det var den japanske centralbank, der tog de største overskrifter i den forgangne uge, men også ECB formåede at påvirke markederne. Sandsynligheden for en sænkelse af refirenten er øget, men i det nuværende pengemarked bør dette kun være negativt for euroen, hvis markedet reagerer med en øget forventning om en negativ indskudsrente. Indtil videre skal det bemærkes, at stemningen peger mod en svækkelse af euroen, og at investorerne har indrettet sig derefter. Dette giver mulighed for en stigning i EUR/USD ved uændrede renter. Senior Analyst Kasper Kirkegaard +45 45 13 70 18 kaki@danskebank.dk 11 5. april 2013

Råvarer: Stadig på ferie? Generelt har råvarepriserne haft det hårdt siden årsskiftet til trods for en bedring i tallene fra Kina og USA og en rimelig risikoappetit, som har givet et løft til andre risikoaktiver, aktier i særdeleshed. På det seneste har disse valutaer dog løftet sig, da spekulative positioner var blevet presset lidt for meget. Priserne på energi, metaller og korn ligger imidlertid nu lavere end ved årets begyndelse, så man må spørge sig selv, hvorfor råvarerne har klaret sig så dårligt? Der er i vores optik tre årsager til den dårlige udvikling i råvarepriserne, som bør blive afhjulpet i 2. kvartal, men vi forventer ikke, at råvarerne vil kunne følge med f.eks. aktier i 1. halvår som helhed. For det første er der trods de bedre konjunkturer også opstået nogle forhindringer. Selvom Kina har afværget en hård landing, så er landets økonomiske vending mindre robust og mindre råvareintensiv, end det var ventet omkring årsskiftet. Den stigning i fysiske indkøb fra kinesiske producenter, som mange (os selv inklusive) havde ventet efter det kinesiske nytår, er således aldrig rigtig blevet til noget. Selvom det amerikanske vækstlokomotiv tydeligvis har sat farten op, så står det i stigende grad klart, at man ikke vil kunne undgå en mindre nedgang som følge af de omfattende budgetnedskæringer fra den føderale regering. Endelig har indikatorerne i Europa med undtagelse af Tyskland været nedslående. Dermed har råvarerne ikke haft en positiv direkte efterspørgsel, der kunne skabe en entydig stigning. For det andet har risikoappetitten og ikke mindst euroen været ramt af usikkerhed som følge af det mudrede valgresultat i Italien, og Cypern-affæren har tydeligvis heller ikke været godt for tilliden. Stigende spekulation om, hvornår Fed vil begynde at udfase sine kvantitative lempelser har også holdt hånden under USD. Faldet i EUR/USD har således tynget råvarerne dels som følge af valutakurspres (for produkter der handles i USD), dels som følge af markedsstemningen. I denne henseende er det værd at bemærke, at de spekulative investorer på det seneste har solgt råolie, kobber, guld og majs, og det kunne således tyde på, at der ikke skal mange positive nyheder til, før priserne begynder at stige fra de nuværende niveauer. For det tredje har udbudsbetingelserne generelt overrasket positivt. Landene uden for OPEC har øget deres råolieproduktion en smule oven på stigende udbud af skiferolie fra Nordamerika, og da vedligeholdelsesarbejder er blevet afsluttet på vigtige geografiske lokationer. Selvom Saudi-Arabien har skåret deres produktion som følge heraf, har andre OPEC-lande sikret, at kartellet fortsat leverer over 30 mio. tønder/dag. Vi har igennem længere tid fremført det argument, at det kun var et spørgsmål om tid, før Kina ville øge sin import af kobber, da de bugnende såkaldt bonded warehouses først skulle tømmes. Dette er ikke sket. Selvom det er svært at vurdere omfanget af metal på frilagrene, står det nu klart, at den globale produktion af kobber er blevet øget væsentligt i de seneste par måneder, lagrene hos LME er steget til det højeste niveau på denne side af krisen, og hvad angår forsyninger ser fremtiden langt lysere ud, end det var tilfældet sidste efterår. Her er det værd at bemærke, at International Copper Study Group (ICSG) nu forventer, at der i 2013 vil være det første overskud på markedet for raffineret kobber siden 2009. Endelig har vejrliget i USA medført lavere kornpriser, og selvom man fortsat kæmper med tørke i nogle områder, tyder de seneste data for året beplantning på, at produktionen i indeværende sæson i vid udstrækning vil genvinde meget af det tabte fra sidste år. Samlet har vores prognose for 1. kvartal således generelt vist sig at være for optimistisk, og vi venter at nedjustere niveauet for vores prognoseprofiler for de fleste produkter. Det skal dog understreges, at vi fortsat venter, at råvaremarkederne vil toppe i 2. kvartal, da de underliggende konjunkturer fortsat er i bedring. Fra sommeren og fremefter vil situationen sandsynligvis blive forværret, da bedre udsigter for udbudssiden, lavere efterspørgsel fra Kina og markedernes forventning om Fed's afslutning på lempelserne bør tynge markederne. Svære tider for råvarer Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets. Råolieproduktion Kilde: EIG/Macrobond, Danske Bank Markets. Balance på markedet for raffineret kobber Kilde: WBMS/Macrobond, Danske Bank Markets. Senioranalytiker Christin Tuxen +45 45 13 78 67 tux@danskebank.dk 12 5. april 2013

Kredit: Cypern er fordøjet Markedskommentar Markedet har været stort set uændret, siden der blev indgået en aftale om Cypern. Vi mener fortsat, at den måde, tingene udviklede sig på i Cypern-sagen, viser, at alt kan ske, når det drejer sig om bankredningspakker og -løsninger. Dette har været tilfældet for efterstillet gæld i et stykke tid, men for senior-obligationer skal der nu tages højde for, at et bankkrak kan medføre et haircut, selv inden bail-in direktivet (der gør det muligt at omdanne obligationsgæld til aktiekapital i en krisesituation) implementeres. Derfor skal kreditspændene afspejle den underliggende kreditrisiko og kun i begrænset omfang tage højde for muligheden for en redningspakke. Dette må især gælde for banker i lande med pressede balancer, og den væsentlige polarisering mellem kerne- og periferilandene vil vare ved i nogen tid endnu. Der har hele ugen været pæn aktivitet på det primære marked, da markedsforholdene på trods af Cypern-intermezzoet fortsat er forholdsvist positive. Der er dog et par sten i skoen, der kan trykke på kort sigt. De mislykkede forsøg på at danne en ny regering i Italien kan føre til, at der igen udskrives parlamentsvalg, og det ville kunne skabe lidt støj. Desuden er retorikken på den koreanske halvø også blevet skærpet, men hidtil har markederne taget det forholdsvist let. Samlet set forventer vi, at kreditmarkederne vil ligge nogenlunde uændret, selvom vi af ovennævnte årsager er blevet en kende mere pessimistiske på den korte bane. Vi forventer, at en eventuel korrektion især vil ramme højrentepapirerne og financials.. itraxx Europe, 5-årig CDS 250 bp 200 150 100 50 0 Oct/09 Apr/10 Oct/10 Apr/11 Oct/11 Apr/12 Oct/12 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets itraxx Crossover, 5-årig CDS 1,200 bp 1,000 800 600 400 200 0 Oct/09 Apr/10 Oct/10 Apr/11 Oct/11 Apr/12 Oct/12 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Senioranalytiker Henrik Arnt +45 45 12 85 04 heand@danskebank.dk 13 5. april 2013

Finansielle udsigter Aktier Har der sneget sig lidt for meget selvtilfredshed ind i aktiemarkedet? Markedet ser efter vores vurdering lidt vel stærkt ud i forhold til det makro- og mikroøkonomiske billede. Næsten hele opturen siden begyndelsen af december har været drevet af den stigende optimisme på finansmarkederne og har stort set ikke været grundet i oprevideringer af virksomhedernes indtjeningsforventninger. Der er snart behov for, at indtjeningen tager over fra den generelle optimisme på markederne og værdiansættelsen som drivkraft for aktiemarkedet. Sker det ikke, vil det sandsynligvis snart være slut med opturen. Aktierne vil dog i resten af 2013 være understøttet af attraktiv relativ værdiansættelse, den absolutte værdiansættelse af cykliske aktier og en moderat fremgang i virksomhedernes indtjening. Vores hovedanbefaling er at overvægte cykliske aktier (industri og cyklisk forbrug) og europæiske aktier. Aktier og 10-årig rente i USA Kilde: Macrobond Renter Vi venter fortsat rigelig likviditet i systemet, og ECB lemper formentlig pengepolitikken yderligere. Givet de skuffende makronøgletal vil eurorenterne sandsynligvis forblive på det nuværende lave niveau i en længere periode. Vi ser større muligheder for stigninger i dollarrenterne end i eurorenterne. Kreditspænd Vi overvægter Skandinavien mod euroområdet. Vi anbefaler at købe 5-årige obligationer fra euroens periferi. Kredit Kreditmarkedet har ligget relativt stabilt i et stykke tid, og vi forventer ikke, at situationen ændrer sig meget i de kommende måneder. Kreditobligationer nyder stadig godt af, at de udgør en relativt sikker havn og giver et bedre afkast end statsobligationer. Begivenhederne på Cypern illustrerer ganske godt den nye usikkerhed omkring senior usikrede obligationer udstedt af banker, og vi har derfor et forsigtigt syn på dette segment i øjeblikket. Kilde: Macrobond EUR/USD og USD/JPY Vi ser ikke potentiale til et større fald i kreditspændene i forhold til det aktuelle niveau især når det gælder selskaber med en høj kreditvurdering. Det betyder, at investorerne på kreditmarkedet overvejende må forvente, at deres afkast skal bestå af renter frem for kursgevinster. Valuta Euroen har været under pres i forhold til dollaren på det seneste, da nervøsiteten omkring Cypern og nedskrivningen af indlånernes tilgodehavende har sat dagsordenen i markedet. Sandsynligheden for en rentenedsættelse fra ECB er steget efter de svage PMI-tal fra euroområdet og de klare signaler fra centralbanken om, at der kan være flere pengepolitiske lempelser på vej. De underliggende globale vækstudsigter og den grundlæggende optimisme i markedet trækker stadig i positiv retning for euroen. Men hen over sommeren og efteråret vil der formentlig brede sig en forventning i markederne om, at den amerikanske centralbank begynder at nedtrappe obligationsopkøbene, og det vil på ny lægge et nedadgående pres på euroen i forhold til dollaren. Kilde: Macrobond 14 5. april 2013

Det britiske pund ser stadig sårbart ud, selv om referatet af det seneste møde i Bank of England viste, at ingen af de nye ledelsesmedlemmer sluttede op om den nuværende centralbankchef Mervyn Kings udmelding om, at der er behov for flere kvantitative pengepolitiske lempelser, og BoE ikke foretog ændringer i obligationsopkøbsprogrammet på mødet i april. Finanslovsforslaget, der blev offentliggjort den 20. marts, indeholdt en revision af det pengepolitiske mandat til BoE, der ser ud til at give plads til, at den kommende centralbankchef Mark Carney kan føre en langt mere aggressiv pengepolitik, selv om man fortsat vil styre efter et inflationsmål. Kombinationen af høj inflation, lav vækst, finanspolitiske stramninger og pengepolitiske lempelser er ikke godt for pundet. Vi ser ret negativt på den japanske yen. Den japanske centralbank har nu indført et mål for udviklingen i den såkaldte pengebase. Det betyder en langt mere aggressiv pengepolitik, end vi og de fleste andre analytikere havde ventet. Vi forventer fortsat en betydelig svækkelse af den japanske valuta i de kommende 12 måneder. Den danske krone ligger nu igen lidt stærkere end centralpariteten mod euroen på 7,46, idet udenlandske investorer øjensynligt aktivt har opkøbt realkreditobligationer. Kronen er desuden blevet styrket af den politiske usikkerhed i Italien og uroen omkring Cypern. Vi venter fortsat en gradvis styrkelse af den norske og svenske krone mod de fire hovedvalutaer. Det gælder især den svenske krone, da Riksbankens direktør Stefan Ingves for nylig har meldt ud, at den svenske valutas aktuelle niveau ikke udgør et problem for svensk økonomi. Samtidig lød udmeldingen fra Norges Bank på det pengepolitiske møde den 14. marts, at der er større sandsynlighed for en rentenedsættelse end en renteforhøjelse, og Norges Bank anslog dermed en mere forsigtig tone end ventet. De finansielle markeder har imidlertid nu justeret sig til dette syn, og vi ser derfor ikke nogen større risiko for en svækkelse af den norske krone mod euroen. Samlet set venter vi fortsat en styrkelse af NOK mod EUR i 2013. Råvarer Råvarepriserne fortsætter med at falde på grund af udsigten til lavere efterspørgsel, et stigende udbud og euroens svækkelse. Vi venter stadig en vending i 2. kvartal 2013, men råvarerne vil formentlig ikke kunne indhente aktierne i 1. halvår, og udsigterne for 2. halvår er ikke særligt lyse på grund af udviklingen i udbuds- og efterspørgsels Råvarepriser Kilde: Macrobond 15 5. april 2013

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2012-0,6 0,5 0,5 1,2-0,5 1,1 2,7 2,4 6,1-4,0 42,0 5,9 2013 0,4 0,4 1,2 0,3 0,0 0,1 0,0 1,3 6,0-1,4 40,7 4,1 2014 1,5 1,1 0,2-0,5 0,0 3,2 1,6 1,9 6,0-0,3 38,9 4,7 Sverige 2012 0,8 1,5 0,8 3,4-1,1 0,7-0,1 0,9 8,0-0,6 37,7 7,0 2013 1,7 2,4 0,8 2,5 0,2 1,5 2,5 0,3 8,0-1,0 37,6 6,9 2014 2,0 2,6 0,6 7,7 0,0 4,9 7,6 1,7 7,8-0,8 37,5 6,1 Norge 2012 3,5 2,9 2,1 8,1 2,2 3,3 0,8 3,2-2013 2,8 3,0 1,6 5,5-1,6 4,2 1,6 3,1-2014 3,5 3,6 2,0 4,6 0,0 1,4 3,8 2,0 3,0 0,0 0,0 - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2012-0,5-1,2-0,1-3,9-0,7 2,9-0,9 2,5 11,4-3,5 93,1 1,4 2013-0,4-0,7-0,4-4,5-0,1 2,0-0,2 1,7 12,1-3,1 95,5 2,4 2014 1,2 0,1-0,2 1,0 0,1 4,4 2,8 1,6 12,2-2,9 95,8 2,5 Tyskland 2012 0,9 0,6 1,4-4,9 0,0 4,3 2,2 2,0 6,9 0,1 82,4 6,3 2013 0,5 0,5 0,8-1,2 0,0 2,6 2,5 1,8 6,7-0,2 81,1 6,0 2014 2,3 1,4 0,9 4,9 0,0 4,8 4,5 2,0 6,5 0,0 79,0 5,6 Frankrig 2012 0,0 0,0 1,4 0,0 1,4 2,3-0,3 2,1 10,2-4,7 90,8-1,9 2013-0,1 0,2 0,6-1,0-0,4 1,8 1,1 1,7 10,4-4,0 92,8-1,6 2014 0,8 1,1 0,0 1,4 0,0 4,4 4,3 1,5 10,6-4,2 94,2-1,8 Italien 2012-2,2-4,2-1,0-9,2-0,4 1,9-7,4 3,0 10,6-2,4 124,2-0,7 2013-1,5-1,9-0,5-4,7 0,0 3,0 1,6 2,0 11,8-2,4 128,6 0,6 2014 1,0 1,1-0,4 2,0 0,0 4,0 4,1 1,7 11,5-2,3 128,1 0,8 Spanien 2012-1,4-2,2-3,7-8,7 0,5 3,1-5,0 1,9 24,9-6,7 88,4-1,9 2013-1,4-2,8-3,6-7,8 0,0 5,8-0,8 1,7 26,4-5,5 96,0 1,0 2014-0,6-0,7-2,0-2,0 0,0 4,8 3,5 1,0 26,8-5,2 102,0 2,5 Finland 2012-0,2 1,6 0,8-2,9 - -1,4-3,7 2,8 7,7-1,9 53,0-1,7 2013 0,3 0,8 0,5-2,0-1,2 0,8 2,0 8,3-1,5 56,0-1,0 2014 2,0 1,2 0,2 3,0-4,0 2,5 2,0 8,0-1,0 57,0-0,7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 USA 2012 2,2 1,9-1,7 8,5 0,1 3,3 2,4 2,1 8,1-7,0 100,0-3,0 2013 1,9 1,7-1,5 8,4 0,0 2,7 3,2 2,3 7,6-5,3 101,8-3,1 2014 2,8 2,4-0,9 9,6 0,1 7,4 7,5 1,7 6,8-3,7 100,9-3,2 Japan 2012 2,0 2,3 2,7 4,2 0,0-0,2 5,3-0,1 4,4-7,9 229,7 1,9 2013 1,6 1,0 1,6 4,1 0,0-1,7 0,7 0,2 4,2 9,3 238,6 1,5 2014 1,1 0,1 1,0 0,7 0,0 7,6 3,2 2,1 4,1-8,4 245,0 2,0 Kina 2012 7,8 - - - - - - 2,7 4,3-1,3 22,2 2,3 2013 8,4 - - - - - - 2,7 4,3-1,9 19,6 2,9 2014 8,2 - - - - - - 3,1 4,1-1,7 17,2 3,4 UK 2012 0,0 0,8 2,7-0,4-0,3-0,1 2,3 2,8 8,0-5,2 90,5-3,5 2013 1,1 1,0-0,1 0,7 0,2 3,5 2,7 2,7 8,1-6,2 93,5-2,9 2014 1,7 1,6-1,1 4,8 0,0 4,5 3,4 2,6 8,2-5,2 96,2-2,9 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 16 5. april 2013

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 05-apr 0,25 0,28 0,39 1,94 129,3-576,7 +3m 0,25 0,35 0,45 2,15 133-561 +6m 0,25 0,40 0,55 2,35 131-569 +12m 0,25 0,45 0,70 2,65 127-587 EUR 05-apr 0,75 0,21 0,43 1,60-129,3 745,5 +3m 0,75 0,28 0,60 1,80-133 746,0 +6m 0,75 0,30 0,70 2,10-131 746,0 +12m 0,75 0,35 0,85 2,35-127 746,0 JPY 05-apr 0,10 0,16 0,23 0,64 124,6 96,4 5,99 +3m 0,10 0,20 0,25 0,80 131 98 5,69 +6m 0,10 0,20 0,25 0,90 132 101 5,65 +12m 0,10 0,20 0,25 1,05 137 108 5,45 GBP 05-apr 0,50 0,51 0,59 1,87 84,9 152,2 877,8 +3m 0,50 0,50 0,65 2,10 88,0 151 848 +6m 0,50 0,50 0,70 2,40 90,0 146 829 +12m 0,50 0,50 0,80 2,60 88,0 144 848 CHF 05-apr 0,00 0,02 0,10 1,08 121,6 94,1 612,9 +3m 0,00 0,05 0,15 1,05 123 92 607 +6m 0,00 0,05 0,15 1,20 124 95 602 +12m 0,00 0,05 0,20 1,35 124 98 602 DKK 05-apr 0,30 0,26 0,59 1,74 745,5 576,7 - +3m 0,30 0,40 0,80 1,95 746 561 - +6m 0,40 0,45 0,90 2,25 746 569 - +12m 0,50 0,50 1,05 2,50 746 587 - SEK 05-apr 1,00 1,24 1,37 2,24 839,6 649,6 88,8 +3m 1,00 1,27 1,70 2,50 820 617 91,0 +6m 1,00 1,32 1,80 2,60 810 618 92,1 +12m 1,25 1,57 1,90 2,65 810 638 92,1 NOK 05-apr 1,50 1,85 1,99 3,12 744,8 576,2 100,1 +3m 1,50 1,82 2,00 3,25 740 556 100,8 +6m 1,50 1,85 2,00 3,30 735 561 101,5 +12m 1,75 2,05 2,10 3,40 725 571 102,9 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA Stadig politisk bekymring Medium 0 to +5% 10%-15% Underweight Emerging markets (USD) Beskeden bedring i kinesisk vækst Medium 0 to +5% 10%-15% Neutral Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Aftagende Euroland krise Medium 0 to +5% 10%-15% Overweight Nordiske Stærke makrobalancer Medium 0 to +5% 10%-15% Neutral Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente 2013 2014 Valuta over for EUR Gennemsnit 05-apr K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2013 2014 NYMEX WTI 93 96 103 103 102 102 102 101 100 101 101 ICE Brent 106 116 118 115 112 110 108 106 104 115 107 Kobber 7.441 8.200 8.400 8.450 8.500 8.525 8.550 8.575 8.600 8.388 8563 Zink 1.890 2.100 2.125 2.135 2.145 2.150 2.155 2.160 2.165 2.126 2158 Nikkel 16.100 18.000 18.500 18.200 17.900 17.700 17.500 17.300 17.100 18.150 17400 Aluminium 1.885 2.100 2.150 2.125 2.100 2.075 2.050 2.025 2.000 2.119 2038 Guld 1.551 1.700 1.750 1.725 1.700 1.675 1.650 1.625 1.600 1.719 1638 Matif Mill Hvede 244 250 255 260 255 250 252 254 256 255 253 CBOT Hvede 694 798 826 833 807 792 798 804 811 816 801 CBOT Majs 631 725 750 775 765 755 760 765 770 754 763 CBOT Sojabønner 1.364 1.450 1.500 1.525 1.505 1.485 1.500 1.515 1.530 1.495 1508 17 5. april 2013