LD ÅRSRAPPORT 09
INDHOLD LEDELSENS BERETNING Året i overskrifter 3 LDs struktur 5 Ledelse og organisation 7 LDs resultater 10 LDs medlemmer 12 Investeringspolitik 16 Udviklingen på finansmarkederne 20 Den Professionelle Forening LD 23 LD VÆLGER Porteføljesammensætning og risikostyring 25 Obligationer 28 Børsnoterede aktier 30 Ikke-børsnoterede aktier 32 Ejendomme 33 PULJER LD Danske Aktier og LD Globale Aktier 35 LD Miljø & Sundhed og LD Kontra 36 LD Korte Obligationer og LD Mixed Obligationer 37 BankInvest Vælger og Danske Invest Vælger 38 Jyske Invest Vælger og Nordea Invest Obligationer 39 Det regnskabsmæssige resultat 40 PÅTEGNINGER Ledelsespåtegning 43 Den uafhængige revisors påtegning 44 Bestyrelse og sekretariat 45 REGNSKAB Hoved- og nøgletal 49 Anvendt regnskabspraksis 50 Resultatopgørelse 54 Balance 55 Noter til resultatopgørelse og balance 56 Note: Specifikation af aktiver og afkast 62 Note: Aktiebeholdning og risiko 63 Noter: Resultat og balance i LD Vælger og Puljer 64
LEDELSENS BERETNING FRA VENSTRE: LDS FORMAND HARALD BØRSTING, DIREKTØR CARSTEN KOCH OG VICEDIREKTØR DORRIT VANGLO 2 LEDELSENS BERETNING
ÅRET I OVERSKRIFTER POSITIVE AFKAST OG FORMUEVÆKST Den negative udvikling på investeringsmarkederne, der satte et markant præg på LDs afkast i 2008, fortsatte frem til begyndelsen af marts 2009. Derefter vendte udviklingen, og resten af året var præget af en positiv afkastudvikling for både aktier og obligationer. For LD betød det, at det samlede regnskabsmæssige afkast i 2009 udgjorde 12,6 pct., der mere end kompenserede for afkastet i 2008 på -9,1 pct., hvilket er tilfredsstillende. LDs formue er fordelt på LD Vælger, der indeholder midler fra de medlemmer, der fuldt ud overlader investeringerne til LD, samt 10 specialpuljer, som medlemmerne kan vælge at investere i. Afkastet var positivt i såvel LD Vælger med 12,7 pct. som i puljerne med afkast på mellem 4,5 og 44,5 pct. De høje afkast sikrede, at den samlede formue blev forøget med over 1 mia. kr. i 2009. INVESTERINGER GIVER HØJ FORRENTNING LDs medlemmer får direkte gavn af det høje afkast, som tilskrives deres opsparing. Langt de fleste medlemmer oplevede, at de tab, der prægede opsparingen i 2008, blev mere end genvundet i 2009. I LD Vælger, der udgør 91 pct. af LDs formue, udgjorde tilskrivningen efter skat og omkostninger således 12,1 pct. i 2009. Den gennemsnitlige årlige tilskrivning for et medlem, der gennem hele LDs nu 30-årige historie har overladt investeringerne til LD, kan opgøres til 10,2 pct. De tilfredsstillende resultater har betydet, at et medlem, der var fuldtidsbeskæftiget i perioden 1977-79, har set sin opsparing vokse fra 4.368 kr. i 1980 til 92.170 kr. ved udgangen af 2009. 10% DET GENNEMSNITLIGE AFKAST I LDS 30-ÅRIGE HISTORIE HAR VÆRET PÅ OVER 10 PCT. DERMED ER OPSPARINGEN FOR ET FULDTIDSMEDLEM BLE- VET MERE END 21-DOBLET SIDEN LDS START I 1980. LEDELSENS BERETNING 3
MANGE UDBETALINGER En stor del af LDs medlemmer kan med den gode forrentning i LD få udbetalt betydelige beløb, når de fra 60-års-alderen har mulighed for at få udbetalt deres indestående. Der blev udbetalt næsten 3,9 mia. kr. til 61.649 medlemmer i 2009, hvilket var en beskeden stigning på 6 pct. i forhold til 2008. Mange af de udbetalingsberettigede medlemmer vælger at lade opsparingen forblive i LD i en årrække. Antallet af medlemmer, der valgte at flytte deres opsparing til en anden pensionsordning, blev mere end halveret i 2009 i forhold til 2008. Siden flytteretten blev indført i 2005, har næsten 93 pct. af medlemmerne valgt at lade deres opsparing forblive i LD. MEDLEMMERNE BENYTTER SIG AF PULJEVALG LD har gennem 10 år tilbudt medlemmerne mulighed for at foretage puljevalg og dermed påvirke sammensætningen af deres opsparing. Dette har mange medlemmer benyttet sig af gennem årene, og ved udgangen af 2009 var 12,6 pct. af LDs medlemmer puljevælgere. Puljevælgerne var mere aktive i 2009 end i 2008, og der var flere, som benyttede sig af den enkle og billige netløsning via LDs hjemmeside. Obligationspuljerne gav pæne afkast på mellem 4,5 og 7,8 pct., mens aktiepuljerne lå mellem 23,4 og 44,5 pct. De blandede puljer, som forvaltes af andre end LD, opnåede afkast på mellem 21,3 og 27,5 pct., hvilket var højere end LD Vælger som følge af større aktieandele. LEDELSESMÆSSIGE FORHOLD BLEV ÆNDRET Carsten Koch tiltrådte 1. april som direktør i LD, hvor han afløste Jeppe Christiansen, der efter næsten fem år som direktør i LD overgik til udelukkende at være direktør i LDs datterselskab Fondsmæglerselskabet LD Invest A/S (LD Invest). Carsten Koch udgør LDs direktion sammen med vicedirektør Dorrit Vanglo. Den ændrede direktion var et led i en gradvist øget opdeling mellem LD og LD Invest. Som et led heri udtrådte LDs bestyrelsesformand Harald Børsting og direktør Carsten Koch af Fondsmæglerselskabets bestyrelse og blev afløst af bestyrelsesmedlemmer uden direkte tilknytning til LD. SAMARBEJDSPARTNERE VÆLGES I ÅBEN KONKURRENCE I 2009 anvendte LDs administration væsentlige ressourcer på at fastlægge LDs fremtidige medlemsadministration sammen med samarbejdspartnerne FDC og KMD, der i september 2010 som et resultat af et EU-udbud i 2008 overtager administrationen fra ATP. LD opnår herved forbedrede muligheder for at fastholde et lavt omkostningsniveau i de kommende år, hvor antallet af medlemmer reduceres. LD forberedte samtidig et offentligt udbud, som medfører, at LD i 2010 vælger fremtidige investeringsrådgivere til forvaltningen af LDs børsnoterede investeringer. Disse investeringer er placeret i dattervirksomheden Den Professionelle Forening LD, hvor forvaltningen i dag baseres på rådgivning fra LD Invest. 4 LEDELSENS BERETNING
LDS STRUKTUR STRATEGI, LEDELSE OG OVERVÅGNING LDs SEKRETARIAT Investeringsrådgivning FONDSMÆGLER- SELSKABET LD INVEST LD Invest A/S A/S MEDLEMS- ADMINISTRATION INVESTERINGS- RÅDGIVNING INVESTERINGS- FORVALTNING ATP DANSKE INVEST MANAGEMENT A/S STRUKTUR UNDER UDVIKLING LD tilpasser løbende sin struktur med henblik på at sikre medlemmerne de bedst mulige resultater inden for lovgivningens rammer. Det er således væsentligt for LD, at medlemmerne tilbydes fordelagtige vilkår i form af konkurrencedygtigt afkast og lave omkostninger. LD lægger vægt på at finde gode samarbejdspartnere til de opgaver, som kan løses via administrations- og rådgivningsaftaler. Herved kan LDs opgaver løses med en relativt lille egen administration. LDs organisation består således kun af lidt over 20 medarbejdere. Oplysninger om LDs dattervirksomheder Den Professionelle Forening LD, LD Invest Holding A/S, som er moderselskab for Fondsmæglerselskabet LD Invest A/S, investeringsfonden LD Equity 1 K/S samt LD Ejendom A/S findes i regnskabets note 1. Årsrapporterne for LD Invest Holding, Fondsmæglerselskabet LD Invest samt LD Equity 1 offentliggøres på www.ld-invest.dk. Regnskabstallene for Den Professionelle Forening LD og LD Equity 1 indregnes linje for linje i LDs regnskab. LD Invest Holding koncernen oplevede i 2009 en positiv udvikling i forretningen og resultatet. Resultatet før skat udgjorde 43,7 mio. kr. mod 41,1 mio. kr. i 2008. år. Når der korrigeres for performancerelaterede poster udgjorde resultatet 28,9 mio. kr. i 2009. Koncernen har i dag mere end 70 storkunder herunder investorer i private equity fonde. Der er blandt andet indgået aftaler om investeringsrådgivning med en række pensionskasser, fonde, virksomheder og investeringsforeninger. Tilgangen af kunder har medført, at forretningsomfanget næsten er tredoblet siden etableringen i 2005, hvorfor indtægterne relateret til LD i dag udgør ca. 37 pct. af koncernens indtægtsgrundlag. SAMARBEJDSPARTNERE TIL MEDLEMSADMINISTRATION Efter afholdelse af EU-udbud indgik LD i december 2008 aftale med FDC om varetagelsen af den løbende medlemsadministration, herunder medlemsservice, systemdrift og -udvikling. Overflytningen af administrationen var oprindeligt planlagt til gennemførelse i maj 2010, men som følge af ny lovgivning om førtidig udbetaling af Den Særlige Pensionsopsparing (SP) måtte dette udskydes til september 2010. Implementeringen af ny lovgivning for SP-ordningen beslaglagde betydelige ressourcer hos LDs nuværende leverandør, ATP, og hos FDC som dennes underleverandør, og derfor blev der mellem parterne indgået aftaler om en udskydelse af flytningen af LDs medlemsadministration. De indgåede aftaler tilsigter at beskytte LD mod øgede omkostninger dels som følge af udskydelsen og dels som følge af tab af stordriftsfordele i forbindelse med en væsentlig indskrænkning af SP-ordningen. Efter aftalernes indgåelse blev det ved lov besluttet at lukke SP-ordningen pr. 30. april 2010. LEDELSENS BERETNING 5
Etableringen af organisation, forretningsgange og systemer hos FDC med KMD som underleverandør på medlemsserviceringen følger den mellem LD og FDC aftalte hovedtidsplan, og på nuværende tidspunkt vurderes en overflytning at kunne finde sted i september 2010. INVESTERINGER I BØRSNOTEREDE AKTIVER SKER I INVESTERINGSFORENINGER LDs børsnoterede aktiver er fortrinsvis placeret i Den Professionelle Forening LD, der ejes 100 pct. af LD. LD har valgt denne løsning for at muliggøre en outsourcing af porteføljeforvaltningen, herunder både investeringsrådgivning og fondsadministration. Foreningen er opdelt i syv afdelinger. ØVRIGE INVESTERINGER ER FORDELT PÅ DIREKTE OG INDIREKTE INVESTERINGER LDs investeringer i ikke-børsnoterede aktiver foretages i LD Vælger. Porteføljen består af direkte ejede aktier og ejendomme samt andele i investeringsfonde og ejendomsselskaber. Investeringsfondene er fordelt på en række selvstændige fonde, hvoraf nogle forvaltes af LD Invest, hvilket blandt andet gælder LD Equity 1, som er en dattervirksomhed af LD. Blandt andre væsentlige forvaltere kan nævnes Emerging Capital Partners, Axcel og IndustriUdvikling. Den største afdeling er Aktier & Obligationer, der indgår i LD Vælger. De øvrige afdelinger svarer til de LD-puljer, som tilbydes medlemmerne. LD Invest er valgt som investeringsrådgiver. Danske Invest Management A/S er valgt som investeringsforvaltningsselskab og varetager de daglige administrative opgaver. Der henvises i øvrigt til afsnittet om Den Professionelle Forening LD. Desuden tilbyder LD medlemmerne at investere i fire eksterne puljer med børsnoterede aktiver, der forvaltes af førende danske investeringsforeninger, BankInvest, Danske Invest, Jyske Invest og Nordea Invest. 6 LEDELSENS BERETNING
LEDELSE OG ORGANISATION LD FASTLÆGGER STRATEGIER FOR DE KOMMENDE ÅR LD modtager ikke indbetalinger fra medlemmerne, men udbetaler løbende de opsparede midler til medlemmerne. LD er derfor under langsigtet afvikling, hvilket er bestemmende for fondens strategi. LDs bestyrelse drøfter løbende LDs strategi for de kommende år og træffer beslutning om initiativer, der skal sikre, at LDs langsigtede afvikling sker på en måde, der til stadighed tilgodeser medlemmernes interesser. Bestyrelsen godkender årligt de overordnede rammer for investeringerne inden for forskellige aktivklasser. Der har i 2009 været afholdt fem bestyrelsesmøder og 12 møder i forretningsudvalget. Bestyrelsen har endvidere afholdt det årlige strategiseminar, hvor der blandt andet foretages selvevaluering med fokus på bestyrelsens arbejdsform. LDs virksomhed er lovbestemt, og LD er under tilsyn af såvel Beskæftigelsesministeriet som Finanstilsynet. Bestyrelsen fremsender en årlig rapport om LD til Beskæftigelsesministeriet. LD er desuden omfattet af en række generelle lovbestemmelser, der regulerer offentlige virksomheder. Dette medfører, at LDs virksomhed for eksempel skal overholde regler om offentlighed i forvaltningen og forvaltningslovens habilitetsregler, samt at LD har pligt til at følge reglerne om EU-udbud af alle større kontrakter. LD HAR IMØDEKOMMET RIGSREVISORS KRITIK Rigsrevisionen har fremlagt notat om LD til Statsrevisorerne som opfølgning på Rigsrevisionens rapport, som blev omtalt i årsrapporten for 2008. I notatet udtrykker rigsrevisor tilfredshed med de initiativer, LD har iværksat, både angående klare interne regler for håndteringen af habilitetsspørgsmål og den gennemførte opdeling af direktionerne i LD og LD Invest A/S. Der udtrykkes ligeledes tilfredshed med, at Beskæftigelsesministeriet har undersøgt regelgrundlaget for LD og fundet, at reglerne er tilstrækkelig klare. Rigsrevisor er tilfreds med, at ministeriet vil skærpe sit tilsyn. For LD er det meget tilfredsstillende, at rigsrevisor klart markerer, at der nu er klarhed over regelgrundlaget, og LD noterer sig med tilfredshed, at rigsrevisor i sit notat udtrykker anerkendelse af LDs initiativer til at sikre, at habilitetskravene i forvaltningsloven iagttages. LD har efter samråd med Beskæftigelsesministeriet bedt Kammeradvokaten om at lave en undersøgelse af habilitetsspørgsmål mm. i forbindelse med de tilfælde, hvor LDs investeringer er sammenfaldende med LDs tidligere direktør Jeppe Christiansens investeringer. Resultatet af denne undersøgelse foreligger endnu ikke. LEDELSENS BERETNING 7
1/3 LD ARBEJDER MÅLRETTET MED AT TILPASSE SIN ORGANISATION, SÅ OMKOST- NINGERNE KAN HOLDES PÅ ET LAVT NIVEAU. DET ER DERFOR KUN OMKRING 1/3 AF LDS OMKOSTNINGER, DER KAN HENFØRES TIL LDS EGEN ADMINISTRATION. ORGANISATION OG VIDENRESSOURCER SIKRER EN EFFEKTIV ADMINISTRATION LDs forretningsgrundlag og samarbejdet med de valgte samarbejdspartnere, der er beskrevet i afsnittet om LDs struktur, stiller krav til kompetence og viden hos LDs medarbejdere. LDs egen organisation på lidt over 20 medarbejdere varetager overvejende ledelsesmæssige opgaver samt kontrol- og rapporteringsfunktioner vedrørende opgaver henlagt til samarbejdspartnerne. LD varetager desuden ledelsen af større projekter i forbindelse med såvel udvikling af medlemsadministration som udbud af investeringsrådgivning. LDs organisation tilrettelægges med henblik på at formindske den operationelle risiko, der er forbundet med LDs virksomhed. Operationel risiko vedrører risikoen for tab som følge af menneskelige fejl, fejl i it-systemer og mangelfulde procedurer samt retssager mv. Operationelle fejl kan medføre tab i forbindelse med investeringsmæssige dispositioner samt ved for eksempel sagsbehandling og udbetaling i forhold til medlemmer. Opgavefordelingen mellem LDs relativt lille organisation og samarbejdspartnerne sikrer, at LDs opgaver løses effektivt og med fokus på løbende tilpasning af omkostningerne. Det er således kun omkring en tredjedel af LDs omkostninger, som kan henføres til interne og eksterne omkostninger vedrørende LDs egen administration. Direktionens ansættelsesforhold indebærer, at der ikke er mulighed for optjening af bonus, ligesom der ikke kan foretages investeringer i form af aktieposter i LD Invest eller andele i investeringsfonde, som udbydes af LD Invest. LDs øvrige medarbejdere er omfattet af en bonusordning. LDs forretningsudvalg foretager en vurdering af de opnåede investeringsmæssige og administrative resultater og træffer beslutning om eventuel bonus. På baggrund af resultaterne i 2009 blev der tildelt en samlet bonus på 1,1 mio. kr. til medarbejderne i LD ud af en samlet lønsum på 15,2 mio. kr. For at formindske den operationelle risiko har LD etableret funktionsadskillelse, forretningsgange og interne kontroller. LD sikrer sig gennem egen overvågning og modtagne revisionserklæringer, at samarbejdspartnerne har tilsvarende procedurer. 8 LEDELSENS BERETNING
BESTYRELSE OG FORRETNINGSUDVALG Sammensætningen af LDs bestyrelse er lovbestemt. 15 medlemmer er udpeget som følge af, at de er udpeget til ATPs repræsentantskab som repræsentanter for lønmodtagerne. Herudover udpeger Finansministeriet seks bestyrelsesmedlemmer. I 2009 udtrådte Mona Striib og Sine Sunesen af bestyrelsen og blev afløst af Gita Grüning og Erik Jylling. Desuden udtrådte Allan Bang og Einar Edelberg, hvis afløsere endnu ikke er udpeget. Sammensætningen af bestyrelsen samt medlemmernes øvrige hverv kan ses på side 45-46. Der skal ifølge LDs vedtægter nedsættes et forretningsudvalg bestående af fire bestyrelsesmedlemmer. Forretningsudvalget forbereder og behandler udkast til sager til forelæggelse for bestyrelsen og foretager løbende overvågning af LDs administrative og regnskabsmæssige forhold. Forretningsudvalget er af bestyrelsen bemyndiget til at træffe beslutninger om mindre, sædvanlige investeringer. Forretningsudvalget er desuden udpeget som bestyrelse i Den Professionelle Forening LD. Honoraret til medlemmerne af LDs bestyrelse og forretningsudvalg fremgår af oversigten i regnskabets note 4. LEDELSENS BERETNING 9
LDs RESULTATER RESULTATERNE ANALYSERES Det er væsentligt for LD, at medlemmerne får forrentet deres opsparing på en måde, der er konkurrencedygtig i forhold til andre finansielle virksomheder. Den væsentligste konkurrenceparameter i den forbindelse er et højt langsigtet afkast opgjort efter investeringsomkostninger og vurderet i forhold til investeringsrisikoen. Lave omkostninger til administration er også et selvstændigt målepunkt. LDs bestyrelse overvåger og vurderer investeringsafkast og omkostningsniveau ud fra analyser baseret på Finanstilsynets branchestatistik, der omfatter de officielle regnskabsnøgletal. Hertil kommer, at Kirstein Finansrådgivning A/S hvert år udarbejder en sammenlignende analyse af afkast og omkostninger i pensionssektoren. Her oplyses det, hvordan LDs resultater ligger i forhold til branchen, ligesom de anvendte metoder er udførligt beskrevet. Analysen forelægges LDs bestyrelse og er tilgængelig for LDs medlemmer og andre interesserede på www.ld.dk. Den nyeste undersøgelse dækker perioden til og med første halvår 2009, idet senere data på nuværende tidspunkt ikke er offentligt tilgængelige. Desuden udarbejder Kirstein Finansrådgivning en årlig analyse af tilskrivning og kontorente. LANGSIGTEDE INVESTERINGSAFKAST ER KONKURRENCEDYGTIGE Kirstein Finansrådgivning har opgjort, at LD Vælger i perioden 2006-2008 opnåede et gennemsnitligt årligt afkast på 1,3 pct., mens gennemsnittet for arbejdsmarkedspensionerne lå på -0,9 pct. p.a. For de kommercielle selskaber lå gennemsnittet på 0,8 pct. i årligt afkast. Afkastet i LD inklusive puljerne var på 0,5 pct. p.a. Når tidsperioden udvides til at dække de 10 år fra 1999 til 2008, viser analysen, at LD Vælgers årlige afkast var på 5,8 pct. med en investeringsrisiko, der karakteriseres som middel. LDs afkast inklusive puljer er opgjort til 5,6 pct. LD Vælgers afkast har i denne periode ligget højere end resten af pensionssektoren. Af analysen fremgår tillige afkast for en række investeringsforeninger, pensionspuljer mv., som LDs medlemmer har mulighed for at overflytte deres LD-opsparing til. Også her vurderes LDs afkast at være konkurrencedygtige. LAVE ADMINISTRATIONSOMKOSTNINGER Kirstein Finansrådgivning analyserer også omkostningerne i pensionsbranchen. Analysen fra 2009 bekræfter, at LD har lave omkostninger, selv om LD er en ordning med faldende formue. LDs omkostninger til kontoadministration ligger således betydeligt under gennemsnittet og er på samme niveau som de bedste arbejdsmarkedspensioner. 10 LEDELSENS BERETNING
INVESTERINGSOMKOSTNINGER I LD 2009 1 LD (inklusive LD Vælger) Mio. kr. Procent 2 Pr. medlem 3 Børsnoterede aktier og obligationer (ekstern forvaltning) 73,6 0,13 - Ikke-børsnoterede aktier mv. (ekstern forvaltning) 73,7 2,22 - Ufordelte omkostninger (intern forvaltning) 24,9 - - Investeringsomkostninger i alt 172,2 0,29 184 kr. LD Vælger Mio. kr. Procent 2 Pr. medlem 3 Børsnoterede aktier og obligationer (ekstern forvaltning) 60,4 0,12 - Ikke-børsnoterede aktier mv. (ekstern forvaltning) 73,7 2,22 - Ufordelte omkostninger (intern forvaltning) 24,9 - - Investeringsomkostninger i alt 159,9 0,29 174 kr. 1) Investeringsomkostningerne dækker omkostninger til ekstern og intern formueforvaltning samt forvaltning via datterselskaber. 2) Investeringsomkostninger i forhold til den gennemsnitlige investerede kapital. 3) Investeringsomkostninger i forhold til det gennemsnitlige antal medlemmer. ÅBENHED OM INVESTERINGSOMKOSTNINGER Omkostningerne til investeringsforvaltning fragår i medlemmernes opsparing. Det er derfor væsentligt, at investeringsomkostningerne holdes på et konkurrencedygtigt niveau. Det er vanskeligt direkte at sammenligne med andre pensionsordninger, idet der ikke, som for administrationsomkostningerne, findes officielle nøgletal. LD har i de senere år oplyst investeringsomkostningerne i procent af medlemmernes formue baseret på de investeringsomkostninger, som fremgår af regnskabet. Herved medregnes omkostningerne i Den Professionelle Forening LD og LD Equity 1. Opgjort på denne måde var LDs investeringsomkostninger i 2009 på 0,13 pct. af investeringsaktiverne. I de senere år har LDs investeringsomkostninger dermed været lidt under gennemsnittet for pensionsselskaber og pensionskasser. LD ønsker i videst muligt omfang at vise samtlige investeringsomkostninger, herunder de indirekte omkostninger i investeringsfonde mv. Opgørelsen fremgår af tabellen ovenfor. De samlede investeringsomkostninger forøges således til 0,29 pct. af investeringsaktiverne, når de indirekte omkostninger medregnes. LEDELSENS BERETNING 11
LDs MEDLEMMER MEDLEMMERNE FORDELT EFTER ALDER 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000-46 år 60 år OPSPARINGENS VÆRDI ØGET MED NETTO 12,1 PCT. Hovedparten af LDs medlemmer har hele opsparingen placeret i LD Vælger, og for denne store medlemsgruppe blev der i 2009 tilskrevet et afkast på 13,0 pct. Afkastet mere end opvejede det negative afkast fra året før. Efter omkostninger og skat voksede opsparingens værdi med 12,1 pct. De tre blandede eksterne puljer gav alle væsentligt højere afkast end LD Vælger og LD Kontra, hvilket generelt set kan tilskrives en højere risiko med større andele af puljeformuerne placeret i aktier mv. FRA LD VÆLGER TIL LAVRISIKOPULJER Selv om udviklingen på aktiemarkederne vendte i slutningen af første kvartal, søgte flertallet af puljevælgerne fortsat at placere opsparingen med lavere risiko, og denne tendens fortsatte helt frem til fjerde kvartal. Der blev flyttet betydelige beløb fra LD Vælger over i rene obligationspuljer samt i LD Kontra, mens de flyttede beløb fra aktiepuljerne var langt mindre. Medlemmerne valgte at reducere risikoen ved at flytte fra LD Vælger frem for aktiepuljerne til trods for, at risikoen i LD Vælger er betydeligt lavere end risikoen i aktiepuljerne. Der synes at være tale om flere forklaringer på dette. For det første gjorde LD i marts 2009 en ekstra indsats for at oplyse medlemmerne i LD Vælger om muligheden for at beskytte opsparingen ekstra mod tab ved at omlægge til puljer med lavere risiko end LD Vælger. Indsatsen medførte, at nogle tusinde medlemmer overgik til at blive puljevælgere med henblik på at flytte opsparingen til netop obligationspuljerne eller LD Kontra. For det andet havde puljevælgerne i større stil allerede nedbragt eksponeringen mod aktiepuljerne i slutningen af 2008. Der blev således flyttet væsentligt større beløb fra aktiepuljerne i efteråret 2008 end i foråret 2009. Endvidere viser tallene, at puljevælgerne i en vis udstrækning var tilbøjelige til at fastholde deres placeringer i aktiepuljerne med en forventning om, at de negative afkast i 2008 og i starten af 2009 ville blive indhentet igen. Hovedparten af puljevælgerne valgte at fastholde deres placeringer uændret. Kun knap 20 pct. af puljevælgerne omlagde opsparingens placering ved et puljevalg i 2009. 12 LEDELSENS BERETNING
LD VÆLGER OG PULJERNE Tilskrevet afkast Omkostnings- Risiko- 2009 Gns. 5 år 5 år i alt procent kategori LD Vælger 13,0% 6,1% 34,7% 0,09 3 LD Danske Aktier 43,6% 7,7% 44,9% 0,26 6 LD Globale Aktier 25,3% 5,1% 28,0% 0,31 6 LD Miljø & Sundhed 25,3% 2,6% 13,9% 0,36 6 LD Kontra 10,2% 7,5%* 28,9%* 0,40 3 LD Korte Obligationer 4,4% 3,5% 18,6% 0,10 1 LD Mixed Obligationer 7,3% 3,9% 21,1% 0,14 1 BankInvest Vælger 27,5% 7,1% 40,6% 0,86 5 Danske Invest Vælger 23,3% 3,9% 21,3% 0,47 4 Jyske Invest Vælger 20,2% 5,4% 29,9% 0,68 5 Nordea Invest Obligationer 7,8% 3,9% 21,0% 0,35 1 * Afkast siden start den 1.7.2006. I ovenstående tabel vises afkast, der er tilskrevet medlemmernes konti. Der kan være mindre afvigelser mellem det tilskrevne afkast og det tidsvægtede afkast, der oplyses i omtalen af puljerne på side 35-39. POSITIVE AFKAST TIL ALLE Alle puljer gav positive afkast i 2009, og for næsten alle medlemmer med individuelle puljevalg (puljevælgere) blev de tilskrevne afkast positive. Ved udgangen af første kvartal gennemførte knap 8.000 medlemmer puljevalg, og langt de fleste valgte at omlægge opsparingen fra puljer med høj eller middel risiko til puljer med lav risiko. For denne gruppe kan afkastet for året som helhed være et beskedent plus eller eventuelt negativt, hvis de omlagde opsparingen, netop som udviklingen på finansmarkederne vendte. Afkastet i de valgte lavrisikopuljer kunne ikke i alle tilfælde fuldt ud opveje de negative afkast i aktiepuljer eller blandede puljer i årets første måneder. En del af de 8.000 puljevalg blev dog gennemført af nye puljevælgere, som flyttede opsparingen helt eller delvist fra LD Vælger til obligationspuljer eller LD Kontra. For denne gruppe blev der tale om et beskedent, positivt resultat. STORE INDIVIDUELLE FORSKELLE Der er en betydelig spredning blandt puljevælgerne med hensyn til de individuelle resultater i 2009. Medlemmer med store andele i aktiepuljerne er helt klart den gruppe, der opnåede det bedste resultat i 2009. Der blev i aktiepuljerne tilskrevet afkast på mellem 25,3 pct. og 43,6 pct., men de høje aktieafkast i 2009 var dog ikke tilstrækkelige til fuldt ud at opveje negative aktieafkast fra året før. Ses der på medlemmernes resultater hen over de seneste to år, er det ikke medlemmer i aktiepuljerne, men en helt anden gruppe, der har opnået de bedste resultater. Det klart bedste resultat blev opnået hos medlemmer, som lod opsparingen stå i LD Kontra gennem de seneste to år med finansuro og økonomisk krise. For denne gruppe blev der tilskrevet et afkast over to år på 27,3 pct. Set over en toårig periode har også medlemmer med opsparingen i obligationspuljer og i LD Vælger opnået gode, positive afkast. Som gruppe betragtet opnåede puljevælgerne et resultat, der var noget bedre end resultatet for medlemmerne i LD Vælger. Det skyldes blandt andet en højere eksponering mod aktier og et lidt højere aktieafkast. Hertil kommer, at mange puljevælgere slet ikke eller kun i meget beskedent omfang betalte pensionsafkastskat i 2009 på grund af modregning af tab fra 2008. Derved blev det tilskrevne nettoafkast for puljevælgerne relativt højere end afkastet for medlemmerne i LD Vælger. LEDELSENS BERETNING 13
NØGLETAL OM MEDLEMMERNE 2009 2008 2007 2006 2005 Medlemmernes formue ultimo året (mio. kr.) 52.118 51.019 59.755 62.556 62.704 Udbetalt i året (mio. kr.) 3.880 3.868 2.859 2.274 2.278 Flyttet i året (mio. kr.) 284 608 934 2.616 830 Opsparing for en fuldtidsbeskæftiget ultimo året* (kr.) 92.170 82.184 88.371 87.119 80.426 Gennemsnitlig opsparing ultimo året (kr.) 57.585 52.544 57.492 57.106 53.002 Tilskrevet afkast før pensionsafkastskat, LD Vælger 13,0% -7,1% 1,8% 9,8% 14,8% Tilskrevet afkast efter pensionsafkastskat, LD Vælger 12,1% -7,0% 1,4% 8,3% 12,7% Andel medlemmer, der var puljevælgere ultimo året 12,6% 11,6% 11,8% 11,8% 12,3% Antal medlemmer ultimo året 905.067 971.386 1.039.400 1.094.853 1.177.282 Antal puljevælgere ultimo året 114.166 112.864 122.187 129.704 144.297 Antal udbetalte konti 61.649 58.154 42.521 36.822 39.971 Antal flyttede konti 4.759 9.939 15.015 44.259 14.544 * Medlemmet var fuldtidsbeskæftiget i perioden 1977-1979 og har udelukkende haft sin opsparing i LD Vælger. I gennemsnit fik puljevælgerne tilskrevet et afkast på 16,7 pct. efter skat og omkostninger. Set over to år er opsparingens værdi for puljevælgerne i gennemsnit faldet med 7,1 pct. fra ultimo 2007 til ultimo 2009, mens opsparingen for medlemmerne i LD Vælger i samme periode er øget med 4,1 pct. efter omkostninger og skat. Puljevælgernes større risikovillighed var en ulempe i 2008 men en fordel i 2009. FLERE BENYTTER NETLØSNINGEN Perioder med negative afkast og generel usikkerhed om udviklingen på finansmarkederne er formentligt en af grundene til, at antallet af gennemførte puljevalg er steget markant de seneste to år. I 2009 gennemførte medlemmerne 28.861 puljevalg, hvilket er 10 pct. mere end i 2008. Hele 77 pct. af puljevalgene blev gennemført i første halvår og dermed formentligt initieret af LDs årsbreve til medlemmerne. i forhold til året før. Tilgangen af puljevælgere er stort set udelukkende sket i form af flere brugere af netløsningen (webvælgere). ET ØGET ANTAL UDBETALINGER Siden 2006 er det årlige antal udbetalinger gradvist tiltaget i takt med, at en større gruppe af medlemmer har nået pensionsalderen. Det samlede antal udbetalinger nåede i 2009 op på 61.649, hvilket var 6 pct. flere end i 2008. Imidlertid blev det øgede antal udbetalinger mere end opvejet af faldet i antallet af flytninger, hvor medlemmet lader sit LD-indestående overføre til en anden pensionsordning. Det samlede antal kontolukninger på grund af flytninger og udbetalinger lå således 1.685 under niveauet for 2008 og markant under niveauet i 2006, hvor antallet af flytninger toppede, og 81.081 konti blev udbetalt eller flyttet. LDs netløsning bliver i stigende grad anvendt til at vælge puljer og til at se opdaterede oplysninger om afkast og opsparingens værdi på medlemmernes egen LD-konto. Således blev halvdelen af puljevalgene i 2009 gennemført som selvbetjening via netløsningen, hvilket er det største antal hidtil. Den gruppe af medlemmer, som har foretaget individuelle puljevalg, udgjorde ved årets udgang 12,6 pct. af medlemsskaren, hvilket er en stigning på 1 procentpoint Tilsammen udgjorde udbetalinger og flytninger 4.164 mio. kr., hvilket var ca. 7 pct. mindre end i 2008. Det lavere beløb skyldes dog primært, at en stor del af udbetalingerne fandt sted i foråret efter en periode med negative afkast. Medlemmerne valgte således ofte at se bort fra den skattegevinst, de kunne have fået ved at udskyde udbetalingen, indtil et negativt afkast var indhentet af et nyt positivt afkast. Ved årets udgang udgjorde andelen af medlemmer, der 14 LEDELSENS BERETNING
10% LDS MEDLEMMER GENNEMFØRTE I 2009 OVER 10 PCT. FLERE PULJEVALG END ÅRET FØR. HALVDELEN AF ALLE PULJE- VALG BLIVER FORETAGET VIA LDS HJEMMESIDE var fyldt 60 år, og som dermed var udbetalingsberettiget, 24,5 pct. af medlemsskaren. Det er 1 procentpoint mere end året før. Det er således fortsat en meget stor gruppe, som udskyder udbetalingstidspunktet, selv om de er udbetalingsberettiget. Opsparingen hos medlemmer, der pr. 31. december 2009 var fyldt 60 år, udgjorde i alt 29,6 pct. af LDs formue. ET MEGET STORT ANTAL INDIVIDUELLE FORESPØRGSLER I slutningen af marts steg antallet af telefonhenvendelser til LD Medlemsservice til 5.500 pr. uge fra et normalt niveau på ca. 1.300 pr. uge. Bemandingen i LD Medlemsservice var forberedt på at håndtere et øget antal forespørgsler i lyset af afkastudviklingen i 2008, som medlemmerne blev informeret om i slutningen af februar. Omfanget af individuelle henvendelser steg yderligere ganske voldsomt i forbindelse med regeringens fremlæggelse af Forårspakke 2.0, som indeholdt et forslag om at give alle kontohavere i Den Særlige Pensionsopsparing (SP) mulighed for en førtidig udbetaling. Mange af henvendelserne vedrørte muligheden for også at få LD-opsparingen udbetalt førtidigt ved en flytning til SP. Ved en effektiv informationsindsats over for medier og medlemmer blev det hurtigt kendt, at LD-opsparingen ikke var omfattet af lovforslaget om førtidig udbetaling. Samlet set steg antallet af telefonopkald til LD Medlemsservice med knap 24 pct. i forhold til året før. Omfanget af e-mail-forespørgsler faldt derimod med knap 13 pct. Fremlæggelsen af SP-lovforslaget var som anført kilde til et betydeligt antal henvendelser, men herudover var der også tale om et øget antal forespørgsler angående udbetaling og afkast. Ud over udbetalingsblanketter og puljevalgsblanketter modtog LD Medlemsservice 16.000 breve, hvilket er godt 11 pct. færre end i 2008. Faldet i antal breve kan primært tilskrives, at medlemmerne i stadig færre tilfælde skriver et individuelt brev med ønske om udbetaling. RETUR TIL LD FRA SP-ORDNINGEN Da det i efteråret stod klart, at kun nogle få hundredtusinde konti ville stå tilbage i SP, når muligheden for førtidig udbetaling skulle lukkes ved årets udgang, blev det ved lovændring vedtaget at lukke SP-ordningen. Lovændringen indebærer, at ca. 130 medlemmer, der tidligere har flyttet opsparingen fra LD til en SP-ordning, vil få LD-delen af indeståendet flyttet tilbage til LD, medmindre medlemmet forinden har flyttet indeståendet til en bank eller et pensionsselskab, som kan konvertere indeståendet til en ratepension, en livrentepension eller en kapitalpension. LD forventer i maj 2010 at modtage godt 100 overflyttede medlemmer fra SP. LEDELSENS BERETNING 15
INVESTERINGSPOLITIK FORMUEUDVIKLING I DE NÆSTE 10 ÅR Mia. kr. 70 60 50 40 30 20 10 0 2004 2009 2014 2019 Forventet formue Formue FORMUEPROGNOSER ANVENDES I INVESTERINGS- PLANLÆGNINGEN LDs investeringspolitik tager udgangspunkt i den forventede udvikling i medlemsformuen i de kommende år. LD udarbejder hvert år flerårige prognoser for udviklingen i formuen under forskellige forudsætninger. Prognoserne forelægges LDs bestyrelse. LD opererer med et hovedforløb, hvor medlemsudbetalinger og flytninger udvikler sig svarende til den senest konstaterede udvikling. Her forventes det, at LDs formue falder med ca. 25 pct. over de næste fem år og med ca. 50 pct. over de kommende 10 år. Investeringspolitikken tilrettelægges under hensyntagen til den usikkerhed, der knytter sig til medlemmernes udbetalingsadfærd. Mange medlemmer vælger at udskyde udbetalingen nogle år, og LD forvalter derfor betydelige midler for udbetalingsberettigede medlemmer. Forvaltningen af disse midler, som udgør tæt på 30 pct. af formuen, stiller særlige krav til LDs investeringer, som skal være ret likvide. RISIKOBILLEDET ER PRÆGET AF MARKEDSRISICI Ved tilrettelæggelsen af investeringsstrategien tages der udgangspunkt i, at LDs væsentligste risici består af finansielle risici. LD-ordningen er væsentligt enklere i sin opbygning end en række forsikringsbaserede pensionsordninger, hvilket har indvirkning på investeringspolitikken. Der er tale om en ren opsparingsordning, hvor medlemmerne bærer risikoen for udsving i afkastet, der umiddelbart tilskrives medlemmernes konti. LDs risikostyring er derfor først og fremmest fokuseret på at styre de risici, som påvirker medlemmernes opsparing. Den væsentligste finansielle risiko vedrører de finansielle markeder (markedsrisici), idet værdien af LDs aktiver og dermed investeringsafkastet er direkte påvirket af udviklingen i aktiekurser, obligationsrenter mv. LD overvåger og vurderer løbende markedsudviklingen og tilpasser investeringsstrategien inden for de af bestyrelsen årligt fastlagte rammer. Blandt de øvrige finansielle risici er likviditetsrisikoen, som er knyttet til risikoen for, at LD skal frigøre likviditet inden for en kort tidshorisont for at overholde forpligtelserne over for medlemmerne i form af udbetalinger og flytninger. Denne risiko imødegås primært gennem en høj andel af likvide børsnoterede værdipapirer. Modpartsrisiko vedrører risikoen for tab som følge af, at en modpart ikke kan overholde sine forpligtelser over for LD. LDs bestyrelse har fastlagt retningslinjer for udvælgelse af modparter samt for den maksimale modpartsrisiko, LD kan påtage sig over for en modpart i forbindelse med erhvervelse af værdipapirer, indgåelse af aftaleindskud i pengeinstitutter samt finansielle kontrakter vedrørende afledte finansielle instrumenter. 16 LEDELSENS BERETNING
AKTIVSAMMENSÆTNING I LD VÆLGER 2005-2009 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2007 2009 Ejendomme Ikke-børsnot. aktier Børsnot. danske aktier Børsnot. udl. aktier Øvrige obligationer, kontant mv. Realkreditobligationer Statsobligationer LDs daglige virksomhed indebærer tillige en række operationelle risici, der ikke mindst er væsentlige for investeringsområdet. LDs organisation er tilrettelagt med henblik på at formindske disse risici, hvilket er nærmere beskrevet i afsnittet Ledelse og organisation. INVESTERINGSPOLITIK TILPASSES TIL UDVIKLINGEN LD har i de foregående år foretaget betydelige omlægninger af investeringsporteføljen for at tilpasse den til de forventede udbetalinger og reducere risici. LD investerer overvejende i børsnoterede værdipapirer, der hurtigt kan realiseres i tilfælde af en stigning i udbetalingerne. Bestyrelsen har opstillet rammer for investeringer i mindre likvide investeringsaktiver som ikke-børsnoterede aktier. Dette afspejler sig i investeringsstrategien for den store investeringspulje LD Vælger, som der redegøres nærmere for i afsnittet om LD Vælger. LD ønsker fortsat, at medlemmerne skal have gode muligheder for selv at påvirke sammensætningen af deres opsparing og dermed risikoprofil og afkast. Dette sker ved at udbyde en varieret vifte af investeringspuljer, hvis investeringspolitik og resultater er nærmere beskrevet under afsnittene om de enkelte puljer. Investeringspolitikken giver mulighed for at tilpasse aktivsammensætningen svarende til medlemsbestandens profil i takt med, at flere og flere medlemmer bliver udbetalingsberettiget. LD har allerede foretaget væsentlige tilpasninger, således at formuen er blevet mindre risikofyldt og mere likvid. Det forventes, at LD også i de kommende år gennem risikostyring kan tilstræbe en balance mellem afkast, risiko og likviditet, så den tilbageværende medlemsbestand fortsat får et tilfredsstillende afkast. Medlemmer med særlige investeringsønsker kan vælge investeringspuljer. ANSVARLIG INVESTERINGSPRAKSIS LD tilsluttede sig i 2008 formelt de principper for ansvarlig investeringspraksis, som er formuleret af FN i de såkaldte UNPRI-principper. Disse principper vedrører politikker for investorers arbejde med virksomheders miljømæssige, sociale og ledelsesmæssige ansvarlighed på engelsk forkortet til ESG. UNPRI indeholder således dels en række retningslinjer for investorers krav til virksomheders håndtering af ESG-forhold, dels en række anbefalinger til, hvorledes FNs principper kan anvendes i investeringspolitikken og det daglige investeringsarbejde. LDs investeringsstrategi tager udgangspunkt i, at der ved investering i virksomheder lægges vægt på, at virksomhedernes aktiviteter foregår i god balance med de krav og forventninger, der stilles af de omgivende interessenter, herunder til virksomhedernes miljømæssige, sociale og ledelsesmæssige ansvarlighed. LDs reaktion over for virksomheder, som viser sig at være i LEDELSENS BERETNING 17
konflikt med disse overordnede holdninger, vil være, at LD søger at indgå i en konstruktiv dialog med henblik på at ændre virksomhedens adfærd. Gentagen kritik af en virksomheds manglende ansvarlighed over for ESGforhold eller manglende lydhørhed fra virksomhedens ledelse vil normalt føre til, at LD sælger sin aktiepost. Som led i arbejdet med ansvarlig investeringspraksis har LD indgået et samarbejde med den nordiske konsulentvirksomhed GES Investment Services (GES). GES foretager en løbende overvågning og screening af ESGforholdene i de virksomheder, som indgår eller kunne tænkes at indgå i LDs porteføljer. GES foretager således løbende screening af mere end 4.000 selskaber for eventuelle krænkelser af bredt anerkendte internationale konventioner og normer vedrørende miljø, menneskerettigheder og forretningsetik. LD har endvidere bedt GES om at udvide denne screening til også at omfatte virksomheder med aktiviteter i Myanmar (det tidligere Burma), idet LDs bestyrelse for år tilbage har besluttet, at LD ikke bør eje aktier i virksomheder med aktiviteter i dette land. Som led i samarbejdet udarbejder GES halvårligt en rapport om resultatet af screeningen af LDs aktuelle portefølje. Rapporten stilles til rådighed for LDs investeringsrådgiver LD Invest, som varetager det daglige investeringsarbejde for LD. Eventuel kritik af ESG-for- holdene i en virksomhed i LDs portefølje tages op som led i den løbende dialog med LD Invest herunder hvilke initiativer, LD ønsker gennemført. I forhold til danske virksomheder indgår LDs holdninger til ESG-forhold direkte i LDs og LD Invests løbende kontakt med selskaberne, dels som en generel kommunikation om holdningerne, og dels som en dialog i forbindelse med en eventuel rejst kritik. Hertil kommer påvirkning via deltagelse i selskabernes generalforsamlinger, hvor både generelle og mere specifikke synspunkter kan kommunikeres. I forhold til udenlandske selskaber, hvor LD som hovedregel vil have en meget begrænset ejerandel, repræsenteres LD af GES. Herved indgår LD indirekte i et samarbejde med andre danske og udenlandske institutionelle investorer, som GES repræsenterer, gennem det såkaldte GES Engagement Forum. Som led i dette Forums arbejde er der mulighed for løbende at følge GES dialog med selskaberne via internetopkobling. I 2009 har ESG-indsatsen i Danmark i et vist omfang været affødt af den økonomiske krise, som har betydet, at en række virksomheder har fået indtjeningsmæssige problemer og har måttet henvende sig til aktionærerne med ønske om kapitaltilførsel. LD har i et par situationer stillet som betingelse for at tilføre ny kapital, at der samtidig blev tale om en forbedret corporate governance. 18 LEDELSENS BERETNING
LD har således sammen med andre investorer medvirket til sammenlægning af aktieklasser i et par virksomheder, ligesom visse incitamentsordninger er blevet gennemgået med henblik på et øget fokus på investorinteresser. I relation til de udenlandske selskaber har GES i 2009 i godt 30 tilfælde rapporteret om virksomheder, som kunne sættes i forbindelse med klart dokumenterede tilfælde af brud på bredt anerkendte internationale konventioner og normer vedrørende ESG-forhold. I ca. 140 tilfælde har GES på vegne af investorerne været engageret i tilfælde af kontroversielle forhold. LD har i et enkelt tilfælde haft aktier i et selskab, som GES anbefalede investorerne at ekskludere af porteføljen. Dette selskab blev solgt ud af LDs portefølje og erstattet med et andet selskab inden for samme branche. LD har ikke i andre tilfælde haft aktier i selskaber, som er indgået på GES ekskluderingsliste. Gennem tilslutningen til GES Engagement Forum har LD imidlertid indirekte understøttet GES aktive dialog med virksomhederne for at få rettet op på forholdene. af 2009 bidrog med analyser af og debatoplæg om den klimamæssige udfordring set ud fra en række forskellige vinkler. I begyndelsen af 2009 tilsluttede LD sig det uafhængige Carbon Disclosure Project (CDP), som arbejder for at bevidstgøre virksomheder i hele verden om vigtigheden af at reducere drivhusgasserne og indføre strategier for håndtering af klimaændringerne. Som led heri opstiller CDP rapporteringsstandarder for og indsamler data om virksomhedernes udledning af drivhusgasser og klimastrategier til reduktion heraf med henblik på løbende forbedringer. Disse data stilles til rådighed for en lang række interessenter, herunder investorer, som dels ønsker at øge virksomhedernes fokus på problemstillingen, dels ønsker at lade dette aspekt af virksomhedernes strategiske overvejelser indgå i deres investeringsmæssige overvejelser. MILJØ & KLIMA Med afholdelsen af COP15-mødet i København i december 2009 kom klimaspørgsmålet for alvor i fokus i årets løb som en af de større udfordringer i verden for de kommende år. LD tilsluttede sig allerede i efteråret 2008 den grønne tænketank Concito, som i løbet LEDELSENS BERETNING 19
UDVIKLINGEN PÅ FINANSMARKEDERNE Den fundamentale, makroøkonomiske udvikling og ikke mindst markedernes tolkning heraf fik også i 2009 markant afsmitning på prissætningen af finansaktiver. Den makroøkonomiske udvikling afspejlede et relativt komplekst samspil mellem dels en kraftig svækkelse af den underliggende efterspørgsel til forbrug og investeringer, dels en særdeles omfattende lagerkorrektion. I årets første måneder blev den underliggende konjunkturnedgang således markant forstærket af en kraftigt forceret lagerreduktion og en tilsvarende kraftig nedgang i verdenshandelen. Resultatet var et så omfattende konjunktursammenbrud, at risikoen for en egentlig depression for alvor kom i fokus. I takt med at lagrene faldt, blev der dog behov for på ny at bringe produktionen op på niveau med den underliggende efterspørgsel og dermed bremse nedgangen i lagrene. Det førte gennem andet halvår til fornyet vækst i produktionen. Selv om den underliggende efterspørgsel fortsat var svag, skiftede markedet hurtigt fokus fra depressionsfrygt til de meget omtalte green shots eller økonomiske forårstegn. Mod årets slutning, da vækstimpulsen fra lagerkorrektionen begyndte at aftage, sås til gengæld visse tegn på en begyndende opgang i den underliggende efterspørgsel tegn på en muligt forestående, mere fundamental konjunkturvending. For året som helhed var der i de fleste regioner i verden tale om et fald i bruttonationalproduktet, men generelt var vækstforløbet præget af stabilisering i foråret og begyndende fremgang gennem andet halvår. For industrilandene under ét blev årsvæksten på -3,4 pct. (mod 0,3 pct. i 2008) og 0,7 pct. i de såkaldte emerging marketsøkonomier (mod 5,1 pct. i 2008). Udviklingen i emerging markets var kraftigt influeret af Kina, der opnåede en vækst på 8,6 pct. (mod 9,6 pct. i 2008). RENTERNE I BUND På den pengepolitiske front blev udviklingen præget af det omfattende konjunkturtilbageslag. I USA fastholdt Federal Reserve således året igennem styringsrenten tæt på nul og kommunikerede også vedholdende sin intention om at fastholde renten på dette niveau en rum tid fremover. Inden for euro området, hvor ECB først sent var kommet i gang med at lempe pengepolitikken, sænkedes styringsrenten fra 2,5 pct. i starten af året til 1 pct. fra tidligt i maj og fremefter. Renten på statsobligationer var især i USA faldet dramatisk mod slutningen af 2008, drevet af dels den voldsomme konjunkturnedgang, dels en kombination af flight to quality og forventninger om støtteopkøb fra centralbanken. Den 10-årige statsrente lå således ultimo 2008 på 2,21 pct., hvilket forekom markant under det niveau, realistiske forventninger til den fremtidige udvikling i styringsrenten ville tilsige. Med statsrenter markant under fair værdi ved årets start blev normalisering således det overordnede tema for renteudviklin- 20 LEDELSENS BERETNING
gen i 2009. Udviklingen blev forstærket af, at konjunktursammenbruddet ret hurtigt viste sig at være knap så fundamentalt som først antaget. For den 10-årige amerikanske statsobligation blev resultatet kraftigt stigende renter frem til slutningen af maj, efterfulgt af stabilisering i et interval omkring 3,5 pct. resten af året. Udviklingen i USA var som vanligt også normgivende for udviklingen i Europa. Trods faldende pengepolitisk styringsrente steg renten på en 10-årig tysk statsobligation fra 2,95 pct. ultimo 2008 til et niveau omkring 3,65 pct. i slutningen af maj og med efterfølgende stabilisering i et interval omkring 3,25 pct. Merrenten på virksomhedsobligationer mv. i forhold til statsrenten faldt til gengæld markant fra de historisk høje niveauer ved årets start. AKTIEMARKEDET GIK FRA BILLIGT TIL MEGET BILLIGT TIL FAIR På aktiemarkederne resulterede kombinationen af kreditkrise og konjunktursammenbrud også i, at prissætningen gennem en periode kom til at afvige dramatisk fra den historiske norm for fair værdi. Allerede ved indgangen til 2009 forekom aktiemarkederne at være meget lavt prissat, og udviklingen i årets første måneder pressede prissætningen yderligere ned. Dermed var der til gengæld skabt potentiale til massiv kursfremgang, da markedets fokus i løbet af foråret svingede fra depressionsfrygt til green shots. I USA faldt aktieindekset S&P 500 således fra 903 ultimo 2008 til en bund på 677 i marts, men steg så efterfølgende til 1.115 ved årets udgang. For hele året svarer det til en stigning på 23,5 pct. eller 20,5 pct. opgjort i danske kroner. I Tyskland steg DAX-indekset tilsvarende fra 4.810 til 5.957 (23,8 pct.), mens det danske OMXC steg 35,3 pct. UDSIGTERNE PÅ FINANSMARKEDERNE Gennem 2009 har aktiemarkederne udviklet sig stærkere, end forbedringen i virksomhedernes indtjeningssituation kan begrunde. Det kunne tale for, at aktiemarkederne ved indgangen til 2010 er kommet for langt forud for den realøkonomiske udvikling og derfor er modne til en korrektion. Omvendt var aktiemarkederne i løbet af kreditkrisen blev sat alt for langt tilbage, og den efterfølgende udvikling har derfor bidraget til en bedre balance mellem prissætningen af aktiemarkederne og virksomhedernes indtjeningspotentiale. Risikoen for en kurskorrektion eksisterer imidlertid fortsat, men balancen mellem tabsrisiko og gevinstpotentiale på aktiemarkedet forekommer umiddelbart fornuftig. Det betyder, at hvor aktiemarkederne i 2009 blev drevet frem af både en positiv udvikling i virksomhedernes indtjeningssituation og en normalisering af prissætningen af aktier relativt til denne indtjening, så LEDELSENS BERETNING 21
vil der i 2010 kun være selve indtjeningen i virksomhederne til at drive aktiemarkedet fremad. De begyndende tegn på en mulig forestående konjunkturfremgang kan, hvis de viser sig holdbare, give grundlag for en overraskende positiv udvikling i virksomhedernes indtjening. Hvorvidt dette vil kunne omsættes i fortsat fremgang på de globale aktiemarkeder, afhænger dog også af renteudviklingen. I et scenario med konjunkturfremgang er der risiko for, at obligationsrenterne kan stige betydeligt, hvilket vil øge afkastkravet og dermed beskære gevinstpotentialet på aktiemarkedet. Størrelsen af de absolutte afkast vil i denne situation være usikker, men en konjunkturfremgang må under alle omstændigheder forventes at ville begunstige aktier på bekostning af obligationer. Det mest oplagte risikoscenario er imidlertid, at konjunkturfremgangen ikke viser sig holdbar, og i så fald er risikoen for en korrektion på aktiemarkederne absolut realistisk. 22 LEDELSENS BERETNING