Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse

Kandidatafhandling, Cand.merc.(jur) Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse Copenhagen Business School maj 2011 Forfattet af: Alexander Kielland Vejledere: Peer Schaumburg-Müller & Caspar Rose

Executive Summary Executive Summary This thesis provide theoretical and empirical evidence that capital structure and signaling effects are major factors for companies' choice of buying back own shares, which in general is rooted in the desire to create shareholder value. Empirical evidence indicate a positive short- and long-term effects in market value on announced buyback programs, because the market interprets such information as if the market value are underestimated, and further, that a share buyback may lead to a wealth transfers among shareholders. Though the tendency has changed, share buybacks has historically not been used in a large scale and has typically been bought for purposes that implied, that the holding of treasury shares was temporary and thus not equivalent to dividends. Share buybacks equivalent to dividends should be calculated as the net buyback after a correction for buybacks used for option plans and/or acquisitions however, one can only be sure that the repurchase is an actual payout to shareholders when the shares are cancelled. The total value of the net repurchase and cancellation of treasury shares for Danish large- and midcap companies were approx. 32 billion DKK for the year 2010. Overall very few industries contributed to this value, and the financial and healthcare sector were alone responsible for 77 pct. hereof. Based on the recent amendment of the Companies Act, a transverse analysis of various corporate law provisions regarding treasury shares (and the repurchase hereof) is presented. With the amendment, the Danish legislation clearly moved towards the Anglo-Saxon conception of capital protection in contrast to the previous capital protection doctrine. Despite the liberalization, the present state of law is found to have sufficient safeguards for creditors, while the shareholders control has not been reduced. Empirically it was found, that the new Company Act did not change the companies proportion of treasury shares, while further evidence suggests that the former capital protection doctrine was unnecessary. With regard to the overall topic, classic obligations and considerations under capital market law are analyzed, including (but not limited to) the disclosure requirements and the regulation of insider trading and market abuse. Further, the potential use of treasury shares in regard to (hostile) takeovers and the requirements for offer documents are discussed, as well as the specific regulation of financial institutions, which upholds the former state of law for such entities. In general, the way in which companies can acquire its own shares is unregulated, though the principle of equality must be observed. A directed share repurchase, including green mail, involves the greatest risk of discretionary treatment of shareholders, while an open market repurchase automatically observes the principle and simultaneous provides a high degree of flexibility. Structured repurchase programs often make use of a premium, while a group of shareholders often can be prevented from making use of the offer, which all can be in line with the principle of equality if certain measures are taken. Relevant for the initiation of repurchase programs, regulation 2273/2003 provides a good (and necessary) possibility to be exempted from the insider trading regulation. Even though the trading possibilities after regulation 2273/2003 are somewhat narrow (e.g. due to the constraints on quantity and price), the provided possibilities have been used to a large extend by Danish large- and midcap companies. 1

Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse Kapitel 1 Indledende afsnit... 4 1.1 Indledning... 4 1.2 Problemformulering (og struktur)... 4 1.3 Afgrænsning... 5 Kapitel 2 Funktion og formål ved egne aktier... 6 Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier... 7 3.1 Introduktion... 7 3.2 Kapitalstruktur som motiv for aktietilbagekøb... 7 3.2.1 Principal-agent forhold og asymmetrisk information ift. kapitalstruktur... 8 3.2.2 Vurdering af kapitalstruktur som motiv for aktietilbagekøb... 9 3.2.3 Earnings Per Share som motiv for aktietilbagekøb... 10 3.2.4 Delkonklusion... 11 3.3 Signaleringseffekter som motiv for aktietilbagekøb... 11 3.3.1 McNallys model... 12 3.3.2 The Traditional Signaling Hypothesis... 13 3.3.3 Nyere litteratur om signaleringseffekter ifm. aktietilbagekøb... 14 3.3.4 Delkonklusion... 16 Kapitel 4 Aktietilbagekøb som udbetaling til aktionærerne... 17 4.1 Introduktion... 17 4.2 Litteratur om aktietilbagekøb ifm. udlodning... 18 4.3 Fortolkning af aktietilbagekøb... 20 4.4 Måling af aktietilbagekøb*... 21 4.5 Delkonklusion... 22 Kapitel 5 Selskabsretlig regulering af egne aktier... 24 5.1 Udviklingen af den selskabsretlige regulering af egne aktier... 24 5.1.1 Paradigmeskift... 25 5.1.2 Ændringen af kapitaldirektivet (det 2. selskabsdirektiv)... 26 5.1.3 Kort om betænkning 1498/2008 og overordnede betragtninger... 27 5.2 Egne aktier og den nye Selskabslov (de lege lata)... 28 5.2.1 Omfang og betingelser for egne aktier... 28 5.2.2 Kravet til bemyndigelsen... 29 5.2.3 Selskabsretlig regulering af egne aktier ifm. overtagelsestilbud... 31 5.2.4 Kort om andre tilfælde, hvor selskabet kan erhverve egne aktier... 33 5.2.5 Egne aktiers økonomiske og stemmemæssige stilling... 33 5.2.6 Den selskabsretlige ligeretsgrundsætning... 34 5.2.7 Forhold, der ikke er eksplicit reguleret... 35 5.2.8 Liberaliseringens konsekvenser... 35 5.3 Delkonklusion... 36 Kapitel 6 Egne aktier i et kapitalmarkedsretligt perspektiv... 38 6.1 Introduktion til kapitalmarkedsretten... 38 6.2 Børsretlig regulering af egne aktier... 38 6.2.1 Regler for udstedere ifm. handel med egne aktier... 39 6.2.2 Særligt om rapporteringspligten efter VHL 28... 39 6.2.3 Selskabets egenskab som insider ved handel med egne aktier... 40 6.2.4 Kursmanipulation ifm. egne aktier... 41 6.2.5 Børsretlig regulering af egne aktier ifm. overtagelsestilbud... 42 6.3 Egne aktier i et finansselskabsretligt perspektiv... 43 6.3.1 Finansselskabsret... 43 6.3.2 Egne aktier i finansselskabsretten... 44 6.4 Delkonklusion... 46 2

Indholdsfortegnelse Kapitel 7 Regulering af tilbagekøbsprogrammer... 48 7.1 Introduktion... 48 7.2 Tilbagekøbsmetoder... 48 7.3 Tilbagekøbsprogrammer og den selskabsretlige ligeretsgrundsætning... 49 7.3.1 Rettede tilbagekøb og greenmail... 50 7.3.2 Opkøb i markedet... 52 7.3.3 Strukturerede tilbagekøb... 52 7.3.4 Aktietilbagesalgsrettigheder... 53 7.4 Forordning 2273/2003... 54 7.4.1 Forudsætninger for at være omfattet af safe harbour... 55 7.4.2 Kravene til tilbagekøbsprogrammet og dets offentliggørelse... 55 7.4.3 Kravene til den enkelte handel... 55 7.4.4 Begrænsningerne under safe harbour... 56 7.4.5 Forordningens muligheder... 57 7.4.6 Praktisk alternativ uden om forordningen... 59 7.5 Delkonklusion... 60 Kapitel 8 Empirisk analyse af egne aktier og tilbagekøbsprogrammer i Danmark... 62 8.1 Introduktion... 62 8.2 Empirisk undersøgelsesmetode... 62 8.3 Status med egne aktier og tilbagekøbsprogrammer... 65 8.3.1 Beholdning af egne aktier... 65 8.3.2 Værdi af nettotilbagekøb og annullation af egne aktier... 66 8.3.3 Bestyrelsens bemyndigelsen til at købe egne aktier... 69 8.3.4 Brug af tilbagekøbsprogrammer og safe harbour-forordningen... 70 8.3.5 Værdi af nettotilbagekøb og annullation ift. selskabernes totale markedsværdier... 71 8.4 Delkonklusion og perspektivering af empiri... 73 Kapitel 9 Konklusion... 75 Kapitel 10 Litteraturliste... 78 Kapitel 11 Bilag... 81 3

Kapitel 1 Indledende afsnit Kapitel 1 Indledende afsnit 1.1 Indledning Med udgangspunkt i den nylige ændring af selskabsloven, er det fundet interessant at udarbejde en samlet og tværgående analyse af de erhvervsretlige bestemmelser, der behandler egne aktier og tilbagekøb heraf. Markedsværdien af nettokøb og annulation af egne aktier hos danske large- og midcap selskaber udgjorde i år 2010 ca. 32 mia. DKK, hvormed alene størrelsen heraf gør nærværende emneafgrænsning relevant. Egne aktiers funktion ifm. udlodning og kapitaltilpasning synes således omsider at være blevet et almindeligt finanspolitisk værktøj for danske large- og midcap selskaber, hvorfor en klarlæggelse af de finansielle hovedmotiver og -implikationer ved sådanne aktietilbagekøb og beholdninger af egne aktier vil blive belyst med et teoretisk og empirisk afsæt. 1.2 Problemformulering (og struktur) Med nærværende afhandling søges der udarbejdet en finansiel og erhvervsretlig analyse af egne aktier og tilbagekøbsprogrammer, herunder: 1. I hvilket omfang er der teoretisk og/eller empirisk belæg for, at kapitalstruktur og signaleringseffekten er en væsentlig årsag til selskabers aktietilbagekøb og hvilken effekt har dette? 2. Hvorledes fortolkes og opgøres værdien af et aktietilbagekøb, der foretages som udlodning til selskabets aktionærer? Hermed vil der både tages stilling til, hvorfor kapital udloddes via aktietilbagekøb, hvilken virkning størrelsen af aktietilbagekøb medfører, samt hvorledes en given udlodning udføres. Mht. sidstnævnte vil forskellige teoretiske opgørelsesmetoder af aktietilbagekøb, der svarer til udbytte, fortolkes og analyseres. 3. Hvorledes reguleres egne aktier og tilbagekøbsprogrammer selskabs- og kapitalmarkedsretligt? Og hvilke iagttagelseshensyn fordrer dette? Med disse spørgsmål søges den retshistoriske udvikling af de selskabsretlige beskyttelseshensyn og nuværende retstilstand klarlagt, hvortil sammenhængen og samspillet med tilstødende retsområder vil blive behandlet. Med udgangspunkt i de kapitalmarkedsretlige bestemmelser ønskes det klarlagt, hvilke børs- og finansselskabsretlige emner, der skal iagttages ved handel af egne aktier, samt hensynene bag disse. Dernæst ønskes et evt. retsgrundlag for de forskellige tilbagekøbsmetoder og -programmer klarlagt, og hvorledes disse stemmer overens med den selskabsretlige ligeretsgrundsætning samt, i hvilket omfang den såkaldte safe harbour -forordning giver mulighed for at tilbagekøbe aktier uden at blive omfattet af insiderforbudet. 4. I hvilket omfang bliver der udlodet til aktionærerne via aktietilbagekøb? Og er de mere liberale selskabsretlige rammer og safe harbour -forordningen blevet anvendt? 4

Kapitel 1 Indledende afsnit Udover den direkte besvarelse heraf, søges det klarlagt, hvorvidt kapitalbeskyttelsesdoktrinen ift. egne aktier var velbegrundet, og således om der har været behov for en sådan øget selskabsretlig fleksibilitet, og hvorvidt forordningens begrænsninger har været hæmmende for anvendelsen heraf. 1.3 Afgrænsning Henset til afhandlingens begrænsede omfang er der ikke fundet plads til en dybdegående behandling af teorien omkring kapitalstruktur og heraf afstedkomne problemstillinger, mens udbytte ikke vil blive behandlet særskilt (hverken teoretisk eller empirisk), selvom dette bl.a. ville have været et relevant sammenligningsgrundlag ift. egne aktier. Af samme årsag er der ej heller gået i dybden med de mange finansielle og/eller strategiske begrundelser for at tilbagekøbe (og beholde) egne aktier, herunder f.eks. som overtagelsesværn og som led i optionsordninger ligesom der ikke er gået i dybden med de forskellige måder at udføre aktietilbagekøb på (f.eks. som hollandske auktioner), og eventuelle forskellige signal- og kurseffekter, der måtte udspringe heraf. Overordnet omhandler nærværende afhandling kun børsnoterede aktieselskaber. Dermed er anpartselskaber ikke er blevet inddraget i den juridiske analyse, hvorfor der terminologisk kun anvendes begrebet aktier og ikke kapitalandele. Af hensyn til afhandlingens omfang vil skatteog regnskabsmæssige aspekter ej heller blive inddraget i analysen, selvom en skatteanalyse af de forskellige typer aktionærer i aktionærbasen er centralt for at kunne statuere, hvilken udlodningsmetode, der ville være mest optimal. Henset til reguleringens EU-retlige baggrund og omfanget af opgaven, er komparative sammenligninger holdt på et absolut minimum. Angående behandlingen af de selskabsretlige bestemmelser, bliver de særlige undtagelser fra bemyndigelsesreglen, afhændelse af retsstridigt erhvervede aktier og datterselskabers erhvervelse af aktier i moderselskaber ikke analyseret, som behandlet i selskabsloven 200-204, 205, stk. 4 og værdipapirhandelsloven 51, stk. 5. Dette fordi disse ikke har direkte relevans for afhandlingens fokus, hvilket tillige er tilfældet for selskabslovens 185-193 om kapitalnedsættelse. Det er ej heller fundet relevant, at behandle selskabslovens forskellige ikrafttrædelsesetaper. Dernæst er der ej konsekvent krydsrefereret til hverken den tidligere aktieselskabslov eller eventuelle korresponderende direktivbestemmelser. Fsva. forordning 2273/2003 er der endvidere ikke fundet plads til at behandle forordningens kap. III (om kursstabilisering efter aktieemission). Af samme årsag er analysen af værdipapirhandelslovens relevante bestemmelser ej heller fuldt ud dybdegående, mens der i den finansselskabsretlige analyse kun fokuseres på pengeinstitutter, hvor der ej heller gås i dybden med behandlingen af og kravene til basiskapital og solvensgrad. Under den empiriske analyse er der set bort fra de 127 small-cap selskaber, da det er valgt at fokuserer på større danske virksomheder, mens der ligeledes ikke er indsamlet data om de forskellige årsager til eventuelle tilbagekøb. 5

Kapitel 2 Funktion og formål ved egne aktier Kapitel 2 Funktion og formål ved egne aktier Begrebet tilbagekøb af egne aktier forklarer i store træk sig selv; en virksomhed køber aktier tilbage, som den tidligere selv har udstedt. Herefter kan aktierne enten annulleres eller holdes som reserve. Der er således tale om en reduktion i antallet af udestående aktier i markedet. Reduktionen er dog ikke nødvendigvis permanent, da virksomheden til enhver tid kan sælge disse aktier igen, og således bringe dem tilbage i omløb. Kun en egentlig annullation af de tilbagekøbte aktier kan gøre tilbagekøbet permanent, hvormed antallet af udstedte aktier mindskes. Køb af egne aktier anvendes i stigende grad som et finansielt redskab, hvormed et selskab på kontinuerlig vis kan søge at optimere sin kapitalstruktur, dvs. balancen mellem egen- og fremmedkapital. Opkøb af egne aktier anvendes endvidere som alternativ til udbytte endda med den fordel, at et tilbagekøb giver aktionærerne mulighed for selv at bestemme om og hvornår de vil realisere deres aktier og en mulig kursgevinst eller -tab. 1 Således er køb og salg af egne aktier en fleksibel og ubureaukratisk måde at gennemføre kapitaltilpasninger, og er i øvrigt i tråd med shareholder value tankegangen (uddybning følger i afsnit 3.2). Opkøb svarer således reelt til en kapitalnedsættelse, og salg af egne aktier til en kapitaludvidelse. Udover hensynet til kapitaltilpasning, udlodningsmuligheden og signaleringseffekterne, er det almindelig anerkendt, at erhvervelse af egne aktier har en legitim og hensigtsmæssig funktion i forbindelse med: 1. Options-/medarbejderaktieordninger, hvortil egne aktier er en forudsætning herfor, 2. Aktionærkonti i pengeinstitutter, der er karakteriseret ved et fordelagtigt renteniveau ved et samtidigt køb af pengeinstituttets aktier, 2 3. Vederlag ved virksomhedskøb, hvor det ofte forekommer at vederlaget ikke betales kontant, men i aktier i det overtagende selskab, 3 4. En forsvarsforanstaltning ved (potentielle) fjendtlige overtagelsesforsøg ved at købe en besværlig aktionær ud og/eller opkøbe egne aktier i markedet og dermed gøre det sværere og mere omkostningstungt for andre at overtage det pågældende selskab, 5. Kurspleje, hvormed menes, at et børsnoteret selskab gennem køb og salg af egne aktier kan modvirke spekulation mod selskabets aktier og dermed sikre en stabil kursudvikling, jf. dog Værdipapirhandelsloven (nærmere herom følger), 6. Generationsskifte og anden succession i virksomheder, og 7. At etablere et marked for illikvide aktier (market making) og at være i besiddelse af en aktiebeholdning, således at nye interesserede kan opnå aktionærstatus. 4!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 1 Gomard (2002, 68) og Parum & Møller (2000, 137) 2 En aggressiv markedsføring af pengeinstitutters aktier kan dog være i strid med reglerne om god skik for finansielle virksomheder, jf. BEK nr. 965 af 30. september 2009 om om god skik for finansielle virksomheder og BEK nr. 964 af 30. september 2009 om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel. Camphausen (2009) analyserede virkningen af FIL 46a, hvorefter det var forbudt for pengeinstitutter af egen drift at tilbyde detailkunder optagelse af lån til brug for køb af egne aktier ( lex Roskilde Bank ). Camphausen argumenterede for, at bl.a. undladelsen af præsumptionsansvaret og de talrige (praktiske) omgåelsesmuligheder, reelt udhulede bestemmelsen og dets formål på trods af god skik reglerne. 46a blev siden ophævet ved Lov nr. 1556 af 21. december 2010, men nævnte regler om god skik skal fortsat iagttages. 3 Praktisk kan dette ske ved en apportforhøjelse i det overtagende selskab med indskud af aktierne i det overtagne selskab, under iagttagelse af kravene til stemmeflertal, jf. SL 154. Erhvervelse ved betaling i egne aktier kræver kun en bestyrelsesbeslutning (og forudgående bemyndigelse til at erhverve egne aktier) og kan således muliggøre løbende virksomhedsovertagelse uden det er nødvendigt at gennemføre en kapitalforhøjelse med henblik på erhvervelsen. 6

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier 3.1 Introduktion Ifølge Fairchild 5 har forskere gennem tiden identificeret adskillige værdiskabene motiver for aktietilbagekøb, hvor de to hovedmotiver synes at være kapitalstruktur og signaleringseffekten, hvilket vil danne udgangspunktet for nærværende kapital. Overordnet vil de fleste motiver for at tilbagekøbe egne aktier kunne henledes til ønsket om at skabe shareholder value. Efter shareholder value tankegangen som i hvert fald var almindeligt accepteret indtil den seneste tids finanskrise bør et selskab tilbagebetale kapital til ejerne, hvis selskabet ikke kan forrente kapitalen bedre end ejerne selv. Det bør bemærkes indledningsvist, at det ifm. udlodning af kapital (dvs. via udbytte eller køb af egne aktier) er vigtigt at sondre mellem problemstillingen angående, hvor meget kapital, der udloddes (dvs. spørgsmålet om kapitalstruktur), hhv. problematikken om, hvorledes en given udlodning udføres. 3.2 Kapitalstruktur som motiv for aktietilbagekøb Et motiv for iværksættelsen af et tilbagekøbsprogram kan bunde i virksomhedens ønske om at justere sin kapitalstruktur og afledt heraf; at forbedre nøgletallet EPS. Problematikken omkring et selskabs kapitalstruktur er en af de mest omfattende problemstillinger i corporate finance, og litteraturen på området er vokset betragteligt i omfang siden Modigliani & Miller (M&M) i 1958 anførte, at kapitalstrukturen ikke har betydning for virksomhedens værdi. Ved en mere realistisk tilpasset model, er der siden argumenteret for, at kapitalstruktur ikke er så uvæsentlig endda. Inddragelsen af skat, konkursomkostninger, samt agent- og informationsproblematikker mv. har givet anledning til overvejelser omkring vægtningen ml. gæld og egenkapital. Det er dog ikke endnu lykkedes at komme frem til en universel og altomfattende optimal fordeling mellem egen- og fremmedkapital tværtimod. Ikke blot er det bredt anerkendt, at den optimale kapitalstruktur er forskellig brancher imellem, samt fra virksomhed til virksomhed. Der er ligeledes enighed om, at virksomheder har forskellige kapital- og finansieringsbehov alt afhængig af deres virksomhedsstadie. Den optimale kapitalstruktur er derfor dynamisk og specifik for hver enkel virksomhed. 6 M&M formaliserer tilgangen til virksomheders kapitalomkostninger via to propositioner, hvortil især Proposition I direkte behandler kapitalstrukturen.!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 4 Neville & Engsig Sørensen (2009, 280-282) og Schaumburg-Müller & Werlauff (2010, 798). Gomard (2002, 70) anfører, at det kan være praktisk, at selskabet både overtager søgningen efter en ny (og passende!) aktionær og overtager kursrisikoen. Sådanne parter kan evt. vedtage, at en (positiv) kursafvigelse ved et videresalg af aktierne fra selskabet skal udlignes ml. aktiesælgeren og selskabet. 5 Fairchild (2008, 35) 6 Det bemærkes i tråd med afgrænsningen i afsnit 1.3, at der ikke foretages en dybdegående teoretisk behandling af kapitalstruktur og heraf afstedkomne problemstillinger. 7

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier Proposition I: The market value of any firm is independant of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate p k appropriate to its class. 7 Hovedargumentet er, at virksomhedens kapitalstruktur ikke er værdiskabende i sig selv, og grundlæggende bygger synspunktet på, at de enkelte investorer gennem optagelse af gæld, selv kan geare sin investering efter personlige præferencer. Virksomheden bidrager dermed ikke til værdien ved at justere kapitalstrukturen. I sin grundlæggende form har artiklens synspunkter vundet bred anerkendelse, men de meget strikse forudsætninger, der er opstillet i artiklen, har siden hen været genstand for en del diskussion. I det følgende redegøres for, hvordan kapitalstrukturen kan være værdiskabende grundet principal-agent forhold og asymmetrisk information, da dette netop kan påvirkes af tilbagekøb af egne aktier. 3.2.1 Principal-agent forhold og asymmetrisk information ift. kapitalstruktur Fælles for problemstillingerne om principal-agent forhold og asymmetrisk information er, at der via ledelsens signalering f.eks. via kapitalstruktur! kan skabes værdi i markedet. Den klassiske principal-agent problemstilling omhandler de kontrolmekanismer som virksomheden kan iværksætte for at forsikre eksterne investorer og kreditorer om, at ledelsen varetager deres interesser. Problematikken om asymmetrisk information behandler de signaler som markedet kan aflæse ud fra ledelsens handlinger.! "#$#%#%!&'()*(+,-.,/0)1.+'23-04,1(550)! Problematikken ml. ledelsen og de eksterne investorer (aktionærer/kreditorer) opstår som en følge af, at ledelsen ikke ejer (hele) den pågældende virksomhed. Således bærer ledelsen kun en begrænset del af risikoen ved de investeringer, der foretages. Dette medfører, at ledelsens investeringer ikke nødvendigvis er i investorernes bedste interesse, men derimod primært i ledelsens egen. Store mængder frie reserver og/eller for megen egenkapital, kan få ledelsen til at investere ineffektivt (i projekter med en negativ NPV) og i andre unødvendigheder såkaldt emperiebygning. I aktionærernes bestræbelser på at kontrollere ledelsen spiller kapitalstrukturen en væsentlig rolle, fordi gældsætning generelt virker disciplinerende på ledelsen, da ledelsen i takt med en øget gældsandel presses til at øge opmærksomheden omkring det økonomiske afkast på investeringerne. 8 Således har en øget gældsgrad (og dermed kapitalstrukturen) en positiv effekt på principal-agent-problematikken selvom der selvfølelig også er negative konsekvenser ved gæld. 9!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 7 Modigliani & Miller (1958) 8 McNally (1999) og Fairchild (2008, 35-36) 9 Se mere herom i Myers (1977) 8

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier! "#$#%#$!6784401'(75!()92'4,1(2)! Denne problematik bunder i, at ledelsen ligger inde med bedre viden om selskabets fremtidsperspektiver end de eksterne investorer. Ved at tolke ledelsens handlinger og signaler, kan de eksterne investorer tilnærme sig denne viden. Signalværdien ifm. annoncerede aktietilbagekøb uddybes separat i afsnit 3.3. Overordnet kan den asymmetriske information ifm. kapitalstruktur anskues efter virksomhedens finansieringsform (pecking order). Begrebet pecking order anvendtes i 1984 af Myers, og beskrev, hvordan virksomheden gennem sin finansiering kan sende signaler til markedet. Det mest positive signal sendes ved at finansiere projekter gennem virksomhedens egenkapital. Af eksterne finansieringsformer er gæld at foretrække frem for ny egenkapital. Denne prioritering bunder i, at nye aktionærer typisk får en større del af et eventuelt positivt afkast end de oprindelige aktionærer ved en aktieemission. Derudover kan fordelene ved gæld (beskrevet i foregående afsnit) også spille en rolle for den højere prioritering af gæld. Den eksisterende gæld i virksomheden sender ligeledes et signal i sig selv. Ross 10 redegør for, at en højere gældsandel opfattes som et signal om en solid virksomhed. Argumentationen er, at ledelsen i en konkurstruet virksomhed vil forsøge at minimere gælden, mens ledelsen i en solid virksomhed kan tillade sig at optage mere gæld. Som ved principal-agent-problematikken, synes en øget gældsgrad (og dermed kapitalstrukturen) således at have en positiv effekt på problemerne ved asymmetrisk information. 3.2.2 Vurdering af kapitalstruktur som motiv for aktietilbagekøb M&M s argumentation omkring irrelevansen af kapitalstrukturen for virksomhedens værdi kan ikke afvises i sin grundlæggende form. Ved at slække på de meget strikse (og urealistiske) forudsætninger er den økonomiske forskning nået frem til, at kapitalstrukturen ikke kan ignoreres, hvilket eksemplificeres ved inddragelse af principal-agent forhold og asymmetrisk information (signaleringsteori). Et aktietilbagekøb (finansieret af de frie reserver), der opfølges med annullation af egne aktier kan øge gældsgraden uden at der optages ny gæld (da egenkapitalen reduceres), hvormed interessekonflikter ml. ledelsen og aktionærerne udlignes. 11 Således forekommer ønsket om at optimere sin kapitalstruktur som et teoretisk motiv for at tilbagekøbe egne aktier. Baseret på empiri, tiltrædes ovenstående af både af Opler & Titman 12 og Dittmar. 13 Empirisk finder Opler & Titman, at det er de tilbagekøbende virksomheder, der har den laveste gældsandel. Dette kan tolkes som et ønske fra virksomhedernes side om, at øge gearingen gennem tilbagekøb af egne aktier. Dittmar undersøger ligeledes om tilbagekøbende virksomheder har mindre gæld end hvad deres optimale kapitalstruktur tilsiger. Undersøgelsen udarbejdes på!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 10 Ross (1977) 11 Jensen (1986, 323-329), Fairchild (2008, 35) og Yook (2010, 330) 12 Opler & Titman (1996, 16) 13 Dittmar (2000, 346) 9

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier baggrund af variablen LEVER, der er differencen ml. virksomhedens kapitalstruktur året før tilbagekøbet, og den (af dem fundne) optimale gældsandel. Dittmar finder, at tilbagekøbende virksomheder i samtlige år i perioden 1977-1996, bortset fra 3 år, ligger under deres optimale gældsniveau ift. virksomheder, der ikke har købt aktier tilbage. Parallelt med forrige fortolkning, kan dette tolkes som en tilpasning hen imod en optimal kapitalstruktur. Nyere forskning af Lee et al. 14 finder derimod fsva. europæiske selskaber at tesen om, at der tilbagekøbes grundet overskydende frie reserver (the excess capital hypothesis), ikke er opfyldt. Ligeledes bliver tesen om, at selskaber med en for lav gældsandel tilbagekøber egne aktier som led i at øge deres fremmedfinansiering (optimal leverage ratio hypothesis) ej heller påvist. 15 På baggrund af amerikansk empiri fandt Dittmar 16 ellers belæg for alle hypoteserne, hvorfor Lee et al. s europæiske studier angående hypoteserne om overskydende kapital og optimal kapitalstruktur ikke stemmer overens med den amerikanske empiri. 3.2.3 Earnings Per Share som motiv for aktietilbagekøb EPS er forkortelsen for Earnings Per Share, dvs. indtjening per aktie, og er en indikation af virksomhedens rentabilitet og indtjeningsevne. En reduktion i antallet af aktier, f.eks. qua en annullation af egne aktier, medfører en forhøjet EPS uden at virksomheden øger sin indtjening. Modsat Hunsicker, 17 er Netter & Mitchell 18 ikke positive for en sådan begrundelse for tilbagekøb (og annullation) af egne aktier. Dette fordi, at virksomhedens aktiver i så fald bruges til at købe aktierne tilbage, i stedet for at anvende aktiverne til yderligere investering. Ifølge forfatterne falder indtjeningen således i takt med tilbagekøbene, hvorfor EPS forbliver konstant. Dog må Netter & Mitchells tese kun anses som værende korrekt i det omfang tilbagekøb af egne aktier foretages på bekostning af projekter med et positivt NPV. Denne mere nuancerede holdning understøttes også af Fairchild, 19 der statuerer, at there is no such thing as a free lunch in corporate finance, dvs. at der ikke kan skabes værdi ved at ændre kapitalstrukturen ved at sprede indtjening og markedsværdi ud på færre aktier. Yderligere anfører Fairchild, at der er ingen grund til at tro at cost of equity ændrer sig, hvorfor der kun kan skabes værdi via forbedringer i EPS ved at forbedre selskabets!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 14 Lee et al. (2010, 114-125) 15 Ligeledes bekræftes det, at selskaber anvender aktietilbagekøb som et middel til at gøre selskabet for uattraktivt for potentielle fjendtlige opkøbere, da tilbagekøbet øger prisen for aktien og samtidig sørger for at en stor mængde aktier besiddes af aktionærer (selskabet selv), der har en høj reservationspris for aktierne. 16 Dittmar (2000, 331ff) 17 Hunsicker (1998, 5), hvor forfatteren illustrerer effekten i EPS ved et årligt tilbagekøb af 5 pct. af den udestående aktiekapital. 18 Netter & Mitchell (1989, 85) 19 Fairchild (2008) 10

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier operationelle drift eller ved investering i projekter med en positiv NPV. 20 Anvendes der blot overskydende kapital (altså ikke investeret kapital) vil EPS stige uden omkostninger, og det må deslige være naivt at tro, at nøgletalsanalytikere ikke kan gennemskue en sådan manøvre især, da et moderne regnskab indeholder nøgletal, der direkte korrigerer herfor. Således synes der ikke at være tilstrækkeligt belæg for, at en positiv korrektion af EPS er motiv nok for et tilbagekøb, selvom dette selvfølgelig vil være en sidegevinst. Det eneste tilfælde, hvor tilbagekøb kan skabe værdi ved at øge EPS er, hvis virksomheden ikke kan dække sine cost-of-capital på deres marginale investeringer, hvor det i et sådant tilfælde ville være bedre at investere i at egne aktier. 3.2.4 Delkonklusion Ved inddragelse af principal-agent forhold og signaleringsteori, er det på trods af M&M s propositioner ikke realistisk at ignorere kapitalstrukturens betydningen. Et aktietilbagekøb (finansieret af de frie reserver), der opfølges med annullation af egne aktier kan øge gældsgraden uden at der optages ny gæld, hvormed interessekonflikter ml. ledelsen og aktionærerne udlignes i takt med reduktionen af egenkapitalen, mens den asymmetriske information udlignes parallelt hermed. Derfor forekommer tilbagekøb af egne aktier særdeles relevant ift. opnåelsen af en optimal kapitalstruktur. En række forfattere har gennem tiden fundet empirisk belæg for, at kapitalstruktur er et hovedmotiv for tilbagekøb i USA. Denne entydighed udfordres dog af nyere forskning, hvoraf det fremgår, at kapitalstruktur ikke er årsag til europæiske selskabers tilbagekøb. Dertil synes der ikke at være tilstrækkeligt (teoretisk) belæg for, at en korrektion af EPS er motiv nok for et tilbagekøb. 3.3 Signaleringseffekter som motiv for aktietilbagekøb Et klassisk motiv for at tilbagekøbe egne aktier er signaleringseffekten. Modsat afsnit 3.2.1, hvor kapitalstrukturens signalværdi blev analyseret, vil nærværende afsnit omhandle signalværdien af selve annonceringen af et tilbagekøbsprogram. Kort skal det nævnes, at begrebet signalværdi fik sin grundlæggende introduktion til økonomiens verden qua Akerlof s The market for lemons, 21 og siden hen Spence s Job market signaling. 22 I tråd med denne begrebsramme er der gennem tiden blevet udviklet signaleringsmodeller for aktietilbagekøb. Annonceringen af et tilbagekøbsprogram afslører ledelsens private information fsva. forventningerne til selskabets fremtid, og årsagen til en evt. kurseffekt ved et aktietilbagekøb har således sin rod i informationsasymmetrien ml. selskabets ledelse og aktionærer. Dette søges i det følgende gennemgået via to af de klassiske modeller; McNallys model og The Traditional Signaling Hypothesis. Kombineret med nyere forskning vil det analyseres, hvorvidt der findes hhv. korte- og!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 20 Fairchild uddyber, at den faktiske årsag til, at aktiekursen stiger efter tilbagekøb og annullation af egne aktier ikke er selve tilbagekøbet, men at cashflowet og aktionærernes afkastkrav (cost of equity) er konstant. Fairchild (2008, 33) 21 Akerlof (1970) 22 Spence (1974) 11

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier langvarige positive effekter ved virksomheders annoncerede tilbagekøbsprogrammer, og hvorvidt ledelsen bruger signalværdien aktivt, hvis aktiekursen ifølge ledelsen er undervurderet. 3.3.1 McNallys model 23 Intuitionen bag denne signaleringsmodel er enkel, da den drager paralleller til den nytte, som et tilbagekøb f.eks. har for virksomhedens kontrollerende aktionær. Det forudsættes, at en sådan aktionær er risikoavers, og ikke sælger sine aktier ifm. tilbagekøbet, hvormed hans ejerandel i virksomheden vokser. Tilbagekøbet får virksomhedens risiko til at stige som følge af, at virksomheden reducerer sin beholdning af overskydende kapital og øger gældsgraden, hvormed der også er en øget risiko på den omtalte aktionærs ejerandel. Modellen anfører (på baggrund af meanvariance nytteteori), at virksomhedens kontrollerende aktionær bedre kan affinde sig med den øgede risiko, hvis virksomheden har store forventninger til det fremtidige afkast, end hvis virksomheden forventer et lille afkast. Derfor bør virksomheder med forventninger om et stort afkast tilbagekøbe mere end virksomheder, som forventer et lille afkast. Som konsekvens heraf kommer der således en kursstigning ved et annonceret aktietilbagekøb. Samlet anfører McNally, at markedsværdien vil være positivt korreleret med i) mængden af tilbagekøbte aktier, ii) risikoen af virksomhedens afkast og iii) den kontrollerende aktionærs andel. Modellen bygger på to hovedforudsætninger. Den første er, at alle annoncerede tilbagekøb efterfølgende bliver gennemført. På baggrund af den mest omfattende analyse udarbejdet af Stephens & Weisbach 24 bliver det anført, at forudsætningen er realistisk, da 74-82 pct. af de virksomheder, der annoncerede et tilbagekøb også gennemførte købet indenfor tre år. 25 Modellens anden forudsætning er, at virksomhedens insidere ikke sælger deres aktier imens tilbagekøbet foretages. McNally formodede, at markedet vil straffe virksomheder, hvor ledelsen sælger deres aktier under tilbagekøbsprogrammet, fordi markedet i givet fald ikke vil tro på, at virksomheden forventer et større afkast i fremtiden. McNally bekræfter validiteten af denne forudsætning, da han finder empirisk belæg for, at insidernes ejerandel stiger i virksomheder, der tilbagekøber. Hermed synes også denne forudsætning at være realistisk. Som allerede hentydet, er hovedimplikationen ved modellen, at et annonceret aktietilbagekøb medfører en kursstigning (fordi virksomheden sender et signal til markedet om, at de forventer et stort afkast i fremtiden), hvilket er blevet påvist af talrige amerikanske undersøgelser og indenfor de sidste år; også danske undersøgelser. 26 Konklusionen blev yderligere forstærket af!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 23 McNally (1999) 24 Stephens & Weisbach (1998) 25 McNally understøtter dette ved at bevise, at virksomhedens insidere ikke sælger deres aktier lige efter annonceringen, hvorfor den andel af selskaberne, der ikke gennemfører et annonceret tilbagekøb ikke gør det for at snyde markedet. Nævnes skal det, at der findes andre undersøgelser, f.eks. Kirch et al. (1998), der konkluderer, at Stephens & Weisbachs analyse ikke er holdbar i ekstreme tilfælde og på kortere sigt. En sådan usikkerhed om, hvorvidt annoncerede tilbagekøbsprogrammer bliver gennemført, gør selvfølgelig McNallys model mere skrøbelig. 26 Se f.eks. specialerne fra CBS: Gosvig & Jepsen (2001), samt Holbek & Vahman (2003), Institut for Finansiering. I begge specialer er der foretaget et eventstudie af 28 meddelelser (jf. VHL) i sammenhæng med pågældende selskabs aktiekurser. Der har dog været 12

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier de sekundære hypoteser, da McNally fandt en positiv korrelation ml. markedsværdien og den kontrollerende aktionærs ejerandel, ligesom at Ikenberry & Vermaelen (1996) fandt en signifikant positiv sammenhæng ml. virksomhedens samlede risiko og afkastet omkring annonceringen. Mht. til de amerikanske undersøgelser, er den kortsigtede effekt meget veldokumenteret på trods af, at undersøgelserne er udført i forskellige årtier, hvilket blot øger validiteten. Herudover bekræfter artiklerne, at signalering er det primære motiv for virksomheder til at købe egne aktier. 27 3.3.2 The Traditional Signaling Hypothesis McNallys model byggede på Ikenberrys The Traditional Signaling Hypothesis, der var den oprindelige signaleringsmodel og byggede på antagelsen om, at en virksomhed vil tilbagekøbe aktier, såfremt dets børskurs er undervurderet, hvilket vil være et positivt signal til markedet og dermed medføre et overnormalt afkast efter annonceringen. 28 Hvis markedet handler rationelt skulle aktiekursen hurtigt blive justeret i opadgående retning således, at nye ligevægtskurs reflekterer den rigtige værdi af aktien. En måde at teste om antagelsen er rigtig er at sammenligne virksomhedens børskurs ift. markedet som helhed. Er kursen steget mindre eller faldet mere end markedet i perioden op til annonceringen, er det en indikation på, at virksomheden er undervurderet. Mange undersøgelser støtter denne antagelse, 29 hvormed det igen bekræftes, at annoncering af aktietilbagekøb har en positiv effekt på børskursen. Nedenfor vises den fundne Cumulative Abnormal Return (CAR) 30 for to af disse undersøgelser: Overnormalt afkast op til annonceringen Artikel CAR Estimationsperiode Vermaelen (1981) - 7 pct. - 60 til -2 dage Kirck, BarNiv & Zucca (1998) - 7 pct. - 365 til -2 dage For modellen er det er problematisk, hvis kursen justeres til den rigtige pris nøjagtig efter annonceringen. I så fald er der ingen grund til, at ledelsen gennemfører deres annoncerede tilbagekøb, fordi kursen ikke er undervurderet mere, hvormed selskabet er unable to profit from timing the market. 31 Derfor er der flere økonomer, som arbejder med hypotesen om, at kursen ikke er den rigtige nøjagtig efter annonceringen, hvorfor det stadig er en god investering at annoncere det. Et aspekt ved modellen, som er blevet undersøgt af flere forskellige økonomer, er hvorvidt tilbagekøbssignalet bliver under- eller overvurderet. Hvis markedet vurderer signalet rigtigt vil aktiekursen på en portefølje af virksomheder, der har tilbagekøbt, følge markedet. Er kursen overvurderet vil det langsigtede afkast være mindre end markedets, men er kursen undervurderet vil!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! nævneværdige usikkerhedsmomenter med nævnte fremgangsmåde, f.eks. at alle meddelelser er blevet tillagt lige meget vægt, herunder også de meddelelser, der ikke har haft nyhedsværdi qua deres opfølgende karakter. 27 Se artikeloversigt i Gosvig & Jepsen (2001, 79) 28 Modellens forudsætninger og implikationer minder om McNallys (eller snarere omvendt), hvorfor disse ikke bliver behandlet. 29 Masulis (1980), Vermaelen (1981) og Kirck et al. (1998) 30 Sum of abnormal return = Sum of actual return sum of normal return 31 Fairchild (2008, 35) 13

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier der være et overnormalt afkast på lang sigt. På kort og mellemlang sigt (dvs. mindre end et år) er der bred enighed om, at kursstigningen bibeholdes (med små udsving). 32 Historisk har det dog ikke været muligt at komme med en entydig konklusion fsva. de langvarige kurseffekter, hvilket bl.a. er blevet begrundet med den store mængde støj i datasættene. 33 3.3.3 Nyere litteratur om signaleringseffekter ifm. aktietilbagekøb I overensstemmelse med den klassiske litteratur, finder Nayar et al., 34 at en akties likviditet på kort sigt, men kun under selve aktietilbagekøbsprogrammet, forbedres. Forbedringen i aktiens likviditet (spread) fandtes kun at være midlertidig, og var ikke mærkbar 75 dage efter programmets afslutning. Forfatterne finder endvidere, at det ikke er muligt at udtale sig om de langvarige kurseffekter især fsva. opkøb, hvor der ikke er en egentlig slutdato på tilbagekøbet. Ny forskning af Yook, 35 har dog frembragt en ny opfattelse af, hvorfor der ikke har kunnet findes (en forklaring på fraværet af) langvarige effekter. Yook anfører adskillige metodiske problemer med nævnte undersøgelser. Først og fremmest, at der ikke blev taget højde for, hvorvidt selskaberne gennemførte de annoncerede tilbagekøbsprogrammer, og dernæst hvorvidt nogle af tilbagekøbsmeddelelserne overlappede hinanden (dvs. havde for stor frekvens uden nyhedsværdi). Med hensyn til førstnævnte korrektion fandt Yook, at en langvarig (3 årig) positiv kurseffekt blev synlig for selskaber, der tilbagekøbte senest ét år efter, at hensigten blev annonceret hvortil det omvendte var tilfældet for selskaber, der ikke gjorde, selvom dette dog ikke var signifikant. 36 Med hensyn til den anden korrektion fandt Yook, at selskaber med uregelmæssige tilbagekøb (og annonceringer heraf), havde en signifikant bedre aktiekursudvikling på lang sigt (3 år). Der er således også empirisk belæg for en langsigtet positiv kursudvikling for aktietilbagekøbende selskaber, 37 hvilket er konsistent med Brav et al., 38 der finder, at 80% af de selskaber, der indleder et aktietilbagekøbsprogram, gør det når deres aktie er undervurderet (dvs. har en good value relative to other investments ). Ligeledes findes der i den nyere artikel af Lee et al. 39 også belæg for, at selskaber tilbagekøber med det motiv at signalere at aktien er undervurderet ( the undervaluation hypothesis ). 40!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 32 se f.eks. Kirck et al. (1998) 33 Gosvig & Jepsen (2001) 34 Nayar et al. (2008) 35 Yook (2010, 323ff.) 36 Yook refererer til en undersøgelse af Lie (2005), hvoraf det fremgik, at selskaber, der gennemførte deres annoncerede tilbagekøb også havde størst tendens til at kunne fremvise forbedret operationel drift på længere sigt. 37 Ny litteratur fra Lee et al. (2010) finder empirisk belæg for reaktionen på aktietilbagekøb i Europa. Nøjagtig som tilfældet i USA, har aktietilbagekøb i Tyskland og Italien signifikant positiv signalværdi, hvilket afspejles i aktiekursen. Derimod er der kun et lille overnormalt afkast efter et engelsk tilbagekøb, mens aktiekursen fsva. franske tilbagekøbende selskaber, ikke ændrer sig signifikant. Dermed er signalværdien for engelske og franske tilbagekøb væsentligt forskelligt fra de amerikanske studier. 38 Brav et al. (2005) 39 Lee et al. (2010) 40 Ridder (2009, 605ff) finder også belæg for, at svenske tilbagekøbende selskaber, klarer sig bedre end adskillige peer-grupper i en treårig periode efter det første aktietilbagekøb, hvilket modsiger hypotesen om det effektive marked. Endvidere finder Ridder, at afkastet på de nævnte selskaber, er positivt korreleret med den procentuelle andel aktier, der tilbagekøbes. 14

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier Yook 41 nævner endvidere (og i overensstemmelse med andre undersøgelser), at markedets underreaktion eller forsinkede reaktion på signalværdien af annonceringen, kan være en forklarende faktor på den utydelige langvarige effekt. Denne underreaktion stemmer ikke overens med hypotesen om det efficiente marked, hvorfor der ifølge Yook kan tjenes et overnormalt afkast efter annonceringen. Markedets reaktionstid kan dog måske retfærdiggøres ved, at markedet ikke tillægger selve annonceringen værdi, hvorfor markedet, i givet fald, fortsat kan betegnes som efficient. Kapitalmarkedets effektivitet kan (som minimum) kategoriseres som semi-stærkt, da aktiekursen i et stærkt effektivt kapitalmarked ikke vil være påvirket af en øget udbyttebetaling eller annonceringen af et aktietilbagekøb. 42 Chan et al. 43 går i dybden med den ringe signalværdi af annoncerede aktietilbagekøbsprogrammer, og i hvilket omfang disse bruges til at mislede investorerne. Forfatterne fokuserede på ledelser og selskaber, der var under et tilsyneladende stort pres til at øge aktiekursen og eventuelt på misledende vis. Den umiddelbare markedsreaktion på et annonceret tilbagekøbsprogram fra disse suspekte selskaber var ikke anderledes end normalen, mens den omtalte langsigtede kurstilvækst dog ikke blev realiseret. Overordnet blev det konkluderet, at kun et meget begrænset antal af de annoncerede aktietilbagekøb var cheap talk, på trods af, at ledelsen i de suspekte selskaber generelt opkøbte færre aktier, og ofte var mere direkte afhængig af aktiekursen qua en forholdsmæssig større andel aktieoptioner. Parum & Møller 44 forholder sig væsentlig mere kritisk til tilbagekøb begrundet i markedets forkerte værdiansættelse. Forfatterne anfører, at det er vigtigt at sondre mellem tilbagekøb begrundet i for lav kurs og tilbagekøb begrundet i for lav likviditet. Hvis selskaberne er bekymret for sidstnævnte, vil det ifølge forfatterne være hensigtsmæssigt, at betale en børsmægler til at være market maker i aktien. Parum & Møller anfører, at dette dog er problematisk af andre grunde, heriblandt at omkostningerne herved betales af alle aktionærer, mens gevinsten tilfalder aktionærer med en meget aktiv porteføljepolitik. Hermed subsidierer selskabet de illoyale aktionærer på de loyale (langsigtede) aktionærers bekostning, da sidstnævnte har en mindre interesse i aktiens likviditet. Forfatterne mener samlet, at aktiekursbestemmelse og aktielikviditet med fordel kan overlades til markedet og således, at det er en udbredt misforståelse at virksomheder skal købe egne aktier, såfremt aktierne efter ledelsens opfattelse er undervurderede. Køb af egne aktier bør ifølge forfatterne ske uafhængigt af, om virksomheden mener, at virksomhedens aktier er under- eller overvurderede. 45 I forlængelse af denne kritik nævner Stowe et al., at når et selskab tilbagekøber overvurderede aktier, overføres værdi fra de langsigtede investorer til sælgerne mens sælgerne mister værdi til fordel for af de langsigtede investorer, hvis der tilbagekøbes når aktien er!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 41 Yook (2010, 323ff.) 42 Porter et al. (1999) 43 Chan et al. (2010) 44 Parum & Møller (2000, 144) 45 Parum & Møller (2000, 144+146) 15

Kapitel 3 Teoretiske motiver for tilbagekøb af egne aktier undervurderet. 46 Selvom der ikke per se skabes værdi ved tilbagekøb, udelukker det således ikke, at det sker en overførsel af værdier ml. aktionærerne. Slutteligt oplister Fairchild 47 eksempler på, at annonceringen af tilbagekøbsprogrammer kan være værdireducerende, hvis der for den enkelte virksomhed antages at være positive NPV projekter, da et tilbagekøbsprogram vil være en finansiel hindring herfor. Fairchild nævner et amerikansk medicoselskab som eksempel, hvor aktiekursen faldt 15% i måneden efter annonceringen: In the eyes of the investors, the buyback only underscores the companys weaknesses. A number of important patents were approaching expiration, the drug pipeline was running dry, its own chief scientest admitted that the company could no longer maintain its targetted 20% earnings growth rate kort fortalt signalerede tilbagekøbet at selskabet var løbet tør for gode positive NPV projekter. 3.3.4 Delkonklusion Opsummende kan det anføres, er der både forekommer at være empirisk belæg for en positiv kort- og langvarig kurseffekt ved virksomheders annoncerede tilbagekøbsprogrammer, da markedet med rette tolker en sådan information som, at pågældende virksomhed er undervurderet. Den kortsigtede effekt har været veldokumenteret længe, mens den langvarige effekt først er blevet påvist indenfor den seneste årrække. Centralt er, at signalering er et absolut hovedmotiv for virksomheders køb af egne aktier. Entydigheden hæmmes dog af, at Nayar et al. fandt, at selve aktiens likviditet (og ikke dens kurs) kun blev forbedret på kort sigt, ligesom der i konkrete tilfælde er eksempler på at annonceringen af tilbagekøbsprogrammer kan være værdireducerende, hvis markedet tolker et tilbagekøb som om, at virksomheden er løbet tør for positive NPV projekter. Overordnet synes selskabernes ledelse dog at være i stand til at vide, hvornår deres aktiekurs er undervurderet, mens markedets underreaktion på en sådan annoncering ikke stemmer overens med hypotesen om det efficiente marked, hvorfor markedet kan kategoriseres som semi-stærkt. Derudover er der belæg for, at kun et meget begrænset antal af de annoncerede aktietilbagekøb i suspekte selskaber var motiveret af et ønske om at mislede markedet. Parum & Møller mener, at aktiekursbestemmelse og aktielikviditet skal overlades til markedet, hvormed køb af egne aktier skal ske uafhængigt af, om virksomheden mener, at virksomhedens aktier er under- eller overvurderede. Ligeledes er der belæg for, at tilbagekøb per se kan fører til en værdioverførsel aktionærerne imellem, da f.eks. sælgerne mister værdi til fordel for af de langsigtede investorer, hvis der tilbagekøbes når aktien er undervurderet.!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 46 Stowe et al. (2009, 178) 47 Fairchild (2008, 36) 16

Kapitel 4 Aktietilbagekøb som udbetaling til aktionærerne Kapitel 4 Aktietilbagekøb som udbetaling til aktionærerne 4.1 Introduktion Modsat afsnit 3.2, der hovedsageligt omhandlede, hvor meget kapital, der bør udloddes (altså spørgsmålet om kapitalstruktur), omhandler nærværende afsnit problematikken om, hvorledes en given udlodning udføres. Historisk har køb af egne aktier som måde at udbetale kapital til aktionærerne været anvendt meget sparsomt. Igennem 80 erne og 90 erne var der således meget få selskaber, der benyttede sig systematisk af metoden. Topdanmark var således et af de få danske selskaber, der i den sidste del af 90 erne havde en veldefineret og aktiv politik på området. I den omtalte periode har der dog været opkøb af egne aktier, men begrundelserne herfor har ikke været ønsket om udlodning til aktionærerne. Derimod har tilbagekøbene ofte været begrundet af hensyn til aktiens likviditet eller værdiansættelse (se forrige kapitel), af hensyn til udstedte aktieoptioner til ansatte eller begrundet i ønsket om at anvende egne aktier som betalingsmiddel ved efterfølgende akkvisitioner. Begrundelser, der alle indebærer at beholdningen af egne aktier er midlertidig og ikke permanent, og dermed ikke et reelt alternativ til udbytte. 48 Centralt for spørgsmålet om, hvorledes der bør udloddes er de skattemæssige aspekter. Selskaber bør i denne forbindelse kende strukturen (og den geografiske fordeling) af aktionærbasen, da aktionærer har forskellige skatteforhold alt efter om de er indenlandske eller udenlandske aktionærer, samt om der er tale om private, industrielle eller institutionelle aktionærer. Som nævnt i afsnit 1.3, er det grundet denne delproblematiks omfang valgt ikke behandle denne problemstilling. Desuagtet denne afgrænsning, og henset til den kommende empiriske analyse om brugen af egne aktier og tilbagekøbsprogrammer, står det klart, at egne aktiers funktion ifm. udlodning og kapitaltilpasning, omsider er blevet et almindeligt finanspolitisk værktøj for danske large- og midcap selskaber, hvilket uddybes i afsnit 8.3. Ses der således bort fra investorskatter og antages det, at aktiemarkedet har fået besked om selskabets køb af egne aktier (hvilket fsva. sidstnævnte er plausibelt), så vil køb af egne aktier virke nøjagtigt som udbytte endda med den fordel, at et tilbagekøb giver aktionærerne den fordel, at de selv bestemmer om og hvornår de vil realisere deres aktier og en mulig kursgevinst eller -tab. Eksempelvis vil et selskab med en markedsværdi på 100 mio. kr. som ønsker at udbetale 5 mio. kr. til aktionærerne, have muligheden for enten at udbetale pengene som udbytte eller ved at købe egne aktier for beløbet. Såfremt alle aktionærerne sælger en pro rata andel af deres aktier, er der ikke nogen forskel på udbyttebetaling og aktietilbagekøb. I situationen med aktietilbagekøb på pro rata basis ejer alle aktionærer efter tilbagekøbet reelt samme procentandel af selskabet (og har fået udbetalt samme kontantbeløb), som hvis der var blevet udbetalt udbytte. Aktionærer, der f.eks. grundet skattemæssige overvejelser ikke ønsker at få deres udbetaling fra selskabet, og dermed vælger ikke at sælge deres aktier, øger derved deres andel i selskabet. Dette svarer således til, at!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 48 Parum & Møller (2000, 135ff) 17

Kapitel 4 Aktietilbagekøb som udbetaling til aktionærerne disse personer ved traditionel udbyttebetaling anvender udbyttet til at købe aktier og dermed øge deres ejerandel i selskaber. Denne argumentation har således paralleller til M&M s teori om irrelevansen af gældsgraden. Pointen er, at med fuld viden om virksomhedens tilbagekøbspolitik kan alle aktionærer sikre sig status quo, hvad enten der udbetales udbytte eller tilbagekøbes egne aktier når der ses bort fra de skattemæssige aspekter. Modsætningsvist følger det således, at det kun er i situationen, hvor selskabet ikke meddeler aktionærerne, at de køber egne aktier, at det kan skabe værdi til de trofaste aktionærer, da disse aktionærer ufrivilligt får øget deres reelle ejerandel i selskabet som følge af selskabets investering i egne aktier. 49 4.2 Litteratur om aktietilbagekøb ifm. udlodning Et af de mest undersøgte emner i corporate finance er determinanterne bag selskabers udlodningspolitik (hvormed der begrebsmæssigt menes både udbytte og tilbagekøb af egne aktier). Omfanget af aktietilbagekøb ift. udbyttebetaling har f.eks. i USA nået et niveau uden fortilfælde. 50 I sådan en sammenhæng men også ift. værdiansættelse, modeller for discounted cashflows, forudsigeligheden af aktieafkast, og eventstudier er det vitalt at have korrekte opgørelsesmetoder for både udbytte og aktietilbagekøb. Imidlertid er sådanne korrekte opgørelsesmetoder sjældne, hvilket eksemplificeres af Boudoukh et al., 51 der anfører, at Selvom definitionen af total udlodning konceptuelt er lige ud af landevejen, så er målbarheden af denne variabel en udfordring. F.eks. er det svært, hvis ikke umuligt, at identificere den del af aktierne, der tilbagekøbes som substitut for almindeligt udbytte hvorfor vi efterlader debatten angående den er mest passende opgørelsesmetode til fremtidig forskning (!). 52 Ifm. niveauet af aktietilbagekøb ift. udbyttebetaling i USA, fandt Stowe et al., 53 at nettotilbagekøbet af egne aktier (blandt S&P 500 selskaber 54 ) i perioden 1987-1996 gennemsnitlig udgjorde 20 pct. ift. periodens udbytte, mens det i perioden 1997-2006 gennemsnitlig udgjorde 117 pct. ift. udbytte. I sidstnævnte periode var aktietilbagekøbene signifikant højere end udbyttebetalingerne i 7 ud af de 10 år. Udover det rekordhøje niveau af aktietilbagekøb, referer forfatterne Bordouck et al. 55 til, at den samlede udlodning (herunder både udbytte og tilbagekøb) ikke længere og pga. de omfattende tilbagekøb er signifikant korreleret med udbyttebetalingerne. Hertil anfører Skinner, 56 at udbyttepolitikken er blevet mere konservativ og mindre relateret til indtjeningen modsat aktietilbagekøb.!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 49 Parum & Møller (2000, 135ff) 50 Stowe et al. (2009, 170) 51 Boudoukh et al. (2007, 878) 52 Bechmann & Raaballe (2010, 2) 53 Stowe et al. (2009, 170) 54 Standard & Poors 500 er et aktieindeks over 500 af de største amerikanske virksomheder. 55 Bordouck et al. (2007, 877ff) 56 Skinner (2008, 582ff) 18

Kapitel 4 Aktietilbagekøb som udbetaling til aktionærerne Relevant er, at Stowe et al. 57 anfører, at litteraturen angående tilbagekøb, primært er centreret omkring signalerings-, principal/agent- og skatteforhold, hvortil kun få har fokuseret på, hvordan værdien af aktietilbagekøb kan (og bør!) måles. Overfladisk anføres det af Lamdin, 58 at users of the [traditional] Dividend Discount Model are well advised to be aware of the repurchasing policy of corporations. Those who regularly repurchase will have its cost of equity underestimated by the standard Dividend Discount Model and analysts will undervalue such corporations that uses repurchases to distribute cash to investors. Stowe et al. konkluderer dog, at traditionelle dividendemodeller ikke bør afskrives, men at modificerede modeller bør foretrækkes for selskaber, der tilbagekøber egne aktier. Som nævnt er der flere formål ved at tilbagekøbe egne aktier. Desværre er der meget få artikler og lærebøger, der diskuterer dette ift. målbarheden heraf, og dem der gør, er ikke enige om, hvilken andel af tilbagekøbene, der bør anses som svarende til udbytte. Forfatterne Banyi et al. 59 kommenterer på de praktiske vanskeligheder ved at måle værdien for aktionærerne ved et aktietilbagekøb. Uden at komme frem til en løsning til, hvordan aktietilbagekøb bør korrigeres mhp. at få den andel, som reelt svarer til en udbetaling til aktionærerne, finder forfatterne, at opgørelsesmetoden har en væsentlig indflydelse på den fundne værdi. 60 Nogle artikler og lærebøger antager direkte eller indirekte, at alle tilbagekøb skal anses som udlodning til aktionærerne på samme måde som udbytte. Eksempelvis sammenligner Grullon & Michaely 61 aktietilbagekøb med udbytte ved at bruge purchases of common and preferred stock som deres mål for aktietilbagekøb, hvorefter de eksplicit anfører, at der ikke skal korrigeres for aktietilbagekøb til brug for optionsprogrammer eller akkvisitionsbetaling, da aktietilbagekøb og egenkapitalbaseret vederlæggelse ifølge dem er to særskilte handlinger. Dog er der andre forfattere, der anfører, at ikke alle tilbagekøb kan anses som udbetaling til aktionærerne. Fama & French 62 argumenterer for, at aktietilbagekøb brugt til optionsordninger og akkvisitioner ikke bør medregnes som udbetaling til aktionærer. Derfor anvender forfatterne den årlige ændring i egne aktier, som deres opgørelsesmetode for udbetaling til aktionærerne via aktietilbagekøb. I overensstemmelse hermed argumenterer Skinner 63 for, at aktietilbagekøb bør måles som nettotilbagekøb efter der er korrigeret for aktietilbagekøb til brug for optionsprogrammer, akkvisitioner og/eller andre forretningsmæssige dispositioner. 64 Ydermere er der andre forfattere der modsat Grullon & Michaely anfører, at aktietilbagekøb og egenkapitalbaseret vederlæggelse ikke er to særskilt handlinger. Således finder Kahle 65 blandt!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 57 Stowe (2009, 171) 58 Lamdin (2001) og Lamdin (2000) 59 Banyi et al. (2008) 60 Bechmann & Raaballe (2010, 8) 61 Grullon & Michaely (2002, 1664) 62 Fama & French (2001, s. 35-37) 63 Skinner (2008, 586) 64 Bechmann & Raaballe (2010, 8) 65 Kahle (2002, 235ff) 19