Skyggebankernes system Engelsk titel: The Shadow Banking System Af: Mathias Funch Kandidatafhandling Vejleder: Hans Keiding Sider: 79 Anslag: 181.565 Afleveret: d. 18.07.2014 Copenhagen Business School Cand.merc.(mat.)
Abstract The aim of this paper is to show how the shadow banking system actually works and what kind of setup and products these financial intermediaries use to avoid regulation. The focus is on the overall system which makes it possible for shadow banks to compete against traditional banks while avoiding the traditional banking regulation. This paper describes how capital-intensive companies and money market funds are important parts of the system, as it is these who are looking for risk-free investment opportunities, thus creating a demand as shadow banks can satisfy. The extraordinary growth of the shadow banks compared to the traditional banks has been supported by even harder regulations of the traditional banks. Securitisation is one of the main activities of the shadow banking system. It is used to transform illiquid assets such as collections of mortgages into Asset-backed securities. Major investment banks were, in the years up to the financial crisis, the biggest customers for the rating agencies. These ratings were needed because the securities were so complex that the investors could not exactly find out what kind of risks they took, when they bought the investments. The shadow banking system is analyzed by two models from economics of banking theory. These models show that in a setup with large investor wealth, the shadow banks will answer with maximum use of securitisation. The shadow banks use securitisation to create securities such as Collateralized Debt Obligations (CDO s). These products can, to some extent, satisfy the investors demand for AAA-rated investments. The problem with the shadow banking system is that it makes a high degree of leverage and high grade of interdependence between the financial intermediaries. Side 2 af 79
Abstract... 2 Indledning... 5 Problemformulering... 6 Den traditionelle bank... 7 Aktiviteter... 7 Regulering og trusler... 8 Skyggebanker... 11 Skyggebankernes indskydere... 12 Skyggebankernes låntagere... 12 Money- Market Mutual Funds (MMMF s)... 12 Special Purpose Vehicles (SPV er)... 13 Securitization... 13 Asset Backed Securities (ABS s)... 15 Collateralized Debt Obligations (CDO er)... 16 Structured Investment Vehicles (SIV s)... 17 Repomarkedet... 18 Skyggebankssystemet... 19 Skyggebankernes rolle i finanskrisen... 20 Boligmarkedet... 21 ABX indekset... 23 Credit Default Swap (CDS)... 24 Ratingbureauernes rolle... 25 Interbankmarkedet... 26 Lehman Brothers... 28 Teoretiske model - securitisation... 30 Indledning... 30 Modellens opbygning... 30 Rationelle forventninger... 32 Ligevægt, investorernes velstand og de finansielle formidleres valg... 33 Afkast for investorer og finansielle formidlere... 36 Lokalt maksimerende agenter begrænset rationalitet... 38 Ligevægt, investorernes velstand og de finansielle formidleres valg... 38 Modellens budskab... 43 Teoretisk model - repohandler... 44 Indledning... 44 Modellens opbygning... 44 Det stabile setup ingen chok... 46 Runs uden mulighed for salg af aktiver... 48 Triparty repohandler med unwind... 49 Triparty repohandler uden unwind... 51 Bilaterale repohandler... 52 Money market mutual funds... 53 Runs med mulighed for salg af aktiver... 55 Modellens budskab... 56 Diskussion... 58 Securitisation... 58 Repohandler... 61 Side 3 af 79
Regulering... 63 Regulering i USA... 63 Regulering i Europa... 65 Hvad skal reguleres?... 68 Regulering af MMMF s:... 68 Regulering af securitisation:... 69 Regulering af repohandler:... 70 Opsummering... 71 Konklusion... 72 Litteraturliste... 76 Artikler... 76 Bøger... 77 Hjemmesider... 77 Side 4 af 79
Indledning Den finansielle krise som vi i disse år er på vej ud af, var med til at sætte et stort fokus på den finansielle sektor, herunder de forskellige aktører som agerer i denne sektor. Denne opgave vil bidrage til dette ved at sætte et særligt fokus på de finansielle formidlere, som ikke er underlagt traditionel bankregulering. De finansielle formidlere som også kaldes skyggebanker tilbyder kapitaltunge investorer banklignende services, men udenfor reguleringen af den finansielle sektor. Det kan være vanskeligt at sige præcis hvad en skyggebank er, for det er et system som involverer mange agenter og det er så strukturen som medfører, at regulering omgås og samtidig kan nogle af de involverede parter godt være underlagt regulering. På den måde bliver skyggebanksystemet en kobling mellem den traditionelle banksektor og virksomheder som ikke er underlagt regulering. Traditionelle banker kan således benytte denne uregulerede sektor til at mindske deres aktiviteter som er underlagt regulering ved at flytte dem til skyggebanksystemet. I årene op til krisen var der en meget positiv stemning som dominerede på de forskellige globale markeder. Mange fik mulighed for at købe bolig og når boligerne så steg i værdi blev resultatet en bedre økonomi for disse personer. På den måde fik rigtig mange mennesker nogle muligheder, som de ikke havde før, godt hjulpet på vej af skyggebankerne. En del af forklaringen på, at så mange kunne få lån ligger nemlig i, at skyggebankerne førte en meget aggressiv udlånspolitik som fungerede rigtig godt så længe, at boligpriserne steg. Skyggebanksektoren har i årene op til krisen vokset sig større end den traditionelle banksektor. På figur 1 er udviklingen i både den traditionelle og skyggebanksektoren afbilledet. $ (Billioner) Beholdning af passiver (USA) 25 20 15 10 5 0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Traditionelle Banker Skyggebanker Figur 1 Udviklingen i størrelsen på skyggebanker og de traditionelle banker (data: Thies, Rosenblum og Luttrell (2010)). Side 5 af 79
I modsætning til den traditionelle bank er skyggebankssystemet ganske komplekst. Hvilket understreges tydeligt af følgende citat fra Adair Turner som er formand for det engelske finanstilsyn: Any system this complex will defy complete understanding. 1 Skyggebankerne benytter sig af et setup som medfører, at det bliver meget uigennemskueligt for investorerne, hvad det egentlig er de køber og hvem eller hvad, de egentlig eksponerer sig overfor. Denne udvikling var positiv for ratingbureauerne, som blev centrale aktører. Investorerne var nemlig i høj grad afhængige af bureauernes vurderinger for at kunne forholde sig til alle de forskellige former for finansielle produkter, som blev produceret og solgt igennem skyggebankssystemet. De traditionelle banker kunne imidlertid ikke altid levere de produkter, som blev efterspurgt af store pengemarkedsfonde, som derfor fandt andre måder at investere deres kapital. Denne opgave vil i høj grad fokusere på USA, da det især er her, at skyggebankerne fylder meget af den finansielle sektor. Skyggebankerne er dog et globalt fænomen og der vil derfor også blive trukket strenge til udviklingen i Europa og hvordan man fra myndighedernes side ser på dette system og dets udvikling. Problemformulering Denne opgave har til formål at klarlægge det komplekse skyggebankssystem, som citatet i indledningen beskriver. Dette gøres ved, først og fremmest at beskrive hvad en skyggebank egentlig er og hvorfor denne sektor har opnået så stor en udbredelse, som det fremgår af figur 1. Herudover vil jeg analysere, hvilke aktiviteter det er som skyggebankerne udfører, hvilket gøres ud fra to bankøkonomiske modeller. I lyset af finanskrisen vil jeg til slut argumentere for om og hvordan denne skyggebanksektor skal reguleres for at sikrer et mere stabilt finansielt system i fremtiden. 1 http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfinance/9144937/fsa- chief- Turner- wants- radical- rules- for- shadow- banking.html Side 6 af 79
Den traditionelle bank Aktiviteter Der findes mange forskellige aktiviteter indenfor den traditionelle banksektor, men helt grundlæggende kan en bank defineres ved: a bank is an institution whose current operations consist in granting loans and receiving deposits from the public. 2 Den traditionelle banks aktiviteter er spredt ud over to grundlæggende aktioner nemlig udlån og indlån. Setup et ses afbilledet i figur 2, hvor banken først modtager indskud og servicerer herefter låntagerne med kreditter. Figur 2 Traditionel bankvirksomhed. Hvis markedet stoler på banken og banken kan leve op til tilliden, fungerer banken som formidler og skaber merværdi for samfundet sammenlignet med et samfund uden bank. 3 Banker er på den måde med til at optimere allokeringen af kapital både ift. virksomheder og husholdninger. En af fordelene ved banken er, at den kan virke som en meget effektiv måde at monitorere sine udlån. Indskyderne har én modpart og overlader så til banken, hvilke projekter pengene skal investeres i. På den måde, får man udover en billigere løsning, muligvis en mere effektiv vurdering af de forskellige låntagere, da de nu bliver holdt op imod hinanden og banken får dermed, alt andet lige, bedre information, og dermed bedre grundlag for vurderingen end en indskyder ville have haft. Banken kan ikke uden videre videresælge sine finansielle kontrakter, altså indlån eller udlån. Hvilket er i stor modsætning til andre finansielle aktiver, såsom aktier og obligationer. Det betyder, at banken bærer indlån og udlån på sin egen balance. En væsentlig aktivitet for banker er derfor at transformere finansielle kontrakter ift. løbetid, likviditet og kreditrisiko. 4 Dette skal ses i lyset af, at indskydere og låntagere ikke nødvendigvis får samme vilkår i deres kontrakter ift. fx løbetid, rente mm. 2 Freixas, Xavier og Rochet, Jean- Charles (2008), Microeconomics of banking, The MIT Press. 3 Keiding, Hans (2013), Economics of Banking. 4 Luttrell, Rosenblum og Thies (2012), Staff Papers. Side 7 af 79
Der er i en traditionel bank typisk tale om, at indskydere ønsker mulighed for løbende at kunne bruge nogle af deres midler, og banken har derfor en usikkerhed ift. likviditet og renterisiko, da låntagerne typisk ønsker et længerevarende lån. På den måde påtager banken sig en risiko, udelukkende fordi man ikke har information om hvornår indskyderne ønsker at trække penge ud, når den sælger udlån med lang løbetid. Man kan sige, at bankens finansielle aktiver er mindre likvide end de passiver man har på balancen. Banken skal, pga. lovgivning i både EU og USA, holde en vis andel af indskyderenes midler, så de fx kan hæve penge til forbrug, hvis de skulle ønske dette. En stor del af indskuddene kan banken dog sende videre til låntagere, og dermed opstår en situation, hvor banken potentielt er sårbar ift. hvis alle indskydere ønsker at hæve alle deres midler på samme tidspunkt. Banken tjener helt simpelt penge ved at låne billigt af indskyderne, til en lav rente da indskyderne ikke løber den store risici ved at have deres penge stående i banken, pengene kan jo til enhver tid hæves igen. Disse penge udlånes så til en højere rente til virksomheder eller husholdninger, som har brug for midler til at gennemføre projekter, og er derfor villige til at betale mere for pengene end banken har givet indskyderne. Alt efter hvor risikabel banken vurderer de forskellige låntagere til at være, får de forskellige rentesatser. Disse renter skal selvfølgelig afspejle låntagerens forventninger til fremtiden/projektet og banken kan dermed tjene penge, hvis blot den vægtede gennemsnitlige udlånsrente er højere end den tilsvarende sats for indlån. Regulering og trusler Den traditionelle bank udsættes, som beskrevet ovenfor, for risiko når indskuddene sendes videre til mindre likvide udlån. Denne risiko realiseres og bliver en direkte trussel for bankens overlevelse, i det øjeblik hvor indskyderne mister tilliden til banken og der sker et såkaldt run imod banken. Dvs. indskyderne ønsker at redde så meget som muligt og ønsker derfor at hæve deres penge. Da banken har udlånt en andel af disse indskud kan et sådan run medføre, at banken ikke kan betale sine forpligtelser og dermed er banken insolvent. 5 Situationen kan stoppe her, men kan også sprede sig til andre banker, hvis det bliver en almen opfattelse, at bankens insolvens skyldes mere generelle problemer for industrien, i det tilfælde kan opfattelsen altså blive en slags selvopfyldende profeti. En anden fare for bankerne er moral hazard, fænomenet opstår typisk ved, at nogle banker accepterer store risici i deres udlån. Rationalet er, at disse store risici vil ramme indskyderne hårdest, da det er deres indskud som bliver solgt videre, mens det er banken som opnår stor profit, hvis de risikable udlån bliver en succes. 5 Freixas, Xavier og Rochet, Jean- Charles (2008), Microeconomics of banking, The MIT Press. Side 8 af 79
For at skabe et mere stabilt system for finansiel formidling og dermed forhindre flere runs imod bankerne, er den traditionelle banksektor formegentlig en af de mest regulerede sektorer i verden. 6 Denne omfattende regulering har til formål at forhindre negative chok i finansverdenen til at sprede sig til resten af økonomien. En meget udbredt måde at forhindre runs imod bankerne er indskydergaranti ordninger. Disse ordninger fungerer, men da ordningerne kun gælder op til en vis grænse findes der derfor kunder, især virksomheder, da de kan have ganske store beløb stående i en bank, som ikke opnår tilstrækkelig beskyttelse ved disse ordninger. Disse ordninger indeholder imidlertid også andre udfordringer ift. bankernes ageren. Hvis der fx er tale om en ordning, hvor bankerne betaler et fast beløb for at bidrage til indskydergarantien, så kan det medføre, at en bank vælger mere aggressiv långivning, eller reducerer sin egenkapital med henblik på at maksimere profitabiliteten. Der er altså en mulighed for moral hazard når man opretter en indskydergaranti ordning. For at undgå moral hazard kan man vælge, at bankernes bidrag til garantien afhænger af deres risikoprofil. 7 Et andet meget anvendt værktøj til at regulere banker er kapitalkrav, som skal sikre, at enhver bank har et betydeligt fastsat beløb til at modstå uro omkring banken. Ligesom det var tilfældet med indskydergarantien, kan moral hazard også forekomme ift. denne type regulering. Det er især interbankmarkedet, som i nogle tilfælde kan være favorabelt at benytte for banker som ikke er i problemer. De låner så midler til banker i problemer og korrelationen imellem bankerne stiger således, hvilket kan forstærke en evt. finansiel krise. Endelig er der også central bankerne som fungerer, som en sidste udvej for bankerne til at undgå insolvens. Centralbankerne kan låne midler til banker, som ikke har andre muligheder og derfor ellers står i en situation, hvor de ikke kan leve op til deres finansielle forpligtelser. Det sikkerhedsnet, man i mange lande har forsøgt at holde under bankerne for at undgå store kriser for landet økonomi, har medført et stort behov for regulering. Denne regulering, har i mange lande bl.a. været udformet af Basel komiteen. 8 Komiteen består af medlemmer fra de pågældende landes centralbanker, som er blevet enige om en række krav bankerne som minimum skal leve op til. Disse krav har haft den naturlige konsekvens, at det er blevet dyrere at drive en bank. Kapitalkrav mm. har simpelthen været med til at svække bankernes konkurrence evne ift. finansielle institutioner, som ikke er underlagt tilsvarende krav. Sådanne institutioner har i skyggen af den traditionelle banksektor kunnet tilbyde bedre vilkår for kunder. Sådanne kunder kunne fx være virksomheder, som alligevel ikke opnåede 6 www.ibisworld.com/media/2013/09/17/10- increasingly- regulated- industries/ 7 Freixas, Xavier og Rochet, Jean- Charles (2008), Microeconomics of banking, The MIT Press. s. 314. 8 http://www.bis.org/bcbs/about.htm Side 9 af 79
den nødvendige sikkerhed ved en indskudsgaranti på 100.000 euro 9 da de formegentlig har langt større midler, som skal placeres. 9 http://www.mybanker.dk/artikler/indskydergaranti- din- beskyttelse- hvis- banken- gaar- konkurs Side 10 af 79
Skyggebanker Formålet med dette afsnit er at skabe lidt klarhed omkring, hvilke aktører der inddrages i skyggebankernes aktiviteter og hvad deres respektive roller er. Skyggebankerne er, som nævnt i forrige afsnit, et forholdsvis nyt begreb. Begrebet skyggebanker, dækker over finansielle institutioner, som vha. innovative løsninger, tilbyder banklignende produkter udenfor rammerne af bankregulering og sikkerhedsnet. Problemerne med de traditionelle banker er, at de er blevet dyrere at bruge, dette er til dels pga. regulering og har man meget store midler, er man alligevel dårligt dækket af indskydergarantien. I forlængelse af dette dilemma opstod skyggebankerne, de kunne tilbyde attraktive forhold mod deponering af indskud. Skyggebankerne opstod dog ikke udelukkende pga. regulering af de traditionelle banker, der er nemlig nogle naturlige fordele som skyggebankerne har ift. traditionelle banker, regulering eller ej. Sådanne fordele kan fx være skyggebankernes specialisering og effektive måde hvorved de kan formidle midlerne ganske effektivt og samtidig bidrage til at sprede risiko ved at fjerne udlån fra de traditionelle bankers balance. 10 Skyggebankerne har siden 1970 erne vundet mere og mere indpas i den finansielle sektor. Grunden til dette ligger i, at skyggebanker, som ikke var underlagt de samme krav og tilsyn som den traditionelle bank, kunne give billigere vilkår for indskydere/investorer. Problemet med runs imod bankerne bliver umiddelbart undgået pga. skyggebankernes opbygning. Da skyggebankerne ikke er underlagt samme regulering, som de traditionelle banker, og dermed heller ikke er omfattet af tilsvarende sikkerhedsnet, bliver strukturen særlig vigtig for at forstå, hvorfor investorer vælger at benytte denne sektor. Samtidig er der store dele af den regulerede banksektor som benytter systemet. Systemet benyttes derfor også af regulerede banker til at lave ikke regulerede aktiviteter, dermed kan de traditionelle banker reducere mængden af lån på deres balance. For at forstå, hvordan et skyggebanksystem egentlig foregår så starter jeg med at se på, hvilke aktører det egentlig er som deltager. Skyggebanksektoren er nemlig i sammenligning med den traditionelle banksektor, ganske kompliceret og ikke særlig transparent. Skyggebankerne benyttes, i stedet for en traditionel bank, hvor man kan placere et indskud, som en formidler for investor og låntager. Processen sker vha. flere transaktioner, men ligesom de traditionelle banker består skyggebankernes rolle også i at transformere kredit, likviditet og løbetid. Et overordnet eksempel på, hvordan systemet fungerer er, at skyggebankerne tilbyder finansielle instrumenter til investorer og skaffer på den måde midler til videre udlån. Skyggebanker er i struktur meget forskellige og kan være specielle enheder, som er oprettet af traditionelle banker, hvis formål er at fjerne aktiver væk fra den traditionelle banks balance. Men det kan også 10 EU- note 2011-12, s. 4. Side 11 af 79
være store finansielle institutioner, såsom forsikringsselskaber, investeringsforeninger eller lignende, som ikke agerer som en traditionel bank. Skyggebankernes indskydere De virksomheder eller private investorer som vælger at investere sine midler gennem en skyggebank, gør det fordi det er et system, hvor de selv kan vælge hvilke risici de er villige til at påtage sig, og resten sælges så til anden part. På den måde kan en investor slippe for fx renterisiko eller likviditetsrisiko, når vedkommende optager et lån. Det er formegentlig sådanne, specielt designede løsninger til den enkelte investor, som er en del af forklaringen på, hvorfor så mange har valgt at benytte dette system. Skyggebankerne modtager ikke indskud da de ikke har almindelige bankfilialer, i stedet modtager de midler via private investorer. En af de største aktører ift. at skaffe kapital til skyggebankerne er Money Market Mutual Funds (MMMF s), disse fonde har siden 70 erne fået mere og mere kapital tilført. MMMF s og deres rolle ift. systemet vil blive forklaret i detaljer i et senere afsnit. Udover MMMF s fundes skyggebankerne af andre institutionelle investorer som pensionsselskaber og private virksomheders finansafdelinger. Disse investorer benytter systemet ved, at de i stedet for at sætte penge i banken vælger de, at købe finansielle instrumenter såsom repoer og Asset-backed securities. 11 Disse typisk kortfristede finansielle instrumenter vil blive gennemgået særskilt i et senere afsnit, da de spiller en stor rolle for skyggebankssystemet. Skyggebankernes låntagere Låntagerne som vælger at benytte skyggebankerne gør det i stedet for at låne pengene i den traditionelle bank. Dvs. låntagerne kan være alle lige fra husholdninger, private virksomheder til offentlige instanser. Skyggebankerne fungerer altså, i den henseende, som direkte konkurrenter til de traditionelle banker. Et vigtigt værktøj for skyggebankerne er securitisation, som også vil blive forklaret i et senere afsnit. Det er dette værktøj som muliggør systemet, da de lån man udsteder, bliver securitiseret, hvilket vil sige, at de kan sælges videre som værdipapirer og dermed forsvinder de fra skyggebankens balance. Money- Market Mutual Funds (MMMF s) 11 Luttrell, Rosenblum & Thies, 2012, s. 7 Side 12 af 79
MMMF s er pengemarkedsfonde som typisk investerer i kortfristet gæld i form af obligationer eller lignende. MMMF s er et amerikansk begreb, men de er sammenlignelige med investeringsforeninger, som vi kender dem i Europa. En MMMF skaffer midler ved at sælge aktier/certifikater i fonden. Da værdien af disse offentliggøres dagligt, er det forbundet med lav usikkerhed ift. værdien af fonden. Fondene spiller en afgørende rolle for skyggebankerne, og de er derfor også en del af forklaringen på hvorfor skyggebankerne er blevet så store. Skyggebanksektoren anslås, ifølge den europæiske kommission, at have en størrelse på ca. 51 billioner EUR i 2011, mere end en fordobling ift. 21 billioner EUR i 2002. Skyggebankernes størrelse svarer med andre ord til 25-30% af den samlede globale finansielle sektor. 12 MMMF s er underlagt regulering, hvilket har den konsekvens, at de skal investere i værdipapirer af høj kvalitet, altså værdipapirer, som alt andet lige, har lav kreditrisiko. På trods af, at MMMF s ikke er omfattet af indskydergarantien, opfattes investeringer i MMMF s typisk meget lidt risikabelt. Denne opfattelse som i praksis ligestiller indskydernes vurdering af risici ved indskud i en traditionel bank med indskud i en MMMF, skyldes formegentlig MMMF ernes stræben efter at holde aktien på et fastsat beløb, fx 1$ pr. aktie. 13 Den store forskel er, at bankerne bruger store summer på at betale for indskydergarantien, hvorimod det ikke koster fondene penge at give tilsagn om at holde aktiens kurs på 1$. Denne forskel giver altså en stor fordel til MMMF s ift. de traditionelle banker, som skal betale for indskydergarantien. Special Purpose Vehicles (SPV er) Et SPV er et tomt selskab, det vil sige, at de hverken har nogen fysisk beliggenhed eller nogen ansatte. SPV er benyttes til at lave securitisation, dette foregår ved, at de modtager lån fra banken, som dermed ikke længere har disse lån på deres balance, illustreret ved step 4 på figur 6. Derefter modtager banken securitiserede værdipapirer og penge som modsvarer størrelsen på lånene. SPV er benyttes altså af banker, for at reducere mængden af udlån på balancen, men de benyttes også for at give beskyttelse ift. konkurs. Skulle en virksomhed, som driver skyggebanksvirksomhed gå konkurs kan kreditorerne ikke stille krav imod SPV et, da det er en selvstændig juridisk enhed. Samtidig gælder det også den anden vej sådan, at købere af værdipapirer udstedt af et SPV ikke har krav mod en administrator, men udelukkende mod SPV et. 14 Securitization 12 http://europa.eu/rapid/press- release_ip- 13-812_da.htm 13 Gorton & Metrick, 2010, s. 270. 14 Luttrell, Rosenblum & Thies, 2012, s.25. Side 13 af 79
Traditionelle bankers udlån er typisk ganske illikvide, og bankerne holder derfor ofte disse lån på deres balance. Dette er imidlertid ikke altid tilfældet. Bankerne kan nemlig vælge at benytte securitization, hvilket er tilfældet for skyggebankerne. Securitization er en proces, som benyttes til at sælge værdipapirer mod at stille sikkerhed i form af cashflow fra udlån. Disse værdipapirer er aktiver bestående af forskellige trancher af en række forskellige udlån, og finansierer dermed udlånene, illustreret på figur 3. På den måde kan man tilbyde produkter til en stor mængde investorer, da der er tale om stor forskel på de forskellige trancher. Securitization processen starter med, at udsteder, fx en bank, sælger en pool bestående af en mængde udlån til SPV'et, punkt 1 på figur 3. Dette køb finansierer SPV'et ved at udstede og sælge obligationer eller såkaldte "Asset-Backed Securities" (ABS's) i markedet. Disse ABS's/obligationer er trancher af poolen, som dermed bliver inddelt i forskellige klasser ift. hvor sikre de vurderes at være, punkt 2 på figur 3. Renten på ABS's afspejler således denne usikkerhed, hvilket medfører, at senior trancher giver en meget lav rente mens lavere rangering medfører højere rente. Investorer kan nu købe de værdipapirer som matcher deres risikovillighed, og udlånene er dermed forsvundet fra udsteders balance og solgt som værdipapirer, punkt 3 på figur 3. Figur 3 - Securitization (inspireret af Gorton & Metrick 2010) Det ses desuden, at SPV et beholder den mest usikre tranche selv, kaldet egenkapital. Dette sker for at undgå adverse selection, dvs. SPV et sender et signal til investorerne om, at man tror på disse værdipapirer. På den måde ved investorerne, at de og udsteder har fælles interesse i, at værdipapirernes modpart ikke bliver ramt af betalingsstandsning. En af fordelene ved værdipapirer, som er dannet vha. securitization er, at hver eneste ABS/obligation afhænger af en hel række udlån i stedet for kun ét enkelt. Det giver Side 14 af 79
dermed mulighed for stor diversificering for den enkelte investor. En anden fordel er, at systemet reducerer de omkostninger, som udsteder skal betale investor for at påtage sig kreditrisiko. Dette sker pga. at kreditrisikoen, som investor nu påtager sig udelukkende afhænger af debitorerne da SPV'et, modsat andre udstedere af finansielle aktiver ikke er engageret i andre aktiviteter som kunne medføre konkurs. 15 Dvs. banken kan finansiere udlån billigere vha. systemet, som involverer et SPV som står for securitization ift., at banken selv havde stået for hele processen eller havde valgt at beholde udlånene selv. Securitization kan imidlertid benyttes til mere end blot at sælge lån som værdipapirer. Disse værdipapirer, ABS s, som var produktet af securitization ville generere et fremtidigt cashflow og dermed var der grobund for endnu en gang at bentte securitization, da man på den måde kunne sælge Collateralized debt obligations (CDO er). CDO er er værdipapirer som er afhængige af det cashflow, som bliver genereret igennem de forskellige typer af ABS s. Denne proces forklares mere uddybende i et særskilt afsnit. Motivationen til at skabe disse værdipapirer var selvfølgelig, at for hver gang der blev oprettet et værdipapir, som kunne tilfredsstille en efterspørgsel i markedet, ja så kunne skyggebankerne tjene et gebyr på salget af sådanne værdipapirer. Derfor blev der i årene op til krisen også skabt CDO er, som var afhængige af cashflowet fra andre CDO er og på den måde blev et meget usikkert cashflow fra nogle lån solgt, som meget sikre værdipapirer med sikkerhed i boligmarkedet. Denne komplekse struktur gjorde også, at investorerne fik ekstremt svært ved at vurdere risici ved det enkelte produkt, og derfor blev ratingbureauerne en vigtig spiller. Ratingbureauernes rolle vil også blive gennemgået i et særskilt afsnit, da de havde en stor indflydelse på investorernes ageren. Securitization giver helt basalt mulighed for at sælge risici til de investorer, som er mest villige til at påtage sig disse. Kreditrisiko bliver dermed solgt til andre finansielle institutioner end banken som i første omgang har udstedt lånene. Denne proces skaber således mulighed for at effektivisere ift. hvilke risici og omkostninger man, som investor er klar til at påtage sig. I denne proces er finansielle instrumenter af forskellig karakter afgørende for at optimal likviditet opnås. Sådanne instrumenter er, fx de tidligere nævnte ABS's, repohandler og CDO'er. Forståelse for disse instrumenter og hvordan de fungerer, er derfor af stor betydning ift. at kunne forstå det system som skyggebankerne benytter. Disse instrumenter vil derfor blive gennemgået i de kommende afsnit. Asset Backed Securities (ABS s) ABS s er finansielle produkter, som har sikkerhed i form af en pool af forskellige finansielle aktiver. Det kan fx være boliglån (Mortgage Backed Securities, MBS), 15 Gorton and Metrick 2010, s. 273. Side 15 af 79
billån, studielån eller andre typer af udlån, som man pooler og på den måde får en mindre eksponering ift. den enkelte debitor. Grunden til, at ABS s medfører mindre eksponering er pga., at poolens formål er, at diversificere den enkelte investor. Investorerne som køber ABS s får mange forskellige modparter i stedet for en traditionel obligation, hvor investor har én modpart. Dette medfører mindre kreditrisiko for investorerne, hvilket øger likviditeten, og dermed falder prisen for udsteder. Da skyggebankerne benytter et SPV til udstedelsen, reducerer de yderligere den kreditrisiko som investorerne påtager sig, dette sker pga. at skyggebankens øvrige aktiviteter således ikke påvirker investorernes modpart. 16 Collateralized Debt Obligations (CDO er) En CDO er et struktureret finansielt produkt, som har sikkerhed i form af en pool og er en af de mere komplekse typer af ABS s. CDO er kan således referere til mange forskellige typer af underliggende aktiver på en gang, såsom banklån (CLO) eller obligationer (CBO). På den måde kan en investor ved at investere i CDO er opnå en andel af betalingerne fra billån, studielån, kreditkortlån og boliglån. Ved at benytte denne struktur, kan en udsteder af CDO en mindske den markedsrisiko, som er forbundet med at investere i et enkelt område som fx boligmarkedet. Dette vil alt andet lige medføre en bedre rating, og dermed opnår udstederen en billigere måde at finansiere sine lån på. CDO er udstedes i trancher, dvs. det vurderes, hvor risikable investeringer de hver især er. Der er helt overodnet tale om i hvert fald 3 forskellige trancher - Senior trancher, som er de sikreste, junior trancher er mere risikable og endelig egenkapitalen, som er den mest risikable tranche. Egenkapitalen holdes typisk af CDO ens udsteder fx et SPV. Et simpelt eksempel som illustrerer, hvordan en CDO virker, kunne være en situation, hvor 100 lån er blevet poolet og solgt videre i forskellige trancher. Investorerne har så forskellig prioritering ift. hvordan de er stillet, hvis nogle af debitorerne ikke kan leve op til deres forpligtelser. Hvis man så antager, at fordelingen af lånene er sådan, at senior trancher er der 10 af, junior trancher er der 70 af og endelig er der 20 trancher, som har status som egenkapital. I en sådan situation vil senior tranchernes ejere kun blive ramt hvis der er mere end 90 af debitorerne som ikke kan leve op til deres forpligtelser. I sådanne tilfælde vil ejerne af senior trancherne modtage hele cashflowet. Er der i stedet mellem 20 og 90, som ikke kan leve op til forpligtelserne, så modtager ejerne af senior trancherne hele deres tilgodehavende og resten af cashflowet bliver så fordelt til de investorer, som har investeret i junior trancher. Det er derfor kun, hvis der er under 20 af debitorerne, som ikke kan leve op til deres forpligtelser, at ejeren af egenkapitalen modtager noget af cashflowet, og kun i den 16 http://www.investinginbonds.com/learnmore.asp?catid=5&subcatid=16&id=10 Side 16 af 79
situation, hvor alle debitorer lever op til deres forpligtelser modtager egenkapitalens ejere deres fulde tilgodehavende. 17 Structured Investment Vehicles (SIV s) Et SIV er konstrueret således, at banken som har oprette SIV et kan benytte dette til forretninger, som så ikke kommer til at fremgå af bankens egen balance. Banker som vælger at benytte et SIV, kan dermed mindske sine kapitalkrav ved at flytte lån over i SIV et. Banken som agerer sponsor for SIV et, forpligter sig så til at stille likviditet til rådighed for SIV et, hvis situationen, hvor SIV et ikke kan opfylde sine forpligtelser skulle opstå. 18 Sådanne SIV s bliver finansieret vha. kortfristede værdipapirer såsom Asset Backed Commercial Papers (ABCP) som udstedes og sælges til investorer, som fx MMMF s. Disse SIV s havde aktiver i form af forskellige typer lån såsom boliglån, studielån og andre typer af længerevarende lån. Dette medførte, at SIV s løbende skulle have fornyet finansiering, setup et minder altså om en traditionel bank, som også benytter transformation af løbetid. Setup et er illustreret i nedenstående figur: Figur 4 SIV s bliver brugt til at reducere bankens samlede kapitalkrav. Som det ses, investerer MMMF s i ABCP, som SIV et bruger til at skaffe kapital, som bliver investeret i forskellige typer af lån fx MBS. Disse værdipapirer skaber således finansieringen for, at forskellige låntagere kan købe en bolig. Den overførsel af kapital, som sker fra MMMF s til SIV et kan også ses som værende en repo, dvs. et midlertidigt lån til SIV et, som så til gengæld stiller ABCP som sikkerhed. Repohandler og repomarkedet er en central del af skyggebankernes aktiviteter, og beskrives derfor mere uddybende i det næste afsnit. 17 David Lando, 2004, s. 199. 18 http://www.investopedia.com/terms/s/structured- investment- vehicle.asp Side 17 af 79
Repomarkedet En repo eller en repohandel (repurchase agreement) er en aftale, hvor sælger af et værdipapir ved handelens indgåelse, forpligter sig til at tilbagekøbe værdipapiret, til en på forhånd aftalt pris og på et fastsat tidspunkt. Når sælger tilbagekøber værdipapiret tillægges prisen en såkaldt reporente. Reporenten skal godtgøre køber ift. at køber, i den mellemliggende periode, ikke har haft ret til at disponere over sit værdipapir. Man kan forstå repohandlen som værende et lån mellem to parter, hvor man har sikkerhed i værdipapiret. Repohandler har typisk ganske kort løbetid, hvilket gør dem ganske anvendelige for MMMF s, pensionsselskaber og andre institutionelle investorer, som typisk har meget store beløb, som skal trække et afkast uden at løbe store risici. Det kan være et problem at placere midlerne i en traditionel bank, da de kræver, at man binder pengene i en længere periode for at få en høj rente. Desuden dækker indskydergarantiordninger ikke så store beløb som disse fonde råder over, og de udsætter derfor sig selv for stor risiko ved at placere midlerne i én bank. Repohandlerne er i den henseende løsningen for de kapitaltunge institutioner, da man kan låne penge ud og samtidig modtage sikkerhedsstillelse i form af et værdipapir. Der findes to overordnede kategorier af repohandler, nemlig bilaterale og Triparty repo er, hvor Triparty repohandler involverer en tredjepart. Forskellene på de to repohandler studeres nærmere i det teoretiske model afsnit om repohandler. I en repohandel er der begrænset kreditrisiko ift. låntager, men der er til gengæld en risiko ift. eksponering overfor værdien af sikkerhedsstillelsen. Denne modpartsrisiko, tages der højde for ved, at man indfører et haircut. Et eksempel kan illustrere situationen: Figur 5 En Triparty repohandel. Investor indskyder 100 og modtager værdipapirer, som sikkerhed med en samlet værdi på 110, haircuttet kan så findes som (110-100)/100=10%. Som et led i repohandlen indgås en aftale om, at skyggebanken skal tilbagekøbe værdipapirerne på et fastsat tidspunkt. Skyggebanken skal for eksempel tilbagekøbe værdipapirerne for 105, og reporenten kan så beregnes som ((tilbagekøbspris-indskud)/indskud)=((105-100)/100)=5%. 19 19 Gorton & Metrick 2010, s. 264 Side 18 af 79
Konstruktionen af repohandler kan desuden ses som værende short-sale med fuld sikkerhedsstillelse. Dvs. investorer som spekulerer i, at et værdipapir vil falde i værdi kan sælge, selvom de ikke ejer papiret, mod at forpligte sig til at købe det tilbage på et fremtidigt tidspunkt. Repohandler kan på den måde muliggøre et større investeringsområde, og investorer kan dermed optimere deres portefølje vægte endnu mere, hvis de gør brug af repohandler. Dette skyldes, at man vha. short-sale kan opnå en yderligere diversificering og dermed falder porteføljens eksponering overfor korrelation. Investorer kan altså have mange forskellige grunde til at benytte repohandler, ikke mindst pga., at det er det tætteste man som stor kapitaltung investor kommer på et sikkerhedsnet. Selv hvis en bank går i betalingsstandsning inden investor har solgt aktivet tilbage, kan investor beholde aktivet eller sælge det til tredje part. Denne mulighed vil alt andet lige, sikre investor mod tab i langt de fleste situationer, ikke mindst pga. haircuttet, som netop har sikret, at investor har sikkerhed i form af værdipapirer som er vurderet højere end det beløb, som investorerne skød ind i banken, men bankerne drager også fordel af at indgå i repohandler. Rationalet for bankerne ligger fx i, at det indskud som bankerne modtager fra investorerne i en repohandel, fungerer som et salg af aktiver, og dermed figurerer det ikke på balancen, som hvis det var et regulært indskud. Samtidig bliver balancen ikke belastet af, at banken har en hensigt om at tilbagekøbe aktivet. På den måde kan skyggebankerne modtage store indskud uden egentlig at have det på balancen, og finansieringsomkostningerne holdes minimale. 20 Skyggebankssystemet Skyggebankerne tilbyder banklignende produkter, men i stedet for at have dem på deres egen balance, videresælges lånene vha. forskellige trin. Dette afsnit har til formål at give et samlet overblik over det system, som skyggebankerne benytter. Flere og flere mennesker vælger at benytte kapitalforvaltning enten til at placere deres frie midler, pensionsopsparinger eller andet. 20 Keiding, Hans, 2013, kap 2, s. 14. Side 19 af 79
Figur 6 Egen tilvirkning med inspiration fra (Gorton & Metrick 2010) En konsekvens heraf har været at MMMF s og andre institutionelle investorer har fået flere midler at forvalte, og dette har medført en stor efterspørgsel efter højt vurderede værdipapirer eller såkaldte sikre havne. De institutionelle investorer har så store midler at placere, så de bliver meget dårligt dækket af bankernes indskydergaranti. Samtidig stiller bankerne krav ift. hvor lang tid pengene skal stå på en konto, før der betales renter, hvilket passer mange institutionelle investorer dårligt. Disse investorer har brug for kortfristede instrumenter, hvor de kan beholde deres store likvide mængder og samtidig forrente formuen. Derfor benyttes repohandler, som er step 2 på figur 6. Den sikkerhedsstillelse som banken sender til investorerne, er de securitiserede værdipapirer fra SPV et. Investorerne kan også handle direkte med SPV et som vist i step 5. Midlerne benytter banken så til udlån, udlånene sendes videre til SPV et, som efter securitisation processen er gennemført, kan sælge disse enten som sikkerhedsstillelse via banken eller direkte til investorerne. Endelig kan banken gøre brug af SIV et således, at kapitalkravene mindskes. Skyggebankernes rolle i finanskrisen Inden den finansielle krise ramte i 2007, var der en meget positiv stemning omkring den økonomiske udvikling. Dette skal ikke mindst ses i lyset af, at huspriserne i USA havde udviklet sig som illustreret i figur 7. En del af forklaringen på denne historisk store prisstigning, fra midten af 90 erne og helt frem til 2007, var formegentlig de nye lånemuligheder, som vandt frem i denne periode. Skyggebankerne har uomtvisteligt spillet en rolle i finanskrisen og det samme har boligmarkedet. I dette afsnit vil jeg se Side 20 af 79