Afmatning i USA skygger for opblomstring i Europa

Sydbank Markets informerer august 2006 Investering Afmatning i USA skygger for opblomstring i Europa Eurolands økonomi er endelig kommet op i fart, men hæmmes af lav vækst i USA Hvert år sine udfordringer Portræt af Sydbanks Finansafdeling, der styrer bankens egenbeholdning Det tegner lyst for aktier en tid endnu Aktiemarkederne har igen fået fodfæste Emerging Markets har rettet sig Investorerne har igen rettet blikket mod højere afkast

I n d h o l d 4 Hvert år sine udfordringer 6 Siden sidst 8 Den globale økonomi 12 Aktiemarkedet 16 Obligationsmarkedet 20 Emerging Markets 24 Investeringssammensætning 25 Hvad sker der, hvis... 26 Sydbank anbefaler 27 Kontaktpersoner i Sydbank 28 Sydbanks forventninger Michael Andersen ansvarshavende redaktør De globale aktiemarkeder er stabiliseret hen over sommeren efter kursstigninger på gennemsnitligt ca. 5 % oven på forsommerens ganske markante aktiekursfald på typisk 10-15 %. Som helhed har klimaet på de finansielle markeder her i 2006 endnu ikke været det bedste. Verdensaktieindekset ligger omkring nul med bl.a. danske og europæiske aktier som positive undtagelser. Heller ikke obligationer har imponeret i lyset af de mærkbare rentestigninger i både Europa, USA og Japan. For både aktie- og obligationsinvestorer vil afkastmulighederne i efteråret i høj grad afhænge af den globale vækst- og inflationsudvikling. Fortsætter tendensen til stigende globalt inflationspres, vil både den amerikanske og europæiske centralbank utvivlsomt fortsætte med at stramme pengepolitikken. Et af de andre helt store spørgsmål er, om den relativt kraftige nedgang i den amerikanske byggesektor i de seneste måneder varsler en snarlig nedgang i den amerikanske vækst og dermed formentlig også i den globale vækst. I specialartiklen på side 4-5 tegner vi denne gang et portræt af Sydbanks Finansafdeling. En afdeling, der ikke blot styrer Sydbanks likviditetsberedskab, men også aktivt spekulerer på aktionærernes vegne. Artiklen belyser bl.a., hvordan det er muligt at tjene penge til bankens aktionærer i tider med rentestigninger og aktiekursfald eller tabe penge, når renterne falder og kurserne stiger. God læselyst! Sydbank Markets Analyseafdelingen Postboks 169 6200 Aabenraa tlf. 74 36 36 36 fax 74 36 35 49 info@sydbank.dk sydbank.dk Redaktion: Afdelingsdirektør Michael Andersen tlf. 74 36 44 90 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 36 44 56 Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 36 44 51 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet den 18. august 2006. Investering udkommer næste gang fredag den 22. september 2006. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse herom. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i magasinet. Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. 2 Investering august 2006

Hvad kan vi gøre for dig Når det ikke længere er så yndigt Som det er nu, skal nogle pensionsordninger deles ved skilsmisse eller separation, andre ikke. Der er derfor eksempler på, at den ene ægtefælle skal dele sin kapital- eller ratepension, mens den anden kan beholde f.eks. hele sin arbejdsmarkedspension. Men fra 1. januar 2007 ændres lovgivningen, så hver ægtefælle beholder sin/ sine pensionsordninger. Det gælder også ordninger oprettet før 1. januar 2007. Dét er hovedreglen, men der er også en række undtagelser. F.eks. kan en ægtefælle kræve kompensation, hvis vedkommende af hensyn til familien har valgt at forlade arbejdsmarkedet helt eller delvist og derfor har mistet pensionsopsparing i mindst 2 år. Kvinder bør ændre adfærd Kvinder har tradition for at spare mindre op til pension end mænd. Det har hidtil ikke haft den store betydning, da kapital- og ratepensioner jo skulle deles i forbindelse med separation og skilsmisse. Men når kvinder fra 1. januar ikke længere automatisk får halvdelen af mandens pensionsopsparing ved skilsmisse, kan de gå glip af mange penge og frem for alt en økonomisk tryg alderdom. Kvinder bør derfor fremover enten indbetale på pensionsordninger i eget navn eller sørge for at få oprettet en ægtepagt, der bestemmer, at parrets pensionsordninger skal deles. Vil du vide mere... om pension og skilsmisse, så klik på familiestyrelsen.dk eller kontakt en advokat. Forældrekøb en god hjælp En stor del af de 44.000 unge, der nu starter på en videregående uddannelse, skal også finde et nyt sted at bo. Det kan være svært, og derfor vælger mange forældre at købe en bolig til den unge studerende. Sydbank kan selvfølgelig hjælpe med finansieringen som ved ethvert andet køb af bolig. Og som ved ethvert andet boligkøb betaler du som ejer driftsudgifter samt renter og afdrag på boliglånet. Til gengæld betaler dit barn husleje til dig, og du får skattefradrag her afhænger størrelsen af den beskatningsform, du vælger. Dit barn kan søge om boligstøtte efter de almindelige regler og kan måske også leje et værelse ud, så SU en kan række til andet end huslejen. Husk at undersøge, om lejligheden ifølge ejerforeningens vedtægter må udlejes lave en skriftlig lejekontrakt, ellers kan dit barn ikke få boligstøtte sætte huslejen til markedslejen, så du ikke får en ekstraregning fra skattevæsenet det er dit barn, der skal indgå en evt. aftale om fremleje; så kan du opsige hele lejemålet på én gang tage ikke blot Sydbank, men også revisor, advokat og evt. skattekontoret med på råd. Investering august 2006 3

Likviditetsberedskab Hvert år sine udfordringer En bank skal have et vist likviditetsberedskab i Sydbanks tilfælde ca. 12 milliarder kroner. Det siger loven. Og det kræver garvede folk at håndtere de mange penge. Af Kitten Stens Christensen, Kommunikation Foto: Visionaire De er noget for sig selv de 8 mænd og kvinder, der tilsammen udgør Sydbanks Finansafdeling. Eller blot Finans, som afdelingen kaldes for nemheds skyld. De har nemlig deres egen post i bankens regnskab beholdningsresultatet. Så selv om de ikke fylder meget i bankens store dealerhal med i alt ca. 90 medarbejdere, har deres arbejde temmelig stor bevågenhed. Både internt i Sydbank og blandt analytikere og investorer. Let omsættelige midler Ifølge Bank- og Sparekasseloven skal Sydbank have et likviditetsberedskab på mindst 10 % af bankens såkaldte reducerede gælds- og garantiforpligtelser. Det vil sige i størrelsesordenen 11-12 mia. kr. penge, der til enhver tid skal kunne omsættes til kontanter lige her og nu. I praksis skal pengene derfor enten være placeret som indlån i andre banker, herunder Danmarks Nationalbank og andre centralbanker, eller i let omsættelige obligationer. Beløbet, som Finans håndterer, indeholder også Sydbanks ind- eller udlånsoverskud, og det kan derfor svinge med flere milliarder fra dag til dag. Og dermed ofte være væsentligt større end de 12 milliarder. Det er garvede folk, der passer og passer på Sydbanks egenbeholdning. Siddende fra venstre Lene Veibye Johansen og Helle Kristensen. Stående fra venstre Kaj Christensen, Lars Bolding, Lars Boné og Bjarne Hjortflod. Finansafdelingen tæller også Erik Skov Nielsen og Henrik Bisgaard. 4 Investering august 2006

Likviditetsberedskab Det er altså ikke så underligt, at egenbeholdningen er en meget vigtig brik i det at drive en bank. Set med lovgivernes øjne er det det beredskab, der skal sikre, at banken har likvide midler nok, hvis f.eks. mange kunder vil hæve store beløb på én gang. Men beredskabet skal også være en garant for, at de danske banker kan modstå eventuel uro i den finansielle sektor eller omkring den enkelte bank. Som bilens airbags, der skal tage stødet ved en pludselig opstået fare. En heldig hånd Men ét er beholdningens størrelse, som loven sætter en nedre grænse for. Noget andet er, hvordan de mange penge passes hvilket afkast de giver til banken og dermed bankens ejere aktionærerne. Og her gælder det om at have både en dygtig og en heldig hånd. Vores folk i Finans skal have lang erfaring med handel med finansielle produkter, og de skal have vist en heldig hånd, siger direktør Lars Bolding og fortsætter: - Og så skal de kunne håndtere store risici ikke noget med at få ondt i maven, fordi markederne pludselig går dem imod. Og endelig skal de kunne tåle at blive målt på deres resultater hver eneste dag. Som ansvarlig for Finans er 42-årige Lars Bolding også medlem af Sydbanks Finanskomité en 3-mands-gruppe, der lægger den overordnede strategi for, hvad der skal købes og sælges. Her har også bankdirektør Torben A. Nielsen og afdelingsdirektør Kaj Christensen sæde. Tre herrer, der tilsammen har mere end 70 års erfaring med renter, handel og pengemarkeder. Alle instrumenter til rådighed Ikke mindst Kaj Christensen er med sine 54 år en af de tunge drenge, når det gælder erfaring og resultater. I hele 30 år har hans fingerspidsfornemmelse været med til at sikre først Fynske Bank og siden 1984 Sydbank nogle af branchens bedste beholdningsresultater. I de fleste år har resultatet da haft det rigtige fortegn, siger Kaj Christensen. Men hvert år sine udfordringer. Mens 2005 for eksempel var et godt år med rentefald og stigende kurser er alt stort set faldet her i 2006. Et blik på Sydbanks beholdningsresultater i 2006 viser dog, at fortegnet også her er et pænt plus, når man lægger tallene sammen. Men hvordan kan det være, at Sydbank kan tjene penge, når stort set alle andre har tabt på de faldende kurser eller kan tabe, når andre tjener penge? Vi har alle tænkelige finansielle instrumenter til rådighed og kan f.eks. sælge noget, vi ikke har, fortæller Kaj Christensen. Det gør vi, hvis vi forventer et faldende marked, for så kan vi senere købe billigere og dermed opnå en fortjeneste. Vi kan nemlig være helt kortsigtede, når vi køber og sælger. Og her ligger en af de helt store forskelle i forhold til f.eks. en almindelig pensionsopsparer eller privat investor, der må tænke mere langsigtet. Det lyder risikabelt spekulerer I for bankens penge? Det kan du da godt kalde det, men det er kalkulerede risici, pointerer Lars Bolding. Der er helt faste rammer for, hvor store risici vi må løbe. Det reguleres af instrukser fra bestyrelse og direktion og af rammer og budgetter helt ned på den enkelte dag og den enkelte medarbejder. Og så har banken et team af controllere. De sidder et andet sted i bygningen, men kan på deres computere hele tiden holde øje med, at rammerne rent faktisk bliver overholdt, slutter Lars Bolding. Sydbanks beholdningsresultater bærer præg af de skiftende markedsvilkår, men også af den heldige hånd, som bankens Finansafdeling er udstyret med. Investering august 2006 5

Siden sidst Modsat rentepolitik i USA og Europa Tegn på vækstafmatning fik den amerikanske forbundsbank til at holde renten uændret efter 17 renteforhøjelser i træk. Den europæiske centralbank gik derimod i den modsatte retning og hævede renten tidligere end ventet. Af Jacob Graven To år med stigende amerikansk styringsrente blev stoppet med den amerikanske forbundsbanks (Feds) beslutning om at holde renten uændret på mødet den 8. august. Tegn på vækstafmatning var den direkte årsag til beslutningen. Svag BNPvækst på 2,5 % (annualiseret) i 2. kvartal og fortsat beskeden beskæftigelsesvækst i både juni og juli, jf. figur 1, var givetvis de stærkeste argumenter. Hurtigere renteforhøjelser i Europa Paradoksalt nok benyttede den europæiske centralbank (ECB) sommeren til at øge tempoet i renteforhøjelserne, og Bank of Japan hævede renten for første gang i 6 år. De fleste havde forventet, at renten i Euroland resten af året ville blive hævet med 25 bp hver 3. måned, som det har været tilfældet siden december 2005. Men efter rentemødet i juli stod det klart, at ECB var klar til at øge tempoet ved at hæve renten i august kun 2 måneder efter den seneste renteforhøjelse. Renten blev som ventet hævet den 4. august, og det kopierede Danmarks Nationalbank, så udlånsrenten nu er oppe på 3,25 %. Risiko for tiltagende inflationspres i Euroland var den direkte årsag til den fremskyndede renteforhøjelse. Trukket op af højere oliepriser forblev inflationen i Euroland Figur 1 Beskæftigelsesændring pr. måned, USA, 1.000 personer Figur 2 BNP-vækst, Euroland, pct. Figur 3 10-årig rente i Danmark og USA 400 1,40 5,5 350 300 250 200 150 100 50 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 5,0 4,5 4,0 3,5 Danmark USA 0 2004 2005 2006 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 3,0 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug 6 Investering august 2006

Siden sidst således hen over sommeren omkring 2,4-2,5 % betydeligt højere end ECB s øvre grænse på 2 %. Samtidig bekræftede BNP-tallene for 2. kvartal, at opsvinget er blevet forstærket. Med en økonomisk vækst på 0,9 % i forhold til 1. kvartal kunne Eurolands økonomi således fremvise den højeste vækst i 6 år, jf. figur 2. Højere korte, men lavere lange renter Effekten på de finansielle markeder har da også været klar. I USA er obligationsrenterne faldet hen over sommeren som reaktion på den amerikanske vækstafmatning og Feds rentepause. Det har holdt en snor i de lange renter i Danmark, mens de korte renter er steget yderligere i kølvandet på meldingerne fra ECB. USD er som ventet blevet presset af den mindskede rentefordel i USA og nærmer sig nu bundniveauerne fra foråret. Aktierne er kommet stærkt tilbage Aktierne har generelt klaret sig pænt, og de kraftige kursfald fra forsommeren er blevet stoppet. Gode regnskaber og mere optimistiske forventninger specielt i europæiske virksomheder har sammen med udsigten til en rentepause fra Fed været med til at understøtte aktiemarkedet. Siden bunden i juni er de brede indeks steget 5-10 %, men er stadig under rekordniveauerne i foråret. Modvinden har lagt sig for Emerging Markets Emerging Markets-aktivklassen har nydt godt af, at de internationale finansielle markeder er faldet til ro. Både aktier og obligationer har rettet sig og har haft positive afkast siden midten af juni. Figur 4 1-årig rente i Danmark og USA 6,0 Figur 5 USD/DKK 640 Figur 6 Aktieindeks. Nikkei (Japan), S&P 500 (USA), DAX (Tyskland) og C20 (Danmark) 1. januar 2006 = indeks 100 115 5,5 USA 630 110 DAX 5,0 620 105 4,5 4,0 610 600 100 S&P 500 3,5 Danmark 590 95 Nikkei C20 3,0 580 90 2,5 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug 570 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug 85 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Investering august 2006 7

Den globale økonomi Amerikansk afmatning skygger for europæisk opblomstring Eurolands økonomi er langt om længe kommet op i fart men muligheden for et stærkt og langvarigt opsving hæmmes af, at den globale økonomis førerhund, USA, er ved at tabe pusten. Af Jacob Graven Opsvinget i Eurolands økonomi er godt i gang. Det er den entydige konklusion på baggrund af den seneste udvikling, hvor BNP-væksten er steget til det højeste niveau i 6 år. Hvor det hidtil primært har været eksportsektoren, der har holdt Eurolands økonomi kørende på bagsmækken af det stærke globale opsving, er væksten nu mere bredt funderet. Opsvinget har samtidig medvirket til at nedbringe arbejdsløsheden til 7,8 % i juni fra toppen på 8,9 % i 2004, jf. figur 1. Der er naturligvis først og fremmest grund til at glæde sig over denne udvikling, men spørgsmålet er, hvor stærkt og langvarigt opsvinget bliver. Meget tyder på, at BNP-væksten i 2006 for første gang i 6 år kommer over 2 %. Det er ganske solidt, men kan dog ikke betegnes som et buldrende opsving. Og en række mørke skyer truer da også i horisonten. Flere forhold vil nemlig dæmpe væksten i 2007: Lavere global vækst anført af vækstnedgang i USA Strammere finanspolitik i Tyskland og Italien i 2007 især den tyske momsforhøjelse Rentestigningen og EUR-styrkelsen gennem 2006, der først får fuld effekt på økonomien i 2007. Vi er derfor fortsat skeptiske med hensyn til muligheden for et langstrakt opsving i Euroland. I forhold til USA er Euroland dog i en mere gunstig situation, da rentestigningerne har været mindre, boligmarkedet er sundere og opsparingen i husholdningerne er langt større. Vi forventer derfor en behersket økonomisk afmatning i Euroland, så BNP-væksten kommer ned omkring 1,75 % i 2007 fra 2,25 % i 2006. Flere renteforhøjelser på vej i Danmark Det styrkede opsving har som omtalt i Siden sidst -afsnittet fået den europæiske centralbank (ECB) til at fremskynde de ventede renteforhøjelser. Og alt tyder på, at der er flere på vej. Vi forventer, at renten bliver hævet med yderligere 25 bp i begyndelsen af oktober og sandsynligvis igen i december. Danmarks Nationalbank vil kopiere disse renteforhøjelser, så udlånsrenten ved udgangen af året når op på 3,75 %, og herefter Figur 1 Arbejdsløshed, Euroland, pct. 9,0 8,8 8,6 8,4 8,2 8,0 7,8 Figur 2 Lønstigning i industrien, Euroland, pct. år-over-år 7 6 5 4 3 2 Figur 3 BNP-vækst, USA, pct. kvartal-over-kvartal, annualiseret 8 7 6 5 4 3 2 1 7,6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1 90 92 94 96 98 00 02 04 06 0 2003 2004 2005 2006 8 Investering august 2006

Den globale økonomi Figur 4 Globale styringsrenter 7 6 5 4 3 2 England Euroland USA 1 0 Japan 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Investering august 2006 9

Den globale økonomi forventer vi uændret styringsrente på dette niveau gennem 1. halvår 2007. Det er lidt mere, end vi hidtil har forventet, og derfor har vi hævet vores skøn for de korte obligationsrenter en smule. Sandsynligheden for, at ECB vælger at hæve renterne mere og/eller hurtigere, end vi forventer, er større, end at renteforhøjelserne stopper. En væsentlig årsag til, at vi vurderer, at ECB stopper renteforhøjelserne i december, er den yderst moderate lønudvikling. Figur 2 viser, at lønningerne i industrien kun steg med 1,5 % i 1. kvartal i forhold til samme periode sidste år. Det er den laveste stigningstakt i nyere tid og giver næsten garanti for, at inflationen ikke vil stige kraftigt, og at renterne dermed kan forblive på et relativt lavt niveau. Det er klart, at de lave lønstigninger primært afspejler den meget svage konjunktursituation i de senere år, hvor arbejdsløsheden har været høj. Nu hvor arbejdsløsheden er nedbragt til det laveste niveau siden begyndelsen af 2001, vil lønstigningerne sandsynligvis blive højere i de kommende kvartaler. Niveauet er dog så lavt, at en behersket stigning på ingen måde vil udløse risiko for en accelererende løn- og prisspiral. Desuden har globaliseringspresset helt givet bidraget til de lave lønstigninger gennem konkurrencen fra lavtlønslande i Østeuropa og Asien. Denne mekanisme vil også fremover holde lønstigningerne i skak. Begyndelsen til enden på amerikansk opsving Er amerikansk økonomi langt om længe på vej ned i gear? Det spørgsmål rejser sig naturligt efter sommerens indikationer på vækstnedgang. Gennem længere tid har vi argumenteret for, at opsvinget har været uholdbart, fordi det i høj grad kører for lånte penge. Vi vurderer fortsat, at gældsætningen giver store langsigtede vækstproblemer, og den nuværende vækstnedgang er sandsynligvis begyndelsen til enden på det amerikanske opsving. Mange vil måske være mere optimistiske på baggrund af amerikansk økonomis imponerende styrke gennem de seneste år, hvor forudsigelserne om en kommende vækstnedgang er blevet gjort til skamme. Og økonomien er tidligere i det nuværende opsving kommet stærkt igen efter et kvartal med lav vækst. I 4. kvartal 2005 var BNP-væksten således under 2 %, men steg kraftigt til 5,6 % i 1. kvartal i år, jf. figur 3. På den baggrund kan man naturligvis håbe på en tilsvarende udvikling denne gang. Der er imidlertid store forskelle på situationen for et halvt år siden og nu. Som vi skrev her i Investering i begyndelsen af 2006, var vækstnedgangen i 4. kvartal højst sandsynligt midlertidig, da den skyldtes en række specielle forhold. Det samme er ikke tilfældet nu! Vækstnedgangen i 2. kvartal gjaldt både virksomheder og forbrugere, og der er ikke umiddelbart lagt op til et stærkt comeback. Den vigtigste årsag til, at vi anser opsvinget i USA for at være forbi, skal dog findes på boligmarkedet. Kraftige boligprisstigninger har i de seneste år været hovedforklaringen på, at amerikansk økonomi har holdt dampen oppe længere, end vi havde forventet. Men nu er kurven for alvor knækket! En række indikatorer peger entydigt i retning af en betydelig afmatning på det amerikanske boligmarked. Prisstigningerne på både eksisterende og nye boliger er aftaget, så prisen nu stort set er uændret gennem det seneste år, hvor vækstraterne så sent som i slutningen af 2005 var tocifrede, jf. figur 5. Og der er ikke noget, der tyder på, at bunden er nået endnu. Det såkaldte NAHB-indeks, der måler optimismen i byggevirksomhederne eller Figur 5 Prisstigning på nye og eksisterende boliger, USA, pct. år-over-år 20 % Figur 6 NAHB-byggeindeks og privatforbrugsvækst (pct. år-over-år), USA 6 80 Figur 7 10-årig rente i Danmark og USA 7,00 15 % 10 % Eksisterende 5 4 3 NAHB (højre) 70 60 50 6,50 6,00 5,50 5,00 USA 5 % 0 % Nye 2 1 0 Privatforbrug 40 30 20 4,50 4,00 3,50 3,00 Danmark -5 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-1 90 92 94 96 98 00 02 04 06 10 2,50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 10 Investering august 2006

Den globale økonomi manglen på samme, skulle man måske sige faldt i august til 32, hvor 50 angiver et neutralt niveau. Man skal helt tilbage til recessionen i amerikansk økonomi i 1990 for at finde et lavere niveau. Figur 6 viser en faretruende tæt historisk sammenhæng mellem NAHBindekset og det private forbrug. Den igangværende afmatning på boligmarkedet kan således med stor sikkerhed ses som et forvarsel om, at privatforbruget vil udvikle sig relativt svagt i de kommende kvartaler. Hvor galt vil det så gå er amerikansk økonomi på vej mod recession? Det forventer vi som udgangspunkt ikke, om end det langtfra kan udelukkes. Efter vores vurdering er det mest sandsynligt, at amerikansk økonomi lander relativt blødt med en vækstrate i 2. halvår omkring 2,5 % og 2,0 % i 2007. Privatforbruget der udgør to tredjedele af BNP vil sandsynligvis trække ned, mens investeringerne må forventes at stige som følge af den høje kapacitetsudnyttelse. Desuden kan den højere vækst i Euroland og Japan betyde medvind for amerikansk eksport. Renteforhøjelser slut i USA Holder vores forventninger stik, vil Fed sandsynligvis holde styringsrenten uændret året ud. I 1. halvår 2007 kan rentenedsættelser meget vel komme på tale, hvis inflationen som ventet aftager i kølvandet på vækstafmatningen. Netop inflationen er dog en vigtig joker i forhold til vores renteforventninger. I foråret steg inflationen markant også når der renses for de midlertidige effekter af høje energipriser. Denne inflationsstigning var den direkte årsag til, at Fed måtte hæve renten i juni, hvor der ellers var lagt op til en pause. De seneste inflationstal har været knap så høje med en stigning i den underliggende inflation (forbrugerpriser ekskl. energi og fødevarer) på 0,2 % i juli, hvor stigningen i de foregående 4 måneder var 0,3 %. Beslutningen om at holde renten uændret på mødet i august var baseret på en forventning om, at den lavere økonomiske vækst på lidt længere sigt vil dæmpe inflationen yderligere. En fornyet acceleration i inflationen kan derfor ændre forudsætningerne og tvinge Fed til flere renteforhøjelser. Det forventer vi som udgangspunkt ikke bliver tilfældet, men skulle det ske, vil det løfte renterne i både USA og Europa især de korte. De lange renter vil i et sådant scenario formentlig stige knap så meget, da flere renteforhøjelser i USA giver overhængende risiko for, at amerikansk økonomi bliver kvalt i renteskruen og styrer mod recession. De lange renter har toppet Samlet set anser vi det for mest sandsynligt, at vi har set toppen af de lange renter i denne omgang. Udsigten til flere renteforhøjelser i Euroland vil isoleret set trække i retning af højere lange renter i Danmark, men vi vurderer, at effekten fra faldende renter i USA vil være stærkere. Den 10-årige danske rente vil derfor sandsynligvis svinge omkring det nuværende niveau på 4 % i de kommende måneder, mens vi forventer en svagt faldende tendens i 1. halvår 2007. USD er som ventet blevet svækket i takt med indsnævringen af rentespændet mellem USA og Euroland. Og vi regner fortsat med, at denne tendens holder ved, så USD/DKK på 12 måneders sigt når 5,30 fra p.t. 5,80. Figur 8 USD/DKK 900 850 800 750 700 650 600 550 500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Investering august 2006 11

Aktiemarkedet Det tegner lyst for aktier en tid endnu Der er fokus på aktiernes forholdsvis gunstige værdiansættelse, udsigten til lavere renter i USA og en relativt høj global økonomisk vækst men investorer bør ikke undervurdere risikomomenterne. Af Bjørn Schwarz Aktiemarkederne har igen fået fodfæste efter rutsjeturen i maj og juni, jf. figur 1-3, og har dermed indfriet vores forventninger. Overvejende gode regnskaber fra selskaberne i ind- og udland har sammen med en fortsat gunstig værdiansættelse og et stemningsskifte blandt investorerne bidraget til stigende aktiekurser. Risikoaversionen er fortsat høj blandt investorer, men de seneste nøgletal fra især USA har fjernet en del af den inflationsfrygt, der tyngede aktierne i forsommeren, og dermed frygten for flere renteforhøjelser i USA, jf. afsnittet om den globale økonomi. Opsvinget i Euroland er fortsat i god gænge og synes nu bredere funderet, end vi har set længe, og det begunstiger både forbrugere og virksomheder i Euroland. Og dette til trods for udsigten til flere europæiske renteforhøjelser. Udviklingen på aktiemarkederne har på det seneste tilmed været begunstiget af faldende oliepriser i kølvandet på den aktuelle nedtrapning af spændingerne i Mellemøsten. Aktierne fremstår dermed atter som en mere attraktiv investering, men investorer bør dog ikke undervurdere risikomomenterne. Hvor længe vil virksomhedernes gode indtjeningsmuligheder vare ved, spørger mange investorer med rette nu hvor der er udsigt til lavere global økonomisk vækst. Det afgørende bag de senere års positive udvikling på aktiemarkederne er netop den høje globale økonomiske vækst. Afmatning kan brat ændre billedet Vi vurderer, at udsigterne for de kommende måneder på aktiemarkederne er forholdsvis lyse, men det billede kan hurtigt ændre sig, hvis investorerne begynder at tillægge vækstafmatningen større betydning. Der er fortsat meget, der taler for aktiekursernes positive udvikling de kommende måneder, nemlig: Fortsat relativt høj global vækst Udsigt til, at centralbankerne er tæt på rentetoppen Aktiernes værdiansættelse Selskabernes investeringslyst Høje udbytter og aktietilbagekøb Overtagelsesspekulationer. Omvendt kan aktiekurserne også komme i modvind, f.eks. forårsaget af: Aftagende økonomisk vækst Kraftigt stigende råvare-/oliepriser Faldende ejendomspriser Skærpelse af Mellemøst- og Iran-konflikten Inflationsfrygt Terrorfrygt Kraftig USD-svækkelse. Det er vores vurdering, at de positive faktorer på kort sigt vejer tungest i Figur 1 Udvikling i S&P 500, Nasdaq og Nikkei siden 1. januar 2000 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Nasdaq S&P 500 Nikkei 00 01 02 03 04 05 06 Figur 2 Udvikling i C20, S30 og DAX siden 1. januar 2000 180 160 140 120 100 80 60 40 20 DAX S30 C20 00 01 02 03 04 05 06 Figur 3 Udvikling i tyske aktier siden 1. januar 2000 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 MDAX DAX SDAX 00 01 02 03 04 05 06 12 Investering august 2006

Aktiemarkedet investorernes bevidsthed og dermed vil understøtte aktiekursernes udvikling. Historisk synes aktiernes prisfastsættelse ikke anstrengt, jf. figur 6-9, medmindre der lægges et mere pessimistisk vækstbillede for verdensøkonomien til grund for forventningerne til de kommende år. Frygt for vigende indtjening i virksomhederne vil i en sådan situation kunne udløse aktiekursfald. Men nogen større økonomisk vækstafmatning er der ikke taget højde for i analytikernes forholdsvis optimistiske forventninger til virksomhedernes indtjening. Sæsonen for regnskabsafslutninger lakker mod enden, og de økonomiske nøgletal vil dermed igen dominere billedet de kommende uger. De nøgletal, som forstærker indtrykket af et amerikansk opsving på vej ned i gear, øger inflationsfrygten eller tyder på en kraftigere afmatning på boligmarkedet, vil tynge aktiekurserne på ny. En optrapning af Iran-konflikten kan på kort sigt vise sig at presse aktiekurserne. Figur 4 Udvikling i råvarepriser (CRB-indekset) de seneste 20 år 200 Figur 5 Udvikling i danske aktier (OMX CB) i forhold til USD/DKK-udviklingen siden 1. januar 2000 180 Figur 6 Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 10 år 70 180 160 OMX CB/Danske aktier 60 160 140 50 Japan 140 120 120 100 40 30 20 Verden USA 100 80 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 80 60 USD/DKK 00 01 02 03 04 05 06 10 0 Europa 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 Investering august 2006 13

Aktiemarkedet Tabel 1 Prisfastsættelsen af danske aktier i internationalt perspektiv MSCI Europa MSCI USA MSCI Japan MSCI Verden MSCI EM MSCI Danmark MSCI Sverige MSCI Norge P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E 13,2 13,0 12,0 8 % 12 % 9 % 16,8 15,4 13,8 13 % 14 % 11 % 17,5 17,2 15,4 36 % 7 % 11 % 15,5 14,6 13,3 11 % 13 % 11 % 11,6 11,1 10,1 17 % 13 % 13 % 14,4 14,1 12,8 11 % 6 % 14 % 13,8 12,8 12,3 7 % 12 % 6 % 12,3 12,3 12,4 17 % 33 % 5 % S&P 500 Eurostoxx 600 DAX OMX S30 OMX C20 16,1 14,9 13,6 12 % 13 % 11 % 13,8 12,7 11,9 9 % 12 % 9 % 13,4 12,5 11,4 10 % 11 % 14 % 11,8 13,4 12,2 8 % 13 % 6 % 12,2 12,4 11,6 3 % -1 % 11 % Med det vækstbillede, vi forventer på kort sigt, og den indtjeningsvækst, som det tegner til i virksomhederne (se tabel 1), er der fortsat gode investeringsmuligheder. Vi råder dog fortsat investorer til at være selektive især blandt de små og mellemstore aktier, hvor værdiansættelsen for fleres vedkommende synes anstrengt. For at tage hensyn til usikkerhedsmomenterne på længere sigt har vi taget toppen af vores langsigtede aktiekursforventninger. På kort sigt er vi stadig forholdsvis optimistiske. Mulighederne for ikke mindst japanske og europæiske aktier synes gode. Vi vurderer, at svenske og tyske aktier fortsat vil genvinde noget af det tabte de kommende måneder, og vi ser også muligheder i udvalgte danske aktier. I USA bør lavere renter understøtte aktierne, men aftagende økonomisk vækst og forbrugslyst vil påvirke regnskaberne fra de amerikanske selskaber i negativ retning. Vi er derfor fortsat ikke specielt optimistiske med hensyn til amerikanske aktier. Vores råd er at investere i selskaber med stærk markedsposition, høj konkurrencekraft og gunstig prisfastsættelse efter de seneste kursfald. Japanske aktier har meget til gode I det seneste år har japanske aktier været et godt bekendtskab for mange investorer. Udviklingen i 2006 har derimod endnu ikke indfriet vores forventninger til trods for, at de økonomiske nøgletal fortsat peger den rigtige vej. Forbruget og investeringerne steg mere end ventet i 2. kvartal. Arbejdsløsheden falder, og lønningerne stiger, og det kan sætte yderligere skub i privatforbruget. Udviklingen i industriens ordrebøger Figur 7 Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 10 år Figur 8 Udvikling i udbytteprocent (yield) de seneste 10 år Figur 9 Udvikling i kurs/indre værdi de seneste 10 år 40 35 Sverige 4,0 3,5 Europa 7 6 30 3,0 5 USA 25 20 15 10 5 Tyskland Danmark Verden 2,5 2,5 1,5 1,0 0,5 Japan Verden USA 4 3 2 1 EUR Verden Japan 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 14 Investering august 2006

Aktiemarkedet tyder tilmed på en stigende investeringslyst i erhvervslivet de kommende måneder. I Japan er deflation afløst af inflation, og den japanske centralbank ventes at hæve renten. Dog i et afmålt tempo, som næppe vil trække tæppet væk under det japanske opsving. Vores forventninger til japansk økonomi peger mod en vækst på 3 % i år og 2 % i 2007. Udmeldingerne fra de japanske selskaber i den netop overståede regnskabssæson var for manges vedkommende overraskende gode. Et forhold, der sammen med den gunstige værdiansættelse af japanske aktier og udsigterne for japansk økonomi taler for japanske aktier også i en situation med vækstmæssig modvind fra USA. På kort sigt kan skiftet i formandsstolen i regeringspartiet LDP og på regeringslederposten skabe lidt usikkerhed om videreførelsen af den for Japan så vigtige politiske reformkurs. Vi venter dog ikke ubehagelige overraskelser og fastholder vores optimistiske syn på de japanske aktier. Selskaber inden for cyklisk forbrug, finans og industri ventes at profitere mest af udviklingen. Tyske aktier fortsat billige Efter nedturen i forsommeren har tyske aktier fået et mindre comeback drevet af en række positive økonomiske nøgletal og regnskabsmeddelelser i kølvandet på VM-euforien. Den økonomiske vækst er på vej op, boligpriserne stiger, og arbejdsløshedskurven synes knækket. I international sammenligning er tyske aktier fortsat billige. Vi ser stadigvæk et stort potentiale i tyske aktier, især hvis reformkursen politisk og i virksomhederne kan fastholdes. Det forventer vi, at den kan. Og fortsat vil virksomheder inden for cyklisk forbrug, finans og industri profitere mest af den forventede udvikling. Yderligere potentiale i svenske aktier Forud for Rigsdagsvalget den 17. september, hvor det tegner til dødt løb, fortsætter svensk økonomi i højt gear. Vi forventer en økonomisk vækst på 3,75 % i år og 2,9 % i 2007, og det vil understøtte indtjeningen i mange hjemmemarkedsorienterede virksomheder. De store svenske aktier i OMXS30- indekset stod for alvor for skud i maj og juni, men har med en stigning på ca. 12 % siden da genvundet meget af det tabte og dermed indfriet en del af vores forventninger. Meldingerne fra de svenske virksomheder er fortsat meget positive, især inden for finans og industri. Ligesom de danske selskaber ligger også de svenske selskaber inde med mange likvider. Penge, som vil blive anvendt til investeringer i form af blandt andet opkøb og større udlodninger. Værdiansættelsen af svenske aktier er fortsat gunstig, og vi fastholder derfor vores optimistiske forventninger til aktierne hinsidan. Vi ser fortsat gode muligheder blandt virksomheder inden for industri, finans, it og forbrug. Gode muligheder blandt større danske aktier Regnskabssæsonen bekræftede vores forventning til de danske selskaber. Hovedparten af regnskaberne var som ventet til den pæne side og baggrunden for, at danske selskaber har genvundet lidt af det tabte terræn. Danske aktier er dog fortsat ikke billige især ikke en række små og mellemstore aktier. En fortsat høj indtjeningsvækst, spekulationer om opkøb og frasalg samt fortsat høje udlodninger bør dog omvendt understøtte specielt de større aktier. For anbefalinger af danske og svenske selskaber henvises til oversigten side 26. Overvægt energi, industri, sundhed og telekommunikation Den seneste måneds højdespringere har været forsyning, energi og stabilt forbrug. Vi har fastholdt vores branchevægte uændret, jf. tabel 2. Tabel 2 Branchevægte Branche Verdensindeks Vægt Energi 7,2 % Overvægt Basisindustri 4,7 % Undervægt Industri 9,9 % Overvægt Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt Sundhed 11,8 % Overvægt Finans 23,9 % Neutral Informationsteknologi 13,2 % Neutral Telekommunikation 5,1 % Overvægt Forsyning 3,7 % Undervægt Investering august 2006 15

Obligationsmarkedet Stilstand på obligationsmarkedet Væksten i Europa overrasker positivt med yderligere stigninger i de korte renter til følge. Derimod vil de lange renter holde sig nogenlunde uændrede. Af Thomas Husted Renteudviklingen har været yderst stabil i sommerperioden uden nogen entydig retning. Tegn på vækstopbremsning i amerikansk økonomi kombineret med den globale usikkerhed (krigen i Mellemøsten, terrortruslerne i London osv.) holder i øjeblikket de lange renter i et jerngreb. Netop offentliggjorte inflationstal styrker investorernes tro på, at perioden med renteforhøjelser i USA højst sandsynligt er slut. Men danske boligejere med variabelt forrentede lån skal ikke juble endnu. Væksten i Europa overrasker positivt, og vi forventer, at ECB som minimum hæver styringsrenten med yderligere 0,50 procentpoint. Korte europæiske renter vil altså stige yderligere uafhængigt af udviklingen i korte amerikanske renter. Derimod bør eventuelle stigninger i lange renter være til at overse, da vækstnedgang i USA skaber bekymring for det globale vækstbillede. Vi forventer derfor, at forskellen mellem lange og korte renter vil indsnævres yderligere i den kommende tid, hvilket favoriserer fastforrentet realkreditfinansiering. Rekordlav konverteringsaktivitet Indfrielsesbeløbet til oktoberterminen faldt ikke overraskende til et rekordlavt niveau på kun 4,6 mia. kr. Konverteringsfesten ebbede reelt ud i 1. kvartal i år, hvor rentestigningen reducerede omlægningsbesparelsen på mange tilbageværende 5-% s-lån. Konverteringsaktiviteten har således nået et foreløbigt lavpunkt pga. et meget begrænset konverteringspotentiale, jf. figur 2. Og medmindre renterne falder kraftigt, vil indfrielserne forblive på et lavt niveau. Udviklingen er positiv for højtforrentede realkreditobligationer, hvor afkastet fortsat er under påvirkning fra det periodiske udtræk. Lavere konverteringsaktivitet og tiltagende opkøb bidrager umiddelbart til en gunstigere likviditetssituation i realkreditmarkedet. Færre indfrielser reducerer udstedelsesbehovet, men gør samtidig indhug i genplaceringsbehovet i forbindelse med terminsbetalingerne. Den samlede likviditetseffekt er derfor overordnet set neutral. Men det forhold, at ændringer i udstedelsesomfanget påvirker markedet før genplaceringerne, udløser typisk en positiv, psyko- Figur 1 10-årig rente og kurs for 5 % 2038 Figur 2 Udvikling i udtrukket beløb til termin (mia. kr.) 102 4,2 140 5,0 101 4,1 4,0 120 Udtrukket beløb 4,7 100 99 98 97 96 19. nov 05 29. dec 05 7. feb 06 19. mar 06 Eff. rente 4 stat 15 (højre akse) 28. apr 06 Kurs 5-38 7. jun 06 7. jul 06 3,9 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 100 80 60 40 20 0 Eff. rente 4 stat 15 (højre akse) maj 04 sep 05 jan 05 maj 05 okt 05 feb 06 jun 06 4,4 4,1 3,8 3,5 3,2 2,9 16 Investering august 2006

Obligationsmarkedet Figur 3 Kursforskel mellem 30-årige garantiobligationer med 5-% s-loft hhv. Totalkredit (TK) og Nykredit (NYK) 99 1,0 98 0,8 97 96 95 TK CF5 % 38 NYK CF5 % 38 0,6 0,4 0,2 94 93 20. feb 06 22. mar 06 21. apr 06 21. maj 06 20. jun 06 20. jul 06 Forskel (højre akse) 19. aug 06 0-0,2 Investering august 2006 17

Obligationsmarkedet logisk effekt hos pris- og likviditetsstillerne. Udviklingen på udbudssiden i realkreditmarkedet er efter vores mening til gunst for investorerne. Udstedelsen vil forblive lav, så længe renterne ikke ændrer sig kraftigt i op- eller nedadgående retning. Det vil imidlertid først for alvor slå igennem på afkastet, hvis den generelle efterspørgsel efter obligationer igen stiger. I den situation vil der hurtigt opstå uligevægt i markedet selv i likvide realkreditserier. Voksende tro på global vækstnedgang kunne få investorer til at gå ud af kontanter og mere risikofyldte investeringer og over i obligationer. TK s og NYK s 30-årige garantiobligation med afdrag og 5% s renteloft blev udvidet til 20-25 øre fra et niveau omkring 0, jf. figur 3. Hele markedet for garantiobligationer fik i øvrigt et ekstraordinært kursløft efter nyheden. Vi anbefaler Vi fastholder vores anbefalinger til privatbeskattede investorer. Spændudviklingen i 2 erne er stabil, mens der observeres daglig afgang størst i kortere serier. Likviditeten taget i betragtning anbefaler vi mere aktive investorer at supplere med investeringsbeviser med en relevant risikoprofil. Renteudviklingen hen over sommeren har generelt udløst pæne afkast i obligationsmarkedet. Højdespringerne er garantiobligationerne, som ud over nyheden fra NYK og TK har profiteret af en fladere rentekurve. På den korte bane forventer vi, at 5-% s-realkreditobligationer vil være godt understøttede af fortsat stabile lange renter og en tendens til yderligere indsnævring af forskellen mellem lange og korte renter. Den langsigtede investor anbefaler vi høj risiko -porteføljen, der præsterer det bedste afkast i Sydbanks 6-12 måneders scenario. Og som altid bør mere risikovillige investorer supplere den traditionelle portefølje med mere risikofyldte investeringsbeviser. Totalkredit-lån finansieres i Nykredit Nykredit og Totalkredit (NYK og TK) besluttede i sommer at samle obligationsudstedelsen til finansiering af garantilån ét sted. De eksisterende BoligXobligationer fra TK er derfor lukket for lånetilbud pr. 1. august, og BoligXlån fra TK bliver fremover udstedt i NYK s serier. Samtidig har man åbnet 2 nye 10-årige garantiobligationer med udløb i 2017 til finansiering af garantilån med 10-årigt renteloft. De nye serier, der har uændret renteloft på 5 % og rentetillæg på 0,35 procentpoint, er som noget nyt for kortere garantiobligationer konverterbare på kurs 105. Åbningen af de nye serier understreger efter vores mening, at NYK ønsker at have et garantilån med et renteloft, der har løbetid tæt på 10 år. De eksisterende 2016-serier fra NYK forbliver i teorien åbne for lånetilbud indtil udløb. Al erfaring viser dog, at nye 10-årige serier hurtigt overtager størstedelen af udstedelsen. Markedsdeltagerne var ikke forberedt på lukningen af de lange BoligX-obligationer fra TK. Kursspændet mellem Tabel 1 Nettotilgang i udvalgte realkeditsegmenter (mia. kr.) Segment Aktuel cirk. mængde Åbne Lukkede Netto (åbne lukkede) 20-årige 4 ere 82,9 0-0,3-0,3 30-årige 4 ere 282,9-0,2-2,1-2,3 20-årige 5 ere 37,6 1,4-0,1 1,3 30-årige 5 ere 242,0 11,2-1,7 9,5 5-10-årige CF ere 72,4 3,6-0,4 3,2 30-årige CF ere 167,3 2,1-2,1 Flex ere 580,0 4,6-5,4-0,8 Sum 1.465,1 22,7-10,0 12,7 I øjeblikket nettoafgang i flere realkreditsegmenter Låntagernes opkøb resulterer i øjeblikket i nettoafgang i flere realkreditsegmenter. I tabel 1 ser du ændringerne i den cirkulerende mængde i udvalgte realkreditsegmenter over den seneste måned. Der skelnes mellem åbne og lukkede serier, altså om det er muligt at hjemtage lånetilbud eller ej. Det fremgår, at volumen i såvel åbne som lukkede 4-% s-obligationer og flex-obligationer er faldet med hhv. ca. 2,5 og 1 mia. kr., og det afspejler, at opkøbet overstiger nyudstedelsen. I de for låntagerne mest populære serier: fastforrentede 5-% s-lån og variabelt forrentede lån med 5-% s-renteloft, overstiger udstedelsen fortsat opkøbet. Men sammenlignet med tidligere er nettotilgangen nu særdeles afdæmpet måske lige med undtagelse af 10-årige garantiobligationer. 18 Investering august 2006

Obligationsmarkedet Tabel 2 Frie midler Lav risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 0975842 2.00 INK 90D st.l. 2008 NYK 35 % 97,90 1,34 3,60 % 2,41 % 2,34 % 2,52 % 2,70 % 2,45 % 0975850 2.00 INK 90D st.l. 2009 NYK 65 % 96,22 2,30 3,70 % 2,49 % 1,94 % 2,60 % 3,27 % 2,42 % Portefølje 100 % 2,0 3,67 % 2,46 % 2,08 % 2,57 % 3,07 % 2,43 % Høj risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 0412848 2.00 Skibe INK St 2013 SKF 70 % 87,47 6,66 4,03 % 2,75 % 0,09 % 2,91 % 5,84 % 2,82 % 0927244 4.00 10D.s.INK 2016 RD 30 % 97,50 7,77 4,33 % 1,93 % -1,22 % 2,17 % 5,71 % 2,17 % Portefølje 100 % 7,0 4,13 % 2,49 % -0,34 % 2,67 % 5,80 % 2,61 % Tabel 3 Pensionsmidler Lav risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 0975451 4.00 INK90 D st.l. 2008 NYK 65 % 100,33 1,38 3,73 % 3,65 % 3,83 % 4,00 % 3,76 % 0975486 4.00 INK90 D st.l. 2010 NYK 35 % 100,27 3,27 3,91 % 2,89 % 3,97 % 5,06 % 3,77 % Portefølje 100 % 2,0 3,39 % 3,88 % 4,37 % 3,76 % Høj risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 0976377 5.00 02D. 2028 NYK 30 % 99,43 4,77 5,16 % 2,89 % 5,20 % 6,45 % 5,11 % 0976016 5.00 73 D OA 2038 NYK 70 % 96,48 7,90 5,38 % 1,69 % 5,48 % 8,45 % 5,45 % Portefølje 100 % 6,9 5,32 % 2,06 % 5,39 % 7,84 % 5,34 % Alternativer med: lav risiko: Sydinvest Danrente fondskode 01591622 mellem risiko: Sydinvest Dannebrog fondskode 01010166 Sydinvest Dannebrog Pension fondskode 01609890 høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande fondskode 01603965 Sydinvest Virksomhedsobligationer fondskode 01609882 Lav risiko varighedsmål 2 år Høj risiko varighedsmål 7 år Investering august 2006 19

Emerging Markets Emerging Markets har rettet sig Efter en hård forsommer har Emerging Markets-aktiverne rettet sig i juli og august. De eksterne obligationer har genvundet terræn og er nu i plus år til dato. Af Hans Christian Bachmann De finansielle markeder er faldet til ro oven på den finansielle uro i maj og juni. Den amerikanske forbundsbank, Fed, ser ud til at være færdig med at hæve renten i denne omgang, jf. afsnittet Den globale økonomi, og det har fået investorerne til igen at rette blikket mod det højere afkast, som Emerging Markets kan tilbyde. Rentespændet mellem den 10-årige amerikanske rente og de eksterne obligationer i EMBI Global Diversified er indsnævret til 199 bp mod 221 bp i midten af juni, jf. figur 1. Afkastet har i samme periode været på 4,60 %, svarende til et år til dato-afkast på 3,98 %. Som det fremgår af figur 2, har langt de fleste lande haft positivt afkast i den forløbne periode. Lokalvaluta-obligationerne har ligesom de eksterne obligationer nydt godt af de ændrede forhold på de internationale kapitalmarkeder. Lokalvaluta-obligationerne har målt ved JPMorgans GBI EM-indeks givet et afkast på 4,4 %, hvilket giver et år til dato-afkast på -4 % (usikret over for euro). Det negative afkast skyldes svækkelsen af dollaren over for euro i dollar er afkastet på +4 % siden årsskiftet. Emerging Markets-aktierne har målt ved MSCI Emerging Markets-indekset ligeledes rettet sig med et afkast i perioden på 8,6 %, hvilket bringer afkastet tilbage i positivt territorium med 7,5 % siden årsskiftet, jf. figur 3. Risikovilligheden er øget igen, og det nyder Emerging Markets godt af, jf. figur 5, hvor VIX-indekset måler risikovilligheden på det amerikanske aktiemarked (lav værdi = høj risikovillighed). Risikovilligheden er dog ikke tilbage på samme lave niveau som i 2005 og begyndelsen af 2006, hvilket betyder et mere volatilt marked, hvor udsvingene er større. Vi ser fortsat positivt på Emerging Markets som aktivklasse med en forventning om en lavere amerikansk styringsrente som understøttende faktor. Der er dog den anke, at hurtige rentefald kan svække dollaren og give ny finansiel uro, og Emerging Markets-aktiver er ofte de første til at mærke finansiel uro trods de seneste års markante forbedringer af de fundamentale økonomiske forhold. Fornyet finansiel uro kan naturligvis ikke udelukkes, men vi anser de fleste Emerging Markets-lande som velrustede med fortsat potentiale. Øget ro har gavnet TRY Efter en meget hård periode for den tyrkiske lira (TRY) i forsommeren er TRY, som forventet i seneste nummer af Investering, kommet stærkt tilbage. Det er forhøjelser af styringsrenten til nu i alt 17,50 % fra 13,25 % i maj, jf. figur 6, der har øget centralbankens troværdighed. Men det holdt hårdt, og hele affæren kunne have været håndte- Figur 1 Rentespændet mellem EMBI Global Diversified og amerikanske statsobligationer 450 400 350 300 250 200 150 J F M A M J J A S O N D J F M A M J Figur 2 Afkast af EMBI Global Diversified og alle lande i indekset 26 % 24 % 20 % 16 % 12 % 8 % 4 % 0 % -4 % -6 % EMBI Global Div. Argentina Latinamerika Panama Mexico El Salvador Ecuador Dom. Republik Colombia Chile Brasilien Venezuela Uruguay Peru Rusland Polen Bulgarien Europa Afkast siden 21.06.06 Ungarn Ukraine Tyrkiet Serbien Rumænien Egypten Afrika Nigeria Marokko Elfenbenskysten Tunesien Sydafrika Afkast år til dato 2006 Malaysia Indonesien Filippinerne Kina Asien Thailand Pakistan Libanon Mellemøsten 20 Investering august 2006