Royal Unibrew A/S Strategisk analyse og værdiansættelse Efteråret 2009 Hovedopgave ved HD(R) af Jesper Bo Pedersen Vejleder: Ole Sørensen 174.836 satsenheder = 77,7 sider 1
Indholdsfortegnelse Indledning 5 Problemformulering: 6 Begreber: 7 Model og metodevalg: 8 Målgruppe: 10 Formål: 10 Afgrænsning: 11 Kildekritik: 12 Virksomhedsbeskrivelse: 13 Historien 13 Koncernen 14 Albani Bryggerierne A/S 14 Ceres Bryggerierne A/S 14 Faxe Bryggerierne A/S 15 Mission og vision 15 Markederne 16 Kunderne 16 Aktiekursen 18 Strategisk Analyse 19 PEST 19 Politik og lovgivning: 20 Økonomi og demografi: 22 Sociale og kulturelle forhold: 23 Teknologi og miljø: 24 Markederne 25 PLC Kurven 25 Boston modellen 26 Boston modellen og PLC set fra Royal Unibrew synsvinkel: 27 Generisk Strategi 30 Royal Unibrews generiske strategi markedets placering 31 Porters Five Forces 32 Truslen fra nye konkurrenter / udbydere 33 Kundernes forhandlingsstyrke 36 Leverandørernes forhandlingsstyrke 37 Konkurrence fra substituerende produkter 39 2
Intern konkurrence 40 Værdikæden 41 Royal Unibrews værdikæde 42 Primære aktiviteter 43 Sekundære aktiviteter 45 Vækststrategier 49 Royal Unibrews vækststrategi 49 SWOT 50 S Stærke sider: 51 W Svage sider: 52 O Muligheder: 52 T Trusler: 53 Delkonklusion: 53 Regnskabsanalyse: 55 Forskellene på IFRS og årsregnskabsloven 55 Reformulering af officielle årsrapporter fra Royal Unibrew 56 Egenkapitalopgørelsen 56 Balancen 56 Resultatopgørelsen 57 Pengestrømsopgørelsen 59 Analyse af rentabilitet og finansiel risiko 59 ROE: 60 Soliditetsgrad 61 Den finansielle og driftsmæssige gearing: 61 ROOA 62 ROIC: 62 Analyse af pengestrømsanalysen: 65 Risikoanalyse: 65 Sammenfatning: 68 Delkonklusion 68 Budgettering: 69 Reformulering af reformulerede resultatopgørelser mv. 70 Budgetforudsætninger 70 Omsætning 71 Produktionsomkostninger 72 Vareforbrug 72 Personaleomkostninger 72 Administrationsomkostninger 72 Afskrivninger og nyinvesteringer 73 3
OG: 73 Skatten 73 Andet overskud 74 Kendte ekstraordinære poster 74 Finansielle resultatposter 74 Minoritetsinteresser 75 NDA og NFF 75 Totalindkomsten og egenkapitalen 76 Værdiansættelse: 77 Dividendemodellen 78 Residualindkomstmodellen 78 FCFE og FCFF modellen (Cash-flow modellen) 79 DCF-modellen - regnemetoden 80 Wacc 80 Beregning af Wacc 82 Beregning af værdiansættelsen 83 Følsomhedsanalyse: 83 Konklusion: 84 Kildefortegnelse: 87 Bilag 1 - Egenkapitalsopgørelser 90 Bilag 2 - Reformuleret balance 91 Bilag 3 - Reformuleret resultatopgørelse 93 Bilag 4 - Nøgletal 95 Bilag 5 - Sammenligningstal 97 Bilag 6 - Reformulerede pengestrømsopgørelser 98 Bilag 7 - Reformuleret resultatopgørelse til brug for budgettet 99 Bilag 8 - Budgettet 100 Bilag 9 - AOH nøgletal 103 Bilag 10 - Omsætning 2009 104 Bilag 11 - Wacc 105 Bilag 12 - DCF 106 4
Indledning Min hovedopgave vil indeholde en strategisk analyse og værdiansættelse af Royal Unibrew A/S (omtales i resten af opgaven som Royal Unibrew). Jeg mener, at netop denne virksomhed er interessant, da virksomhedens primære indtægtskilde kan henføres til produktion af øl, såvel almindelige øl som alkoholfrie øl og læskedrikke, hvilket har præget den danske kultur, industri og eksport i flere generationer. Royal Unibrew er en virksomhed, som har eksisteret i mere end 100 år (selskabet Royal Unibrew er dog kun 20 år gammelt, men selskabets produkter / mærker kan føres mere end 100 år tilbage), hvis produktportefølje er kendt af de fleste danskere. Jeg forventer ikke mindst under den nuværende finanskrise, at selskaber med ovenstående kombination af historie og produktportefølje vil være interessante for private investorer, idet investorerne relativ nemt kan forholde sig til disses eksistensgrundlag, hvorfor en værdiansættelse af en virksomhed som Royal Unibrew netop nu er yderst relevant. Kendte virksomheder med mange års erfaring i deres respektive markeder må af mange nye investorer i aktiemarkedet være mere interessante, end dem de aldrig har hørt om (jeg tænker her på defensive aktier) 1. Endvidere har netop Royal Unibrew aktien oplevet en yderst turbulent kursudvikling under krisen. Investeringslysten, som jeg forventer til stede i den danske befolkning, kan henføres til de fleste danskeres øgede rådighedsbeløb og finanskrisen, som har sendt mange aktier på rutsjetur, hvilket forstærker interessen for aktieinvesteringer. Den øgede pengemængde hos en stor del af danskerne kan henføres til bl.a. generelle lønstigninger, reduceret almindeligt forbrug, skattereform (skattelettelser), faldende renter og frigivelse af SP-opsparingen. Det er dog ikke udelukkende private investorer, som har behov for disse værdiansættelser, også såvel mindre som store professionelle investorer efterspørger i stigende grad analyser, der kan indikere, hvorvidt der er penge at tjene, da man ikke længere, i samme grad som før finanskrisen, bare mere eller mindre passivt kan investere i en virksomhed, med forventning om, at generelt stigende konjunkturer løfter samtlige aktier over en bred kam. Det ovenfor anførte behov fra investorerne (såvel de private som de mere professionelle aktører) forstærkes af, at alle i dag har adgang til et stadig stigende omfang af informationer, hvorfor vi i langt højere grad end tidligere, må forholde os kritisk til modtagne informationer. Mængden af informationer bevirker, at man ikke bare må forholde sig kritisk hertil, men også må foretage dybdegående analyser for at kunne vurdere den reelle kursværdi og forventet udvikling. 1 Kilde: Egen vurdering efter medieomtale. 5
Opgaven vil på baggrund af foregående kommentering behandle forhold, som strategisk positionering ift. omverdenen herunder interne strategiske fordele. Regnskabs- og følsomhedsanalyser skal vurdere, om virksomheden tjener penge, hvordan virksomhedens risikoprofil er sammensat og dennes likviditetssituation. Netop likviditetssituationen har på det seneste påvirket virksomhederne mere end tidligere - denne analyse skal give investorer en vurdering af, om virksomheden har levet op til sine egne risikoprofiler mv. herunder også selskabets risikovillighed. Problemformulering: På baggrund af indledningen ønsker jeg at belyse følgende overordnede problemformulering: "Hvad er Royal Unibrew aktiens fundamentale værdi pr. 30. oktober 2009?" Analysen vil omfatte en vurdering af den strategiske positionering, udviklingen i økonomien (fem seneste offentliggjorte årsrapporter), udviklingen i cash-flowet (fokus på 2008) og de analytiske regnskabsnøgletal, der er forbundet med en vurdering af den økonomiske situation / udvikling. Endvidere vil der løbende blive foretaget en kort vurdering af risikoprofilen - dette ses i sammenhæng med øvrige analyser. Ovenstående overordnede problemstilling ønskes vurderet ud fra nedenstående delproblemstillinger, som er inddelt ud fra deres respektive afsnit: Virksomhedsbeskrivelse: Der ønskes en kort beskrivelse af virksomhedens historie Der ønskes en beskrivelse af koncernsammensætningen Der ønskes en beskrivelse af virksomhedens produkter, kunder og markeder (overordnet koncernbeskrivelse) Strategisk analyse: Den strategiske analyse er bygget op om et top-down princip, hvor man ser virksomheden udefra (omverdenen), hvorefter man analyser sig "ind" i virksomheden (interne forhold). Hvilke forhold i omverdenen kan påvirke værdiansættelsen i Royal Unibrew? Hvordan er Royal Unibrew strategisk placeret på øl- og sodavandsmarkedet? - er de markedsleder eller markedsfølger? Hvilke interne forhold i Royal Unibrew kan påvirke værdiansættelsen af Royal Unibrew? 6
De strategiske spørgsmål analyseres særskilt og sammenfattes i en SWOT analyse. Regnskabsanalyse: Regnskabsanalysen vil omfatte de fem seneste offentliggjorte årsrapporter (2004-2008) for koncernen Royal Unibrew. Analysen vil kun i meget begrænset omfang berøre særskilte analyser af datterselskaberne. Analysen vil endvidere blive sammenholdt med andre nationale bryggerivirksomheder Carlsberg er omfattet af analysen, hvorfor også internationale virksomheder indgår i sammenligningen. I forbindelse med sammenligning af konkurrenternes regnskabs- og nøgletal, bliver regnskabstal ikke korrigeret. Hvordan har rentabiliteten og indtjeningsevnen været de seneste år? Hvordan har egenkapitalens forrentning været de seneste år? Hvordan er selskabets soliditet samt andel af fremmedkapital og dennes sammensætning? Hvordan har cash-flowet udviklet sig de seneste fem år, dog med fokus på 2008? Hvordan er den nuværende drifts- og likviditetsmæssige risiko (den finansielle gearing)? Der vil endvidere kort blive redegjort for forskellene mellem IFRS og den danske årsregnskabslov, da ikke alle regnskabsbrugere har kendskab hertil. Værdiansættelse: Hvilke budgetforudsætninger danner grundlag for værdiansættelsen? Hvordan er følsomhedsanalysen sammensat? "Hvad er Royal Unibrew aktiens fundamentale værdi pr. 30. oktober 2009?" - ("Er Royal Unibrew aktiernes børskurs over- eller undervurderet pr. 30. oktober 2009?") De enkelte modeller vil blive omtalt under model og metodevalg. Begreber: Royal Unibrew A/S vil som nævnt indledningsvist være forkortet til Royal Unibrew. Øvrige selskaber, der omtales, vil første gang de nævnes være anført med det fulde navn, hvorefter selskaberne nævnes ved deres "normale forkortelser". Udover ovenforstående navneforkortelser vil der også blive anvendt en del fagudtryk, som forventes kendt af læseren jf. afsnittet om målgruppen. Dog vil for virksomhedernes fagudtryk, som 7
ikke kan forventes kendt af læseren, blive redegjort nærmere (forklaringer vil fremkomme igennem parenteser i teksten eller i form af noter afhængig af læsevenligheden). Model og metodevalg: Opgaven vil blive bygget op om nedenstående figur 2, hvor opgaven deles op i tre afsnit (indledende beskrivende del, selve analysen og afsluttende en samlet konklusion på aktiekursen). Nedenstående figur skal illustrere den røde tråd i opgaven. I nedenstående afsnit, som kaldes "de enkelte afsnit", gennemgår jeg kort, hvorledes modellen er sammensat og beskriver de modeller, som skal anvendes til brug for besvarelse af de i problemformuleringen stillede spørgsmål. De enkelte modeller beskrives kort, så læser af opgaven kan se, hvorfor de er valgt. En mere dybdegående beskrivelse af modellerne vil være at finde under de enkelte afsnit i analysedelen. De enkelte afsnit: Kapitel 1 - indledning: Dette kapitel giver opgavelæseren en indledning til valg af problemstillinger og forventede modeller til løsning heraf. Dette kapitel skal virke som inspiration for læser og opsætte en ramme for opgavens opbygning. Følgende kapitler vil være at finde: Indledning Problemformulering Model og metodevalg 2 Kilde: "Regnskabsanalyse for beslutningstagere" side 37. 8
Målgruppe Formål Afgrænsning Kildekritik Kapitel 2 - virksomhedsbeskrivelse: Dette kapitel vil give læser et kort indblik i virksomhedens historie, koncernens sammensætning samt koncernens kunder og produktportefølje. Kapitel 3 - strategisk analyse: Kapitlet vil indeholde følgende modeller til analyse af selskabets nuværende strategiske position herunder vægtes på både eksterne og interne forhold: Strategier, vækst og konkurrence (modeller som PLC og Boston vil bl.a. blive anvendt) Makroforhold vil blive analyseret gennem PEST modellen Modellen Porters Five Forces vil blive brugt til at analysere branche og kundeforhold SWOT modellen vil blive brugt til at sammenfatte alle de strategiske modellers konklusioner i en samlet vurdering De nævnte modeller vil først i deres respektive afsnit blive gennemgået rent teoretisk, ligesom der vil blive argumenteret for anvendelsen heraf. Derefter anvendes modellerne på de indsamlede oplysninger til brug for analyserne og de efterfølgende delkonklusioner. Kapitel 4 - rentabilitetsanalyse: Kapitlet vil redegøre for Royal Unibrews finansielle økonomiske valuedrivers. Kapitlet vil tage udgangspunkt i Dupont-modellen. Der anvendes udelukkende de seneste fem års årsrapporter - 2004-2008. Risikoanalysen vil omfatte en vurdering af den driftsmæssige risiko og den finansielle gearing, herunder vil der også blive udarbejdet en følsomhedsanalyse. Endvidere vil pengestrømmene i virksomheden blive analyseret og vurderet ikke mindst i forhold til den nuværende finanskrise. Kapitel 5 - budget: Kapitlet vil omfatte de forudsætninger, der er foretaget i forbindelse med opgavens udarbejdede budget. 9
Kapitel 6 - værdiansættelsen: I dette kapitel vil jeg foretage den endelige vurdering / beregning af værdiansættelsen. Jeg vil først redegøre for de forskellige modeller, der kan bruges til beregning af værdiansættelsen, samt de enkelte modellers fordele og ulemper. Efter valg af model vil jeg udarbejde den egentlige værdiansættelse. Kapitel 7 - konklusion: I dette kapitel vil jeg redegøre for de i problemformuleringen stillede spørgsmål. Efter hvert kapitel vil der være en kort delkonklusion, som den afsluttende konklusion tager udgangspunkt i. Målgruppe: Opgaven er udarbejdet som et afsluttende projekt på HD(r) studiet, hvorfor den primære målgruppe er studerende ved HD instituttet, lærere / vejledere og censorerne. Projektet kan bruges som inspiration for andre studerende til deres hovedopgave, og lærere kan få indsigt i min årgangs fokusområder, da jeg forudsætter mig selv for værende "almindelig" studerende på HD studiet. Den sekundære målgruppe er Royal Unibrew selv, som kan bruge analysen i forbindelse med egen strategi. De kan blive opmærksomme på hidtil usete negative faktorer, som skal forbedres eller positivt kan se, at deres indsatsområder har båret frugt. Eksterne investorer kan ligeledes finde inspiration til et potentielt nyt investeringsobjekt eller afvikling af eksisterende. Konkurrenter eller substituerede virksomheder kunne ligeledes have en interesse i rapporten umiddelbart af de samme bevæggrunde. Formål: Formålet med denne hovedopgave er, at analysere om værdien af aktiekursen for Royal Unibrew for en given dato (angivet i problemformulering). Opgaven skal give et øjebliksbillede af virksomhedens værdi, der kan bruges af nuværende investorer til vurdering af værdiansættelse af deres egne aktiver. Eksisterende investorer eller potentielle nye investorer vil ligeledes finde inspiration til yderligere investering, nyinvestering eller afvikling afhængig af opgavens konklusion, hvorvidt børskursen er over- eller undervurderet. Opgaven kan også bruges af Royal Unibrew som et analyseredskab af dem selv i forhold til egne værdier og missioner / mål. Hvis min hovedopgave (eller andre opgaver som denne) får virksomheden Royal Unibrew til at fremstå som et mindre attraktivt investeringsobjekt, 10
kan virksomheden selv forsøge, at påvirke fremtidige handlinger, således deres negative sider ift. omverdenen - altså denne opgave - fremstår mindre negative. Opgaven kan naturligvis også, som led i mit karriereforløb, bruges af mig selv, idet jeg til daglig arbejder med værdiansættelse af virksomheder, hvorfor jeg kan på inspiration, som påvirker egne evner til at forstå og vurdere andres analyser og værdiansættelser af virksomheder. Afgrænsning: Hovedopgaven er forsøgt afgrænset, så der kun forekommer beskrivelser og analyser af relevante forhold til besvarelse af de i problemformuleringen stillede spørgsmål. Dataindsamlingen omfatter udelukkende offentligt tilgængelige dokumenter, hvorfor opgaven ikke omtaler eller behandler interne data fra Royal Unibrew. Grundet markedets konstante udvikling er informationssøgningen standset den 30. oktober 2009, som følge heraf indgår ingen data efter denne dato. Skulle data, som har afgørende betydning for selskabets værdiansættelse herunder den strategiske placering, være fremkommet efter 30. oktober 2009, vil konsekvensen heraf kort blive opsummeret konklusionen (særskilt afsnit med overskriften "efterfølgende begivenheder"). Royal Unibrews primære produktgruppe er ølsegmentet, hvorfor opgaven også holder sit primære fokus på dette område. Dette er ikke ensbetydende med, at sekundære porteføljegrupper ikke behandles i opgaven, men blot at der vil være fokus på ølsegmentet. Der vil ikke blive foretaget en dybdegående analyse af de forskellige varesortimenters aktivitetsniveauer, da denne proces vil være alt for omfattende grundet de mange produktgrupper, med deraf følgende manglende bidrag til bedre forståelse af virksomhedens værdi. Data er heller ikke fuldt tilgængelige uden adgang til Royal Unibrews interne opbygning. Opgaven vil med udgangspunkt i den strategiske analyse kun omfatte det skandinaviske marked med specielt fokus på det danske marked. Dette skyldes, at netop disse markeder er de væsentligste. I øvrigt er mange ligheder mellem de danske og øvrige europæiske markeder. M.h.t. lande udenfor Europa findes kun meget begrænset materiale til rådighed om ølsalg, hvorfor data herfra vil være behæftet med betydelig usikkerhed. Dette forhold er i midlertidig ikke væsentlig for denne opgave, da Royal Unibrew det seneste halve år har forsøgt frasalg af aktiviteter udenfor EU. 11
Royal Unibrew har ejerandele i mange datterselskaber og associerede virksomheder, men der vil ikke forekomme særskilte analyser af disse selskaber - dette sker for at begrænse opgavens omfang. Kildekritik: Alt materiale til brug for denne hovedopgave er indhentet gennem Desk research, idet jeg ønsker at foretage en ekstern analyse af værdiansættelse på baggrund af almindelige tilgængelige data. Der er brugt artikler fra forskellige nyhedsmedier og skribenter, opgaven bygges således ikke på en ensidig journalists eller medies opfattelse af virksomheden. Endvidere indgår der i opgaven oplysninger fra årsrapporter mv. samt selskabets hjemmeside. De anvendte artikler er indsamlet fra aviser, magasiner og hjemmesider, hvilket kan have den konsekvens, at der inddrages egne argumenter fra den enkelte journalist / skribent, således fakta / data er omformuleret til den enkeltes holdning og mening. Dette kan naturligvis påvirke opgavens samlede konklusion, idet jeg ikke kan frasortere de enkelte holdninger, da jeg ikke selv har foretaget en intern analyse, som journalisten må formodes at have udført. De i årsrapportens angivne oplysninger må formodes at være påhæftet med stor sikkerhed og korrekthed, da selskabets ledelse er underlagt lovgivningens krav, at de skal være retvisende. Endvidere er årsrapporterne alle omfattet af den danske revisionspligt og er i den forbindelse alle underskrevet af selskabets lovformelige valgte revisor, som har underskrevet alle årsrapporterne fra 2004-2008 uden forbehold eller supplerende oplysninger, hvorfor det må antages at ledelsens oplysninger er retvisende. Selskabets hjemmeside er modsat årsrapporterne ikke underlagt samme skrappe lovgivning, hvorfor hjemmesiden primært er egen profilering. Hjemmesiden kan derfor mangle oplysninger, som f.eks. af konkurrencemæssige hensyn er tilbageholdt, eller værre måske sminkede for at påvirke konkurrenternes opfattelse af Royal Unibrew. Oplysningerne vil dog uanset ovenstående finde anvendelse, da der, som tidligere nævnt, er tale om en ekstern analyse uden interne data, hvorfor en almindelig analytiker også er nødt til at bruge disse oplysninger, og man må som udgangspunkt forvente at selskabet giver korrekte oplysninger i det mindste til andet er bevist. 12
Virksomhedsbeskrivelse: I nedenstående afsnit vil der blive givet en generel indledning til virksomheden Royal Unibrew, med fokus på historien, koncernens sammensætning, markederne der opereres på og hvilke kunder selskabet samarbejder med osv. Historien 3 : Royal Unibrew er en af Danmarks nyere virksomheder, idet selskabet er stiftet i 1989 i forbindelse med fusion af selskaberne Faxe Bryggeri A/S og Jyske Bryggerier A/S. Fusionen mellem de to selskaber fik oprindelig navnet Bryggerierne Faxe Jyske A/S, som imidlertid i 1992 blev omdøbt til Bryggerigruppen A/S, der igen den 11. maj 2005 blev ændret til det nuværende navn Royal Unibrew A/S. Selskaberne bag fusionen kan spores tilbage til midten af 1800 tallet og starten af 1900 tallet, hvor Faxe Bryggeri startede med at sælge maltøl på Sydsjælland, senere udvidedes med salg af såvel øl som sodavand til resten af Danmark og eksport til udlandet. De fusionerede selskaber er kendetegnet ved fra start at være lokale bryggerier, der efterfølgende har vokset sig større, men uden at kunne konkurrere med Carlsberg, hvorfor de i 1989 er fusioneret, bl.a. for at imødekomme investorernes krav om ekspansions- og overlevelsesmuligheder, samt respektive lokalområders ønsker om bevarelse virksomhed og arbejdspladser. Efterfølgende er der foretaget opkøb af og fusion med andre selskaber, specielt lande som Letland, Polen og Litauen har været attraktive for selskabet, ligesom Canada der fungerer som en mellemstation i Nordamerika. Et kendetegn for disse nye opkøb eller fusioner er, at der primært er tale om selskaber på markeder, hvor Royal Unibrew ikke selv er repræsenteret i forvejen, men ønsker tilstedeværelse for at udvide markedsandelen og / eller sprede risikoen. Royal Unibrew blev i 1998 børsnoteret på den danske Fondsbørs OMX, som følge af den økonomiske situation på verdensmarkedet og investorernes ønsker/krav (det er lettere for investorer, at omsætte deres aktier på en børs og selskabet for stillet kapital til rådighed). Selskabet har i 2009 mere end 13.000 børsnoterede aktionærer, hvor de største er Stodir hf, ATP og Carnegie, som alle ejer mere end 5 %. Selskabet Royal Unibrew ejer selv ca. 2 % af aktierne 4. 3 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=25 4 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=105 13
I 2003 indgik Royal Unibrew i et strategisk samarbejde med hollandske Heineken (Heineken er et af Europas største bryggerier) om distribution 5. Dette samarbejde skyldes formentlig, at man har kunnet se muligheden for yderligere stordriftsfordele sammenholdt med, at Heineken ikke umiddelbart er konkurrent til de mere lokale øl. Endvidere er der indgået aftaler om videresalg og distribution af læskedrikken Pepsi 6 sammen med deres eget produkt Faxe Kondi, der er udviklet i samarbejde med anerkendte sportslæger, således at man som Cola og Carlsberg har en samlet "pakke" af øl og sodavand til dagligvarer butikkerne, restaurationsbranchen og øvrige beslægtede brancher. Koncernen: Royal Unibrew koncernen består i dag af mere end 30 datter- og associerede selskaber, som er fordelt over hele verdenen. Jeg vil kort redegøre for de væsentligste (største og bedst kendte) selskaber i koncernen med fokus på de danske selskaber, da Danmark og Norden er de primære markeder. Albani Bryggerierne A/S 7 : Albaniøllen er kendt som den fynske øl, da selskabet har ligget i Odense i mere end 150 år. Albanis øl er bl.a. blevet drukket af i Odense fødte og senere verdensberømte H.C. Andersen, der anså netop denne øl for sin favoritdrik. Selskabet har de seneste ti år foretaget store investeringer i tekniske anlæg for at optimere deres tapperi på dåser og flasker, samt deres pakkesystem. Disse investeringer optimerer selskabets økonomi og forbedrer/minimerer miljøbelastningen. Blandt de mest kendte mærker fra Albani er Royal, Royal Classic og Odense Pilsner. Ceres Bryggerierne A/S 8 : Ceresøllen er, da selskabet har ligget i Århus siden 1856, kendt som den århusianske øl. Århusområdet er meget lokalorienteret, hvorfor man næsten ikke kan finde andre produkter her. I 2008 blev produktionen af øllet outsourcet til bryggeriet i Faxe, men primært salgsafdelingen er fortsat placeret i Århus, således man stadig har en mere lokal orientering end konkurrenterne. 5 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=157 6 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=154 7 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=20 8 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=5020 14
De nu tomme produktionslokaler tilhører stadig Royal Unibrew og skiltene er ikke fjernet, hvorfor nogle lokale århusianere næppe har opdaget flytningen. Selskabets er mest kendt for deres Ceres Royal, der naturligvis ikke alene er godt sælgende i Århusområdet, men også i grænseområdet Danmark / Tyskland. Faxe Bryggerierne A/S 9 : Bryggeriet i Faxe er den sydsjællandske øl og den mest eksporterede danske øl i koncernen. Faxe har som følge af satsningen på eksporten ikke længere så megen lokal forankring et eksempel herpå er, at man nu kan købe andre øl i Faxe-området, hvilket var vanskeligt tidligere. Alligevel valgte lokalpolitikerne ved sammenlægning af kommunerne Haslev, Rønnede og Fakse at give den nye kommune navnet Faxe Kommune inspireret af Faxe Bryggeri (en af områdets større virksomheder), så der er stadig i et omfang lokalt islæt tilbage 10. Endvidere har de som nævnt udviklet den meget populære danske sodavand Faxe Kondi, som er den bedst sælgende danske læskedrik. De seneste 10 år har koncernen foretaget store investeringer i produktionsanlæggene i Faxe, som i dag er koncernens største. Mission og vision 11 : Missionen: "Vi vil opfylde forbrugernes og kundernes behov for kvalitetsdrikkevarer med fokus på mærkevarer primært inden for øl, maltdrikke og læskedrikke". Missionen er logisk at selskabet ønsker at tilfredsstille kundernes behov for drikkevarer, hvilket ikke kan modargumenteres, alt andet ville være unaturligt for en virksomhed som Royal Unibrew. Visionen: "Vi vil med stigende lønsomhed udvikle vores position som en førende udbyder af drikkevarer i Nordeuropa, Italien og på vores markeder for maltdrikke. Uden for disse områder vil vi udvikle udvalgte rentable eksportmarkeder". 9 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=29 10 Kilde:: egen tilvirkning, da jeg stammer fra omtalte Kommune. 11 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=852 15
Selskabet specificerer i ovenstående, hvilke markeder de vil forsøge at eksportere til, samt hvilke markeder de vil udvide - jeg forudsætter, der vil være tale om en penetreringsstrategi, da der ikke nævnes nye produkter eller markeder - i hvert fald ingen eksakt nævnte nye markeder. Man kan måske kritisere, at selskabet ikke forholder sig til, hvordan de vil måle om deres vision lykkes, hvilket kunne gøres ved at nævne markedsprocentandele og omsætningstal. Markederne 12 : I dette afsnit beskriver jeg kort Royal Unibrew koncernens markeder. I selve analysen vil jeg beskrive markederne mere grundigt til brug for den strategiske analyse. Royal Unibrew har koncentreret sig om markeder, der ligger tæt på Danmark (Skandinavien og Baltikum), hvilket primært skyldes de lov- og kulturmæssige regler, der er forbundet ved en så tæt geografisk tilknytning, hvorfor Royal Unibrew ikke har skullet foretage en særlig stor research. Endvidere har selskabet forsøgt sig i lande som Italien og England, der ligesom Danmark er gode markeder for alkoholiske drikke, men aldrig selv har formået at skabe store bryggerier (England har dog en del bryggerier, der imidlertid især producerer specialøl). Endvidere har Royal Unibrew gennem opkøb af lokale bryggerier, formået at etablere sig sporadisk i Afrika, Mellemøsten og Canada, hvilket kan vise sig strategisk attraktivt, idet man ved disse positioneringer er tæt på store markeder. Udover disse markeder forsøger selskabet ligesom Carlsberg og andre, at komme ind på det russiske marked. Kunderne: Idet Royal Unibrew ikke sælger direkte til slutbruger, er selskabets kunder primært i segmentet dagligvarebutikker, kiosker og restaurationsbranchen herunder alle lige fra den store grossist og butikskæde til den lille kiosk eller bodega. Der er således altid et bindeled fra virksomheden til slutbruger. Udover disse kunder er der også aftagere til rester af maltproduktionen, som kan bruges i landbruget herunder bl.a. kalkunfarme og tillige ved udviklingen af fødevarer. 12 Kilde: http://www.royalunibrew.com/default.aspx?id=48 16
Slutbrugerne er for så vidt os alle sammen, idet virksomheden producerer / tapper kildevand, læskedrikke (sodavand) og øl med og uden alkohol. Regnskabstal mv. 13 Ovenstående figurer viser udviklingen de seneste fem år i Royal Unibrew. Figurerne viser, at der er en stigende omsætning, men at virksomheden angiveligt har et omkostningsproblem, eftersom resultat af primær drift er faldende fra 2006 til 2008, ligesom resultat f. skat er faldende i samme periode. Egenkapitalen er også faldende, hvilket oftest skyldes negativ indtjening, store udlodninger af udbytter eller andre reguleringer af egenkapitalen i form af nedskrivninger mv. Medarbejderantallet er ligesom omsætningen steget støt, således at selskabet i 2008 har mere end 2.755 ansatte mod 1.628 i 2004. Det stigende antal ansatte er en medvirkende årsag til de stigende omkostninger. Det er dyrt, at udvide (særdeles i perioder med fuld beskæftigelse) ikke alene direkte lønudgifter, men tillige udgifter i forbindelse med oplæring, lokaleomkostninger m.v. 13 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af årsrapportens side 8 17
Aktiekursen 14 : Figur 1.3 viser aktiekursen fra de seneste 5 år, som det fremgår, har selskabet haft store udsving fra kurs 380 i 2004 til kurs 800 i ultimo 2006, hvorefter kursen er styrtdykkede til hidtil laveste kurs 35 i maj / juni 2009 efterfølgende er kursen igen steget. Der er ingen tvivl om, den negative kursudvikling er påvirket af, at investorerne frygter for Royal Unibrews fremtid bl.a. grundet finanskrisen, de store udskiftninger i ledelsen og den i 2008 dårlige sammensætning af fremmedkapital. Figur 1.3: Kursudviklingen kan endvidere være påvirket af, at den største ejer islandske Stodir det seneste års tid har nedbragt deres ejerandel fra ca. 12 % til ca. 7 %, hvilket har påvirket udbuddet betydeligt af selskabets aktier. Årsagen hertil skal ses gennem den islandske økonomiske krise 15. 14 Kilde: http://www.euroinvestor.dk -Royal Unibrew aktien 15 Kilde: Artikel i Børsen den 23. februar 2009 "Royal Unibrew-ejer sælger ud". 18
Strategisk Analyse I dette kapitel behandles den strategiske analyse, som skal være med til at vurdere kursen på Royal Unibrew ifb. værdiansættelsen. Hver enkelt model i den strategiske analyse vil først blive beskrevet og eventuelt sammenlignet med andre modeller (der vil blive argumenteret for fordele og ulemper ved modellerne der anvendes, såfremt de er relevante). Sidst i det enkelte afsnit vil Royal Unibrew blive analyseret i forhold til værdiansættelsen og de i problemformuleringen stillede spørgsmål der vil være fokus på investors interesse særligt i delkonklusionen. Analysen starter med fokus på eksterne strategiske value drivers i Royal Unibrew, derefter behandles de interne value drivers, som må forventes at tilføre virksomheden værdi i form af ikke finansielle valuedrivers (styrker og svagheder sammenholdes, mens de sammenlignes og vurderes i forhold til muligheder/trusler) 16. Analysen giver desværre kun et øjebliksbillede, men kan i videst muligt omfang også bruges som hjælperedskab i budgetteringsfasen, og eftersom budgettet er et af de primære redskaber i værdiansættelsen af aktiekursen, er denne del af opgaven meget vigtig. Jeg har i min indsamling af modeller ikke taget hensyn til de enkelte modellers alder, men derimod deres anvendelig-/ forståelighed, da jeg mener en simpel model ofte er bedre til at analysere end en avanceret model, idet de sekundære brugere af denne opgave, herunder potentielle investorer (specielt usagkyndige private investorer), skal kunne forstå modellerne, og hvordan de anvendes (det nytter altså ikke, at jeg anvender en meget ukendt og / eller avanceret model, da læserne så skal bruge mere tid på at forstå modellerne, da disse er ukendte for dem). PEST 17 : Modellen er siden den første gang blevet præsenteret, blevet opdateret med Environmental og Legal, således at modellen i dag omtales PESTEL. På trods af denne opdatering bibeholder jeg den gamle model, da jeg vurderer, at opdateringen af "EL" indirekte også behandles i den gamle model gennem de to forhold til venstre i nedenstående model af PEST. 16 Kilde: Anbefales fremgangsmåde i faget strategisk ledelse ved Stig Hartmann 17 Kilde: Side 55 i Exploring Corporate Strategy. 19