31. august 2009 31. august 2009 Kommentar Stabilisering i CHF/DKK SNB's valutapolitik har lagt loft over CHF/DKK-kursen Fortsat begrænset risikovillighed vil begrænse svækkelse året ud men CHF vil svækkes svagt over de kommende 12 måneder Vi anbefaler fortsat maksimalt 20% finansieringsandel i CHF Figur 1: Stabilisering i CHF/DKK 5.15 5.10 5.05 5.00 4.95 4.90 4.85 4.80 Volatiliteten i CHF/DKK er faldet betydeligt, og kursen har det seneste halve år handlet i et interval mellem 4,84 og 4,96. Figur 2: Stadig deflationært pres 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% CHF/DKK Jan-09 Feb-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Aug-09 Aktuel inflation, å/å Inflationstallene er fortsat kommet lavere ud end forventet de seneste måneder. SNB ser derfor stadig en risiko for deflation og forventer selv meget lav inflation på lang horisont. Kilde: EcoWin, www.snb.ch, Nykredit Markets 4,96 4,84 SNB-skøn pr. 18. juni 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Af Kasper Kiim Jensen, analytiker, kkj@nykredit.dk, 44 55 11 38 Vi forventer ikke at se en større svækkelse af CHF i de kommende måneder, da risikovilligheden stadig er lav i historisk perspektiv. Selv om udsigterne for CHF-finansiering er blevet lysere over de seneste måneder, er forholdet mellem rentebesparelse og volatilitet i CHF/DKK ikke gunstigt nok til at øge andelen af CHFfinansiering. Derfor anbefaler vi fortsat, at CHF maksimalt udgør 20% af finansieringsporteføljen. For eksisterende positioner anbefaler vi, at man placerer stop-loss omkring kurs 5,00 i CHF/DKK lige over den usynlige streg, som SNB synes at have trukket i sandet. Efter en lang periode med store bevægelser i CHF/DKK har vi gennem de seneste måneder set en stabilisering af kursen, som nu handler i et interval mellem 4,84 og 4,96. Stabiliseringen er kommet i kølvandet på den schweiziske centralbanks (SNB) valutapolitik, hvor man siden det pengepolitiske møde i marts måned aktivt har bekæmpet stigninger i værdien af CHF. Den positive stemning, som i samme periode har præget de finansielle markeder, har ligeledes bidraget til lavere volatilitet. Klare signaler fra SNB Retorikken og handlekraften fra SNB har ikke været til at tage fejl af de seneste måneder. Så længe der eksisterer en reel deflationsrisiko, vil man fortsætte med den ekstremt lempelige pengepolitik samt bekæmpelse af CHF-styrkelse. SNB's Jordan udtalte så sent som den 19. august, at strategien vil forblive den samme, så længe centralbankens inflationsforventninger ligger under målet for prisstabilitet på 2%. I den seneste inflationsrapport var forventningerne til den årlige inflation på 0,65% i slutningen af 2011 (se Figur 2). Dermed er der lange udsigter til en fuldstændig frit flydende CHF, lige som de første rentestigninger også må siges at ligge langt ud i fremtiden. Det er vores vurdering, at vi som minimum side 1
skal ind i næste kalenderår, inden SNB vil begynde at overveje en ændring af den nuværende pengepolitik, i første omgang mht. likviditetstilførsel. Indtil da vil deflationspresset være for stort. Det betyder med stor sandsynlighed, at kursrisikoen i CHF/DKK vil forblive asymmetrisk mange måneder frem. Det kan ikke garanteres, at SNB vil være i stand til at kunne afholde CHF fra at stige, hvis der udbryder ekstrem risikoaversion a la det, vi så sidste efterår, men vi anser det for meget lidt sandsynligt, at EUR/CHF vil komme under kurs 1,50 (dvs. ca. over kurs 4,96 i CHF/DKK). Dette kursniveau synes ud fra mønstret hen over sommeren at være SNB's tolerancekurs. Med markedets viden om SNB's tilstedeværelse er det endvidere usikkert, om kursen overhovedet vil nærme sig denne grænse. Interessen for at købe CHF nær disse niveauer ser vi som begrænsede. Figur 3: Vix nærmer sig historisk gennemsnit 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % Gennemsnit siden 1990 Selv om Vix (volatilitetsindeks) nærmer sig sit historiske gennemsnit, er det stadig ca. dobbelt så højt som i perioden mellem 2004 og 2007, hvor CHF/DKK senest udviste en langsigtet nedadgående trend. Vix 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Intervalhandel de kommende måneder Vores hovedscenarie for de kommende måneder er, at CHF/DKK vil holde sig over kurs 4,84 og dermed inden for det nuværende interval. Risikoen ser vi som værende på nedsiden, hvor test af intervalbunden ikke kan udelukkes, hvis det nuværende aktierally fortsætter året ud. På længere sigt ser vi en mindre svækkelse af valutaen, bl.a. som følge af en fortsat meget lempelig pengepolitik og en langsom stigning i markedets risikovillighed. På nuværende tidspunkt ser vi ikke en renteforhøjelse i Schweiz før tidligst i sensommeren 2010. Valutamarkedet vil efter vores vurdering i næste år i større grad blive dikteret af renteforventninger, og jagten på carry vil på længere sigt give udslag i en svækkelse af CHF. Vi har derfor ændret vores 12-måneders prognose på CHF/DKK til 4,80 fra 4,90. Figur 4: EUR/CHF og S&P500 160 150 140 130 120 110 100 90 Aktiemarkedet bundede ud den 9. marts, blot få dage før SNB intervenerede første gang. Indeks 100 = 9. marts 2009 Indekseret fald i CHF/DKK Indekseret stigning i S&P500 Intervention Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 106 105 104 103 102 101 100 99 Med en stadig begrænset risikovillighed i valutamarkedet ser vi samtidig ikke tegn på, at vi vil komme til at se en større svækkelse af CHF i de kommende måneder. Til trods for en seksmåneders periode med både intervention fra SNB og positive finansielle markeder har der ikke været et decideret nedadgående pres i CHF/DKK. Med et kursniveau omkring 4,90 er CHF langt fra dyr ift. langsigtet fair værdi (Bloomberg's PPP-model). Derfor vil det kræve en forbedring af markedets risikovillighed, før vi igen tror på en nedadgående trend i CHF/DKK. Vi er komfortable med vores tro på en langsom bedring og tilbagevenden til normale forhold på de finansielle markeder, men fundamentet er stadig skrøbeligt. Et nyt globalt økonomisk dyk og kraftig risikoaversion vil sende SNB på hårdt arbejde for at forsvare deres valutapolitik. I sådan en situation vil markedet være en hård modstander for centralbanken, selv om SNB i realiteten kan sælge uanede mængder af deres egen valuta. Det manglende nedadgående pres i CHF/DKK, som fra flere sider var ventet i forbindelse med stigningerne på de globale aktiemarkeder, skyldes den ekstraordinære svækkelse af CHF i forbindelse med SNB's interventioner (der foreligger ikke et egentlig bevis for, at SNB har interveneret, men markedsaktiviteterne på de givne dage indikerer det på det kraftigste). Tilbage i marts gav den første intervention en pludselig svækkelse på næsten 3,5% på blot få timer. Efterfølgende har SNB ved minimum to lejligheder med stor sandsynlighed interveneret i markedet og afholdt CHF fra at stige i værdi. Hvis SNB i marts ikke havde annonceret, at man ville begrænse CHF-styrkelse, havde vi sandsynligvis set en meget tættere kobling til aktiemarkederne, end tilfældet har været. Samtidig er det dog vigtigt at påpege en anden faktor, som taler imod en yderligere svækkelse af CHF de kommende måneder. En svækkelse af CHF/DKK til eksempelvis 4,70 eller lavere kræver efter vores vurdering en risikovillighed, som er betydeligt højere end i dag. Vix-indekset, som udtrykker optionsvolatiliteter på de største amerikanske aktier, er en god approksimation for risikoside 2
aversion, og her er vi trods et stort fald stadig på høje niveauer. Da vi sidste gang havde recession i den vestlige verden, gik der mere end et år fra recessionen sluttede, til den næste nedadgående trend i CHF/DKK blev etableret. Figur 5: Trendvending sker langsomt Langsigtede perspektiver for CHF-finansiering Med SNB's klare agenda i valutamarkedet er vores bekymring for pludselige stigninger i CHF/DKK aftaget betydeligt. Centralbanken har som nævnt allerede ved flere lejligheder vist, at de står ved deres ord, og med den gradvise forbedring af sentimentet i markedet er der ikke meget, som tyder på, at de vil opleve et uimodståeligt pres fra markedet. 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 CHF/DKK juni 1999 - juni 2003 CHF/DKK okt. 2007 - i dag For eksisterende finansieringspositioner i CHF/DKK anbefaler vi derfor, at man på nuværende tidspunkt afventer udviklingen de kommende måneder. Brug af stop-loss anbefaler vi stadig på det kraftigste, da der trods den nuværende situation ikke kan stilles garantier mod pludselige nye drejninger i valutamarkedet, hvilket det seneste år i særdeleshed har bevist. Vi anbefaler, at stop-loss placeres omkring kurs 5,00 i CHF/DKK. Kommer vi op i dette leje, vil markedsforholdene have ændret sig markant, og så vil der være betydelig risiko for yderligere stigninger. Med SNB's valutapolitik skal vi ikke nødvendigvis forvente samme udvikling som efter recessionen i starten af dette årti. Det er dog værd at bemærke, at risikoaversion dengang efter en mildere recession forblev høj i flere år. Den schweiziske bankhemmelighed Schweiz er sammen med Storbritannien det europæiske land, hvor den finansielle sektor udgør den største del af økonomien. Den finansielle krise har ramt de schweiziske banker hårdt, og specielt UBS den største bank i Schweiz har lidt store tab. Mens krisen har været medvirkende til at svække GBP, har vi ikke set den samme tendens for CHF. Det økonomiske udgangspunkt er da også ganske forskelligt. Schweiz har således praktisk talt ingen offentlig gæld og stort overskud på betalingsbalancen. Overskuddet på ca. 15% af BNP ventes kun reduceret en anelse i 2010. Der er dog en slange i "paradiset". I lighed med en række andre lande har Schweiz en banklovgivning med en høj grad af respekt for bankhemmeligheden. Da det kan anvendes til at omgå skattereglerne, er der et stigende internationalt pres for at gøre op med bankhemmeligheden. Senest er der indgået forlig i en sag anlagt af det amerikanske skattevæsen mod UBS, der indebærer, at oplysninger på flere tusinde amerikanske kunder skal udleveres. Derudover har flere lande indført amnestiordninger, hvor skatteborgere, der har "glemt" at opgive deres udenlandske bankkonti til skattevæsnet, kan komme på bedre tanker. Det er ikke muligt med nogen præcision at forudsige graden af kapitalflugt ud af Schweiz pga. presset på bankhemmeligheden. UBS har rapporteret et stort udtræk i 1. halvår af 2009, men det er ikke givet, at en fortsættelse af udtræk fra Schweiziske banker vil svække CHF. Udenlandske kunder i schweiziske banker vil næppe ligge i CHF i særligt stort omgang. Figur 6: Carry to risk stadig meget lav 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 Forholdet mellem rentebesparelse og volatilitet er blevet bedre, men er stadig på et lavt niveau. 3M carry to risk, CHF/DKK 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Vi holder samtidig fast i, at CHF-finansiering på nuværende tidspunkt for velkonsoliderede virksomheder maksimalt bør udgøre 20% i en langsigtet portefølje. Vores allokering tilskriver en vægtning på 20% i CHF, 40% i EUR og 40% i DKK. Rentebesparelsen ved at ligge i CHF taler på nuværende tidspunkt ikke for at øge vægtningen på CHF, som det tydeligt kommer til udtryk, når man kigger på carry to risk-målet (forhold mellem rentebesparelse og volatilitet). Mht. til timing anbefaler vi, at man etablerer sin finansiering på niveauer over 4,90 i CHF/DKK. Vi ser stadig lange terminer som det oplagte produktvalg, da det her nemmest at styre sin risiko med en stop-loss-strategi. Vi anbefaler også for nyetablerede positioner, at stop-loss placeres ved kurs 5,00. side 3
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01