RØD CERTIFICERING UNOTEREDE AKTIER FINANSSEKTORENS UDDANNELSESCENTER

RØD CERTIFICERING UNOTEREDE AKTIER FINANSSEKTORENS UDDANNELSESCENTER

INTRODUKTION UNOTEREDE AKTIER Aktier: En ejerandel af et aktieselskab Ret til at modtage udbytte og stemmeret A-aktier : Fuld stemmeret B-aktier: Typisk 1/10 stemmeret Afkast opnås ved : Udbyttebetalinger fra selskabet Salg af aktien til anden investor Salg af aktien til selskabet

OM UNOTEREDE AKTIER Typisk mindre selskaber Mindre likviditet, højere bid-ask spread Informationsniveauet væsentligt lavere Overvåges sjældent af analytikere og medier Mere risikobetonede end noterede aktier

NOTEREDE OG UNOTEREDE AKTIER Noterede aktier Noteret på reguleret marked, f.eks. Fondsbørsen eller GXG Markets (tidligere Dansk Autoriseret Markedsplads) Kursværdi > 1 mio. EUR eller alternativt egenkapital > 1 mio. EUR Reviderede regnskaber mindst 3 år bagud Minimum 500 aktionærer Unoterede aktier Evt. noteret på ureguleret marked, f.eks.: OMX First North København eller Dansk OTC Mindre likviditet og dermed større bidask spread Lavere krav til informationsniveau Minimum 25% af den tegnede aktiekapital fordelt i offentligheden Omfattende krav til informationsniveauet

OMKOSTNINGER Højere omkostninger end ved handel med noterede aktier Højere kurtage Evt. omkostninger til fysisk opbevaring

RÅDGIVNING Kan være attraktive ved lav korrelation med investors øvrige portefølje Betingelse, der bør være opfyldt vedr. investor : Højere risikovillighed Længere tidshorisont God spredning af porteføljen endnu vigtigere Unoterede aktier gennem investeringsforening eller fond kan være den bedste tilgang for mindre investorer

AFKAST EKSEMPEL - 1.5.1 AFKAST = (150.000-100.000)/100.000 = 0,5 eller 50% AFKAST = (150.000/100.000)-1 = 0,5 eller 50% AFKAST = (UUUUUUUUUUUUUUUUUUUU/PPPPPPPPPPPPPPPPPP) 1/tt -1 ( hvor t er antal år) ( 150.000 100.000 )1/4-1 = 0,1067 ELLER 10,67%

AFKAST: KENDT ENDELIG BETALINGSRÆKKE, OBLIGATION 150 100 50 0-50 -100 1 2 3 4 5 6 7 OBLIGATION

AFKAST: UKENDT BETALINGSRÆKKE, AKTIE 40 20 0-20 -40-60 -80-100 -120 1 2 3 4 5 6 7... AKTIEPRIS UKENDT INDTJENING

AFKAST Investor modtager andel af overskuddet i form af udbytte, og kan realisere en kursgevinst/tab ved salg af aktien. Afkast = (dividende + ultimopris primopris)/ primopris Hvis dividenden i perioden er 3 kr, primoprisen er 100 kr. og ultimoprisen er 109 kr., så er periodens afkast (3+109-100)/100 = 12/100 = 12%

AFKASTKRAV Afkastkrav = Risikofri rente + risikotillæg 8% = 5% + 3 % Stigning i renteniveau => højere afkastkrav=>lavere aktiekurs Stigning i risikotillæg => højere afkastkrav => lavere aktiekurs Fald i renteniveau => lavere afkastkrav=> højere aktiekurs Fald i risikotillæg => lavere afkastkrav => højere i aktiekurs

HISTORISKE RISIKOTILLÆG 120 % 100 80 60 40 20 Gennemsnit = 3,4% 0-20 -40-60 1970 1972 1974 1975 1977 1979 1980 1982 1984 1985 1987 1989 1990 1992 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2004 2005 2007 2009 2010 2012 RISIKOPRÆMIE MIDDEL ÅRLIG REALISEREDE RISIKOPRÆMIER PÅ DANSKE AKTIER MSCI DENMARK - 5y STATSRENTE

LÆRTE DU.. Hvad er en unoteret aktie? Hvilke krav stilles der til noterede aktier? Hvad betyder det for likviditeten? Hvad er bid-offer spread? Hvilke forudsætninger bør en investor have, for at investere i unoterede aktier? Hvad er afkastkravet hvordan beregnes det? Hvad betyder afkastkravet for en akties værdi? Hvad betyder renteniveauet for afkastkravet? Hvad betyder risikotillægget for afkastkravet?

RISIKO OG AFKAST Systematisk risiko = udsving på hele markedet. Usystematisk risiko = Risiko på den enkelte aktie Fjerne så meget af den usystematiske risiko som muligt gennem spredning af investeringerne Unoterede aktier har større usikkerhed god spredning er derfor særlig vigtigt.

VOLATILITET Volatilitet = standardafvigelsen på afkastet Kan tolkes som gennemsnitsafvigelsen fra middelafkastet Eksempel : Middelafkast 8%, Volatilitet 18% Gennemsnitligt afkast i de gode år: 8%+18% = 26% Gennemsnitligt afkast i de dårlige år: 8%-18% = -10% Ca. 65% af alle årene ligger afkastet indenfor middelafkast +/- volatiliteten : Eks: 8% +/- 18% eller mellem -10% og +26% 95% af alle årene ligger afkastet inden for intervallet: Middelafkast +/- 1,96*volatiliteten Eks. 8% +/- 1,96*18 eller mellem -27,3% og 43,3% Kaldes 95% konfidensinterval (KI) for afkastet. Unoterede aktier handles sjældent. Tag evt. udgangspunkt i volatiliteten på en noteret, sammenlignelig aktie.

BETA-VÆRDI Betaværdi er et mål for en akties relative risiko ift. hele aktiemarkedet. Udsving i hele markedsporteføljen sættes til beta =1 Aktier, der svinger mere end markedet : Beta >1 Aktier, der svinger mindre end markedet : Beta <1 Aktier, der svinger ligesom markedet : Beta = 1 Aktie med beta = 1,4 stiger/falder med 14% når markedet stiger/falder med 10% Aktie med beta = 0,8 stiger/falder med 8% når markedet stiger/falder med 10% Høj-beta aktier ( >1) klarer sig bedre i perioder med stigende aktiekurser Lav-beta aktier ( <1) klarer sig bedre i perioder med faldende aktiekurser.

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) Ri SML (Security Market Line) Rm M Rf 1 β

CAPM - EKSEMPEL Beta = 1,4 Markedsafkast Rm = 8% Risikofri rente Rf = 3% Afkastkrav = Rf + beta * (Rm Rf) 3% + 1,4* (8% - 3%) = 11% Hvis beta=0,8 : 3% + 0,8* (8% - 3%) = 7%

KORRELATION Korrelation er et tal mellem -1 og +1. Korrelation = -1 : perfekt negativ korrelation Korrelation = 1 : Perfekt positiv korrelation I en portefølje bør man kombinere aktiver med lav eller negativ korrelation, så risikoen minimeres. Da unoterede aktier handles sjældent, kan man benytte korrelation på en noteret, sammenlignelig aktie

KORRELATION 2.6 DIVERSIFIKATION MELLEM IKKE-KORRELERENDE AKTIVER GIVER STABILE AFKAST Positiv diversifikation Negativ diversifikation PORTEFØLJE AKTIV A AKTIV B AKTIV C AKTIV D

EFFICIENT RAND Aktier med et godt langsigtet afkast + lav eller negativ korrelation => godt langsigtet afkast i porteføljen med lav risiko (volatilitet) Den efficiente rand er de kombinationer af aktiver, der giver det højeste afkast til en given risiko på porteføljen(volatilitet) eller den laveste risiko til et givet afkast.

EKSEMPEL M. 2 AKTIER (KORRELATION P = 1) PORTEFØLJENS FORVENTET AFKAST % 16 14 12 10 8 AKTIE A p = 1 AKTIE B 5 10 15 20 25 PORTEFØLJENS STANDARDAFVIGELSE %

EKSEMPEL MED 2 AKTIER FORSKELLIG KORRELATION PORTEFØLJENS FORVENTET AFKAST % 16 14 12 10 8 AKTIE A p = - 0,5 p = 0 p = 0,5 AKTIE B 5 10 15 20 25 PORTEFØLJENS STANDARDAFVIGELSE %

LÆRTE DU.. Hvad er volatilitet? Hvad er et konfidensinterval? Hvad er en beta-værdi? Hvornår er lav-beta aktier attraktive? Hvornår er høj-beta aktier attraktive? Hvad er CAPM Hvordan beregnes investors afkastkrav med CAPM? Hvad er korrelation? Hvad er den efficiente rand? Hvor vælges aktier med lav indbyrdes korrelation med fordel i en portefølje?

NØGLETAL OG FORVENTNINGER 50 0-50 -100-150 -200-250 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 IV = 100 E0 = 10 AKTIEPRIS = 200 FORVENTET E

NØGLETAL OG FORVENTNINGER E (Earning: indtjening pr. aktie) = nettoresultat efter skat/antal aktier IV (Indre værdi:egenkapital pr. aktie)=(aktiver-passiver)/antal aktier ROE (Return on Equity: Egenkapitalens forrentning) = E/IV Høj ROE kan skyldes : Effektiv og dygtig ledelse, højkonjunktur, monopolsituation, høj gearing. Lav ROE kan skyldes : Ineffektiv, dårlig ledelse, dårlige indtjeningsmuligheder, virksomhed under opbygning og udvikling.

NØGLETAL OG FORVENTNINGER P/E (Price/Earning) : Prisen i forhold til indtjening, eller prisen for en krones overskud. En høj P/E er udtryk for, at markedet forventer stigende indtjening fremover K/IV (Kurs/indre værdi) : Prisen i forhold til indre værdi En høj K/IV er udtryk for god indtjeningsevne nu (høj ROE) og/eller at markedet forventer stigende indtjening fremover (høj P/E). Det kan også skyldes, at der er aktiver, der ikke er bogført eller bogført for lavt. Egen opbygget goodwill bogføres f.eks. ikke. En lav K/IV kan skyldes dårlig indtjeningsevne nu (lav ROE) eller at markedet forventer ringe vækst i indtjeningen fremover (lav P/E). Det kan også skyldes garantier eller forpligtelser, der ikke er bogført.

SAMMENHÆNG MELLEM NØGLETALLENE (K/IV) P/IV = P/E * ROE Eks. 2 = 20 * 0,10 ROE = (P/IV)/(P/E) O,10 = 2 / 20 P/E = (P/IV) /ROE 20 = 2/0,10 Nøgletallene viser, hvor god virksomheden er til at tjene penge nu (ROE) og hvordan forventningerne er i markedet til den fremtidige indtjening. Nøgletallene fortæller dig IKKE, om det er en god eller dårlig investering!

FORVENTNINGSBILLEDET Høj ROE Lav ROE Lav P/E Høj P/E Høj indtjening samt store forventninger til den fremtidige vækst Høj indtjening men lave forventninger til den fremtidige vækst Lav indtjening men høje forventninger til den fremtidige vækst Lav indtjening og lave forventninger til den fremtidige vækst

VÆRDIANSÆTTELSE MED MULTIPLER Sammenlignes nøgletallene for et selskab med en gruppe lignende selskabers nøgletal (peer-group), kan man få en simpelt mål for værdiansættelsen Et selskab A med en P/E = 14 sammenlignes med gennemsnitlig peer-group P/E = 18 indikerer, at prisen er lav på selskabet sml. med peer-group. En indtjening på 10 kr. skal man således betale 10*18 = 180 kr. for i peergroup, mens man kun skal betale 140 kr. i selskab A. Husk, at P/E er udtryk for forventninger til fremtiden, og peer-group skal således bestå af sammenlignelige selskaber.

VÆRDIANSÆTTELSE MED MULTIPLER EV/EBIT eller EV/EBITDA anvendes ofte i stedet for P/E i peer-roup sammenligning. EV : EnterpriceValue eller selskabsværdien EBIT : Resultat før renter EBITDA : Resultat før renter og afskrivninger

VÆRDIANSÆTTELSE MED MULTIPLER Unoteret selskab EBITDA 600.000 kr. Nettogæld 1.000.000 kr. Aktier: 20.000 stk. Selskabsværdi EV = 600.000*6,5 = 3.900.000 Pris = (3.900.000-1.000.000) / 20.000 = 145 kr. Selskab EV/EBITDA EV/EBIT Konkurrent A 5,7 X 7,9 X Konkurrent B 7,4 X 10,3 X Konkurrent C 6,4 X 9,2 X Gennemsnit 6,5 X 9,1 X

BEREGNING OG BRUG AF NØGLETAL Beta bør ansættes højere på et unoteret end på et notert selskab. Afkastkrav = risikofri rente + beta*risikotillæg Børsnoteret selskab: 3% + 1,2*5% = 9% Unoteret selskab : 3% + 1,4 *5% = 10% Alternativt kan risikotillæg forhøjes Unoteret selskab 3% + 1,2* 5,83 = 10%

LÆRTE DU.. Hvad er P/E, K/IV og ROE? Hvordan er sammenhængen mellem nøgletallene? Hvad fortæller ROE dig om selskabet indtjeningsevne nu? Hvad fortæller P/E dig om selskabets forventede indtjeningsevne i fremtiden? Hvilke årsager kan der være til en høj/lav K/IV? Hvordan kan man anvende multipler for peer-group til prisfastsættelse? Hvorfor skal beta eller risikotillæg sættes højere på en unoteret aktie end på en tilsvarende noteret aktie?

DIVIDENDEMODELLEN OG GORDONS VÆKSTFORMEL Den generelle dividendemodel siger, at værdien af en aktie er summen af alle de fremtidige dividender tilbagediskonteret med afkastkravet. NPV = DD 0 + DD 1 (1+RR 1 ) + DD 2 (1+RR 2 ) 2 + DD 3 (1+RR 3 ) 3 + DD 4 (1+RR 4 ) 4 + Eller med kort notation NPV = tt=0 DD tt (1+RR tt ) tt Antages en konstant vækst i dividenden g og et afkastkrav R fås Gordons vækstformel, hvor D1 er førstkommende dividende : P = D1 / (R-g) Altså Pris = Næste dividende / (Afkastkrav Growth)

FAKTORER, DER PÅVIRKER AKTIEKURSEN Nuværende indtjeningsniveau : Jo bedre virksomheden er til at tjene penge nu (høj ROE) jo højere aktiekurs. Virksomheden kan udbetale udbytte eller geninvestere overskuddet og vækste. Regnskabsaflæggelsen er vigtig : Investor oplyses om aktiver og passiver og resultatopgørelse, samt om faktorer, der påvirker indtjeningsevnen fremover. Forventet fremtidig vækst i indtjeningen : Jo større forventning der er til fremtidig vækst i indtjeningen, jo højere er aktiens værdi. Afkastkravet: Jo højere afkastkrav, jo mindre er aktiens værdi. Husk, at afkastkravet er højere på unoterede aktier end på noterede.

BEREGNING AF G, IMPLICIT VÆKSTFORVENTNING. P = D1/(R-G) G = R D1/P Eksempler : G = 0,10 6/200 = 0,07 (7%) G = 0,08 9/150 = 0,02 (2%)

LÆRTE DU.. Hvad er den generelle dividendemodel? Hvad er Gordons vækstformel? Hvad betyder indtjeningsniveauet for aktiekursen? Hvad betyder G for aktiekursen? Hvad betyder afkastkravet for aktiekursen? Kan du beregne implicit G for en aktie?

TO-PERIODE-MODELLER t = 0 t = T t = BUDGETPERIODE TERMINALPERIODEE To periode modellerne deler fremtiden op i to perioder: Budgetperioden og terminalperioden. Budgetperioden (5-15 år) er den periode analytikeren kan analysere på og prognosticere. Ved budgetperiodens udløb (T) beregnes terminalværdien, i princippet ligesom Gordons vækstformel.

TO PERIODE DIVIDENDE MODELLEN PP 0 = DD 1 1 + RR 1 + DD 2 1 + RR 2 + + DD TT 1 + RR TT + DD TT+1 RR gg 1 + RR TT TT PP 0 = 0 DD tt 1 + RR tt + DD TT+1 RR gg 1 + RR TT Bemærk, at terminalværdien spiller en meget stor rolle for værdien

EKSEMPEL PÅ TERMINALVÆRDIENS BETYDNING 2,5 1 + 0,05 1 + 2,5 1 + 0,05 2 + 2,5 1 + 0,05 3 + 2,5 1 + 0,05 4 + 2,5 0,05 0 1 + 0,05 4 = 8,86 + 41,14 = 50 2,5 1,05 + 2,5 1,05 2 + 2,5 1,05 3 + 2,5 1,05 4 + 2,5 (1 + 0,02) 0,05 0,02 1,05 4 = 8,86 + 69,93 = 78,79 2,5 1,05 + 2,5 1,05 2 + 2,5 1,05 3 + 2,5 1,05 4 + 2,5 0,05 0,04 1,05 4 = 8,86 + 213,90 = 222,76

TO-PERIODE : DCF-MODELLEN OG WACC Det frie cashflow (CF) : Overskud efter skat, før rentebetalinger og korrigeret for forskydninger i balancen NPV = kk CCCC tt tt=0 + (1+WWWWWWWW ) tt CCCC kk (1+GG) WWWWWWWW GG (1+WWWWWWWW) kk Rentebærende nettogæld WACC : Den vægtede kapitalomkostning WWWWWWWW = EEEE EEEE + GGGGGGG kk ee + GGGGGGG EEEE + GGGGGGG kk dd (1 tt) Eksempel: WACC = 9%, fremmedkapitalomkostning kk dd = 6% Gældsandel af aktiver = 40% skattesats t = 0,25 WACC = 0,6*9% + 0,4 * 6%*(1-0,25) = 7,2%

EKSEMPEL DCF MODEL WACC = 8,6% g = 2,1% Gæld : 100 mio Aktier : 500.000 stk 0 1 2 3 4 5 6 Terminal Netto driftsaktiver ND 125 132,5 139,1 144,7 149 152,8 156 Driftsoverskud DO 39,8 41,7 43,3 44,7 45,8 13,1 Ændring ND 7,5 6,6 5,6 4,3 3,8 3,2 Cashflow 32,3 35,1 37,7 40,4 42,0 9,9 152,9 NPV 29,7 29,8 29,4 29,0 27,8 101,2 EEVV 0 = 9,9 32,3 1 + 0,086 + 35,1 (1 + 0,086) 2 + 37,7 (1 + 0,086) 3 + 40,4 42,0 + (1 + 0,086) 4 + 0,086 0,021 (1 + 0,086) 5 247 mio. kr. 247.000.000 100.000.000 500.000 294 kr.

RESIDUALINDKOMSTMODEL : EVA-MODELLEN Bygger på investeret kapital samt merindtjening ift. normalindtjening i budgetperioden. kk EEEE 0 = IIIIIIIIIIIIIIIIIIII kkkkkkkkkkkkkk 0 + AAAA tt WWWWWWWW iiiiiiiiiiiiiiiiiiii kkkkkkkkkkkkkk tt 1 (1 + WWWWWWWW) tt tt=1 0 1 2 3 4 5 6 Netto driftsaktiver ND 125 132,5 139,1 144,7 149 152,8 156 Driftsoverskud DO 39,8 41,7 43,3 44,7 45,8 13,1 Normaloverskud NO 10,8 11,4 12,0 12,4 12,8 13,1 EVA = DO-NO 125 29,1 30,3 31,3 32,3 33,0 0,0 NPV EVA 125 26,75 25,70 24,47 23,19 21,84 0

EKSEMPEL EVA-MODELLEN NNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNN NNNN = WWWWWWWW nnnnnnnnnn dddddddddddddddddddddddddd tt 1 Eks. År 1: 0,086*125 mio. kr. = 10,8 mio. kr. EEVV 0 = 29,1 1,086 + 30,3 1,086 2 + 31,3 1,086 3 + 32,3 1,086 4 + 33 + 125 247 mio. kr. 1,0865 247.000.000 100.000.000 500.000 294 kr.

KOMMENTAR EVA-MODELLEN Ingen usikker terminalværdi Residual indkomstmodellerne bygger på at tage udgangspunkt i de bogførte værdier nu og tillægge merindtjeningen i budgetperioden. Modellen afhænger således af virksomhedens egen evne til at prissætte værdien af egne aktiver nu, samt analytikerens evne til at forudsige mer-afkast i budgetperioden

LÆRTE DU.. Hvad er en to-periode model? Dividendemodellen? Terminalværdiens betydning for prisfastsættelse med to-periode modeller? DCF-modellen? Hvad er WACC? Hvordan beregnes WACC? Hvad er EVA-modellen, og hvordan adskiller den sig fra DCFmodellen?

STRATEGISKE ANALYSE MODELLER Porters five forces Porters generiske strategier Virksomhedens værdikæde Produkter Konkurrencemæssige fordele Valuedrivers Boston consulting group matricen Produkt life cycle-kurven og virksomhedens produktportefølje

BOSTON-MODELLEN MARKEDS- VÆRDI RELATIV MARKEDS- ANDEL HØJ LAV HØJ STARS QUESTION MARKS LAV CASH COWS DOGS

PLC-KURVEN SALG INTRODUKTION VÆKST MODNING AFVIKLING TID

INDHOLDET I PRÆSENTATIONEN ER UDARBEJDET TIL UNDERVISNINGSBRUG. VI TILSTRÆBER, AT INDHOLDET ER KORREKT OG UDTRYK FOR GÆLDENDE RET, MEN EVENTUELLE FEJL KAN IKKE MEDFØRE ANSVAR FOR FINANSSEKTORENS UDDANNELSESCENTER, OG INDHOLDET KAN IKKE ERSTATTE JURIDISK RÅDGIVNING. DER HENVISES TIL VORES ALMINDELIGE BETINGELSER PKT. A.7. FINANSSEKTORENS UDDANNELSESCENTER