3. kvartal 2015 BankInvest Virksomhedsobligationer Brev til investorerne Kære investor Investment Grade virksomhedsobligationer leverede som univers et afkast på -0,3 pct., mens afdelingen leverede et afkast på -0,4 pct. Det negative afkast skyldes, at universets effektive rente steg fra 1,42 pct. til 1,53 pct. Ændringen i renten dækker dog over, at den implicitte tyske statsobligationsrente faldt fra 0,22 pct. til 0,08 pct., mens den gennemsnitlige kreditpræmie steg fra 1,20 pct. til 1,45 pct. Virksomhedsobligationer underperformede tyske statsobligationer med ca. 1,25 pct.point i tredje kvartal. Stigende risikoaversion karakteriserede alle risikoaktiver i kvartalet, da nyhedsstrømmen var negativ gående fra global vækstnedjustering til snyd med software i dieselmotorer. Den amerikanske centralbank udskød også den ventede renteforhøjelse grundet større usikkerhed. Markedsdybden for virksomhedsobligationer og likviditeten var igennem en stor del af kvartalet meget lille eller stort set ikke eksisterende. Afdelingen lukkede kvartalet med en effektiv rente på 1,5 pct. og en rentefølsomhed på 4,8 år. Rentefølsomheden på universet androg 5,0 år. Afdelingens kreditrisici blev fastholdt på et nogenlunde uforandret niveau, og afdelingen deltog i enkelte af de nye obligationsudstedelser. Universet har år-til-dato leveret et afkast på -2,1 pct. Vi forventer et svagt positivt afkast for fjerde kvartal, hvorfor vi fastholder forventningen for året om et afkast i niveauet -2 pct. til 0 pct. For at nå 0 pct. i afkast skal den europæiske centralbank på banen med en udvidelse af QE-programmet til også at købe virksomhedsobligationer. Dette anser vi p.t. ikke for særligt sandsynligt (selv om eksempelvis den engelske centralbank gjorde dette under finanskrisen). Begivenheder i 3. kvartal Kvartalet havde få solstrålehistorier, men der kom dog en fra Mellemøsten, hvor Iran medio juli indgik en atomaftale med verdenssamfundet. Iran får herved adgang til at sælge landets betydelige olieproduktion, og dette fik olieprisen (WTI) til at falde 37 pct. fra USD 60 pr. tønde primo kvartalet til USD 38 den 24/8. WTI lukkede kvartalet i USD 45 pr. tønde. Faldet fik kreditpræmierne på energiselskaber til at stige pænt, jf. figure 2 (bagerst i brevet). www.bankinvest.dk
Grækenlands befolkning startede kvartalet med at stemme mod trojkaens (EU, IMF og ECB) vilkår for at yde en ny hjælpepakke på op mod EUR 85 mia., men blev et par dage senere tvunget til at acceptere strengere krav for at undgå statsbankerot. De græske banker fik udbetalt en del af de ca. EUR 25 mia, der blev øremærket til at rekapitalisere banksektoren, men i slutningen af kvartalet blev der stillet spørgsmålstegn ved, om beløbet er tilstrækkeligt. Det overvejes at nedskrive (dele af hovedstolen) på bankernes senior obligationer. Dette får ingen direkte betydning for IG universet, da der ingen græske obligationer er, men det vil nok få en indirekte effekt. Svagere økonomiske data ud af Kina og dårlige første kvartalsdata fra USA og flere EM-lande, herunder Brasilien, fik IMF til at sænke det globale vækstskøn for 2015 fra 3,5 pct. til 3,3 pct. De advarede samtidig den amerikanske centralbank mod at hæve renten i 2015. De kinesiske myndigheder så sig i kvartalet tvunget til at reagere på flere måneders aktiekursfald og svagere økonomisk vækst. De valgte blandt andet at devaluere valutaen, foretage støtteopkøb i aktiemarkedet, begrænse udlændinges adgang til at sælge aktieposter over 5 pct. samt at øge de kinesiske bankers låneadgang. Dette fik råvarepriserne til at falde kraftigt i løbet af kvartalet, og kreditspænd på råvareproducenter mere end fordobledes i kvartalet. Afdelingen var primo kvartalet overvægtet verdens næststørste mineselskab Glencore, men halverede eksponeringen og bragte den ned omkring benchmark-vægt medio juli. De resterende obligationer blev solgt ultimo august. Obligationerne lukkede kvartalet ca. 15 kurspoint under første salgskurs og ca. 7 kurspoint under andet salg, selv om Glencore i denne periode gennemførte en mindre kapitalforhøjelse. Siden salget har afdelingen været undervægtet basisindustrivirksomheder, herunder mineselskaber, med ca.3 pct.point. Nervøsiteten omkring Kinas finansielle styrke ramte virksomheder med stor eksport til Kina, herunder auto-sektoren. Auto-sektoren har igennem de seneste år været et safe-heaven med meget lave kreditpræmier. Auto-sektorens lavrisiko status ændrede sig i slutningen af kvartalet, hvor tyske Volkswagen (universets femte største udsteder med en vægt på ca. 1,5 pct.) overfor de amerikanske myndigheder måtte erkende, at deres dieselmotorer siden 2009 (bevidst) har haft installeret et software, der markant forbedrer emissionsdata i testmiljøer. VW blev mødt af de amerikanske myndigheder med indikationer om en maksimal bødestørrelse på USD 18 mia. (tidligere bøder til bilproducenter, der er snydt med testresultater har ikke oversteget USD 1 mia.). Det amerikanske justitsministeriet overvejer tillige at anlægge et civilt søgsmål. Hertil kommer eventuelle krav fra resten af verdenen. VW var en af de første til at introducere dieselmotorer på det amerikanske marked og har markedsført bilerne som Clean Diesel. I USA har VW solgt ca. ½ million biler med snyde-softwaren, men på verdensplan er softwaren installeret i ca. 11 millioner biler. VW har indtil videre hensat EUR6,5 mia. (ca. 7 måneders historisk nettoindtjening) til at tilbagekalde de berørte biler. Den administrerende direktør samt flere udviklingsdirektører blev fyret. De amerikanske myndigheder interesse for dieselbilers miljøbelastning blev vækket af en analyse af 15 dieselbiler (6 bilmærker) fra det uafhængige miljøagentur ICCT. Analysen fra slutningen af 2014 viste, at bilernes miljøbelastning i gennemsnit oversteg de europæiske regler (Euro6) med 7,1 gange (de amerikanske krav er mere en dobbelt så stramme som de europæiske). Den bedste bil overholdt lige kravene, mens den værste lå 25,4 gange over grænseværdierne. Markedet begyndte derfor at stille spørgsmålstegn ved dieselteknologien, eller omkostninger for bilproducenterne for at få bilerne til at overholde lovgivningen. De øvrige europæiske bilproducenter har alle meddelt, at de ikke har brugt snydesoftware. Forud for VW-nyhederne havde afdelingen ca. 1 pct. af formuen i VW-obligationer, hvoraf ca. 0,6 procentpoint var i en ansvarlig obligation, men vægten blev kort efter nyheden reduceret til 0,3 pct. VW s ansvarlige obligationer faldt fra nyhedens offentliggørelse og til ultimo kvartalet med ca. 15 procent, og VW prissættes nu til en rente på niveau med BBB- ratede obligationer (VW har A-rating). Vi mener p.t., at usikkerhederne omkring retssagen og dieselteknologiens miljørproblemer er for store til at hæve afdelingens eksponering til VW. Autosektorens gennemsnitlige kreditpræmie steg i løbet af kvartalet fra 1,1 til 1,7 pct., jf. figur 2. Afdelingen startede kvartalet med at være overvægtet finansobligationer, og nyhedsstrømmen fra bankerne var rimeligt fornuftige. Banker i periferi-landene så svagt øget udlånsvækst, ligesom hensættelser langt om længe viste en faldende trend. Banker bliver dog set som en cyklisk sektor, så bankobligationer oplevede også 2 www.bankinvest.dk
stigende kreditpræmier i løbet af kvartalet. De gjorde det dog bedre end industri-obligationer. Inden for banker blev der ligeledes fokuseret på banker med eksponering til Asien, Emerging Markets og råvarer/energi. En af disse banker er Standard Chartered, der under finanskrisen var en af de bedst performende banker. Banken har dog de seneste par år været presset af øget konkurrence, dårligt lederskab og en utilstrækkelig compliance funktion. Bankers største aktionærer fik derfor indsat et ny ledelsesteam, der ultimo året vil fremlægge en ny strategiplan. Vi har vurderet Standard Chartered som en restruktureringshistorie og købte i starten af året ind på, at bankens kreditpræmie var attraktiv. Det viste sig dog ikke at være tilfældet i september, hvor Financial Times bragte en artikel om, at banken havde gjort forretninger med Iran under embargo-perioden. Afdelings har ca. 0,6 pct. eksponering til Standard Chartered. I løbet af kvartalet blev det udstedt nye IG virksomhedsobligationer (i EUR) for ca. EUR 60 mia. (mod ca. EUR 70 mia. i Q3 2014). Obligationerne blev for første gang i flere år udstedt med pæne nyudstedelsespræmier (årlig renteforskel i mellem den nye og allerede udestående obligationer) i niveauet 0,15-0,35 procentpoint. Forventninger til 2015 Universet har år-til-dato leveret et afkast på -2,1 pct. Vi forventer et svagt positivt afkast for fjerde kvartal, hvorfor vi fastholder forventningen for året om et afkast i niveauet -2 pct. til 0 pct. For at nå 0 pct. i afkast skal den europæiske centralbank på banen med en udvidelse af QE-programmet til også at købe virksomhedsobligationer. Dette anser vi p.t. ikke for særligt sandsynligt (selv om eksempelvis den engelske centralbank gjorde dette under finanskrisen). Vi er fortsat bekymret over den dårlige likviditet i markedet, hvilket vi forsøger at imødegå med højere beholdninger af kontanter og/eller lettere realiserbare obligationer. Udvikling i den effektive rente Figur 1 nedenfor viser udviklingen i universets effektive rente, kreditpræmie og den implicitte tyske statsobligationsrente. Alle tal er i pct. Figur 1: Udvikling i den effektive rente på universet Den amerikanske centralbank valgte på september mødet at fastholde renteniveauet grundet større usikkerhed uden for USA. Dette gjorde for alvor markedet nervøst. I slutningen af måneden begyndte Yellen, FED-chefen, at indikere en renteforhøjelse på december mødet. ECB indikerede flere gange i løbet af kvartalet, at QE-programmet (EUR 60 mia. månedligt opkøb af stats- og realkreditobligationer) kan udvides, hvis der er behov herfor. Nogle analytikere spekulerer i, at ECB også får lov til at købe virksomhedsobligationer. Afdelingen er overvægtet skandinaviske udstedere, undervægtet centraleuropæiske udstedere og overvægtet periferi udstedere. Flere af de store investeringshuse anbefalede ovenpå udvidelsen af kreditpræmierne at overvægte virksomhedsobligationer.. Vi har p.t. fokus på at opretholde en vis likviditetsberedskab (kontanter og let realiserbare obligationer). Afdelingen er derfor kun svagt overvægtet kreditrisiko. Figur 2 viser udviklingen i kreditpræmien på forskellige industrielle sektorer. Sell-off et i mineselskaber (basic industry, lyseblå graf) og auto (del af Conumer Cyclical, rød graf) er forholdsvist tydeligt. 3 www.bankinvest.dk
Figur 2: Udvikling i kreditpræmien (i pct) på industrielle virksomhedsobligationer Med venlig hilsen Carsten Horn Nielsen Redaktionen afsluttet den 1. oktober 2015. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30/09/2012 =100 120 115 110 105 100 95 Sep.12 Mar.13 Sep.13 Mar.14 Sep.14 Mar.15 Sep.15 Virksomhedsobligationer Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -0.4% -2.1% -0.8% 3.4% 4.1% Standardafvigelse 3.4% Benchmark** -0.3% -2.1% -0.7% 3.6% 4.1% Tracking Error 0.5% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1.05 ** Benchmark er Merrill Lynch EMU Corporates Index Hedged til DKK. Information Ratio 0.00 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk