Udviklingen på det danske ejerboligmarked. - En teoretisk og empirisk analyse

Bachelorafhandling HA Almen Studerende: Lars Bo Svensson Kasper Nørgård Rasmussen Vejleder: Valdemar Smith Udviklingen på det danske ejerboligmarked - En teoretisk og empirisk analyse Aarhus School of Business Department of Economics 2009

Abstract The market for owner occupied real estate in Denmark has seen significant returns in recent years. Since 1993 apartment prices in Denmark have increased more than three times pr. square meter, whilst single family homes have more than doubled. This has sparked debate, that a speculative bubble, driven by irrational exuberance, might exist in the Danish real estate market. This thesis has two major objectives; to analyze if a speculative bubble, driven by irrational exuberance, in fact exist between 2003 and 2006 in the Danish real estate market, and to examine whether or not, prices are determined by demand in the short run, and by supply in the long run. To do this, a thorough review of real estate economics is needed. The relevant supply and demand factors is described, and the adjustment mechanism is illustrated via basic algebra and traditional supply and demand diagrams. Also, the thesis discusses, if the real estate market is characterized by rational expectations and market efficiency. Whether or not, the real estate market is efficient, is an important matter regarding the existence of a housing bubble, and in particular, which kind of bubble. A number of reasons, as to why the real estate market is to be seen as inefficient, is presented. Therefore the possible existence of a irrational bubble is analyzed, and the thesis concludes, that the real estate market has been driven by irrational exuberance in the period 2003 to 2006. During this period, the houseprice to disposable income ratio increased dramatically, so did the media s focus on the real estate market. These are seen as important factors behind an irrational bubble. An econometric analysis is carried out, which supports this finding. Between 2003 and 2006 actual prices have indeed been derailed from fundamentals. The general model is estimated by Ordinary Least Squares time series regression. The return to the real estate prices is used as the dependant due to technical reasons. Until 2003 the model is capable of explaining the returns in a very satisfying manner, but particularly the period after 2003 is not fully described by fundamentals. OLS is not the ideal way of identifying a potential speculative real estate bubble, but it provides solid argument as to whether or not returns can be explained by fundamentals. This confirms the conclusion from above, that the real estate market between 2003 and 2006 has been driven by irrational exuberance, and that a bubble in the real estate market did in fact exist.

Also, the thesis analyzes the theory, that the real estate market is demand driven in the short run, and supply driven in the long run. OLS works by minimizing the squared residuals year by year, and so, it is a good way of estimating the prices or, as in this case, the returns in the short run on a year to year basis. The model confirms the theory behind demand driven returns in the short run, as the model is primarily demand based, however, changes in land prices are surprisingly very significant in the short run. Putting this aside, the model estimates the return in the short run as given by disposable income, rents minus taxes, unemployment rate, property effects and the supported house building, which is not determined in the economic models and therefore not directly affected by differences in supply and demand. The long run relationship between house prices and building cost is examined by cointegration, but such a relationship is not found, which is properly due to the abnormal difference between the two in the last 15 years. Therefore the empirical test finds evidence, that real estate prices is, in practice, not necessarily best described by building cost, at least not in the time period 1975 to 2007.

Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 2 1.1. Problemformulering... 3 1.2. Afgrænsning... 5 1.3. Metode... 6 2. Ejerboligmarkedet... 7 2.1. Udviklingen i kontantprisen for ejerboliger.... 8 3. Den teoretiske prisdannelse på boligmarkedet... 11 3.1. Efterspørgsels- og udbudsfaktorer:... 12 3.2. Faktorer der bestemmer efterspørgslen... 13 3.3. Faktorer der bestemmer udbudet... 19 3.4. Teoretiske modeller for boligmarkedet... 22 3.5. Tilpasningsmekanismen vist ved ADAM... 23 3.6. Tilpasningsmekanismen vist ved udbud- og efterspørgselsdiagrammer... 25 4. Markedsefficiens og rationelle forventninger... 30 4.1. Markedsefficiens og rationelle forventninger på boligmarkedet... 33 4.2. Bobleteori... 35 4.3. Irrationelle bobler... 36 4.4 Vurdering af boblekriterier på det danske boligmarked... 37 5. Forklarende studie af boligmarkedet... 44 5.1. Datasæt... 44 5.2. Økonometrisk teori og forudsætninger... 46 5.3. Modellens øvrige forudsætninger... 51 5.4. Formål med det forklarende studie... 51 5.5. Generel og specifik model... 52 5.6 Kritik af modeludformning... 59 5.7. Sammenhæng mellem kontantpriser og boligudbuddet... 60 5.8. Ejendomsskatter og afdragsfrie lån... 63 6. Perspektivering... 64 7. Konklusion... 67 8. Litteratur... 70 9. Bilag... 73 1/119

1. Indledning Boligmarkedet har en signifikant indvirkning på den danske samfundsøkonomi som en helhed. At forstå prisudviklingen på boligmarkedet er vigtigt for at forstå de overordnede makroøkonomiske mekanismer, som eksisterer i landets økonomi. Udviklingen på boligmarkedet er derudover vigtig, da boligerne udgør en væsentlig del af boligejernes formuer og derfor har en effekt på beskæftigelsen og andre vigtige samfundsøkonomiske faktorer. En forståelse af boligmarkedet, og hvordan væsentlige faktorer påvirker dette marked, har derfor stor betydning for forståelsen af den overordnede samfundsøkonomiske efterspørgsel. I 2007 indså de danske boligejere, at de gode stunder på boligmarkedet var ved at ophøre. Forinden havde boligmarkedet samt samfundsøkonomien som helhed, gennemgået en meget gunstig udvikling, som alt andet lige har stimuleret forbruget og lånoptagningen. Lånoptagning har netop en relevans, da de finansielle markeder i løbet af midt 90 erne og frem til i dag har fået større frihed til at udvikle nye finansielle produkter til private husholdninger, der skal have finansieret deres huskøb. I Lunde (2009) præciseres det, at årsagerne til de meget lange og anormale prisstigninger på boligmarkedet bl.a. har været grundet en række væsentlige ændringer i de finansielle systemer. Prisstigningerne har været til offentlig debat over en længere periode, hvilket har været rettet imod, om prisdannelsen på boligmarkedet har været styret af ændringer i fundamentale forhold, eller om der er sket en afkobling mellem de faktiske og fundamentale priser. Diskussionen herom har været flittig mellem de uafhængige økonomer tilknyttet universiteterne og økonomerne fra de finansielle institutioner, hvor de uafhængige økonomer besad en mere dyster holdning til udviklingen på boligmarkedet. Den markante prisudvikling på boligmarkedet har gennem de senere år været udsat for en øget bevågenhed fra de danske mediers side. Det er derved blevet et alment samtale emne, som diskuteres på lige fod med andet nyhedsstof. Medierne har derudover været flittige til at bruge såkaldte eksperter fra erhvervslivet til at komme med saglige objektive indlæg, som fra offentlighedens side har været opfattet som troværdigt. Dette har været et yndet mål for kritik, blandt andet rettet fra journalisternes eget forbund, Dansk Journalistforbund, i artiklen Skæv økonomisk journalistik i tv 1 fra marts 2008. 1 Se bilag 1. 2/119

Nærværende opgave har derfor i sinde at tilføje vigtige elementer til de i forvejen diskuterede emner omkring udviklingen på boligmarkedet. Dette vil tage afsæt i nedenstående problemformulering. 1.1. Problemformulering Denne afhandling vil tage sit udgangspunkt i udviklingen på det danske ejerboligmarked med henblik på at finde frem til, hvilke forhold dette marked er drevet af. I Blomgren-Hansen & Knøsgaards (1978) empiriske arbejde blev det teoretiske fundament for videre økonomisk analyse af det danske boligmarked lagt (Christensen, s.1). Flere forfatterne har dog fundet forskelle i prisdannelsen, teoretisk og empirisk. Dette er motivationen bag, at der både udføres et teoretisk og empirisk studie i afhandlingen. Dette leder frem afhandlingens overordnede problemstilling: Hvordan er prisfastsætningen af ejerboliger på det danske ejerboligmarked bestemt, teoretisk og empirisk i perioden 1975-2007? Som hjælp til at få besvaret den overordnede problemstilling er det nødvendigt at stille en række underliggende undersøgelsesspørgsmål, som har til formål at give en uddybende besvarelse med hver deres indgangsvinkel til emnet. Afhandlingen er struktureret således, at der først opbygges et grundlæggende fundament. Herefter tager afhandlingen løbende et spadestik dybere ned i problemstillingen samt gradvist hæver abstraktionsniveauet. På denne måde vil afhandlingen udruste læseren med et generelt og detaljeret kendskab til det danske ejerboligmarked samt udviklingen i analyseperioden. For at kunne lave en grundig analyse af den overordnede problemstilling er det væsentligt først at få afklaret, hvilken udvikling boligpriserne har gennemgået i analyseperioden. Derfor skal følgende spørgsmål besvares: Hvilken udvikling har det danske ejerboligmarked gennemgået i analyseperioden? Den efterfølgende beskrivelse omhandler hvilke efterspørgsels- og udbudsdeterminanter, der eksisterer på det danske ejerboligmarked. Dette skal give læseren det fornødne overblik over de 3/119

relevante faktorer, og deres påvirkning på ejerboligmarkedet. Denne del danner et nødvendigt grundlag for den senere analyse. Følgende spørgsmål ønskes derfor besvaret: Hvilke efterspørgsels- og udbudsfaktorer eksisterer der på det danske ejerboligmarked? Efterspørgsel og udbud påvirker kontantprisen forskelligt på hhv. kort og lang sigt. Da det i sagens natur tager tid at opføre en bolig, kan udbuddet ikke tilpasse sig som konventionelle goder, hvorfor udbuddet nødvendigvis kun kan tilpasse sig efterspørgslen over længere sigt. Derfor må den teoretiske prisfastsættelse opdeles i kort og lang sigt. Det ønskes derfor undersøgt: Hvordan fungerer pristilpasningsmekanismen på det danske ejerboligmarked i relation til prisdannelsen på kort og lang sigt? Når de faktiske boligpriser overstiger de fundamentale priser, kan boligmarkedet være udsat for en boble, og traditionelle økonomiske modeller har haft problemer med at forklare de senere års overnormale kontantprisstigninger. Det er derfor interessant, og nødvendigt, at undersøge bobleteorien og dens forudsætninger, for at besvare det overordnede spørgsmål. Følgende spørgsmål ønskes derfor besvaret: Hvad er en boligboble, og har det danske ejerboligmarked været udsat for en boble i perioden 2003 til 2006? Det følgende vil foretage et forklarende studie af det danske ejerboligmarked. Med baggrund i teorien vil der blive undersøgt, vha. en økonometrisk model, i hvor høj grad, kontantpriserne kan forklares ud fra økonomiske faktorer. Dette gøres for at redegøre for den empiriske prisdannelse i analyseperioden, identificere forskellene i forhold til den teoretiske prisdannelse, samt undersøge, hvorvidt der er sket en afkobling mellem faktiske og fundamentale priser. Dette skal understøtte konklusionen fra ovenstående undersøgelsesspørgsmål: Hvilke økonomiske faktorer kan empirisk forklare kontantpriserne på enfamilieshuse, og eksisterer der en forskel mellem teori og empiri i perioden 1975-2007? 4/119

1.2. Afgrænsning Overordnet set er ejerboligmarkedet bestående af et marked for helårsboliger, fritidsboliger og erhvervsejendomme. Når der i nærværende opgave benævnes ejerboligmarkedet, er der i denne henseende kun tale om almindelige helårsboliger, dvs. der afgrænses fra at behandle sommerhuse, stuehuse til landejendomme og ferielejligheder mv. Gennem afhandlingen vil der således blive arbejdet med enfamilieshuse og ejerlejligheder, dog afgrænses der fra ejerlejligheder i den forklarende del af opgaven. Et egentligt modelleringsarbejde på ejerlejligheder vil altså ikke blive foretaget. Opgaven afgrænser sig fra at behandle og vise boligforhold samt undersøge udviklingen i kvaliteten i husene over tid. Det antages at deflatering samt differentiering i modelafsnittet fjerner kvalitetsforskellen over tid. I analyseafsnittet afgrænses der fra at udlede en egentlig investeringsrelation, da det antages, at investeringerne på det danske boligmarked kan beskrives vha. Tobins Q og boliger med offentlig støtte på en rimelig måde. Bygge og anlægsbranchen er vigtig i forhold til boligmarkedet, og beskæftigelsen i denne, og information om størrelsen på ordrebøger, omsætning i branchen mv. kunne være interessant, da dette giver vigtig information om tilgangen, eller flowet på boligmarkedet, men er ikke inddraget. En dybdegående analyse omkring en regional adskillelse af boligmarkedet kunne i denne anledning være yderst interessant, men vil dog fra opgaveskrivernes betragtning kræve et yderst detaljeret datasæt, hvilket der ikke fandtes tid til at udarbejde. Fokus er derfor helt overordnet på hele Danmark. Finansieringen af en ejerbolig udgør et væsentligt element i opbygningen af boligmarkedet. Finansieringen foregik før i tiden hovedsageligt ved optagelse af et 30 årigt obligationslån. Dette har dog ændret sig i takt med, at realkreditinstitutterne siden 1996 har indført nye og mere fleksible låneformer på låntagermarkedet. Dette forhold har alt andet lige haft en indvirkning på boligmarkedet. For at finde frem til hvilken indvirkning dette har haft, kræver det en gennemgribende analyse af lånemarkedet, hvilket fra opgaveskrivers side menes ville kræve et helt studie for sig selv. Ændringerne på realkreditmarkedet vil derfor blive nævnt men ikke analyseret i dybden. Obligationsteori, herunder især konverteringsadfærd på boligmarkedet, behandles ikke. Det kunne være interessant at inddrage effekter fra udlandet i den forklarende analyse, primært fra EU og USA, men det er valgt at begrænse opgaven til Danmark. Inddragelse af udlandet vil kræve ekstra data, og udbyttet forventes derfor lavere end anstrengelserne og tiden, det tager at indsamle denne data. 5/119

Den efficiente markedshypotese beskriver et marked, hvor markedsdeltagerne handler ud fra en rationel tankegang. Dette er fra behavioural finance litteraturen blevet udsat for hård kritik, da disse ikke anerkender, at markedsdeltagerne i gennemsnit ikke altid handler rationelt i et marked. Kritikken mellem de to tilgange vil kort blive nævnt, men ikke behandlet i dybden. Behavioural finance nævnes ligeledes, men er undladt at beskrive i dybden, selvom behavioural finance kunne være interessant set i et boligmarkedsperspektiv. Finans- og monetærpolitik er vigtigt i forhold til boligmarkedet, gennem bl.a. tilskudsordninger, skattelettelser og rentepolitik, men undersøges ikke. Det er fra opgaveskrivers side valgt at afgrænse opgaven fra makroøkonomiske modeller som SMEC og MONA, som henholdsvis er udarbejdet af Det Økonomiske råd og Nationalbanken. Det er derfor kun valgt at holde fokus på ADAM. Dette er valgt da grundlaget for alle tre modeller bygger på samme fundament, som blev udarbejdet af Blomgren-Hansen & Knøsgaard (1978). 1.3. Metode Til at besvare ovenstående problemformulering vil det videnskabsteoretiske fundament i opgaven overordnet blive delt op på to områder. Den første del vil indeholde en deskriptiv analyse af ejerboligmarkedet. I denne henseende vil der blive foretaget en teoretisk gennemgang, hvortil der knyttes empiri. Til illustration af det empiriske materiale under den deskriptive analyse vil der anvendes grafer og tabeller som fremstillingsform. Anden del vil gå skridtet videre og ligge grund for en forklarende analyse, der via økonometrisk metode skal forsøge at estimere udviklingen på det danske ejerboligmarked i perioden 1975-2007. Med udgangspunkt i et datasæt, som er udarbejdet for hele tidsperioden, vil den økonometriske behandling tage grundlag i en OLS tidsserieregression. Langsigtssammenhængen på boligmarkedet mellem byggeomkostninger og kontantpriser undersøges vha. kointegration. 6/119

2. Ejerboligmarkedet Ejerboligen har en central placering i det økonomiske system, både på mikro- og makroniveau. På mikroniveau udgør boligkøb typisk en relativ stor beslutning, dels på grund af prisen, dels på grund af brugstiden, ca. 20 år for enfamiliehuse (Møller 2006). Derved udgør ejerboligen en væsentlig del af opsparingen til senere i livet for mange familier, da afdrag på gæld kan sammenlignes med almindelig opsparing. På makroniveau spiller ejerboligen og markedet for denne ligeledes en vigtig rolle. Ejerboligen er, som nævnt, på mikroniveau den største aktivpost i mange familier, og en gunstig prisudvikling på ejerboligmarkedet påvirker fremtidige forbrugsmuligheder, da friværdi i boligen kan sidestilles med formue. Øget forbrug påvirker både beskæftigelsen og produktionen, og udviklingen i ejerboligpriserne er således centralt placeret i det samfundsøkonomiske kredsløb. Ejerboligmarkedet udgør desuden en indirekte men væsentlig del af BNP, da ejerboligpriserne i høj grad påvirker bygge- og anlægs-, bank- og realkreditbranchen samt ejendomsmæglere og flyttefolk og udgør i nogle lande op til 5-10 % af BNP (Hilbers et. al. 2008 s. 4). Et velfungerende boligmarked er desuden vigtigt for en effektiv og fleksibel arbejdsstyrke. En mobil arbejdsstyrke kræver alt andet lige et differentieret boligudbud, og at der findes ledige boliger, hvor der findes ledige job (Andersen et. al. 2005 s. 399). Ejerboligen adskiller sig fra konventionelle goder. Dette omfatter først og fremmest, at godet er en reel bolig, hvor folk spiser, lever og sover, med andre ord et hjem der danner rammen om familiens liv og trivsel. Modsat de fleste andre goder udgør boligen foruden et forbrugsgode, en opsparingsmulighed. Når man køber bolig bliver man således kapitalejer, som kan spare op i boligen via friværdien, og som får et afkast på sin investering, forudsat priserne stiger, samtidig med man forbruger boligydelsen. Ejer og forbruger, dvs. ejer og lejer, er altså samme person. 2 Boliger, og i særdeleshed grunden under dem, er immobile, og forbrugerne kommer til boligerne, og ikke omvendt. Dette betyder, at forbrugerne flytter til allerede eksisterende boliger eller grunde, hvor der kan bygges nyt, snarere end at godet flytter sig dertil, hvor efterspørgslen er. 3 2 Disse kan selvfølgelig adskilles, nemlig på lejemarkedet, hvilket denne opgave dog afgrænser sig fra at behandle i dybden. 3 Wikipedia: http://en.wikipedia.org/wiki/real_estate_economics 7/119

Desuden kan ejerboligen betragtes som et heterogent gode, da ingen boliger er ens i byggestil, beliggenhed, finansieringsforhold mm. Der er altså ikke to boliger, der er ens, hvilket komplicerer prisdannelsen og hæmmer, men ikke fjerner, substitutionseffekter imellem konkrete boliger. Markedsdannelsen på boligmarkedet adskiller sig fra andre markeder på flere væsentlige områder. Boligers levetid er lange, ofte mange årtier, og grunden, boligen ligger på, er praktisk talt uforgængelig, og boligers levetid overgår ofte ejernes. Boligen bliver dermed overført til nye generationer og nye ejere. Køb af bolig og flytning imellem boliger er en dyr proces. Der er meget høje transaktionsomkostninger forbundet med at skifte bolig. Omkostninger til ejendomsmæglere, forsikringer og udarbejdelse af skøde gør omkostningen ved at flytte endnu større end blot kontantprisen. De høje transaktionsomkostninger gør derfor, at de færreste boligejere sælger deres bolig, hvis de mener kontantpriserne er for høje og siden køber igen, når de er faldet til et mere rimeligt niveau, hvilket selvsagt også skyldes boligens funktion, nemlig rammen om familiens trivsel og velfærd. Aktørerne på markedet handler derfor ofte irrationelt, hvilket kan modarbejde tilpasningen mod en naturlig ligevægt. Boligmarkedet er desuden præget af en høj grad af træghed. Det tager tid at designe, finansiere og bygge nye huse, og udbuddet af boliger tilpasser sig ikke umiddelbart efterspørgslen, men foregår over tid. Dette problem vil blive yderligere diskuteret i bl.a. analyseafsnittet, hvor lags af forskellige variable medtages for at korrigere for denne forsinkelse. Dette betyder selvfølgelig, at markedet, på kort sigt, ofte vil være i uligevægt modsat eksempelvis de finansielle markeder, hvor man har spekulanter, som agerer på markedet, når markedet ikke er i ligevægt (Møller 2006). 2.1. Udviklingen i kontantprisen for ejerboliger. I figur 2.1 er udviklingen i de reale kontantpriser på ejerboliger i kvadratmeterpriser for enfamilieshuse og ejerlejligheder illustreret. Udviklingen viser en jævnt stigende trend set over hele perioden. Der er i perioden dog to store realprisfald, i 1979 og i 1986, som falder i forbindelse med et markant politisk indgreb i 1979, samt Kartoffelkuren i 1986 og sænkningen af rentefradraget i 1987. Med indgrebet i 1979 indførte den socialdemokratiske regering en række økonomiske indgreb, der havde til formål at øge den danske konkurrenceevne, herunder lønstop og øgede skatter og afgifter. Boligejerne blev i den sammenhæng hårdt ramt af disse indgreb, særligt da den amtslige grundskyld steg 15 %. I slutningen af 70 erne havde mange boligejere optaget store lån pga. den høje inflation i 8/119

perioden. Forventningen om store lønstigninger fik mange boligejere til at sætte sig relativt hårdt, da forventede lønstigninger efter blot et par år ville fjerne presset på privatøkonomien. Tiltagene fik inflationen til at falde kraftigt, og gælden blev herefter ikke længere udhulet af den høje inflation, som de havde oplevet i slutningen af 1970 erne, hvor inflationen var rekordhøj (Andersen et al, 2005, s. 22). Figur 2.1: Udviklingen i real kvadratmeterpriser på det danske ejerboligmarked Kilde: Skattedirektoratet, Statistikbanken, Realkreditrådet og ADAM. Anm.: 2007 priser I 1982 ændrede udviklingen sig, og der ses en real stigning i kontantpriserne frem til 1986, hvor Firkløverregeringen 4 indførte Kartoffelkuren og efterfølgende en ny skattereform i 1987, som sænkede rentefradraget væsentligt. Disse nødvendige tiltag var et resultat af, at den danske befolkning igennem længere tid havde haft gunstige lånemuligheder gennem nemme forbrugslån samt en øget spekulation i rentefradragsordningen, hvilket gjorde det fordelagtigt at optage lån, især for den del af befolkningen der besad de høje indkomster (Andersen et al. 2005, s. 106). Danskerne havde derfor flere penge mellem hænderne til forbrug her og nu, hvilket resulterede i øget import, som i sidste ende forringede betalingsbalancen betragteligt i perioden (Andersen et. al. 2005, s. 19). Derfor blev Kartoffelkuren vedtaget og indført i 1986, hvilket skulle gøre op med forbrugsfesten og genindføre stabilitet i den danske økonomi. Dette blev gjort gennem øgede afgifter på forbrugslån samt nye regler for realkreditudlån. Boligejerne blev derved berørt af 4 Wikipedia: Bestående af det Konservative Folkeparti, Venstre, Centrum-demokraterne og Kristeligt Folkeparti (http://da.wikipedia.org/wiki/firkl%c3%b8verregeringen) 9/119

muligheden for ikke længere at kunne optage annuitetslån i perioden 1986-1993 til fordel for de dyrere mixlån. Denne ordning ramte boligejerne hårdt, da ydelsen gennem de første par år af mixlånets løbetid var relativt dyrere end et alment annuitetslån. 5 En stigning i stempelafgifterne gjorde det desuden endnu dyrere at optage lån, hvilket i kombination med nedsættelsen af rentefradraget i 1987 resulterede i kraftige fald i de reale kontantpriser. 6 Den samlede stigning i perioden samt effekten af de to politiske indgreb er sammenfattet i tabel 2.1: Tabel 2.1: Kontantprisændringer i perioden 1975-2007 Enfamiliehuse Ejerlejligheder Ændring i perioden Ændring i perioden 1975 2007 1979 1982 1986 1993 1975 2007 1979 1982 1986 1993 88 % 32,6 % 33 % 188 % 22,4 % 38,8 % Kilde: Egen tilvirkning Mest bemærkelsesværdigt er måske forskellen i afkastet på enfamiliehuse og ejerlejligheder igennem hele perioden. De voldsomme fald illustrerer også tydeligt indgrebenes effekt. I 1993 vender den negative udvikling på det danske ejerboligmarked, og herefter ses en real stigning i kontantpriserne for både enfamilieshuse og ejerlejligheder. Denne stigning kan primært forklares gennem underliggende økonomiske forhold som faldende rente, stigende reale disponible indkomster, den generelle prisudvikling samt en mere lempelig finanspolitik forårsaget af et regeringsskifte. Dette var den socialdemokratiske regerings såkaldte kickstart af den danske økonomi. Udover disse forhold medførte den faldende rente en stor konverteringsbølge, hvilket gav mere luft i boligejernes økonomi (Hansen et. al. 2003). Realrenten og de stigende disponible indkomster kan forklare 92 % af stigningerne fra 1993-2003. Derudover har antallet af førstegangskøbere op gennem 1990 erne også haft en relativ effekt på udviklingen i kontantpriserne (Wagner 2005, s. 2). Vendes blikket mod realkreditinstitutionernes virkning på realkontantprisudviklingen, har indførslen af rentetilpasningslån ligeledes haft en effekt på udviklingen, da man via rentetilpasningslån har kunnet udnytte spændet mellem den korte og lange rente. Dette har bevirket, at boligejerne, givet de lavere boligomkostninger her og nu, har accepteret en højere pris på deres 5 Mixlån er en kombination af serie- og annuitetslån, hvor en del af lånet skal betales som serielån, som er dyrere end almindelige annuitetslån. 6 Dansk Erhverv: http://www.de.dk/bladet/maj+2007/boligmarkedet.htm 10/119

ejerbolig. 7 Med introduktionen af afdragsfrie lån i 2003, fik boligejerne mulighed for optage lån uden at afdrage i de første 1, 5 og 10 år. I samme periode opstår der en øget acceleration i realkontantprisudviklingen, hvilket kunne antages at være forekommet pga. introduktionen af disse lån. Ved at optage lånet afdragsfrit, kan låntager omtrent halvere ydelsen i lånets første 10 år, og fristelsen må derfor have været meget stor for potentielle boligkøbere. Vigtigt er det dog at pointere, at disse lån kun må udstedes til låntagere, der opfylder almindelig kreditvilkår, og som vil kunne servicere et normalt 30 års realkreditlån (Lunde 2007, s. 14). Afdragsfrihed i de første 10 år, ændrer udelukkende på afdragsprofilen, ikke finansieringsomkostningerne, og på lang sigt, må effekten af afdragsfrie lån derfor være 0, da de sparede afdrag blot betales senere. Afdragsfrihed kan benyttes af førstegangskøbere, som forventer højere indkomster senere i livet, og dermed kan servicere en højere gæld her og nu. Dette vil lægge et pres på efterspørgslen og dermed kontantprisen. Derudover kan afdragsfrihed benyttes til at afdrage anden og dyrere gæld med, samt give folk muligheden for at blive siddende i deres hus i tilfælde af død og skilsmisse. Dette lægger i så fald et pres nedad på udbuddet (Wagner 2005, s. 16). I sidste del af perioden sker der en voldsom stigning i priserne frem til 2007, hvorefter priserne knækker, og både enfamiliehuse og ejerlejligheder udviser efterfølgende prisfald. Den store stigning har afledt en diskussion om, hvorvidt boligmarkedet har været præget af en prisboble i de senere år, se bl.a. Lunde, 2007. Dette spørgsmål vil opgaven rette dybere fokus på, senere i teksten. 3. Den teoretiske prisdannelse på boligmarkedet Dette afsnit vil behandle den teoretiske prisdannelse på boligmarkedet, og lægger rammen om den senere analyse. Afsnittet opdeles i tre dele for at give en bedre overskuelighed. Første del starter elementært og beskriver de faktorer, der påvirker efterspørgsel og udbud. Afsnittet skulle gerne give læseren det nødvendige helhedsindtryk over de relevante økonomiske faktorer, som påvirker boligmarkedet. Disse faktorer bliver benyttet både i beskrivelsen af den teoretiske prisdannelse samt senere i opgaven i den forklarende del. 7 Dette bevirker dog, at der er en relativ højere risiko/usikkerhed omkring, hvad ydelsen i fremtiden vil blive. 11/119

Historisk er der opstillet en række makroøkonomiske boligmodeller. Disse består af ligningssystemer, der opdeler boligmarkedet i en række efterspørgsels og udbudsdeterminanter. I denne afhandling beskrives ADAMs boligmodel. I kombination med de fundne økonomiske faktorer vil der via udbuds- og efterspørgselsdiagrammer blive vist, hvordan disse kurver agerer. Denne grafiske fremstilling kan synes mere intuitiv end ligningssystemerne, som derimod beskriver de partielle effekter mere åbenlyst. De komplementerer hinanden godt, og tilsammen illustreres prisdannelsen og tilpasningsmekanismen fra kort til lang sigt på fornuftig vis. 3.1. Efterspørgsels- og udbudsfaktorer: Dette afsnit vil forklare de relevante økonomiske faktorer, der påvirker efterspørgsel og udbud efter boliger, og som tilsammen bestemmer kontantprisen. Nedenstående skabelon giver et overblik over den følgende gennemgang samt de mest centrale efterspørgsels- og udbudsfaktorer. Figur 3.1.1: Prisdannelsen på boligmarkedet Kilde: Egen tilvirkning I det følgende beskrives de efterspørgselsfaktorer, der normalt antages at have en effekt på kontantpriserne. 12/119

3.2. Faktorer der bestemmer efterspørgslen Indkomst Den væsentligste faktor i efterspørgslen er indkomsten. Dette skyldes, at indkomsten lægger en naturlig grænse for, hvad husholdningerne kan afse til boligomkostninger. Derfor eksisterer der på længere sigt et naturgivent ligevægtsforhold mellem indkomst og kontantpriser, da boligerne på lang sigt ikke kan koste mere, end hvad folk kan betale. Relationen mellem dem er den, at højere lønninger påvirker prisen positivt. Da indkomststigninger skal gælde over en længere periode for at blive opfattet som permanente, arbejdes der ofte også med forsinkede udtryk for lønstigningerne, for til fulde at fange indkomsteffekterne (Danmarks Nationalbank 2003, s. 44). Det relevante og mest korrekte udtryk for indkomsten er indkomsten efter skat, målt i faste priser. Dermed er skatteændringer medregnet, hvor faldende (stigende) skatter øger (mindsker) den disponible indkomst og dermed kontantpriserne. Derved fjernes den del af lønsummen, der ender hos staten, og inflationseffekten i lønningerne fjernes. Dette er indkomstbegrebet, som benyttes i ADAM og som vil blive benyttet længere fremme i teksten. Nedenfor er udviklingen i kontantpriserne for enfamiliehuse og ejerlejligheder vist og ligeledes for den disponible realindkomst. Figur 3.2.1.: Udviklingen i kontantpriser, disponible indkomster og husleje Kilde: Statistikbanken, ADAM 1975-2002 og 1990-2006, Realkreditrådets og Skattedirektoratet Anm.: (1) I 2007 priser (2) 1995 = 1 Mest bemærkelsesværdigt er udviklingen efter slutningen af 1990 erne, hvor realkontantprisudviklingen i høj grad løber fra reallønningerne. Kontantpriserne udviser en højere 13/119

volatilitet end reallønudviklingen og falder både i perioden 1979-1982 og 1986-1993 ned omkring lønniveauet. De lange prisfald i tidsperioden ender således begge, når realkontantpriserne rammer lønniveauet, hvorefter priserne igen stiger. Da lønningerne og huslejerne følger væksten i samfundet, er en rimelig konstant udvikling ikke overraskende. Huslejen er vist, da den illustrerer en meget stabil udvikling i alternativet til køb af egen bolig. Forholdet mellem kontantpris og lønudviklingen vil yderligere blive undersøgt og diskuteret senere i opgaven i afsnittet omkring bobler. Formue: Formuen betegner en persons samlede økonomiske styrke fratrukket gælden, og øget formuer i husholdningerne bør medtages i efterspørgslen efter boliger, da tidligere perioders indkomster igennem opsparing kan benyttes til huskøb i senere perioder. Øget formue giver, på samme måde som indkomststigninger, øget mulighed for boligforbrug i husholdningen. Som mål for udviklingen i formuerne kan aktiekurserne benyttes. Formue placeret i aktier er særdeles likvid, og stigende (faldende) kurser øger (mindsker) samtidigt pensionsformuerne, og stigende aktiekurser vil derfor påvirke boligpriserne positivt. Dog kan pensionsformuen ikke realiseres uden at betale store afgifter. Demografi: Den demografiske udvikling har en effekt på boligpriserne og er interessant, da det sætter boligbeholdningen, eller nye boliger i forhold til befolkningstilvæksten, hvilket dermed giver et mere meningsfyldt billede, men da befolkningstallet ændrer sig meget trægt i Danmark, er kommenteringen på denne konkrete faktor sparsom. Dog er en diskussion omkring hvilket demografisk mål, der bør benyttes, interessant. En mulighed kunne i stedet være at benytte antal førstegangskøbere, da befolkningen næppe er et dækkende mål for det samlede antal boligefterspørgere. Alternativt kunne tilflyttere til de større byer undersøges, såfremt man antager, at de landsdækkende prisstigninger er regionalt drevet fra de større byer. En øget tilflytning hertil vil således lægge et opadgående pres på priserne i de større byer, og dermed på hele landsindekset. Problemet ved dette er dog, at der ligger en intuitiv selvmodsigelse heri, da de nødvendige fraflytninger i så fald, i teorien, må føre til prisfald i provinserne, da efterspørgslen her må falde tilsvarende. Den samlede effekt må derfor være 0. 14/119

Relative mål er også interessante. Eksempelvis befolkningstilvæksten i forhold til samlede antal nye ejerboliger, men dette kan dog også give problemer i empiriske analyser, da ikke alle bor i ejerbolig, men i stedet i lejebolig. Den økonomiske byrde ved at bo Ejerboliger er i mange tilfælde stærkt gearet, og finansieringen består typisk af 80 % realkreditlån, samt 20 % egenkapital eller banklån. Den økonomiske byrde ved at bo er således stærkt præget af serviceringen af denne gæld. Den økonomiske byrde ved at eje og bo kan dog opgøres på forskellige måder. Enten som den likviditetsmæssige belastning ved at bo, boligudgiften, eller den samlede økonomiske byrde ved at bo, dvs. boligomkostningen eller user cost. Boligudgiften viser de løbende betalinger, ejeren skal afholde. Derfor tages der ikke hensyn til, hvad låntagere allerede har betalt for boligen i form af kontant indskud, og der tages ligeledes ikke hensyn til, at en del af betalingen ofte er afdrag, og dermed opsparing for husejeren. 8 Boligudgiften, hvad enten brutto og netto, dvs. før og efter skat, er dog forholdsvis mangelfuld som økonomisk beslutningsgrundlag, da der ikke tages højde for flere vigtige forhold, særligt nedslidning af ejendommen samt eventuelle værdistigninger. User cost er derimod et udtryk for boligkøberens samlede økonomiske belastning ved at bo og indregner netop både nedslidning og værdistigninger. User cost er derfor et bedre udtryk for ejers faktiske omkostninger (Lunde 1998). User cost er givet ved: User cost = rente efter skat + boligskatter i pct. + afskrivningsrate forventede kapitalgevinst 9 (3.2.1) Renten er det centrale element i user cost og udgør de finansieringsomkostninger, der skal servicere gælden ved boligkøbet. Dog er en del af udgiften fradragsberettiget, i 2009 på 33 %, dvs. af renteudgiften betaler boligkøber kun 67 % (SKAT). 8 Dette hensyn er i øvrigt kun nødvendigt, såfremt låntagere ikke har valgt afdragsfrihed. 9 Lorentzen (2006) s. 14. Andre tekster inddrager derudover også et udryk for den risikopræmie boligkøbere påtager sig ved køb af fast ejendom i forhold til lejemarkedet, se eksempelvis IMF: House Price Developments in Europe A comparison s. 8. Det undlades dog at forfølge dette ydereligere her. 15/119

I tabel 3.2.1. Udviklingen i rentefradragsretten Negativ kapitalindkomst 1986 1993 1998 2005 Laveste 48 % 52,2 % 40,4 % 33,3 % Mellemste 62,4 % 52,2 % 46,4 % 33,3 % Højeste 73,2 % 52,2 % 46,4 % 33,3 % Kilde: Andersen et. al, 2005, s. 106 Rentefradraget er igennem årene mindsket betydeligt, og særligt er forskellen i rentefradragsretten på tværs af indkomstgrupper fjernet, så negativ kapitalindkomst i dag beskattes ens uanset lønindkomstens størrelse, hvilket kan ses i tabel 3.2.1. Renten, som den opgøres ovenfor, er renten minus skattefradrag, og i nominelle termer. Skal den eksakte renteudgift beregnes, bør der korrigeres for inflation, men ofte tales der blot om renten, dvs. den nominelle efter skat. Dette skyldes formentlig, at det er svært at vurdere den reelle user cost, da det kræver en meget præcis forventning om inflationen i den følgende periode. Dog vil dette afsnit også kommentere inflationens udvikling, da den i mange år har haft en væsentlig påvirkning på omkostningen ved at bo. Desuden burde man i stedet overveje at bruge netto netto renten, dvs. renten efter skat, og afdrag, da denne er opsparing for boligejeren, og dermed ikke en omkostning. Rentefradraget er over tid blevet kraftigt reduceret og er blot 33 % i 2009 mod 73 % til og med 1986. Boligkøber betalte således blot 27 % af sine egne renteudgifter i perioden inden 1986. Denne periode var præget af høje nominelle renter, som umiddelbart gjorde boligkøb uoverskueligt, men renses renten for skattefradrag og inflation, dvs. så realrenten efter skat fremkommer, var realrenten i mange år negativ. 16/119

Figur 3.2.2: Udvikling i rente og user cost 1975-2007 Kilde: Statistikbanken, Statistisk tiårsoversigt, ADAM 1975-2002 og 1990-2006 Anm: (1) Fra 1975-1986 er renten den 20 årige rente. Fra 1987 er data fra Statistikbanken på den 30 årige rente brugt. (2) User cost er kun tilgængeligt i perioden 1975-2006 Den nominelle rente før og efter skat svarer til hhv. brutto og nettorenterne, der oplyses på salgsopstillingerne, men boligkøber bør i virkeligheden, så vidt muligt, forsøge at vurdere realrenten efter skat. Pga. det meget store rentefradrag frem til 1986 blev den nominelle rente efter skat meget lille, så den egentlige renteudgift blev negativ. Inflationen udhulede således renteudgifterne og gælden og gjorde det fordelagtigt at optage lån. Fra 1987 er rentefradraget blevet sænket gradvist. Realrenten efter skat er herefter ikke længere negativ, men dog stadig lav, særligt i 2002 til 2005, og når to gange ned på knap 0 %. Helt generelt er udviklingen gået fra meget høje nominelle renter og rentefradrag samt høj inflation til væsentligt lavere niveauer. Boligskatterne består af ejendomsskatten, eller grundskylden, og ejendomsværdiskatten. Ejendomsskatten beregnes på grundlag af grundens værdi og er derfor ikke relevant for ejerlejligheder, mens ejendomsværdiskatten rammer alle ejendomme, da den beregnes af hele ejendommens værdi. Da disse øger omkostningerne ved at bo, er de relevante i forhold til prisdannelsen. Grundskyldspromillen er fastsat af de enkelte kommuner og kan derfor variere betragteligt i forskellige kommuner. I 2004 varierede grundskylden således mellem 6 og 34 promille (Lorentzen 2006, s. 15). Ejendomsværdiskatten udregnes som 1 % af vurderingen op til ca. 3 millioner og derefter med 3 % for resten. Ejendomsværdiskatten er som en del af regeringens skattestop fastfrosset på niveauet fra 2001, og der betales derfor kun skat af vurderingen fra 2001, 17/119

eller den hidtil laveste vurdering. Ejendomsværdiskatten er en erstatning for den gamle lejeværdiskat, hvor ejer blev beskattet af den værdi boligen kunne indbringe i leje, hvis den blev lejet ud, og som blev fjernet i forbindelse med regeringens pinsepakke i 1998. (Nielsen 2005). Ejendomsværdiskatten har været kraftigt diskuteret igennem de senere år, da beskatningen ofte ikke følger afkastet. Positiv kapitalindkomst beskattes med 33 %. Et afkast på boligens første 3 millioner på 3 % beskattes således også med 33 %. Dette er dog problematisk, da boliger ofte stiger med mere end 3 %, og boligen som opsparingsform er derfor ofte skattemæssigt favoriseret, da skatten ikke følger med afkastet. (Andersen et. al, 2005, s. 419). Afskrivninger på boligen indgår i boligejerens omkostninger, da den er udtryk for en løbende forringelse af ejendommen. I praktisk arbejde benyttes ofte en konstant afskrivningsrate på 1 %, hvilket svarer til, at boligens produktivitet og boligtjenester formindskes med 1 % årligt. Dette er derfor en omkostning, som ejer må afholde. En konstant afskrivningsrate i makromodellerne begrundes ofte med løbende nedlæggelser, og at boliger ældes og dermed bliver mindre produktive med årene. Den eksisterende boligmasse forringes dermed med 1 % årligt. Der findes dog kritik af denne tilgang. Nedlæggelser af boliger som følge af brand, nedrivninger mv., dvs. uafhængigt af alder, kan ikke bidrage med så meget som en halv promille. Forringelse af boligen på 1 % årligt må ligeledes anses for usandsynlig, da boliger, hvis de vedligeholdes, ikke bliver mindre produktive over årene. (Andersen, E. 1992, 182-184). Da ejerboliger kan stige svagt i værdi over tid, skal de forventede kapitalgevinster fratrækkes ejers omkostninger, da stigningen gør den samlede økonomiske belastning mindre. Hvis kontantprisen antages på sigt at være bestemt af byggeomkostningerne, kunne disse indregnes i user cost udtrykket. Problemet er dog, at denne sammenhæng ikke nødvendigvis er gældende i det enkelte år, men derimod på lang sigt. Ofte fastsættes afskrivningerne og boligskatterne til 1 % hver, og kapitalgevinsten til 0, men tabel 2.1 viste netop, at enfamiliehuse i en periode på 33 år har givet et real afkast på 88 %, hvorfor den potentielle boligkøber bør have et noget mere optimistisk syn på kontantprisudviklingen. Boligskatterne på 1 % må ligeledes vurderes som en kontroversiel og noget forsimplet antagelse jvf. diskussion ovenover. Der er derfor flere væsentlige problemer med at benytte user cost i empirisk arbejde. Det er således den nominelle rente efter skat plus 2 % point. User cost og den nominelle rente efter skat er derfor stærkt korrelerede, hvorfor den nominelle rente efter skat benyttes i opgavens forklarende undersøgelse. 18/119

Inflation Boligpriser følger inflationen forstået på den måde, at prisen på en bolig er en stigende funktion af bl.a. inflationen. I Groes og Møller (1977) undersøges sammenhængen mellem inflation og kontantpriser, og der konkluderes en positiv sammenhæng imellem de to, men der anføres dog også i teksten, at realaktiver, som boliger er, kan antages at være inflationsneutrale. Dette skyldes, at fremstillingsomkostningerne ved reproducerbare aktiver antages at bevæge sig ligesom de generelle prisstigninger i samfundet (Groes et. al, 1977, s. 428). Lejemarkedet Da boligkøb er et fravalg af at bo i lejebolig, må der derfor antages at være en positiv sammenhæng mellem prisen på lejeboliger og kontantpriserne på ejerboliger. Lejeboligmarkedet ses derfor som et alternativ til at bo i ejerbolig. Stigningerne i priserne på lejemarkedet er dog indeholdt i den generelle inflation, så effekten herfra er indeholdt i variablen inflation. Sammenhængen er formodentlig stærkest imellem ejerlejligheder og lejelejligheder, frem for enfamiliehuse og lejelejligheder, da disse opfylder samme boligbehov. 3.3. Faktorer der bestemmer udbudet I det følgende vil der blive beskrevet hvilke udbudsfaktorer, der menes at have en effekt på kontantpriserne. På kort sigt er det begrænset, hvor meget udbudet kan tilpasse sig efterspørgslen. Hvis man ser på en enkelt periode, kan boligbeholdningen ultimo bestemmes af boligbeholdningen primo, plus nettoinvesteringer og minus afskrivninger. Da henholdsvis nettoinvesteringer og afskrivninger er bestående af en brøkdel af den samlede boligbeholdning, vil effekten på kontantprisen tilpasse sig over et længere tidsrum. I det følgende vil der yderligere blive kommenteret på disse nettoinvesteringer i boligbeholdningen ved hjælp af Tobins Q teorien (Tobin 1969) og byggeomkostningerne i byggebranchen. Tobins Q Tobins Q - teorien beskriver den marginale kontantpris i forhold til de marginale byggeomkostninger. Det vil sige, at når de marginale kontantpriser overstiger marginale byggeomkostninger, vil den private byggeindustri begynde at ekspandere, og den samlede 19/119

boligmasse vil derved stige over tid. Dette sker når den såkaldte Q værdi overstiger 1, hvilket er ligevægtstilstanden. Der bygges ikke nødvendigvis kun, når Tobins Q er over 1, men også generelt når Tobins Q stiger. Når Tobins Q stiger, stiger boligpriserne mere end byggeomkostningerne, og der vil således være incitament for private bygherrer til at bygge. Figur 3.3.1: Påbegyndte parcelhuse og Tobins Q Kilde: Skattedirektoratet, Statistikbanken, Realkreditrådet og ADAM Anm: (1) Tobins Q aflæses på venstre akse, påbegyndte parcelhuse på højre. (2) Statistikken for påbegyndte parcelhuse er en sammensat serie af BYGV3 og BYGV33. Forskellen i 2006 mellem BYGV3 og BYGV33 skyldes, at der i forbindelse med forsinkede indberetninger ikke har været muligt at finde data i relation til de gamle kommuner i alle tilfælde. (3) Tobins Q er i løbende priser, da den blot skal vise forholdet i de enkelte år. (4) Nævneren i Tobins Q, de estimerede samlede byggeomkostninger, antages at være givet som samlede byggeomkostninger = 0,2*Grundpriser + 0,8*Byggepriser (Christensen, s. 311) Figur 3.3.1 viser udviklingen i Tobins Q set i forhold til de samlede påbegyndte boligbyggerier, hvor parcelhuse bruges som udtryk for hele ejerboligbeholdningen i perioden 1981-2007. 10 Gennem det meste af perioden ses det, at Q - værdien ligger over 1, hvilket betyder at de marginale kontantpriser gennem størstedel af perioden har ligget over de marginale byggeomkostninger. Ser man på de påbegyndte byggerier, ses det også at disse følger Tobins Q - relationen relativt pænt gennem hele perioden, hvilket er en indikator, men ikke udtømmende bevis, på, at Tobins Q teorien fungerer udmærket i forhold til det danske ejerboligmarked. Holder man udviklingen i perioden op imod de indgreb, der er blevet foretaget på boligmarkedet gennem politisk indvirkning, ses der en klar sammenhæng med Kartoffelkuren i 1986 samt rente 10 Ejerlejligheder antages her sjældent, hvis overhovedet, at blive bygget af bygherrer som senere beboer boligen. 20/119

rentefradragsnedsættelsen i 1987. Efter denne periode falder de påbegyndte boligbyggerier fra et niveau på omkring 11.000 i 1986 til under 2.000 i 1990, hvilket kan betegnes som et relativt voldsomt fald. I samme delperiode følger Q værdien samme tendens. Tolkningen på den relativt kraftige stigning i det påbegyndte byggeri i 1993, hvor Q - værdien ligger under 1, hænger teoretisk ikke sammen, da det stadigt er billigst at købe eksisterende ejerboliger. En af de mulige forklaringer for den relative kraftige stigning i 1993, i det påbegyndte boligbyggeri, kan ligge i det markante rentefald i starten af 1990 erne. Dette medførte en større konverteringsbølge, hvilket i sammenhængen med en mere lempelig finanspolitik resulterede i øget forbrug og investeringer, herunder i boligbyggeriet. Først i 1995 overstiger Q - værdien 1, og de påbegyndte boligbyggeri får endnu et knæk i en opadgående retning, hvilket holder frem til 1998, hvor Pinsepakken indtræder. Pinsepakken har den effekt, at det påbegyndte boligbyggeri falder, skønt Q - værdien stadigt er over 1 og stigende. Nedsættelsen i rentefradrag jvf. tabel 3.2.1. kunne tænkes at have haft en effekt på det påbegyndte boligbyggeri, men dette havde dog ikke en effekt på udviklingen i kontantpriserne, hvilket var et af delmålene med Pinsepakken. Faldet i det påbegyndte boligbyggeri ændrer sig i 2000, hvor den stigende Q værdi får byggeriet til at stige igen. I 2003 laver begge kurver et knæk i en opadgående retning. De kraftigt stigende kontantpriser får Q - værdien til at stige kraftigt, og dette gør dermed boligbyggeri mere fordelagtigt. I dele af boliglitteraturen benyttes variablen fibh, faste investeringer i boliger i husholdningerne, som ligger i ADAMs databank. Dette er dog udeladt her, da udregningen af variablen fibh indeholder Tobins Q. Dermed indgår den variabel som skal forårsage fibh, i udregningen af fibh. Dermed indgår samme variabel i begge ligninger, og sammenhængen bliver derfor urealistisk tydelig. 11 Byggeomkostninger som determinant for prisdannelsen Som Tobins Q indikerer, findes der på længere sigt en vis dynamik på ejerboligmarkedet, der giver udslag i, at priserne på sigt er styret af, hvad det koster at bygge nyt. Med andre ord bestemmes kontantpriserne på ejerbolig på langt sigt af byggeomkostningerne, da en højere marginal kontantpris på ejerboliger, alt andet lige, vil forårsage øget boligbyggeri og på sigt øge boligbeholdningen, givet en hvis afskrivning på den eksisterende boligmasse. Begrundelsen for, at 11 Se ADAMs ligningsbrowser. 21/119

dette marked først regulerer sig på længere sigt er, at der er en hvis træghed i byggebranchen, høje transaktionsomkostningerne mellem at skifte bolig, og at der ikke som eksempelvis på de finansielle markeder findes arbitrage og spekulationsmuligheder, som får markedet til at justere sig (Møller 2006). Hvis man overordnet ser på den danske byggebranche, er den styret af relativ svag konkurrence, pga. regelskabte adgangsbarriere til konkurrenter fra udlandet. Udover større transportomkostninger for disse konkurrenter, findes der regler for byggestile, installationer, valg af materialer mm., hvilket sætter en hindring for, at nye indtrædere kan indtræde på det danske boligbyggemarked. Foruden lav konkurrence kan dette også have en relativ effekt på produktivitetsudviklingen, hvilket i længden kan medføre højere priser på boligbyggeri. Disse højere priser kan på sigt ændre ligevægtsbetingelserne på det danske ejerboligmarked, hvis dette ses i forhold til Tobins Q - teorien (Andersen et. al, 2005, s. 404). 3.4. Teoretiske modeller for boligmarkedet Fundamentet for de overordnede makroøkonomiske boligmodeller blev i sin tid lagt af Blomgren- Hansen & Knøsgaard (1978) der på langt sigt tager udgangspunkt i, at boligpriserne er bestemt af udbudssiden, dvs. at de er bestemt af omkostningerne ved at opfører nye boliger. Disse modeller er udarbejdet af henholdsvis Danmarks Statistik (ADAM), Det Økonomiske Råd (SMEC) og Nationalbanken (MONA). Fokus i nærværende afhandling ligger dog på ADAM. Af kritiske forhold, der kan rettes mod ADAM og andre boligmodeller, er sammenligningen af enfamilieshuse, dvs. prisen på én del af ejerboligmarkedet, hvorimod udbudssiden beskrives af de samlede nettoinvesteringer, som bl.a. også indeholder investeringer i ejerlejligheder. Der er derved et tolkningsproblem, da man ikke separat ser direkte på de investeringer, der tilføres den samlede portefølje af enfamilieshuse (Andersen, E. 1992). Dette er bl.a. grunden til, at påbegyndte parcelhuse benyttes i Tobins Q afsnittet. Dog er det sådanne modellers force, at beskrive virkeligheden enkelt og rationelt, da man derved slipper for unødvendige spekulationer. Teorierne bygger på den efficiente markedshypotese og teorien om rationelle forventninger blandt aktørerne på markedet. Afsnit 4 behandler dette emne nærmere i dybden og vil bl.a. argumentere for, hvorfor disse antagelser er problematiske i forhold til boligmarkedet. Det er dog nyttigt indtil videre, at antage at prisdannelsen foregår rationelt og på baggrund af alt tilgængeligt information, 22/119