STOR USIKKERHED OMKRING DEN INTERNATIONALE ØKONOMI

8. oktober 2001 Af Thomas V. Pedersen Resumé: STOR USIKKERHED OMKRING DEN INTERNATIONALE ØKONOMI Terrorangrebene i New York og Washington den 11. september har (også) sendt chokbølger igennem den internationale økonomi specielt på de finansielle markeder. Det er dog endnu alt for tidligt at sige noget håndfast om de samfundsøkonomiske (reale) effekter og ikke mindst størrelsen heraf. I dette usikre lys forsøger notatet at beskrive nogle af holdepunkterne for den fremtidige udvikling i den internationale økonomi. Og specielt forsøges en kvantificering af bidragene til den samfundsøkonomiske udvikling i Danmark. Kvantificeringen tager udgangspunkt i tre scenarier: 1) Midlertidigt isoleret chok til amerikansk forbrug og investeringer 2) Midlertidigt chok til amerikansk og europæisk (herunder dansk) forbrug og investeringer 3) Længerevarende chok til amerikansk og europæisk forbrug og investeringer Beregningerne viser, at alt efter det faktiske udkomme af den fremtidige udvikling, så kan beskæftigelsen i Danmark i 2002 blive påvirket med mellem +1.000 og -20.000 personer som følge af terrorhandlingernes efterdønninger i den internationale økonomi. Større dansk jobtab vil dog kræve en markant og længerevarende negativ påvirkning af forbrug og investeringer i Europa og Danmark udover den negative eksporteffekt som følge af lavere forbrug og investeringer i USA. Mest realistisk vil der blive tale om et dansk jobtab på op til 5.000 personer. Selv i tilfældet med et længerevarende chok til både amerikansk og europæisk økonomi vil der ikke være tale om permanent negativ effekt. Økonomiens selvregulerende kræfter specielt renteudviklingen vil således gradvist begynde at påvirke den internationale økonomi i en mere positiv retning igen. P:\GS\06-til ny hjemmeside\erhverv og samfund\2001\oek-5b-10-01.doc

2 STOR USIKKERHED OMKRING DEN INTERNATIONALE ØKONOMI Effekten på dansk økonomi af terrorangrebene i New York og Washington afhænger i første omgang af, om en negativ påvirkning af amerikansk forbrugs- og investeringslyst breder sig til de europæiske forbrugere og virksomheder. I næste omgang afhænger det af arten, omfanget og lokaliseringen af den amerikanske gengældelsesaktion. Tager den amerikanske gengældelsesaktion mere karakter af nålestiksoperationer i Afghanistan, så behøver der ikke komme flere negative stød til verdensøkonomien end, hvad der allerede er sket. Omvendt kan en længerevarende konfliktsituation udløse større usikkerhed blandt forbrugerne i USA og Europa, hvorved opsparingen stiger, investeringerne falder og aktiviteten påvirkes negativt. Specielt kan resultatet af en længerevarende krigslignende situation i og omkring de olierige stater i Mellemøsten udløse et hop i olieprisen, hvorved verdensøkonomien påvirkes yderligere negativt. Notatet opstiller derfor tre scenarier for den internationale økonomi: 1) Midlertidigt isoleret chok til amerikansk forbrug og investeringer 2) Midlertidigt chok til amerikansk og europæisk (herunder dansk) forbrug og investeringer 3) Længerevarende chok til amerikansk og europæisk forbrug og investeringer Først ses der dog nærmere på udviklingen i aktiekurser, oliepris, rente og dollarkurs efter den 11. september. Og der trækkes paralleller til udviklingen omkring Golf-krigen. I notatets anden del beregnes så de mulige samfundsøkonomiske effekter på dansk økonomi under de tre scenarier. 1. Aktiekurser I den første halvanden uges tid efter terrorangrebene faldt aktiemarkederne i USA, Europa og Danmark med omkring 15 procent. Siden har aktiemarkederne dog rettet sig noget igen, hvorfor aktiekurserne i dag (2. oktober) ligger omkring 7½ procent under niveauet d. 10. september, jf. figur 1. Efter det umiddelbare fald har aktiemarkederne således udvist opadgående tendens i den sidste halvanden uges tid. Vurderet på den baggrund kan man ikke sige, at terrorangrebene fik bunden til at gå ud af aktiemarkederne. I givet fald var det kun for en kort periode.

3 Figur 1. Aktiekurser Indeks 10. sept = 100 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Jun 7 14 21 Jul 6 13 20 27 Aug 7 14 21 Sep 7 14 21 Oct 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Indeks 10. sept = 100 USA, Dow Jones Euro-land, Morgan Stanley-indeks Danmark, KFX Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1. jun. 2001 til 2. oktober 2001. Kilde EcoWin. I de sidste knapt 3½ måned op til tirsdag d. 11. september er de europæiske aktiemarkeder i gennemsnit faldet med omkring 25 procent, mens det amerikanske (og danske) er faldet med omkring 15 procent. I et lidt længere perspektiv svarer det aktuelle aktiekursniveau til niveauet omkring årsskiftet 1998/-99 for USA og Euro-land s vedkommende og niveauet omkring januar/februar 2000 for Danmarks vedkommende, jf. figur 2. Figur 2. Aktiekurser i et lidt længere perspektiv Indeks 10. sept = 100 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Jul 96 Jul 97 Jul 98 Jul 99 Jul 00 Jul 01 Jul USA, Dow Jones Euro-land, Morgan Stanley-indeks Danmark, KFX 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Indeks 10. sept = 100 Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1. jan. 1995 til 2. oktober 2001. Kilde EcoWin. Udviklingen på aktiemarkederne har været negativ igennem det sidste halve til hele års tid bl.a. som følge af nedjusteringerne af vækstudsigterne for verdensøkonomien. Men denne udvikling burde der været taget højde for i

4 de foreliggende prognoser. Terror-angrebene kan alene tilskrives udviklingen efter d. 11. september. Usikkerheden omkring arten, omfanget og lokaliseringen af en forestående amerikansk gengældelsesaktion vanskeliggør forudsigelser af den fremtidige udvikling på aktiemarkeder. For at danne sig et indtryk af et muligt scenarie, kan man se nærmere på aktiekursudviklingen omkring Golfkrigen. Irak invaderede Kuwait d. 2. august 1990. Luftkrigen blev indledt d. 17 januar 1991. Og de 100 timers landkrig blev indledt d. 28. februar. Udsvingene i aktiekurserne i kølvandet på disse begivenheder kan aflæses i figur 3. Figur 3. Aktiekursudviklingen omkring Golf-krigen 105 100 105 100 Indeks 1. aug 1990 = 100 95 90 85 80 75 95 90 85 80 75 Indeks 1. aug 1990 = 100 70 70 65 65 Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 91 Feb Mar Apr May Jun USA, Dow Jones Tyskland, DAX Danmark, KFX Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1. jun. 1990 til 1. juni 1991. Kilde EcoWin. I løbet af de første 2 måneder efter Iraks invadering af Kuwait faldt de amerikanske (og danske) aktier med 15 procent. De tyske faldt med omkring 25 procent. Etableringen af luftkrigen medførte stigende aktiekurser, og efter 1 måneds luftkrig var de amerikanske aktier tilbage på samme niveau, som før Iraks invadering af Kuwait et halvt år tidligere. De europæiske herunder danske aktier rettede sig ikke i samme grad som de amerikanske. En betydelig del af forklaringen herpå skal findes i, at Europa minus Danmark var domineret af afslutningen på sen-firsernes højkonjunktur og efterdønningerne af den tyske genforening. Og for Danmarks vedkommende fortsættelsen af lavkonjunkturen, der blev indledt i 1987.

5 Erfaringerne fra udviklingen under Golfkrigen viser for det første, at der også fremover må påregnes udsving i aktiekurserne i såvel opadgående som nedadgående retning. Som et muligt forløb kan man forestille sig, at aktiekurserne i gennemsnit det næste halve års tid vil ligge omkring 10 procent under niveauet af, hvad de ellers ville have gjort. Dette forløb danner i hvert fald udgangspunkt for scenarie 1 nedenfor. 2. Oliepris I de sidste 3 måneder op til d. 11. september har olieprisen ligget omkring 26 dollar pr. tønde. I dagene umiddelbart efter terrorangrebene steg olieprisen til 31 dollar. Herefter faldt den forholdsvist kraftigt ned til et niveau mellem 21 og 22 dollar pr. tønde, hvor den har ligget den sidste halvanden uge, jf. figur 4. Figur 4. Oliepris Dollar pr. tønde 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 Jun 7 14 21 Jul 6 13 20 27 Aug 7 14 21 Sep 7 14 21 Oct 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 Dollar pr. tønde Oliepris, Brent oil Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1. jun. 2001 til 2. oktober 2001. Kilde EcoWin. Hvorledes olieprisen udvikler sig fremover afhænger i ekstrem grad af, hvorvidt der kommer større konfliktsituationer i og omkring de olierige stater i Mellemøsten. Under Golfkrigen lå olieprisen i en kort periode på 40 dollar pr. tønde. Umiddelbart kan man sige, at en oliepris på alt mellem 20 og 40 dollar må anses for sandsynligt i den kommende periode. Hvis der alene bliver tale om amerikanske nålestiksoperationer i Afghanistan, så er det meget sandsynligt, at olieprisen i en periode fremover fortsat

6 vil ligge på et niveau omkring 21-22 dollar pr. tønde. Dette danner udgangspunkt for scenarie 1. 3. Rente Som optakt til, at aktiehandlen genåbnede i New York, gennemførte den amerikanske (FED) og europæiske (ECB) centralbank en koordineret rentenedsættelse på 0,5 procentpoint. Senest d. 2. oktober har FED nedsat renten med yderligere 0,5 procentpoint. Kombinationen af rentenedsættelserne (af de korte renter) og større efterspørgsel efter mere sikre værdipapirer obligationer og særligt statsobligationer har medført et mere generelt rentefald i verdensøkonomien. I USA er renten på en 10 årig statsobligation aktuelt (2. oktober) faldet med godt 0,3 procentpoint i forhold til 10. september. I Danmark og Tyskland er renten tilsvarende faldet med omkring 0,15 procentpoint, jf. figur 5. Figur 5. Rente, 10 årig statsobligation Procent 5,5 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5 Jun 7 14 21 Jul 6 13 20 27 Aug 7 14 21 Sep 7 14 21 Oct 5,5 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5 Procent USA 10 årig statsobligation Tyskland 10 årig statsobligation Denmark 10 årig statsobligation Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1. jun. 2001 til 2. oktober 2001. Kilde EcoWin. Med forventning om en fortsat offensiv rentepolitik af specielt FED, men også i nogen grad af ECB, samt den større sikkerhed ved at holde obligationer fremfor aktier, må det forventes, at renten fremover vil være lavere, end den ville have været i fraværet af terrorangrebene. I alle tre scenarier nedenfor er der følgelig antaget en lavere rente.

7 4. Dollar Den 10. september kostede én Euro 1,11 dollar. I den sidste halvanden uges tid har prisen på én Euro ligget på godt 1,09 dollar, jf. figur 6. Figur 6. Dollarkursen Euro pr. dollar 1,20 1,19 1,18 1,17 1,16 1,15 1,14 1,13 1,12 1,11 1,10 1,09 1,08 1,07 Jun 7 14 21 Jul 6 13 20 27 Aug 7 14 21 Sep 7 14 21 Oct 1,20 1,19 1,18 1,17 1,16 1,15 1,14 1,13 1,12 1,11 1,10 1,09 1,08 1,07 Euro pr. dollar Euro-Dollar-kursen Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1. jun. 2001 til 2. oktober 2001. Kilde EcoWin. Indtil videre er der således ikke tale om større udsving i dollarkursen. Og slet ikke sammenlignet med udviklingen i dollaren i bare de sidste par måneder. Hvorvidt der vil komme større udsving i dollarkursen, kan vise sig at hænge tæt sammen med, hvor isoleret chokket til amerikansk økonomi bliver i forhold til de europæiske lande. Den stærke dollar i anden halvdel af 1990 erne og starten af det nye århundrede kan i hvert fald et stykke af vejen forklares ved, at USA igennem årene 1992-1999 havde en højere vækst end de europæiske lande, jf. figur 7.

8 Figur 7. Dollarkurs og vækstforskelle ml. USA og Europa 110,0 1,20 Indeks 1995:1 = 100 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 Euro pr. dollar 92,5 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 USA-BNP i f.t. BNP i Eurolandene, (venstre akse) Euro-Dollar-kursen, (højre akse) 0,70 Anm.: Figuren viser udviklingen i periode 1991 til 2001. Kilde EcoWin. Umiddelbart virker det ikke sandsynligt, at amerikansk forbrug og investeringer skulle blive ramt af et større isoleret chok som følge af terrorangrebene. Det syner langt mere sandsynligt i det tilfælde, at der overhovedet bliver tale om et isoleret chok at det bliver et mindre et af slagsen. Umiddelbart virker det således ikke sandsynligt, at terrorangrebene skulle give sig udslag i større dollarkursudsving. Dette er ikke ensbetydende med, at det ikke fremover må forventes, at dollaren vil falde. Men et fald i dollaren på længere sigt vil i givet fald kunne tage afsæt i, at Europa stadig har en længere periode med højkonjunktur til gode modsat USA. 5. Sammenhængen mellem aktiekurser og forbrug Aktiekurserne påvirker privatforbruget, når en del af husholdningernes formue er opsparet i aktier. Ændringer i aktiekurserne vil således påvirke værdien af husholdningernes formuer, hvorved forbrugskvoten (opsparingstilbøjeligheden) påvirkes. Tabel 1 viser resultaterne af en OECD-undersøgelse af sammenhængen mellem aktiekurser og forbrug.

9 Tabel 1. Ændring i privatforbruget ved et fald i aktiekurserne på 10 procent Effekt som USA Egen historisk effekt Procent USA -0,46-0,46 Tyskland -0,10-0,02 Frankrig -0,08-0,01 Italien -0,17-0,06 England -0,44-0,39 Kilde: Boone, Giorno and Richardsen "Stock market fluctuations and conpsumption behaviour: Some recent evidence", OECD working paper 208, Tabel 3, side 21. Tabellens første kolonne viser effekten af et fald i aktiekurserne, hvis den marginale effekt på privatforbruget i landene er ens (som i USA). Forskellen mellem landene i første søjle opstår derfor i kraft af, at husholdningerne i bl.a. England og USA ejer mange flere aktier end i resten af de europæiske lande. Den anden kolonne viser samme effekt kombineret med, at landene historisk ikke har haft samme reaktion på privatforbruget, når aktiekurserne ændrer sig (ændringer i forbrugstilbøjeligheden ved ændringer i aktiekursen er forskellig). I takt med, at det er blevet mere udbredt, at også almindelige husholdninger i Europa holder aktier, må man forvente, at den mest sandsynlige effekt på privatforbruget i den aktuelle situation ligger et sted mellem de to kolonner. Med udgangspunkt i værdierne i tabel 1 må effekten på forbruget i Kontinentaleuropa praktisk taget siges at være upåvirket af et fald i aktiekurserne på 10 procent. Derimod vil forbruget falde med omkring 0,4 procent i England og knapt 0,5 procent i USA. 6. Scenarie 1 midlertidigt isoleret amerikansk chok Første scenarie for udviklingen i verdensøkonomien efter terrorangrebene antager, at der alene er tale om et midlertidig isoleret chok til forbrug og investeringer i USA. De eksakte forudsætninger er vist i boks 1.

10 Boks 1. Forudsætningerne bag scenarie 1 Følgende elementer indgår i beregningerne bag scenarie 1: Et fald i amerikansk privatforbrug på (initialt) 1 procent i et halvt år Et fald i amerikanske investeringer på (initialt) 2 procent i et halvt år En nedsættelse af den korte amerikanske rente på ½ procentpoint i et halvt år En nedsættelse af den korte europæiske rente på ½ procentpoint i et halvt år Et fald i dollarkursen på 2 procent i et halvt år Et fald i olieprisen på 20 procent i et halvt år Som følge af et fald i aktiekurserne på 10 procent i et halvt år skulle privatforbruget umiddelbart falde med knapt ½ procent i et halvt år, jf. ovenfor. På grund af også større usikkerhed omkring den fremtidige økonomiske udvikling er der imidlertid antaget et samlet fald i forbruget på 1 procent i et halvt år. Det bunder i, at større usikkerhed omkring den økonomiske udvikling vil øge opsparingstilbøjeligheden. Endvidere indgår kun en nedsættelse af den amerikanske rente på ½ procentpoint i beregningerne. Det skyldes en forventning om, at den ene af de to rentenedsættelser på ½ procentpoint, som FED har gennemført indenfor de sidste godt 2 uger, var blevet gennemført under alle omstændigheder. Faldende forbrug og investeringer i USA samt et fald i dollarkursen vil påvirke den europæiske eksport negativt og dermed BNP og beskæftigelse i Europa negativt. Omvendt vil såvel rentenedsættelserne som faldet i olieprisen stimulere den økonomiske aktivitet i de europæiske lande. Umiddelbart påvirkes den danske beskæftigelse med 600 personer som følge af et midlertidigt isoleret chok til amerikansk forbrug og investeringer, jf. første søjle i figur 8. Figur 8 og de følgende 9 og 10 skal læses fra venstre mod højre. Hver søjle angiver nettoeffekten inkl. alle tidligere stød angivet under søjlerne. Hvorimod forskellen mellem to på hinanden følgende søjler angiver den isolerede effekt af det enkelte stød. Ifølge HEIMDAL har rentesænkningerne en så stor positiv aktivitetsvirkning, at de vil overdøve den umiddelbare negative eksporteffekt, hvorfor dansk beskæftigelse faktisk ender med at blive påvirket positivt i scenarie 1 som følge af de økonomiske dønninger efter terrorangrebene. Effekterne af

11 olieprisfaldet og dollarkursfaldet opvejer stort set hinanden, jf. det praktisk taget samme niveau for anden og fjerde søjle i figur 8. Figur 8. Effekt på dansk beskæftigelse i 2002 i scenarie 1 1500 1000 Personer 500 0-500 -1000 Eksporteffekt + rentenedsættelse + olieprisfald + dollarkursfald Anm.: Figuren skal læses fra venstre mod højre. Eksporteffekt er den isolerede effekt af lavere forbrug og investeringer i USA. Den følgende søjle viser den samlede effekt af såvel eksporteffekten som lavere amerikansk og europæisk rente. Hver søjle angiver således nettoeffekten inkl. alle tidligere stød angivet under søjlerne. Kilde: HEIMDAL. Et isoleret chok til amerikansk forbrug og investeringer på et halvt år vil alt i alt når der tages højde for rentesænkninger, olieprisfald og dollarkursfald føre til et lille løft i dansk beskæftigelse på 800 personer i 2002. 7. Scenarie 2 midlertidigt amerikansk og europæisk chok I andet scenarie er det antaget, at også forbrugs- og investeringslysten i Europa inkl. Danmark påvirkes negativt i en periode omkring et halvt år. De eksakte forudsætninger er vist i boks 2. Boks 2. Forudsætningerne bag scenarie 2 Følgende elementer indgår i beregningerne bag scenarie 2: Et fald i amerikansk og europæisk privatforbrug på (initialt) 1 procent i et halvt år Et fald i amerikanske og europæiske investeringer på (initialt) 2 procent i et halvt år En nedsættelse af den korte amerikanske rente på ½ procentpoint i et halvt år En nedsættelse af den korte europæiske rente på ½ procentpoint i et halvt år Et fald i olieprisen på 20 procent i et halvt år

12 Da der i dette scenarie er tale om et symmetrisk chok til europæisk og amerikansk økonomi, er det ikke antaget at føre til målelige ændringer i dollarkursen. Fører terrorangrebene i New York og Washington også til fald i forbrugsog investeringslysten i Europa, så vil der komme mærkbare negative effekter på dansk beskæftigelse. Selvom såvel rentesænkningerne som olieprisfaldet modererer den negative beskæftigelseseffekt, så er der i scenarie 2 tale om en samlet negativ beskæftigelseeffekt på godt 4.000 personer jf. figur 9. Figur 9. Effekt på dansk beskæftigelse i 2002 i scenarie 2 0 Forb.-og invest.effekt + rentenedsættelse + olieprisfald -1-2 1000 personer -3-4 -5-6 -7 Anm.: Figuren skal læses fra venstre mod højre. Forb. og invest.effekt er den samlede effekt af lavere forbrug og investeringer i USA eksporteffekten i figur 8 samt effekten af lavere forbrug og investeringer i Europa (herunder Danmark). Hver søjle angiver nettoeffekten inkl. alle tidligere stød angivet over søjlerne. Kilde: HEIMDAL. 8. Scenarie 3 mere permanent amerikansk og europæisk chok Tredje scenarie antager, at terrorangrebene fører til en længere periode med lavere forbrugs- og investeringslyst i USA og Europa inkl. Danmark. De eksakte forudsætninger er vist i boks 3.

13 Boks 3. Forudsætningerne bag scenarie 3 Følgende elementer indgår i beregningerne bag scenarie 3: Et fald i amerikansk og europæisk privatforbrug på (initialt) 1 procent Et fald i amerikanske og europæiske investeringer på (initialt) 2 procent En nedsættelse af den korte amerikanske rente på ½ procentpoint En nedsættelse af den korte europæiske rente på ½ procentpoint Da udgangspunktet for scenarie 3 kunne være en situation med en længerevarende konfliktsituation, er der ikke antaget et olieprisfald i dette scenarie. Bliver der således tale om et længerevarende tilbageslag i amerikansk og europæisk økonomi som følge af terrorangrebene og gengældelsesaktionerne herpå vil dansk beskæftigelse blive påvirket negativt med knapt 20.000 personer, jf. figur 10. Figur 10. Effekt på dansk beskæftigelse i 2002 i scenarie 3 0 Forb.-og invest.effekt + rentenedsættelse -5 1000 personer -10-15 -20-25 Anm.: Figuren skal læses fra venstre mod højre. Forb. og invest.effekt er den samlede effekt af lavere forbrug og investeringer i USA eksporteffekten i figur 8 samt effekten af lavere forbrug og investeringer i Europa (herunder Danmark). Hver søjle angiver nettoeffekten inkl. alle tidligere stød angivet over søjlerne. Kilde: HEIMDAL. Den forholdsvis kraftige negative påvirkning af dansk beskæftigelse vil på lidt længere sigt blive udlignet som følge af økonomiens selvregulerende kræfter. Figur 11 viser effekten på beskæftigelse i perioden 2001-2004.

14 Figur 11. Effekt på dansk beskæftigelse i scenarie 3, 2001-2004 10 5 1000 personer 0-5 -10-15 -20 2001 2002 2003 2004 Anm.: Figuren viser niveauafvigelsen fra grundforløbet i tilfældet med såvel lavere forbrugs- og investeringslyst som en nedsættelse af amerikansk og europæisk rente. Kilde: HEIMDAL.