Fax ecb d

Transkript

1

2 Den Europæiske Centralbank, 1999 Adresse Kaiserstraße 29 D Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach D Frankfurt am Main Tyskland Telefon Internet Fax Telex ecb d ECB's Direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne Månedsoversigt er den 4. februar ISSN ECB Månedsoversigt Februar 1999

3 Indholdsfortegnelse Leder 5 Den økonomiske udvikling i euroområdet 7 Pengemængdemål for euroområdet og deres rolle i Eurosystemets pengepolitiske strategi 27 Statistik for euroområdet 1* Kronologisk oversigt over Eurosystemets pengepolitiske tiltag 35* Den Europæiske Centralbanks (ECB's) publikationer 36* ECB Månedsoversigt Februar

4 Forkortelser Lande BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US Belgien Danmark Tyskland Grækenland Spanien Frankrig Irland Italien Luxembourg Holland Østrig Portugal Finland Sverige Storbritannien Japan USA Andre forkortelser ACEA/A.A.A. European Automobile Manufacturers Association (den europæiske bilfabrikantforening) BIS Den Internationale Betalingsbank BPM4 IMF's 4. betalingsbalancemanual BPM5 IMF's 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks ECB Den Europæiske Centralbank ECU Den europæiske regningsenhed EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFI'er Monetære finansielle institutioner NCB'er Nationale centralbanker Repoer Genkøbsforretninger SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4 ECB Månedsoversigt Februar 1999

5 Leder To væsentlige pengepolitiske beslutninger blev truffet af ECB's Styrelsesråd på dets møde den 21. januar og 4. februar For det første besluttede Styrelsesrådet på begge møder, at de gældende betingelser for Eurosystemets primære markedsoperationer ville forblive uændrede, dvs. at disse fortsat ville blive udbudt som auktioner til en fast rente på 3,0 pct. For det andet bekræftede Styrelsesrådet den 21. januar 1999 sine tidligere tilkendegivelser om at ville udvide spændet mellem renterne for de to stående faciliteter. Styrelsesrådet fastsatte således renten for den marginale udlånsfacilitet til 4,5 pct. og renten for indlånsfaciliteten til 2,0 pct. og vendte dermed tilbage til de rentesatser, det havde fastsat for indledningen af tredje fase. Det skønnedes at være passende at ophøre med at anvende den midlertidige snævre korridor, som havde været gældende fra den 4. til 21. januar 1999, da markedsdeltagernes første vanskeligheder med at tilpasse sig de nye forhold på pengemarkedet var blevet væsentligt mindre siden årets begyndelse, og da euroområdets fælles pengemarked havde udviklet sig tilstrækkeligt i løbet af de tre første uger efter dets etablering. Disse beslutninger om rentesatserne blev truffet i overensstemmelse med Eurosystemets stabilitetsorienterede pengepolitiske strategi, efter en omhyggelig evaluering af de seneste monetære, finansielle og andre økonomiske udviklingstendenser, som bekræftede den tidligere generelt gunstige vurdering af udsigterne for prisstabiliteten. Et væsentligt element i Eurosystemets pengepolitiske strategi er den detaljerede undersøgelse og vurdering af monetære udviklingstendenser. En særlig artikel i denne oversigt beskriver detaljeret, hvorledes euroområdets pengemængdemål er konstrueret, og hvilken rolle de spiller i Eurosystemets pengepolitiske strategi. Monetære data for december 1998, som blev offentliggjort den 1. februar 1999, vidner om fortsat gunstige udsigter for prisstabiliteten i euroområdet. 12-måneders vækstraten i M3 aftog en smule i december 1998 og udgjorde 4,5 pct., mod 5,0 pct. i oktober 1998 og 4,7 pct. i november Det glidende 3-måneders gennemsnit for M3's 12-måneders vækstrate til og med december 1998 var 4,7 pct., et niveau, der ikke havde forandret sig i forhold til 3-måneders perioden september til november 1998, og lå meget tæt på den af Styrelsesrådet fastsatte referenceværdi for årlig vækst i det brede pengemængdemål på 4½ pct. Udviklingen i det snævre pengemængdemål, M1, har været mere stigende i den seneste tid. På samme måde var vækstraten i udlån til den private sektor forholdsvis høj i december 1998, hvilket var i overensstemmelse med udviklingen i de foregående måneder. Denne udvikling, som bør overvåges nøje i de følgende måneder, synes frem for alt at afspejle det aktuelle lave niveau for både kortfristede og langfristede renter i euroområdet. Endvidere tyder den stærke vækst i udlån på, at der på nuværende tidspunkt ikke er risici for deflation i euroområdet. Hvad angår de finansielle indikatorer, fortsatte den faldende udvikling i de langfristede nominelle renter, som havde været tydelig i det meste af Rentestrukturen ændrede sig i nedadgående retning i januar 1999, mens forskellen mellem nominelle obligationsrenter og tilsvarende renter for indeksobligationer udstedt i euroområdet mindskedes yderligere. Denne udvikling tyder på, at markedsdeltagernes langsigtede inflationsforventninger kan være faldet yderligere i de seneste måneder. Nye oplysninger om indikatorer for økonomisk aktivitet i euroområdet gav fortsat forskelligrettede signaler. På den ene side var der en vækstnedgang i industriproduktionen, kapacitetsudnyttelsen i fremstillingssektoren faldt, og faldet i arbejdsløsheden synes at være standset omkring årets slutning. På den anden side viser Eurostat's reviderede skøn over euroområdets reale BNPvækst i de første tre kvartaler af 1998, at den reale kvartal-til-kvartal BNP-vækst stort set har været stabil på omkring 0,7 pct. siden begyndelsen af Desuden indikerer de seneste data, ECB Månedsoversigt Februar

6 at nedgangen i konjunkturbarometeret for industrien synes at være standset. Endvidere var der en mindre bedring i eksportordrebeholdningerne i januar 1999, og forbrugertilliden voksede fortsat og oversteg således det højeste niveau fra Den seneste udvikling uden for euroområdet gik også i forskellig retning. Mens udviklingen i Brasilien førte til volatilitet i de finansielle markeder og øgede usikkerheden, viste den amerikanske økonomi fortsat vitalitet. Samlet set er der tegn på langsommere real BNP-vækst i euroområdet omkring årsskiftet, mens det er usikkert, hvilket omfang og hvilken varighed en sådan svækkelse i den økonomiske aktivitet vil have. Den seneste prisudvikling er forenelig med fremtidig prisstabilitet. HICP-inflationstakten for euroområdet fortsatte den nedadgående udvikling fra anden halvdel af 1998 og faldt til 0,8 pct. i december Nedgangen i inflationstakterne var påvirket af faldet i oliepriserne, som fra juli til december 1998 udgjorde omkring 25 pct., målt i ECU. Udviklingen i enhedslønomkostningerne, som udviste små negative vækstrater i 3. kvartal af 1998, har også bidraget til faldet i inflationstakterne. Mens udsigterne for prisstabiliteten alt i alt stadig er gunstige, kan der identificeres nogle risici. For så vidt angår nedadgående pres, kan yderligere uro i de nye vækstmarkeder eller en nedgang i den økonomiske aktivitet i euroområdet, der er alvorligere end forventet, påvirke priserne negativt. For så vidt angår opadgående pres, kan overdrevne lønstigninger og finanspolitiske lempelser påvirke udsigterne for fremtidig prisstabilitet i negativ retning. Endvidere er der behov for at overvåge udviklingen i valutakurserne og råvarepriserne nøje. Forventningen om et vist nedadgående pres på priserne, som fulgte af formodningen om en nedgang i den økonomiske aktivitet, var allerede afspejlet i NCB'ernes koordinerede beslutning om nedsættelse af deres vigtigste rentesatser til 3,0 pct. den 3. december 1998 og i Styrelsesrådets bekræftelse af dette niveaus hensigtsmæssighed den 22. december I januar 1999 var den nominelle 3-måneders rente faldet til 3,1 pct., hvilket afspejler et fald på mere end 110 basispoint i løbet af de sidste 12 måneder. Ifølge definitionen af realrenten som den nominelle rente fratrukket den aktuelle HICP-inflationstakt, et mål, som i betydelig grad er påvirket af det seneste fald i energipriserne, var den reale 3-måneders rente på 2,3 pct. i januar 1999, dvs. omkring 80 basispoint lavere end på samme tidspunkt året før. Samtidig er de nominelle langfristede renter faldet med 140 basispoint i løbet af de sidste 12 måneder til omkring 3,8 pct. Udtrykt i reale størrelser, dvs. korrigeret ved den aktuelle HICP-inflation, nåede de langfristede renter et niveau på omkring 3 pct. i januar 1999, hvilket er 110 basispoint lavere end på samme tidspunkt året før. Internationalt og historisk set er disse rentesatser meget lave. De monetære og finansielle betingelser er derfor gunstige for vedvarende vækst i produktion og beskæftigelse i euroområdet under samtidig opretholdelse af prisstabilitet. 6 ECB Månedsoversigt Februar 1999

7 Den økonomiske udvikling i euroområdet I Den monetære og finansielle udvikling Styrelsesrådets pengepolitiske beslutninger Efter møderne i Styrelsesrådet den 21. januar og 4. februar 1999 meddelte ECB, at de fire primære markedsoperationer til afvikling mellem den 27. januar og 17. februar 1999 skal være underlagt de samme betingelser som de første tre primære markedsoperationer, dvs. at de udbydes som auktioner til fast rente med en rentesats på 3,0 pct. Baggrunden for disse beslutninger var den stabile udvikling i M3 og den positive overordnede vurdering af udsigterne for prisstabilitet, som havde været uændret siden Styrelsesrådets møde den 7. januar Den 21. januar 1999 bekræftede Styrelsesrådet desuden sin tidligere erklæring om at ophæve overgangsforanstaltningen i form af den snævre korridor mellem rentesatserne for de to stående faciliteter. For perioden januar 1999 var rentesatserne for den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten fastsat til henholdsvis 3,25 og 2,75 pct. Formålet med den snævre korridor var at give markedsdeltagerne mulighed for at vænne sig til det nye pengepolitiske miljø i tredje fase. Den snævre korridor viste sig at være et effektivt middel til at afhjælpe de enkelte kreditinstitutters begyndervanskeligheder med betalingssystemerne og pengemarkedet i euroområdet. De vanskeligheder, som visse markedsdeltagere oplevede i løbet af de første dage med handel på euroområdets pengemarked, er dog mindsket betydeligt efterhånden. I lyset af en mere tilfredsstillende integration af euroområdets pengemarked, og da en fastholdelse af den snævre korridor sandsynligvis ville have hindret udviklingen af et effektivt pengemarked i euroområdet på længere sigt, besluttede Styrelsesrådet at fastsætte indlånsrenten og den marginale udlånsrente til henholdsvis 2,0 pct. og 4,5 pct. fra den 22. januar Disse rentesatser svarer til de officielt fastsatte rentesatser ved indledningen til tredje fase den 1. januar 1999 (se figur 1 nedenfor samt "Kronologisk oversigt over Eurosystemets pengepolitiske tiltag" bag i denne Månedsoversigt). Fortsat stabil trend i væksten i det brede pengemængdemål I december 1998 steg det brede pengemængdemål M3 med 4,5 pct. p.a., en nedgang fra 4,7 pct. i november (se figur 2). Det 3-måneders glidende gennemsnit over 12-måneders vækstraten i M3 for oktober-december 1998 var 4,7 pct., hvilket svarer til vækstraten for perioden september-november Denne vækstrate var meget tæt på Styrelsesrådets fastsatte referenceværdi på 4½ pct. p.a. Den moderate nedgang i væksten i M3 i december 1998 i forhold til november skyldtes hovedsagelig et betydeligt fald i de omsættelige instrumenter, der indgår i M3 (obligationer med en løbetid på op til 2 år, genkøbsforretninger, aktier/andele i pengemarkedsforeninger og pengemarkedspapirer), som mere end opvejede en beskeden stigning i væksten i de andre komponenter i M3 (sedler og mønter i omløb og kortfristede indskud). I december 1998 var den årlige vækst i det snævre pengemængdemål M1 9,2 pct., en stigning fra 8,7 pct. i november. Den forholdsvis høje vækstrate i det snævre pengemængdemål afspejlede en støt stigning i efterspørgselen efter Figur 1 ECB-renter og dag-til-dag rente (I pct. p.a., daglige data) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Marginal udlånsrente Indlånsrente Primær markedsoperationsrente Dag-til-dag rente (EONIA) 1, Januar 1999 Kilde: ECB. 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 ECB Månedsoversigt Februar

8 Figur 2 Pengemængdemål i euroområdet (Ændring i pct. år/år) 12 M1 M2 M3 12 udviste en negativ vækst i december (-6,7 pct.) i forhold til over 20 pct. i november. I visse lande kan dette fald i den forholdsvis lille komponent i M3 skyldes, at disse ikke indgik i reservekravsbasen før 1. januar Kilde: ECB dag-til-dag indskud, hvis 12-måneders vækstrate nåede op på 11,1 pct. i december (i forhold til 10,8 pct. i november). Desuden tiltog den årlige vækstrate for sedler og mønter i omløb til 1,4 pct. i december fra 0 pct. i november. Den stærke vækst i M1 skyldes primært de lave offeromkostninger ved at holde likvide instrumenter i et miljø med prisstabilitet, hvor de kortfristede og langfristede renter i euroområdet er historisk lave. Med hensyn til andre kortfristede indskud, som indgår i M2 (og M3), aftog den årlige vækstrate for indskud med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder til 5,6 pct. i december fra 6,6 pct. i november mens 12-måneders væksten for indskud med aftalt løbetid på op til 2 år steg til -1,2 pct. i december fra -3,4 pct. i november. 12-måneders væksten i det mellemlange pengemængdemål M2, som omfatter M1-komponenterne og disse kortfristede indskud, tiltog til 5,5 pct. i december fra 5,0 pcr. i november. Det tidligere nævnte fald i omsættelige instrumenter, som indgår i M3, var særlig udpræget for obligationer med en løbetid på op til 2 år, som Genkøbsforretninger faldt med 11,7 pct. i december i forhold til samme tidspunkt året før (sammenlignet med et fald på 8,0 pct. i november). Den positive 12-måneders vækstrate for aktier/andele i pengemarkedsforeninger og pengemarkedspapirer aftog til 5,2 pct. i december fra 7,3 pct. i november. Det samlede fald i disse omsættelige instrumenter kan tilskrives det stadige fald i de kortfristede rentesatser. Nedgangen i beholdningerne af disse papirer er ikke noget nyt fænomen, men har været iagttaget siden juli 1998 (med oktober 1998 som den eneste undtagelse da oktober var kendetegnet ved særlig stærk volatilitet i de internationale finansmarkeder). Absolut set lå de ikke-sæsonkorrigerede niveauer for december 1998 for genkøbsforretninger og obligationer med en løbetid på op til 2 år henholdsvis 15,9 pct. og 27,3 pct. under niveauerne fra juli De samlede aktier/ andele i pengemarkedsforeninger og pengemarkedspapirer lå i december ,8 pct. under niveauet i juli Fortsat stærk vækst i udlån til den private sektor På aktivsiden i den konsoliderede balance for MFI-sektoren var 12-måneders vækstraten for udlån til den private sektor i december fortsat høj, nemlig 9,2 pct. Den fortsatte stærke vækst i udlån til den private sektor hænger tilsyneladende primært sammen med de gunstige finansieringsvilkår for ikke-finansielle selskaber og husholdninger, som kommer til udtryk i den betydelige nedgang i detailbankernes udlånsrenter i de seneste år. Desuden afspejler den stærke vækst, at den økonomiske aktivitet flere steder i euroområdet accelererede forholdsvis kraftigt i Derimod var 12-måneders vækstraten for udlån til den offentlige sektor (herunder udlån i form 8 ECB Månedsoversigt Februar 1999

9 af værdipapirkøb) fortsat afdæmpet, selv om den steg moderat i december 1998 til 1,6 pct. 12-måneders ændringen i udlån til staten var -0,2 pct. i december, i forhold til -1,8 pct. i november, mens den årlige vækst i MFI'ernes beholdninger af værdipapirer udstedt af den offentlige sektor var 2,9 pct. i december i forhold til 3,6 pct. i november. Blandt de andre M3-modparter udviste MFI-sektorens langfristede finansielle passiver (MFI'ernes langfristede indskud, obligationsudstedelser og kapital og reserver) en årlig vækst på 2,6 pct. i december 1998 (en nedgang fra 3,4 pct. i november). Den afdæmpede vækst i denne komponent kan tilskrives de seneste måneders indsnævring af rentespændet mellem de lange og korte renter. Endvidere aftog vækstraten for både eksterne aktiver og passiver for MFI-sektoren i december I forhold til december 1997 steg MFI'ernes eksterne aktiver med 2,5 pct. og de eksterne passiver med 11,3 pct. Alt i alt forringedes MFI-sektorens nettostilling for eksterne aktiver med 110 milliarder i Sammenfattende var den moderate vækst i M3 for året indtil december 1998 ledsaget af en betydelig vækst i MFI'ernes udlån til den private sektor i euroområdet, en vis stigning i MFI'ernes ikke-monetære passiver og et ret betydeligt fald i MFI'ernes nettostilling for eksterne aktiver, mens MFI'ernes udlån til staten kun steg en smule. Likviditetsforholdene kendetegnet af nogen volatilitet Dag-til-dag pengemarkedsrenten viste en del udsving i de første uger af Euroområdets pengemarked var forholdsvis stramt i de første dage af tredje fase. Mellem den 4. og 13. januar 1999 var dag-til-dag renten, målt ved EONIA ("euro overnight index average", dvs. det sammenvejede gennemsnit af rentesatserne for usikrede dag-til-dag kontrakter indberettet af et panel af større banker i euroområdet), omkring Figur 3a Banksektorens likviditet og dag-til-dag markedsrenten (Milliarder euro, daglige data) Estimeret reservekrav (venstre akse) Daglige reservebeholdninger i Eurosystemet (venstre akse) Akkumuleret dagligt gennemsnit af reservebeholdninger i Eurosystemet (venstre akse) Dag-til-dag rente (EONIA) (højre akse) Januar 1999 Kilde: ECB. Anm.: Dag-til-dag renten i pct. p.a. 3,2 pct., hvilket var tæt på den daværende rentesats på 3,25 pct. for den marginale udlånsfacilitet (se figur 1). Dette mønster kunne i de allerførste bankdage i tredje fase tilskrives en akkumuleret likividitetsknaphed i pengemarkedet. Tilførslen af likviditet i Eurosystemets første primære markedsoperation den 7. januar 1999 var derefter tilstrækkelig til at skabe et midlertidigt overskud i banksektorens likviditetsstilling, således at kreditinstitutternes reservebeholdninger på deres foliokonti i Eurosystemet oversteg reservekravet (se figur 3a). Der var ikke tale om noget fald i dag-til-dag renten hurtigt efter likviditetstilførslen i den første primære markedsoperation, hvilket nok afspejlede kreditinstitutternes meget forsigtige adfærd i pengemarkedet, der skyldtes usikkerhed om deres nøjagtige reservekrav og at kreditinstitutterne samtidig skulle tilpasse sig det nye miljø, især TARGET og andre grænseoverskridende betalingssystemer (se endvidere boks 1). Forholdene på europengemarkedet blev mere afspændte efter afviklingen af Eurosystemets anden primære markedsoperation den 13. januar ECB Månedsoversigt Februar

10 Boks 1 Iværksættelsen af TARGET-systemet TARGET-systemet (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer) blev taget i brug kl den 4. januar TARGET har alt i alt gennemsnitligt behandlet betalinger for omkring milliarder pr. dag, hvilket er sammenligneligt med Fedwire-systemet i USA. Der er således tale om en betydelig stigning i værdien af betalinger, der behandles i realtids bruttoafviklingssystemer (RTGS-systemer) i EU-landene (som i 1998 beløb sig til omkring 650 milliarder pr. dag i gennemsnit). Omkring 60 pct. af disse betalinger blev håndteret i lokale RTGS-systemer, mens cirka 40 pct. blev behandlet i interlinking systemet mellem EU-landenes NCB'er. De store betalingsstrømme gjorde det muligt at opfylde TARGET's hovedmålsætninger hurtigt og effektivt. Målsætningerne er at betjene både Eurosystemets pengepolitik og pengemarkedet i euro, at udgøre en sikker og pålidelig mekanisme til afvikling af grænseoverskridende betalinger, og at gøre grænseoverskridende betalinger inden for EU mere effektive. Teknisk set fungerede TARGET-systemet alt i alt tilfredsstillende i løbet af den første måned, og med undtagelse af et større teknisk sammenbrud i en af de nationale interlinking komponenter den 29. januar 1999 har systemet været teknisk pålideligt. Nogle få finanscentre havde i løbet af den første uge visse problemer med at omfordele likviditeten ved dagens slutning. Det skyldtes hovedsagelig de lokale kreditinstitutters vanskeligheder med at tilpasse sig det nye tekniske og forretningsmæssige miljø. I den anden uge var disse vanskeligheder allerede blevet betydeligt mindre. For at hjælpe bankerne med at tilpasse sig det nye likviditetsstyringssystem og TARGET besluttede ECB den 11. januar 1999 at udvide TARGET's åbningstid med en time fra kl til kl mellem den 11. og 29. januar Dette opfyldte de fleste bankers behov. Desuden besluttede ECB at pålægge et særligt gebyr på 15 for alle betalinger i den udvidede åbningstid for at undgå misbrug af ordningen. Under 1 pct. af det samlede antal betalinger (4-7 pct. af betalingernes værdi) passerede igennem systemet mellem kl og kl , og afstemningen ved dagens slutning forløb mere smidigt end i begyndelsen af januar. Antallet af grænseoverskridende betalinger i systemet voksede støt fra den 4. januar 1999 til omkring ultimo januar Værdien af de grænseoverskridende betalinger, som gik igennem systemet, udviste en langsommere vækst, fra en værdi på 250 milliarder den 4. januar til 400 milliarder den 7. januar 1999, hvorefter værdien stabiliserede sig på milliarder pr. dag. Som forventet var de fleste transaktioner interbankbetalinger (85-90 pct. mængdemæssigt og pct. værdimæssigt). Først på måneden udgjorde værdien af betalinger, som blev sendt i den sidste time af åbningstiden, en ret stor andel (26 pct. af betalingernes samlede værdi den 8. januar 1999). Ved månedens slutning viste systemet dog et mere jævnt intradag-mønster med et beskedent toppunkt om formiddagen, et mindre toppunkt midt på eftermiddagen og under 15 pct. af betalingernes værdi i den sidste time af åbningstiden. Det kraftige fald i afviste betalinger (fra 11 pct. den 4. januar 1999 til omkring 1 pct. ultimo måneden) vil sammen med den lavere koncentration af betalinger efter kl gøre det nemmere at vende tilbage til normal åbningstid fra den 1. februar og den første langfristede markedsoperation den 14. januar Den 15. januar 1999 faldt dag-til-dag renten til 3,1 pct., efterfulgt af en yderligere gradvis nedgang til omkring 3,0 pct. i løbet af den følgende uge. Denne nedgang skyldes flere forskellige faktorer. For det første var likviditetstilførslen stor nok til at give kreditinstitutterne komfortable overskud på deres reservekonti i Eurosystemet. For det andet blev usikkerheden om de nøjagtige reservekrav, der er pålagt kreditinstitutterne, gradvis mindre. For det tredje tilpassede kreditinstitutterne sig hur- 10 ECB Månedsoversigt Februar 1999

11 tigt til det nye miljø med et pengemarked for hele euroområdet, hvilket bekræftedes af et kraftigt fald i anvendelsen af de stående faciliteter over hele euroområdet. I gennemsnit faldt det daglige brug af den marginale udlånsfacilitet fra 15,6 milliarder i den første uge af januar til 4,3 milliarder i den anden uge. Den gennemsnitlige daglige anvendelse af indlånsfaciliteten faldt også fra 6,3 milliarder til 1,3 milliarder (se figur 3b). I slutningen af januar og begyndelsen af februar 1999 vendte dag-til-dag renten imidlertid tilbage til et niveau på mellem 3,1 og 3,2 pct., hvilket afspejlede en lille stramning i pengemarkedet, som til en vis grad skyldtes stigninger i indskud på statens konti i visse NCB'er. Nogle af disse stigninger kunne tilskrives visse landes regelmæssige skatteopkrævning i anden halvdel af hver måned, mens andre stigninger kom uventet for Eurosystemet, som derfor måtte kompensere for dem i de efterfølgende primære markedsoperationer. Tabel I viser en oversigt over de faktorer, der bidrog til banksektorens likviditet mellem den 1. januar 1999 og skæringsdatoen for denne Månedsoversigt, nemlig 4. februar Tallene i tabellen er daglige gennemsnit. Eurosystemets pengepolitiske operationer i form af udeståender i de primære markedsoperationer var i gennemsnit 91,9 milliarder. Den første langfristede markedsoperation tilførte likviditet for 45 milliarder, men da denne markedsoperation først blev afviklet den 14. januar 1999, var den daglige gennemsnitlige likviditetstilførsel gennem denne operation kun 28,3 milliarder mellem den 1. januar 1999 og 4. februar Den gennemsnitlige nettoanvendelse af de stående faciliteter, beregnet som forskellen mellem anvendelsen af den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten, udgjorde 3,2 milliarder. Endelig blev banksektoren tilført likviditet for 47,2 milliarder i gennemsnit fra de pengepolitiske operationer, som blev iværksat af NCB'er i 1998, og som forfaldt gradvis i de første uger af januar Figur 3b Forskellige faktorers bidrag til banksektorens likviditet (Milliarder euro, daglige data) Langfristet markedsoperation (venstre akse) Primær markedsoperation (venstre akse) Andre faktorer, der påvirker banksektorens January 1999 Marginal udlånsfacilitet Indlånsfacilitet Januar 1999 Kilde: ECB Banksektorens likviditetsstilling påvirkedes desuden af ændringer i andre poster i Eurosystemets konsoliderede balance. Seddelomløbet udgjorde i gennemsnit 331,1 milliarder i løbet af januar 1999, mens statens indskud i Eurosystemet udgjorde 38,9 milliarder og Eurosystemets nettostilling for eksterne aktiver (herunder guld) beløb sig til 329,2 milliarder. Endelig udgjorde alle andre positioner i Eurosystemets balance tilsammen en gennemsnitlig nettopassiv ECB Månedsoversigt Februar

12 Tabel 1 Bidrag til banksektorens likviditet (Milliarder euro) Dagligt gennemsnit fra 1. januar til 4. februar 1999 Tilfører likviditet Opsuger likviditet Nettobidrag Eurosystemets pengepolitiske operationer Primære markedsoperationer 91, Langfristede markedsoperationer 28, ,3 Stående faciliteter 4,9 1,7 +3,2 Andre operationer 0,0 0,0 0,0 Pengepolitiske operationer i anden fase (netto) 1) 47,2 0,0 +47,2 I ALT 172,3 1,7 +170,6 Andre faktorer, der påvirker banksektorens likviditet Seddelomløb - 331,1-331,1 Statslige indskud i Eurosystemet - 38,9-38,9 Eksterne nettoaktiver 329, ,2 Andre faktorer (netto) - 31,5 31,5 I ALT 329,2 401,5-72,3 Kreditinstitutternes indskud på foliokonti i Eurosystemet 98,3 Memo: Estimerede reservekrav for perioden 1. januar til 23. februar ) omkring 98 1) NCB'ers pengepolitiske operationer, der blev påbegyndt i anden fase, og var udestående ved indledningen til tredje fase (dog ikke egentlige operationer og udstedelse af gældsbeviser). 2) Skøn pr. 4. februar stilling på 31,5 milliarder. Disse poster enten tilfører likviditet til banksektoren eller opsuger likviditet fra banksektoren, alt efter om der er tale om Eurosystemets aktiver eller passiver. For perioden 1. januar til 4. februar 1999 udgjorde banksektorens likviditet, udtrykt ved indeståender på kreditinstitutternes foliokonti i Eurosystemet, 98,3 milliarder. Det svarede stort set til det estimerede reservekrav på omkring 98 milliarder, som kreditinstitutterne i gennemsnit skal overholde i den første reservekravsperiode fra den 1. januar til 23. februar Yderligere nedgang i 3-måneders renten I de første uger af tredje fase faldt 3-måneders markedsrenten, i fortsættelse af sin nedadgående tendens fra måneders EURI- BOR-renten startede på 3,24 pct. den første dag med handel i euro, dvs. den 4. januar 1999, og var faldet til 3,05 pct. den 19. januar 1999, hvorefter den steg en smule (se figur 4). På skæringsdatoen for denne Månedsoversigt, dvs. den 4. februar 1999, forventede markederne en gradvis nedgang i de kortfristede renter, hvilket fremgik af rentesatserne for futureskontrakter med udløb i Den 4. februar 1999 var 3-måneders renten for futureskontrakter i euro med udløb i marts 1999 på 3,04 pct., mens 3-måneders futuresrenten med udløb i juni 1999 Figur 4 3-måneders rente i euroområdet (I pct. p.a., daglige data) 3,9 3,9 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 November December Januar 2, Kilde: ECB. Anm.: Gennemsnit for euroområdet af nationale 3-måneders pengemarkedsrenter indtil 29. december måneders EURIBOR fra 30. december ECB Månedsoversigt Februar 1999

13 og september 1999 udgjorde henholdsvis 2,94 pct. og 2,90 pct. Markedets forventning om en gradvis nedgang i de kortfristede markedsrenter i 1999 kom også til udtryk i Eurosystemets første langfristede markedsoperation, som blev afviklet den 14. januar Som indkøring af denne form for operationer blev markedsoperationen udført som tre separate auktioner med en løbetid på (omkring) henholdsvis en, to og tre måneder. Da Eurosystemet ikke ønsker at sende pengepolitiske signaler med disse langfristede markedsoperationer, blev de udført som auktioner til variabel rente med en forud fastsat mængde. De deraf følgende rentesatser var 3,13 pct. for operationen til forfald den 25. februar 1999, 3,10 pct. for operationen til forfald den 25. marts 1999, og 3,08 pct. for operationen til forfald den 29. april Fortsat nedgang i langfristede obligationsrenter Ved udgangen af januar 1999 var den 10-årige statsobligationsrente i gennemsnit for hele euroområdet 3,77 pct., hvilket er et historisk lavt niveau. Det lave niveau skyldes globale faktorer, men også mange gunstige forhold i forbindelse med overgangen til tredje fase af ØMU. De interne påvirkninger er bl.a. øget prisstabilitet i euroområdet, den gradvise afvikling af risikopræmier i nogle lande i forbindelse med valutakursusikkerhed inden for EU lige før overgangen til euroen, samt øget budgetkonvergens. I den forbindelse afspejler de lave obligationsrenter finansmarkedernes udbredte tillid til, at den fælles pengepolitik vil medføre en lav og stabil inflationstakt i fremtiden. I løbet af januar 1999 faldt den 10-årige obligationsrente i euroområdet med næsten 20 basispoint (se figur 5). Denne udvikling var modsat udviklingen i USA, hvor niveauet for den 10-årige obligationsrente stort set var uændret i perioden fra ultimo december til ultimo januar Rentespændet mellem den 10-årige obligationsrente i USA og tilsvarende obligationsrenter i Figur 5 Langfristede statsobligationsrenter i euroområdet og USA (I pct. p.a., daglige data) 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 Euroområdet USA November December Januar ,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 Kilder: ECB og BIS. Anm.: De langfristede statsobligationsrenter vedrører renten for en 10-årig obligation eller den nærmeste tilsvarende løbetid. euroområdet udvidede sig således med over 20 basispoint. I starten af 1999 var denne udvikling i rentespændet udtryk for internationale porteføljeomlægninger til fordel for værdipapirer denomineret i euro. Det fremgik af den kraftige stigning i handelen med kontrakter med obligationer som underliggende aktiver på børserne for afledte finansielle instrumenter i euroområdet i forhold til de registrerede niveauer ultimo De seneste måneders udvikling i omsætningen på børserne for afledte finansielle instrumenter tyder på, at visse markedsdeltagere har udsat investeringer i eurodenominerede værdipapirer, indtil de kan se, at overgangen er afsluttet uden problemer. I løbet af måneden understøttedes faldet i de langfristede obligationsrenter i euroområdet også af andre faktorer. For det første tydede visse indenlandske indikatorer for aktiviteten, især i industrien, på markedsforventninger om aftagende økonomisk aktivitet i euroområdet. En anden faktor var den forstærkede volatilitet i de globale finansmarkeder efter Brasiliens ned- ECB Månedsoversigt Februar

14 Boks 2 Udledning af inflationsforventninger ud fra indeksobligationer En sammenligning af renten for indeksobligationer og renten for fast forrentede nominelle papirer med tilsvarende løbetid giver normalt en indikation af inflationsforventningerne i økonomien. Indtil for nylig var der ikke udstedt indeksobligationer i euroområdet. Det franske finansministerium udstedte de første indeksobligationer ("OATi" eller Obligation Assimilable du Trésor Indexée) i september Denne obligation udløber i 2009 og har en real kuponrente på 3 pct., som forfalder årligt. Den nominelle kuponrente for denne obligation beregnes ex post, og forsinkelsen i indeksreguleringen er højst tre måneder. Kuponrente- og hovedstolsbetalingerne for OATi indeksreguleres i forhold til det franske forbrugerprisindeks (CPI) eksklusive tobakspriser. Forskellen mellem den langfristede nominelle obligationsrente og den reale rente for en indeksobligation med samme løbetid kaldes normalt "ligevægtsinflationen". Denne inflationstakt giver en investor det samme forventede nominelle afkast, uanset om vedkommende investerer i en obligation med fast nominel rente eller en indeksobligation. Ligevægtsinflationen er dog ikke et direkte udtryk for inflationsforventningerne. For det første inkluderer den en inflationsrisikopræmie for at tage højde for investorernes yderligere usikkerhed i forbindelse med fast forrentede obligationer, der især skyldes inflationens volatilitet. Desuden inkluderer ligevægtsinflationen en likviditetspræmie i forbindelse med det forholdsvis lavere likviditetsniveau, der normalt kendetegner indeksobligationsmarkederne. En inflationsrisikopræmie betyder, at ligevægtsinflationen overvurderer markedets sande inflationsforventninger, mens likviditetspræmien har den modsatte virkning. Det nuværende snævre rentespænd mellem bud og udbud for OATi tyder imidlertid på, at likviditetspræmien har et begrænset omfang. Figuren nedenfor viser de seneste ligevægtsinflationstakter udledt ud fra en sammenligning mellem renten for OATi 2009 og renten for en tilsvarende fast forrentet OATi (med en fast nominel kuponrente på 4 pct. og udløb i 2009). Figuren viser, at ligevægtsinflationen er aftaget mere eller mindre konstant siden udstedelsen af OATi og nåede et niveau på omkring 0,8 pct. i begyndelsen af februar For så vidt de nævnte risikopræmier betragtes som forholdsvis stabile over tid, kan det udledes, at markedets forventninger om inflationen på langt sigt i Frankrig også er nedjusteret. Det er vigtigt at gentage, at inflationsmålet i forbindelse med OATi er en variant af det franske forbrugerprisindeks. OATi kan således kun give oplysninger om inflationsforventningerne i Frankrig, ikke for hele euroområdet. I det omfang de franske inflationsforventninger fungerer som indikator for inflationsforventningerne i hele euroområdet, kan ligevægtsinflationen i Frankrig dog være en nyttig indikator for de mere generelle forventninger i euroområdets finansmarked. Ligevægtsinflation beregnet for det franske forbrugerprisindeks (ekskl. tobakspriser) (Pct.) ) 5,0 Real obligationsrente Nominel obligationsrente Ligevægtsinflation 5,0 4,0 4,0 3,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 0,0 15. sep okt nov dec jan ,0 Kilder: Det franske finansministerium, ISMA og Reuters. 14 ECB Månedsoversigt Februar 1999

15 Figur 6 Implicit dag-til-dag rente for terminsforretninger i euroområdet (I pct., daglige data, ultimo) 6,0 30. dec feb ,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2, Kilde: ECB-estimation som beskrevet i artiklen "Estimating and Interpreting forward interest rates: Sweden " af L.E.O. Svensson (1994), IMF WP/94/114), Washington, DC. Data brugt i estimatet er udledt fra swapkontrakter. skrivning af sin valuta. Som under finanskrisen i Rusland og Asien i løbet af sommeren 1998 gav denne udvikling også anledning til "flight to quality" fra de nye vækstmarkeder til de industrialiserede lande såvel som "flight to safety" inden for de industrialiserede landes kapitalmarkeder fra aktiemarkedet til obligationsmarkedet. For det tredje har markedets opfattelse af, at Brasiliens økonomiske situation kan påvirke udsigterne for den globale økonomiske aktivitet, samt en fortsat indikation af fastholdelse af prisstabilitet i euroområdet, tilsyneladende medført en yderligere nedjustering af obligationsmarkedets forventninger om den gennemsnitlige inflationstakt på længere sigt. Denne opfattelse af en nedjustering af finansmarkedernes inflationsforventninger på langt sigt blev understøttet af en indsnævring af rentespændet mellem fast forrentede nominelle obligationer og indeksobligationer med tilsvarende løbetid i Frankrig (se boks 2). I tråd med opfattelsen af en nedjustering af inflationsforventningerne på langt sigt viste rentestrukturen for euroområdet et skift nedad for alle løbetider i løbet af januar 1999 (se figur 6). Dette skift i forventningerne manifesterede sig især i faldet i de forventede dag-til-dag renter for terminskontrakter med længere løbetider. I overensstemmelse med de tidligere nævnte iagttagelser omkring futuresmarkederne var der samtidig et fald i den implicitte dag-til-dag rente for terminskontrakter i den korte ende af rentestrukturen, som afspejlede markedets forventninger om en nedgang i disse renter i de kommende måneder. Denne indikator viser, at finansmarkederne forventer en fornyet stigning i dag-til-dag renten i 2. halvår Efter fald i januar steg de 10-årige obligationsrenter igen i begyndelsen af februar på baggrund af et globalt opsving i de langfristede obligationsrenter. Opgangen var dog mindre udtalt i euroområdet end i USA. Aktiemarkederne forbliver volatile På baggrund af den fornyede volatilitet, som kendetegnede industrilandenes aktiemarkeder, steg aktiekurserne i euroområdet, målt ved det brede Dow Jones EURO STOXX-indeks, med over 8 pct. i løbet af de første tre bankdage i 1999, efterfulgt af en nedgang, således at aktiekurserne ECB Månedsoversigt Februar

16 Figur 7 Aktieindeks i euroomådet, USA og Japan (1. november 1998=100, daglige data) Euroområdet USA Japan November December Januar Kilder: Reuters vedr. euroområdet. BIS vedr. USA og Japan. Anm.: Dow Jones EURO STOXX bredt aktieindeks for euroområdet, Standard & Poor's 500 for USA og Nikkei 225 for Japan. ultimo januar 1999 lå 3,5 pct. over niveauet ultimo 1998 (se figur 7). I samme periode steg Standard & Poor's 500-indekset i USA med over 4 pct., mens Japans Nikkei 225-indeks steg med knap 5 pct. Euroområdets stærke aktiekurser i starten i forhold til de oversøiske markeder kan skyldes de tidligere nævnte internationale porteføljeomlægninger til fordel for værdipapirer denomineret i euro, da markedet havde iagttaget en problemfri overgang. Desuden medførte den vellykkede indførelse af euroen tilsyneladende øgede forventninger om fusioner i virksomhedssektoren i euroområdet. Den efterfølgende nedgang på euroområdets aktiemarked, som de fleste industrilande oplevede, var udtryk for en øget usikkerhed om konsekvenserne af Brasiliens økonomiske situation for den globale vækst efter devalueringen af den brasilianske real. Det medførte tilsyneladende en nedjustering af forventningerne om virksomhedernes indtjening. En anden mulig faktor er en øget risikopræmie i forbindelse med aktieinvesteringer. Denne udvikling, der er typisk for perioder med uro på de internationale finansmarkeder, viser, hvor vigtig en rolle fælles eksterne faktorer ofte spiller for ændringer i de internationale aktiemarkeder. I løbet af de første dage af februar blev stigningerne i aktiekurserne i euroområdet i januar vendt til en nedgang. Denne udvikling afspejlede hovedsagelig en tilsvarende nedgang i USA og Japan. Den 4. februar 1999 var aktiekurserne for euroområdet således alt i alt omkring 9 pct. under toppunktet midt i juli 1998, selv om niveauet stadig lå næsten 33 pct. over niveauet ultimo ECB Månedsoversigt Februar 1999

17 2 Prisudviklingen Langsomt aftagende forbrugerprisstigninger fortsætter Mod slutningen af 1998 aftog år-til-år stigningen i forbrugerpriserne i euroområdet yderligere. Målt ved det harmoniserede forbrugerindeks (HICP) var stigningen 0,8 pct. i december 1998, dvs. 0,1 procentpoint lavere end måneden før. For 1998 som helhed udviste de harmoniserede forbrugerpriser en år-til-år stigning på 1,1 pct. i forhold til 1,6 pct. i Den yderligere nedgang i år-til-år stigningen i december 1998 skyldtes hovedsagelig det fortsatte fald i energipriserne, der udgør næsten en tiendedel af det samlede HICP, og som var -4.7 pct. lavere end på samme tidspunkt året før (se figur 8). En årsag til denne nedgang var det langvarige Figur 8 De enkelte komponenter i HICP-inflation i euroområdet (Ændring i pct. år/år, månedlige data) HICP i alt Forarbejdede fødevarer Uforarbejdede fødevarer Industrivarer, undtagen energi Energi Tjenesteydelser fald i oliepriserne, som i december 1998, målt i ECU, lå 45 pct. under niveauet på samme tidspunkt året før. I januar 1999 steg oliepriserne dog lidt. Priserne på forarbejdede fødevarer og industrivarer, undtagen energi, udviste en lidt langsommere vækst i december efter at have været stort set uændrede i de foregående måneder. I modsætning til de seneste måneders udvikling aftog væksten i priserne på uforarbejdede fødevarer ikke yderligere, men tiltog derimod til 0,9 pct. Alt i alt fortsatte den aftagende vækst i varepriserne, som var 0,2 pct. i december 1998 i forhold til 0,3 pct. i november 1998 og 1,1 pct. i december Samtidig var prisstigningstakten for tjenesteydelser, der udgør en tredjedel af det samlede HICP, fortsat stabil på omkring 2 pct., dvs. svarende til niveauet for hele Andre pris- og omkostningsindikatorer underbyggede fortsat det generelle billede af prisstabilitet i euroområdet (se tabel 2). Specielt den procentvise år-til-år stigning i enhedslønomkostninger var negativ i de tre første kvartaler af I 3. kvartal faldt enhedslønomkostningerne med 0,7 pct. i forhold til samme tidspunkt året før, hvilket skyldes moderate lønstigninger og en produktivitetsvækst på omkring gennemsnittet for 1990'erne. Råvarepriserne fortsatte med at falde i december 1998 og var stadig betydeligt under de niveauer, der blev registreret i Den afdæmpede vækst i lønomkostningerne samt faldet i oliepriserne og råvarepriserne, undtagen energi, afspejledes desuden i lavere producentpriser i industrien. Væksten i producentpriserne er aftaget gradvist siden ultimo 1997, hovedsagelig som følge af nedgangen i halvfabrikatapriserne. Efter en nedgang, der begyndte i maj 1998, var producentpriserne absolut set 2,3 pct. lavere i november 1998 end på samme tidspunkt året før Kilde: Eurostat. Anm.: Yderligere oplysninger om de anvendte data findes i de respektive tabeller og figurer i afsnittet "Statistik for euroområdet" i denne Månedsoversigt. -5 ECB Månedsoversigt Februar

18 Tabel 2 Udviklingen i priser og omkostninger i euroområdet (Ændring i pct. år/år, medmindre andet er anført) kvt kvt kvt kvt Aug Sept. Harmoniseret forbrugerprisindeks (HICP) og dets komponenter Samlet indeks 2,2 1,6 1,1 1,2 1,4 1,2 0,9 1,2 1,0 1,0 0,9 0,8, hvoraf: Varer 1,8 1,1 0,7 0,7 1,1 0,7 0,3 0,7 0,5 0,4 0,3 0,2, Fødevarer 2,0 1,5 1,6 1,7 2,1 1,7 1,1 1,8 1,4 1,2 1,0 1,1, Forarbejdede fødevarer 2,0 1,5 1,4 1,3 1,6 1,5 1,2 1,5 1,3 1,3 1,3 1,2, Uforarbejdede fødevarer 1,9 1,5 2,0 2,3 2,9 2,1 0,8 2,3 1,5 1,0 0,6 0,9, Industrivarer 1,7 0,9 0,2 0,2 0,5 0,2-0,1 0,0 0,1 0,0-0,1-0,2, Industrivarer, undtagen energi 1,5 0,5 0,9 0,6 1,0 1,1 1,0 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9, Energi 2,4 2,6-2,6-1,5-1,3-3,2-4,3-3,8-3,8-4,0-4,3-4,7, Tjenesteydelser 3,1 2,4 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,1 2,0 2,1 2,1 2,0, Andre pris- og omkostningsindikatorer Producentpriser i industrien 1) 0,6 1,0, 0,4-0,2-1,3, -1,4-1,6-2,0-2,3,, Enhedslønomkostninger 2) 1,8 0,6, -2,3-0,7-0,7, Lønsum pr. ansat 2) 3,4 2,6, 1,0 1,1 1,1, Arbejdskraftsproduktivitet 2) 1,6 2,1, 3,3 1,7 1,8, Oliepriser (EUR pr. tønde) 3) 15,9 17,1 12,0 13,6 12,8 11,7 10,0 11,2 11,9 11,2 10,2 8,8 9,5 Råvarepriser (EUR) 4) -6,9 13,0-12,5-0,1-10,7-18,1-20,5-19,0-20,9-23,6-18,4-19,5-17,2 Kilder: Eurostat, nationale data, HWWA-Institut für Wirtschaftsforschung, Hamburg, og ECB's beregninger. Anm.: Yderligere oplysninger om de anvendte data findes i de respektive tabeller og figurer i afsnittet "Statistik for euroområdet" i denne Månedsoversigt. 1) Ekskl. byggeri. 2) Hele økonomien. 3) Brent Blend (til en måneds terminslevering). ECU indtil december ) Ekskl. energi. ECU indtil december Okt Nov Dec Jan. 18 ECB Månedsoversigt Februar 1999

19 3 Udviklingen i produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked Reviderede data for vækst i realt BNP I forhold til de tidligere frigivne data (december 1998) indebærer Eurostats seneste skøn over den kvartalsvise vækst i realt BNP for euroområdet en nedjustering for 1. kvartal og en opjustering for 2. og 3. kvartal På baggrund af disse reviderede data var væksten i realt BNP i 3. kvartal 2,7 pct. i forhold til samme periode året før, hvilket var omkring 0,5 procentpoint lavere end gennemsnitsvæksten i 1998 (se tabel 3). Den reale kvartal-til-kvartal BNP-vækst for euroområdet var 0,7 pct. i 3. kvartal 1998, hvilket var gennemsnitsvækstraten for 1. halvår. Generelt viser de reviderede tal desuden en jævnere produktionsvækst i årets tre første kvartaler, end de tidligere tal viste, da de reviderede tal nu er baseret på data for Tysklands BNP korrigeret for antal arbejdsdage. Den nøjagtige kvartalsvise udvikling i væksten i realt BNP er dog stadig forbundet med usikkerhed, da denne form for korrigering på nuværende tidspunkt ikke er mulig for de fleste andre medlemslande. Desuden viser kvartalsudviklingen for 1. halvår 1998 fortsat visse andre forvridninger i forbindelse med bl.a. en momsforhøjelse i Tyskland, som havde en positiv virkning på produktionsvæksten i 1. kvartal på bekostning af væksten i 2. kvartal. Disse faktorer ændrer imidlertid ikke det samlede indtryk, nemlig at den økonomiske vækst kan betragtes som stort set uformindsket indtil 3. kvartal. Tabel 3 Udviklingen i produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked i euroområdet (Ændring i pct. år/år, medmindre andet er anført) kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. Juli Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 3-måneders centreret glidende gennemsnit Realt bruttonationalprodukt 1,6 2,5, 3,7 2,9 2,7, Ændring fra foregående periode 1) ,9 0,5 0,7, Industriproduktion, ekskl. byggeri 0,0 4,1, 6,3 4,4 4,0, 4,0 4,0 3,6 3,1,, - Ændring fra foregående periode 2) ,1 0,8 0,9, 0,7 0,9 0,4 0,1, hvoraf: Fremstillingsvirksomhed -0,2 4,7, 7,3 5,0 4,4, 4,4 4,4 4,0 3,2,, fordelt på hovedgrupper: Halvfabrikata -0,7 5,4, 7,3 4,2 3,3, 3,5 3,3 2,7 2,3,, Kapitalgoder 1,7 4,2, 9,2 6,6 7,1, 6,7 7,1 7,1 6,2,, Forbrugsgoder -0,6 1,8, 3,6 4,0 3,7, 3,6 3,7 3,5 3,1,, Byggeri -2,5-1,2, 2,9 0,4-1,7, -0,4-1,7,,,, Kapacitetsudnyttelse (procent) 3) 80,3 81,6 83,1 83,1 83,6 83,3 82, Konjunkturbarometer -2,5 2,7 3,1 3,9 4,5 2,8 1,2 3,6 2,8 1,8 1,5 1,2 1,4 Forbrugertillidsindikator 4) Konjunkturbarometer for industrien4) Konjunkturbarometer for byggeriet4) Detailsalg, faste priser 1,1 0,8, 2,8 1,8 3,0, 2,9 3,0 2,4 2,9,, Nyregistreringer af personbiler 6,6 3,9 7,7 12,6 3,3 7,5 7,7 6,6 7,5 5,1 7,8 7,7, Beskæftigelsen (hele økonomien) 0,2 0,3, 1,0 1,1 1,3, Arbejdsløshed (årlig ændring i 1.000) , Arbejdsløshed (i pct. af arbejdsstyrken) 11,6 11,7 11,1 11,3 11,1 11,0 10,8 11,0 11,0 10,9 10,8 10,8, Kilder: Eurostat, Europa-Kommissionens konjunkturbarometer, ACEA/A.A.A., nationale data og ECB s beregninger. Anm.: Yderligere oplysninger om de anvendte data findes i de respektive tabeller og figurer i afsnittet "Statistik for euroområdet" i denne månedsoversigt. Alle data er sæsonkorrigerede, undtagen industriproduktionen (korrigeret for antal arbejdsdage), detailsalget og nyregistrerede personbiler. 1) Sæsonkorrigerede data. 2) Sæsonkorrigerede data. De månedlige data er beregnet som 3-måneders centreret glidende gennemsnit i forhold til tilsvarende gennemsnit tre måneder før. 3) Data indsamles i januar, april, juli og oktober hvert år. Kvartalstallene er gennemsnittet af to på hinanden følgende undersøgelser, dvs. undersøgelsen i begyndelsen af det pågældende kvartal og i begyndelsen af det efterfølgende kvartal. De årlige tal er kvartalsgennemsnit. Seneste observationer: 83,7 pct. (juli 1998), 82,8 pct. (okt. 1998) og 81,9 pct. (jan. 1999). 4) Nettotal. De viste tal er beregnet som afvigelser fra gennemsnittet for perioden siden januar ECB Månedsoversigt Februar

20 Boks 3 Den seneste udvikling i tillidsindikatorer i euroområdet I de seneste måneder har opmærksomheden i stigende grad været fokuseret på udviklingen i tillidsindikatorerne. Især da der ikke foreligger andre pålidelige og rettidige statistiske oplysninger, kan en analyse af disse tillidsvariabler give nyttige oplysninger om en række nøglespørgsmål om den nuværende konjunktursituation og udsigterne for produktionsvækst i euroområdet. Med hensyn til indikatorer for hele euroområdet har forbrugertilliden og konjunkturbarometeret for industrien vist en udpræget divergerende udvikling siden foråret Mest bemærkelsesværdigt er det, at forbrugertilliden fortsat er steget, mens konjunkturbarometeret for industrien har vist en betydelig nedgang. Ultimo 1998 var forbrugertilliden steget til det højeste niveau siden 1985, hvorimod konjunkturbarometeret for industrien var faldet fra toppunktet i marts 1998 til et niveau lidt under gennemsnittet på langt sigt. Omfanget og varigheden af den seneste divergerende udvikling i forbrugertillidsindikatoren og konjunkturbarometeret for industrien er meget usædvanlig. Tidligere var de to dataserier i høj grad korrelerede (hvor konjunkturbarometeret for industrien måske var lidt foran forbrugertillidsindikatoren, men kun med en eller to måneder). Både forbrugertillidsindikatoren og konjunkturbarometeret for industrien er udledt som gennemsnit af svarene på en række spørgsmål til henholdsvis husholdninger og virksomheder. Forbrugertillid omfatter svar på i alt fem spørgsmål: To spørgsmål om den finansielle situation i de sidste og de følgende 12 måneder, to yderligere spørgsmål om den økonomiske situation i de sidste og de følgende 12 måneder, og et spørgsmål om holdninger til større indkøb. Konjunkturbarometeret for industrien er gennemsnittet af svarene på spørgsmål om produktionsforventninger, ordrebeholdninger og (med omvendt fortegn) lagerbeholdninger af færdigvarer. En analyse af svarene på de enkelte spørgsmål, der anvendes til udarbejdelse af forbrugstillidsindikatoren og konjunkturbarometeret for industrien, viser ingen særlige problemer eller uregelmæssigheder i nogen af de to samlede dataserier. Tendensen til en opgang eller nedgang i tilliden i de enkelte indikatorer følges generelt af de forskellige underliggende komponenter. De foreliggende nationale tillidsindikatorer er heller ikke i modstrid med Europa-Kommissionens undersøgelse, som de snarere bekræfter. Udviklingen i konjunkturbarometeret for henholdsvis forbrugertillid og industrien følger tilsyneladende udviklingen i realøkonomien i ret høj grad (se figuren nedenfor). Konjunkturbarometeret for industrien er tæt korreleret med BNP (samt industriproduktionen, se figur 9 i hovedteksten), mens forbrugertilliden til en vis grad er forbundet med BNP (og i mindre omfang med privatforbruget). Tillidsindikatorer og realt BNP i euroområdet (Nettotal, ændring i pct. år/år for BNP) Konjunkturbarometer for industrien (venstre akse) Forbrugertillid (venstre akse) Realt BNP (højre akse) Kilder: Europa-Kommissionens konjunkturbarometer og Eurostat. Anm.: For yderligere oplysninger om de anvendte data, se de respektive tabeller og figurer i afsnittet "Statistik for euroområdet" i denne Månedsoversigt. Alle data er sæsonkorrigerede. De viste undersøgelsesdata er beregnet som afvigelser fra gennemsnittet for perioden siden januar ECB Månedsoversigt Februar 1999