DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK MÅNEDSOVERSIGT

Transkript

1 DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK MÅNEDSOVERSIGT Oktober 2003

2 Den Europæiske Centralbank, 2003 Adresse Kaiserstraße Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach Frankfurt am Main Tyskland Telefon Internet Fax Telex ecb d ECBs direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne Månedsoversigt var den 1. oktober ISSN ISSN (online) 2 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

3 Indholdsfortegnelse Leder 5 Den økonomiske monetære udvikling i euroområdet 7 Den monetære og finansielle udvikling 7 Prisudviklingen 21 Udviklingen i produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 27 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 32 Bokse: 1 Hvad kan der ske med likviditetsoverskuddet i euroområdet? 8 2 Forholdet mellem euroområdets ikke-finansielle selskabers formidlede finansiering og finansiering med gældsinstrumenter 12 3 Pengepolitiske operationer og likviditetsforhold i den reservekravsperiode, der sluttede den 23. september Den seneste udvikling i inflationsopfattelsen i euroområdet 22 Den seneste udvikling i euroområdets finansielle strukturer 39 Integrationen af Europas finansielle markeder 53 Statistik for euroområdet 1* Kronologisk oversigt over Eurosystemets pengepolitiske tiltag 95* Den Europæiske Centralbanks publikationer 99* ECB Månedsoversigt Oktober

4 Forkortelser Lande BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US Belgien Danmark Tyskland Grækenland Spanien Frankrig Irland Italien Luxembourg Holland Østrig Portugal Finland Sverige Storbritannien Japan USA Andre forkortelser BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks ECB Den Europæiske Centralbank ECU Den europæiske regningsenhed EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker PPI Producentprisindeks Repoer Genkøbsforretninger SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomi ØMU Den Økonomiske og Monitære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

5 Leder ECBs Styrelsesråd besluttede på mødet den 2. oktober 2003 at fastholde minimumsbudrenten på Eurosystemets primære markedsoperationer på 2,00 pct. Renten på den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten blev også fastholdt på henholdsvis 3,00 pct. og 1,00 pct. Beslutningen om at fastholde renterne afspejler Styrelsesrådets vurdering af, at udsigterne for prisstabiliteten på mellemlangt sigt fortsætter med at være gunstige. Styrelsesrådet anser derfor dette renteniveau, som er historisk lavt for ECB, for at være passende. Renteniveauet understøtter ligeledes fortsat den økonomiske aktivitet. Styrelsesrådet vil fortsat omhyggeligt overvåge alle faktorer, der eventuelt vil kunne påvirke denne vurdering. Det fremgår af den økonomiske analyse, at euroområdets reale BNP i 1. halvår 2003 stort set har været stagnerende. Imidlertid vidner de seneste data og informationer om et moderat opsving i aktiviteten i 2. halvår. Konjunkturbarometre og data for produktionen peger i retning af, at den økonomiske aktivitet er styrket noget i 3. kvartal, og de forhåndenværende tillidsindikatorer til og med september peger generelt i retning af, at forventningerne til økonomien er steget noget. I overensstemmelse med alle foreliggende prognoser og fremskrivninger skulle det økonomiske opsving blive styrket i løbet af For så vidt angår udlandet, synes opsvinget i den økonomiske aktivitet på verdensplan at være i gang. Dette burde understøtte udlandets efterspørgsel efter euroområdets varer, hvorved følgerne af den forværrede priskonkurrenceevne modvirkes. I euroområdet synes virksomhederne at fortsætte tilpasningen for at øge produktiviteten og rentabiliteten. Sammen med det lave renteniveau og de generelt gode finansieringsvilkår burde dette medvirke til at fremme et opsving i investeringerne. Den disponible realindkomst i euroområdet påvirkes endvidere positivt af bytteforholdseffekterne fra apprecieringen af euroen, hvilket burde fremme en stigning i forbruget. Udviklingen på de finansielle markeder stemmer stort set overens med det samlede billede af en gradvis tilbagevenden til økonomisk vækst. På kort sigt synes truslerne mod hovedscenariet om et gradvist opsving stort set at være afbalanceret. På verdensplan er der dog fortsat visse trusler mod den økonomiske væksts holdbarhed på grund af uløste strukturelle problemer og vedvarende makroøkonomiske ubalancer i større industrilande. For så vidt angår prisudviklingen, viser Eurostats seneste skøn, at den årlige HICP-inflation i september var 2,1 pct., hvilket er det samme som i august. HICP-inflationen burde ligge omkring 2 pct. resten af året. På kort sigt medvirker udviklingen i valutakursen til at holde det opadrettede prispres i ave. Højere priser på uforarbejdede fødevarer som følge af det varme og tørre vejr i visse lande i euroområdet kunne imidlertid antyde, at der i de kommende måneder vil være risiko for et vist opadrettet prispres. Det er stadig noget usikkert, hvorledes planlagte stigninger i indirekte skatter og administrativt fastsatte priser i en række eurolande helt konkret kommer til at påvirke HICP-inflationen i begyndelsen af På længere sigt forventes inflationstakten at falde til under 2 pct. i 2004 for herefter at stabilisere sig på et niveau, der er på linje med målsætningen om prisstabilitet. Denne forventning er baseret på antagelsen om en moderat lønudvikling under et gradvist økonomisk opsving. Desuden bør de vigende importpriser, som også ses afspejlet i det nuværende afdæmpede pres på producentpriserne, fortsat lægge en dæmper på de stigende forbrugerpriser. Det skal også bemærkes, at de langsigtede inflationsforventninger for euroområdet fortsat ligger på et niveau under, men tæt på 2 pct. Det fremgår af den monetære analyse, at den kraftige vækst i pengemængden i de seneste to år er blevet stimuleret af porteføljeomlægninger, opsparing til beredskabsformål og det lave renteniveau. Det lave renteniveau opvejer også den negative indvirkning, som den svage økonomiske ECB Månedsoversigt Oktober

6 vækst har på låneefterspørgslen. Der er da også tegn på, at udlånstakten til den private sektor er stigende. På grund af den svage økonomiske vækst i euroområdet giver akkumulationen af overskydende likviditet ikke anledning til bekymring på nuværende tidspunkt. Men skulle situationen vare ved, samtidig med at den økonomiske aktivitet blev styrket, kunne det på mellemlangt sigt føre til inflationspres. Sammenfattes og krydstjekkes informationerne fra de to søjler, bekræfter den økonomiske analyse fortsat forventningen om, at der i de kommende år vil være et afdæmpet prispres i sammenhæng med et gradvist økonomisk opsving og en moderat udvikling i importpriser og lønninger. I lyset af den økonomiske situation bør den kraftige pengemængdevækst ikke opfattes som værende negativ for disse udsigter på nuværende tidspunkt. Alt i alt er udsigterne for prisstabiliteten på mellemlangt sigt derfor fortsat gunstige. For så vidt angår finanspolitikken, giver den seneste udvikling anledning til alvorlig bekymring. Der er stigende tegn på, at de fleste lande vil overskride deres budgetmål for 2003 betydeligt, og budgetplanerne for 2004 er i adskillige tilfælde ikke betryggende. Selv om de forværrede budgetsaldi hovedsagelig afspejler en økonomisk vækst, der er lavere end forventet, giver det dog anledning til bekymring, at der endnu er lande med alvorlige ubalancer, der ikke har truffet de nødvendige konsolideringsforanstaltninger. Det er afgørende, at tilliden til ØMUens institutionelle grundlag fastholdes. I denne henseende indeholder traktaten og stabilitets- og vækstpagten passende rammer til at kunne fastholde budgetdisciplin inden for tilstrækkeligt fleksible grænser. Proceduren i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud er ikke blot et mekanisk instrument, der er beregnet til at indskrænke det finanspolitiske råderum, men består af et forløb indeholdende en række incitamenter, som skal tilskynde landene til at forebygge og korrigere alvorlige ubalancer. I hver enkelt fase i dette forløb vurderes og lægges et lands finanspolitiske tiltag og ændringer i de økonomiske forhold til grund ved udformningen af videre skridt. Derfor gøres landene hele tiden opmærksom på de risici og omkostninger, som enhver udsættelse af politiske tiltag for at sikre holdbare offentlige finanser indebærer. For at bevare tilliden til de finanspolitiske rammer er det vigtigt, at reglerne fuldt ud overholdes og gennemføres i enhver henseende. Sker dette, og overholdes Ecofin-Rådets krav, får det en positiv indvirkning på tillid og vækst, som kan blive styrket, hvis budgetplanerne indgår i en gennemgribende og troværdig mellemfristet planlægning, der lægger vægt på en omstrukturering af udgifterne. Endelig er det strengt påkrævet, at der gennemføres flere reformer, der skal reducere de strukturelle stivheder på arbejds- og varemarkederne, således at euroområdets største økonomiske problem, nemlig den høje strukturelle arbejdsløshed, kan blive løst. Desuden er den igangværende indsats for at få iværksat væsentlige ændringer såvel på pensions- og sundhedsområdet som på andre områder for at imødegå udfordringen fra befolkningens aldring overordentlig vigtig for at sikre, at de sociale sikringssystemer er holdbare. Denne udgave af ECBs Månedsoversigt indeholder to artikler. I den første gennemgås den seneste udvikling i euroområdets finansielle strukturer, idet der fokuseres på de finansielle formidleres og de finansielle markeders skiftende rolle. Den anden giver et overblik over den igangværende integrationsproces af de finansielle markeder i euroområdet. 6 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

7 Den økonomiske og monetære udvikling i euroområdet 1 Den monetære og finansielle udvikling ECBs Styrelsesråds pengepolitiske beslutninger På mødet 2. oktober 2003 besluttede ECBs Styrelsesråd at fastholde minimumsbudrenten for de primære markedsoperationer, der udføres som auktioner til variabel rente, på 2,0 pct. Renten for både den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten blev også fastholdt på henholdsvis 3,0 pct. og 1,0 pct. (se figur 1). Figur 2 Vækst i M3 og referenceværdien (Korrigeret for sæson- og kalendereffekter) 10,0 9,0 8,0 M3 (årlig vækstrate) M3 (3-måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis) Referenceværdi (4½ pct.) 10,0 9,0 8,0 Væksten i M3 faldt i august 7,0 7,0 Pengemængdevæksten aftog en del i august. Som følge deraf faldt den årlige vækst i det brede pengemængdemål, M3, til 8,2 pct. i august 2003 fra 8,6 pct. måneden før (se figur 2). 3-måneders gennemsnittet af den årlige vækst i M3 var 8,4 pct. i perioden juni-august 2003 i forhold til 8,5 pct. i perioden maj-juli Selv om den månedlige udvikling er volatil og bør fortolkes med forsigtighed, kan den afdæmpede Figur 1 ECB-renter og pengemarkedsrenter (I pct. p.a.; daglige observationer) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Marginal udlånsrente Indlånsrente Minimumsbudrente for de primære markedsoperationer Dag-til-dag rente (Eonia) Marginal rente for de primære markedsoperationer 4,5 0,5 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt Kilder: ECB og Reuters. 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Kilde: ECB ,0 5,0 4,0 3,0 2,0 pengemængdevækst i august tyde på en vis porteføljeomlægning fra likvide aktiver til langfristede finansielle aktiver som følge af de mere gunstige forhold på de finansielle markeder. Det er vigtigt at observere, om den seneste udvikling underbygges i løbet af de næste måneder. Under alle omstændigheder er likviditetsforholdene fortsat rigelige, og der er i øjeblikket betydeligt mere likviditet i euroområdet end nødvendigt for at finansiere en ikke-inflationær økonomisk vækst. Opbygningen af et likviditetsoverskud giver ikke anledning til bekymring i lyset af den nuværende afdæmpede økonomiske vækst i euroområdet. Hvis likviditetsoverskuddet fortsætter under en betydelig styrkelse af den økonomiske aktivitet, kan det dog medføre inflationspres på mellemlangt sigt. Omgørelsen af tidligere porteføljeomlægninger og muligheden for, at likviditetsoverskuddet medfører et øget forbrug, hvis den økonomiske vækst tiltager, skal derfor overvåges nøje (se boks 1). ECB Månedsoversigt Oktober

8 Boks 1 Hvad kan der ske med likviditetsoverskuddet i euroområdet? Rigelig likviditet i euroområdet I de seneste år har M3-væksten ligget betydeligt over referenceværdien på 4½ pct., som er fastsat af ECBs Styrelsesråd, og som vedrører den årlige M3-vækst, der er forenelig med prisstabilitet på mellemlangt sigt. Som følge af den kraftige vækst i M3 er der nu betydeligt mere likviditet i euroområdets økonomi, end der er behov for til at finansiere ikke-inflationær vækst. Det kan illustreres ved hjælp af pengegab, der viser M3-vækstens akkumulerede afvigelse fra referenceværdien i løbet af en årrække. Det nominelle pengegab i figuren viser forskellen mellem det faktiske M3-niveau og det M3-niveau, man ville have haft med en M3-vækst i overensstemmelse med referenceværdien (4½ pct.). I figuren er december 1998, dvs. en måned før gennemførelsen af den fælles pengepolitik, valgt som referenceperiode. Det reale pengegab viser forskellen mellem det faktiske M3-niveau deflateret med HICP og det reale M3-niveau, man ville have haft med en nominel M3-vækst i overensstemmelse med referenceværdien og HICP-inflation i overensstemmelse med definitionen af prisstabilitet, igen med december 1998 som referenceperiode. Det reale pengegab tager højde for, at en del af det likviditetsoverskud, der er opstået i de seneste år, i mellemtiden er Estimater for det nominelle og reale pengegab (I pct. af M3-beholdningen) Nominelt gab 1) Realt gab 2) 9,0 9,0-2,0-2, Kilde: ECB. 1) Den faktiske M3-beholdnings afvigelse fra det niveau, som er i overensstemmelse med referenceværdien for pengemængdevæksten. December 1998 benyttes som referenceperiode. 2) Det nominelle pengegab minus forbrugerprisernes afvigelse fra definitionen af prisstabilitet. December 1998 benyttes som referenceperiode. blevet opslugt af højere priser som udtryk for en højere faktisk inflation end forudset i målsætningen om prisstabilitet. Derfor viser det reale pengegab et mindre likviditetsoverskud. Selv om referenceperioden for de to indikatorer er tilfældigt valgt, fremgår det tydeligt, at der er opstået et meget stort likviditetsoverskud i løbet af de seneste to år (se figuren). 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 Årsager til likviditetsoverskuddet Spørgsmålet er, hvad der vil ske med det store likviditetsoverskud. Her kan motiverne til opbygningen af likviditetsoverskuddet give en foreløbig indikation. For det første er den aktuelle situation med rigelig likviditet i euroområdet i høj grad forbundet med tidligere porteføljeomlægninger, som hovedsagelig forekom fra medio 2001 til primo 2003 på baggrund af kraftig volatilitet på aktiemarkedet og konstant faldende aktiekurser. Det kan generelt forventes, at disse parkerede midler vil blive omfordelt til langfristede finansielle aktiver eller fast ejendom, når usikkerheden på de finansielle markeder aftager. For det andet har de lave renter og altenativomkostninger ved M3 gjort det relativt billigt at besidde likvide midler. En del af disse midler kan anvendes til transaktionsformål i fremtiden. Endelig kan øget opsparing afspejle forsigtighed i lyset af usikkerhed vedrørende de økonomiske og beskæftigelsesmæssige udsigter også have spillet en rolle. Denne del af de akkumulerede beholdninger af likvide aktiver kan forventes at blive omfordelt til langfristede finansielle aktiver eller fast ejendom eller anvendt til forbrug, når der er bedre beskæftigelsesudsigter. Det er vanskeligt at bestemme beholdningerne til hvert af de tre formål, eftersom de økonomiske aktører ikke øremærker deres beholdninger af likvide midler efter formål. Desuden kan det antages, at anvendelsen af likvi- 8 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

9 de aktiver afhænger af de økonomiske forhold. Likvide aktiver, der oprindeligt blev holdt af porteføljemæssige årsager, kan således anvendes til transaktionsformål, når de økonomiske udsigter bliver bedre. I resten af denne boks beskrives de eventuelle makroøkonomiske virkninger af de forskellige anvendelser af likviditetsoverskuddet. Makroøkonomiske effekter af forskellige anvendelser af likviditet Som nævnt kan overskydende likviditet fx investeres i langfristede finansielle aktiver, aktier eller gældsinstrumenter enten direkte eller indirekte via investeringsforeninger. Hvis ikke-mfi-sektoren som helhed skal omfordele sin portefølje, skal enten MFI-sektoren i euroområdet eller aktører uden for euroområdet fungere som modparter. Det ville formindske likviditetsoverskuddet. En sådan porteføljeomlægning ville reducere problemerne i forhold til prisstabilitet, men kan også under visse omstændigheder indvirke på aktivpriserne. Den deraf følgende påvirkning på forbruget (via formueeffekter eller en forbedring af finansieringsforholdene) vil dog være begrænset. Hvor hurtigt en omgørelse af porteføljeomlægninger vil mindske likviditetsoverskuddet afhænger af, hvorvidt den private ikke-mfi-sektor kun tilpasser sin investeringsadfærd med hensyn til ny opsparing, eller hvorvidt den tilpasser sammensætningen af de forskellige elementer af investeringsporteføljen. Eftersom porteføljerne har en høj grad af likviditet, kan en omgørelse af tidligere porteføljeomlægninger nemt medføre både ny opsparing og tilpasning af niveauer. Likviditetsoverskuddet kan således i princippet falde forholdsvis brat. Erfaringen fra de seneste måneder med fortsat begrænset omfordeling af likvide midler til aktier viser imidlertid, at tilpasningen også kan gå ret langsomt. Det kan bl.a. skyldes, at husholdningerne nu har mindre tilbøjelighed til at investere i aktiemarkederne, da de oplevede betydelige tab på disse markeder fra medio 2002 til primo Køb af fast ejendom er et alternativ til investering af overskydende likviditet i finansielle aktiver. Køb af fast ejendom er forbundet med stort set samme overvejelser som nævnt ovenfor. Da fast ejendom primært handles mellem ikke-mfier i euroområdet, vil likviditetsoverskuddet sandsynligvis ikke falde. Det kan derimod stige, hvis der optages yderligere lån til boligfinansiering. Det vil sikkert have en positiv indvirkning på boligpriserne, som igen kan påvirke forbruget via formueeffekter. Likviditetsoverskuddet kan også direkte medføre øget forbrug, især når det økonomiske opsving tager fart. Det gælder naturligvis for den del af det akkumulerede likviditetsoverskud, der sigter mod transaktionsformål, men den del, der har spekulative formål eller afspejler forsigtighed, kan også blive til transaktionsmidler efterhånden. Da det er mest sandsynligt, at den private ikke-mfi-sektor øger efterspørgslen efter navnlig indenlandske varer og tjenesteydelser, vil den deraf følgende stigning i det samlede forbrug ikke alene gradvis opsuge den overskydende kapacitet i euroområdet, men også udgøre en risiko for HICP-inflationen på mellemlangt sigt. Desuden kan det ikke helt udelukkes, at den aktuelle situation med rigelig likviditet til en vis grad afspejler en ændret adfærd, hvad angår de økonomiske aktørers pengeefterspørgsel, i form af en stigning i det ønskede niveau for beholdninger af likvide aktiver. En sådan strukturændring i pengeefterspørgslen betyder, at pengegabene på nuværende tidspunkt overvurderer likviditetsoverskuddet i euroområdet. Det er imidlertid vanskeligt at identificere de faktorer, som kan være årsag til de seneste to års stigning i pengeefterspørgslen. (Der er fx ikke meget, der tyder på, at finansielle nyskabelser eller ændret beskatning af bestemte finansielle instrumenter har gjort det mere attraktivt at besidde likvide aktiver i denne periode). Det synes derfor ret usandsynligt, at en sådan strukturændring er årsag til en stor del af likviditetsoverskuddet. Konklusioner Hvorvidt likviditetsoverskuddet i euroområdet er årsag til inflationspres afhænger af likviditetsoverskuddets anvendelse. Hvis størstedelen af de akkumulerede beholdninger af likvide aktiver omfordeles til aktier eller langfristede gældsinstrumenter, før styrkelsen af den økonomiske aktivitet begynder for alvor, er der mindre grund til bekymring vedrørende inflationsudsigterne, selv om aktivpriserne kan stige kraftigere. Hvis der stadig ECB Månedsoversigt Oktober

10 er et betydeligt likviditetsoverskud samtidig med kraftig økonomisk vækst, er der større sandsynlighed for, at det i løbet af en periode vil blive anvendt til transaktionsformål, og den deraf følgende øgede samlede efterspørgsel kan indebære inflationsrisici på mellemlangt sigt. Den seneste udvikling giver os endnu ikke mulighed for at vurdere, hvilken anvendelse af likviditetsoverskuddet der vil dominere i fremtiden. Trods en tendens til normalisering af aktiemarkederne og aftagende geopolitiske spændinger i de seneste måneder er porteføljeomlægninger til fordel for aktier og andre ejerandelsbeviser fortsat begrænsede. Desuden kan udviklingen på obligationsmarkederne i størstedelen af 2003 også i det mindste midlertidigt have gjort langfristede fastforrentede investeringer mindre attraktive. Denne analyse bekræfter, at udviklingen i likviditetsoverskuddet og anvendelsen heraf skal overvåges nøje for at konstatere eventuelle inflationspres og hurtigt træffe hensigtsmæssige pengepolitiske beslutninger. Med hensyn til de vigtigste komponenter i M3 tiltog den årlige vækst i det snævre pengemængdemål, M1, til 11,8 pct. i august fra 11,6 pct. i juli (se tabel 1). Inden for M1 var den årlige vækst i seddel- og møntomløbet 28,8 pct. i forhold til 30,3 pct. måneden før. Væksten på kort sigt i seddel- og møntomløbet var stadig forholdsvis kraftig og afspejlede fortsat genopbygningen af kontantbeholdninger både i og uden for euroområdet efter indførelsen af eurosedler og -mønter. Den årlige vækst i indlån på anfordring steg til 9,3 pct. i august fra 8,9 pct. måneden før. Den vedvarende kraftige vækst i indlån på anfordring kan sandsynligvis hovedsagelig tilskrives de lave alternativomkostninger. Hvad angår M3s øvrige komponenter, faldt den årlige vækst i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring til 5,5 pct. i august fra 5,8 pct. i juli. Det afspejlede nedgangen i den årlige ændring i tidsindskud med en løbetid på op til 2 år til -1,9 pct. i forhold til 1,1 pct. i juli. Derimod tiltog den årlige vækst i indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder yderligere til 11,2 pct. fra 11,0 pct. måneden før. Disse forskellige udviklingstendenser afspejler formentlig de seneste måneders indsnævring af spændet mellem bankrenten for disse indskud, der gjorde tidsindskud mindre attraktive end opsparingsindskud. Den årlige vækst i omsættelige instrumenter, der indgår i M3, faldt betydeligt til 6,3 pct. i august fra 9,1 pct. i juli. Det skyldtes en nedgang i den årlige ændring i alle komponenterne: genkøbsforretninger (til -2,9 pct. fra 0,7 pct. i juli), andele i pengemarkedsforeninger (til 15,4 pct. fra 18,2 pct. i juli) og gældsinstrumenter med en løbetid på op til 2 år (til -15,1 pct. fra -13,7 pct. i juli). Selv om det er for tidligt at drage endelige konklusioner, tyder det på, at der kan være sket Tabel 1 Oversigt over monetære variabler for euroområdet (Ændring i pct. år/år; kvartalsvise gennemsnit; korrigeret for sæson- og kalendereffekter) kvt kvt kvt. M1 8,8 10,3 11,4 11,4 11,4 11,6 11,8 heraf: Seddel- og møntomløb 12,9 39,1 35,7 34,3 31,9 30,3 28,8 heraf: Indlån på anfordring 8,1 6,6 8,1 8,3 8,5 8,9 9,3 M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 4,9 4,4 5,4 5,9 5,6 5,8 5,5 M2 6,7 7,1 8,2 8,5 8,4 8,5 8,5 M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 8,5 10,5 9,8 8,7 8,5 9,1 6,3 M3 7,0 7,6 8,4 8,5 8,4 8,6 8,2 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 5,2 5,0 5,2 5,2 5,2 5,5 5,6 Kreditgivning til residenter i euroområdet 4,1 4,2 4,7 5,0 4,8 5,3 5,4 Kreditgivning til den offentlige sektor 2,0 2,1 3,5 4,3 3,6 4,6 4,8 heraf: Lån til den offentlige sektor -1,2-1,2-0,5-0,2-0,4 0,8 1,4 Kreditgivning til andre residenter i euroområdet 4,7 4,8 5,1 5,2 5,1 5,5 5,5 heraf: Lån til den private sektor 4,8 4,9 4,6 4,6 4,5 4,9 5,0 Kilde: ECB Maj 2003 Juni 2003 Juli 2003 Aug. 10 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

11 Figur 3 Bevægelser i M3 og dets modposter (Årlige strømme, ultimo perioden; milliarder euro; korrigeret for sæson- og kalendereffekter) kvt Juli 2003 Aug M3 Kreditgivning til den private sektor (1) Kilde: ECB. M3 = Kreditgivning til den offentlige sektor (2) Nettofordringer på udlandet (3) Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) (4) Andre modposter (inkl. kapital og reserver) (5) omlægninger fra kortfristede sikre aktiver, der indgår i M3, i august. Hvad angår M3s modposter på MFI-sektorens balance, steg den årlige vækst i MFIernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) en smule til 5,6 pct. i august fra 5,5 pct. i juli. Den årlige vækst i udlån til den private sektor steg en smule i august På aktivsiden af MFI-sektorens konsoliderede balance var den årlige vækst i den samlede kreditgivning til residenter i euroområdet 5,4 pct. i august i forhold til 5,3 pct. i juli. Det afspejlede en stigning i den årlige vækst i kreditgivning til den offentlige sektor til 4,8 pct. fra 4,6 pct. måneden før. Samtidig lå væksten i kreditgivning til den private sektor uændret på 5,5 pct. Hvad angår komponenterne i sidstnævnte, er kortsigtsdynamikken i udlån blevet styrket i de seneste måneder, hvilket kan indikere et opsving i væksten i udlån. Som følge heraf tiltog den årlige vækst i udlån til den private sektor en smule til 5,0 pct. fra 4,9 pct. i juli. I august 2003 faldt euroområdets MFI-sektors sæsonkorrigerede nettofordringer på udlandet 0 absolut set med 41 mia. euro. I de 12 måneder frem til august 2003 steg MFI-sektorens nettofordringer på udlandet med 163 mia. euro i forhold til 210 mia. euro i de 12 måneder frem til juli 2003 og 251 mia. euro i de 12 måneder frem til juni Ifølge betalingsbalancedata (der foreligger frem til juli) kan den seneste nedgang i nettofordringer på udlandet hovedsagelig tilskrives større køb af udenlandske obligationer foretaget af residenter i euroområdet og salg af obligationer udstedt i euroområdet foretaget af residenter uden for euroområdet. Stabil udstedelse af gældsinstrumenter i juli Den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet steg en smule til 7,1 pct. i juli i forhold til 7,0 pct. i juni. Det dækker over en stigning på 0,3 procentpoint i den årlige vækst i udestående langfristede gældsinstrumenter til 6,3 pct. i juli. Den årlige vækst i udestående kortfristede gældsinstrumenter faldt med 2,3 procentpoint til 14,6 pct. i juli (se figur 4). Figur 4 Gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet, fordelt efter løbetid (Ændring i pct. år/år) I alt Kortfristede udstedelser Langfristede udstedelser Kilde: ECB. Anm.: Den årlige vækstrate er baseret på finansielle transaktioner og er korrigeret for omklassifikationer, revalueringer, kursforskelle og evt. andre ændringer, der ikke vedrører transaktioner ECB Månedsoversigt Oktober

12 Valutafordelingen viser, at den årlige vækst i udestående eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet var 6,7 pct. i juli, dvs. stort set uændret i forhold til måneden før. Den årlige vækst i ikke-eurodenominerede gældsinstrumenter faldt til 10,9 pct. i juli fra 11,2 pct. i juni. Hvad angår sektorfordelingen af udstedelsen af eurodenominerede gældsinstrumenter, var den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af MFIer 4,3 pct. i juli, hvilket var 0,6 procentpoint højere end i juni. Det dækker over en stigning i den årlige vækst i udestående langfristede gældsinstrumenter til 3,0 pct. i juli fra 2,0 pct. i juni. Den årlige vækst i udestående kortfristede gældsinstrumenter udstedt af MFIer faldt derimod med 2,6 procentpoint til 16,1 pct. Samlet set var der tale om en stigning på 7,5 pct. i den årlige vækst i langfristede gældsinstrumenter udstedt af MFIer, hvilket øgede tilgængeligheden af langfristet kapital på MFIernes balance. I den private ikke-mfi-sektor, der omfatter både ikke-monetære finansielle selskaber og ikkefinansielle eurodenominerede gældsinstrumenter med 0,4 procentpoint til 21,6 pct. i juli. I de to delsektorer faldt den årlige vækst i udestående eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt af ikke-finansielle selskaber fra 14,5 pct. i juni til 13,2 pct. i juli, hvorved den stigende tendens i de foregående seks måneder blev brudt. Væksten er dog stadig forholdsvis kraftig, hvilket afspejler erhvervsobligationsmarkedets øgede betydning i de senere år (se boks 2). Boks 2 Forholdet mellem euroområdets ikke-finansielle selskabers formidlede finansiering og finansiering med gældsinstrumenter Euroområdets finansielle system er i høj grad påvirket af bankerne, eftersom en stor del af de ikke-finansielle sektorers investerings- og finansieringsbeslutninger udføres via finansielle formidlere, navnlig banker (se ECB "Report on Financial Structures", oktober 2002). Værdipapirmarkederne har dog fået større og større betydning i de seneste år, og en af katalysatorerne har været euroens indførelse, der gav de store virksomheder i euroområdet bedre muligheder for og større incitament til at udnytte erhvervsobligationsmarkedet i hele euroområdet. Det banede vejen for denne finansieringskanal, der tidligere var forholdsvis ubetydelig. Efterhånden som de finansielle systemer bliver mere og mere diversificerede, kan de ved at tilbyde mange finansieringskanaler sikre en mere stabil samlet finansieringsstrøm til virksomhederne. I denne boks analyseres, i hvor høj grad dannelsen af et fælles erhvervsobligationsmarked for euroområdet har medført flere finansieringskilder for euroområdets virksomheder, og dermed om det finansielle system er blevet tilstrækkelig diversificeret til, at andre segmenter kan træde ind, når der opstår finansieringsproblemer i en del af systemet. Bortset fra euroens indførelse kan de seneste års opblomstring af erhvervsobligationsmarkedet i euroområdet tilskrives en række delvis eksogene faktorer. Navnlig medførte bølgen af fusioner og virksomhedsovertagelser sidst i 1990'erne samt euroområdets telekommunikationsselskabers køb af UMTS-tilladelser i 2000 et større finansieringsbehov. Efterhånden som markedet udviklede sig og blev dybere, fik flere og flere store virksomheder i euroområdet mulighed for at skaffe kapital via obligationsmarkederne. 1 Erhvervsobligationsmarkedets vækst har givet virksomheder adgang til mange finansieringskilder, men denne udvikling indebærer ikke i sig selv, at euroområdets finansielle system er blevet mere robust over for stød. For at vurdere, om fordelene ved diversificerede finansieringskilder er blevet udnyttet, kan man undersøge, om de forskellige finansieringskilder tidligere i gennemsnit opvejede hinanden over tid eller snarere udviklede sig parallelt. Kun i førstnævnte tilfælde opnås den stabilitet, der følger med diversificering. En enkel analyse kan be- 1 Se også Santillàn, J., M. Bayle og C. Thygesen (2000), "The impact of the euro on money and bond markets", ECB Occasional Paper nr. 1, juli. 12 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

13 nyttes til at bestemme, i hvilken udstrækning tilgængeligheden af både formidlede finansieringskilder (defineret som lån fra monetære finansielle institutioner (MFIer) og ikke-monetære finansielle institutioner) og mere markedsbaserede finansieringskilder (ikke-formidlede, dvs. hovedsagelig erhvervsobligationer og aktier) medfører mere stabile finansieringsstrømme i den forstand, at da disse kilder har tendens til at opveje hinanden over tid. Hvis volatiliteten i de to former for gældsstiftelse hver for sig er højere end volatiliteten i den samlede gældsstiftelse, er det i princippet tegn på, at forskellige finansieringsformer er substituerbare. Hvis korrelationen mellem formidlet finansiering og ikke-formidlet finansiering er lav eller endda negativ, er det desuden tegn på, at de to finansieringskilder i gennemsnit ikke udvikler sig parallelt over tid. Euroområdets ikke-finansielle selskabers gældsstiftelse (Kvartalsvise strømme, ikke sæsonkorrigeret) Formidlet finansiering Finansiering med gældsinstrumenter Kilde: ECB. Anm.: "Formidlet finansiering" er lån udstedt af MFIer og ikkemonetære finansielle formidlere. "Finansiering med gældsinstrumenter" er gældsstiftelse ved hjælp af euroområdets ikke-finansielle selskabers udstedelse af gældsinstrumenter. Med hensyn til gældsstiftelse viser figuren euroområdets ikke-finansielle selskabers finansieringsmønster i de sidste fem år fordelt på formidlet finansiering og finansiering med gældsinstrumenter. Figuren er baseret på kvartalsvise finansielle sektorkonti. Selv om formidlet finansiering har været den vigtigste finansieringskilde for de ikke-finansielle selskaber i perioden, har finansiering med gældsinstrumenter også spillet en betydelig rolle. Endvidere viser de forskellige finansieringskilder tilsyneladende ikke nogen tydelig parallel udvikling i perioden 4. kvartal kvartal Tabellen viser volatiliteten i og korrelationen mellem de to forskellige gældsstiftelsesmetoder i den pågældende periode. Det viste mål for volatiliteten er variationskoefficienten. 2 Ved fortolkning af disse tal skal der generelt tages højde for, at der kun foreligger data for en forholdsvis kort periode. Som det fremgår af tabellen, er volatilitetstallene højere for formidlet finansiering og finansiering med gældsinstrumenter end for den samlede gældsstiftelse. Desuden tyder de samtidige korrelationsresultater på, at den formidlede finansiering og finansieringen med gældsinstrumenter i gennemsnit ikke viser særlig kraftig samvariation i perioden 4. kvartal kvartal 2003, eftersom korrelationen mellem de to ikke er særlig høj (0,19). Muligheden for flere finansieringskilder spiller formentlig størst rolle i forbindelse med kortfristet finansiering. I den henseende viser kortfristet formidlet finansiering og kortfristet finansiering med gældsinstrumenter endnu mindre korrelation på kvartalsbasis (0,09) end den samlede formidlede finansiering og finansiering med gældsinstrumenter. 3 Disse resultater tyder på, at væksten på euroområdets erhvervsobligationsmarked har fungeret som supplement til lånefinansiering. Det har lettet virksomhedernes adgang til finansiering ved at øge deres finansieringsmuligheder og har dermed gjort det finansielle system dybere. Formidlet finansiering har været mindre volatil end finansiering med gældsinstrumenter, og det tyder også på, at lån har haft en stabiliserende effekt på den samlede gældsstiftelse i euroområdet. Den relative volatilitet i finansiering med gældsinstrumenter kan bl.a. tilskrives opsvinget på euroområdets erhvervsobligationsmarked i den betragtede periode. Erhvervsobligationsmarkedet i euroområdet gavner det finansielle system i "normale" tider, men kan tilsyneladende endnu ikke fungere som "reservehjul" i perioder med afdæmpet økonomisk aktivitet og ugunstige finansieringsvilkår Standardafvigelsen divideret med middelværdien. Med dette volatilitetsmål er det lettere at sammenligne serier af forskellige størrelser end med standardafvigelser. 3 Se også de Bondt, G. (2002), "Euro area corporate debt securities market: first empirical evidence", ECB Working Paper nr ECB Månedsoversigt Oktober

14 Volatilitet og korrelation i de kvartalsvise finansieringsstrømme i perioden 4. kvt kvt Kilde: ECBs skøn. 1) Standardafvigelsen divideret med middelværdien. Samlet gældsstiftelse Formidlet finansiering Kortfristet formidlet finansiering Finansiering med gældsinstrumenter Kortfristet finansiering med gældsinstrumenter Variationskoefficient 1) 0,45 0,51 1,52 0,84 1,56 Samlet gældsstiftelse 1,00 Formidlet finansiering 0,95 1,00 Kortfristet formidlet finansiering 0,77 0,80 1,00 Finansiering med gældsinstrumenter 0,47 0,19 0,16 1,00 Kortfristet finansiering med gældsinstrumenter 0,21-0,02 0,09 0,76 1,00 Samlet spiller MFIer, der tegner sig for størstedelen af det formidlede udlån til ikke-finansielle selskaber, fortsat en central rolle i euroområdets finansielle system. MFIernes udlån var tilsyneladende det sikre alternativ for mange virksomheder og således den stabiliserende faktor i perioden Endvidere bidrog muligheden for finansiering gennem MFIer markant til udviklingen af erhvervsobligationsmarkedet, da MFIerne ydede de nødvendige mellemfinansieringslån til virksomheder, der senere udstedte erhvervsobligationer. Selv om værdipapirmarkederne får større og større betydning, er det usandsynligt, at de udvikler sig uden finansielle formidlere, som tilbyder "forsikring" til markederne. Desuden benytter store virksomheder sig måske i stigende grad af kapitalmarkederne, når de skal bruge kapital, men små og mellemstore virksomheder, der dominerer euroområdets økonomi, er stadig stærkt afhængige af formidlet finansiering. Der er således tegn på, at finansiering via erhvervsobligationsmarkedet har fået større betydning, men formidlet finansiering er fortsat den stabiliserende faktor og dermed den det sikre alternativ for de fleste virksomheder i euroområdet. Med hensyn til ikke-monetære finansielle selskaber steg den årlige vækst i udestående eurodenominerede gældsinstrumenter en smule til 31,0 pct. i juli fra 30,5 pct. i juni. Væksten i udestående gældsinstrumenter udstedt af denne sektor har været ret kraftig siden juni Udstedelsen har typisk været koncentreret i nogle få lande, hvor skattesystemet er gunstigt for selskaber, der anvender "special purpose vehicles" (SPV) og andre finansieringsorganer til at rejse kapital på erhvervsobligationsmarkedet (se artiklen "Den seneste udvikling i euroområdets finansielle strukturer" i denne Månedsoversigt). Også finansielle institutioner kan dog vælge at udstede gældsinstrumenter via SPVer. De to største udstedelser foretaget af ikke-mfier i juli var således finansielle institutioners securitisation af underliggende aktiver. Inden for den offentlige sektor var den årlige vækst i udestående eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt af staten 4,3 pct. i juli, hvilket var uændret i forhold til måneden før. Et markant træk i de seneste måneder har været stigningen i udstedelse af indeksobligationer. Udstedelsen af indeksobligationer i Grækenland og senest i Italien bidrog til denne udvikling. I andre dele af den offentlige sektor, hovedsagelig regionale og lokale myndigheder, aftog udstedelsen af eurodenominerede gældsinstrumenter. Den årlige vækst i udeståender i denne sektor faldt fra 26,9 pct. i juni til 20,2 pct. i juli. Den stadig meget kraftige udstedelse i denne sektor kan tilskrives de lokale myndigheders store finansieringsbehov i visse eurolande. Bankrenten viste blandede tendenser i august De korte bankrenter faldt fortsat i august 2003 til det laveste niveau siden januar 1990, hvor disse data blev rapporteret for første gang. Faldet i 14 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

15 Figur 5 Korte bankrenter og en sammenlignelig markedsrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) den lange obligationsrente ikke i en tilsvarende justering af indlånsrenten, der faldt med 21 basispoint mellem juli og august (se figur 6). 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 3-måneders pengemarkedsrente Udlån til virksomheder med en løbetid på op til 1 år Tidsindskud med en løbetid på op til 1 år Indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder Indlån på anfordring 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Pengemarkedsrenten for de lange løbetider faldt en del i september Efter at være steget i august faldt pengemarkedsrenten for løbetider over 3 måneder en del i september. Den korte pengemarkedsrente har derimod været stort set uændret siden begyndelsen af juni. Pengemarkedsrentekurvens positive hældning målt som forskellen mellem 12-måneders og 1-måneds Euribor blev stort set flad i september. 0, Kilder: ECBs aggregering af observationer fra de enkelte lande, som er delvis baseret på nationale estimater, og Reuters. Anm.: Fra januar 2001 inkl. observationer fra Grækenland. 0,0 de korte renter mellem juli og august 2003 varierede fra blot 1 basispoint for indlån på anfordring til 16 basispoint for tidsindskud med en løbetid på op til 3 måneder. Mellem juni 2002, hvor de fleste korte bankrenter viste et toppunkt, og august 2003 varierede faldet fra ca. 30 basispoint for indlån på anfordring til ca. 120 basispoint for tidsindskud med en løbetid på op til 1 år. Det skal sammenlignes med en samtidig nedgang i 3- måneders pengemarkedsrenten på omkring 130 basispoint i denne periode (se figur 5). Alle lange bankrenter steg i august i forhold til måneden før, hvilket afspejlede stigningen i den lange obligationsrente, som begyndte midt i juni. Fra juli til august steg renten for udlån til husholdninger til boligkøb og renten for udlån til husholdninger til forbrug med henholdsvis 5 og 6 basispoint, hvorimod den lange udlånsrente for virksomheder steg med 14 basispoint. Alt i alt indsnævredes spændene mellem de lange udlånsrenter og de tilsvarende markedsrenter dog i august. Dette er i overensstemmelse med indsnævringen af erhvervsobligationsspændene i 2003, der formentlig til dels skyldes opfattelsen af reduceret kreditrisiko. Hvad angår den lange indlånsrente, afspejledes den seneste stigning i Dag-til-dag renten målt ved Eonia svingede størstedelen af tiden mellem 2,06 pct. og 2,09 pct. mellem ultimo august og 1. oktober. I samme periode svingede 2-ugers Eonia-swaprenten mellem 2,05 pct. og 2,09 pct. Den marginale og den gennemsnitlige tildelingsrente i Eurosystemets primære markedsoperationer var i gennemsnit henholdsvis 7 og 8 basispoint højere end den minimumsbudrente, som ECBs Styrelsesråd har fastsat for disse operationer. Figur 6 Lange bankrenter og en sammenlignelig markedsrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5-årig statsobligationsrente Udlån til husholdninger til huskøb Tidsindskud med en løbetid på over 2 år Udlån til virksomheder med en løbetid på over 1 år Kilder: ECBs aggregering af observationer fra de enkelte lande, som er delvis baseret på nationale estimater, og Reuters. Anm.: Fra januar 2001 inkl. observationer fra Grækenland. 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 ECB Månedsoversigt Oktober

16 Boks 3 Pengepolitiske operationer og likviditetsforhold i den reservekravsperiode, der sluttede 23. september 2003 I den betragtede reservekravsperiode afviklede Eurosystemet fire primære markedsoperationer (PMO) og en langfristet markedsoperation (LMO). Almindelige pengepolitiske operationer (Milliarder euro; rentesatser i pct. p.a.) Operation Budbeløb Antal deltagere Afviklingsdag Forfaldsdag Tildelingsbeløb Budkvotient Minimumsbudrente Marginal rente Vægtet gennemsnitsrente MRO 27/08/ /09/ ,93 75,00 1, ,00 2,08 2,08 - MRO 03/09/ /09/ ,56 140,00 1, ,00 2,07 2,08 - MRO 10/09/ /09/ ,76 68,00 1, ,00 2,07 2,08 - MRO 17/09/ /10/ ,86 150,00 1, ,00 2,07 2,08 - LMO 28/08/ /11/ ,94 15,00 2, ,12 2,13 - Kilde: ECB. Fast rente Tildelingsbeløbene i den anden og den fjerde primære markedsoperation var forholdsvis store, og da budbeløbene ikke steg proportionalt, var budkvotienten i disse to operationer tilsvarende lavere. Den vægtede gennemsnitsrente var 2,08 pct. i hele reservekravsperioden. Bortset fra den sædvanlige stigning på kalendermånedens sidste handelsdag faldt Eonia gradvis fra 2,10 pct. i begyndelsen af reservekravsperioden til 2,08 pct. 16. september, hvor likviditet blev tildelt i periodens sidste primære markedsoperation. Eonias fald var i overensstemmelse med de rigelige likviditetsforhold i hele reservekravsperioden som følge af tildelingsbeløbene i de primære markedsoperationer. Den 23. september, som var reservekravsperiodens sidste dag, faldt Eonia kraftigere til 1,34 pct. Reservekravsperioden sluttede med tilstrækkelig likviditet med en nettoanvendelse af indlånsfaciliteten på 7,2 mia. euro den sidste dag. Den gennemsnitlige forskel mellem kreditinstitutternes indskud på anfordringskonti i Eurosystemet og reservekravene udgjorde 0,64 mia. euro. Bidrag til banksektorens likviditet (Milliarder euro) Dagligt gennemsnit i reservekravsperioden 24. august til 23. september 2003 Tilfører likviditet Opsuger likviditet Nettobidrag (a) Eurosystemets pengepolitiske operationer 259,1 0,6 +258,5 Primære markedsoperationer 214, ,0 Langfristede markedsoperationer 45, ,0 Stående faciliteter 0,1 0,6-0,5 Andre operationer (b) Andre faktorer, der påvirker banksektorens likviditet 1) 319,5 446,1-126,6 Seddelomløb - 391,7-391,7 Statslige indskud i Eurosystemet - 54,4-54,4 Nettofordringer på udlandet (herunder guld) 315, ,0 Andre faktorer (netto) 4,4 - +4,4 (c) Kreditinstitutternes indskud på anfordringskonti i 132,0 Eurosystemet (a) + (b) (d) Reservekrav Kilde: ECB. Anm.: Uoverensstemmelse mellem de samlede beløb kan forekomme på grund af afrunding. 1) De offentliggjorte skøn for de gennemsnitlige likviditetsbehov som følge af de autonome faktorer var mellem 119,7 mia. euro og 127,5 mia. euro. Den største afvigelse på 1,5 mia. euro mellem det offentliggjorte skøn og det faktiske tal forekom i perioden 25. august-2. september. 16 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

17 Figur 7 Korte renter i euroområdet og pengemarkedsrentekurvens hældning (I pct. p.a.; procentpoint; daglige observationer) 3,4 1-måneds Euribor (venstre akse) 3-måneders Euribor (venstre akse) 12-måneders Euribor (venstre akse) Spænd mellem 12-måneders og 1-måneds Euribor (højre akse) Den forventede udvikling i 3-måneders Euribor implicit i futureskontrakter med termin i slutningen af 2003 og 1. halvår 2004 faldt også i løbet af september. I den betragtede periode faldt renten implicit i futureskontrakter med termin i december 2003 samt marts og juni 2004 med henholdsvis 15, 30 og 44 basispoint til 2,04 pct., 2,02 pct. og 2,11 pct. 1. oktober. 3,0 2,6 2,2 1,8 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt Kilde: Reuters. 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 Både 1-måneds og 3-måneders Euribor faldt med 3 basispoint mellem ultimo august og 1. oktober, hvor de lå på henholdsvis 2,10 pct. og 2,12 pct. (se figur 7). Den marginale og den gennemsnitlige rente i Eurosystemets langfristede markedsoperation, der blev afviklet 25. september, var henholdsvis 4 og 2 basispoint lavere end den daværende 3-måneders Euribor, nemlig henholdsvis 2,10 pct. og 2,12 pct., dvs. 2 og 1 basispoint lavere end i den langfristede markedsoperation, som blev afviklet 28. august (se boks 3). Mens renten i den korte ende af pengemarkedsrentekurven var stort set uændret fra august til september, faldt renten i den lange ende en del. 6-måneders og 12-måneders Euribor faldt med henholdsvis 11 og 20 basispoint mellem ultimo august og 1. oktober, hvor de lå på 2,09 pct. og 2,12 pct. Pengemarkedsrentekurvens hældning målt som forskellen mellem 12-måneders og 1- måneds Euribor, der var 19 basispoint ultimo august, var således mindre stejl 1. oktober, nemlig kun 2 basispoint. Den lange statsobligationsrente faldt i september Den stigende tendens i den lange statsobligationsrente på de vigtigste obligationsmarkeder siden medio juni vendte i løbet af september. I USA og euroområdet faldt den 10-årige statsobligationsrente med henholdsvis 50 og 20 basispoint mellem ultimo august og 1. oktober, hvor den lå på henholdsvis 4,0 pct. og 4,1 pct. (se figur 8). Som følge heraf blev renteforskellen mellem den 10-årige statsobligationsrente i USA og i euroområdet negativ og var 1. oktober -10 basispoint. Figur 8 Lange statsobligationsrenter i euroområdet og USA (I pct. p.a.; daglige observationer) Euroområdet USA 5,0 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Juli Aug. Sep. 3, Kilde: Reuters. Anm.: De lange statsobligationsrenter vedrører renten for 10-årige obligationer eller den nærmeste tilsvarende løbetid. 4,5 4,0 3,5 ECB Månedsoversigt Oktober

18 Figur 9 Implicit volatilitet for futureskontrakter på henholdsvis 10-årige tyske, 10-årige amerikanske og 10-årige japanske statspapirer (I pct. p.a.; 10-dages glidende gennemsnit af daglige observationer) 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 USA Tyskland Japan Juli Aug. Sep ,0 10,0 Kilde: Bloomberg. Anm.: Tallene for den implicitte volatilitet angiver den implicitte volatilitet i den nærmeste generiske futureskontrakt, som udskiftes 20 dage inden udløb i henhold til Bloombergs definition. Det betyder, at valget af den kontrakt, som anvendes til at opnå den implicitte volatilitet, ændres fra den kontrakt, der ligger tættest på, til den efterfølgende kontrakt, 20 dage inden kontrakterne udløber. Nedgangen i den lange statsobligationsrente i USA syntes hovedsagelig at afspejle markedsdeltagernes nedjustering af deres vækst- og inflationsforventninger. De lidt mindre gunstige vækstudsigter blev indikeret af et fald på 45 basispoint i realrenten for 10-årige indeksobligationer mellem ultimo august og 1. oktober. Nedjusteringen efterfulgte offentliggørelsen af mindre optimistiske nøgletal for beskæftigelsen og forbrugernes tillid i september. Samtidig syntes markedsdeltagerne også at have nedjusteret deres forventninger til den fremtidige inflationsudvikling. Det blev indikeret af en nedgang i den 10- årige "break-even"-inflation målt som forskellen mellem renten for 10-årige nominelle statsobligationer og 10-årige indeksstatsobligationer i USA på 15 basispoint mellem ultimo august og 1. oktober. Efter de blandede makroøkonomiske nøgletal var markedsdeltagernes usikkerhed med hensyn til den fremtidige udvikling i obligationsrenten på det amerikanske marked fortsat relativt stor. 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet i futureskontrakter på amerikanske 10-årige statsgældsbeviser var 1. oktober 9,1 pct. Det var ca. 1,5 procentpoint over gennemsnittet i de seneste to år (se figur 9). I Japan faldt den lange statsobligationsrente i september efter en stigning i tidligere måneder. Nedgangen kunne tilsyneladende tilskrives markedsdeltagernes bekymring over en mulig styrkelse af yennen, der blev opfattet som potentielt svækkende for eksportefterspørgslen. Den 10- årige statsobligationsrente faldt en smule med ca. 5 basispoint mellem ultimo august og 1. oktober, hvor den lå på 1,4 pct. Markedsdeltagernes usikkerhed var fortsat stor som indikeret ved den implicitte volatilitet på obligationsmarkedet. Den 1. oktober var det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet på obligationsmarkedet ca. 6,6 pct., hvilket skal sammen- Figur 10 Implicitte dag-til-dag forwardrenter i euroområdet (I pct. p.a.; daglige observationer) 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 28. august oktober ,5 1, Kilde: ECB-estimation. Anm.: Den implicitte forwardrentekurve, som er udledt af den markedsobserverede rentestruktur, afspejler markedets forventninger til fremtidige niveauer for korte renter. Beregningen af disse implicitte forwardrentekurver er beskrevet på s. 26 i Månedsoversigten for januar Observationer brugt i estimationen er udledt af swapkontrakter. 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 18 ECB Månedsoversigt Oktober 2003

19 lignes med et gennemsnit på 3,1 pct. for dette mål for usikkerheden på obligationsmarkedet i de seneste to år. I euroområdet faldt statsobligationsrenten over hele løbetidsspektret i september. Den største nedgang sås for de kortere løbetider, hvilket medførte en stejlere implicit dag-til-dag forwardrentekurve (se figur 10). Faldet i obligationsrenten i euroområdet afspejlede til en vis grad afsmitningseffekter fra det amerikanske obligationsmarked. En nedgang på 25 basispoint i realrenten for 10- årige indeksobligationer (indeksreguleret efter euroområdets HICP ekskl. tobak) mellem ultimo august og 1. oktober tyder på, at markedsdeltagerne har nedjusteret deres vækstforventninger for euroområdet en smule. Samtidig er euroområdets investorers forventninger til inflationen på langt sigt stort set uændrede. Det indikeres af den overordnede stabilitet i den 10-årige "breakeven"-inflation, der 1. oktober var 1,9 pct. Usikkerheden på euroområdets obligationsmarkeder som afspejlet i den implicitte volatilitet i Figur 11 Aktieindeks i euroområdet, USA og Japan (Indeks: 1. juli 2003 = 100; daglige observationer) 130 Euroområdet USA Japan 130 optioner på futureskontrakter på 10-årige tyske statsobligationer faldt med 1 procentpoint mellem ultimo august og 1. oktober. Den 1. oktober var det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet på obligationsmarkederne 5,7 pct., som stadig var 1 procentpoint højere end gennemsnittet i de seneste to år. Lavere aktiekurser i euroområdet i september Efter de kraftige stigninger i de foregående måneder faldt aktiekurserne i euroområdet målt ved det brede Dow Jones Euro Stoxx-indeks med 4 pct. mellem ultimo august og 1. oktober (se figur 11). I USA steg aktiekurserne målt ved Standard & Poor's 500-indekset derimod med 1 pct., mens det japanske Nikkei 225-indeks var stort set uændret i samme periode. I USA fortsatte aktiekurserne den stabilisering, som begyndte ultimo august. På den ene side lå en række nøgletal i USA under markedsdeltagernes gennemsnitlige forventninger og kan således have påvirket deres opfattelse af styrken af opsvinget i den amerikanske økonomi. Stigende energipriser i slutningen af måneden som følge af OPECs beslutning 25. september 2003 om at nedsætte olieproduktionen påvirkede også aktiekurserne negativt. På den anden side har forhåndsmeddelelser om gunstig indtjening fra virksomheder i Standard & Poor's 500-indekset tilsyneladende påvirket aktiemarkedet positivt Usikkerheden på aktiemarkedet målt ved det 10- dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet udledt af optioner på Standard & Poor's 500-indekset steg med ca. 2 procentpoint mellem ultimo august og 1. oktober, hvor den lå på 19 pct. (se figur 12). Den implicitte volatilitet på aktiemarkedet var dog stadig forholdsvis lav i forhold til niveauet i de seneste to år. 90 Juli Aug. Sep Kilde: Reuters. Anm.: Dow Jones Euro Stoxx bredt (aktie-)indeks for euroområdet, Standard & Poor's 500 for USA og Nikkei 225 for Japan. 90 I Japan stabiliserede aktiekurserne sig i september efter de tidligere måneders kraftige stigninger. Optimisme vedrørende de økonomiske udsigter for Japan bidrog til at understøtte aktie- ECB Månedsoversigt Oktober

20 Figur 12 Implicit volatilitet på aktiemarkederne i euroområdet, USA og Japan (I pct. p.a.; 10-dages glidende gennemsnit af daglige observationer) Euroområdet USA Japan Juli Aug. Sep Kilde: Bloomberg. Anm.: Tallene for den implicitte volatilitet afspejler den forventede standardafvigelse for de procentvise aktiekursændringer over en periode på op til tre måneder som indikeret i priserne på optioner på aktiekursindeks. De aktieindeks, som den implicitte volatilitet vedrører, er Dow Jones Euro Stoxx 50 for euroområdet, Standard & Poor's 500 for USA og Nikkei 225 for Japan. kurserne, idet de økonomiske nøgletal for Japan samlet set var bedre end markedsdeltagernes forventninger. Den kraftige stigning i den japanske yen over for den amerikanske dollar efter G7-landenes finansministres opfordring til mere fleksible valutakurser på deres møde 21. september medførte dog et fald i aktiekurserne som følge af markedets bekymring for, at de japanske eksportører til en vis grad ville blive berørt af en stærkere national valuta. Usikkerheden på det japanske aktiemarked målt ved det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet udledt af optioner på Nikkei 225-indekset steg med ca. 3 procentpoint mellem ultimo august og 1. oktober, hvor den var 26 pct., hvilket stadig var under gennemsnittet de seneste to år. I euroområdet faldt aktiekurserne mellem ultimo august og 1. oktober. Visse økonomiske nøgletal og euroens appreciering over for den amerikanske dollar har tilsyneladende haft en negativ indvirkning på markedsdeltagernes forventninger til virksomhedernes indtjening og således også på aktiekurserne. En stigning i markedsdeltagernes usikkerhed med hensyn til den fremtidige udvikling i aktiekurserne, indikeret ved stigningen på 5 procentpoint i det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet udledt af optioner på Dow Jones Euro Stoxx 50-indekset i samme periode, kan have medført et vist yderligere nedadrettet pres på aktiekurserne. Den implicitte volatilitet lå dog fortsat et godt stykke under det toårige gennemsnit og var 1. oktober 27 pct. 20 ECB Månedsoversigt Oktober 2003