DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK MÅNEDSOVERSIGT

Transkript

1 DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK MÅNEDSOVERSIGT April 2003

2 Den Europæiske Centralbank, 2003 Adresse Kaiserstraße 29 D Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach D Frankfurt am Main Tyskland Telefon Internet Fax Telex ecb d ECBs direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne Månedsoversigt var den 2. april ISSN ISSN (online) 2 ECB Månedsoversigt April 2003

3 Indholdsfortegnelse Leder 5 Den økonomiske udvikling i euroområdet 7 Den monetære og finansielle udvikling 7 Prisudviklingen 20 Udviklingen i produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 26 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 31 Bokse: 1 Pengepolitiske operationer og likviditetsforhold i den reservekravsperiode, der sluttede 23. marts Den seneste udvikling i erhvervsobligationsrentespænd og aktiekurser 16 3 Inflationsspredningen mellem eurolande og de amerikanske storbyområder 21 4 Revisioner af vægtningen af forbrugsudgifter i HIPC 23 5 Brede eller snævre indeks for den effektive eurokurs 35 Behov for omfattende reformer for at klare befolkningens aldring 37 Udviklingen i den generelle økonomiske statistik for euroområdet 51 En undersøgelse af bankernes udlån i euroområdet 63 Statistik for euroområdet 1* Kronologisk oversigt over Eurosystemets pengepolitiske tiltag 95* Den Europæiske Centralbanks publikationer 99* ECB Månedsoversigt April

4 Forkortelser Lande BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US Belgien Danmark Tyskland Grækenland Spanien Frankrig Irland Italien Luxembourg Holland Østrig Portugal Finland Sverige Storbritannien Japan USA Andre forkortelser BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks ECB Den Europæiske Centralbank ECU Den europæiske regningsenhed EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker PPI Producentprisindeks Repoer Genkøbsforretninger SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ØMU Den Økonomiske og Monetære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4 ECB Månedsoversigt April 2003

5 Leder ECBs Styrelsesråd besluttede på mødet den 3. april 2003 at fastholde minimumbudrenten på Eurosystemets primære markedsoperationer på 2,50 pct. Renten på den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten blev også fastholdt på henholdsvis 3,50 pct. og 1,50 pct. Mødet den 3. april fandt sted under ekstraordinære omstændigheder som følge af konflikten i Irak. Styrelsesrådet mente ikke, at det i den pågældende situation var muligt at vurdere, hvilke konsekvenser de militære handlinger ville få for såvel verdensøkonomien som for den økonomiske udvikling og udsigterne på mellemlangt sigt for prisstabiliteten i euroområdet. Samlet set var der intet i den omfattende analyse af den monetære, finansielle og økonomiske udvikling, der pegede i retning af, at udsigterne for prisstabiliteten havde ændret sig siden Styrelsesrådets møde den 6. marts. Det blev ligeledes bemærket, at krigsudbruddet ikke havde påvirket det finansielle system. Styrelsesrådet understregede, at det til enhver tid ville være rede til at stille tilstrækkeligt med likviditet til rådighed for euroområdet for at sikre, at de finansielle markeder fungerer. For så vidt angår den mere detaljerede vurdering, som ligger til grund for enhver beslutning om ECBs officielle renter, fremgår det af analysen inden for den første søjle af ECBs pengepolitiske strategi, at 3-måneders gennemsnittet af den årlige vækstrate for M3 i perioden fra december 2002 til februar 2003 var 7,4 pct. mod 7,0 pct. i perioden fra november 2002 til januar På grund af den fortsat høje volatilitet på de finansielle markeder, som hovedsageligt er forbundet med den geopolitiske usikkerhed, fortsatte væksten i M3 som følge af porteføljeomlægninger til likvide aktiver med lav risiko. Den kraftige vækst i de mest likvide komponenter af M3 tyder dog på, at M3-væksten også er blevet påvirket af de korte renters lave niveau i euroområdet. Som følge af den langvarige periode med høj vækst i M3 har der ophobet sig et betydeligt likviditetsoverskud i euroområdet. En del af denne overskydende likviditet er dog resultatet af en øget efterspørgsel af beredskabsmæssig karakter, som formentligt kun vil være midlertidig og derfor ikke få den store betydning for udsigterne på mellemlangt sigt for prisstabiliteten. Samtidig synes væksten i kreditgivningen at have stabiliseret sig i begyndelsen af 2003 efter at have været afdæmpet hele sidste år. For så vidt angår analysen inden for den anden søjle, bekræfter de seneste data og konjunkturbarometre, at væksten i realt BNP i euroområdet fortsat har været svag i begyndelsen af Især forbrugertilliden og konjunkturbarometeret for industrien er faldet, og industriproduktionen er fortsat træg. De geopolitiske spændinger påvirker fortsat stemningen negativt og dæmper den økonomiske aktivitet. Dermed forstærkes de kræfter, som allerede inden eskaleringen i Mellemøsten havde forværret udsigterne for euroområdet. Selv om der kun kan forventes en moderat økonomisk vækst for 2003 som helhed, er det på nuværende tidspunkt yderst vanskeligt at sige noget konkret om, hvordan den økonomiske vækst vil udvikle sig resten af året på grund af den ekstraordinært store usikkerhed, som skyldes den militære konflikt. Det grundlæggende scenario er fortsat et moderat opsving i 2. halvår 2003, i takt med at usikkerheden aftager. Det bliver dog nødvendigt at vurdere de økonomiske konsekvenser af krigen igen, så snart der tegner sig et klarere billede. Flere scenarier med vidt forskellige konsekvenser for den økonomiske aktivitet er tænkelige på nuværende tidspunkt. Det er dog for tidligt at vurdere sandsynligheden af sådanne scenarier, der har til formål at anskueliggøre situationen. Hvad angår prisudviklingen, skønner Eurostat, at den årlige HICP-inflation i marts 2003 har været 2,4 pct. og dermed uændret i forhold til februar. Det nylige olieprisfald forventes først at fremgå af prisstatistikken for april måned. Angående udsigterne på mellemlangt sigt for prisstabiliteten er det vigtigt at skelne klart mellem volatilitet på kort sigt og mere grundlæggende forhold. Mens udviklingen i oliepriserne kan få stor indflydelse ECB Månedsoversigt April

6 på inflationsmønstret i de kommende måneder, er der andre forhold, som formentligt vil få større betydning på lidt længere sigt. Den forsinkede virkning af de seneste 12 måneders appreciering af eurokursen vil sammen med den svage efterspørgsel fortsat dæmpe det opadrettede prispres. Hvis oliepriserne, som er faldet betydeligt på det seneste, ikke begynder at stige igen, vil inflationstakten med stor sandsynlighed falde til under 2 pct. i løbet af 2003 for derefter at forblive på et niveau, som stemmer overens med definitionen på prisstabilitet. Ovenstående forudsætter selvfølgelig, at en fortsat moderat lønudvikling fastholdes. I den forbindelse tyder de seneste data på, at væksten i arbejdskraftsomkostningerne har stabiliseret sig i 2. halvår Denne udvikling vil dog først kunne blive bekræftet af kommende tal for Samlet set er den nuværende pengepolitiske stilling forenelig med målet om at bevare et stabilt prisniveau på mellemlangt sigt. Den fastholder monetære vilkår, der i sig selv fremmer økonomisk vækst, på et tidspunkt hvor andre forhold påvirker den økonomiske aktivitet negativt. Eftersom ekstraordinære omstændigheder gør det vanskeligt på nuværende tidspunkt at vurdere den økonomiske udvikling, vil Styrelsesrådet fortsætte med at holde nøje øje med udviklingen og vurdere den inden for rammerne af sit mandat. For så vidt angår finanspolitikken, giver stabilitets- og vækstpagten tilstrækkeligt råderum og fleksibilitet til at kunne håndtere et eventuelt pres på de offentlige finanser og sikre budgetdisciplinen. Hvis lande, som har sunde offentlige finanser, eller hvor passende konsolideringstiltag er på vej, lader de automatiske stabilisatorer virke, i takt med at den økonomiske situation ændrer sig, er der ingen grund til at føre en diskretionær finanspolitik. Det er fortsat afgørende, at såvel de forpligtelser, der er indgået i stabilitetsprogrammerne, som henstillingerne om yderligere budgetforbedringer, således som det efterfølgende er blevet aftalt i Ecofin-rådet, opfyldes og efterleves fuldt ud. Det vil bidrage til at styrke tilliden til de finanspolitiske rammer og stabilisere forventningerne til den fremtidige makroøkonomiske situation. I en meget usikker situation er det så meget desto vigtigere, at regeringerne bidrager til at fremme investor- og forbrugertilliden ved målrettet at gennemføre strukturreformer på arbejds- og varemarkederne og af de offentlige finanser. På den ene side lader det til, at der er bred enighed blandt de politiske beslutningstagere og offentligheden om, at sådanne reformer er vigtige for i sidste instans at kunne øge produktionspotentialet i euroområdet og fleksibiliteten i økonomien samt gøre euroområdet mere modstandsdygtigt over for stød udefra. På den anden side har reformtakten, til trods for at enkelte lande har gjort fremskridt, hidtil været langsom og helt utilstrækkelig til at nå de målsætninger, som blev vedtaget på Det Europæiske Råds møde i Lissabon i Det har i løbet af de seneste par år ført til, at der er opstået en kløft mellem målsætningerne og de reformer, der reelt er gennemført. Indsatsen for at få bugt med de strukturelle stivheder, der forhindrer markederne i at fungere, skal øges. Det vil styrke tilliden i euroområdet og derfor i en vis udstrækning fungere som modvægt til den aktuelle høje grad af usikkerhed. Denne udgave af ECBs Månedsoversigt indeholder tre artikler. I den første analyseres behovet for omfattende reformer for at klare befolkningens aldring. I den anden gives der et overblik over den seneste udvikling i og planlagte forbedringer af den generelle økonomiske statistik for euroområdet. I den tredje beskrives en undersøgelse af bankernes udlån, som for nylig er udarbejdet af Eurosystemet. 6 ECB Månedsoversigt April 2003

7 Den økonomiske udvikling i euroområdet 1 Den monetære og finansielle udvikling ECBs Styrelsesråds pengepolitiske beslutninger På mødet 3. april 2003 besluttede ECBs Styrelsesråd at fastholde minimumbudrenten for de primære markedsoperationer, der udføres som auktioner til variabel rente, på 2,50 pct. Renten for den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten blev også fastholdt på henholdsvis 3,50 pct. og 1,50 pct. (se figur 1). M3-væksten tiltog yderligere i februar Den årlige vækst i det brede pengemængdemål, M3, steg til 8,1 pct. i februar 2003 fra 7,2 pct. i januar (se figur 2). 3-måneders gennemsnittet af de årlige vækstrater for M3 steg også fra 7,0 pct. i perioden november 2002-januar 2003 til 7,4 pct. i perioden december 2002-februar Den seneste stigning i den årlige vækst i M3 kan til dels tilskrives en basiseffekt, men afspejler også den høje måned-til-måned vækst på 0,9 pct. i februar Figur 1 ECB-renter og pengemarkedsrenter (I pct. p.a.; daglige observationer) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Marginal udlånsrente Indlånsrente Minimumbudrente for de primære markedsoperationer Dag til dag rente (Eonia) Marginal rente for de primære markedsoperationer 4,5 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilder: ECB og Reuters. 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Figur 2 Vækst i M3 og referenceværdien (Sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 M3 (årlig vækstrate) M3 (3 måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (6-måneders årlig vækstrate) Referenceværdi (4½ pct.) 10,0 2, Kilde: ECB. 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Den meget kraftige pengemængdevækst i de seneste måneder blev fortsat stimuleret af investorernes præference for sikre og likvide aktiver, der indgår i M3, på grund af den kraftige volatilitet på de finansielle markeder og den øgede økonomiske og geopolitiske usikkerhed. Samtidig blev M3-væksten forstærket af de lave renter i euroområdet, som medfører lave alternativomkostninger ved at besidde likvide aktiver. Som følge af den langvarige periode med høje vækstrater for M3 er der opstået et betydeligt likviditetsoverskud i euroområdet. På mellemlangt sigt kræver denne udvikling nøje overvågning. En del af likviditetsoverskuddet kan dog skyldes øget beredskabsefterspørgsel, som kun er midlertidig og derfor sandsynligvis ikke giver anledning til bekymring. Med hensyn til de vigtigste komponenter i M3 steg den årlige vækstrate for det snævre pengemængdemål, M1, til 10,3 pct. i februar fra 9,5 pct. måneden før (se tabel 1). Inden for M1 steg seddel- og møntomløbet fortsat kraftigt i februar ECB Månedsoversigt April

8 med en sæsonkorrigeret månedlig stigning på 8 mia. euro, hvilket var i overensstemmelse med den gennemsnitlige månedlige stigning siden marts Denne opgang i seddel- og møntomløbet afspejlede den gradvise genopbygning af kontantbeholdninger hos residenter både i og uden for euroområdet efter det kraftige fald i disse beholdninger i tiden op til indførelsen af eurosedler og -mønter. Selv om en del af stigningen i seddel- og møntomløbet formentlig kunne tilskrives substitution for indlån på anfordring, tiltog den årlige vækst i indlån på anfordring til 6,4 pct. i februar 2003 fra 6,2 pct. måneden før. Stigningen afspejlede sandsynligvis de lave renter og dermed alternativomkostningerne ved at besidde disse instrumenter samt den fortsat store usikkerhed på de finansielle markeder. Den årlige vækst i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring steg til 4,7 pct. i februar fra 4,0 pct. i januar, hvilket afspejlede kraftigere vækst i både kortfristede opsparingsindskud (dvs. indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder) og kortfristede tidsindskud (dvs. tidsindskud med en løbetid på op til 2 år). Samtidig var den årlige vækst i kortfristede tidsindskud fortsat meget svag (1,2 pct. i forhold til 0,6 pct. i januar) sammenlignet med den årlige vækst i kortfristede opsparingsindskud (7,7 pct. i forhold til 6,9 pct. i januar). De forskellige vækstmønstre afspejlede sandsynligvis fortsat indsnævringen af rentespændet mellem disse indskudstyper, hvilket gør kortfristede opsparingsindskud forholdsvis attraktive. Euroområdets ikke-mfi-investorers markante præference for sikre og likvide aktiver kom også til udtryk i den fornyede stigning i den årlige vækst i omsættelige instrumenter fra 11,1 pct. i januar til 12,4 pct. i februar. Især var der fortsat tale om en kraftig stigning i andele i pengemarkedsforeninger, der ofte bruges til "parkering" af midler i usikre tider. Hvad angår M3s modposter på MFI-sektorens konsoliderede balance, var den årlige vækst i MFIernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 4,7 pct. i februar, dvs. næsten uændret i forhold til måneden før (4,6 pct.). Denne forholdsvis afdæmpede vækst i forhold til 2. halvår 2002 kan formentlig tilskrives de lave lange renter og den øgede volatilitet på obligationsmarkederne. Den årlige vækst i udlån til den private sektor stabiliserede sig På aktivsiden af MFIernes konsoliderede balance tiltog den årlige vækst i den samlede kreditgiv- Tabel 1 Oversigt over monetære variabler for euroområdet (Ændring i pct. år/år; kvartalsvise gennemsnit) kvt kvt kvt. Sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter M1 6,6 7,6 8,8 9,2 9,8 9,5 10,3 heraf: Seddel- og møntomløb -19,9-7,7 12,9 14,8 42,7 34,8 41,5 heraf: Indlån på anfordring 11,7 10,3 8,2 8,3 5,8 6,2 6,4 M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 6,4 5,5 4,9 4,9 3,5 4,0 4,7 M2 6,5 6,5 6,7 6,9 6,5 6,6 7,3 M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 12,5 10,2 8,4 8,0 8,5 11,1 12,4 M3 7,3 7,0 7,0 7,0 6,8 7,2 8,1 Ikke sæsonkorrigeret eller korrigeret for kalendereffekter Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 4,0 5,1 5,2 5,3 4,9 4,6 4,7 Kreditgivning til residenter i euroområdet 4,5 4,2 4,1 3,9 4,1 4,1 4,3 Kreditgivning til den offentlige sektor 1,8 1,1 1,9 1,7 1,7 1,8 2,4 heraf: Lån til den offentlige sektor -0,9-0,9-1,2-1,7-1,2-0,8-1,1 Kreditgivning til andre residenter i euroområdet 5,2 5,0 4,8 4,6 4,7 4,8 4,8 heraf: Lån til den private sektor 5,6 5,3 4,8 4,5 4,7 4,9 5,0 Kilde: ECB Nov Dec Jan Feb. 8 ECB Månedsoversigt April 2003

9 ning til residenter i euroområdet til 4,3 pct. i februar 2003 fra 4,1 pct. i januar. Det afspejlede stigningen i den årlige vækst i kreditgivning til den offentlige sektor (til 2,4 pct. fra 1,8 pct. i januar), mens den årlige vækst i kreditgivning til den private sektor var stort set uændret på 4,8 pct. Den årlige vækst i udlån til den private sektor var 5,0 pct. i februar i forhold til 4,9 pct. i januar. Kortsigtsdynamikken i disse udlån var forholdsvis udpræget i både januar og februar. De seneste data tyder på, at nedgangen i udlånsvæksten, der bl.a. skyldtes den svage økonomiske vækst, er ophørt, men det er for tidligt at drage en endelig konklusion. I februar steg euroområdets MFI-sektors ikkesæsonkorrigerede nettofordringer på udlandet absolut set med 14 mia. euro. I de 12 måneder frem til februar tiltog euroområdets MFI-sektors nettofordringer på udlandet med 210 mia. euro i forhold til 185 mia. euro i de 12 måneder frem til januar (se figur 3). Euroområdets betalingsbalancetal frem til januar tyder på, at den betydelige stigning i euroområdets MFI-sektors nettofordringer på udlandet i de seneste 12 måneder afspejler en nettotilstrømning af direkte investeringer og porteføljeinvesteringer samt, i mindre grad, en forbedring af saldoen på de løbende poster. Figur 3 Bevægelser i M3 og dets modposter (Årlige strømme ultimo perioden; milliarder euro; ikke sæsonkorrigeret eller korrigeret for kalendereffekter) kvt kvt Jan Feb M3 Kreditgivning til den private sektor (1) Kilde: ECB. M3 = Kreditgivning til den offentlige sektor (2) Nettofordringer på udlandet (3) Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) (4) Andre modposter (inkl. kapital og reserver) (5) Figur 4 Årlig vækst i gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet (Ændring i pct.) Kortfristede udstedelser Langfristede udstedelser Kilde: ECB. Anm.: Den årlige vækstrate er baseret på finansielle transaktioner og er korrigeret for omklassifikationer, revalueringer, kursforskelle og evt. andre ændringer, der ikke vedrører transaktioner. Stort set stabil vækst i udstedelse af gældsinstrumenter i januar 18 Den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet var 6,3 pct. i januar 2003, dvs. stort set uændret i forhold til måneden før (se figur 4). Den årlige vækst i udestående langfristede gældsinstrumenter faldt en smule fra 5,8 pct. i december 2002 til 5,4 pct. i januar I samme periode tiltog den årlige vækst i udestående kortfristede gældsinstrumenter derimod med 2,4 procentpoint til 15,2 pct. Valutafordelingen viser, at den årlige vækst i udestående eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet aftog lidt fra 6,0 pct. i december til 5,8 pct. i januar. Samtidig steg den årlige vækst i ikke-eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet en smule fra 11,1 pct. i december til 11,3 pct. i januar, navnlig på grund af staters og lokale myndigheders øgede udstedelse af gældsinstrumenter i andre valutaer end euro ECB Månedsoversigt April

10 Hvad angår sektorfordelingen af udstedelsen af eurodenominerede gældsinstrumenter, var den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af MFIer, der tegner sig for hovedparten af udestående gældsinstrumenter udstedt af den private sektor, 4,8 pct. i januar 2003 i forhold til 4,7 pct. i december Den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af MFI-sektoren svarede stort set til væksten i MFIernes udlån til den private sektor. MFI-sektorens konsoliderede balance viser, at den årlige vækst i MFIernes finansiering via langfristede gældsinstrumenter fortsat var kraftig i januar, muligvis i et forsøg på til dels at opveje den svagere vækst i langfristede indskud. Med hensyn til ikke-mfi-sektoren, der omfatter både ikke-monetære finansielle selskaber og ikke-finansielle selskaber, faldt den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter til 13,5 pct. i januar fra 14,3 pct. måneden før. I denne sektor aftog den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af ikke-finansielle selskaber fortsat fra 3,7 pct. i december til 3,3 pct. i januar. En stor del af nedgangen afspejlede et fald i væksten i langfristede gældsinstrumenter udstedt af ikkefinansielle selskaber. Den seneste udvikling viser dog, at nettoudstedelsen i den ikke-finansielle sektor i januar var den kraftigste siden januar Således udstedte nogle telekommunikationsselskaber for første gang erhvervsobligationer med en løbetid på 30 år, hvilket forlængede rentekurven for erhvervsobligationer i euroområdet. Selv om januar normalt er en måned med kraftig udstedelse, kan denne udvikling tyde på, at den nedadgående tendens i væksten i ikkefinansielle selskabers udstedelse af gældsinstrumenter er ophørt. Den store usikkerhed på de finansielle markeder kan dog påvirke de fremtidige udstedelser på erhvervsobligationsmarkedet i negativ retning. Den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af ikke-monetære finansielle selskaber var fortsat høj, men faldt fra 27,1 pct. i december til 25,9 pct. i januar, hvorved den faldende tendens siden januar 2002 fortsatte. De ikkemonetære finansielle selskabers kraftige udstedelse afspejler bl.a. et skift fra direkte til indirekte obligationsudstedelse. Navnlig udstedte virksomheder i telekommunikations- og bilsektoren store mængder værdipapirer via deres finansielle datterselskaber i den ikke-monetære finansielle sektor i andre eurolande. Den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af den offentlige sektor var stort set uændret på 4,8 pct. i januar. Den årlige vækst i statens udstedelse af gældsinstrumenter faldt en smule fra 4,1 pct. i december til 4,0 pct. i januar. I en række lande udskød staten tilsyneladende planlagte udstedelser i januar, hvilket tyder på, at nedgangen i udstedelsesvæksten ikke afspejler underliggende finansieringsbehov. Samtidig var den årlige vækst i udestående gældsinstrumenter udstedt af andre dele af den offentlige sektor fortsat kraftig og steg en smule fra 27,4 pct. i december til 27,8 pct. i januar. Fortsat fald i bankrenten i februar De korte bankrenter faldt yderligere i februar 2003 og fulgte dermed den nedadgående ten- Figur 5 Korte bankrenter og en sammenlignelig markedsrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 3 måneders pengemarkedsrente Udlån til virksomheder med en løbetid på op til 1 år Tidsindskud med en løbetid på op til 1 år Indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder Indlån på anfordring 8, Kilder: ECBs aggregering af observationer fra de enkelte lande og Reuters. Anm.: Fra 1. januar 2001 inkl. observationer fra Grækenland. 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 10 ECB Månedsoversigt April 2003

11 Figur 6 Lange bankrenter og en sammenlignelig markedsrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) Betragtet over en længere periode synes afsmitningen fra markeds- til realkreditrente i de seneste måneder overvejende at følge et historisk mønster. Hvad angår udlån til virksomheder, er spændet over for den korte interbankrente og den lange statsobligationsrente dog udvidet noget, formentlig som udtryk for opfattelsen af kreditrisici. 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 5 årig statsobligationsrente Udlån til husholdninger til boligkøb Tidsindskud med en løbetid på over 2 år Udlån til virksomheder med en løbetid på over 1 år 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 Pengemarkedsrenten for de længere løbetider stort set uændret i marts På grund af ECBs nedsættelse af de officielle renter 6. marts 2003 faldt de korte pengemarkedsrenter i marts, mens pengemarkedsrenterne for de længere løbetider var stort set uændrede (se figur 7). Pengemarkedsrentekurven, målt som forskellen mellem 12-måneders og 1-måneds Euribor, der var negativ i slutningen af februar, var således lidt mindre stejl i begyndelsen af april. 3,5 3, Kilder: ECBs aggregering af observationer fra de enkelte lande og Reuters. Anm.: Fra 1. januar 2001 inkl. observationer fra Grækenland. 3,5 3,0 dens, der var startet i maj 2002 og blevet forstærket af ECBs nedsættelse af de officielle renter i december Som i de seneste måneder var nedgangen i indlånsrenten i februar 2003 en smule større end nedgangen i renten for udlån til virksomheder. Alt i alt lå de korte bankrenter for udlån til virksomheder ca. 30 basispoint lavere end i maj 2002 og på det laveste niveau siden januar 2000 (se figur 5). De lange bankrenter faldt også i februar 2003 på baggrund af de kraftige fald i den lange statsobligationsrente (se figur 6) og fulgte dermed tendensen siden maj I februar 2003 var realkreditrenten for husholdninger og den lange udlånsrente for virksomheder henholdsvis 105 og 80 basispoint lavere end i maj Mellem ultimo februar og 2. april svingede dagtil-dag renten målt ved Eonia mellem 2,37 pct. og 3,36 pct. Efter underbud i ECBs primære markedsoperation, der blev afviklet 4. marts, var likviditetsforholdene stramme, og Eonia lå betydeligt over minimumbudrenten på 2,50 pct. i ECBs operationer i første halvdel af marts. De efterfølgende primære markedsoperationer sik- Figur 7 Korte renter i euroområdet og pengemarkedsrentekurvens hældning (I pct. p.a.; procentpoint; daglige observationer) 1 måneds Euribor (venstre akse) 3 måneders Euribor (venstre akse) 12 måneders Euribor (venstre akse) Spænd mellem 12-måneders og 1-måneds Euribor (højre akse) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilde: Reuters. 0,9 0,6 0,3 0,0-0,3-0,6 ECB Månedsoversigt April

12 Boks 1 Pengepolitiske operationer og likviditetsforhold i den reservekravsperiode, der sluttede 23. marts 2003 I den betragtede reservekravsperiode afviklede Eurosystemet fem primære markedsoperationer (PMO) og en langfristet markedsoperation (LMO). Almindelige pengepolitiske operationer (Milliarder euro; rentesatser i pct. p.a.) Operation Den gennemsnitlige forskel mellem kreditinstitutternes indskud på anfordringskonti i Eurosystemet og reservekravene udgjorde 0,70 mia. euro. Det niveau blev registreret i to på hinanden følgende reservekravsperioder, der endte på en søndag, og er noget lavere end niveauet i tidligere reservekravsperioder, der sluttede på en søndag. Afviklingsdag Budkvotient Antal deltagere Forfaldsdag Budbeløb Tildelingsbeløb Minimumbudrente Marginal rente Vægtet gennemsnitsrente PMO 26/02/ /03/ ,7 83,0 1, ,75 2,75 2,76 PMO 04/03/ /03/ ,1 54,1 1, ,75 2,75 2,75 PMO 12/03/ /03/ ,3 106,0 1, ,50 2,57 2,63 PMO 12/03/ /03/ ,9 65,0 1, ,50 2,55 2,64 PMO 19/03/ /04/ ,9 83,0 1, ,50 2,58 2,59 LMO 27/02/ /05/ ,9 15,0 1, ,48 2,51 Kilde: ECB. I den primære markedsoperation, der blev afviklet 4. marts, deltog kun 159 modparter, og det samlede budbeløb var langt under det beløb, som ville have medført en problemfri opfyldelse af reservekravene. Der opstod således store reserveunderskud i de følgende dage. Med henblik på at neutralisere likviditetsforholdene uden at skabe betydelige forskelle mellem de to udestående primære markedsoperationers størrelse blev der udført en yderligere primær markedsoperation med en løbetid på en uge og afvikling 12. marts samtidig med den regelmæssige primære markedsoperation med en løbetid på to uger. 1 I den langfristede markedsoperation, der blev afviklet 27. februar, var antallet af deltagere rekordlavt på 118. I reservekravsperiodens første fire dage lå Eonia på eller lidt over minimumbudrenten på 2,75 pct., men steg til 2,82 pct. fredag den 28. februar på grund af den sædvanlige månedsafslutningseffekt. I ugen efter den primære markedsoperation med underbud, som blev afviklet 4. marts, steg Eonia til over 3 pct. og nåede et toppunkt på 3,36 pct. Den 6. marts besluttede Styrelsesrådet at nedsætte ECBs officielle renter med 25 basispoint. Efter ECBs tildeling i den delte markedsoperation tirsdag den 11. marts faldt Eonia betydeligt til 2,60 pct. 17. marts, efterhånden som det akkumulerede reserveunderskud forsvandt. Efter tildelingen af den sidste primære markedsoperation i reservekravsperioden, hvor markedsdeltagerne tilsyneladende opfattede likviditeten som rigelig, faldt Eonia yderligere til et lavpunkt på 2,37 pct. den næstsidste dag i reservekravsperioden. Markedsdeltagerne havde dog den modsatte opfattelse fredag den 21. marts, som var reservekravsperiodens sidste bankdag, hvor Eonia steg til 2,72 pct. Reservekravsperioden sluttede med marginalt stram likviditet, idet den samlede nettoanvendelse af den marginale udlånsfacilitet kun udgjorde 0,8 mia. euro (hvilket afspejlede en nettoanvendelse på 0,3 mia. euro fredag den 21. marts, som automatisk spredte sig over lørdag den 22. marts og søndag den 23. marts). 1 Der er tidligere udført tilsvarende "delte markedsoperationer" (28. november 2001 og 18. december 2002). I de tidligere tilfælde blev den markedsoperation med en løbetid på en uge, der blev udført parallelt med den almindelige primære markedsoperation, klassificeret som en "strukturel markedsoperation" (dvs. en operation, der har til formål at påvirke banksektorens strukturelle likviditet) og ikke som en primær markedsoperation. Klassifikationen som primær markedsoperation kan kun anvendes efter april 2002, hvor ECBs dokument "Den fælles pengepolitik i euroområdet: Dokumentationsgrundlag for Eurosystemets pengepolitiske instrumenter og procedurer" blev ændret. 12 ECB Månedsoversigt April 2003

13 Den likviditetsopsugende nettoeffekt af de autonome faktorer, dvs. faktorer, der ikke vedrører pengepolitiske operationer (punkt (b) i tabellen nedenfor) udgjorde i gennemsnit 94,9 mia. euro. De offentliggjorte skøn for de gennemsnitlige likviditetsbehov som følge af de autonome faktorer var mellem 89,9 mia. euro og 102,0 mia. euro. Den største afvigelse på 2,6 mia. euro mellem det offentliggjorte skøn og det faktiske tal forekom i reservekravsperiodens første uge. Bidrag til banksektorens likviditet (Milliarder euro) Dagligt gennemsnit i reservekravsperioden den 24. februar til 23. marts 2003 Tilfører likviditet Opsuger likviditet Nettobidrag (a) Eurosystemets pengepolitiske operationer 224,7 0,1 +224,6 Primære markedsoperationer 179, ,5 Langfristede markedsoperationer 45, ,0 Stående faciliteter 0,2 0,1 +0,1 Andre operationer 0,0-0,0 (b) Andre faktorer, der påvirker banksektorens likviditet 352,5 447,4-94,9 Seddelomløb - 347,8-347,8 Statslige indskud i Eurosystemet - 59,1-59,1 Nettofordringer på udlandet (herunder guld) 352, ,5 Andre faktorer (netto) - 40,6-40,6 (c) Kreditinstitutternes indskud på anfordringskonti i Eurosystemet (a) + (b) 129,6 (d) Reservekrav 128,9 Kilde: ECB. Anm.: Uoverensstemmelse mellem de samlede beløb kan forekomme på grund af afrunding. rede igen normale likviditetsforhold, hvorefter Eonia faldt til værdier, der var nærmere minimumbudrenten. Mellem ultimo februar og 2. april svingede 2-ugers Eonia-swaprenten mellem 2,50 pct. og 2,75 pct. og lå ved periodens udløb på 2,52 pct. Den marginale og den gennemsnitlige tildelingsrente i Eurosystemets primære markedsoperationer, der blev afviklet 4. marts, svarede begge til den daværende minimumbudrente på 2,75 pct. I de resterende uger i marts og den første uge i april, efter ECBs nedsættelse af de officielle renter med 25 basispoint 6. marts, lå den marginale og den gennemsnitlige tildelingsrente i gennemsnit henholdsvis 5 og 9 basispoint over den nye minimumbudrente på 2,50 pct. (se boks 1). 1-måneds og 3-måneders Euribor faldt med henholdsvis 10 og 2 basispoint mellem ultimo februar og 2. april, hvor de lå på 2,55 pct. og 2,51 pct. De seneste måneders ændringer i 3-måneders Euribor har som sædvanlig påvirket tildelingsrenten i Eurosystemets langfristede markedsoperationer. Den marginale og den gennemsnitlige tildelingsrente i den markedsoperation, som blev afviklet 27. marts, var henholdsvis 2,49 pct. og 2,51 pct., dvs. stort set uændret i forhold til de tilsvarende renter i den langfristede markedsoperation, der blev afviklet 27. februar. 6-måneders og 12-måneders Euribor faldt med henholdsvis 3 og 1 basispoint mellem ultimo februar og 2. april, hvor de lå på 2,43 pct. og 2,40 pct. Samme dag var pengemarkedsrentekurven, målt som forskellen mellem 12-måneders og 1- måneds Euribor, 15 basispoint, dvs. noget fladere end ultimo februar. Den forventede udvikling i 3-måneders Euribor implicit i futureskontrakter med termin i 2003 og begyndelsen af 2004 er steget en smule siden ultimo februar, hvilket tyder på en stigning i markedsdeltagernes forventninger til udviklingen i de korte renter. Renten implicit i futureskontrakter med termin i juni, september og december 2003 og marts 2004 steg med 7-15 basispoint i den betragtede periode og lå 2. april på henholdsvis 2,32 pct., 2,26 pct., 2,33 pct. og 2,46 pct. ECB Månedsoversigt April

14 Figur 8 Lange statsobligationsrenter i euroområdet og USA (I pct. p.a.; daglige observationer) 4,5 4,0 3,5 Euroområdet USA Jan. Feb. Mar Kilde: Reuters. Anm.: De lange statsobligationsrenter vedrører renten for 10 årige obligationer eller den nærmeste tilsvarende løbetid. De lange statsobligationsrenter steg i marts 4,5 4,0 3,5 Den 10-årige statsobligationsrente steg i både euroområdet og USA i marts, men var meget volatil. Obligationsrentens udsving kan have afspejlet den geopolitiske usikkerhed i forbindelse med de militære operationer i Irak, herunder indvirkningen på oliepriserne. Den 10-årige statsobligationsrente steg med ca. 20 basispoint i både euroområdet og USA mellem ultimo februar og 2. april, hvor den lå tæt på henholdsvis 4,2 pct. og 4 pct. (se figur 8). Som følge heraf var det negative spænd mellem den 10-årige statsobligationsrente i USA og i euroområdet 2. april 25 basispoint. I USA steg den lange statsobligationsrente i marts. Stigningen begyndte nogle få dage, inden de militære operationer i Irak blev indledt, og fandt sted samtidig med et betydeligt fald i oliepriserne. Derefter svingede obligationsrenterne i overensstemmelse med meldingerne fra Irak. Stigningen i den nominelle amerikanske 10-årige statsobligationsrente kan tilsyneladende hovedsagelig tilskrives en tilsvarende stigning i den reale 10-årige statsobligationsrente udledt af indeksobligationer. Disse renter nåede et historisk lavpunkt på 1,5 pct. 12 marts, men steg derefter betydeligt. Mellem ultimo februar og 2. april steg realrenten udledt af amerikanske 10-årige indeksstatsobligationer med ca. 20 basispoint. En markant stigning i realrenten fortolkes normalt som en stigning i markedsdeltagernes forventninger til den gennemsnitlige økonomiske vækst på langt sigt. Den seneste opgang kan dog også opfattes som en justering af de hidtil meget lave renter. Sidstnævnte fortolkning underbygges af, at faldet i obligationsrenterne før medio marts 2003 var ledsaget af en betydelig stigning i usikkerheden på de amerikanske obligationsmarkeder målt ved den implicitte volatilitet i futureskontrakter på amerikanske 10-årige statsgældsbeviser (se figur 9). Stigningen i den implicitte volatilitet tyder på, at markedsdeltagerne var usikre på rentefaldets holdbarhed. Som i perioden med betydelige justeringer på det amerikanske obli- Figur 9 Implicit volatilitet for futureskontrakter på henholdsvis 10 årige tyske og 10 årige amerikanske statspapirer (I pct. p.a.; 10 dages glidende gennemsnit af daglige observationer) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 USA Tyskland 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 4,0 Okt Dec. Feb Apr. Kilde: Bloomberg. Anm.: Tallene for den implicitte volatilitet angiver den implicitte volatilitet i den nærmeste generiske futureskontrakt, som udskiftes 20 dage inden udløb i henhold til Bloombergs definition. Det betyder, at valget af den kontrakt, som anvendes til at opnå den implicitte volatilitet, ændres fra den kontrakt, der ligger tættest på, til den efterfølgende kontrakt, 20 dage inden kontrakterne udløber. 14 ECB Månedsoversigt April 2003

15 gationsmarked i 1994 lå den nominelle amerikanske 10-årige statsobligationsrente primo marts betydeligt under forventningerne til den gennemsnitlige 10-årige nominelle BNP-vækst (beregnet som summen af forventningerne til den gennemsnitlige 10-årige inflation og reale BNPvækst) ifølge Consensus Economics. Hvad angår inflationsforventningerne, var den amerikanske 10-årige "break-even"-inflation, målt som forskellen mellem renten for amerikanske nominelle statsobligationer og renten for tilsvarende amerikanske indeksstatsobligationer, stort set uændret mellem ultimo februar og 2. april. Figur 10 Implicitte dag til dag forwardrenter i euroområdet (I pct. p.a.; daglige observationer) 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3.,0 2,5 28. februar april , Kilde: ECB estimation. Anm.: Den implicitte forwardrentekurve, som er udledt af den markedsobserverede rentestruktur, afspejler markedets forventninger til fremtidige niveauer for korte renter. Beregningen af disse implicitte forwardrentekurver er beskrevet på s. 26 i ECB Månedsoversigt for januar Observationer brugt i estimationen er udledt af swapkontrakter. 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 I Japan faldt den 10-årige statsobligationsrente med 10 basispoint mellem ultimo februar og 2. april, hvor den var ca. 0,7 pct. Niveauet i marts svarede omtrent til det historiske lavpunkt i september Obligationsrenten for andre løbetider var stort set stabil i samme periode og afspejlede markedsdeltagernes uændrede opfattelse af udsigterne for den japanske økonomi på kort og langt sigt, inkl. deflationstendenserne. Stabiliteten på det japanske obligationsmarked medførte også en meget lav grad af usikkerhed på dette marked, målt ved den implicitte volatilitet i optioner på futureskontrakter på langfristede japanske statsobligationer, der i marts nåede det laveste niveau, siden registreringen startede i november I euroområdet udviklede den 10-årige statsobligationsrente sig i takt med den amerikanske 10- årige statsobligationsrente i marts. Som i USA skyldtes udsvingene i den 10-årige obligationsrente i marts hovedsagelig meldingerne fra Irak. Stigningen i den nominelle obligationsrente afspejlede en tilsvarende stigning i realrenten udledt af franske indeksobligationer reguleret efter euroområdets HICP ekskl. tobak. Efter at have nået et historisk lavpunkt på 1,8 pct. 10. marts rettede realrenten sig kraftigt. Mellem ultimo februar og 2. april steg den med omkring 15 basispoint. Ligesom i USA kan den seneste stigning i den nominelle obligationsrente i euroområdet være påvirket af markedsdeltagernes positive vurdering af olieprisfaldets effekt på vækstudsigterne. Denne fortolkning underbygges af den opadrettede forskydning af den implicitte dag-til-dag forwardrentekurve for de mellemlange løbetider (se figur 10). Det kan dog ikke udelukkes, at den seneste udvikling ligesom i USA også skal opfattes som en justering af disse renters hidtil meget lave niveau. Faldet i obligationsrenterne i euroområdet før medio marts 2003 var ledsaget af en betydelig stigning i usikkerheden på euroområdets obligationsmarked målt ved den implicitte volatilitet i optioner på futureskontrakter på langfristede tyske statsobligationer (se figur 9). Den implicitte volatilitet på euroområdets obligationsmarked steg yderligere efter medio marts. Det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet i optioner på futureskontrakter på 10- årige tyske statsobligationer steg med 0,6 procentpoint mellem ultimo februar og 2. april, hvor den lå på det højeste niveau siden februar ECB Månedsoversigt April

16 Boks 2 Den seneste udvikling i erhvervsobligationsrentespænd og aktiekurser Spændet mellem lange erhvervsobligationsrenter og statsobligationsrenter indsnævredes betydeligt fra begyndelsen af oktober 2002 til 2. april I forhold til toppunktet 10. oktober 2002 havde forskellen mellem renten for langfristede obligationer udstedt af BBB-ratede virksomheder og statsobligationsrenten i euroområdet indsnævret sig med 110 basispoint 2. april Fra begyndelsen af oktober til slutningen af november 2002 var indsnævringen af dette rentespænd på linje med en fornyet stigning i aktiekurserne. Efterfølgende begyndte aktiekurserne og erhvervsobligationsrentespændet dog at vise forskellige mønstre (se figur A). I december fortsatte indsnævringen af spændene, men aktiekurserne i euroområdet begyndte at falde igen, idet det brede Dow Jones Euro Stoxx-indeks faldt med i alt 18 pct. fra ultimo november 2002 til 2. april Denne udvikling fandt sted på baggrund af blandede signaler fra de makroøkonomiske nøgletal og nedjustering af nogle virksomheders indtjeningsprognoser. En anden baggrundsfaktor var stigende geopolitiske spændinger, som bidrog til det fortsat nedadrettede pres på aktiekurserne. I denne boks undersøges nogle bestemmende faktorer for erhvervsobligationsrentespændet, og det forsøges at identificere de faktorer, som kan have medført den seneste afvigelse fra aktiekurserne. Figur A: Erhvervsobligationsrentespænd mellem BBB-ratede obligationer og aktiekurser i euroområdet (Venstre akse i basispoint; højre akse omvendt skala i indekspoint; daglige observationer) 300 Erhvervsobligationsrentespænd (venstre akse) Dow Jones Euro Stoxx (højre akse; omvendt skala) Jan. Mar. Maj Juli Sep. Nov. Jan. Mar Kilder: Bloomberg, Reuters, ECBs beregninger En af de vigtigste komponenter i erhvervsobligationsrentespænd er opfattelsen af riskoen for udstederens misligholdelse. Hvis markedsdeltagerne forventer lavere indtjeningsudsigter fra en virksomhed, vil de forlange et højere afkast for at kompensere for den øgede risiko for, at virksomheden ikke vil være i stand til at overholde sin forpligtelse. Hvis en virksomhed sandsynligvis ikke kan overholde sin forpligtelse, vil obligationsejerne forlange yderligere kompensation for at besidde en sådan gæld. Eftersom misligholdelsesfrekvensen som regel stiger, når den økonomiske aktivitet aftager, vil en stigende kreditrisiko medføre en udvidelse af erhvervsobligationsrentespænd under en konjunkturnedgang. Derfor forventes en negativ korrelation mellem aktiekurser og erhvervsobligationsrentespænd, hvis indtjeningsforventningerne er den vigtigste drivkraft for aktiekurserne. 16 ECB Månedsoversigt April 2003

17 Erhvervsobligationsrentespænd afhænger også af volatiliteten i virksomhedernes værdi. Jo kraftigere volatilitet, jo større er risikoen for misligholdelse på et eller andet tidspunkt. Markedets skøn over volatiliteten i en virksomheds værdi er den implicitte volatilitet i virksomhedens aktiekurs. Den implicitte volatilitet udledt af optioner på Dow Jones Euro Stoxx 50-indekset steg med 10 procentpoint fra ultimo november 2002 til 2. april 2003 (se figur B). Forbindelsen mellem erhvervsobligationsrentespænd og den implicitte volatilitet på aktiemarkedet er således ikke en sandsynlig forklaring på erhvervsobligationsrentespændets afvigelse fra aktiekurserne. Figur B: Erhvervsobligationsrentespænd og implicit volatilitet på aktiemarkedet i euroområdet (Venstre akse i basispoint; højre akse i pct. p.a.; daglige observationer) Spænd for BBB-ratede erhvervsobligationer (venstre akse) Implicit volatilitet for Euro Stoxx 50 (højre akse) Jan. Mar. Maj Juli Sep. Nov. Jan. Mar Kilde: Bloomberg. 10 Indsnævringen af erhvervsobligationsrentespændet skyldes således andre faktorer. For det første kan markedsdeltagerne være blevet mere overbevist om, at virksomheder med en høj gearing har gjort en indsats for at omstrukturere deres balance ved at nedbringe gearingen, hvilket fx afspejles i den aftagende gældsstiftelse i løbet af 2002 (se ECB Månedsoversigt for marts 2003, s. 19). Med lavere gearing forventer investorer i erhvervsobligationer en mindre sandsynlighed for misligholdelse. For det andet kan divergensen være en korrektion af erhvervsobligationsrentespændets historisk høje niveau i Faktisk var niveauet i 2002 det højeste siden januar 1999 og lå betydeligt over gennemsnittet på langt sigt. For det tredje kan en del af nedgangen siden oktober 2002 tilskrives tekniske faktorer i indeksets sammensætning. BBB-indekset blev ændret ultimo 2002, hvor nogle virksomheder blev nedklassificeret, hvilket medførte et engangsfald i det målte rentespænd for BBB-ratede obligationer. Endelig har pensionskasser og livsforsikringsselskaber i visse lande for nylig afviklet deres aktieporteføljer delvis af lovmæssige grunde. Desuden har andre investorer ændret deres porteføljeaktiver fra ejerandelsbeviser til obligationer. I deres søgen efter alternative instrumenter kan investorerne have betragtet erhvervsobligationer som et attraktivt alternativ til statsobligationer på grund af erhvervsobligationernes højere afkast. Den 10-årige "break-even"-inflation i euroområdet målt som forskellen mellem den 10-årige nominelle obligationsrente og den 10-årige indeksobligationsrente (reguleret efter euroområdets HICP ekskl. tobak) steg med 5 basispoint mellem ultimo februar og 2. april, hvor den var 2 pct. ECB Månedsoversigt April

18 Figur 11 Aktieindeks i euroområdet, USA og Japan (Indeks: 1. januar 2003 = 100; daglige observationer) Euroområdet USA Japan Jan. Feb. Mar Kilde: Reuters. Anm.: Dow Jones Euro Stoxx bredt (aktie)indeks for euroområdet, Standard & Poor's 500 for USA og Nikkei 225 for Japan. Efter en markant indsnævring i 4. kvartal 2002 var spændet mellem erhvervsobligationsrenten og statsobligationsrenten stort set uændret i januar og februar Spændet mellem renten for obligationer udstedt af BBB-ratede virksomheder og statsobligationsrenten i euroområdet indsnævredes med ca. 30 basispoint mellem ultimo februar og 2. april og ligger nu på et niveau, der svarer til niveauet i april 2002 (se boks 2 "Den seneste udvikling i erhvervsobligationsrentespænd og aktiekurser") De globale aktiemarkeder var præget af meget volatile kurser i marts. De foregående måneders faldende tendens i aktiekurserne i euroområdet og USA ophørte omkring medio marts, hvor oliepriserne faldt betydeligt som følge af udviklingen i forbindelse med de militære operationer i Irak. Alt i alt steg aktiekurserne i euroområdet og USA målt ved det brede Dow Jones Euro Stoxx-indeks og Standard & Poor's 500-indekset med henholdsvis ca. 1 pct. og 5 pct. mellem ultimo februar og 2. april (se figur 11). I Japan faldt Nikkei 225-indekset med 3 pct. i samme periode. I USA medførte indledningen af militære operationer i Irak som nævnt ovenfor, at faldet i aktiekurserne vendte. Sideløbende med den betydelige nedgang i oliepriserne begyndte markedsdeltagerne at investere i aktier frem for mere risikoaversionsprægede investeringer (fx obligationer og guld). Usikkerheden i forbindelse med udsigterne for den økonomiske vækst og virksomhedernes indtjening var dog stadig stor, ikke mindst på baggrund af offentliggjorte makroøkonomiske nøgletal, der alt i alt var noget ringere end forventet. Usikkerheden kom også til udtryk i det vedvarende høje 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet udledt af optioner på Standard & Poor's-indekset, der 2. april lå 3 procentpoint højere end det 2-årige gennemsnit (se figur 12). Aktiekursudviklingen i Japan afspejlede den globale geopolitiske usikkerhed, men var også påvirket af finansårets afslutning 31. marts, der øge- Figur 12 Implicit volatilitet på aktiemarkederne i euroområdet, USA og Japan (I pct. p.a.; daglige observationer) 60 Euroområdet USA Japan Meget volatile aktiekurser i marts Jan. Feb. Mar. Apr Kilde: Bloomberg. Anm.: Tallene for den implicitte volatilitet afspejler de procentvise aktiekursændringers forventede standardafvigelse over en periode på op til tre måneder som impliceret i priserne på optioner på aktieindeks. De aktieindeks, som den implicitte volatilitet vedrører, er Dow Jones Euro Stoxx 50 for euroområdet, Standard & Poor's 500 for USA og Nikkei 225 for Japan ECB Månedsoversigt April 2003

19 de markedsdeltagernes bekymring over misligholdte lån i den japanske banksektor. Det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet udledt af optioner på Nikkei 225-indekset steg en smule mellem ultimo februar og 2. april, hvor det var ca. 4 procentpoint lavere end gennemsnittet i de sidste to år. I euroområdet udløste iværksættelsen af militære operationer i Irak aktiekursstigninger svarende til udviklingen på det amerikanske marked. Det kan være tegn på, at markedet er mere optimistisk med hensyn til udsigterne for den økonomiske vækst efter faldet i oliepriserne. Samtidig blev aktiekurserne negativt påvirket af blandende indtjeningstal for virksomhederne og blandede makroøkonomiske indikatorer, navnlig hvad angår de økonomiske udsigter for det kommende år. Desuden var markedsdeltagerne fortsat bekymrede over visse sektorer i økonomien. Bekymringen vedrørte bl.a. forsikringsselskabernes finansielle soliditet, da adskillige større europæiske selskaber har offentliggjort en markant reduceret indtjening og nedsat fremtidige udbetalinger af udbytte. Investorusikkerheden i euroområdet målt ved den implicitte volatilitet udledt af optioner på Dow Jones Euro Stoxx-indekset steg meget kraftigt. Det 10-dages glidende gennemsnit af den implicitte volatilitet steg med ca. 5 procentpoint mellem ultimo februar og 2. april, hvor den lå betydeligt over gennemsnittet i de sidste to år. ECB Månedsoversigt April