Skæringsdato for statistik i denne Månedsoversigt var den 10. april 2001.

Transkript

1

2 Den Europæiske Centralbank, 2001 Adresse Kaiserstraße 29 D Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach D Frankfurt am Main Tyskland Telefon Internet Fax Telex ecb d ECBs direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne Månedsoversigt var den 10. april ISSN ECB Månedsoversigt April 2001

3 Indholdsfortegnelse Leder 5 Den økonomiske udvikling i euroområdet 7 Den monetære og finansielle udvikling 7 Prisudviklingen 22 Udviklingen i produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 25 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalance 30 Bokse: 1. Pengepolitiske operationer og likviditetsforhold i den reservekravsperiode, der sluttede den 23. marts Den seneste udvikling i realrenten i euroområdet Euroområdets betalingsbalance: Virkningen afgrækenlands optagelse i euroområdet i Vurdering afden generelle økonomiske statistik for euroområdet 37 Eurosystemets rammer for sikkerhedsstillelse 49 Indførelse af eurosedler og -mønter 65 Statistik for euroområdet 1* Kronologisk oversigt over Eurosystemets pengepolitiske tiltag 75* Den Europæiske Centralbanks (ECBs) publikationer 79* ECB Månedsoversigt April

4 Forkortelser Lande BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US Belgien Danmark Tyskland Grækenland Spanien Frankrig Irland Italien Luxembourg Holland Østrig Portugal Finland Sverige Storbritannien Japan USA Andre forkortelser BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.fomkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks ECB Den Europæiske Centralbank ECU Den europæiske regningsenhed EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System afcentralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NCBer Nationale centralbanker Repoer Genkøbsforretninger SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4 ECB Månedsoversigt April 2001

5 Leder På sine møder den 15. og 29. marts og den 11. april 2001 besluttede ECBs Styrelsesråd at lade den laveste budrente på Eurosystemets primære markedsoperationer forblive uændret på 4,75 pct. Renterne på den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten forblev ligeledes uændrede på henholdsvis 5,75 pct. og 3,75 pct. Beslutningen om at lade de officielle rentesatser forblive uændrede afspejler Styrelsesrådets vurdering afrisiciene for prisstabiliteten på mellemlang sigt. Vurderingen er baseret på analysen af information fra de to søjler i ECBs pengepolitiske strategi. I de seneste måneder er de opadgående risici for prisstabiliteten blevet mindre. Dette skyldes navnlig faldet i M3-væksten og det aftagende inflationspres i euroområdet i forbindelse med en reel økonomisk vækst, der nærmer sig sit potentiale. Samlet set er de opadgående risici imidlertid ikke helt forsvundet. For så vidt angår den første søjle, har M3-væksten vist en gradvis nedadgående tendens siden foråret måneders gennemsnittet af de årlige vækstrater for M3 var på 4,8 pct. i perioden fra december 2000 til februar Dette niveau er tæt på referenceværdien på 4½ pct. De mest likvide komponenter i M3 fortsatte med at vokse i et langsomt tempo. Væksten i kreditgivningen har ligeledes været mindre kraftig i de seneste par måneder. Den årlige vækstrate for lån til den private sektor er stadig forholdsvis høj, men er blevet forvredet i opadgående retning af flere særlige faktorer (såsom finansiering af fusioner og overtagelser og køb afumts-tilladelser). Endvidere har vækstraten for denne komponent i MFI-sektorens samlede kreditgivning været faldende i den seneste tid. Samlet set indikerer oplysningerne fra den første søjle således, at de opadgående risici for prisstabiliteten er blevet mindre. For så vidt angår den anden søjle, er de opadgående risici for prisstabiliteten blevet noget mindre i de seneste par måneder, men de er ikke forsvundet. Nedgangen i de opadgående risici skyldes hovedsagelig ændringen i udsigterne for de økonomiske forhold uden for euroområdet og deres indvirkninger på økonomien i euroområdet. Prognoserne for den økonomiske vækst på verdensplan er blevet nedjusteret, og usikkerheden omkring disse prognoser er vokset. Usikkerheden vedrører især omfanget og varigheden af nedgangen i den økonomiske aktivitet i USA, af den fortsat svage japanske økonomi og af eventuelle afsmittende virkninger på resten af verden. Der er dog ingen tegn på risiko for en dyb global konjunkturtilbagegang. Forværringen af de økonomiske forhold uden for euroområdet betyder et noget kraftigere fald i den økonomiske vækst i euroområdet i år, end det forventedes for nogle måneder siden. Imidlertid tyder foreliggende prognoser på, at den økonomiske vækst i 2001 vil være i overensstemmelse med eller højere end skøn over den trendmæssige potentielle vækst. Afdæmpningen af væksten bør derfor ikke give anledning til pessimisme med hensyn til euroområdets økonomiske styrke. Dette understøttes yderligere afden kendsgerning, at der ikke er ophobet grundlæggende makroøkonomiske ubalancer i euroområdet i de seneste år, og den indenlandske efterspørgsel kan derfor forventes fortsat at opretholde væksten i realt BNP. Mens konjunkturbarometret for industrien er faldet i de senere måneder som følge af en aftagende efterspørgsel på verdensplan, er forbrugertilliden fortsat høj. Væksten i det private forbrug forventes fortsat at være kraftig og understøttes afen fortsat vækst i beskæftigelsen, nedsættelser afde direkte skatter og lavere oliepriser end ved udgangen afsidste år. Det forventes derfor, at den økonomiske vækst i euroområdet forbliver solid; et synspunkt, der også afspejles i obligationsrenternes udvikling. For så vidt angår priserne, har den kortfristede udvikling i det harmoniserede forbrugerprisindeks (HICP) i den seneste tid udvist en vis volatilitet, hvilket især skyldes energipriserne og priserne på uforarbejdede fødevarer. Energipriserne er påvirket afudsving i oliepriserne og eurokursen, mens priserne på uforarbejdede fødevarer er påvirket afsundhedsmæssige betænkelig- ECB Månedsoversigt April

6 heder i forbindelse med forbruget af kød og af konsekvenserne afudbruddet afmund- og klovsyge. Når disse volatile komponenter udelades fra indekset, kan der konstateres en generel stigning i HICP-inflationen siden sommeren Dette afspejler bl.a., som det også fremgår af udviklingen i producentpriser, at de indirekte virkninger aftidligere olieprisstigninger og euroens tidligere depreciering nu slår igennem. Denne påvirkning vil sandsynligvis optræde i nogle måneder fremover, men vil gradvist aftage med tiden. På lidt længere sigt er fortsat løntilbageholdenhed en forudsætning for, at det opadrettede pres på HICP-inflationen i euroområdet kan dæmpes. I denne henseende er det yderst vigtigt at undgå afledte virkninger på lønningerne af tidligere olieprisstigninger eller andre midlertidige faktorer, som for øjeblikket sinker nedbringelsen af inflationstakten til under 2 pct. På nuværende tidspunkt udgør lønudviklingen fortsat en opadgående risiko for prisstabiliteten, som bør overvåges nøje. ECBs pengepolitik vil fortsat fokusere på at fastholde prisstabilitet på mellemlang sigt. Ved hjælp afdenne målsætning og de beslutninger, der er truffet siden starten af tredje fase af Den Økonomiske og Monetære Union, har pengepolitikken understøttet den økonomiske vækst og beskæftigelsen, og det vil den fortsætte med at gøre. Set i en historisk sammenhæng er hverken de kortfristede eller de langfristede nominelle renter og realrenter høje. Euroområdets produktionspotentiale, der bestemmes afstrukturelle faktorer, er ikke på et tilfredsstillende niveau. En forbedring af de strukturelle betingelser for at øge den potentielle vækst er uden tvivl afyderste vigtighed. Ansvaret herfor påhviler regeringerne og arbejdsmarkedets parter. Omfattende strukturelle reformer, som tager sigte på at øge erhvervsfrekvensen og investeringsincitamenterne, er nødvendige for at øge den potentielle vækst. På trods afde betydelige fremskridt, der allerede er gjort, er der behov for mere ambitiøse markedsorienterede reformer på mange områder. Den fortsat høje arbejdsløshed nødvendiggør en vedvarende indsats for at fjerne strukturelle stivheder fra arbejdsmarkederne og mindske de negative incitamenter, der findes inden for skatte-, overførselsog pensionssystemer. Det er vigtigt, at investeringsincitamenterne i euroområdet styrkes via strukturpolitiske foranstaltninger såsom deregulering, privatisering og skattereformer. Endelig er også finanspolitikken nødt til at bidrage til at styrke økonomiens vækstpotentiale. Dette kræver både en fortsættelse af budgetkonsolideringsprocessen i overensstemmelse med stabilitetsog vækstpagten og kvalitative forbedringer på både budgettets indtægts- og udgiftsside. Denne udgave afecbs Månedsoversigt indeholder tre artikler. Den første vurderer adgangen til generelle økonomiske statistikker for euroområdet. Den anden beskriver udformningen og implementeringen aframmerne for sikkerhedsstillelse i forbindelse med Eurosystemets pengepolitiske operationer, og den tredje gør rede for, hvordan indførelsen af eurosedler og -mønter forberedes. 6 ECB Månedsoversigt April 2001

7 Den økonomiske udvikling i euroområdet 1 Den monetære og finansielle udvikling ECBs Styrelsesråds pengepolitiske beslutninger På mødet den 15. marts, 29. marts og 11. april 2001 besluttede ECBs Styrelsesråd at fastholde den laveste budrente for de primære markedsoperationer (der udføres som auktioner til variabel rente) på 4,75 pct. Det blev desuden besluttet at fastholde renterne for indlånsfaciliteten og den marginale udlånsfacilitet uændret på henholdsvis 3,75 pc. og 5,75 pct. (se figur 1). Figur 2 Vækst i M3 og referenceværdien (Ændring i pct. år/år) 7,0 6,0 M3 M3 (3-måneders centreret glidende gennemsnit, afrundet til 1 decimal) Referenceværdi (4 1 /2 pct.) 7,0 6,0 M3-væksten stort set i overensstemmelse med referenceværdien 5,0 5,0 Den årlige vækstrate for det brede pengemængdemål, M3, var uændret på 4,7 pct. i februar måneders gennemsnittet afde årlige 4,0 4,0 Figur 1 ECB-renter og pengemarkedsrenter (I pct. p.a.; daglige data) 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2, Marginal udlånsrente Indlånsrente Primær markedsoperationsrente/laveste budrente 1) Dag-til-dag rente (EONIA) marginalrente for de primære markedsoperationer 6, ,5 1,5 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilder: ECB og Reuters. 1) Fra og med operationen,der blev afviklet den 28. juni 2000, vedrører den primære markedsoperationsrente den laveste budrente for auktioner til variabel rente. 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 3, Kilde: ECB. vækstrater for M3 faldt en smule til 4,8 pct. i perioden december 2000 til januar 2001 fra 4,9 pct. i perioden november 2000 til januar 2001 (nedjusteret fra 5,0 pct.). M3-væksten var dermed tæt på referenceværdien på 4½ pct. (se figur 2). 1 Måned-til-måned stigningen i M3 var forholdsvis kraftig i februar 2001 (0,7 pct. i det sæsonkorrigerede M3) efter nogle måneder med mere moderat vækst i M3 (se tabel 1). Dette forhindrede en nedgang i den årlige vækstrate for M3 trods en betydelig basiseffekt som følge af den kraftige månedlige M3-vækst i februar 2000, som ikke længere indvirkede på den årlige vækstrate. Det snævre pengemængdemål, M1, voksede især kraftigt måned-til-måned i februar (se tabel 1). Dette efterfulgte en tilsvarende kraftig nedgang 3,0 1) Tallene for de årlige vækstrater for M3 og dets komponenter og modposter udledes af de månedlige strømme for Euro 11 for månederne indtil december 2000 og af de månedlige strømme for Euro 12 fra januar 2001,dvs. de månedlige strømdata passer med euroområdets sammensætning på referencetidspunktet. Når der bruges tal for Euro 11 plus Grækenland for perioden før januar 2001, er den årlige vækstrate for M3 i februar 0,1 procentpoint højere (4,8 pct., uændret fra januar 2001). Det tilsvarende 3-måneders gennemsnit for de årlige vækstrater for M3 for Euro 11 plus Grækenland for perioden december 2000-februar 2001 er 4,9 pct. ECB Månedsoversigt April

8 Tabel 1 M3 og dets hovedkomponenter (Niveau ultimo måneden og sæsonkorrigerede ændringer måned/måned) Feb niveau Dec ændring Jan ændring Feb ændring Dec feb gennemsnitlig ændring Milliarder euro Pct. Milliarder Milliarder Milliarder Milliarder euro euro Pct. euro Pct. euro Pct. M ,2 19,4 0,4 12,2 0,2 36,2 0,7 22,6 0,4 Sedler og mønter i omløb samt 2.021,2 4,4 0,2-34,3-1,7 31,4 1,6 0,5 0,0 dag-til-dag indskud (=M1) Andre kortfristede indskud (= M2 - M1) 2.322,2-6,8-0,3 13,1 0,6 12,9 0,6 6,4 0,3 Omsættelige instrumenter (= M3 - M2) 869,8 21,9 2,7 33,3 3,9-8,1-0,9 15,7 1,9 Kilde: ECB. Anm.: Summen af komponenterne i M3 i euro (milliarder) stemmer muligvis ikke overens med det samlede M3 som følge af afrunding. i det sæsonkorrigerede M1 i måneden før. Stigningen i februar kan derfor til dels afspejle en modreaktion på udviklingen i januar. Uroen på de globale aktiemarkeder har dog sandsynligvis også ført til øgede likviditetsbeholdninger hos residenter i euroområdet, som ikke er MFIer, i februar Den årlige vækstrate for M1 steg således til 1,8 pct. i forhold til 1,3 pct. i måneden før. Set over længere sigt var M1-væksten dog fortsat svag. Særlig stigningen i de korte renter har dæmpet den årlige M1-vækst siden foråret sidste år (se figur 3). Desuden kan muligheden for en vis tilbagestrømning af sedler og mønter i omløb fra lande uden for euroområdet i forbindelse med overgangen til euro sidst i år ikke udelukkes. Dette underbygges afden negative årlige vækstrate for sedler og mønter i omløb (-1,2 pct. i februar efter -1,5 pct. i januar). Den årlige stigningstakt i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring var fortsat uændret på 3,5 pct. i februar. Den store forskel mellem de årlige ændringstakter for de enkelte komponenter, nemlig indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder (-4,7 pct. efter -5,1 pct. i januar) og tidsindskud med en løbetid på op til 2 år (15,4 pct. efter16,3pct.ijanuar),kaninogengradtilskrives de forskellige udviklingstendenser i forrentningen afdisse indskud. Rentespændet mellem tidsindskud med en løbetid på op til 2 år, hvis rente ligger forholdsvis tæt på markedsrenterne, og indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder er således steget fra 0,8 procentpoint i februar 2000 til 1,3 procentpoint i februar 2001 (se figur 5). Den årlige vækstrate for omsættelige instrumenterfaldttil15,7pct.ifebruarfra17,9pct.ijanuar, hvilket afspejlede en kraftig månedlig nedgang i disse instrumenter efter sæsonkorrigering (se tabel 1). Ikke desto mindre var den årlige vækstrate for omsættelige instrumenter, der indgår i M3, fortsat høj. Den årlige vækstrate for genkøbsforretninger var 21,8 pct. i februar Den årlige Figur 3 Komponenter i M3 (Ændring i pct. år/år) Kilde: ECB. Sedler og mønter i omløb Indlån på anfordring Andre kortfristede indskud Omsættelige instumenter ECB Månedsoversigt April 2001

9 vækstrate for andele udstedt af pengemarkedsforeninger og pengemarkedspapirer og for gældsinstrumenter udstedt med en løbetid på op til 2 år var henholdsvis 11,4 pct. og 27,1 pct. Ved fortolkningen af tallene for andele udstedt af pengemarkedsforeninger og pengemarkedspapirer samt for kortfristede gældsinstrumenter skal man huske, at disse på grund afopgørelsesproblemer også omfatter beholdninger hos residenter uden for euroområdet. Begrebsmæssigt burde dette ikke være tilfældet, da M3 kun skal indeholde monetære aktiver hos residenter i euroområdet. Fra et statistisk synspunkt er det imidlertid vanskeligt at konstatere, om den endelige indehaver afomsættelige instrumenter er resident i euroområdet, da sådanne instrumenter ofte bringes på markedet via værdipapirhandlere og ikke afden udstedende MFI. Instrumenterne handles desuden i et vist omfang på sekundære markeder. Forud for indledningen af tredje fase var beholdningerne afdisse omsættelige instrumenter hos residenter uden for euroområdet forholdsvis beskedne. Estimater peger dog på en øget beholdning afdisse instrumenter hos residenter uden for euroområdet efter starten af tredje fase, og der er beviser på, at dette i de senere måneder har ført til en vis overvurdering af im3-væksten. Yderligere nedgang i kreditgivningen til residenter i euroområdet Hvad angår M3s modposter, faldt den årlige vækstrate for den samlede kreditgivning til residenter i euroområdet til 5,6 pct. i februar fra 6,0 pct. i januar. Det er den laveste årlige vækstrate siden starten af tredje fase. Denne nedgang afspejlede et mere udtalt årligt fald i kreditgivningen til den offentlige sektor (-6,3 pct. efter -6,0 pct. i januar) og en nedgang i den årlige vækstrate for kreditgivning til den private sektor (fra 10,0 pct. i januar til 9,6 pct.). Den faldende årlige ændringstakt for kreditgivning til den offentlige sektor skyldtes både udviklingen i MFIernes beholdninger afgældsinstrumenter og udlån. Ud over mere gunstige budgetforhold, hvilket til dels skyldtes provenuet fra UMTS-auktioner, skyldes den faldende vækstrate for MFIernes kreditgivning til den offentlige sektor også, at regeringerne i mindre grad benytter sig aflåntagning hos MFIer samt en ændret sammensætning afindehavere afstatsobligationer, som i højere grad inkluderer ikke-mfier. Den årlige vækstrate for MFI-lån til den offentlige sektor var 0,2 pct. i februar 2001, den årlige vækstrate for værdipapirer udstedt af den offentlige sektor var 2,4 pct. i januar 2001 (seneste foreliggende tal), og den årlige vækstrate for MFIernes beholdninger afstatspapirer har været negativ siden maj 2000 (-10,8 pct. år-til-år i februar 2001). Hvad angår kreditgivning til den private sektor, viste de forskellige komponenter forskellige udviklingstendenser i februar Den årlige ændringstakt for udlån faldt til 8,8 pct. i forhold til 9,2 pct. i måneden før. Trods denne forholdsvis høje årlige vækstrate har der været en afdæmpning i udlånsvæksten efter de kraftige stigninger i august og september 2000, som skyldtes finansieringen afumts-tilladelser. Dette kan ses, når der beregnes annualiserede vækstrater for kortere perioder. I 5-måneders perioden fra oktober 2000 til februar 2001 steg det sæsonkorrigerede udlån til den private sektor fx med 7,2 pct. på årsbasis. Afdæmpningen i udlånsvæksten i de seneste måneder afspejler sandsynligvis til dels stigningen i bankernes udlånsrenter siden midten af1999. En samlet udlånsrente, beregnet som det vægtede gennemsnit afudlånsrenterne til forbrugere og virksomheder med forskellige løbetider, steg fra 6,0 pct. ultimo 1999 til 7,0 pct. i efteråret Den er siden da faldet en smule til 6,8 pct. i februar Den årlige stigningstakt i MFI-sektorens langfristede passiver faldt fra 4.5 pct. i januar til 4,2 pct. i februar Denne nedgang gjaldt alle hovedkomponenterne. Nedgangen i MFIernes langfristede passiver skyldes sandsynligvis rentekurvens udfladning, hvorved disse instrumenter er blevet mindre attraktive for investorerne. ECB Månedsoversigt April

10 Tabel 2 M3 og dets vigtigste modposter (Niveau ultimo måneden og 12-måneders strømme,milliarder euro) Udestående beløb 2001 Feb Sep Okt. 12-måneders strømme 1. Kreditgivning til den private sektor 6.964,8 651,4 655,1 626,3 631,6 623,3 602,6 2. Kreditgivning til den offentlige sektor 1.999,7-85,2-130,3-141,3-115,1-123,6-130,5 3. Eksterne nettoaktiver 191,8-137,5-114,8-103,3-98,6-105,7-105,1 4. Langfristede finansielle passiver 3.841,3 243,5 234,9 221,5 160,9 162,2 152,5 5. Andre modposter (nettopassiver) 101,8-60,3-64,9-76,3 10,6 6,8-10,6 M3 (= ) 5.213,2 245,5 239,9 236,4 246,6 226,4 226, Nov Dec. Kilde: ECB. Anm.: Summen af modposterne i M3 stemmer muligvis ikke overens med det samlede M3 som følge af afrunding Jan Feb. De eksterne nettoaktiver hos MFI-sektoren i euroområdet steg i februar 2001 med 8 milliarder absolut set uden sæsonkorrigering. I løbet afde 12 måneder indtil februar faldt de eksterne nettoaktiver hos MFI-sektoren med 105 milliarder, hvilket er i overensstemmelse med ændringerne i de 12 måneder indtil januar 2001 (se tabel 2). Sektorfordelingen viser, at udstedelsen af gældsinstrumenter fortsat var høj i den private sektor i januar Den årlige vækstrate for udestående gældsinstrumenter udstedt afmfierne steg fra 6,8 pct. i december 2000 til 8,6 pct. i januar 2001 efter en nedgang i fem måneder. Den årlige vækstrate for udestående gældsinstrumenter udstedt afikke-finansielle selskaber, der var steget Øget udstedelse af gældsinstrumenter i januar 2001 Efter faldende vækst siden august 2000 steg den årlige vækstrate for udestående gældsinstrumenter udstedt afresidenter i euroområdet fra 6,9 pct. i december 2000 til 7,4 pct. i januar Denne stigning skyldtes en øget vækstrate for udestående gældsinstrumenter med kort løbetid fra 3,2 pct. i december 2000 til 12,3 pct. i januar Samtidig var der en lille nedgang i vækstraten for udestående langfristede gældsinstrumenter fra 7,3 pct. i december til 6,9 pct. i januar (se figur 4). Figur 4 Udestående gældsinstrumenter udstedt af residenter i euroområdet (Ændring i pct. år/år) Ialt Kortfristede udstedelser Langfristede udstedelser Valutafordelingen af dataene viser, at den årlige vækstrate for udestående eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt afresidenter i euroområdet, som var faldet kontinuerligt siden maj 2000til5,6pct.idecember,stegtil6,3pct.ijanuar I denne måned var 94,6 pct. afbruttoudstedelsen afgældsinstrumenter fra residenter i euroområdet denomineret i euro kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt Kilde: ECB. Anm.: Fra januar 2001 omfatter data for euroområdet Grækenland. Med henblik på sammenlignelighed er de årlige vækstrater inden januar 2001 beregnet ved hjælp af data for euroområdet plus Grækenland ECB Månedsoversigt April 2001

11 Figur 5 Korte bankrenter og en sammenlignelig markedsrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 3-måneders pengemarkedsrente Udlån til virksomheder med en løbetid på op til 1 år Tidsindskud med en løbetid på op til 1 år Indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder Indlån på anfordring 0,0 0, Kilder: ECBs aggregering af data for de enkelte lande og Reuters. Anm.: Fra 1. januar 2001 inkl. data for Grækenland. siden oktober 2000, tiltog yderligere i januar 2001 til 20,0 pct. fra 17,3 pct. i december Den årlige vækstrate for udestående eurodenominerede gældsinstrumenter udstedt afikkemonetære finansielle selskaber steg desuden fra 25,7 pct. i december 2000 til 26,2 pct. i januar Væksten i gældsinstrumenter udstedt afden offentlige sektor, som havde vist en generel nedadgående tendens siden april 2000, var fortsat moderat i januar Den årlige vækstrate for udestående gældsinstrumenter udstedt afstaten faldt yderligere en anelse til 2,1 pct. i januar 2001, hvilket afspejlede faldende finansieringsbehov. Den årlige vækstrate for udestående gældsinstrumenter udstedt afandre dele afden offentlige sektor var 11,1 pct. i januar 2001 i forhold til 9,2 pct. i december Bankrenterne faldt en smule i februar ,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 I overensstemmelse med pengemarkedsrenternes faldende tendens siden midten af november 2000 faldt de korte bankrenter i februar 2001 med 1-8 basispoint i forhold til januar (se figur 5). I forhold til toppunktet i november 2000 var der en nedgang på ca. 20 basispoint i den gennemsnitlige rente for tidsindskud med en løbetid på op til 1 år i februar I samme periode aftog renten for udlån til virksomheder med en løbetid på op til 1 år også med næsten 20 basispoint. Dette forløb antyder, at det seneste fald i pengemarkedsrenterne, der for 3-måneders pengemarkedsrenterne har været på lidt over 30 basispoint, er slået forholdsvis hurtigt igennem på disse bankrenter. Andre korte bankrenter, fx for indlån på anfordring og indlån med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder, ændrede sig dog ikke meget i denne periode, hvilket er i overensstemmelse med det sædvanlige træge gennemslag på disse renter. De lange bankrenter faldt i februar 2001 med 4-7 basispoint i forhold til januar (se figur 6), hvilket afspejlede den igangværende justering af disse renter til nedgangen i statsobligationsrenterne siden november Både renten for tidsindskud med en løbetid på over 2 år og den gennemsnitlige rente for udlån til husholdninger til huskøb har fulgt den 5-årige statsobligationsrente forholdsvis tæt mellem november 2000 og februar Disse to bankrenter faldt med hen- Figur 6 Lange bankrenter og en sammenlignelig markedsrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 5-årig statsobligationer Lån til husholdninger til indkøb Tidsindskud med en løbetid på over 2 år Lån til virksomheder med en løbetid på over 1 år Kilder: ECBs aggregering af data for de enkelte lande og Reuters. Anm.: Fra 1. januar 2001 inkl. data for Grækenland. 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 ECB Månedsoversigt April

12 Boks 1 Pengepolitiske operationer og likviditetsforhold i den reservekravsperiode, der sluttede den 23. marts 2001 Tildelinger i de pengepolitiske operationer I reservekravsperioden fra den 24. februar til den 23. marts 2001 afviklede Eurosystemet fire primære markedsoperationer og en langfristet markedsoperation. De primære markedsoperationer blev udført som auktioner til variabel rente med en laveste budrente på 4,75 pct. Tildelingsbeløbet varierede mellem 27 milliarder og 143 milliarder, som blev tildelt i henholdsvis første og anden markedsoperation. Den anden markedsoperation medførte forholdsvis stramme likviditetsforhold i nogle dage, da tildelingsbeslutningen også tog højde for behovet for at mindske forskellen i størrelse mellem de to primære markedsoperationer, der var opstået som følge af underbud i den foregående reservekravsperiode. Forholdet mellem budbeløb og tildelingsbeløb varierede mere end normalt i denne reservekravsperiode på grund af den store størrelsesforskel mellem de to primære markedsoperationer. Det største forhold, 4,03, forekom i den første primære markedsoperation, og det mindste forhold, 1,33, i den anden markedsoperation, mens gennemsnittet for hele reservekravsperioden var 2,32, hvilket var dobbelt så højt som i den foregående reservekravsperiode. I de fire primære markedsoperationer i denne reservekravsperiode var den marginale rente 1-3 basispoint højere end den laveste budrente. Den vægtede gennemsnitlige tildelingsrente var i alle fire markedsoperationer 1 basispoint højere end den marginale rente. Antallet af modparter, der deltog i auktionerne, varierede mellem 496 og 582 med et gennemsnit på 548. Den 28. februar 2001 udførte Eurosystemet en langfristet markedsoperation som auktion til variabel rente med et på forhånd annonceret tildelingsbeløb på 20 milliarder. I denne operation deltog i alt 254 budgivere, og det samlede budbeløb var 45,8 milliarder. Den marginale rente og den vægtede gennemsnitsrente for operationen var henholdsvis 4,69 pct. og 4,72 pct. Bidrag til banksektorens likviditet (Milliarder euro) Dagligt gennemsnit i reservekravsperioden den 24. februar 2001 til 23. marts 2001 Tilfører likviditet Kilde: ECB. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme på grund af afrunding. Opsuger likviditet Nettobidrag (a) Eurosystemets pengepolitiske operationer 239,7 0, ,2 Primære markedsoperationer 185, ,2 Langfristede markedsoperationer 54, ,1 Stående faciliteter 0,4 0,5 + 0,1 Andre operationer 0,0 0,0 0,0 (b) Andre operationer, der påvirker banksektorens likviditet 375,6 493,8-118,2 Seddelomløb - 353,0-353,0 Statslige indskud i Eurosystemet - 53,0-53,0 Eksterne nettoaktiver (herunder guld) 375, ,6 Andre faktorer (netto) - 87,8-87,8 (c) Kreditinstitutternes indskud på anfordringskonti i Eurosystemet (a) + (b) 121,0 (d) Reservekrav 120,4 12 ECB Månedsoversigt April 2001

13 I de første tre dage af reservekravsperioden var EONIA-renten forholdsvis høj, hvilket afspejlede den sædvanlige månedsafslutningseffekt og afsmitning fra de ualmindeligt stramme markedsforhold i slutningen af den foregående reservekravsperiode. EONIA-renten steg til 4,99 pct. den sidste dag i februar, men faldt derefter og lå ret stabilt på 4,81-4,82 pct. Efter tildelingen i den primære markedsoperation den 7. marts steg EONIA til 4,85 pct. i takt med, at likviditetsforholdene strammedes. EONIA faldt til 4,78 pct. efter afviklingen af auktionen den 13. marts, der medførte mere rigelige likviditetsforhold. I de sidste fire dage af reservekravsperioden blev EONIA mere volatil som følge af markedets ændrede opfattelse af likviditetsforholdene i slutningen af reservekravsperioden. Efter en midlertidig stigning den 20. og 21. marts begyndte EONIA at falde den 22. marts. Reservekravsperioden sluttede den 23. marts med en EONIA-rente på 4,44 pct. Nettoanvendelsen af indlånsfaciliteten var 4,6 milliarder som følge af de autonome likviditetsfaktorers likviditetsopsugende effekt, der var lavere end forventet. Anvendelse af stående faciliteter I forhold til den foregående reservekravsperiode faldt den gennemsnitlige daglige anvendelse af den marginale udlånsfacilitet fra 2,6 milliarder til 0,5 milliard. Den gennemsnitlige brug af indlånsfaciliteten steg fra 0,4 milliard til 0,5 milliard som følge af en ualmindelig stor anvendelse af indlånsfaciliteten ved to lejligheder tidligere i reservekravsperioden og ret rigelige likviditetsforhold i slutningen af perioden. Likviditetsfaktorer, der ikke vedrører pengepolitiske operationer Den likviditetsopsugende nettopåvirkning fra de autonome faktorer (dvs. faktorer, der ikke vedrører pengepolitiske operationer) på banksektorens likviditet (punkt (b) i ovenstående tabel) var i gennemsnit 118,2 milliarder, dvs. 2,0 milliarder lavere end i den foregående reservekravsperiode. Faldet skyldes hovedsagelig statslige indskud, der i gennemsnit var 4 milliarder lavere end i den foregående reservekravsperiode. Summen af autonome faktorer svingede dagligt mellem 108,7 milliarder og 129,5 milliarder. Forskellige faktorers bidrag til banksektorens likviditet i reservekravsperioden, der sluttede den 23. marts 2001 (Milliarder euro; daglige data) Likviditetstilførsel gennem regelmæssige operationer (venstre akse) Reservekrav (venstre akse) Daglige indskud på anfordringskonti i Eurosystemet (venstre akse) Andre faktorer, der påvirker banksektorens likviditet (højre akse) Marginal udlånsfacilitet Indlånsfacilitet ,0 4, ,0 2,0 1,0 0,0-1,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1, ,0-3,0-4,0-5,0-2,0-3,0-4,0-5,0 80 Feb. Kilde: ECB Mar ,0 Feb. -6, Mar ECB Månedsoversigt April

14 De offentliggjorte estimater over det gennemsnitlige likviditetsbehov på grund af autonome faktorer varierede mellem 114,8 milliarder og 120,0 milliarder. De adskilte sig fra ex post-tallene med mellem minus 0,7 milliarder til plus 1,2 milliarder. Modparternes indskud på anfordringskonti Indskud på anfordringskonti udgjorde 121,0 milliarder, og reservekravene 120,4 milliarder. Forskellen mellem de gennemsnitlige indskud på anfordringskonti og reservekravene udgjorde således 0,6 milliarder, hvilket var det samme som i den foregående reservekravsperiode. Et beløb på 0,1 milliard af indskud på anfordringskonti bidrog ikke til opfyldelse af reservekravene. holdsvis ca. 40 og ca. 30 basispoint i forhold til en nedgang i den 5-årige statsobligationsrente på 50 basispoint i denne periode. Det viser, at disse udlånsrenter forholdsvis hurtigt reagerede på udviklingen på kapitalmarkedet. Faldet i renten for udlån til virksomheder med en løbetid på over 1 år var ca. 20 basispoint. Pengemarkedsrenterne faldt i marts og starten afapril 2001 Efter stort set at have været stabile i de første to måneder af2001 faldt de fleste pengemarkedsrenter i marts og starten afapril. Nedgangen var mest udtalt for de lange løbetider, hvilket bevirkede en noget mere negativ forskel mellem 12- måneders og 1-måneds EURIBOR. Figur 7 Korte renter i euroområdet (I pct. p.a.; daglige data) 1-måneds EURIBOR 3-måneders EURIBOR 6-måneders EURIBOR 12-måneders EURIBOR 5,6 5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilde: Reuters. 5,6 5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 Dag-til-dag renten, som målt ved EONIA, var forholdsvis stabil, dvs. tæt på niveauet for den laveste budrente på 4,75 pct. i ECBs primære markedsoperationer, i størstedelen afperioden fra ultimo februar til starten af april. Der var dog et par undtagelser fra dette stabile mønster. I de sidste par dage afden reservekravsperiode, der sluttede den 23. marts, faldt EONIA midlertidigt på baggrund afmarkedets opfattelse afrigelig likviditet (se boks 1). Desuden steg EONIA den 30. marts til 4,85 pct. som følge af den sædvanlige kvartalsafslutningseffekt, hvor de finansielle institutioner justerer deres balance. Endelig steg EONIA markant den 10. april, efter at underbud i de primære markedsoperationer havde forårsaget en stramning aflikviditetsforholdene. 2-ugers pengemarkedsrenterne var også stort set stabile på omkring 4,80 pct. i starten afmarts, men kom efterfølgende tættere på og under den laveste budrente i ECBs primære markedsoperationer i slutningen afmarts og begyndelsen af april. I de primære markedsoperationer lå den marginale rente og den gennemsnitlige tildelingsrente mellem 4,76 pct. og 4,78 pct. i de første tre operationer, der blev afviklet i marts. I de efterfølgende tre operationer, der blev afviklet den 28. marts, 4. april og 11. april, lå begge renter på niveau med den laveste budrente på 4,75 pct. Den 10. april lå 1-måneds og 3-måneders EURI- BOR på henholdsvis 4,67 pct. og 4,55 pct. (se figur 7), hvilket var henholdsvis 14 og 22 basispoint under niveauet ultimo februar. I Eurosystemets langfristede markedsoperationer afspejler udviklingen i tildelingsrenten stort 14 ECB Månedsoversigt April 2001

15 set udviklingen i 3-måneders EURIBOR-renten. I operationen, der blev afviklet den 29. marts, var den marginale rente og den gennemsnitlige tildelingsrente henholdsvis 4,47 pct. og 4,50 pct. Begge renter lå således 22 basispoint under de tilsvarende renter for den langfristede markedsoperation, der blev afviklet den 1. marts. 6-måneders og 12-måneders EURIBOR faldt med henholdsvis 24 og 25 basispoint mellem ultimo februar og den 10. april til 4,40 pct. og 4,29 pct. Den negative forskel mellem 12-måneders og 1-måneds EURIBOR tiltog mellem ultimo februar og den 10 april fra 27 til 38 basispoint. Den forventede udvikling i 2001 i 3-måneders EURIBOR implicit i futureskontrakter med termin i 2001 blev nedjusteret mellem ultimo februar og den 10. april, hvilket var mest udtalt på længere sigt. Den 10. april lå 3-måneders EURIBORrenten implicit i futureskontrakter med udløb i juni, september og december 2001 på henholdsvis 4,32 pct., 4,07 pct. og 4,13 pct. Det var henholdsvis 8, 18 og 22 basispoint under EURIBORrenten implicit i futureskontrakter ultimo februar. De lange obligationsrenter ændredes kunensmuleimarts2001,mensde mellemlange renter faldt I fortsættelse afudviklingen siden starten af2001 ændredes de lange statsobligationsrenter i euroområdet kun en smule i marts og starten afapril trods en del volatilitet med mellemrum (se figur 8). Den 10. april 2001 lå den gennemsnitlige 10- årige obligationsrente i euroområdet på ca. 5,0 pct. I USA var den 10-årige statsobligationsrente ca. 5,1 pct. den 10. april, hvilket var omkring 10 basispoint højere end niveauet ultimo februar. Som følge heraf udvidedes rentespændet mellem de 10-årige statsobligationsrenter i USA og euroområdet en smule. Samtidig var spændet mellem realrenten på 10-årige indeksobligationer i USA og tilsvarende franske obligationer, som blev negativt i januar, fortsat stort set stabilt på omkring -25 basispoint i marts og starten af april. I USA var de lange statsobligationsrenter ret volatile mellem ultimo februar og starten af april, menensammenligningafdatavedbegyndelsen og slutningen afperioden viser kun små ændringer. Denne volatilitet har i nogen tid afspejlet hurtige skift i markedsdeltagernes vurderinger af udviklingen i den økonomiske vækst og inflation i USA samt ændringer i forventningerne til Federal Reserves pengepolitiske reaktioner. Øget pessimisme blandt investorerne vedrørende vækstudsigterne for den amerikanske økonomi førte især i de tre første uger af marts til øgede forventninger om, at Federal Reserve ville nedsætte renterne yderligere samt om et fald i de lange amerikanske obligationsrenter. Federal Open Market Committees rentenedsættelse den 20. marts på 50 basispoint var mindre end forventet af markedet. Sammen med FOMCs tilknyttede pressemeddelelse, hvorafdet fremgik, at risiciene stadig hovedsagelig vedrørte forhold, der kan forårsage økonomisk afmatning, udløste dette et yderligere fald i de amerikanske obligationsrenter. De begyndte dog at stige ultimo marts efter offentliggørelsen af økonomiske data, der var stærkere end forventet. Figur 8 Lange statsobligationsrenter i euroområdet og USA (I pct. p.a.; daglige data) 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 4,9 Euroområdet USA 4,8 Jan. Feb. Mar. 4, Kilde: Reuters. Anm.: De lange statsobligationsrenter vedrører renten for 10-årige obligationer eller den nærmeste tilsvarende løbetid. Fra 1. januar 2001 inkl. data for Grækenland. 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 4,9 ECB Månedsoversigt April

16 Figur 9 Implicitte dag-til-dag forwardrenter i euroområdet (I pct. p.a.; daglige data) 7.0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 28. feb apr , ,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 Kilde: ECB-estimation. Den implicitte forwardrentekurve,som er udledt af den markedsobserverede rentestruktur,afspejler markedets forventninger til fremtidige niveauer for korte renter. Beregningen af disse implicitte forwardrentekurver er beskrevet på s. 26 i ECB Månedsoversigt for januar Data brugt i estimationen er udledt af swapkontrakter. Den 10. april 2001 lå den 10-årige statsobligationsrente i Japan på ca. 1,3 pct., hvilket var næsten uændret i forhold til niveauet ultimo februar. Der var dog store udsving i de lange obligationsrenter i denne periode. Japans lange obligationsrenter faldt markant de første uger af marts, hvilket afspejlede øget pessimisme blandt investorerne med hensyn til udsigterne for den økonomiske aktivitet i Japan efter offentliggørelsen af økonomiske data, der tyder på en yderligere svækkelse. Meddelelsen den 19. marts om den japanske centralbanks beslutning om at lempe pengepolitikken lagde et yderligere nedadrettet pres på de japanske obligationsrenter. De japanske obligationsrenter steg dog markant mod slutningen af marts og i starten afapril, hvilket til dels afspejlede bekymring blandt investorerne om, hvorvidt den offentlige gæld ville stige mere end forventet på grund affinansiering afnye finanspolitiske pakker til stimulering aføkonomien. I euroområdet var de overordnede renteændringer mellem ultimo februar og den 10. april meget begrænset, selv om de lange statsobligationsrenter til dels var påvirket afden internationale udvikling i marts og starten afapril. I modsætning hertil faldt renterne for obligationer med kort og mellemlang løbetid en del i denne periode, hvilket er i overensstemmelse med de faldende pengemarkedsrenter. Rentefaldene for obligationer med disse løbetider afspejlede tilsyneladende markedets forventninger om, at en lille nedgang i den økonomiske vækst på kort til mellemlangt sigt ville medføre lavere korte renter end tidligere forventet. Disse ændringer i markedsforventningerne skyldes tilsyneladende primært markedsdeltagernes opfattelse af, at de forværrede udsigter til global vækst kan påvirke den økonomiske aktivitet i euroområdet i højere grad end tidligere forventet. Euroområdets rentekurve, målt som forskellen mellem 10-årige statsobligationsrenter i euroområdet og 3-måneders EURI- BOR-renten, blev stejlere mellem ultimo februar og starten afapril 2001, hvilket hovedsagelig afspejlede ændringer i pengemarkedsrenterne. Desuden var rentekurven for implicitte dag-tildag forwardrenter i euroområdet blev endnu mere invers for de kortere løbetider den 10. april, hvilket afspejlede markedets forventninger om lavere korte renter inden for nær fremtid, mens der var mindre ændringer i rentekurven for implicitte forwardrenter for de længere løbetider (se figur 9). På markedet for franske indeksstatsobligationer var realrenten for de 10-årige indeksobligationer faldet med ca. 10 basispoint den 10. april i forhold til niveauet ultimo februar (se boks 2). Denne nedgang er i overensstemmelse med en lille nedjustering blandt investorerne afde gennemsnitlige forventede økonomiske vækstrater i de kommende år. I mellemtiden steg den 10-årige "break-even"-inflation, beregnet som forskellen mellem den nominelle rente på franske 10-årige obligationer og renten på 10-årige franske indeksobligationer med ca. 10 basispoint mellem ultimo februar og den 10. april. Inflationsforventningerne beregnet på denne måde er dog fortsat forholdsvis lave. Denne indikators generelle sta- 16 ECB Månedsoversigt April 2001

17 Boks 2 Den seneste udvikling i realrenten i euroområdet Realrenten defineres normalt som den nominelle rente korrigeret for den forventede inflation i den pågældende periode. Realrenten kan tolkes som et mål for det reale afkast af en investering eller realomkostningerne ved finansiering. Det er kun i få tilfælde muligt at observere realrenten på grundlag af reale finansielle instrumenter. Beregning af realrenten ud fra den nominelle rente er forbundet med adskillige praktiske og begrebsmæssige vanskeligheder, da det normalt ikke er muligt at observere, men kun skønne, et pålideligt mål for den forventede inflation i den relevante periode. Endvidere er det ikke indlysende, hvilken prisdeflator der er mest relevant (se boks 1 om dette emne i afsnittet "Den monetære og finansielle udvikling" i ECB Månedsoversigt for marts 1999 samt artiklen "Stabilitetsorienteret politik og udviklingen i de lange realrenter i 1990'erne" i ECB Månedsoversigt for november 1999). Den letteste måde at beregne den korte og lange realrente på er at anvende den seneste årlige forbrugerprisinflationstakt som mål for den forventede inflation. Hvad angår den korte rente, kan denne procedure begrundes med, at den faktiske inflation på meget kort sigt ikke bør afvige markant fra den forventede inflation. Virkningen af midlertidige stød på den aktuelle inflation, der forventes at blive udlignet senere, kan dog medføre, at den aktuelle inflation er et misvisende mål for forventningerne, også på kort sigt. Det er især tilfældet på nuværende tidspunkt, hvor inflationen i høj grad er påvirket af bl.a. stigningen i oliepriserne. På længere sigt kan der endda forekomme større afvigelser mellem den forventede og den aktuelle inflation. Når man ser på de historiske gennemsnit over længere perioder, er dette problem dog ikke så alvorligt, da stød til inflationen ofte udligner hinanden med tiden. For at tage højde for vanskelighederne ved at anvende den realiserede inflation som mål for den forventede inflation er der beregnet alternative mål for den korte og lange realrente. Figur A viser udviklingen i tre forskellige mål for den korte realrente siden begyndelsen af Alle mål er baseret på den nominelle 3-måneders EURIBOR, men anvender forskellige deflatorer. To af disse deflatorer, nemlig den årlige stigning i HICP og HICP ekskl. energi og uforarbejdede fødevarer, er bagudrettede, da de afspejler den tidligere udvikling. Sidstnævnte mål er dog ikke påvirket af nogle af de mest volatile faktorer. Det tredje mål anvender en fremadrettet indikator baseret på Consensus Economics' inflationsprognoser. 1 Det bør bemærkes, at dette mål ikke nødvendigvis er helt repræsentantivt for offentlighedens inflationsforventninger og derfor kun bør anses for illustrerende. I marts 2001 var den reale 3-måneders EURIBOR deflateret med den seneste årlige HICP-inflationstakt (fra februar) 2,1 pct., hvilket var en del under niveauet ved begyndelsen af tredje fase af ØMU i januar Mellem lavpunktet i januar 2000 og marts 2001 steg dette mål for den korte realrente med ca. 70 basispoint, hvorimod den nominelle rente steg med ca. 140 basispoint. I forhold til det HICP-baserede mål fulgte stigningen i målet baseret på inflationsprognoser tættere stigningen i den nominelle 3-måneders EURIBOR mellem januar 2000 og marts 2001, hvilket skyldes, at inflationsforventningerne på kort sigt steg mindre end HICP-inflationen i denne periode. I 2. halvår 2000 og begyndelsen af 2001 faldt dog dette mål for realrenten, hvilket afspejlede prognoserne om højere inflation og et lille fald i den nominelle rente. Målet deflateret med HICP ekskl. energi og uforarbejdede fødevarer steg endnu mere i størstedelen af sidste år, men en betydelig del af stigningen udlignedes i slutningen af 2000 og begyndelsen af 2001, da inflationen i HICP ekskl. energi og uforarbejdede fødevarer steg. Når man holder sig ovennævnte forbehold for øje, tyder målene alt i alt på, at den korte realrente er steget mindre end den tilsvarende nominelle rente i de seneste to år. Desuden giver målenes forholdsvis store spredning på næsten 100 basispoint i marts 2001 en vis idé om usikkerheden i forbindelse med beregning af realrenten. 1) For hver enkelt periode anvendes den nyeste prognose. Consensus Economics rapporterer månedligt inflationsprognoserne for euroområdet som årsgennemsnit. Hvert år i januar (år t) medtages endnu et år (t+1) i prognosen. Målet for den forventede inflation baseret på disse prognoser beregnes således: I årets første seks måneder anvendes gennemsnittet i prognosen for samme år og det kommende år. I 2. halvår anvendes kun prognosen for det kommende år. ECB Månedsoversigt April

18 Figur B viser udviklingen i to forskellige mål for den lange realrente siden januar Ideelt bør den nominelle rente på 10-årige statsobligationer deflateres med et mål, der viser den forventede inflation for euroområdet i de kommende ti år. Der foreligger dog ikke sådanne mål på regelmæssig basis. Som en løs tilnærmelse blev målet for forventet inflation baseret på Consensus Economics' inflationsprognose anvendt til deflation af den nominelle rente på 10-årige obligationer i euroområdet. Desuden viser figuren renten på 10-årige franske indeksobligationer, der trods en række forbehold udgør et mere direkte mål for den lange realrente. I marts 2001 var de to mål ca basispoint over niveauet ved begyndelsen af tredje fase af ØMU i januar 1999, men ca basispoint under topniveauet i januar I nedenstående tabel sammenlignes realrenten i marts 2001 med gennemsnittet i de sidste to årtier. Alle gennemsnit er deflateret med den samlede årlige forbrugsprisinflation. Foruden gennemsnit for euroområdet er der medtaget gennemsnit for Tyskland. Det er begrundet med, at renterne i mange lande, der nu er med i euroområdet, i perioden før Den Monetære Union omfattede tillæg, der afspejlede valutakursrisikoen. De tyske renter var dog ikke så påvirkede heraf og kan derfor lettere sammenlignes med de nuværende renter i euroområdet. Tabellen viser, at alle tre mål for den korte realrente i marts 2001 lå under gennemsnittene for 1980'erne og 1990'erne. Det samme gælder, når disse mål sammenlignes med gennemsnittene for Tyskland, selv om forskellene er en anelse mindre markante. De samme konklusioner gør sig gældende for den lange realrente. De seneste observationer af målene i figur B ligger betydeligt under gennemsnittet for 1990'erne for de lande, der nu udgør euroområdet. Målene i figur B ligger også under de historiske gennemsnit for Tyskland. Selv om disse sammenligninger skal fortolkes med en vis forsigtighed, da de kan være påvirket af strukturændringer i perioden, tyder beregningerne i denne boks på, at den aktuelle korte og lange realrente i euroområdet er moderat i forhold til de foregående to årtier. Langtidsgennemsnit for korte og lange realrenter i euroområdet og Tyskland (I pct. p.a.; månedlige data) Kort realrente 1) Lang realrente 2) Periode Euroområdet Tyskland Euroområdet Tyskland ,6 4,2-5, ,6 3,5 5,2 4, marts ,0-3,2 - Aktuel værdi (spredning) 3) 2,1-3,0-2,9-3,4 - Kilde: ECB. 1) 3-måneders interbankrente minus 12-måneders forbrugerprisinflation. 2) Renten på 10-årige statsobligationer minus 12-måneders forbrugerprisinflation. 3) Spredning af mål som vist i figur A og B. 18 ECB Månedsoversigt April 2001

19 Figur A: Den korte realrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) 4.0 Deflateret med HICP 1) Deflateret med HICP ekskl. energi og uforarbejdede fødevarer 1) Deflateret med den forventede inflation ifølge Consensus Economics 2) 4,0 3,5 3,5 3,0 3,0 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilde: ECB. 1) 3-måneders interbankrente minus årlig forbrugerprisinflation. 2) Se fodnote 1 til boksens brødtekst. 1,0 Figur B: Den lange realrente (I pct. p.a.; månedlige gennemsnit) Nominel rente på 10-årige obligationer deflateret med den forventede inflation ifølge Consensus Economics 1) Realrente på franske indeksobligationer 2) 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,2 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilde: ECB. 1) Se fodnote 1 til boksens brødtekst. 2) Udledt af markedskursen på franske statsobligationer,som indeksreguleres i forhold til det franske forbrugerprisindeks (ekskl. tobakspriser) og udløber i ECB Månedsoversigt April