Skandinavisk fokus 17. september 2015

Transkript

1 Skandinavisk fokus 17. september 2015

2

3 Danmark Udsigt til langt og svagt opsving Chefanalytiker Tore Stramer, Opsvinget tegner svagt men langt Udsigt til en BNP-vækst på 1,6% i år tiltagende til 2,1% i 2017 Beskæftigelsen ventes at stige med personer frem mod 2017 Der tegner sig et svagt, men dog langt, økonomisk opsving. Der er udsigt til en moderat fremgang i privatforbruget, hvor fokus fortsat vil være på gældsnedbringelse frem for lånefinansieret forbrug. Dertil kommer, at væksten på vores eksportmarkeder ventes at holde sig på sporet på trods af usikkerheden omkring Kina. Der bliver tale om et bredt funderet opsving, med fremgang i både eksport, investeringer og privatforbrug. Beskæftigelsen ventes at stige med frem mod udgangen af Økonomisk prognose for Danmark % BNP 1,1 1,6 1,7 2,1 Privatforbrug 0,8 1,6 1,6 2,0 Faste bruttoinvesteringer 4,0 0,9 5,3 6,0 Offentligt forbrug 0,2 1,2 0,3 0,1 Nettoeksport* -0,4 1,3-0,1 0,0 Inflation (å/å) 0,6 0,6 1,1 1,5 Arbejdsløshed 5,1 4,7 4,4 3,9 Betalingsbalance 6,3 7,2 6,5 5,8 Budgetsaldo 1,8-2,5-2,2-1,5 Rød tekst angiver prognose. *: Vækstbidrag. Betalingsbalance og budgetsaldo er angivet som andel af BNP. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Opsvinget har mistet fart Ændring m/m (%) Januar Marts Maj Juli Detailsalg 0,2 0,3-1,0 0,5 Dankortomsætning 0,2 3,3-2,2 3,5 Forbrugertillid 3,0 4,8-0,7-0,3 Konjunkturbarometer (Industri) 5,0-3,0 4,0-3,0 Konjunkturbarometer (Service) 3,0 0,0 0,0-3,0 Konjunkturbarometer (Byggeri) -3,0-5,0 1,0 1,0 Industriproduktion -1,4 4,8-3,8-3,7 Vareeksport (løbende priser) 4,0 8,7-2,5-2,3 Huspriser (DST) 0,5 1,1 0,8 Beskæftigelse (lønmodtagere) Nøgletallene viser, at opsvinget har mistet fart. Kilde: Nationalbanken, Danmarks Statistik, Nykredit Opsvinget sat på kortvarig pause På papiret tegner opsvinget stabilt. Således har der været uafbrudt fremgang i BNP over de seneste otte kvartaler. Det er en forholdsvis lang periode med positiv BNP-vækst, som vi ikke har set siden årtusindskiftet. Graver man et spadestik dybere i de økonomiske nøgletal, er der dog alligevel svaghed at spore. Nok mest i øjenfaldende har BNP-væksten generelt været aftagende i starten af året. Dertil kommer, at den positive BNP-vækst i årets andet kvartal udelukkende kom i hus som følge af et positivt vækstbidrag fra lagrene og det forhold, at importen faldt mere end eksporten. Altså i bund og grund teknik. Vigtige poster som eksporten og investeringerne viste alle et fald. Det seneste økonomiske nøgletal giver endnu ikke anledning til et lettelsens suk. Eksporten faldt med 2,3% i juli og er dermed faldet over de seneste fire måneder. Industriproduktionen har vist en lignede svag udvikling. Privatforbruget har omvendt rystet faldet af sig, men fremgangen har været moderat hen over sommeren. Det bør ses som en påmindelse om, at opsvinget tegner til at blive svagt og usikkert. Det betyder også, at vi har nedrevideret vores prognose for BNP-væksten i år fra 2,0% til 1,6%. I 2016 forventer vi nu en BNP-vækst på 1,7% mod tidligere 2,1%. Som noget nyt indeholder prognosen et estimat for 2017, her forventer vi en BNP-vækst på 2,1%. Det er selvfølgelig en streg i regningen at måtte nedjustere vækstudsigterne så tidligt i opsvinget. Det er dog alligevel værd at holde fast i, at der er udsigt til, at opsvinget vil holde sig på sporet. Årsagen er kort og godt, at dansk økonomi i øjeblikket oplever medvind fra stort set alle fronter. Renterne er fortsat meget lave, beskæftigelsen stiger, boligprisstigningerne breder sig ud i landet, energipriserne og inflationen er meget lav, og der er udsigt til de højeste reallønsstigninger i seks år. Derudover er aktiviteten på vores vigtigste eksportmarkeder tiltagende, samtidig med at den effektive kronekurs er blevet svækket til gavn for afsætningsmulighederne uden for euroområdet.

4 Langt og svagt opsving Opsvinget tegner fortsat svagt i sammenligning med tidligere genopretningsperioder i dansk økonomi. Der er udsigt til det svageste økonomiske opsving siden starten af 1970'erne, men også et af de længste. Der er således udsigt til det længste opsving siden opgangsperioden fra 1993 og frem altså i godt og vel 20 år. Med udsigt til en BNP-vækst på 1,6% i år tiltagende til 2,1% i 2017 tegner opsvinget til at blive historisk svagt, men dog langt. Kilde: Nationalbanken, Nykredit En væsentlig del af forklaringen er, at mange danskere efter vores opfattelse fortsat vil have fokus på opsparing og gældsnedbringelse frem for øget privatforbrug. Det mindsker alt andet lige risikoen for en lånefinansieret overophedning af dansk økonomi. Dertil kommer, at vi forventer en svag vending på vores største eksportmarkeder. Vigtigst af alt er det ikke vores forventning, at Kina bliver ramt af en hård landing, der vil have potentiale til at afspore det globale opsving. Der er med andre ord ikke udsigt til, at der vil blive opbygget ubalancer i hverken den hjemlige eller globale økonomi over de kommende år, som vil kunne resultere i et nyt pludseligt tilbageslag. Der er samlet set udsigt til et svagt økonomisk opsving uden de store armbevægelser. Privatforbruget hoster derudad Fornuften har tag i privatforbruget Privatforbruget er efter et svagt forår med direkte fald igen i moderat fremgang. De foreløbige tal for dankortomsætningen viser således en fremgang i såvel juli som august efter en periode med tydelig fald i maj og juni. Privatforbruget understøttes generelt af et fortsat lavt renteniveau, en geografisk bredere vending på boligmarkedet og en fornuftig lønvækst, der i kombination med den meget lave inflation sikrer den højeste reallønsfremgang i seks år. Vi forventer samlet set en moderat fremgang i privatforbruget på 1,6% i år og i Dermed er der heller ikke udsigt til en lånefinansieret fremgang i privatforbruget, der kan sætte yderligere fut i opsvinget. Fremgangen i forbruget tager en puster. Kilde: Nationalbanken, Danmarks Statistik, Nykredit Den forbrugspåvirkende formue i moderat fremgang Det til trods for, at den gennemsnitlige danskers nettoformue er steget til et rekordniveau omkring kr. En væsentlig del af forklaringen er, at langt størstedelen af pengene er under lås og slå i pensionskasserne. Dertil kommer, at husholdningernes aktieformue ligeledes normalt vurderes kun at have en beskeden effekt på privatforbruget på kort sigt DKK (mia.) Husholdningernes nettoformue inkl. bolig Husholdningernes nettoformue inkl. bolig, men ekskl. pension og aktier, h.a Svag fremgang i erhvervsinvesteringerne. Kilde: Nationalbanken (Mona), Nykredit DKK (mia.) Den forbrugspåvirkende formue bestående af boligformuen og bankindskud har således vist en noget mere beskeden fremgang over de seneste år. Således er den forbrugspåvirkende nettoformue kun steget med 120 mia. kr. siden starten af 2012 svarende til kr. pr. dansker. Det betyder også, at der samlet set ikke er udsigt til et nyt formuedrevet forbrugsopsving i dansk økonomi. Potentialet for en formuedrevet fremgang i privatforbruget mindskes yderligere af, at der fortsat er mange danskere, der har en stor gæld i forhold til deres formue. Gælden udgør fortsat godt 52% af husholdningernes formue ekskl. pension. Før finanskrisen ramte, udgjorde gælden kun omkring 37% af formuen, mens der historisk har været et gennemsnit omkring 47%. Det betyder, at mange danskere efter vores opfattelse fortsat vil have fokus på opsparing og gældsnedbringelse frem for øget privatforbrug. Det er der allerede en tydelig tendens til.

5 Beskæftigelsesfremgangen har bidt sig fast 2900 Personer (1.000) Flere boligejere har således benyttet det seneste års massive rentefald til at skifte fra variabel rente til fast rente og lån med afdrag. Det er i vores optik en positiv udvikling, der er med til at gøre dansk økonomi mere robust over for pludselige rentestigninger og boligprisfald. På den korte bane koster det dog på væksten, da fornuften træder i stedet for øget privatforbrug Samlet beskæftigede Arbejdsmarkedet viser gode takter Beskæftigelsen er steget stabilt siden foråret 2013, hvor det samlet set er blevet til en fremgang på knap personer. Det betyder, at lønmodtagerbeskæftigelsen nu ligger på det højeste niveau siden starten af 2009 altså i over seks år Beskæftigelsen i stabil fremgang. Kilde: Danmarks Statistik, Nets, Nykredit Markets Investeringerne stiger svagt Dermed er der heller ikke nogen svækkelse at spore på arbejdsmarkedet oven på opbremsningen i opsvinget hen over foråret. Det er dog endnu for tidligt at ånde alt for lettet op, da arbejdsmarkedet normalt reagerer med forsinkelse på en svækkelse i den økonomiske aktivitet. Vi forventer dog alligevel ikke den store opbremsning i beskæftigelsesfremgangen over de kommende måneder. Meget tyder således på, at opbremsningen i dansk økonomi hen over foråret er midlertidig, og at vi kommer til at se tiltagende vækst igen i resten af året. Fremgangen i beskæftigelsen finder dog ikke sted i den offentlige sektor. Således har den offentlige beskæftigelse været faldende siden foråret 2013, hvor vendingen på det private arbejdsmarked ellers fik fat. Det afspejler den effektiviserings- og sparekurs, der generelt er i den offentlige sektor, mens den private sektor efter en række hårde kriseår nu igen får glæde af opsvinget. Vi forventer en samlet fremgang i beskæftigelsen på personer frem mod udgangen af Svagt opadgående investeringsaktivitet. Kilde: Dansk Arbejdsgiverforening, Nykredit Eksporten viser svaghedstegn Investeringerne i fremgang men usikkerheden bremser Erhvervsinvesteringerne understøttes i øjeblikket af det begyndende opsving i Danmark og på flere af vores vigtige eksportmarkeder samt af det meget lave renteniveau. Dertil kommer, at investeringskvoten fortsat befinder sig under det historiske gennemsnit. Vi forventer derfor, at erhvervsinvesteringerne vil stige, i takt med at kapacitetsudnyttelsen tiltager. Erhvervsinvesteringerne skønnes således at vokse med 5,2% i år og 6,1% næste år. De fortsatte problemer i landbruget betyder, at vendingen i erhvervets investeringer har længere udsigter. Eksporten viser svaghedstegn Vareeksporten er faldet med knap 11% over de seneste fire måneder. Det er efter en periode, hvor eksporten ellers sprang pænt i vejret omkring årsskiftet. Faldet i eksporten er en smule bekymrende, men olieprisen og udsving i den effektive valutakurs er formentlig en del af årsagen. Eksporten er faldet over de seneste fire måneder. Kilde: Danmarks Statistik Vi forventer fornyet fremgang over de kommende måneder. Nok vigtigst af alt er der igen økonomisk fremgang på vores eksportmarkeder. Dertil kommer, at eksporten uden for euroområdet i øjeblikket nyder godt af, at den handelsvægtede krone er blevet svækket over de seneste måneder. Det betyder, at danske varer er blevet billigere på eksportmarkedet, hvilket naturligt gavner salget. Endelig er lønkonkurrenceevnen i bedre form, end den har været længe som følge af flere år med forholdsvis moderat lønvækst. Vi forventer derfor også, at eksporten fortsat vil tage del i den økonomiske fremgang i udlandet. Således ventes eksporten at stige med 4,5% i år og 4,9% næste år.

6 Sverige Kraftig vækst i de kommende år Seniorøkonom Anna Råman, anna@nykredit.dk, Kraftig vækst i de kommende år Rekordhøj befolkningstilvækst giver udfordringer Ledigheden vil kun aftage langsomt Svensk økonomi vil vokse kraftigt i de kommende år. En del af stigningen skyldes den rekordhøje befolkningstilvækst. Den kraftige og primært indvandringsbaserede befolkningstilvækst vil give store udfordringer i de kommende år, men kan også åbne nye muligheder på længere sigt. Væksten er stadig skævt sammensat, da forbrug og boliginvesteringer fortsat er de vigtigste vækstmotorer, men vi forventer et moderat opsving i den hårdt ramte eksportsektor i prognoseperioden. Boligpriserne fortsætter deres himmelflugt, hvilket yderligere forværrer de allerede bekymrende store ubalancer i husholdningerne og øger sandsynligheden for et alvorligt økonomisk tilbageslag. Økonomisk prognose for Sverige % BNP 2,4 3,0 2,9 3,2 Privatforbrug 2,3 2,3 2,8 2,4 Faste bruttoinvesteringer 7,7 4,7 5,1 5,7 Offentligt forbrug 1,8 1,8 2,6 2,5 Nettoeksport* -0,9 0,6-0,3 0,1 Inflation (å/å) -0,2 0,0 1,2 1,8 Arbejdsløshed 7,9 7,5 7,3 7,1 Betalingsbalance 5,9 7,0 6,8 6,7 Budgetsaldo -1,9-1,3-0,7-0,1 Rød tekst angiver prognose. *: Vækstbidrag. Betalingsbalance og budgetsaldo er i % af BNP., Nykredit Markets Kraftig vækst i de kommende år Kraftig vækst i de kommende år Svensk økonomi vokser stadig med uformindsket styrke. I 1. halvår 2015 var den gennemsnitlige vækst på 0,9% k/k, hvilket ligger over det langsigtede gennemsnit på 0,65%. Væksten er fortsat skævt sammensat med forbrug og boliginvesteringer som de vigtigste vækstmotorer, mens store dele af eksportsektoren stadig er hårdt ramt. Vi forventer BNP-vækst for året som helhed på 3,0% i 2015, 2,9% i 2016 og 3,2% i Det er en imponerende vækstrate, som til dels skyldes den rekordhøje befolkningstilvækst. Over de kommende år vil væksten blive mere afbalanceret, i takt med at eksportsektoren styrkes af et moderat opsving i de vestlige økonomier. De indenlandske sektorer vil dog stadig udgøre det bærende element i økonomien i form af et robust privatforbrug, et markant offentligt forbrug og fortsat kraftig vækst i boliginvesteringerne. Rekordhøj befolkningstilvækst giver udfordringer Ifølge Statistiska centralbyrån vil befolkningstallet i de kommende år stige med om året, hvilket slår rekorden på i Det er meget store tal, når man tager i betragtning, at den svenske befolkning tæller 9,8 millioner. En stor del af stigningen kan henføres til nettoindvandring, men et relativt højt fødselstal og længere levetid bidrager også. Den store indvandring giver udfordringer på mange områder. Det indvandrerfjentlige parti Sverigedemokraterna (SD) oplever markant større tilslutning, og i nye meningsmålinger fører de endda over alle de andre partier. Det gør den politiske situation kompliceret, da de øvrige politiske partier tager afstand fra SD og udelukker dem fra indflydelse på den økonomiske politik. Væksten vil blive mere afbalanceret i prognoseperioden. Den store befolkningstilvækst belaster også de offentlige finanser, og vi har indregnet vækst i det offentlige forbrug på over 2,5% i både 2016 og 2017, hvilket er den kraftigste vækst i årtier. Det vil også lægge yderligere pres på boligmarkedet, som allerede lider under skævvridningen mellem udbud og efterspørgsel. Regeringen har introduceret et økonomisk incitament for at sætte fart i boligbyggeriet og anslår, at nye boliger vil stå færdige hvert år men det er langt fra nok til at dække efterspørgslen. Den store indvandring giver også udfordringer i forhold til integration og arbejdsmarkedsdeltagelse. For personer af udenlandsk oprindelse ligger beskæftigelsen på 66%, sammenlignet med 86% for personer født i Sverige.

7 Rekordhøj befolkningstilvækst giver udfordringer Personer Boligmarkedet er et af de områder, der vil blive ekstra udfordret i de kommende år som følge af den rekordhøje befolkningstilvækst. Befolkningstilvækst Færdiggjorte boliger Svag efterspørgsel efter svenske varer men åbner også muligheder på længere sigt Hvis politikerne formår at håndtere disse udfordringer på fornuftig vis, særligt hvad angår integrationen på arbejdsmarkedet, kan den store indvandring være en fordel for økonomien på længere sigt. Som de fleste andre europæiske lande har Sverige en aldrende befolkning, og den store indvandring er afgjort et plus i forhold til ældrebyrden. Langsomt opsving i eksporten Udviklingen i eksporten har været svag, men dog opadgående, siden Forbedringen har næsten udelukkende været drevet af en høj eksport af tjenesteydelser, mens vareeksporten har stået så godt som stille. En del af forklaringen ligger i svækkelsen af emerging markets, som har reduceret efterspørgslen efter produkter fra svensk minedrift og metalindustri, samt svag efterspørgsel fra euroområdet. Vi forventer et moderat investeringsdrevet opsving i både euroområdet og de angelsaksiske lande i prognoseperioden, hvilket på sigt vil give et løft til svensk eksport. Nedgangen i emerging markets-økonomierne og langsom vækst i de øvrige nordiske lande vil dog fortsat være en hæmsko, og samlet set forventer vi kun moderat bedring i eksporten på 3,7% i år, før den stiger til 5,0% i 2016 og 5,9% i Importen vil blive holdt oppe af høj indenlandsk efterspørgsel i prognoseperioden, og vi forventer derfor, at nettoeksporten vil være negativ næste år og svagt positiv i Servicesektoren i kraftig vækst Når væksten i eksporten har bidt sig bedre fast, vil det også smitte af på den endnu stagnerende industriproduktion. Mens industrien stadig kæmper, er tjenesteydelserne steget støt siden Tjenesteydelser rettet mod husholdningerne drager fortsat fordel af husholdningernes solide økonomi og det generøse skattefradrag for både hjemmeservice og renoveringer. Også teleselskaber og it- og dataleverandører har set mærkbar fremgang over det seneste år. Det begyndende opsving i eksporten er alene drevet af servicesektoren.... forklarer en del af nedgangen i industrien Vi forventer, at den solide vækst i servicesektoren vil fortsætte i de kommende år, selvom mangel på kvalificeret arbejdskraft, regeringens planlagte forhøjelse af sociale ydelser til unge og mindre favorable skattefradrag for tjenesteydelser vil lægge en dæmper på aktiviteten. Sidstnævnte er både beklageligt og udtryk for dårlig timing, når man tager udfordringerne med at integrere den store gruppe af lavtuddannede indvandrere i arbejdsmarkedet i betragtning. Moderate udsigter for investeringerne Ifølge den seneste investeringsundersøgelse fra Statistiska centralbyrån vil industriens investeringer stige en smule. Stemningen er særligt pessimistisk i minedrifts- og metalindustrien, mens transportudstyrsindustrien ser lysere på fremtiden. Den samlede investeringsvækst vil i stedet primært være drevet af investeringer i servicesektoren og i særdeleshed af boliginvesteringer. Investeringerne i industrien bør genvinde fodfæstet sidst i prognoseperioden, når efterspørgslen fra udlandet er kommet op i fart. Samlet set forventer vi investeringsvækst på 4,7% i år, 5,1% in 2016 og 5,7% i Så længe der er svag efterspørgsel efter svenske varer, vil vi ikke se en stigning i industriproduktionen. Privatforbruget forbliver robust Privatforbruget har været stærkt hele året trukket af kraftig beskæftigelsesvækst, solide realindkomster og stærkt stigende boligpriser, som har øget husholdningernes formue. En rundspørge blandt husholdningerne viser dog tilbageholdenhed.

8 Detailhandlen jubler Det kommer også til udtryk i opsparingskvoten, som er steget fra et allerede højt niveau. Lønvæksten på forventet 2,7% i år vil formentlig stige en smule til omkring 3% i de kommende år, og en solid beskæftigelsesvækst vil gavne de samlede lønomkostninger i hele prognoseperioden. I forlængelse af den gradvist stigende inflation og en højere rente vil der dog stadig være en vis tilbagegang i væksten i de disponible realindkomster. Samlet set forventer vi, at forbruget vil vokse med 2,3% i år, 2,8% næste år og 2,4% i Dette er en moderat vækst, befolkningstilvæksten på 1,5% taget i betragtning. Vores prognose forudsætter en stort set stabil opsparingskvote. Hvor husholdningerne er tilbageholdende, har detailhandlen en optimistisk tro på, at privatforbruget vil forblive højt. Boligpriserne skyder fortsat i vejret Rødglødende boligmarked Væksten i boligpriserne er tiltaget markant i de seneste år som følge af et lavt udbud, rekordlave renter, kraftig beskæftigelsesvækst og solide realindkomster. I juli steg boligpriserne med 15,4% å/å. Priserne er især steget i de store byer i juli steg lejlighedspriserne med 19% i Stockholm og omegn og med 21,2% i Göteborg. Væksten i priserne forventes at ligge på det nuværende niveau indtil de nye amortiseringskrav indføres i maj 2016 og lægger en dæmper på udviklingen. Der skal dog en markant stigning i renten til, før den kraftige prisvækst forventes at aftage, ikke mindst som følge af skævvridningen mellem udbud og efterspørgsel. Den kraftige stigning i boligpriserne, som har forøget husholdningernes allerede høje gældsætning yderligere, indebærer en betydelig risiko for et voldsomt tilbageslag på mellemlang sigt. Den øgede vækst i boligpriserne giver grund til bekymring, da der er stor risiko for, at det vil resultere i et voldsomt økonomisk tilbageslag på mellemlang sigt. Indikatorer peger på solid beskæftigelsesvækst Ledigheden vil kun aftage langsomt Væksten i beskæftigelsen har været overraskende svag siden foråret, men var steget igen i den seneste måling. Pålidelige arbejdsmarkedsindikatorer som fyringsvarsler, nyopslåede stillinger og virksomhedernes ansættelsesplaner peger på fortsat robust beskæftigelsesvækst. Den solide vækst i beskæftigelsen kan blandt andet tilskrives den kraftige befolkningstilvækst, som sammen med stærke vækstudsigter forventes at understøtte beskæftigelsen fremadrettet. Ifølge Statistiska centralbyrån vil antallet af personer i den arbejdsdygtige alder stige med om året i Som følge af den store indvandring vil arbejdsstyrken dog stige hurtigere end beskæftigelsen, da indvandrere generelt står svagere på arbejdsmarkedet særligt i deres første år i landet. Det betyder, at ledigheden kun vil aftage langsomt. Vi forventer en ledighed på 7,5% i år, 7,3% næste år og 7,1% i Fremadrettede indikatorer tyder på fortsat robust beskæftigelsesvækst. Fortsat neutral finanspolitik Sverige har ført en i store træk neutral finanspolitik i de seneste år, og det vil formentlig fortsætte i Finanspolitikken vil dog blive stadigt mere venstreorienteret, med øgede udgifter på områder som forældreorlov og sygedagpenge, som finansieres ved skattestigninger for de højtlønnede og lavere skattefradrag for en række tjenesteydelser. Den rød-grønne regering ønsker at udskifte målet om overskud (et overskud på den offentlige saldo på 1% gennem konjunkturcyklen) med en målsætning om et balanceret budget. Det vil formentlig blive godkendt i parlamentet, hvilket kan betyde, at finanspolitikken vil være mere lempelig i Indvandring og sygeforsikringssystemet vil veje tungt på udgiftsiden i de kommende år. På den anden side vil den stærke økonomiske vækst afspejles i skatteindtægterne. Vi forventer et budgetunderskud på 1,3% i år, 0,7% næste år og et stort set balanceret budget for Maastricht-gælden forventes at falde en anelse fra 44% i år til 42% i 2017.

9 Norge Den økonomiske afmatning fortsætter Seniorøkonom Anna Råman, Fortsat moderat afmatning Svækkelsen i industrien vil gradvist sprede sig til andre sektorer privatforbruget forbliver dog robust, omend på et lavt niveau Afmatningen i olie- og gassektoren fortsætter og har nu sat sig tydelige spor i den industrielle aktivitet og i arbejdsmarkedet. Vi forventer, at afmatningen vil sprede sig til andre sektorer, men forudser stadig en blød landing som følge af den lempelige pengeog finanspolitik og et stabilt privatforbrug. Økonomisk prognose for Norge % BNP, fastland 2,3 1,3 1,4 1,5 Privatforbrug 2,0 2,6 1,7 1,8 Faste bruttoinvesteringer 0,7-3,9 0,0 1,3 Offentligt forbrug 2,7 2,1 2,6 2,5 Nettoeksport* 0,5-0,8-0,6-0,4 Inflation (å/å) 2,0 2,1 2,0 1,6 Arbejdsløshed 3,5 4,4 4,8 5,0 Betalingsbalance 9,4 6,1 5,8 5,7 Budgetsaldo 9,1 6,3 6,5 6,7 Rød tekst angiver prognose. *: Vækstbidrag. Betalingsbalance og budgetsaldo er i % af BNP., Nykredit Markets Mindre fald i olieinvesteringerne i Investeringsskøn, olie- og gasaktiviteter (NOK mia.) Tallene for 3. kvartal viser kun et mindre fald i olie- og gasinvesteringerne i Effekten af det seneste fald i oliepriserne vil formentlig først slå igennem fra Kilde: Statistisk sentralbyrå maj t-1 aug t-1 nov t-1 feb t maj t aug t nov t Den økonomiske afmatning fortsætter Afmatningen i olie- og gassektoren, som begyndte for et par år siden, fortsætter og er taget til i styrke efter sommerens nye olieprisfald. Væksten i fastlands-bnp aftog lidt mere i 2. kvartal end forventet i vores prognose fra forsommeren, til 0,2% k/k fra 0,3% i 1. kvartal og en gennemsnitsvækst på 0,5% k/k i Nedgangen er indtil videre tydeligst i den industrielle aktivitet, som er hastigt faldende, samt i husholdningernes tillid og erhvervstilliden, som er fortsat med at falde til niveauer, der ikke er set siden den store recession. Massefyringerne i olie- og gassektoren er nu også begyndt at slå tydeligere igennem i arbejdsmarkedsundersøgelserne, og da overskrifterne i de norske aviser fortsat overvejende melder om nye afskedigelser, må den kraftige stigning i ledigheden forventes at fortsætte. Lyspunktet i norsk økonomi er privatforbruget, som indtil videre har vist sig modstandsdygtigt, og offentlige investeringer, som holdes oppe af store infrastrukturprojekter. Afmatningen modvirkes også af den markante løbende svækkelse af den handelsvægtede NOK på 25% siden begyndelsen af Det har været særdeles understøttende for de traditionelle eksportdrevne sektorer, som lider under det høje norske omkostningsniveau (et typisk problem i ressourcebaserede økonomier). Den markante NOK-svækkelse forklarer også, hvorfor inflationen Norge i modsætning til i andre vestlige økonomier er tæt på målet. Samlet set har vi nedjusteret vores forventninger en anelse for både 2015 og 2016 og forventer nu BNP-vækst på 1,3% i 2015, 1,4% i 2016 og 1,5% i Den bløde landing er mulig som følge af en lempelig finans- og pengepolitik og fortsat moderat forbrugsvækst. Vores prognose forudsætter, at oliepriserne har nået bunden, og at vi går et langsomt opsving i møde. Vi forventer, at prisen på Brentolie i gennemsnit vil ligge på 56 dollar pr. tønde i år og 60 dollar næste år. Det er også en forudsætning, at Norges Bank nedsætter renten yderligere sidst på året. Begrænsede nedadrettede risici Selvom vækstudsigterne for Norge er sløje efter norske forhold, og vi ser visse risici i boligmarkedet og husholdningernes høje gældsætning, hvis den økonomiske afmatning bliver større end forventet, er de nedadrettede risici stadig begrænsede, hvilket er ganske enestående. Det skyldes Norges finanspolitiske styrke. Faktisk er det kun en ganske lille del af olieindtægterne, der ender i realøkonomien. Størstedelen indskydes i den store norske oliefond, som har en værdi på mia. norske kr.

10 Industriproduktionen hårdt ramt af afmatningen (omtrent svarende til 1,3 mio. norske kr. pr. indbygger eller to gange Norges årlige fastlands-bnp). Ifølge de finanspolitiske regler må regeringen bruge op til 4% af oliefondens midler (svarende til fondens forventede langsigtede gennemsnitlige afkast). I dårlige tider må den bruge mere. I år bruger regeringen ca. 3%. Norge har med andre ord, som en af ganske få økonomier, rigelig plads til en markant finanspolitisk lempelse, hvis det bliver nødvendigt. Industriproduktionen er faldet markant over de seneste kvartaler. Drastisk NOK-svækkelse øger inflationen Lavere oliepriser har forværret udsigterne Efter en række år med stærkt stigende investeringsvækst løb udviklingen i omkostningerne i olie- og gassektoren løbsk, hvilket blev startskuddet til nedskæringer i sektoren. Det store fald i oliepriserne medio 2014 til omkring 50 dollar pr. tønde fra cirka 110 dollar i de foregående tre år har dog kraftigt forstærket afmatningen, da væksten i virksomhedernes indtjening er aftaget, og færre projekter nu er rentable. Her kommer etableringen af det store Johan Sverdrup-oliefelt, med en ligevægtsoliepris på 41 dollar pr. tønde og et forventet investeringsomfang på omkring 117 mia. norske kr. frem til 2019, yderst belejligt. Vi fastholder vores forventning om et fald i olie- og gasinvesteringerne på 15% i år og 10% næste år. Også i 2017 forventer vi at se et fald på 10%. Olie- og gasinvesteringer er pr. definition langsigtede, hvorfor det seneste fald i oliepriserne formentlig først for alvor vil slå igennem fra Svækkelsen i industrien vil sprede sig til andre sektorer Effekten af nedgangen i olie- og gassektoren er indtil videre mest markant i industrisektoren. Industriproduktionen er faldet mærkbart i de seneste kvartaler og aftog således med 3,8% 3m/3m i juli, 2,3% k/k i 2. kvartal og 1,1% k/k i 1. kvartal. Ikke overraskende er faldet særligt tydeligt for skibe, både og olieplatforme, men det begynder også at slå igennem på maskiner og udstyr. Den drastiske NOK-svækkelse har understøttet den traditionelle eksportsektor markant og har også øget inflationen de seneste år. Forsigtige husholdninger, men forbruget er stabilt Da olieselskaber aftager både råvarer og tjenesteydelser fra de fleste sektorer, vil den afsmittende effekt gradvist sprede sig igennem hele økonomien, i takt med at efterspørgslen fra olieog gassektoren aftager. Ifølge Statistisk sentralbyrå går omkring 40% af servicesektorens produktion til olie- og gassektoren. Servicesektoren påvirkes desuden af faldende udenlandsk efterspørgsel efter olie- og gasrelateret ekspertise, som udgør en ikke ubetydelig del af norsk eksport. Husholdningerne er tilbageholdende, men forbruget er indtil videre stabilt. Til alt held for den samlede investeringsvækst forventer vi, at boligbyggeriet fortsat vil være rimeligt ekspansivt (henholdsvis 3% og 3,5% i 2016 og 2017) i de kommende år som følge af et højt prisniveau på huse og lejligheder og et vedvarende lavt udbud af nye boliger i vigtige vækstområder. Regeringen har desuden meddelt, at den vil øge de allerede meget store infrastrukturelle investeringer yderligere for at skabe flere job til de nye højtuddannede ledige inden for olie- og gassektoren. Vi forventer at se en stigning i de offentlige investeringer på 6-7% i de kommende år. Samlet set forventer vi, at de samlede investeringer vil falde med 3,9% i år, forblive uændret året efter og derefter stige en smule med 1,3% i Forsigtige husholdninger, men forbruget er stabilt Privatforbruget har indtil videre vist sig robust på trods af den generelle økonomiske afmatning. I 1. halvår 2015 steg privatforbruget med 0,8% k/k i snit, svarende til det langsigtede gennemsnit.

11 Regionale forskelle i udviklingen Denne robusthed står i kontrast til de seneste kvartalers store fald i forbrugertilliden til et niveau, der ikke er set siden den store recession. Det er dog først i de seneste måneder, at husholdningerne har fået et stadigt mere pessimistisk syn på deres egen økonomi og indkøbsplaner. Vi forventer, at den tiltagende tilbageholdenhed vil sætte et tydeligere præg på det faktiske forbrug i de kommende kvartaler. Ikke desto mindre lander vores prognose for 2015 som helhed på solide 2,6%. Prisvæksten varierer fra -1,2% å/å i Stavanger oliens hovedstad til 10,4% å/å i Tromsø og 12,2% å/å i Oslo. Arbejdsmarkedet svækkes Vi forventer, at forbruget vil aftage mærkbart i de kommende år. Lønvæksten er gået markant tilbage i de seneste år og forventes at aftage til under 3% i 2015 og 2,5% i 2016 og 2017, hvilket er afdæmpet efter norske forhold. Derudover forventes arbejdsmarkedet at blive stadigt svagere, og aftagende vækst i boligpriserne vil lægge en dæmper på den positive formueeffekt. På den anden side vil husholdningernes økonomi drage fordel af en lavere rente, mere lempelig finanspolitik og faldende inflation, i takt med at effekten af NOK-svækkelsen fortager sig. Samlet set forventer vi, at forbruget vil stige med 1,7% i 2016 og 1,8% i Ifølge vores prognose vil vi se en vis stigning i opsparingskvoten i prognoseperioden. Markant nedkøling af boligmarkedet Efter et fald i 2. halvår 2013 er boligpriserne igen begyndt at stige. I august var prisvæksten på 7,7% å/å på landsplan. Der er dog store regionale forskelle, idet prisvæksten varierer fra -1,2% å/å i Stavanger til 12,2% å/å i Oslo. Der vil formentlig fortsat være forskelle i prisudviklingen fremover, men for landet som helhed forventer vi en udfladning frem for et egentligt prisfald. Nedgangen i den økonomiske aktivitet er begyndt at påvirke arbejdsmarkedet. Ledigheden stiger fortsat Ifølge den seneste arbejdskraftundersøgelse har ledigheden taget et hop opad siden sidste forår fra lige over 3% til 4,5% i juni (gennemsnit for maj-juli), hvilket er det højeste niveau i over 10 år. Den officielle ledighed, som normalt er en mere pålidelig og mindre volatil indikator, er dog steget i et noget mere afdæmpet tempo. Det skyldes formentlig, at de officielle tal reagerer med en større forsinkelse på det seneste års mange afskedigelser i olie- og gassektoren, da mange af de afskedigede fik en aftrædelsesordning. Stor oliefond giver finanspolitisk pusterum 6,000 5,000 4,000 3,000 NOK (mia.) Statens pensjonsfond utland BNP Stigningen i ledigheden er naturligt sket i takt med aftagende (omend stadig positiv) vækst i beskæftigelsen. Det er mere overraskende, at væksten i arbejdsstyrken er tiltaget yderligere fra et allerede højt niveau. Det tyder på, at en mindre del af den store udenlandske arbejdskraft end forventet indtil videre har set den økonomiske afmatning i Norge som en anledning til at søge lykken andre steder. Vi forventer en yderligere stigning i ledigheden, i takt med at afmatningen spreder sig til flere sektorer. Vi forventer en ledighed på 4,4% i år, 4,8% næste år og 5,0% i ,000 1,000 Den store norske oliefond er en vigtig stødpude i perioder med økonomisk afmatning Nedgangen på arbejdsmarkedet vil sandsynligvis medføre en endnu mere lempelig finanspolitik i de kommende år. Vi har endnu ikke set budgettet for 2016, men ifølge lækager til medierne indeholder det både en sænkning af formue-, indtægts- og selskabsskatten og øgede udgifter til områder såsom infrastruktur og vedligehold og istandsættelse af statsejede ejendomme i de regioner, der er hårdest ramt af massefyringer. En efterlønsreform kunne ligeledes være på tapetet.

12 Danmark: Renteprognose Chefanalytiker Tore Stramer, Selvstændig renteforhøjelse til oktober Lempelse fra ECB kan udskyde selvstændig renteforhøjelse Vi befinder os i ukendt farvand Renteprognose for Danmark 17-sep-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Okt-16 DN -0,75-0,60-0,50-0,40-0,30 2-årig -0,17-0,15-0,10 0,00 0,05 5-årig 0,18 0,15 0,35 0,45 0,55 10-årig 0,91 0,90 0,90 1,00 1,10 30-årig 1,52 1,60 1,65 1,75 1,85 Kilde: Nykredit Markets Renteforhøjelsen står for døren Valutaudstrømningen fortsætter ufortrødent. Således viser den seneste opgørelse, at valutareserven faldt med 47,0 mia. kr. fra juli til august og nu udgør i alt 536,2 mia. kr. Det betyder, at valutareserven er faldet uafbrudt siden marts måned med i alt 201 mia. kr. Den daglige opgørelse af Nationalbankens nettostilling indikerer dertil, at valutaudstrømningen er fortsat ind i september. Det foreløbige fald i valutareserven skal holdes op imod valutareservens kvantespring på knap 280 mia. kr. i januar og februar, da Nationalbanken solgte kroner og købte i udenlandsk valuta i forsvar af fastkurspolitikken. Det betyder, at valutareserven fortsat befinder sig ca. 80 mia. kr. over niveauet i slutningen af Valutaudstrømningen fortsætter ufortrødent april maj juni juli august september De foreløbige tal indikerer en valutaudstrømning fra 1. september til 11. september på ca. 30 mia. kr. Kilde: Nationalbanken, Nykredit Markedet har taget forskud på renteforhøjelsen -0,1-0,2-0,3-0,4 DKK (mia.) % Pengemarkedsrenterne er steget trods nedsættelsen af foliorammen. Kilde: Nationalbanken, Nykredit Valutastrøm Ny folioramme Valutareserve, h.a. Cibor3 DKK (mia.) ,5 Sektorens -0,6 implicitte placeringsrente Nedsættelse af -0,7 foliorammen d. 28. august -0,8 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 sep-15 Nedsættelse af foliorammen lig med normalisering I praksis virker den seneste nedsættelse af foliorammen fra Nationalbanken som en rentenedsættelse, da en større del af bankernes likviditet på foliokontoen, hvor renten er nul, nu presses over på indskudsbeviser, hvor renten er -0,75%. Sektorens implicitte placeringsrente faldt således natten over med ca. 0,25 procentpoint til -0,6%. Et tydeligt fald i de korte renter, der samtidig kunne give et yderligere skub til valutaudstrømningen, er dog udeblevet. Tværtimod er de korte pengemarkedsrenter steget. Forklaringen er formentlig, at de finansielle aktører er blevet styrket i deres tro på, at Nationalbanken er på trapperne med en snarlig renteforhøjelse. Renteforhøjelsen kommer i oktober Vi holder fortsat fast i, at Nationalbanken kommer med den første renteforhøjelse i oktober. Det er vores opfattelse, at Nationalbanken ønsker at nedbringe valutareserven yderligere, før de tyr til en renteforhøjelse. Det helt store spørgsmål er, hvornår Nationalbanken igen er komfortabel med niveauet for valutareserven. Det er meget usikkert, men et godt bud er, at man søger tilbage på det stabile niveau på omkring 450 mia. kr., som var gældende igennem 2014 altså yderligere ca. 80 mia. kr. Det kan dog ikke udelukkes, at Nationalbanken ønsker at nedbringe niveauet yderligere, da risikoen for, at der opstår et nyt styrkelsespres på kronen, ligger højt på Nationalbankens risikoliste i øjeblikket. Det vil i så fald trække i retning af at udskyde den første renteforhøjelse fra Nationalbanken. Dertil kommer, at eventuelle nye pengepolitiske lempelser fra ECB, fx i form af et mere fleksibelt og langtrukkent QE-program, ligeledes har potentiale til at udskyde en selvstændig renteforhøjelse. Udsigt til svagt stigende renter Vi forventer at se en fortsat svagt opadgående tendens i de korte pengemarkedsrenter. Markedet har dog allerede taget forskud på en snarlig selvstændig renteforhøjelse. Hvis Nationalbanken mod forventning udskyder renteforhøjelsen, er der på den korte bane dermed basis for en nedagående korrektion i de korte pengemarkedsrenter. Det 10-årige parrentespænd til Tyskland er blevet udvidet til 0,25% det højeste niveau siden Vi forventer, at spændet igen løbende vil blive indsnævret til 0,1% over de kommende 6 måneder. Årsagen er, at den seneste tids udvidelse i spændet synes overgjort og primært kan tilskrives manglende likviditet. Her ser vi genoptagelsen af statsudstedelserne som et tiltag, der vil bevirke en øget interesse og tiltagende likviditet i statsmarkedet.

13 Sverige: Rente- og valutaprognoser Seniorøkonom Anna Råman, Yderligere pengepolitisk lempelse på tapetet men øget usikkerhed Moderat styrkelse af SEK på 12 måneders sigt Rente- og valutaprognoser 17-sep-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Okt-16 Styringsrente -0,35-0,50-0,50-0,50-0,50 3M Stibor -0,29-0,30-0,30-0,25-0,25 2-årig -0,40-0,45-0,35-0,20 0,00 10-årig 0,91 0,80 0,90 1,10 1,30 EUR/SEK 9,34 9,30 9,15 9,10 9,00 Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets Rentebund på -0,50% i vente Yderligere pengepolitisk lempelse på tapetet... Trods de positive vækstudsigter er den svenske pengepolitik ultralempelig med en styringsrente på -0,35% og et opkøbsprogram (på SEK mia. med udløb ultimo 2015), der indebærer den mest aggressive obligationsudstedelse i Europa. Baggrunden er de senere års usædvanligt lave inflation, inflationsmålet på 2% samt Sveriges Riksbanks fokus på ikke at miste troværdighed. Riksbanken har således ignoreret signalerne om stærk økonomisk vækst og kraftigt stigende boligpriser i år og i stedet udelukkende fokuseret på at holde SEK svag, hvilket er den hurtigste måde at få inflationen og de for lave inflationsforventninger op. Dette reaktionsmønster kan være på vej til at ændre sig. Riksbanken holdt som ventet renten uændret på mødet den 3. september trods en forværring af inflationsudsigterne på kort sigt ud fra en betragtning om, at inflationen stadig ville stige, og at risikoen for, at den lave oliepris ville påvirke inflationsforventningerne på fem års sigt, nu var mindre end tidligere på året, hvor inflationen var lavere og inflationsforventningerne var faldende. Riksbanken tilføjede dog, at man var parat til hurtigt at foretage yderligere pengepolitiske lempelser, hvis det blev nødvendigt. Vi forventer, at styringsrenten nedsættes en eller to omgange i de kommende måneder til -0,50%. SEK stærkere end Riksbankens prognose... men øget usikkerhed Siden Riksbankens møde er inflationsforventningerne på fem års sigt (Prospera) overraskende faldet til nye rekordlave niveauer. De seneste tal for den aktuelle inflation var dog på linje med Riksbankens forventninger. Vores inflationsprognose for efteråret og vinteren ligger lidt under Riksbankens, og kombineret med inflationsforventningerne og de seneste bløde toner fra ECB forventer vi endnu en rentenedsættelse til -0,50%. Riksbankens mere afslappede holdning til inflationen har dog mindsket sandsynligheden. Vi forventer, at Riksbanken holder renten uændret på -0,50% og derefter påbegynder et forsigtigt rentestigningsforløb. Med en forventning om yderligere lempelser i Sverige vurderer vi, at det 10-årige spænd igen bliver negativt på kort sigt og derefter stiger til 30bp på et års sigt, idet Sverige påbegynder en normalisering af pengepolitikken langt tidligere end euroområdet. Moderat styrkelse af SEK i prognoseperioden En mere tilbagelænet Riksbank vil sandsynligvis indebære, at man vil tillade en noget stærkere handelsvægtet SEK end tidligere. Kombineret med vores prognose om moderat SEKsvækkelse over for USD og NOK i de kommende måneder, betyder det, at SEK kan blive styrket betydeligt over for EUR. Usikkerhed om, hvor Riksbankens smertegrænse er, begrænser dog styrkelsespotentialet i EUR/SEK. På lang sigt taler de relative vækstudsigter og timingen på en normalisering af pengepolitikken for en stærkere SEK. Vi forventer, at EUR/SEK falder til 9,30 ved årets udgang og til 9,00 inden for 12 måneder. Den handelsvægtede SEK er næsten 3% stærkere end Riksbankens forventninger.

14 Norge: Rente- og valutaprognoser Seniorøkonom Anna Råman, Endnu en rentenedsættelse i indeværende rentecyklus Renten forbliver på 0,75% indtil 4. kvartal 2016 NOK stiger over for EUR Rente- og valutaprognoser 17-sep-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Okt-16 Styringsrente 1,00 0,75 0,75 0,75 0,75 EUR/NOK 9,26 8,90 8,70 8,60 8,50 USD/NOK 8,12 8,24 8,21 8,04 7,73 NOK/SEK 1,02 1,03 1,05 1,06 1,06 NOK/DKK 0,81 0,84 0,86 0,87 0,88 Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets Endnu en rentenedsættelse i indeværende rentecyklus Endnu en rentenedsættelse fra Norges Bank Norges Bank nedsatte styringsrenten med 25bp i juni og nedjusterede rentebanen, så den nu viser 70% sandsynlighed for en rentenedsættelse på 25bp til efteråret. Beslutningen blev truffet på baggrund af de noget svækkede vækstudsigter, dårligere udsigter til lønvækst og en roligere udvikling på boligmarkedet. Siden juni har BNP-væksten fortsat overrasket negativt, og den seneste regionale netværksundersøgelse tyder på uændret vækst resten af året, mens Norges Bank forventer moderat vækst på 0,3-0,4% k/k. Desuden har et markant fald i oliepriserne siden juni øget de nedadrettede risici. På den anden side er væksten i boligpriserne igen tiltaget, og den handelsvægtede NOK er svækket betydeligt og ligger nu ca. 3% under Norges Banks prognose. Som følge af den svage NOK har inflationen derimod været væsentligt højere end Norges Banks forventninger i de seneste måneder. Det er meget vanskeligt at vurdere, hvordan Norges Bank vil vægte disse faktorer, men vi vurderer, at centralbanken vil lægge stor vægt på boligpristal, da den gentagne gange har udtrykt bekymring over ubalancerne i husholdningerne, hvilket kan være udslagsgivende for, at Norges Bank holder renten uændret den 24. september. De fortsat svækkede økonomiske signaler og en NOK-styrkelse vil dog medføre en rentenedsættelse mod slutningen af året. Derefter forventer vi, at renten forbliver lav på 0,75% indtil 4. kvartal Efter endnu en rentenedsættelse forventer vi, at renten vil forblive på 0,75% indtil 4. kvartal EUR/NOK og forventninger NOK stiger over for EUR i prognoseperioden NOK er blevet kraftigt svækket i løbet af sommeren, hvilket skyldes fald i oliepriserne og delvis de svagere økonomiske nøgletal, hvilket har øget forventningerne om en rentenedsættelse. Mens der har været en vis korrektion i de seneste uger, er EUR/NOK tæt på et rekordhøjt niveau, og den handelsvægtede NOK har sjældent været svagere. Vi vurderer, at svækkelsen er overdrevet, og at det nuværende NOK-niveau afspejler bekymring for, at oliepriserne endnu ikke har nået bunden. Derfor forventer vi et markant fald i EUR/NOK, i takt med at oliepriserne stabiliserer sig og begynder at stige. Forventningerne om en snarlig rentenedsættelse vil have den modsatte effekt, men renteforskellen mellem Norge og euroområdet forbliver i NOK's favør. Mens vækstudsigterne for Norge desuden er betydeligt dårligere end eurolandenes i de næste to år, antyder Norges enorme finanspolitiske muskler, at der er en meget mindre risiko for en nedgang i norsk økonomi. Samlet set vurderer vi, at NOK vil stige til 8,90 inden januar næste år og til 8,50 inden for 12 måneder. I samme periode forventer vi en appreciering på 5% over for SEK. Vi forventer, at NOK styrkes 7% over for EUR i det kommende år. EUR/NOK forbliver historisk høj. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets

15 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Materialer til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Dette materiale indeholder ikke anbefalinger om værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked, hvorfor dette materiale ikke er omfattet af reglerne i bekendtgørelse om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden af visse investeringsanalyser. Materialet er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Vicedirektør John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax

16 Nykredit Markets Kalvebod Brygge København V Danmark Tel