Kommentar. Norge kommer først ud af krisen. 22. juli juli 2009

Transkript

1 22. juli juli 29 Kommentar Norge kommer først ud af krisen Norges regering har adresseret krisen særdeles offensivt Den norske inflation kan overraske opadtil Forbrugerne og virksomhederne er bedre stillet end under bankkrisen Vi ser mulighed for en stramning af pengepolitikken i 1. kvartal 21 Figur 1: Stort norsk budgetoverskud i år Norge har friheden til at bekæmpe krisen. Figur 2: Inflationen var overraskende høj i juni Mia. NOK Vi ser betydelige opadrettede risici ved Norges Banks inflationsforventninger. Kilde: EcoWin, Norges Bank Budgetoverskud F Faktiske inflation Prognose - Norges Bank Af chefanalytiker Jakob Legård Jakobsen, jlj@nykredit.dk, Norge er på vej ud af krisen Der er klare indikationer af, at Norge er på vej ud af krisen og dermed bliver det første OECD-land til at starte et stramningsforløb. En væsentlig årsag til dette er, at norsk økonomi i høj grad er et serviceorienteret hjemmemarked og derfor ikke i samme grad som andre åbne økonomier har mærket den fulde konsekvens af det globale vækstfald. I en serviceøkonomi kan det være vanskeligt at øge produktiviteten og holde lønstigningstakten nede, og dermed vanskeligt at lægge et pres nedad på inflationen. Det er blandt andet årsagen til, at den norske inflation nu er højere og samtidig tiltagende. Det er i modsætning til situationen i Danmark og Sverige. Stærk ekspansiv finanspolitik Den norske regering har endvidere stimuleret økonomien i et omfang, der bringer Norge i top blandt de lande, som har adresseret krisen mest offensivt. Det offentlige forbrug steg fx med 9, i 29 og yderligere med knap 11 i år. Finanspolitikken er således kraftigt medvirkende til at holde hånden under norsk økonomi. Norges Bank forventer, at finanspolitikken i perioden er neutral over for den økonomiske vækst, hvilket vi imidlertid vurderer som tvivlsomt. Det er et solidt budgetoverskud, som sætter Norge i stand til at sætte så kraftigt ind over for krisen, som de gør, jf. Figur 1. Den norske stat har endvidere iværksat forskellige tiltag, som har lettet kreditgivningen og sikret bankerne kapital. Ordningen, hvor staten og bankerne bytter statsobligationer mod obligationer med fortrinsret (OMF), har lettet bankernes langsigtede finansiering, hvilket særligt har lettet husholdningernes adgang til boliglån. Oprettelsen af Statens obligasjonsfond i februar i år forventes fremadrettet at lette kapitaladgangen for private obligationsudstedere, ligesom Statens finansfond, som tilfører kernekapital til de norske banker, kan forventes at bedre bankernes soliditet, uden at det går ud over udlånsaktiviteten. side 1

2 Norges Bank forventer aftagende inflation Som andre sammenlignelige lande oplevede Norge en markant vækst i inflationen sidste år, som toppede i sensommeren 28. Efterfølgende faldt inflationen markant, men er siden december sidste år steget fra 2,1 å/å til, å/å i juni i år. Prisstigningerne på norsk producerede varer og tjenester er ganske behersket, mens det er prisudviklingen på importerede varer, som holder den samlede inflation oppe, hvilket skyldes deprecieringen af den norske krone. Udviklingen i Norge står i modsætning til de øvrige skandinaviske lande, hvor inflationen fortsat peger ned. Med, i juni endte inflationen, procentpoint over det, som Norges Bank havde forventet i sin Pengepolitisk rapport 2/9 fra juni. I denne rapport skønnede centralbanken, at forbrugerpriserne ville toppe med i maj for herefter at aftage til knap 1, ved udgangen af året, jf. Figur 2. På to års sigt er forventningen en inflation på 2,, stigende til på fem års sigt. men er det den eneste mulighed? Den norske økonomi er i høj grad en indenlandsk drevet serviceøkonomi, og i en sådan økonomi er det vanskeligere at få produktiviteten i vejret, holde lønstigningstakten nede, og dermed få inflationen ned, end i en økonomi med større vægt på vareproduktionen. Konsekvensen af de i international sammenhæng høje lønstigninger og relativt lav produktivitet er samtidig, at prisen på importerede varer betyder ganske meget for udviklingen i forbrugerpriserne. Og de norske importpriser er netop steget ganske meget det seneste år. Fx er prisen på importerede forbrugsvarer steget med knap 8 fra 2. kvartal sidste år til samme kvartal i år, og trods faldet fra 1. til 2. kvartal i år har prisen på importerede forbrugsvarer aldrig været højere, jf. Figur. højere inflation er efter vores vurdering bestemt til stede særligt når man tager den overraskende høje inflation i juni i betragtning. Styringsrenten sættes op i 1. kvartal næste år I sin seneste pengepolitiske rapport fra juni bløder Norges Bank noget op på de udsigter til et yderligere fald i styringsrenten, som de vurderede som realistiske i Pengepolitisk rapport 1/9. Vores vurdering fra 22. april i De skandinaviske økonomier hvem kommer bedst gennem krisen? om, at de nuværende 1,2 repræsenterer rentebunden under dette lempelsesforløb, og at Norges Bank vil være det første OECD-land, som påbegynder et stramningsforløb, er således blevet bestyrket. Spørgsmålet er nu, hvornår en stramning kan forventes. Norges Bank tilrettelægger pengepolitikken efter at sikre en inflation på omkring 2, og skal samtidig bidrage til at stabilisere produktion og beskæftigelse. I lyset af udviklingen i importpriserne og det forhold, at servicefremstilling vægter meget kombineret med den overraskende høje inflation i juni, er vores vurdering, at Norges Bank hæver sin styringsrente med bp til 1,7 i 1. kvartal 21, jf. Figur. Figur : Udsigt til stigende norsk pengepolitisk rente Pengepolitisk rente K1 K K K K 7K 8K 9K2 1K1 Figur : Kraftig stigning i de norske importpriser Historisk højt niveau for de norske importpriser. Kilde: Ecowin Indeks Importpriser, forbrugsvarer Disse to forhold betyder, at vi ser betydelige opadrettede risici ved centralbankens inflationsforventninger. Muligheden for en Hvis importpriserne og lønstigningerne fortsat forbliver høje, forventer vi, at Norges Bank påbegynder sit stramningsforløb i 1. kvartal 21. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Denne forventning er i høj grad bundet op på, at importpriserne fortsat holdes oppe af en relativt svag NOK, og at de norske lønstigninger forbliver højere end udlandets. Disse to parametre bliver således vigtige pejlemærker for, om Norges Bank påbegynder stramningsforløbet i begyndelsen af næste år. Vores vurdering af de realøkonomiske udsigter for norsk økonomi understøtter synspunktet om, at Norges Bank strammer pengepolitikken i 1. kvartal næste år. Lønvæksten er fortsat høj og ledigheden lav Årsvæksten i de samlede norske lønninger blev stort set fordoblet fra godt ved udgangen af 2 til i begyndelsen af i år. Norges Bank forventer, at lønvæksten fortsat aftager og ender på for året som helhed for den samlede økonomi. Det er særligt aftagende vækst i industri- og byggelønninger, der ligger bag side 2

3 den aftagende profil i den samlede lønvækst, mens de offentlige lønninger holder væksten oppe. Ledigheden er stigende og er steget fra 1, af arbejdsstyrken i maj 28 til 2,8 i maj i år. Norges Bank forventer, at AKUledigheden fortsat vil stige frem til begyndelsen af 21, hvor niveauet ender på ca.,8, jf. Figur. Figur : Trods den aftagende tendens vil lønningerne stige med 7 2 Lønstigning AKU-ledigheden vil stige med knap 1 procentpoint i år til,. I en skandinavisk sammenhæng er dette en ganske lav ledighed. Kilde: EcoWin, Norges Bank Lønstigning - prognose Ledighed Ledighed - prognose I forhold til både Danmark, men specielt Sverige, er udsigterne for den norske ledighed markant bedre både hvad angår stigningstakten, niveauet og tidspunktet for, hvornår toppen nås. Samtidig har ledigheden udviklet sig bedre i 2. kvartal end Norges bank havde forventet i sin Pengepolitisk rapport 1/9. Det tyder på, at det norske arbejdsmarked kommer lettere gennem krisen end forventet for få måneder siden. Især inden for byggeriet findes en betydelig buffer i form af østeuropæiske arbejdere. Norge har lagt bolignedturen bag sig De norske boligpriser toppede på landsplan i august 27 og nåede bunden i november sidste år. Siden da er faldet i boligpriserne aftaget og lå i april i år under niveauet i august 27, jf. Figur. Det norske boligmarked er således kommet betydeligt nemmere igennem den globale boligkrise end stort set alle andre sammenlignelige lande. De regionale boligpriser følger pænt hinanden, men de største boligprisfald ses i de store byer som Bergen, Tromsø og Oslo. På kort sigt vurderer Norges Bank, at det fastfrosne boligmarked med et stort udbud og en lille omsætning udgør den største risiko for fortsat faldende boligpriser. På den anden side oplever Norge en pæn befolkningstilvækst (godt 1 både i år og næste år), fald i nybyggeriet og fremgang i forbrugertilliden og i de disponible indkomster. Samtidig planlægger bankerne ikke at stramme kreditgivningen yderligere over for husholdningerne. Dette element er vigtigt. Tilføjes de seneste kvartalers strammere kreditgivning til en model, hvor man forsøger at forklare boligprisen ved udviklingen i boligbeholdningen, renten, den disponible indkomst mv., fås en meget bedre forklaringsevne, end hvis kreditgivningen udelades. Stramningsophøret i kreditgivningen er en af de forudsætninger som skal være opfyldt, før man kan forvente, at bunden for de norske boligpriser er nået i denne omgang. Figur : De tiltagende boligprisfald er ovre i Norge De seneste data tyder på, at Norge har lagt bunden på boligmarkedet bag sig. Vækst å/å Annualiseret stigning i M MA I perioden 2 til udgangen af 28 steg andelen af variabelt forrentede boliglån fra 8 til 9 af bestanden, og de lave boligrenter får således stor effekt på boligejernes ydelsesbetalinger og dermed potentielt på privatforbruget, da boligrenterne er bundet direkte op på Norges Bank. Fremkomsten af låntyper som afdragsfrie lån, lån med længere løbetider og rammelån, gennem hvilke adgangen til boligkapital er gjort nemmere, kan ligeledes være positivt for økonomien i den nuværende situation. Ganske vist er opsparingsraten steget det seneste halve år, og forventes at nå af husholdningernes disponible indkomster ved udgangen af i år, hvorefter den aftager, men forbrugsudsigterne er dog lyse. Forbrugertilliden er i fremgang, og de reale disponible indkomster stiger, blandt andet som følge af det lave renteniveau. Det lave ledighedsniveau taler ligeledes for, at det norske privatforbrug ikke går fuldstændig i bakgear. Frygten i Norge er, at husholdningerne i dag vil nedbringe gæld og øge opsparingsraten i samme omfang som under bankkrisen i Privatforbruget vil i givet fald lide herunder og udsætte vendingen i økonomien. Der er dog flere indikationer, som peger på, at dette ikke vil ske. Det nuværende renteniveau, og det forventede niveau de kommende år, er noget lavere end i Det betyder, at selvom husholdningernes gæld i dag er dobbelt så stor som indkomsterne, er rentebelastningen lavere end under bankkrisen. Da belåningsgraden samtidig ikke er steget lige så meget i dag som under bankkrisen, er behovet for gældsnedbringelse ligeledes mindre. Da det i dag kun er 7 af husholdningerne, som ikke har en positiv finansiel margin (defineret som disponibel indkomst og bankindskud fratrukket et side

4 nødvendighedsforbrug) mod 21 i 1988, er de norske husholdninger bedre rustet til krisen i dag end under bankkrisen. Industrien klarer sig trods alt Sammensætningen af det globale efterspørgselsfald har været positivt for den norske industrisektor og eksport. Faldet i efterspørgslen har primært ramt industrielle færdigvarer, som fylder relativt lidt i den norske industriproduktion. Den norske metalindustri er dog hårdt ramt med et fald på knap i perioden april 28 til samme måned i år, jf. Figur 7. Den norske eksport af både fisk og maskiner har derimod udviklet sig positivt og sikrer derved, at den norske eksport, trods et forventet fald i år på ca. 1, udvikler sig bedre end i mange andre lande. Desuden påvirkes eksporten af olieudvindingsudstyr positivt af den højere oliepris. Ifølge Norges Bank forventes det stigende antal konkurser ikke at påføre bankerne væsentlige tab, da de sektorer, der oplever den største stigning i konkurserne, indeholder virksomheder med mindst bankgæld. Som det gælder for husholdningerne, er også virksomhedernes rammebetingelser gennemsnitligt bedre i dag end under bankkrisen Virksomhedernes finansieringsomkostninger holdes i dag nede af det lavere renteniveau end det, som var gældende i starten af 199'erne, og samtidig er egenkapitalen i virksomhederne generelt højere i dag end under den tidligere krise. Figur 7: Produktionen af maskiner stiger Indeks 1 = april 28 Kemiske råvarer Maskinindustri Metalindustri Møbler mv. jan-7 jun-7 nov-7 apr-8 sep-8 feb-9 og holder dermed hånden under den samlede industriproduktion og eksport. Vækstnedgangen sætter sig tydelige spor i antallet af konkurser, som ventes at stige fra de nuværende ca.. til 7. i løbet af 211, jf. Figur 8. Figur 8: Antallet af konkurser stiger Antal Konkurser Konkurser - prognose F Konkursniveauet vil i de kommende år overstige niveauet fra 199'erne. side

5 DISCLOSURE DISCLOSURE DISCLOSURE DISCLOSURE DettematerialeerudarbejdetafNykreditMarkets,dererendelafNykreditBankA/S.NykreditBankA/Seretdansk aktieselskab,dererundertilsynaffinanstilsynet. NykreditMarkets investeringsanalysererudarbejdetioverensstemmelsemeddendanskefinansanalytikerforeningsetiskeregleroganbefalingernefradendanskebørsmæglerforening. Foryderligereinformationsevenligstnykreditmarkets.dk. DettematerialeerudarbejdetafNykreditMarkets,dererendelafNykreditBankA/S,tilpersonligorienteringforde investorer,somnykreditmarketsharudleveretmaterialettil.materialeterudelukkendebaseretpåoffentligttilgængelige oplysninger. NykreditMarketspåtagersigintetansvarforrigtigheden,nøjagtighedenellerfuldstændighedenafinformationerneimaterialet.Anbefalingerskalikkeopfattessomtilbudomkøbellersalgafdepågældendeværdipapirer,ogNykreditMarkets påtagersigintetansvarfordispositionerforetagetpåbaggrundafoplysningerimaterialet. Oplysningerimaterialetomtidligereafkast,simuleredetidligereafkastellerfremtidigeafkastkanikkeanvendessomen pålideligindikatorforfremtidigeafkast.såfremtmaterialetindeholderoplysningeromensærligskattebehandling,skal investorerværeopmærksommepå,atskattebehandlingenafhængerafdenenkelteinvestorsindividuellesituationogkan ændresigfremover.såfremtmaterialetindeholderoplysningerbaseretpåbruttoafkast,kangebyrer,provisionerogandre omkostningerpåvirkeafkastetinedadgåenderetning. NykreditBankA/Sog/ellerandreselskaberiNykreditkoncernenkanhavepositioneriværdipapirer,dereromtaltimaterialet,samtforetagekøbellersalgafsamme,ligesomdisseselskaberkanværeinvolveredeicorporatefinanceaktiviteter ellerandreaktiviteterforvirksomheder,dereromtaltimaterialet. MaterialetmåikkemangfoldiggøresellerdistribueresudensamtykkefraNykreditMarkets. Investeringsanalyserogmarkedsføringsmateriale AnalysertiloffentlighedenellerdistributionskanalerudarbejdetafanalytikereiNykreditMarkets analysefunktioneranses foratværeinvesteringsanalyser. AnbefalingertiloffentlighedenellerdistributionskanalervedrørendefinansielleinstrumenterudarbejdetafandreendanalytikereiNykreditMarkets analysefunktionerudgørikkeinvesteringsanalyser,ogdergælderikkeetforbudmodathandle idefinansielleinstrumenteromtaltimaterialetindenudbredelsenheraf.sådanneanbefalingerbehandlessommarkedsføringsmateriale. Ansvarshavenderedaktør:UnderdirektørJohnMadsen Nykredit-KalvebodBrygge1--178KøbenhavnV-Tlf.18-Fax181