Makro Euroområdet Massiv stimulans i 2016

Transkript

1 Makro Euroområdet Massiv stimulans i december 2015 Investeringsanalyse Cheføkonom Ulrik H. Bie, ulbi@nykredit.dk, Migranter, sikkerhed og ECB skubber væksten opad Markant forhøjet risikobillede for vækstudsigterne Spansk økonomi viser fortsat mest potentiale Euroområdets opsving får stadig mere bredde og tyngde. I 2016 vil økonomien samtidig blive massivt stimuleret af ECB's aggressive lempelser og en betydelig stigning i det offentlige forbrug til migranter og sikkerhed. Til gengæld vil en svagere omverden give mindre eksportfremgang. Spanien er fortsat stjernen i euroområdet. Der er meget betydelige politiske risici i den kommende periode, som kan give markante udslag i væksten. Migrantsituationen er fortsat den store joker. Økonomisk prognose for euroområdet BNP 0,9 1,5 2,0 2,3 Privatforbrug 0,9 1,9 2,0 2,1 Faste bruttoinvesteringer 1,3 1,7 2,2 4,0 Offentligt forbrug 0,8 1,7 3,0 1,2 Nettoeksport* 0,0-0,1-0,3 0,1 Inflation (å/å) 0,4 0,0 0,9 1,3 Arbejdsløshed 11,6 10,8 10,2 9,6 Betalingsbalance 3,0 3,4 2,9 2,6 Budgetsaldo -2,4-2,2-2,6-2,2 Rød tekst angiver prognose. *: Vækstbidrag. Betalingsbalance og budgetsaldo er angivet som andel af BNP. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Indenlandsk stimulans er synlig Ændring i BNP-skøn for 2016 siden 09/2015 (%) BNP Privatforbrug Invest. Off. forbrug Nettoeksport Vi har opjusteret forventningen til væksten i det offentlige forbrug markant. Det udløser et negativt vækstbidrag fra nettoeksporten. Kilde: Nykredit Markets Medvind på cykelstien Opsvinget i euroområdet tabte lidt fart i 3. kvartal med en vækst på 0,3% k/k. Det er lidt lavere end i de foregående kvartaler, men vigtigere er det, at der nu har været vækst ti kvartaler i træk. Desuden var der økonomisk fremgang i alle de større økonomier, og fundamentet bliver dermed til stadighed stærkere. Årsvæksten på 1,6% var den højeste siden Den lidt skuffende vækst hen over sommeren skal ikke skygge for, at der er grund til at være optimistisk i forhold til vækstudsigterne i de nærmeste år. Vi forventer uforandret en vækst i 2016 på 2,0% og 2,3% i Det er vækstrater, der er over, hvad vi betragter som et langsigtet holdbart niveau. Når økonomien kan have en periode med forhøjet vækst, skyldes det især, at flere lande nu kan høste gevinster fra strukturreformer kombineret med ECB's aggressive pengepolitik og oprydningen i den finansielle sektor. ECB's tiltag vil sikre, at lave pengepolitiske renter bliver sendt videre i realøkonomien som rigelig, billig likviditet. Det vil især gavne små og mellemstore virksomheder, der ikke som de største selskaber har haft mulighed for at finansiere sig billigt direkte i kapitalmarkedet. ECB's seneste lempelse i sidste uge er ikke funderet i realøkonomien, men er udtryk for en centralbank, der ikke vil acceptere den strukturelt betingede, meget lave inflation i euroområdet. Vi forventer fortsat, at privatforbruget bliver en væsentlig dynamo med en fremgang på ca. 2% i hele perioden drevet af stigende beskæftigelse og en pæn reallønsudvikling som følge af fraværet af inflation. Til gengæld har vi foretaget en usædvanlig rokering af vækstdriverne for 2016 således, at den indenlandske vækst fylder endnu mere, mens nettoeksporten kommer til at bidrage negativt til økonomien. Det er usædvanligt, i lyset af at den svage euro burde understøtte eksporten, men afspejler den svage vækst i emerging markets. Offentligt forbrug i centrum Vi har nedjusteret forventningen til væksten i erhvervsinvesteringerne ret markant på baggrund af virksomhedernes usikkerhed om de generelle udsigter og lavere indtjening i emerging markets. Samtidig er der tendens til, at mange store virksomheder vælger at sende indtjening tilbage til aktionærerne. Til gengæld har vi drejet op for boligbyggeriet, især drevet af Tyskland, hvor migranterne skal huses i løbet af de kommende år. Det bliver især tydeligt i 2017, hvor vi har løftet væksten i boliginvesteringerne til over 7%. 1

2 Flot stigning i beskæftigelsen Desuden betyder kombinationen af migrantstrømmen, øgede militærudgifter i budgetterne for 2016 og ikke mindst de franske sikkerhedstiltag, at vi massivt har opjusteret forventningen til væksten i det offentlige forbrug fra 0,9% til 3,5%. Det er igen Tyskland (migranter) og Frankrig (sikkerhed og militær), der har medført justeringen. Vi forventer ingen kompenserende besparelser og har sat væksten i det offentlige forbrug i Frankrig til 5,6% og i Tyskland til 4%. Til sammenligning steg den offentlige efterspørgsel i USA med 3,8% i 2001 og 4,4% i Europæisk økonomi skaber endelig mange nye job. Spanien er den helt store bidragsyder. Markant opjustering af offentligt forbrug Offentligt forbrug, ændring å/å %) Tyskland Frankrig Migranter vil løfte de offentlige udgifter i Tyskland, mens sikkerhed og militær vil gøre det samme i Frankrig., Nykredit Markets Tyskland er særlig hårdt ramt af modsanktioner Det betyder også, at de offentlige finanser kommer under betydeligt pres, selvom ECB's aggressive pengepolitik vil sikre et fortsat fald i renteudgifterne. De tyske renteudgifter lå i 2014 på 1,4% af BNP, mens Frankrigs (med en betydeligt højere gæld) lå på 2,0%. Vi forventer, at budgetbalancen fastholdes i Tyskland som følge af øgede moms- og skatteindtægter, mens den franske statsgæld vil nå over 100%. Vi betragter EU's finanspolitiske regelsæt som suspenderet. ECB's yderligere opkøb vil neutralisere effekten i statsmarkedet, og der er således reelt tale om monetær finansiering. Risikobilledet er ekstremt Den anden væsentlige justering i prognoselægningen vedrører en markant opjustering af risikobilledet. Vores antagelser om væksten i det offentlige forbrug er i sig selv kontroversielle, og spørgsmålet er, om eurosamarbejdet kan holde til, at de fleste lande åbenlyst ignorerer reglerne. I Frankrig er der yderligere den krølle, at der er præsidentvalg i foråret Præsident Hollande står svagt, og en valgsejr til den højrenationale Marine Le Pen er en risiko, som ikke kan overses. Vores prognose bygger på sejr til en establishment-kandidat, men det er åbenlyst, at man ikke skal forvente stramninger af finanspolitikken eller upopulære strukturreformer, før valget er overstået. Fra den politiske side er den britiske afstemning om EUmedlemskab også en risiko. Udfaldet er uklart, og det samme er følgerne af et eventuelt nej. Vi har antaget, at der ikke er vækstmæssige konsekvenser i euroområdet af en britisk udmeldelse. Det er en antagelse, der forhåbentlig for den europæiske sammenhængskraft ikke bliver afprøvet. Samme risiko udgør det tyske forbundsvalg i 2017, hvor kansler Merkel for stabilitetens skyld helst gerne skulle tage en tørn til. Omvendt er den politiske risiko i Spanien aftaget, hvor vi nu forventer en reformregering bestående af de konservative og det liberale C's. Grækenland udgør som altid sin helt egen kategori af risici, men implementeringsprocessen forløber indtil videre bedre, end man kunne have frygtet. Tysk industri har været særlig hårdt ramt af Ruslands modsanktioner. Vi antager en ophævelse af sanktioner fra medio 2016, hvilket vil give et positivt bidrag til væksten. Vi har valgt at basere vores prognose på en antagelse om, at Rusland og EU finder hinanden i en forståelse, hvor sanktioner og modsanktioner kan afvikles fra medio Det vil give et positivt bidrag til eksport og især tyske erhvervsinvesteringer sidst på året. Da vi forventer, at lave råvarepriser vil holde russisk økonomi tæt på nul, har vi ikke indlagt en væsentlig positiv effekt, men antagelsen udgør en risiko. Endelig er der den helt store ubekendte. Vi har ingen muligheder for at kende omfanget af migrationen i 2016, hvor mange uberettigede, der hjemsendes, og omfanget af familiesammenføringer. Der er en betydelig risiko for, at manglende fodslag landene imellem vil medføre en gradvis indførelse af grænsekontrol og dermed suspendering af Schengen-samarbejdet. Det vil reducere de europæiske vækstudsigter. 2

3 Den finansielle modvind har lagt sig Mindre divergens Vores justering af vækstprognosen betyder også, at der er udsigt til mindre divergens end tidligere mellem de fire største lande. Vores prognose i september indebar, at der i 2016 ville være 2,4 procentpoint forskel mellem den hurtigst voksende (Spanien) og den svageste (Frankrig), mens det nu er indsnævret til 1,7 procentpoint. Der er endelig tegn på en vending i bankernes lyst til og muligheder for at låne ud. Det gavner især mindre virksomheder. Det er ikke industrieksport, der trækker tysk vækst Tyskland Tysk økonomi fortsætter med at vise pæne takter med forbruget som omdrejningspunkt. De seneste tal for arbejdsmarkedet viser, at den stigende tendens i beskæftigelsen er intakt. Ledigheden faldt i november med personer, og ledighedsgraden til 6,3%, hvilket er det laveste siden genforeningen. Der er i årets første ti måneder skabt i alt nye job, hvilket også forklarer, hvorfor erhvervslivet har bakket så kraftigt op om en fortsat tilstrømning af arbejdskraft. Til gengæld betyder tilgangen også, at lønstigningerne ikke er tiltaget på trods af en beskæftigelse, der tidligere ville være blevet betragtet som over det potentielle. Lønstigningen ligger på 2,8% å/å, og de seneste overenskomster peger mod en stigningstakt på 2,0-2,5% næste år. Kombineret med fortsat flot fremgang i beskæftigelsen giver det en stigning i husholdningernes realindkomst på 2,5%. Med et ultralavt afkast på opsparing forventer vi, at det primært bliver omsat til forbrug. Erhvervsinvesteringerne faldt i 3. kvartal, og vi har lagt en "Volkswagen-profil" ind de nærmeste kvartaler, således at faldet fortsætter indtil foråret. Ordreindgangen i tyske industrivirksomheder fra landene uden for euroområdet har været svage, både for varige forbrugsgoder og investeringsgoder. De indenlandske ordrer peger mod uforandrede investeringer. Emerging markets og Volkswagen-skandalen har sat tydelige spor i tysk industri. Tysk behov for boliger Til gengæld har vi som sagt opjusteret boliginvesteringerne markant til en samlet stigning på 15% frem udgangen af Det vil i 2017 give et vækstbidrag på 0,9 procentpoint. Prisstigningerne på ejerboliger har ligget på 4-7% siden 2011 efter en 16-årig periode med stilstand. Det indikerer for os, at boliglagrene fra 1990'erne er blevet absorberet, og derfor kan stigningen i boliginvesteringerne blive endnu større. Resultatet af vores rekalibrering er et noget usædvanligt negativt vækstbidrag fra nettoeksporten i hele perioden. Dermed vil det tyske betalingsbalanceoverskud falde fra det nuværende 8% af BNP. Samlet set forventer vi vækst i 2016 på 1,9% og 2,4% i Frankrig Der er ikke noget grundlæggende forandret i vores syn på Frankrig, selvom Hollandes massive sikkerhedstiltag har givet en opjustering af vores forventninger til væksten i 2016 med 0,7 procentpoint til 1,8%. Resten af økonomien ser svag ud. Franske tillidsindikatorer fortsætter med at halte efter resten af euroområdet, om end knap så meget som tidligere. De seneste ESI-tal peger mod en vækst på knap 2% i tråd med vores forventninger. Tilstrømningen af arbejdskraft og migranter giver et markant behov for nybyggeri i de kommende år., Nykredit Markets Ledigheden har stabiliseret sig på 10,8%, men til gengæld er en historisk tilpasning af lønstigningerne i gang. De har tidligere været immune over for konjunkturudsving og dermed understreget stivheden på det franske arbejdsmarked. Lønstigningen aftog i september til 1,2% og kombineret med en række mindre strukturreformer kan det være, at vi undervurderer tilpasningsevnen i fransk økonomi. De lave lønstigninger 3

4 Franske lønninger i historisk tilpasning og faldet i beskæftigelsen betyder, at en pæn stigning i bankernes udlån til husholdningerne er en vigtig brik i den fortsatte vækst i privatforbruget. Vi regner med, at denne impuls vil aftage lidt. Et svagt privatforbrug, stilstand i byggeriet og kun små stigninger i erhvervsinvesteringer betyder, at den private aktivitet kun stiger med 1% i 2016 og 1,4% i Der er tegn i løndannelsen på en stigende fleksibilitet på det franske arbejdsmarked. Det er positivt i forhold til økonomiens potentiale men langt fra nok. Meget optimistiske italienere Tillidsindikatorer for husholdningerne har aldrig været mere positive. Der er tegn på et noget usædvanligt indenlandsk vækstforløb. Spanske investeringer viser bred stigning Italien De italienske husholdninger har svært ved at få armene ned, og forbrugertilliden er på det højeste nogensinde målt. Det er både vurderingen af landets formåen og privatøkonomien, der er steget kraftigt, hvilket er et rigtig godt tegn. Baggrunden er en stigning i beskæftigelsen på siden bunden i 2013, således at ledigheden er faldet til 11,5%. Også i Italien er løndannelsen blevet langt mere konjunkturafhængig og tæt på det laveste målt med 1,2%. Det betyder også, at det er den aktuelle negative inflation, der giver en pæn fremgang i forbrugsmulighederne. Detailsalget er i kraftig fremgang, men vi forholder os fortsat skeptiske til, om optimismen bliver fuldt omsat til vækst. Vi forventer en stigning i privatforbruget på 1,75% om året i perioden, hvilket er det højeste siden Erhvervstillidsindikatorerne peger også i retning af, at det i høj grad er et indenlandsk drevet vækstforløb. Optimismen i detailhandel og serviceerhverv er tæt på det højeste målt, mens også byggeriet er steget kraftigt. Til gengæld halter industrien bagud, både når man ser på tillidsindikatorer og de faktiske ordrer og produktionstal. Det afspejler sig også i eksporten, som har været svagt faldende siden foråret. Kombinationen af ekstern svaghed og intern vækst betyder, at det rekordstore handelsoverskud har været faldende siden februar. Det til trods for, at vi forventer et betydeligt bidrag til væksten fra turister i forbindelse med Verdensudstilling i Milano og det netop påbegyndte Hellige år. Erhvervsinvesteringerne faldt i 3. kvartal efter fire kvartaler med vækst. Det er et dårligt tegn, som gerne skulle vende for at sikre holdbarheden. Vi forventer vækst på 1,6% i 2016 og 2,0% i Spanien Væksten fortsætter med at imponere i Spanien, og aktiviteten er nu steget 3,4% det seneste år. Parlamentsvalget i december har sat rammen for den økonomiske aktivitet med en kraftig stigning i det offentlige forbrug (3% å/å) og skattelettelser til husholdningerne, der sammen med øget beskæftigelse har givet en vækst i privatforbruget på 3,4% å/å. Der er skabt over job det seneste år, og ledigheden er faldet til 21,6% i tråd med vores forventning. Bilsalget er steget med 31% som følge af støtteordninger, men bileksporten viser også samme flotte vækstrater. Det afspejler de store investeringer, som bilproducenter har foretaget i Spanien som følge af arbejdsmarkedsreformer. En flot fremgang i eksporten generelt betyder også, at den kraftige indenlandske vækst kun har medført et marginalt negativt bidrag fra nettoeksporten. Spanien forbliver vores favorit i euroområdet. Reformer på arbejdsmarkedet bærer nu frugt, og vi forventer, at en ny regering vil tage fat på det offentlige bureaukrati. Det mest positive element i Spanien er dog investeringerne, hvor der er kraftige stigninger i alle former for erhvervsinvesteringerne, og selv boliginvesteringerne er i plus. Det er et signal om et holdbart spor, der peger mod høj vækst i de kommende år. Vi forventer, at en konservativ/liberal regering efter valget vil sætte skub i reformer af den offentlige sektor, hvilket yderligere vil forbedre vækstpotentialet. Til gengæld strammes udgiftspolitikken kraftigt. Væksten vil holde sig over 3% i hele perioden. 4

5 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Materialer til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Dette materiale indeholder ikke anbefalinger om værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked, hvorfor dette materiale ikke er omfattet af reglerne i bekendtgørelse om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden af visse investeringsanalyser. Materialet er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Vicedirektør John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax