Makroøkonomisk Ugefokus

Transkript

1 12. september 2014 Macro Research Makroøkonomisk Ugefokus Uge 38 Rentemøde i USA, ECB-TLTRO og skotsk afstemning Ugen der gik Renterne kravlede opad Spændingerne i Ukraine ser ud til at være aftaget lidt i den forgangne uge. Der er indgået våbenhvile, som ind til videre ser ud til at holde, og Ukraines præsident Poroshenko har udtalt, at der er tegn på, at Rusland har påbegyndt tilbagetrækning af russiske tropper fra grænseområderne. Til gengæld har EU vedtaget og også implementeret nye økonomiske sanktioner mod Rusland. De aftagende spændinger har medvirket til at renterne er kravlet opad i den forgangne uge. Det har nok også spillet ind, at markedsdeltagernes forventninger til ECB s lempelsestiltag har fortaget sig lidt. I et lækket fransktysk dokument afviser de to regeringer angiveligt at stille statsgarantier for asset backed securities (ABS) i ECB s ABSopkøbsprogram, som ECB ellers har lagt op til. Samtidig har flere ECB-folk været på talerstolen i løbet af ugen, og de mest interessante udtalelser kom fra Mersch. Han sagde, at det annoncerede ABS-opkøbsprogram ikke kan sidestilles med egentlige kvantitative lempelser, og heller ikke skal ses som ouverturen til en kvantitativ lempelses-opera. Kun hvis de deflationære tendenser bider sig fast, kan opkøb af statsobligationer komme på tale, men det vil skulle ske i henhold til ECB s mandat og vil selvsagt rejse betydelige institutionelle, instrumentelle og juridiske problemstillinger. Der var for en gang skyld gode nyheder fra euroområdets økonomi i denne uge, idet euroområdets industriproduktion steg med 1,0% m/m i august og dermed kom igen efter et par svage måneder. I USA var sidste fredags arbejdsmarkedsrapport lidt af en skuffelse. Beskæftigelsen viste sig kun at være steget med personer i august, samtidigt med at beskæftigelsen blev nedjusteret med personer bagud i tiden. Dog faldt ledighedsprocenten fra 6,2% til 6,1%, men primært som følge af at der var flere der valgte helt at forlade arbejdsmarkedet i august. Rapporten gav ikke udtryk for, at den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet blev reduceret i et tempo, der betyder at en renteforhøjelse fra Fed rykker nærmere. Vi venter imidlertid en mere solid bedring på arbejdsmarkedet i de kommende måneder. Signalerne fra amerikansk økonomi er således stadig positive, og fredagens detailsalgstal bedrede indtrykket af privatforbruget i 3. kvartal. Det skubbede yderligere opad i renteudviklingen over ugen. I Kina rettede nyudlånet af bankudlån sig lidt i august efter det i juli faldt markant og også mere end det plejer at gøre i juli. Årsvækstraten i den samlede udestående mængde lån faldt igen i august til 13,3% y/y fra 13,4% y/y i juli (se figur), og årsvækstraten i den samlede udestående kreditgivning, som også omfatter virksomhedsobligationer, aktieudstedelser og den såkaldte skyggebanksektor, faldt endnu mere fra 16,0% y/y til 15,1% y/y.ecb satte dagsordenen med rentesænkning og opkøb Renter kravlede opad USA: Arbejdsmarkedsrapport skuffede For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Ugen der kommer USA: Sandsynligt at Fed ændrer sin guidance I USA vil den kommende uges hovedfokus utvivlsomt være på rentemødet i den amerikanske centralbank (Fed) onsdag aften. Her ventes Fed at tage det næstsidste skridt i udfasningen af QE-opkøbsprogrammet, som ventes afsluttet på det efterfølgende rentemøde i oktober. Fokus ses allerede at være skiftet væk fra dette over mod signaler om Fed opstramningsstrategi. Det sidste rentemøde indeholdt lidt mere høgeagtige elementer, herunder bed man mærke i faldende arbejdsløshed og at risikoen for en længerevarende inflationsudvikling under 2% var aftaget. Endelig stemte FOMC-medlem Charles Plosser imod fortsat at gøre Fed s guidance over den fremtidige renteudvikling tidsafhængig, da det ikke giver plads til at reagere på den betragtelige økonomiske forbedring der er sket hen imod FOMC s mål. Referatet af rentemødet afslørede sidenhen, at han ikke står alene med denne holdning, da nogle medlemmer var bekymrede om, at der kan være behov for renteforhøjelser allerede nogle måneder efter QE-opkøbene er afsluttet. Således bliver det mest interessante på mødet om Fed vælger at udskifte betragtelig periode -signalet i beskrivelsen af hvor lang tid der går til den første renteforhøjelse efter QE-opkøbene er afsluttet. Der er således mulighed for, at det bliver skiftet ud med det tidligere kendte opstramningssignal: Fed vil være tålmodig i afskaffelsen af den lempelige pengepolitik, hvilket hidtil har indikeret 2-5 måneder, og altså under seks måneder som betragtelig periode har været tolket som. Siden sidste rentemøde har de økonomiske data indløbet i en fortsat rimelig robust strøm, dog med lidt svagere tegn for privatforbruget og en lidt skuffende augustarbejdsmarkedsrapport. Overordnet peger konjunkturbarometrene dog på, at BNP-væksten vil tage yderligere til i 3. kvartal, og arbejdsløsheden er faldet yderligere. Vi modtager i den forbindelse de opdaterede økonomiske prognoser fra FOMCmedlemmerne og Fed-distriktscheferne. Her venter vi ikke de store ændringer i skønnene for vækst og inflation, hvorimod Fedpersonerne bør overveje en ny nedjustering af ledighedsestimaterne. Således nærmer arbejdsløshedsraten sig fortsat Fed s eget estimerede niveau for den langsigtede ligevægtsarbejdsløshed hurtigere end antaget. Det bør også tale for en ændret guidance på dette rentemøde. Det taler også for en ændring på dette møde, at Fed-chef Yellen afholder pressekonference efter mødet. Her kan hun uddybe politikændringer, og eventuelt forsøge at nedspille, at ændringen i guidance er et markant skifte i forhold til før. På nøgletalssiden i USA ser vi i den kommende uge efter industriproduktionen for august. Produktionen forventes at fortsætte sin stabile fremgang i august med en vækst på 0,3% m/m. Der er dog lidt usikkerhed om udfaldet. Således har ISM-indekset for fremstillingsindustrien peget på en større stigning i produktionen, mens antallet af lagte arbejdstimer i august peger på en mere afdæmpet vækst. Således venter vi, at fremstillingsproduktionen (IP eksklusive kraftværker og minedrift) vil vise en mindre fremgang i august på omkring 0,2%, hvilket dog sker efter en uventet stor og bred fremgang i fremstillingsproduktionen i juli (+1,0%). Det øgede generelt optimismen omkring industriens voksende USA: Ledighed hastigt på vej mod ligevægtsniveau USA: Fremstillingsproduktion bremser lidt op 12. september

3 bidrag til det økonomiske opsving. Med hensyn til industrien vil der også være en smule opmærksomhed på de første regionale industribarometre Empire -indekset (mandag) og Philly Fed - indekset (torsdag) vedrørende september. Tilsammen pegede disse - trods fald i august på, at ISM-indekset skulle vise en ny pæn stigning, hvilket da også må siges blev tilfældet. Indeksene ventes tilsammen at vise lidt vigende tendens i september, især trukket ned af Philly Fed -indekset. Der vil også være lidt opmærksomhed på NAHB s boligmarkedsindeks, som kommer onsdag. Indekset er de seneste måneder kravlet i vejret i et højere tempo end ventet, hvilket indikerer at aktiviteten på boligmarkedet fortsat kommer sig oven på tilbageslaget i begyndelsen af året. Der ventes en ny stigning i NAHBindeks i målingen for september, hvilket vil tage indekset tilbage op på niveauet (indeks 56), umiddelbart inden svaghederne satte ind i begyndelsen af året. Alene baseret på den tidligere udvikling i realkreditrenten, vil vi dog stille spørgsmålstegn ved om den seneste positive udvikling kan fastholdes? Udviklingen i det faktiske antal påbegyndte boligbyggerier (kommer torsdag) ventes at falde tilbage i juli, men det er i kølvandet på stigningen på hele 15,7%. Det ventede tilbagefald er således fortsat i overensstemmelse med bedringstendensen, der allerede er blevet flaget af NAHB-indekset. Endelig vil der være en smule opmærksomhed på forbrugerpriser for august, der offentliggøres onsdag. Inflationen har udviklet sig rimeligt stabilt i de seneste fire måneder på omkring 2,0%. Således ser den stigende tendens fra 1. halvår ud til at være stoppet op, og et ventet fald til 1,9% indikerer, at udviklingen er blevet lidt blødere på det sidste. Det samme billede opleves i kerneinflationen (CPI eksklusiv fødevarer og energi), og her ventes en uændret inflation på 1,9% i august. Således har den seneste udviklet dæmpet frygten for, at inflationsudviklingen var stigende i en grad der kan kompromittere Federal Reserves tilbageholdenhed over for at stramme hurtigere op i pengepolitikken. Euroområdet: ECB med første TLTRO-operation I euroområdet vil der sandsynligvis være en del fokus på den Europæiske Centralbank, som torsdag gennemfører den første af de to initiale TLTRO-operationer, hvor banker kan låne likviditet til en fast lav rente (på aktuelt 0,15%) og i en størrelse op til 7% af en nærmere bestemt låneportefølje. Den anden operation er sat til 11. december, og ECB har estimeret, at de to operationer potentielt kan nå op i 400 mia. EUR. Lånene udløber alle i september 2018, men givet at banker efter to år ikke lever op til betingelserne om at øge eller bevare nettoudlånene i forhold til et nærmere bestemt benchmark, skal hele lånet betales tilbage efter to år, og virker derfor de facto som en almindelig LTRO, som dem vi så i 2011/2012. Spørgsmålet er herefter hvor populære disse programmer viser sig at blive? Vi forventer, at der vil være en del interesse givet de gunstige vilkår og ikke specielt skrappe krav (i hvert fald de første to år). Derudover kan man argumentere for, at bankerne vil benytte programmerne til at rulle den gamle likviditet fra de LTRO erne over, da de skal tilbagebetales henover årsskiftet. På trods af, at likviditeten her er faldet fortsat støt igennem 2014, cirkulerer der stadig knapt 350 mia. EUR i disse. På den anden side ser stadig lavere låneefterspørgsel ud til at USA: Er løftet boligaktivitet berettiget USA: Inflationsfald understøtter Fed-forecast EUR indpriser allerede øget likviditet 12. september

4 mindske behovet for likviditet i bankerne, og den seneste yderligere negative indlånsrente i ECB gør det mindre attraktivt at sidde tilbage med overskudslikviditet. ECB har allerede bedt bankerne om at flage deres interesse for TLTRO erne, og har siden valgt at supplere med et par opkøbsprogrammer (af ABS er og dækkede obligationer). Om det betyder, at ECB ikke var imponeret af interessen skal vi lade være usagt. Ydermere er der en risiko for, at de to programmer kan substituere hinanden på længere sigt i den udstrækning, at der er en øvre grænse for ønsket om ekstra likviditet blandt bankerne. Hvad det så end er værd, så skønner vi, at optaget for den første TLTRO vil ligge i omegnen mia. EUR. Der er derudover tale om en nøgletalsfattig uge i euroområdet, og vi har blot opmærksomheden rettet mod tyske ZEW s konjunkturbarometer, hvor forventningsindekset er faldet tilbage de seneste otte måner, herunder ikke mindst i august-målingen, hvor en stor del af Ukraine-uroen så ud til at blive taget til indtægt. Vi forventer en mere stabil udvikling i september, ikke mindst efter at aktiemarkederne har mere end genvundet det tabte i august i kombination med de seneste lempelsestiltag fra ECB, som har betydet at rentekurven er stejlet en smule (jf. figur). Risikoen er dog for at indekset vil falde yderligere i overensstemmelse med det tilsvarende investorbaserede barometer, Sentix, fra euroområdet. Skotland: Folkeafstemning kan give uro på markederne I løbet af den næste uge vil der sandsynligvis være stigende fokus på Skotland frem mod torsdagens uafhængighedsafstemning. I denne uge har temaet fyldt en del, efter at meningsmålingerne har vist fremgang til ja -siden, herunder viste en meningsmåling fra YouGov Plc. for første gang viste en snæver føring til ja. Det satte gang i spekulationerne om hvad det ville betyde økonomiske og ikke mindst finansielt i fald landet skal indføre egen valuta. Volatiliteten i GBP steg markant, mens GBP dog kun blev marginalt svækket. Derudover gav det generelt anledning til opblussen af uafhængighedstemaerne i Europa ikke mindst i Spanien. Vi så således, at da den spansk/katalonske uoverensstemmelse blussede op, pressede det spanske statsrenter (samt andre EUR-randlande) opad. Sidst på ugen viste Yougov dog at ja / nej -stillingen var ændret til 48%/52%. Vi skal ikke spå om udfaldet, men dog blot understrege, at der kun har været tale om en enkelt meningsmåling der gav ja -siden en snæver føring. Derudover har appeller og advarsler fra omverdenen (ikke mindst fra England) præget ugen, og spørgsmålet er om en overvægt af tvivlerne trods alt vil stemme nej, når først de står i boksen? Schweiz med negative renter? Torsdag afholder Schweiz centralbank, SNB, sit kvartalsvise rentemøde. Man kan tale for at timingen af dette møde er rimeligt belejligt, givet det seneste øgede styrkelsespres på CHF i kombination med de seneste lempelsestiltag fra ECB, hvor renten blandt andet blev sat ned i yderligere negativt territorium. Således får SNB chancen for at reagere, hvis den vurderer, at nye opfølgende tiltag er på sin plads. BNP-væksten på 0% q/q i 2. kvartal skuffede på linje med de europæiske tendenser i 2. kvartal, og der var tale om et bredt baseret fald i væksten, og altså ikke blot en opbremsning relateret til svagere udenrigshandel. Tysk rentekurve indikerer ZEW-stabilisering Skotsk usikkerhed ses i GBP og periferirenter EUR-svækkelse øger pres på CHF og SNB 12. september

5 Derudover har inflationen udviklet sig stabilt tæt på nulpunktet i år. Det er nogenlunde i overensstemmelse med SNB s forventning om, at inflationen først vil antage en tydelig stigende tendens i Vi forventer således, at SNB vil nedjustere vækstskønnet for i år til mellem 1,5% og 2%, mens inflationsestimatet her nok uændret vil forblive på 0,1% stigende til lige under 1,5% om tre år. Fokus ses således alene at dreje sig om SNB s eventuelle forsvar af minimumskursen på 1,20 mod EUR, efter at kursen var faldet til det laveste niveau siden november 2012 på lige over 1,205. CHF-styrkelsen skyldes den seneste EURsvækkelse i forbindelse med svagere vækstmomentum og stigende deflationsfrygt resulterende i øget behov for ECBlempelsestiltag, som da også blev vedtaget på det seneste rentemøde. Derudover har geopolitisk usikkerhed, med Rusland/Ukraine-krisen i front, øget efterspørgslen efter sikre valutaer såsom CHF. Dertil skal lægges usikkerhed om GBP i forbindelse med den skotske uafhængighedsafstemning og JPY i forbindelse med Japans planer om en reformering af pensionsfonden GPIF. Det har gjort CHF relativ mere attraktiv som sikker valuta. SNB s suppleant til direktionen Thomas Moser, understregede forleden (ifølge Wall Street Journal), at man vil indføre negative renter om nødvendigt. Således spekuleres der i, om SNB vil indføre negative renter på bankernes overskudsreserver. Godt nok har SNB endnu ikke benyttet større valutakøb forud for det seneste pres, men forventningerne går på, at banken ikke er interesseret i at bygge reserverne større end de allerede rekordhøje 454 mia. CHF. Kina: Flere opbremsningstegn flere lempelsestiltag Allerede tidligt lørdag morgen offentliggøres industriproduktion, detailomsætning og investeringerne for august. Der ventes små fald i årsvækstraterne, hvilket vil understrege, at økonomien bremser op igen i takt med at effekten af de mange små og målrettede lempelsestiltag gennemført i foråret er ved at fortage sig. De markante pris- og aktivitetsfald på boligmarkedet er den vigtigste faktor bag opbremsningen, hvilket især afspejles i investeringerne. Den faldende vækst i boliginvesteringerne opvejes dog delvist af højere vækst i infrastrukturinvesteringerne (se figur), idet myndighederne blandt andet har fortsat de store investeringer i højhastighedstog. Myndighederne vil nok snart sætte ind med nye målrettede lempelsestiltag for at sikre overholdelse af årets BNP-vækstmål. Og hvis opbremsningen fortsætter og i højere grad breder sig fra boligmarkedet til resten af økonomien, har myndighederne også mulighed for at sætte ind med mere bredt funderede lempelser som fx nedsættelser af reservekravet over for bankerne. Det vil dog modarbejde målsætningen om at dæmpe kreditvæksten og især udlånet i skyggebanksektoren. Kina: Infrastruktur opvejer boligafmatning Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbanken.dk 12. september

6 Makroøkonomisk Ugefokus, 12. september 2014 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige Kina Foreign Direct Investment YoY Aug 1.0% % :01 UK Rightmove House Prices (M om /YoY) Sep % :30 USA Empire M anufacturing Sep :15 USA Industrial Production M om Aug 0.3% 0.3% 0.4% :30 Japan BOJ Governor Kuroda Speech in Osaka :30 UK CPI (M om /YoY) Aug 0.4%/1.5% %/1.6% :30 UK CPI Core YoY Aug 1.8% % :30 UK ONS House Price YoY Jul % :00 Tyskland ZEW Survey Current Situation Sep :00 Tyskland ZEW Survey Expectations Sep :30 USA PPI Final Demand (M om /YoY) Aug 0.1%/1.8% %/1.7% :30 USA PPI Ex Food and Energy (M om /YoY) Aug 0.1%/1.8% %/1.6% :00 USA Total Net TIC Flows Jul $153.5B :30 Sverige Riksbank Releases M inutes of September Policy M eeting :30 UK Bank of England M inutes :30 UK Jobless Claims Change Aug -30.0K K :30 UK Average Weekly Earnings 3M /YoY Jul 0.5% % :30 UK ILO Unemployment Rate 3M ths Jul 6.3% % :00 EM U CPI (M om /YoY) Aug 0.1%/0.3% %/0.3% :00 EM U CPI Core YoY Aug F 0.9% % :00 USA M BA M ortgage Applications % :30 USA CPI (M om /YoY) Aug 0.0%/1.9% 0.1% 0.1%/2.0% :30 USA CPI Ex Food and Energy (M om /YoY) Aug 0.2%/1.9% 0.2% 0.1%/1.9% :30 USA Current Account Balance 2Q -$113.3B -- -$111.2B :00 USA NAHB Housing M arket Index Sep :00 USA Fed QE3 Pace Sep $15B $15B $25B :00 USA FOM C Rate Decision % 0.25% 0.25% :50 Japan Trade Balance Adjusted Aug B B :30 Kina China August Property Prices :35 Japan BOJ Governor Kuroda Speech in Tokyo :30 Schweiz SNB 3-M onth Libor Target Rate 18. sep 0.000% 0.000% 0.000% :30 Sverige GDP (QoQ/YoY) 2Q F 0.2%/1.9% %/1.9% :00 Norge Deposit Rates 1.50% 1.50% 1.50% :30 UK Retail Sales Incl. Auto (M om /YoY) Aug 0.4%/4.0% %/2.6% :00 UK CBI Trends Total Orders Sep 900,0% ,0% :30 USA Initial Jobless Claims 13. sep K :30 USA Housing Starts Aug 1035K 1093K :30 USA Building Permits Aug 1035K K :45 USA Fed's Yellen Speaks on Consumer Finance :45 USA Bloomberg Consumer Comfort 14. sep :00 USA Philadelphia Fed Business Outlook Sep :00 USA Household Change in Net Worth 2Q $1490B EM U ECB's 1st TLTRO bn Skotland Uafhængighedsafstemning G20 G20 Finance M inisters, Central Bank Deputies :00 Tyskland PPI (M om /YoY) Aug -0.2%/-0.8% %/-0.8% :00 USA Leading Index Aug 0.4% % Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. USA 0,125 0,125 0,500 2,52 2,45 2,80 EUR/USD 1,294 1,30 1,25 Euroland 0,05 0,05 0,05 1,04 0,95 1,30 USD/JPY 107,3 103,0 105,0 Storbritannien 0,50 0,50 0,75 2,51 2,55 2,75 EUR/GBP 0,797 0,810 0,790 Schweiz 0,00 0,00 0,00 EUR/CHF 1,209 1,23 1,22 Danmark 0,20 0,20 0,20 0,98 1,00 1,35 EUR/DKK 7,444 7,45 7,45 Sverige 0,25 0,25 0,25 1,50 1,50 1,95 EUR/SEK 9,231 9,15 9,00 Norge 1,50 1,50 1,50 2,38 2,60 2,70 EUR/NOK 8,242 8,30 8,30 Kilde: Handelsbanken Capital Markets Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. 6