INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE. Kvartalsorientering 3. kvartal 2011 Risk on Risk off Olie verdens vigtigste energikilde

Transkript

1 INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kvartalsorientering 3. kvartal 2011 Risk on Risk off Olie verdens vigtigste energikilde Kunsten at vælge fra

2 Indholdsfortegnelse Leder 3 Risk on Risk off 4 Olie verdens vigtigste energikilde 6 Globale Aktier 10 Globale Aktier SRI-AK 13 Europa 15 Danske Aktier 18 Østeuropa 21 Asien 24 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide 27

3 Leder Kære investor Recessionsfrygt og eurokrise gav store fald på aktiemarkederne Aftagende vækstudsigter og en tiltagende frygt for, at gældskrisen i Sydeuropa vil underminere kapitalgrundlaget for store dele af den europæiske banksektor ledte til kraftige fald på de globale aktiemarkeder i 3. kvartal. Verdensmarkedet faldt 11,0%, mens afdeling Globale Aktier klarede sig lidt bedre i disse turbulente omgivelser med et fald på 8,7%. De danske aktier og markederne i Østeuropa og Asien oplevede de største fald i niveauet omkring 20%, jævnfør tabellen nedenfor. Du kan læse mere om afkastudviklingen og strategierne på siderne om de enkelte afdelinger. Det korte syn præger markederne nu. En mulighed for den langsigtede investor De seneste års voldsomme op- og nedture har lokket mange investorer til at bruge meget tid og mange ressourcer på at forsøge at time markedet. I vores investeringsfilosofi fokuserer vi i mindre grad på at skrue op og ned for den store fristende volumenknap, der hedder risiko, som råber til det menneskelige ego. Vi prøver i stedet at fokusere på de langsigtede afkastmuligheder. I overført betydning fokuserer vi på de store mulige klimaforandringer, frem for at forstå vejrudsigten for de kommende dage. Så har man en chance for at være i kontrol. Lige nu er der færre, der kigger på de langsigtede muligheder, og flere der fokuserer på de mere kortsigtede forhold. Dette ser vi som en mulighed for en investor med vores profil og erfaring. Du kan læse mere om dette emne i temaartiklen Risk on Risk off. Generationsskifte hos Carnegie Asset Management Carnegie Asset Management - investeringsrådgiveren bag Carnegie WorldWide - gennemfører nu et længe planlagt generationsskifte. Bo Knudsen vil ved årsskiftet overtage direktør posten fra Mikael Randel. Mikael Randel er nok kendt af mange af foreningens medlemmer, idet han var initiativtager til stiftelsen af Carnegie WorldWide tilbage i Bo Knudsen har været med i mange år. Han har arbejdet i Carnegie Asset Management i 15 år med særlig fokus på afdeling Globale Aktier. Bo Knudsen vil også fremover være involveret i investeringsarbejdet. Mikael Randel udtaler, at han har stor tiltro til, at Bo Knudsen og teamet i Carnegie Asset Management vil fortsætte med at bygge videre på den stærke kultur, der har været grundlaget for virksomheden og Carnegie WorldWide i så mange år. Bestyrelsen for Carnegie WorldWide ser ligeledes frem til at fortsætte det gode og langvarige samarbejde med Bo Knudsen og det øvrige team af porteføljeforvaltere i Carnegie Asset Management. Tim Kristiansen Mikael Randel Olie verdens vigtigste energikilde I den anden temaartikel sætter vi denne gang fokus på verdens energiforsyning og vores afhængighed af fossile brændstoffer som olie, kul og gas. Vi ser et begyndende billede af, at det globale energimarked i højere grad styrer udviklingen i verdensøkonomien, hvorved politikernes og centralbankernes indflydelse mindskes. Baggrunden er, at vi ikke længere kan producere olie til en pris, som verdensøkonomien kan håndtere. Konsekvensen er, at vi skal investere en stadig større del af vores samfundsressourcer i energisektoren. Dette giver omvendt lyse investeringsudsigter for udvalgte selskaber inden for energisektoren. Resultat 3. kvartal 2011 samt år til dato Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 3. kvt. 3. kvt. 09/ /2011 Globale Aktier -8,7% -11,0% -13,7% -13,7% Globale Aktier SRI-AK* -11,9% -11,0% - - Europa -11,7% -16,6% -13,9% -15,7% Danske Aktier -19,6% -18,9% -24,0% -24,3% Østeuropa -21,7% -26,6% -28,3% -24,1% Asien -18,4% -14,7% -23,5% -20,1% * Afdeling Globale Aktier SRI-AK blev børsnoteret den 4. marts Carnegie WorldWide - Leder 3

4 Risk on Risk off Af porteføljeforvalter Bo Knudsen Når aktiemarkedet stiger med 3% den ene dag og falder med 4% den næste, fristes man til at time markedet. Man forføres til at tro, at der er enorme penge at tjene ved denne aktivitet altså hvis der rammes plet. De seneste års voldsomme op- og nedture har medført, at der bruges mere tid og ressourcer end nogensinde på denne aktivitet. I en verden med ekstrem fokus på benchmarkafkast og avanceret kortsigtet performancemåling vil mange investorer nærmest se sig tvunget til at spekulere frem for at investere. Fokus for mange investorer bliver at skrue op eller ned for volumenknappen og på den måde skabe afkast. Startpunktet i investeringer bliver derfor, hvilket risikoniveau man skal have i blind forventning til, at et højere eller lavere risikoniveau er direkte forbundet med tilsvarende højere eller lavere afkast. Det har samtidig ledt til voldsom vækst i indeksorienterede strategier, hvor fremkomsten af ETF ere (en slags indeksfonde) er det tydeligste eksempel. Det er vigtigt at huske en af de få tidløse grundregler, når man er investor i de finansielle markeder: Markedet er til for at ydmyge så mange investorer som muligt. Lige nu lokkes rekordmange investorer ind i en tro på, at kortsigtet markedstiming via indeksinstrumenter er vejen frem. Vi ser stigende ressourceallokering til dette område, og egentligt kan man godt forstå hvorfor. Men bruger man som institutionel investor eller som privat investor sin tid og ressourcer på dette område, bør man gøre det med denne viden i baghovedet, at den næste gruppe af investorer, som står for at blive ydmyget, er: markedstimere, der bruger indeksinstrumenter! Det er vigtigt at huske en af de få tidløse grundregler, når man er investor i de finansielle markeder: Markedet er til for at ydmyge så mange investorer som muligt. Det har været hårde tider for langsigtede fundamentalt baserede aktieinvestorer med udgangspunkt i en køb og behold tankegang. Ydmygelsen over de seneste 10 år for aktieinvestoren har været enorm. En europæisk aktieinvestor, som købte det amerikanske aktieindeks, har i eurotermer tabt 11% over denne periode. En amerikansk aktieinvestor har dog fået et mindre positivt afkast på samlet 32% målt i USD. Samtidig har aktier klaret sig dårligere end obligationer sammenlignet med alle andre 10-års perioder de seneste 130 år, som det fremgår af figur 1. Tager man desuden højde for de store udsving i markedet, er det ikke så sært, at investorer, der mest kigger på de historiske afkastkarak - teris tika, vælger aktier fra. Figur 1: USA: Afkastforskel mellem aktier og obligationer %-point årigt aktieafkast minus 10-årigt obligationsafkast Kilde: Bloomberg, Robert Shiller, egne beregninger Fremtiden vil snart igen tilhøre den fundamentale langsigtede investor. Det er ikke muligt at finde den eksakte dato i kalenderen for, hvornår dette sker. Dertil er de fundamentale udfordringer for store, særligt i forhold til håndteringen af den store gæld i verdensøkonomien. Hvis man som investor har en 5-årig investeringshorisont, bør man positionere sig efter sådant et trendskifte. Burde de fleste investorer egentligt ikke have en 5 til 10-årig investeringshorisont? Er markedet ikke i for høj grad styret af mekanismer, hvor kortsigtet optimal risikostyring og risikofokus leder til en uhensigtsmæssig langsigtet allokering af kapital? Inden da skal vi igennem en erkendelsesproces på den hårde måde. Lad os tage et kig tilbage i historien for at se, hvor besværligt det er at time markedet. Figur 2 viser de seks indtjeningsrecessioner, som verdens virksomheder har gennemlevet de seneste godt 35 år. Lad os antage, at vi har en 4 Carnegie WorldWide - Tema

5 Figur 2: MSCI AC aktieverdensindeks: Indtjeningsrecessioner Indeks 160 Figur 3: MSCI AC aktieverdensindeks: Langsigtet udvikling i indtjening og kurs Indeks logaritmisk Indtjeningsudvikling Kursudvikling Indtjeningsudvikling Kursudvikling perfekt evne til at forudse, hvordan en af de vigtigste faktorer for den fremtidige kursudvikling udvikler sig på kort- og mellemlangt sigt, nemlig indtjeningsudviklingen. Generelt stiger aktiemarkedet før, at indtjeningsudviklingen bunder. Det skete dog ikke i forbindelse med indtjeningsnedgangen i I midten af halvfjerdserne skulle man dog starte med at købe aktier, før indtjeningen overhovedet begyndte at falde. I den seneste voldsomme nedgang i skulle man starte med at købe den 9. marts 2009, mens indtjeningen først bundede ud januar Selv om man således havde fuldstændig viden om, hvornår og hvordan indtjeningen udviklede sig, var det tæt ved håbløst på kort sigt at time sit køb af markedet. Figur 3 viser den langsigtede udvikling i indtjening og kurser. Selvom de to linjer ikke udvikler sig parallelt, er det dog klart, at trenden er den samme. Vores lange erfaring viser, at denne sammenhæng også gælder enkeltselskaber. På kort sigt er timingen besværlig, men fokuserer du al din energi på at identificere selskaber, som på langt sigt genererer ind tjeningsvækst, bliver du som investor belønnet med en stærk kursudvikling. I vores investeringsfilosofi fokuserer vi i mindre grad på at skrue op og ned for den store fristende volumenknap, der råber til det menneskelige ego, der hedder risiko. Vi prøver i stedet at fokusere på de langsigtede afkastmuligheder, der er, og derefter forholder vi os til, om risikoen, der er knyttet hertil, er passende. Vi identificerer langsigtede trends i verdensøkonomien, som hjælper til at holde fokus på de langsigtede afkast og risikoforhold. Vi køber og sælger derefter aktier med udgangspunkt i det langsigtede potentiale, under hensyntagen til afkast- og risikoforholdet. Ligesom der er udsving i vejret på daglig og sæsonmæssig basis, er der også udsving i aktiemarkederne. Men det er eventuelle klimaforandringer, der er mest interessante at forstå. Så har du en chance for at være i kontrol, i stedet for at blive drevet rundt i manegen af den kraft, der er bedst til at ydmyge så mange som muligt, nemlig aktiemarkedet. Ligesom der er udsving i vejret på daglig og sæsonmæssig basis, er der også udsving i aktiemarkederne. Det er eventuelle klimaforandringer, der er mest interessante at forstå. Så har du en chance for at være i kontrol, i stedet for at blive drevet rundt i manegen af den kraft, der er bedst til at ydmyge så mange som muligt, nemlig aktiemarkedet. Lige nu er der færre, der kigger på det langsigtede afkastpotentiale, og flere der fokuserer på de mere kortsigtede forhold. Lige nu er der færre aktive aktieinvestorer og flere indeksforvaltere. Det ser vi som en langsigtet mulighed for en investor med vores profil og erfaring. Det taler for at vælge en lang investeringshorisont med fokus på fundamentale forhold og imod kortsigtet spekulation i et voldsomt svingende marked. Carnegie WorldWide - Tema 5

6 Olie verdens vigtigste energikilde Af porteføljeforvalter Morten Springborg Forholdet mellem energi og den globale økonomiske vækst har aldrig været mere tydelig, end den er nu, her i den store globale finanskrise. Aldrig så snart havde den globale økonomi rys tet lænkerne fra den sidste recession af sig, før energiefterspørgslen eksploderede. I 2010 voksede efterspørgslen efter verdens energi med 5,6%, den største årlige stigning i mere end 30 år. Dette var højere end den globale økonomiske vækst på 5,1%. Figur 1: Oliepris i USD USD pr. tønde olie Energipriser påvirker verdensøkonomien Ikke overraskende spillede olie en central rolle i sidste års voldsomme stigning i den globale efterspørgsel efter energi. Olie er trods alt verdens vigtigste brændsel og tegner sig for mere end en tredjedel af den globale energiforsyning. Efterspørgslen efter olie steg 3,1% i 2010 til en ny forbrugsrekord på næsten 87,5 mio. tønder om dagen. Væksten var fordelt med en stigning på godt 1% i Vesten, mens forbruget steg 5% i udviklingsøkonomierne. Forbruget i Kina voksede mere end 10% svarende til en stigning på tønder per dag i forhold til året før. Det kinesiske forbrug er i gennemsnit hvert år vokset med en halv mio. tønder per dag siden Der tegner sig nu et billede af, at udviklingen i verdensøkonomien i højere grad styres af de globale energipriser end af vores politikere og centralbanker. Der tegner sig nu et billede af, at udviklingen i verdensøkonomien i højere grad styres af de globale energipriser end af vores politikere og centralbanker. Vi lever i en verden med meget lave renter, så det er ikke pengepolitikken, der begrænser den økonomiske vækst. I stedet synes olieprisen at være en vigtig faktor. Noget tyder på, at væksten i 2007 blev knækket, da olieprisen steg markant per tønde, og vækst en kom ikke tilbage, før olieprisen var faldet tilbage i løbet af recessionen Siden da har vi igen i takt med at økonomien er kommet tilbage oplevet stigende energipriser, og vi står nu igen med udsigt til en periode med lav eller negativ vækst Realpriser i USD (2010) Nominelle priser i USD Kilde: BP Statistical Review Hypotesen om Peak oil handler ikke om, at verden er ved at løbe tør for olie. Den handler derimod om, at vi ikke længere er i stand til at øge olieproduktionen til en oliepris, som verdensøkonomien kan håndtere. Det vitale spørgsmål er, om vi har nok olie, der kan produceres til overkommelige priser, som giver mulighed for en rimelig og bæredygtig økonomisk vækst i årene fremover. I hvert fald indtil alternative energiformer er blevet tilstrækkeligt udviklet. Hypotesen om Peak oil handler ikke om, at verden er ved at løbe tør for olie. Den handler derimod om, at vi ikke længere er i stand til at øge olieproduktionen til en oliepris, som verdensøkonomien kan håndtere. Økonomisk vækst kræver mere energi Generelt kan den økonomiske vækst være drevet af én af to ting: at arbejde mere, hvilket kaldes faktormobilisering (i Danmark også kendt som de meget omtalte 12 minutter mere ), eller vækst i produktiviteten via investeringer. Produktivitetsgevinster frigør ressourcer, der kan sættes ind i ny industri og i yderligere avancement. Væksten er kun begrænset af vores evne til at innovere, dog under forudsæt- 6 Carnegie WorldWide - Tema

7 ning af rådighed over forsyninger af råvarer, og herunder energi. For at opnå en produktivitetsstigning har man brug for et energitilskud. Menneskeligt arbejde erstattes med arbejde fra maskiner og computere. En stor del af den vækst, som den vestlige verden har oplevet siden den industrielle revolution, har været drevet af vores evne til at udnytte fossile brændstoffer (som kul, olie og naturgas) frem for, at vi skulle være begrænset af vores manuelle kræfter. I øjeblikket er verdens befolkning på omkring 7 milliarder, men de maskiner, vi bruger, udfører opgaver, der ville kræve ca. 300 mia. mennesker at udføre manuelt. Og vel at mærke arbejdere, som skulle arbejde i døgndrift dage om året. For at økonomien skal opnå produktivitetsgevinster og bevæge sig fremad, er vi derfor nødt til at anvende mere og mere energi, når maskiner overtager det manuelle arbejde. Men det er her energiproblemet opstår. Energiproduktionen kræver mere og mere energi! Produktionen af olie udvundet på land toppede i Traditionel olieproduktion, både til lands og til vands, toppede i 2005 (med undtagelse af en enkelt måned i 2008). Den totale flydende energiproduktion, der også omfatter særlige olietyper som olie produceret fra gas og kul, vokser fortsat, og våde gaskondensater (Natural Gas Liquids) udgør i dag 11-12% af olieproduktionen. Olieproduktionen i Mellemøsten fortsætter med at vokse, men stigende indenlandsk forbrug i Mellemøsten har resulteret i et lille fald i eksporten siden Mængden af nye oliefund på globalt plan toppede i 1965, og den årlige produktion har oversteget nye oliefund hvert eneste år siden Det Internationale Energiagentur (IEA) har analyseret, at reserverne fra de eksisterende globale oliefelter med den aktuelle produktion falder 6-7% om året. Dette betyder, at olieindustrien hvert andet år skal finde og starte produktion fra nye felter svarende til olieproduktionen fra Saudi Arabien (ca. 10 mio. tønder om dagen). Dette blot for at holde det aktuelle produktionsniveau. Den nye olieproduktion vil i stigende grad komme fra meget små felter. Den gennemsnitlige størrelse af nyopdagede felter er faldet fra 527 mio. tønder tilbage i 1960 erne Figur 2: Akkumuleret fald i olieproduktion Mio. tønder pr. dag E 2012E 2013E 2014E 2015E Akkumuleret fald i eksisterende oliefelter Kilde: Petrobas, UBS og 1970 erne til knap 20 mio. tønder i dag. Alt andet lige øger dette produktionsomkostningerne pr. tønde olie. Herudover vil væksten komme fra ukonventionelle olietyper som f.eks. våde gaskondensater, hvor man uddriver olie fra våd gas, fra kul og fra gas. Dette er en særdeles kompliceret og energitung proces. For 20 år siden havde verden 14 oliefelter, som producerede mere end 1 mio. tønder om dagen. I dag har vi kun to, Ghawar, som er verdens største oliefelt i Saudi Arabien. Feltet har produceret olie siden ca. 1950, og i dag vurderes feltet at producere omkring 5 mio. tønder om dagen. Det andet felt er Burgan i Kuwait, der producerer 1,6 mio. tønder dagligt. Den almindelige opfattelse om Peak oil er, at teknologiske fremskridt vil åbne op for fortsat voksende olieproduktion. Tesen holder dog kun på kort sigt, da de gevinster, teknologien giver os, blot er en mulighed for at producere mere fra eksisterende reserver i et hurtigere tempo. Dette udskyder dog blot tidspunktet for den maksimale produktion, og samtidigt vil faldet i produktionen accelerere, den dag produktionen ikke længere kan vokse. Argumentet for, at teknologien kommer os til undsætning, underminerer dermed sig selv. Hvis vi skal udvikle mere teknologi og infrastruktur, som kræver stadig mere energi at udvikle og udbygge, for at få adgang til den samme mængde olie, så er der samlet set mindre energi til rådighed for resten af økonomien. Netværket af boreplatforme, pumper, borerigge, rørledninger og flydende platforme m.v. bliver således en Carnegie WorldWide - Tema 7

8 tiale. Dog skal man tage i betragtning, at der i dag er mere end brønde, der producerer i området. Det betyder, at hver boring i snit kun har en daglig produktion på 67 tønder. Dette er omkostningstungt, hvorfor Bakken Shale har behov for meget høje oliepriser for at opnå lønsomhed. Endnu værre er dog, at analytikere vurderer, at Bakken Shale har en EROI på 1,5, så vi får kun et nettoafkast på en halv tønde olie per forbrugt tønde olie. Dette er ekstremt lavt i forhold til tidligere tider. Kilde: Shell større og større del af samfundsøkonomien, og der bliver hermed mindre energi til rådighed for andre industrier. I takt med at det bliver sværere at producere billig olie, bliver det mere og mere relevant at skelne mellem energiproduktionen målt i brutto og nettotermer. Nettotermer er den energiproduktion, som ikke forbruges til selve energiproduktionen, og dermed er til rådighed for resten af samfundsøkonomien. I den forbindelse taler man om Energi Return on Investment (EROI) eller energiafkastet på investeret energi (energiinput). I 1930 ernes USA brugte man kun én tønde olie på at producere 100 tønder (EROI var 100), fordi olien så at sige piplede op af jorden. Situationen i dag er helt anderledes, og der skal langt mere komplicerede processer til for at producere energi. I dag estimeres det, at verdens energisystem har en EROI på 20, dvs. vi bruger i dag 5 tønder olie for at producere 100 tønder olie. Det er stadig et fabelagtig godt afkast, men dog kun en femtedel i forhold til tidligere. Et eksempel herpå er den nye olieproduktion fra Bakken Shale i North Dakota i USA. Her udnyttes de seneste landvindinger inden for fraktureringsteknologi (en teknologi som hjælper med at frigøre olie/gas fra underjordiske reservoirer) til at producere olie, der ikke tidligere kunne udvindes. Der produceres i dag tønder om dagen, en stor stigning fra 2003, hvor produktionen kun var tønder. Der er i dag store håb til dette områdes vækstpoten- Et andet godt eksempel er Shells kommende flydende LNG (flydende gas) produktion i Australien. Shell har besluttet at investere 13 mia. USD i en flydende produktionsplatform/ -skib, der skal producere 3,6 mio. tons flydende gas fra et mindre gasfelt, der hedder Prelude. Skibet vil være næsten 500 m langt og veje tons. Dette svarer til mere end seks af verdens største hangarskibe. Omregner man produktionen af flydende gas til tønder olie svarer det til tønder per dag. Investeringen i Prelude har en størrelse på 7% af hele Shells markedsværdi i dag, men vil kun bidrage med 3% af produktionen, når projektet er gennemført. Dette indikerer, at dagens eksisterende olieproduktion er meget lavt prisfastsat på aktiemarkedet i forhold til, hvad fremtidens energi kommer til at koste. I takt med at verden forbruger alle de let tilgængelige oliekilder, bliver det dyrere og dyrere at udvinde én tønde olie - og det vil kræve mere energi (olie) til at udvinde en enkelt tønde olie. Konklusionen er, at vi kan se frem til, at EROI fortsat vil falde i årene fremover i takt med, at olieselskaberne i stigende grad må fokusere på udvinding af marginale reserver. Selvom ukonventionelle olieforekomster er flere gange større end tilsvarende konventionelle, er de også meget dyrere at udvinde, og de har typisk lave EROI. I takt med at verden forbruger alle de let tilgængelige oliekilder, bliver det dyrere og dyrere at udvinde én tønde olie - og det vil kræve mere energi (olie) til at udvinde en enkelt tønde olie. 8 Carnegie WorldWide - Tema

9 Energisektoren vil vokse på bekostning af den øvrige økonomi Hele vores energisystem og energiinfrastruktur vil derfor vokse sig stadig større i de kommende år. For 80 år siden var EROI omkring 100, for 20 år siden var afkastet faldet til 40, i dag er niveauet omkring 20. Vi tror, at EROI kan falde til måske 10 over de kommende år. Det betyder, at det globale energinetværk vil vokse fra en andel på 5% af den globale økonomi til 10% inden for en overskuelig årrække jævnfør figur 3. Dette er en fordobling. Vedvarende energikilder løser ikke dette problem, idet disse typisk er energikrævende i sig selv med et energiafkast helt nede på 2-8 gange. Energi vil derfor være en sand vækstindustri, og som investor kan vi gøre nogle rigtig gode investeringer i både energiproducerende selskaber såvel som underleverandører. Desværre er bagsiden af medaljen, at energisektoren vil blive større på bekostning af resten af økonomien. Dette vil i særdeleshed blive en udfordring for de svagere dele af verdensøkonomien, som skal afsætte en større og større andel af begrænsede økonomiske ressourcer til energiforbruget. Figur 3: Energiafkastet af investeret energi % Vedvarende energikilder opererer typisk med et afkast af investeret energi på 2-8 gange Investeringsmæssige konklusioner I dette scenarie vil det efter vores overbevisning blive svært for de store globale integrerede olieselskaber at vokse profitabelt. Disse vil i overvejende grad være henvist til at fokusere på mere marginale olieforekomster. Omvendt er det vores vurdering, at unikke selskaber som BG og Suncor Energy vil kunne vokse profitabelt i dette besværlige miljø. Suncor Energy er et førende canadisk olieselskab med det specielle privilegium at være i besiddelse af oliereserver med en levetid på 40 år i et politisk stabilt område Canada. Reserverne består primært af såkaldte oilsands, en slags tjæresand, hvor selskabet gennem en kapitalintensiv produktionsproces producerer olie. Vi venter, at selskabet som et af de få store energiselskaber har mulighed for at øge produktionen markant fra det nuværende niveau omkring tønder per dag til 1 mio. tønder per dag i BG s strategi er centreret omkring gas. Frem til 2020 vil produktionsvæksten på 6-8% blive drevet af udvinding fra eksisterende felter samt de meget lovende olie- og gasfund i brasiliansk farvand og gasudvinding fra kulreserver i Australien, der sælges gennem selskabets globale LNG (flydende gas) netværk. Generelt forventer vi, at gas vil være den hurtigst voksende del af det globale energinetværk og vokse ca. 7% om året drevet af udviklingsøkonomiernes behov efter sikre energileverancer. Dette er noget som kun LNG kan opfylde grundet produktets fleksibilitet. I afdeling Globale Aktier har vi også investeret i kinesiske Sinopec, som vi vurderer, er en meget billig eksponering til kinesisk automobilvækst, samt amerikanske Peabody Energy, som er et amerikansk kulmineselskab med nogle af verdens største kulreserver i Wyoming. Derudover har selskabet meget attraktive kulreserver, som bruges til stålproduktion i Australien Energi, der bruges til at frembringe energi Energi, der er tilgængelig for samfundet Kilde: Euan Mearns, Resource Insights, 2008 Afkast af investeret energi EROI Carnegie WorldWide - Tema 9

10 Globale Aktier Resumé Aftagende vækst ledte til kraftige fald i de globale aktiemarkeder i 3. kvartal Afdeling Globale Aktier har klaret sig bedre end markedet i disse turbulente omgivelser. Uro om den store statsgæld i de fl este vestlige lande og den manglende lette løsning på problemet udgør en konstant frustration for markedet. Samtidig virker det som om, at den evige valgkamp i USA har ledt til en fastlåst situation. Det vigtige bliver ikke prioriteret, og risikoen er et handlingslammet politisk system i USA til efter valget ultimo i De hidtidige kraftige fald på markedet skaber dog også gode investeringsmuligheder. Vi ser fortsat aktier som det langsigtet bedste investeringsalternativ, idet afkastet på obligationer fra nuværende niveau er særdeles lavt. Men det er sværest at være tålmodig, når man mest skal være det. Temaoversigt pr Infrastruktur Category Killer Demografi Øvrige Energi Emerging Markets Connected Lives Stabil vækst 2,6 Svært at undgå det generelle markedsfald % 3,5 Det samlede resultat for 3. kvartal var et fald på 8,7%, mens MSCI AC aktieverdensindeks faldt 11%. Det største positive bidrag i 3. kvartal kom fra guld- 3,7 6,5 mineselskabet Newmont Mining, mens også porteføljens aktier inden for investeringstemaet Connected Lives klarede sig generelt godt. Således gav Apple, 9,7 19,7 Google og Vodafone alle positive afkast. Flere af porteføljens stabile vækstaktier 22,3 bidrog ligeledes positivt til performance, heriblandt BAT og Diageo. Det var 32,0 primært porteføljens investeringer inden for energi og emerging markets, der bidrog negativt til afkastet. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Vores investeringsstrategi er fortsat lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst. Gælden i de vestlige økonomier skal ned fra historisk høje niveauer. Politikerne har ikke adgang til en mirakelkur, og derfor søger man en kombination af fortsat lempelig pengepolitik og en vis stramning af finanspolitikken for at mindske budgetunderskuddene. Der er stigende skepsis om væksten i Kina. Trods visse strukturproblemer i banksektoren er Kina i en anden og stærkere makroøkonomisk situation uden store ubalancer. Den kinesiske ledelse har hidtil gjort det godt, og de tilhører et af de få lande, som kan ekspandere deres penge- og finanspolitik aggressivt efter en længere periode med stramninger. Vi er derfor fortsat optimistiske i forhold til den langsigtede væksttrend i Kina og en række andre emerging markets. Afdelingen bevarer en høj eksponering til stabile vækstselskaber i et lavvækstmiljø. Ligeledes bevarer vi en høj eksponering til emerging markets. Endeligt er der en væsentlig eksponering til teknologiselskaber, der er eksponeret til den nye mobile æra, hvor vi i stigende grad kobler 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Globale Aktier os til internettet via smartphones. Vi har fortsat en lav eksponering til selskaber i den finansielle sektor i Europa og USA. Omlægninger i kvartalet Vi købte yderligere op i det spansk noterede globale selskab Inditex, som vi beskrev mere indgående i sidste kvartal. Selskabet fortsætter med at levere stærk vækst i særligt Fjernøsten. Franske Schneider blev købt i stedet for Holcim. Vi ser en bedre langsigtet vækstprofil for Schneider i forhold til Holcim på grund af eksponeringen til produkter, der bidrager til bedre energiudnyttelse. Schneider er verdens største inden for salg af energioptimale elektriske løsninger og produkter til virksomheder verden over. Selskabet har en særlig stærk position i emerging markets, som udgør næsten 40% af selskabets aktivitet. Forventninger til Globale Aktier Politisk styret marked Markedet venter på en mirakelløsning, som kan være svær at få øje på. Det grundlæggende problem er for meget gæld, og det kan kun tiden og en højere væksttakt reparere på. Markederne bølger frem og tilbage baseret på de seneste politiske nyheder. De to fl øje i amerikansk politik står stejlt mod hinanden, og det er svært at skabe forandring valgkampen for 2012 er i fuld gang. I Europa er prisen for en hel eller delvis opløsning af euroen for høj for alle parter. Derfor kommer der en løsning, som på kort sigt kan give markederne et løft. Endelig valgte vi at sælge Allianz og i stedet øge eksponeringen i vores to kinesiske selskaber ICBC og Sinopec. Allianz har ligesom andre forsikringsselskaber i stigende grad problemer med de lave geninvesteringsrenter. Det er svært at honorere tidligere tiders garanterede renter givet til kunderne, når afkastet på særligt renteplaceringer befinder sig på så lavt et niveau som nu. Allianz er umiddelbart billig på nøgletal, men det er også tilfældet for de kinesiske selskaber, vi har valgt at supplere op i. Vi ser mange aktier i markedet, som nu handles på attraktive priser. Men det store behov for fi - nansiering af statsunderskud suger energi ud af aktiemarkedet og ind i obligationsmarkedet uanset, at aktier langsigtet er mere attraktivt prisfastsatte. Vær opmærksom på din investeringshorisont. Såfremt den er lang, er aktier et godt alternativ. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 11

12 Globale Aktier Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfi losofi er forskellig fra de fl e s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 4,50 Afdelingens start: Indre værdi 417,43 457,40 Læs mere på: Offi ciel kurs 414,27 450,88 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier -6,6-3,2-9,7 22,4 9,3 Benchmark* -4,5 3,4-16,4-2,4 4,7 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* -2,1-6,6 6,7 24,8 4,6 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 14,5 14,7 14,6 16,7 Std.afv. % p.a. benchmark* 15,9 15,5 15,1 16,3 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,2-0,3 0,0 0,2 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografi ske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af forening ens øvrige afdelinger CWW/Globale Aktier MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK Antal afdelinger 60 CWW/Globale Aktier Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Industri og service Praxair 3,3 Union Pacifi c 3,1 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Philip Morris Intl. 3,7 BAT 8,8 Diageo 3,0 * Benchmark er pr ændret fra MSCI aktieverdensindeks til MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* BG Group 2,9 Sinopec 4,5 11,8 11,2 ABB 2,6 Schneider Electric 2,5 Daimler 3,2 Inditex 3,5 3,4 8,2 11,5 10,2 6,7 10,1 Nestlé 8,0 23,5 10,6 Medicinal Roche 3,7 3,7 9,3 Finans Standard Chartered 3,0 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Energi Peabody Energy 2,4 Suncor Energy 2,0 Råvarer Newmont Mining 3,4 Informationsteknologi Hewlett- Packard 1,9 Apple 3,8 Google 4,0 DnB NOR 1,8 HDFC 7,2 ICBC 3,0 Canon 3,6 Samsung Electronics 3,8 15,0 19,0 17,1 12,2 Telekommunikation Vodafone 5,3 5,3 5,1 Koncessioneret 0,0 4,1 service Andet CWW/Asien 2,0 2,0 0,0 Total 27,6 23,0 25,3 3,6 20,5 0,0 100,0 - Benchmark* 48,9 8,6 15,7 8,8 5,0 13,0-100,0 12 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

13 Globale Aktier SRI-AK Resumé Aftagende vækst ledte til kraftige fald i de globale aktiemarkeder i 3. kvartal Afdeling Globale Aktier SRI-AK klarede sig en anelse dårligere end markedet med et fald på 11,9%, mens MSCI AC aktieverdensindekset faldt 11,0%. Temaer Stabil vækst 3. kvartal 2011 Resultatet for 3. kvartal var et fald på 11,9%, mens MSCI AC aktieverdensindeks faldt 11%. Afdelingens afkast var dårligere end afdeling Globale Aktier, da bl.a. tobaksselskaber gjorde det relativt godt. Desuden faldt tre investeringer, som ikke indgår i afdeling Globale Aktier, mere end 30%. Det var mineselskabet Xstrada, danske FLSmidth og det schweiziske softwareselskab Temenos. Blandt de positive bidrag var guldmineselskabet Newmont Mining, samt Apple, Google og Vodafone. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens investeringsstrategi er lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst, lave renter i Vesten og fortsat solid vækst i udviklingsøkonomierne. Vi har en høj eksponering til stabile vækstselskaber, høj eksponering til emerging markets og en væsentlig eksponering til teknologiselskaber. Vi har fortsat en lav eksponering til den finansielle sektor i Europa og USA. Temaoversigt pr Finansiel genopretning Fødevaremangel Øvrige Category Killer Infrastruktur Demografi Energi Emerging Markets Connected Lives Stabil vækst 1,1 2,4 3,4 3,5 5,6 7,5 9,9 19,4 19,9 Forventninger til Globale Aktier SRI-AK Se afsnit under afdeling Globale Aktier side ,3 % Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT, Philip Morris Intl. samt Diageo, som afdeling Globale Aktier er investeret i. Herudover har vi ikke investeret i Daimler og Samsung Electronics, da datterselskaber i disse selskaber har leverancer til forsvarsindustrien. I stedet har vi investeret i forbrugsgodeselskaberne Danone, General Mills og Pepsico samt Xstrata (mineselskab), Syngenta (plantebeskyttelsesmidler), Temenos (software) og de to danske selskaber FLSmidth og Novo Nordisk. Omlægninger i kvartalet Vi købte yderligere op i det spansk noterede globale selskab Inditex. Selskabet oplever stærk vækst i særligt Fjernøsten. Franske Schneider blev købt i stedet for Holcim. Vi ser en bedre langsigtet vækstprofil for Schneider i forhold til Holcim på grund af eksponeringen til produkter, der bidrager til bedre energiudnyttelse. Schneider er verdens største inden for salg af energioptimale elektriske løsninger og produkter til virksomheder verden over. Endelig valgte vi at sælge Allianz og i stedet øge eksponeringen i vores to kinesiske selskaber ICBC og Sinopec. Allianz har ligesom andre forsikringsselskaber i stigende grad problemer med de lave geninvesteringsrenter. Det er svært at honorere de garanterede renter givet til kunderne, når afkastet på særligt renteplaceringer befinder sig på så lavt et niveau som nu. Allianz er umiddelbart billig på nøgletal, men det er også tilfældet for de kinesiske selskaber, vi har valgt at supplere op i. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 13

14 Globale Aktier SRI-AK Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som foreningen fi nder, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution og salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifi kt anvendes til våben. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 84,07 95,45 Læs mere på: Offi ciel kurs 88,00 96,20 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK ,9 Benchmark* ,1 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* ,8 Risikonøgletal er først tilgængelige efter 3 år 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen Std.afv. % p.a. benchmark* Sharpe Ratio p.a. porteføljen Afkastudvikling (start indeks 100) DKK 100 Afdeling Globale Aktier SRI-AK har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes porteføljen af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder internationale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn Mar 11 Apr 11 Maj 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 CWW/Globale Aktier SRI-AK MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK Aktieporteføljen pr USA og Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Energi Peabody Energy 2,7 Suncor Energy 1,9 Råvarer Newmont Mining 3,3 Syngenta 2,4 Xstrata 1,9 Industri og service Praxair 3,8 Union Pacifi c 3,3 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive General Mills Inc. 3,0 Pepsico 3,2 * Benchmark er MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AKs aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* BG Group 3,2 Sinopec 4,5 12,3 11,2 ABB (SE) 3,0 FL Schmidt & Co 2,7 Schneider Electric 2,0 7,6 8,2 14,8 10,2 Inditex 3,5 3,5 10,1 Danone 4,1 Nestlé 8,1 Medicinal Novo Nordisk B 3,6 Roche 3,9 Finans Standard Chartered (UK) 3,4 Informationsteknologi Apple 3,9 Google 4,8 Hewlett-Packard 1,9 DnB NOR 1,8 HDFC 6,7 ICBC 2,9 18,4 10,6 7,5 9,3 14,8 19,0 Temenos Group 1,1 Canon 3,9 15,6 12,2 Telekommunikation Vodafone 5,5 5,5 5,1 Koncessioneret 0,0 4,1 service Andet 0,0 0,0 Total 31,8 12,1 38,1 3,9 14,1 0,0 100,0 - Benchmark* 48,9 8,6 15,7 8,8 5,0 13,0-100,0 14 Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK

15 Europa Resumé Efter en rolig juli måned blev de europæiske aktiemarkeder atter kraftigt svækket i august. De europæiske aktiemarkeder faldt med 16,6% i kvartalet. Afdelingen klarede sig dog markant bedre, men faldt stadig med 11,7%. Undervægten i europæiske fi nansaktier samt stigninger i fl ere af afdelingens defensive aktier forklarer størstedelen af performanceforskellen. Den økonomiske vækst skuffer globalt og en række økonomiske stemningsindikatorer peger på yderligere afmatning. Europa er ingen undtagelse, idet væksten meget vel kan blive på sølle 0-1% i både 2011 og Dette tvinger EU s politikere til at gennemføre drastiske reformer, som vil gøre ondt på kort sigt, men disse kan forhåbentlig føre til bedre vækst på længere sigt. Temaer Stabil vækst De faldende aktiemarkeder har dog skabt mulighed for at købe to unikke selskaber i Spanien. Det ændrer ikke på, at afdelingens overordnede strategi fortsat er en meget lille eksponering til de sydeuropæiske økonomier og til den vesteuropæiske fi nanssektor. Temaoversigt pr Fødevaremangel 2,2 Infrastruktur 3,9 Connected Lives 5,4 Demografi 5,8 Category Killers 6,6 Finansiel genopretning 6,9 Emerging Markets 13,5 Energi 13,8 Stabil vækst 41,9 % Afkast i 3. kvartal Efter en rolig juli måned blev de europæiske aktiemarkeder atter kraftigt svækket i august. Årsagen er både den svagere globale vækst og så selvfølgelig solvensproblemerne i Europa. De europæiske aktiemarkeder faldt med 16,6% i kvartalet. Afdelingen klarede sig dog markant bedre, men faldt stadig med 11,7%. Undervægten i europæiske finansaktier samt stigninger i flere af afdelingens defensive aktier forklarer størstedelen af performanceforskellen. Det er også værd at bemærke, at Tullow Oil steg over 20% på nyheden om et meget opsigtsvækkende nyt oliefund, som selskabet har gjort ud for Ny Guineas kyst i Sydamerika Tullow Oil steg samlet 10% i kvartalet. Fundet betyder åbning af en helt ny olieregion, og Tullow Oil er i front. Arbejdsløshed % Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Økonomisk afmatning i både USA og Europa har øget sandsynligheden for recession i verdensøkonomien, hvor den eneste tilbageværende vækstmotor er emerging markets med Kina i spidsen. Mange af Europas problemer stammer fra den lave vækst, men er forværret af den monetære union, der øger risikoen for alle lande i unionen. Det tvinger nemlig de stærke lande til at dele risikoen på de forgældede landes enorme gæld. 5 Dec 05 Dec 06 Spanien Tyskland Kilde: Bloomberg Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Vi har ved flere lejligheder beskrevet, hvordan de underliggende problemer i Sydeuropa er strukturelle, og at der derfor ikke findes nogle nemme løsninger. Sydeuropas konkurrenceevne er blevet væsentlig forringet over for Tyskland i de sidste år, og der findes ingen lette devalueringsmuligheder, så længe Carnegie WorldWide/Europa 15

16 Europa Risikoen for statsbankerot (5-årige Credit Default Swaps) % pr. år Dec 07 Jun 08 Dec 08 Jun 09 Dec 09 Jun 10 Dec 10 Jun 11 Tyskland Portugal Spanien Grækenland Kilde: Bloomberg Forventninger til Europa Væksten skuffer globalt, og en række økonomiske stemningsindikatorer peger på yderligere afmatning. Europa er ingen undtagelse, hvor væksten meget vel kan blive sølle 0-1% i både 2011 og Med vækstafmatning kommer problemer med servicering af gæld, og det tvinger EU s politikere til at gennemføre drastiske reformer. Reformerne vil gøre ondt på kort sigt, men disse kan forhåbentlig føre til bedre vækst på længere sigt. Den gode nyhed for investorerne er, at aktiekurserne allerede indregner en mild recession, hvilket forhåbentlig begrænser yderligere markante kursfald. Vi fortsætter derfor vores arbejde, med at fi nde langsigtede og givtige aktieinvesteringer. landene har fælles mønt. Derfor må Sydeuropa spænde livremmen ind og acceptere reallønsstilstand eller det, der er værre. Det er slående, hvor stor økonomisk forskel, der er på lande som Tyskland og Spanien. Udviklingen i arbejdsløsheden i de to lande ses på grafen side 15. Her fremgår det, at Tysklands arbejdsløshed er på 7% - det laveste i over 20 år. Europæiske politikere arbejder hårdt for at finde på løsninger. Disse fokuserer indtil videre på den såkaldte EFSF (European Financial Stability Fund). Fonden skal skabe stabilitet ved at købe op i sydeuropæiske statsobligationer. Det er også fondens formål at hjælpe med at øge kapitalgrundlaget i de svageste europæiske banker. Hertil kommer den europæiske centralbank, der sammen med andre centralbanker skal forhindre deflation og eskalering af likviditetskrisen. Det er naturligvis meget vanskeligt at vide, hvorvidt tiltagene vil have den ønskede virkning, eller de blot vil udskyde problemerne og derved gøre situationen værre på længere sigt. En løsning er selvfølgelig en form for økonomisk union og udstedelse af euro-obligationer, men det tror vi ikke, at der er folkelig opbakning til i mange eurolande. Som det fremgår af grafen til venstre er prisen for at forsikre sig mod en græsk statsbankerot fortsat meget høj. Det er vores overbevisning, at tiden arbejder for de unikke selskaber. Selskaberne er af historiske grunde ofte hjemmehørende i Europa, men deres vækst er ofte drevet af attraktive produkter og markeder. Bl.a. de stabile vækstselskaber Nestlé og Novo Nordisk. Foruden kernen af stabile vækstselskaber, består porteføljen af en række investeringer inden for diverse væksttemaer. De største temaer er fortsat emerging markets, råvarer og energi. Omlægninger i kvartalet Eksponeringen til den vesteuropæiske finanssektor blev yderligere reduceret ved salg af de to forsikringsselskaber, Allianz og ZFS. Årsagen til salget skal primært findes i selskabernes store eksponering til europæisk finanssektor og de lave renter, som presser indtjeningen. I stedet er der blevet plads til BME og Inditex. BME (Bolsas y Mercados Españoles) er holdingselskab for fire spanske fondsbørser. BME er Europas fjerdestørste børs og står for 99% af al børsvolumen i Spanien. Selskabet har høje marginer og genererer et meget højt frit cash-flow, hvilket gør dem i stand til at betale et udbytte på 10%. Vi mener, at aktiekursen indregner et alt for sort senarie for handelsvolumen på de spanske børser, og det er heller ikke usandsynligt, at selskabet kan blive mål for den hastige konsolidering, som sektoren gennemgår i øjeblikket. Spanske Inditex har mere end detailforretninger fordelt over ni mærker med Zara som det mest dominerende. Selskabets modetøj designes og produceres primært af selskabet selv i Spanien. Dette giver en god fleksibilitet, og selskabet kan reagere hurtigt og effektivt i forhold til skift i moden. De vigtigste markeder i dag er Spanien, Mexico, Portugal, Frankrig og Italien. Trods hårde økonomiske tider i flere af disse lande har salget af produkterne holdt sig godt. Til gengæld vokser Inditex stærkt i Asien, hvor Zara er et hurtigt voksende og tilgængeligt luksusmærke med attraktive priser på produkterne. Den positive side af krisen i Spanien er god tilgængelighed af kvalificeret arbejdskraft, som ikke kræver højere lønninger. Inditex er gældfri og betaler et udbytte på 3%. 16 Carnegie WorldWide/Europa

17 Europa Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 1,75 Afdelingens start: Indre værdi 92,83 105,18 Læs mere på: Offi ciel kurs 93,45 103,70 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa -6,0 3,5-20,5-1,4 Benchmark* -10,4-4,0-23,7-0,1 Europa merafkast ift. benchmark* 4,4 7,5 3,3-1,4 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 17,0 17,2 16,1 Std.afv. % p.a. benchmark* 18,9 18,0 16,6 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,0-0,4-0,1 Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år år Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 Jun 11 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK 40 CWW/Europa Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi BG Group 4,3 Royal Dutch Shell A 3,2 Tullow Oil 6,4 13,9 11,4 Råvarer Avocet Mining 3,8 Syngenta 2,2 9,2 9,3 Xstrata 3,2 Industri og service DSV 4,1 ABB CH 2,2 Prysmian 1,7 8,0 10,3 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Metro AG 2,2 Wolters Kluwer 3,7 Ebro Puleva 3,8 nditex 2,5 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. 12,2 8,0 Swedish Match 5,8 BAT 8,6 Nestlé 7,1 Jeronimo Martins 3,5 25,0 14,2 Medicinal Novo Nordisk 2,8 Roche 3,0 5,8 11,9 Finans Prudential 1,9 Standard Chartered 2,7 Informationsteknologi DnB NOR 3,1 SAP 4,1 Termenos Group 1,8 BME Bolsas y Mercados Espanõles 3,2 Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi 3,7 14,6 19,0 5,9 3,1 Telekommunikation Vodafone 5,4 5,4 7,4 Koncessioneret service 0,0 5,4 Andet 0,0 0,0 Total 15,8 39,5 26,3 14,7 3,7 100,0 - Benchmark* 8,9 35,4 45,9 9, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 17

18 Danske Aktier Resumé Afdeling Danske Aktier gav et afkast på -19,6% i 3. kvartal 2011, hvilket var lidt under afkastet på det danske aktiemarked, som faldt 18,9%. I de første ni måneder har afdelingen givet et marginalt højere afkast end markedet. Lav vækst og gældsproblemer i Grækenland prægede aktiemarkedet negativt i 3. kvartal. Danske aktier er nu attraktivt prisfastsat, og vi forventer en gunstig udvikling, når den makroøkonomiske usikkerhed aftager. Afkastet og markedet i 3. kvartal 2011 Afdeling Danske Aktier gav et afkast på -19,6% og underperformede således det danske aktiemarked med 0,7%-point i kvartalet. Vores undervægt i TDC og overvægten i GN var den primære årsag til den lille underperformance i kvartalet. Vores undervægt i Pandora, som faldt kraftigt i kvartalet, hjalp omvendt lidt i forhold til indekset. I de første ni måneder af 2011 har afdelingen skabt et negativt resultat på 24,0%, hvilket er marginalt bedre end markedsafkastet. Kursudvikling NKT, FLSmidth og Vestas Indeks Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mar 11 Maj 11 Jul 11 Sep 11 NKT FLSmidth Vestas Kilde: Bloomberg Den internationale gældskrise blev kraftigt forværret i årets 3. kvartal, og investorerne mistede både troen på og tilliden til, at specielt de græske økonomiske forhold, vil komme under kontrol. Frygten for, at en græsk statsbankerot ville sprede sig til det øvrige Sydeuropa og eventuelt bringe euroen i fare, fik investorerne til at sælge massivt ud af deres aktiebeholdninger. Umiddelbart vil en græsk statsbankerot kun have marginal effekt på det øvrige Europa, men det er problematisk, at de store banker og forsikringsselskaber i såvel Frankrig som Tyskland har massive investeringer i græske statsobligationer. Effekten af en græsk statsbankerot vil således underminere kapitalgrundlaget i store dele af den europæiske banksektor. Det er problematisk, såfremt bankerne ikke har den tilstrækkelige kapital. Dels vil investorerne udvise nervøsitet og være meget tilbageholdende med at finansiere bankernes udlån. Dels vil der opstå gensidig tvivl imellem bankerne, og som følge heraf, en fastfrysning af interbankmarkedet. Resultatet bliver, at bankerne ikke vil være i stand til at indfri udlån, med den konsekvens, at samfundets aktivitet falder. Det er frygten for dette scenarie, som i det forløbne kvartal har drevet udviklingen på aktiemarkedet. En politisk løsning af problemet kunne være en kontrolleret græsk statsbankerot, hvor bankerne i samme ombæring rekapitaliseres via en koordineret statslig indblanding. Den kraftigt stigende risikopræmie har været hård kost for de cykliske aktier i kvartalet. Således har NKT, FLSmidth og Vestas klaret sig dårligere end markedet generelt, mens de defensive aktier som Coloplast, Christian Hansen og Tryg har klaret sig markant bedre. Kvartalets helt store negative overraskelser har været Pandora og Carlsberg. Begge selskaber har nedjusteret forventningerne til årets indtjening og har som følge deraf klaret sig markant dårligere end markedet. 18 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

19 Danske Aktier Kursudvikling Coloplast, Christian Hansen og Tryg Indeks Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mar 11 Maj 11 Jul 11 Sep 11 Coloplast Christian Hansen Tryg Kilde: Bloomberg Forventninger til Danske Aktier Vi forventer, at usikkerheden på aktiemarkedet vil vare ved indtil de europæiske politikere kommer med en plan som for alvor inddæmmer det græske problem, og minimerer frygten omkring de europæiske banker. Hvornår det sker, er svært at forudsige, men presset på politikerne stiger dag for dag. Det danske aktiemarked er generelt meget attraktivt prisfastsat med en implicit risiko-præmie på ca. 9%, hvilket næsten er på niveauet fra marts Dette betyder, at den langsigtede tålmodige investor potentielt kan blive rigtigt godt belønnet ved at købe billigt ind på det nuværende niveau, såfremt man kan ignorere de store aktuelle kursudsving, som i øjeblikket præger verdens aktiemarkeder. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Porteføljen er marginalt overvægtet i de cykliske sektorer/aktier, eftersom vi fortsat tror på en moderat økonomisk fremgang, som disse selskaber generelt vil få gavn af. Finanssektoren er overvægtet, men hele overvægten ligger inden for forsikring. Endelig har vi en lille undervægt i de defensive aktier. Vægtningen mellem de tre hovedgrupper er for tiden overvejende styret af selskabsspecifikke forhold og kun i mindre omfang af de makroøkonomiske forventninger. Indtjeningsmomentum, vurdering og selskabsspecifikke risici vurderes at være de vigtigste faktorer for performance. Porteføljen er bygget op om en række solide og velindtjenende selskaber med en gennemprøvet forretningsmodel, der skal skabe en solid performance i såvel gode som mindre gode tider. Vi har fokus på selskaber, der søger at skabe langsigtet værditilvækst gennem investeringer i deres kerneforretning det være sig via forskning og udvikling, tilkøb og/eller udflytning af produktionsbasen. En mindre del er eksponeret til selskaber, hvor forretningsmodellen ikke er helt færdigudviklet og/eller forstået af markedet, hvilket giver mulighed for større positive revurderinger af selskabets værdi i takt med, at selskabet udvikler sig. Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Omlægninger i kvartalet Der har været en række mindre omlægninger i kvartalet, men det har overordnet set kun medført mindre forskydninger i porteføljens sammensætning. De defensive aktier er reduceret med ca. 1%, hvilket dækker over lidt reducerede positioner i Novo Nordisk, Coloplast og Christian Hansen og lidt højere vægt i Carlsberg, GN og William Demant. Næsten hele undervægten kan forklares af vores undervægt i TDC. De finansielle aktier er øget med ca. 3%. Forsikring er øget med 1% til en stor overvægt, mens banker er øget med 2% til en marginal overvægt. Forsikringsselskaberne er generelt interessante og rimeligt defensive investeringer. Investeringen i bankerne skyldes en meget billig værdiansættelse, hvor rigtig mange negative nyheder allerede er indregnet i kurserne. De cykliske aktier er øget med ca. 0,5%, hvilket dækker over mindre reduktioner af investeringerne i DSV og G4S. Hele positionen i Pandora er til gengæld solgt, idet vi frygter, at selskabet skal igennem en lang periode med redefinering af deres grundliggende forretningsmodel. En sådan proces tager tid og kan potentielt medføre en væsentligt ændret forretningsmodel, hvilket gør det næsten umuligt at prisfastsætte aktien i øjeblikket. Kontantandelen i porteføljen er nedbragt med ca. 2,5%. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 19

20 Danske Aktier Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Investeringsfilosofi Fondskode DK Udbytte 0,00 3,50 Afdelingens målsætning er at skabe en Afdelingens start: Indre værdi 143,81 178,78 langsigtet høj værditilvækst, der overstiger Læs mere på: Offi ciel kurs 147,80 178,46 markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Den stigende internationalisering Carnegie WorldWide/Danske Aktier -17,4 7,2-3,8 125,6 9,4 af markederne har en betydelig effekt på Benchmark* -17,9-8,3-19,2 91,8 6,4 det danske aktiemarked, hvilket medfører, Danske Aktier merafkast ift. benchmark* 0,4 15,5 15,3 33,8 3,1 at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af internationale Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid inve s torer. Derfor er det vigtigt at forstå Std.afv. % p.a. porteføljen 25,1 23,3 20,7 21,3 de internationale trends, der påvirker de Std.afv. % p.a. benchmark* 24,1 22,6 19,5 19,0 udenlandske investorers adfærd. Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,0-0,1 0,3 0,3 Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske Børs København. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Logaritmisk skala CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år CWW/Danske Aktier 5 år 10 år Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Finansiel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 0,1 Råvarer Novozymes 2,5 2,5 7,3 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 8,2 Vestas Wind Systems 4,2 FLSmidth 4,6 NKT 2,2 G4S 5,0 DSV 4,8 29,0 25,6 Forbrugsgoder - cykliske North Media 1,6 IC Companys 0,8 Forbrugsgoder - defensive Carlsberg 8,3 Chr. Hansen Holdning 4,1 Medicinal Novo Nordisk 9,9 Coloplast 5,0 William Demant 3,0 GN Store Nord 4,7 Finans Danske Bank 10,5 Topdanmark 4,2 Jyske Bank 4,8 Sydbank 1,0 Nordea 1,6 Tryg 5,0 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 2,4 2,3 12,4 9,2 22,6 24,4 27,1 25,1 Informationsteknologi SimCorp 2,3 2,3 0,9 Telekommunikation TDC 1,7 1,7 4,8 Koncessioneret service 0,0 0,3 Andet 0,0 0,0 Total 33,7 39,2 27,1 100,0 100,0 20 Carnegie WorldWide/Danske Aktier