1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode Struktur Teori & Metode... 5

Transkript

1 Abstract The aim of this paper has been to evaluate the market opportunity of the Indian jewellery market from the perspective of a non-indian corporation. The Danish jewellery company Pandora A/S has been selected as the company in scope, mainly based on their multinational profile. However, they have not yet entered the Indian market, although management has stated this market as a strategic objective for the foreseeable future. For the purpose of evaluating this opportunity, the thesis initially analyses Pandora s strategic business environment. The findings from this analysis represent the strategic basis from which the remaining analyses are conducted. Secondly, an entry mode analysis determines the optimal entry strategy to the Indian jewellery market. Thirdly, in order to determine the market value of Pandora, a discounted cash flow valuation is performed. This value represents a reference point in order to determine the value of the Indian market. Lastly, a real option valuation is used to determine whether the Indian market represents a positive opportunity for Pandora. The main findings from the strategic analysis show that Pandora has created a highly flexible and valuable brand. However, the company is still largely exposed towards one product group which equals closed to 82 % of the total revenue. The entry mode analysis recommends that Pandora should build their entry strategy on a joint venture with an Indian company. This strategy is a result of the apparent necessity of obtaining knowledge and access to the market through a national partner. Furthermore it is also a reflection of Pandora s international experience, and the high attractiveness of the market outlook. The DCF analysis yielded a market value of DKK 448,64 per share, which equals a premium of ~ 9 % relative to the closing price as of 12/08/2014. The result is supported by scenario, sensitivity, multiples analysis, as well as a Monte Carlo simulation of the financial drivers. The real option yielded an option value of DKK 127 millions, which in some degree may explain the premium found in the DCF valuation. The overall finding of the paper is thus that the Indian market, presents a value-adding effect for the owners of Pandora.

2 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode Struktur Teori & Metode Definition og karakteristika af et emerging market Teori til strategisk analyse PESTEL Porter s Five Forces Porter s Value Chain VRIO analyse Entry Mode Teori Entry Strategier Faktorer for valg af entry strategi Teori til værdiansættelse NOPLAT, ROIC og Free Cash Flow Weighted Average Cost of Capital Forecasting Udregning af værdiansættelse Real Options teori Real Optioner i et Strategisk Perspektiv Typer af Real Optioner Trins Model til værdiansættelse af fleksibilitet Virksomhedsbeskrivelse Pandoras historiske udvikling... 38

3 3.2 Produkter og markeder Vision, mission og strategi Strategisk analyse Analyse af omverdensforhold Porters Five Forces Værdikædeanalyse Analyse af interne ressourcer og kompetencer SWOT Analyse Entry Mode Analyse Virksomhedens størrelse International erfaring Produktet Virksomhedens ønskede karakteristika Markedets størrelse & vækst Konkurrenceintensitet Sociokulturel distance Risiko & usikkerhed Openness Valg af entry strategi Værdiansættelse af Pandora Finansiel Analyse Reformulering af regnskaber Omsætningsvækst Free Cash Flow ROIC Forecast Omsætningsforecast... 71

4 6.2.2 Omkostnings- og indtjeningsforecast Investeret kapital Continuation Value WACC Risikofri Rente Gældsomkostninger Egenkapitalomkostninger Kapitalstruktur Anvendt WACC Resultater af værdiansættelse Base Case Sensitivitetsanalyse Scenariebaseret værdiansættelse Monte Carlo simulation Værdiansættelse via peers Delkonklusion Real Option af det indiske smykkemarked Option to expand Base Case uden fleksibilitet Eventtræ Beslutningstræ Værdi af option med fleksibilitet Konklusion Litteraturliste Appendiks

5 Liste over figurer og formler Figurer Figur 1 Entry Strategier Figur 2 Påvirkning af faktorer på entry strategi Figur 3 Værdien af fleksibilitet Figur 4 Omsætningsfordeling per geografi og produkt 2013 Figur 5 Udviklingen i råvarepriser Figur 6 PESTEL Analyse Figur 7 VRIO Analyse Figur 8 SWOT Analyse Figur 9 Valg af entry strategi Figur 10 Struktur på værdiansættelsen Figur 11 Ænderinger i kontantbeholdninger Figur 12 Kapitalisering af operationelle leasingaftaler Figur 13 Geografisk omsætningsudvikling Figur 14 Beregning af FCF Figur 15 ROIC Figur 16 - Input til ROIC-træ Figur 17 Forecastperioder Figur 18 Forecastet Omsætningsvækst Figur 19 Forecast af Indtjening Figur 20 Forecast af investeret capital Figur 21 Kapitalstruktur Figur 22 Pandoras WACC Figur 23 Resultat af værdiansættelse Figur 24 Sensitivitetsanalyse med et input Figur 25 Sensitivitetsanalyse med to input Figur 26 Scenarieanalyse Figur 27 Resultater fra Monte Carlo simulation Figur 28 Resultater af multiple analyse Figur 29 Resultater af multiple analyse justeret Figur 30 Samlede resultater Figur 31 Eventtræ Figur 32 Udregnet Beslutningstræ Figur 33 Udregnet Beslutningstræ med Risk Neutral Probabilities Figur 34 Værdien af Pandoras Real Option

6 Formler Formel 1 ROIC Formel 2 Free Cash Flow Formel 3 Weighted Average Cost of Capital Formel 4 Gældsomkostninger efter skat Formel 5 Capital Asset Pricing Model Formel 6 Markedsmodellen Formel 7 Continuation Value Formel 8 Værdiansættelse Formel 9 Varians Formel 10 Op- og nedbevægelser Formel 11 Sandsynligheder Formel 12 Verificering Formel 13 Risk Neutral Probabilities Formel 14 Udregnede op- og nedbevægelser Formel 15 Udregnede risk neutral probabilities

7 1. Indledning En af de ældste handelsvarer i verden er utvivlsomt smykker. Gennem århundreder har disse været et symbol for personlig status og udsmykning. Attraktiviteten i industrien i dag ses tydeligt, da det er forventet, at det nuværende verdensmarked på 327 vil vokse til 482 milliarder USD i år 2019 (Euromonitor International, 2014a). Derfor konkurrerer utallige virksomheder på det globale marked om at vinde forbrugernes loyalitet. Den danske smykkevirksomhed Pandora har siden sin etablering formået at udvikle virksomheden til en af de største på verdensmarkedet. Udviklingen har været drevet af den underliggende vækst i smykkeindustrien, men også særligt Pandoras evne til at producere og afsætte efterspurgte luksussmykker til overkommelige priser (Pandora, 2014a). Denne efterspørgsel betyder, at Pandora nu sigter mod at blive verdens mest anerkendte og genkendte brand. For at dette kan lykkes, kræves der massive investeringer i eksponering af deres brand og produkter. Ledelsen har derfor over flere år haft blikket rettet mod nye markeder, hvor forbrugernes købekraft og efterspørgsel af fremmede luksusprodukter er stigende. Dette fokus har blandt andet resulteret i store investeringer i det kinesiske marked (Pandora, 2013). Dog har det vist sig svært at fange de kinesiske forbrugeres opmærksomhed, da andre internationale smykkevirksomheder allerede havde erobret signifikante markedsandele (Hall, 2011a). Et andet marked, som smykkevirksomhederne fokuserer på, er Indien. Det indiske smykkemarked er verdens næststørste målt på omsætning (Euromonitor International, 2014a). Dette sammenholdt med forbrugere, der er kendt for megen personlig udsmykning samt et stigende privatforbrug, skaber dermed en attraktiv kombination for markedsdeltagerne. Endnu er der meget få internationale smykkevirksomheder, der har gjort store satsninger på det indiske smykkemarked (AT Kearney, 2013). Dermed kan det potentielt blive en stor succes for de første virksomheder, der tør tage skridtet og drive forretning på det indiske marked. I dette henseende har Pandora understreget, at Indien er et muligt marked for dem i fremtiden (Riising, 2014). Det er dog ikke uden udfordringer at udnytte dette latente potentiale. Der kræves derfor en nøje tilpasset strategi for, hvorledes virksomheden skal Side 1 af 120

8 træde ind på markedet. Denne strategi skal samtidigt også kunne overbevise deres investorer om, at Indien vil genere positive afkast til dem. 1.1 Problemformulering Afhandlingen vil tage sit udgangspunkt i forlængelse af ovenstående mulighed. Formålet med denne afhandling er derfor at undersøge hvorledes og hvorvidt Pandora skal ekspandere til det indiske smykkemarked som en del af deres fremtidige forretning. Afhandlingen er derved et casestudie af Pandora. På baggrund af virksomhedens størrelse, produkter og internationale tilstedeværelse, er afhandlingen derved i høj grad relevant for andre smykkevirksomheder, og i nogen grad relevant for andre detailvirksomheder. Yderligere kan afhandlingen være interessant for virksomheder, der har Indien som et strategisk mål og samtidig ønsker at anvende en ny metode til at vurdere markedet. For at besvare problemformuleringen præsenteret ovenfor, er følgende undersøgelsesspørgsmål blevet defineret. 1) Hvordan påvirker interne og eksterne faktorer Pandoras forretning? 2) Hvilken entry mode strategi skal Pandora anvende på det indiske marked? 3) Hvad er markedsværdien af Pandora? 4) Hvad er værdien af Pandoras real option - indtræden på det indiske marked? 5) Er værdien af den indiske real option allerede indregnet i Pandoras markedsværdi? 1.2 Afgrænsning Det har ikke været muligt at få et samarbejde med Pandora eller få interviews omkring afhandlingens problemstilling. Da Pandora ikke har ønsket at assistere er datagrundlaget derved bestående af sekundært litteratur og tal fra årsrapporter. Ydermere er Pandora først børsnoteret i 2010, hvorfor der ikke har været regnskaber tilgængelige tidligere end Samtidig betyder det manglende samarbejde også, at der afgrænses fra at svare på hvorfor Pandora ikke allerede er til stede i Indien. Pandoras eksisterende ejerforhold er blandt andet udgjort af kapitalfonden Axcel. Afhandlingen er afgrænset fra at behandle, hvorvidt denne ejerform har indflydelse på forretningsdriften. Side 2 af 120

9 Når smykkeindustrien og smykkebranchen omtales i afhandlingen, er denne udgjort af virksomheder der sælger færdigproducerede smykker. Dermed afgrænses der fra at analysere virksomheder der producerer halvfabrikata eller lignende materialer. Afhandlingen har et skæringspunkt den 12. august 2014, og al information efter denne dato er der dermed afgrænset. Da afhandlingen anvender regnskabsdata fra andre virksomheder, er det forventet at der er forskelle i anvendt regnskabspraksis. Det antages dog at effekten af denne forskel vil være insignifikant i forhold til formålet med analysen. Dermed afgrænses der var at behandle og kommentere yderligere på forskelle i regnskabspraksis. I forhold til det indiske marked afgrænses der fra at analysere yderligere sociokulturelle faktorer end de der er præsenteret i afhandlingen. De i afhandlingen valgte faktorer antages dermed fyldestgørende for at kunne besvare problemstillingen. I afhandlingen er der præsenteret en real option som Pandora har på det indiske marked. Afhandlingens forfattere er bevidste om at Pandora har flere real optioner i andre sammenhænge, men disse afgrænses der fra. 1.3 Metode Med henblik på at behandle ovenstående undersøgelsesspørgsmål er afhandlingen inddelt i fire analyser. For at undersøge hvilke faktorer der har en effekt på den generelle forretning, bliver Pandora analyseret fra et internt, industri og eksternt perspektiv. Den eksterne analyse vil bestå af en PESTEL-analyse samt en analyse af smykkeindustrien via Porter s Five Forces. Supplerende vil den interne analyse bestå af en værdikædeanalyse samt en analyse af Pandoras vigtigste ressourcer og kompetencer ud fra VRIO-modellen. Resultaterne fra disse danner grundlaget for de følgende analyser. Til entry mode analysen anvendes der litteratur fra international business teorien. For at besvare undersøgelsesspørgsmål 2 inddrages forskellige faktorer, der i teorien er påvist til at have en effekt på valg af entry mode. Dette sammenholdes med Pandoras konkurrencemæssige styrker. Slutteligt vil den optimale entry strategi til det indiske marked findes på baggrund af den strategiske analyse samt ovennævnte faktorer, hvor den indsamlede markeds- og forretningsdata er blevet anvendt med den beskrevne teori. Side 3 af 120

10 For at beregne markedsværdien af Pandora vil afhandlingen anvende discounted cash flow metoden til at værdiansætte. Datagrundlaget til dette er Pandoras årsrapporter samt eksterne nøgletal og informationer. Resultatet af DCF værdiansættelsen vil yderligere blive understøttet af en sensitivitetsanalyse, scenarioanalyse, Monte Carlo simulation samt en multipel analyse. Værdien af Pandoras mulige ekspansion til Indien bliver fundet ved en real option beregning. Det empiriske grundlag vil være struktureret omkring resultaterne af afhandlingens tidligere analyser og eksternt data. Metoden til real optionen inkluderer elementer der er baseret på studier fra byggeindustrien, da denne endnu ikke er udviklet til smykkeindustrien. Denne er dog antaget at kunne applikeres direkte på smykkeindustrien som metode. Beregningen af real optionen vil gennem en Monte Carlo simulation beregne nutidsværdien af markedet. 1.4 Struktur Kapitel 2 præsenterer den anvendte teori og metode, som er gennemgående for afhandlingen. Kapitel 3 indeholder en beskrivelse af den valgte virksomhed til casestudiet, Pandora. Dernæst indledes det første af i alt fire analysekapitler, hvori teorien fra kapitel 2 bliver anvendt. Kapitel 4 vil fremvise en strategisk- og markedsanalyse af Pandora. Kapitlet vil ydermere fokusere på det Indiske smykkemarked med henblik på at vurdere strategiske muligheder. Samlet danner dette kapitel væsentlige input for analyserne i de efterfølgende kapitler. Dernæst vil kapitel 5 indeholde en detaljeret analyse over hvilken entry strategi, der vil være den optimale for Pandoras indtræden på det indiske marked. Efterfølgende værdiansættes markedsværdien af Pandora i kapitel 6. For at kunne ansætte værdien af det indiske marked, indeholder kapitel 7 en real options beregning. Slutteligt konkluderer kapitel 8 afhandlingens problemformulering og undersøgelsesspørgsmål. Side 4 af 120

11 2. Teori & Metode Dette kapitel vil introducere den i afhandlingen anvendte teori. Først præsenteres teorien omkring definitionen af emerging markets. Kapitlet vil derefter beskrive teorien brugt til at analysere strategiske og markedsforhold. Dernæst beskrives teorien omkring valget af entry strategi. Teorien og metoden omkring værdiansættelsen bliver ligeledes præsenteret i dette kapitel, og slutteligt bliver teorien og metoden omkring real optionen præsenteret. 2.1 Definition og karakteristika af et emerging market Begrebet emerging markets blev introduceret i 1980 erne og har sidenhen været et væsentligt emne for mange virksomheder i deres internationaliseringsovervejelser (Authers, 2006). Der ligger ikke faste karakteristika for, hvad et emerging market er, og i teorien findes der forskellige argumenter. Ifølge (Meyer & Tran, 2006) er et emerging market karakteriseret ved høj vækst eller vækstpotentiale, men hvor der er helt essentielle mangler i infrastruktur, lovgivning og industriel erfaring. Ydermere er der en kraftig vækst i efterspørgslen for forbrugsgoder. I forhold til lovgivningen er et emerging market oftest karakteriseret ved, at der er en høj grad af bureaukrati og korruption. Derudover er der mange reguleringer og restriktioner. Dette betyder, at markederne dermed ikke er helt åbne for udenlandske investorer eller virksomheder, der forsøger at komme ind på markedet (Khanna, et al., 2005). Disse definitioner er støttet af grundlæggeren bag konceptet om BRIC landene Jim O Neill, der dog understreger, at den vigtigste forudsætning for et emerging market er, at der skal være en vedvarende kraftig vækst i økonomien (O'Neill, 2013). Et andet karakteristika er, at emerging markets typisk er meget volatile grundet hyppige ændringer i institutionelle og industrielle forhold. Denne usikkerhed kan påvirke mange virksomhedsfaktorer som omsætning, omkostninger og efterspørgsel (Mody, 2004). Dog kan volatiliteten også være en mulighed for virksomheder, der er fleksible nok til at reagere på de nye forhold (Uhlenbruck, et al., 2003). Ydermere er de fleste industrier på emerging markets stærkt fragmenterede, hvilket skaber en intens konkurrence for markedsandele (Meyer & Tran, 2006). Eftersom der er konkrete forskelle i forhold til vestlige lande, er det også en stor udfordring for virksomheder at trænge ind på disse markeder. Blandt andet Side 5 af 120

12 markedsføring kan være mere problematisk end i industrialiserede lande, da der kan være stor variation i både indkomst, befolkningssammensætning og præferencer. Multinationale virksomheder kan endda være tvunget til at ændre deres globale brand strategi til en mere lokal brand strategi (Cavusgil, et al., 2012). Med ovenstående karakteristika in mente er det derfor anbefalet at lægge ekstra vægt på at analysere risiko, usikkerhed og stabilitet, før en virksomhed vælger at træde ind på et emerging market (Sabal, 2002). Det er ydermere også anbefalet at ændre sin normale markedstilgang, og ikke længere tænke i konventionelle entry strategier, men i stedet forsøge at tilpasse strategierne til et emerging market (Meyer & Tran, 2006). 2.2 Teori til strategisk analyse Dette afsnit vil introducere teorien, der bliver anvendt til at udføre den strategiske analyse, som indeholder markeds- og virksomhedsanalyser. Den samlede analyse vil dermed bestå af to dele. Den ene del fokuserer på det eksterne forretningsmiljø og den generelle industri. Den anden del inkluderer to virksomhedsspecifikke elementer, der analyserer både virksomhedens værdikæde og dennes generelle konkurrenceevne. De fire analyser vil blive opsummeret i en SWOT analyse, som ikke bliver præsenteret yderligere. De anvendte modeller er blevet valgt på baggrund af deres direkte anvendelighed overfor opgavens problemstilling PESTEL I forbindelse med den strategiske analyse er det vigtigt at fokusere på de forhold i omverdenen, der kan påvirke virksomheden. Dette gør sig gældende både i virksomhedens eksisterende og mulige fremtidige miljø. Vigtigheden af denne analyse er afledt af, at en virksomhed har begrænset kontrol over makromiljøet (Kotler, et al., 2009). En analyse af makromiljøet kan udføres ved anvendelse af PESTEL. Denne identificerer de eksterne faktorer, der kan have en indflydelse på strategiske eller finansielle beslutninger (Lægaard & Vest, 2010). Kritikere af PESTEL argumenterer, at ikke alle faktorer er lige relevante for de samme virksomheder. I relation dertil er analysen ligeledes blevet kritiseret for at være for statisk, og der tages derfor ikke højde for at omverdenen ændrer sig konstant (Kotler, et al., 2009). Dette er problematisk, når analysen bliver anvendt til at tage strategiske Side 6 af 120

13 beslutninger omkring fremtiden både i virksomhedens eksisterende og mulige fremtidige miljø. For at tage højde for denne problematik, kan flere tidsperspektiver inkorporeres for at gøre analysen dynamisk. Derved er virksomheden bedre rustet til udviklingen i omverdenen både på kort og langt sigt (Lynch, 2009). De seks hovedfaktorer i PESTEL analysen, vil blive redegjort for i det nedenstående. Political Det første aspekt der behandles i analysen er politiske faktorer. Dette består af interessenter, der kan have indflydelse på et lands bestemmelser og lovgivning. Heriblandt regeringen, lobbyister, forskellige organisationer og særlige enkeltpersoner (Kotler, et al., 2009). Der er stor forskel på de enkelte landes politiske indblanding på landets forretningsmiljø. Derfor er det vigtigt at være opmærksom på forandringer, der kan medføre ændringer på virksomhedernes eksisterende forretningsgrundlag (Lægaard & Vest, 2010). Economic For virksomheder er det vigtigt at være opmærksom på økonomiske ændringer, da de kan have en afgørende betydning for aktiviteter i værdikæden (Kotler, et al., 2009). En recession kan eksempelvis betyde nedgang i efterspørgslen, hvis virksomheden sælger prissensitive eller eksklusive produkter. Købekraften og forbruget hos befolkningen er ligeledes en direkte effekt af den økonomiske situation (Blanchard, 2008). Socio-cultural Denne kategori inkluderer mange forskellige sociale relationer i et samfund (Kotler, et al., 2009). Efterhånden kan den demografiske udvikling som befolkningstilvækst og aldersfordeling ikke overraske virksomheder længere, da der findes mange forecasts på udviklingen nationalt og globalt. Dog er det mere vanskeligt at spå om ændringer i forbrugeradfærd og præferencer. Ydermere er det anbefalet at inkludere en analyse af kulturelle forskelle på hjemmemarkedet og fremmede markeder (Lægaard & Vest, 2010). Technological Udviklingen af nye produkter, processer, produktionsmetoder og lignende skal virksomheden være opmærksom på (Lægaard & Vest, 2010). Ifølge (Lynch, 2009) er enhver ny teknologi en kreativ ødelægger, forstået på den måde, at den kan overtage en eksisterende branche ved at ændre i forbrugernes fundamentale præferencer. Derfor skal Side 7 af 120

14 virksomheder konstant være opmærksomme på at følge med samt udnytte den teknologiske udvikling, da denne er svær at forudse (Kotler, et al., 2009). Environmental I takt med de mange klimaændringer verden over er dette aspekt blevet føjet til den oprindelige model. Ifølge (Kotler, et al., 2009) er der to formål med at analysere dette aspekt. For det første er der en stigende opmærksomhed på miljøet både fra forbrugernes og fra regeringernes side. For det andet kan naturens fænomener eller ressourcer påvirke virksomhedens aktiviteter, og det er en nødvendighed at fokusere på disse. Legal Det lovgivningsmæssige aspekt i PESTEL analysen adskiller sig fra de politiske faktorer, ved udelukkende at fokusere på vedtaget lovgivning. Kategorien indeholder fire hovedformål, der fokuserer på virksomheder og forbrugere: Virksomheder skal beskyttes mod unfair konkurrence ligesom forbrugerne skal beskyttes mod virksomhederne. Derudover skal samfundet beskyttes mod ukontrolleret virksomhedsadfærd, og derved skal virksomhederne stå til ansvar for sociale omkostninger forårsaget af deres forretning (Kotler, et al., 2009) Porter s Five Forces Som andet led i den strategiske analyse vil konkurrenceforholdene og dermed attraktiviteten af industrien blive analyseret. Til dette formål vil Porter s Five Forces blive benyttet som værktøj. Denne model kombinerer fem forskellige styrker, der på hver sin måde påvirker den pågældende industri. De fem styrker giver kombineret et samlet indblik i hvor attraktiv industrien er for deltagere deri (Porter, 1979). Som udgangspunkt har disse enten en positiv eller negativ påvirkning på attraktiviteten i industrien. Attraktiviteten kan være defineret af flere strategiske incitamenter som eksempelvis profitabilitet, markedseksponering, adgang til specifikke ressourcer og lignende (Porter, 2008). Derved kan resultaterne af analysen fra en virksomheds perspektiv bruges som strategisk beslutningstagen for eksempel i forbindelse med at skulle forblive eller forlade en industri. Følgende præsenterer definitioner af de fem styrker, og modellen og dens interaktivitet illustreret i appendiks A. Side 8 af 120

15 Threat of mobility Denne styrke beskriver, hvorvidt entry- og exitbarrierer udgør en trussel mod den eksisterende sammensætning af virksomheder i en industri. Entrybarrierer er ofte forbundet med en høj grad af irreversible omkostninger i materielle og/eller immaterielle aktiver. Modsat er exitbarriererne en betegnelse for, hvor let virksomheder kan forlade industrien igen. Dette kan henføres til muligheden for salg af egne aktiver i industrien (Lægaard & Vest, 2010). Supplier power Leverandørernes forhandlingsstyrke kan have en direkte indflydelse på profitabiliteten i industrien. Forhandlingsstyrke kan ses som sammensætningen af leverandørerne, hvilket er betegnet som antallet af leverandører, størrelserne af disse samt ensartetheden i deres produkter. En trussel vil derfor være en industri med få og store leverandører, der samtidig ikke leverer de samme produkter (Kotler, et al., 2009). Threat of substitutes En industri er særligt udfordret, hvis efterspørgslen på de udbudte produkter er svingende. Sådanne udsving kan ofte skyldes, at forbrugerne har let adgang til andre produkter, der kan opfylde samme funktion eller behov. Disse substitutter vil derfor være med til, at diktere prissætningen af produkterne i industrien (Kotler, et al., 2009). Buyer power Forbrugerne i industrien besidder en forhandlingsstyrke, der kan beskrives som deres købevillighed af de udbudte produkter. Forhandlingsstyrken vil være høj, hvor der er en høj koncentration af købere, let mulighed for at skifte produkt eller hvis produktet udgør en signifikant del af købernes rådighedsbeløb (Kotler, et al., 2009). Industry competition Konkurrencen i industrien kan beskrives ud fra forskellige faktorer. Disse inkluderer konkurrenceintensiteten mellem virksomheder, muligheden for at omstille virksomheden, den generelle økonomiske udvikling i virksomhederne samt de fremtidige udsigter for efterspørgsel (Kotler, et al., 2009) Porter s Value Chain Den første del af den interne analyse vil tage udgangspunkt i Porter s værdikæde (Porter, 1985). Analysen afdækker hvor virksomheden har operative fordele eller ulemper i sin værdikæde. Denne model er derfor valgt for at identificere de Side 9 af 120

16 værdiskabende aktiviteter i Pandora. Værdiskabelsen er defineret som værende den merværdi de enkelte aktiviteter tilfører relativt til de nominelle omkostninger (Kotler, et al., 2009). Dette kan enten genereres via økonomiske besparelser eller en anden form for differentiering, der giver slutproduktet en merværdi. Den akkumulerede merværdi tilsvarer dermed virksomhedens profit. Modellen er fremvist i appendiks A. Porter har i sin model opdelt virksomhedens i ni forskellige aktiviteter fordelt som værende primære eller sekundære. De førstnævnte er fordelt på virksomhedens downog upstream aktiviteter. Startende med virksomhedens inbound logistics, der har ansvaret for at source de anvendte materialer til virksomheden med et pris- og kvalitetsoptimerende udgangspunkt. Virksomhedens operations er betegnet som den produktion, der foregår indenfor deres egen kontrol. Outbound logistics er aktiviteten, der flytter produktet fra produktion til salgsklare produkter. Derefter har Marketing and sales den funktion at skulle markedsføre produkterne for enten direkte for forbrugerne eller forhandlerne af deres produkter. Service funktionen indtræder så snart salget er sket, og virksomheden skal leve op til potentielle reklamationer eller andre fordringer, der kan være tilknyttet produktet (Porter, 1985). Samlet udgør de fem primære aktiviteter den største mulighed for, at virksomheden kan optimere deres værdikæde. De fire sekundære aktiviteter støtter individuelt hver af de primære aktiviteter. Virksomhedens infrastruktur vedrører afdelinger på alle plan fra ledelse til reception. Ligeledes er de tre andre aktiviteter betegnelser for flere afdelinger, der vedrører hver sit kompetenceområde. Fælles for dem alle er, at virksomhedens succes afhænger af både den enkelte afdelings resultater, men også de resultater der kan opnås på tværs af afdelingerne. Dette relaterer samlet til tanken om virksomhedens kernekompetencer, der er en funktion af alle dele i en virksomhed (Kotler, et al., 2009). Værdikædeanalysen er kritiseret for udelukkende at tage højde for virksomhedens eksisterende værdikæde. Dermed ekskluderes de potentielle forbedringer, der ligger udenfor de nuværende rammer. Disse mulige forbedringer vil ofte være grobunden for nye merværdiskabende aktiviteter og dermed nye konkurrencemæssige fordele (Normann & Ramirez, 1993) VRIO analyse Til at supplere værdikædeanalysen vil afhandlingen også benytte ressourcebaseret teori. Hvor værdikædeanalysen bygger på Porters neoklassiske teori, er den ressource- Side 10 af 120

17 baserede teori et alternativt syn på virksomhedsstrategi. I neoklassisk teori kan man hurtigt købe sig til ny vækst. I den ressourcebaserede teori bestemmes væksten af, hvordan virksomheden bedst frigør ressourcer til vækst ved at standardisere opgaver (Penrose, 2009). Formålet med den ressourcebaserede teori er at identificere om virksomhedens ressourcer har en vedvarende konkurrencemæssig fordel (Barney, 1991). En af de nyere analytiske teknikker i teorien er VRIO. Den blev udviklet for at evaluere forskellige ressourcer i en organisation såsom finansielle, menneskelige, materielle og immaterielle ressourcer (Barney, 1991). Ifølge (Barney & Hesterly, 2011) behandler VRIO fire dimensioner, som en virksomhed kan bruge til at identificere deres konkurrencemæssige fordel. Måden hvorpå VRIO analysen bidrager med dette, er ved hjælp af de 4 faktorer, der har hver sit karakteristika. Eftersom analysen undersøger enkelte ressourcer, kan den ikke udføres på hele virksomheden. Med udgangspunkt i (Lynch, 2009) er de fire faktorer kort beskrevet i det nedenstående. Valuable En ressource eller kompetence er værdifuld for virksomheden, såfremt den udnytter en mulighed eller identificerer på en trussel. Rare Hvis denne faktor er opfyldt vil den analyserede ressource eller kompetence være sjælden hos konkurrenterne. Costly to Imitate For at denne faktor kan opfyldes skal ressourcen eller kompetencen være vanskelig at imitere for konkurrenterne. Exploited by Organization Slutteligt er det vigtigt for virksomheden, at organisationen er i stand til at udnytte ressourcen eller kompetencen. Er de fire faktorer opfyldt har virksomheden en vedvarende konkurrencemæssig fordel og en kernekompetence. Ifølge (Mooney, 2007) er en vedvarende konkurrencemæssig fordel, når virksomheden har en værdiskabende ressource eller kompetence, der ikke kan implementeres eller kopieres af nuværende eller potentielle konkurrenter. Yderligere kan de fastholde og øge deres værdiskabende aktiviteter gennem ressourcen eller kompetencen. Derudover vil deres indtjening være overnormal sammenlignet med deres konkurrenter. Omvendt er ingen af faktorerne opfyldt, har den analyserede Side 11 af 120

18 ressource eller kompetence en konkurrencemæssig ulempe for virksomheden, og de skal derfor tage stilling til hvordan denne forbedres. Dette er nødvendigt for virksomheden, da indtjeningen ved en konkurrencemæssig ulempe vil være under normal. Dette illustreres i appendiks A: Ifølge (Lynch, 2009) er problemet med denne model, at det viser et øjebliksbillede af ressourcer og kompetencer. Den viser ikke, hvordan de udvikler sig i fremtiden, eftersom analysen ikke følger op på de enkelte ressourcer. Dermed fordrer det, at virksomheden konstant reevaluerer deres analyse. For virksomheden er denne viden relevant på både nuværende men også nye markeder. 2.3 Entry Mode Teori Dette afsnit vil introducere teorien, der bliver anvendt til at udføre entry mode analysen. Den præsenterede teori vil indeholde et overblik over de mulige entry strategier en virksomhed har, når de ekspanderer internationalt. Hver entry strategi har forskellige niveau af risiko, fleksibilitet, ressourceallokering og kontrol. Derudover vil dette afsnit indeholde en teoretisk beskrivelse af faktorer, der har påvirkning på valget af entry strategien. Eftersom der ikke findes en standardiseret model, der kan afdække alle markeder, har faktorerne varierende betydning alt afhængig af det valgte marked. Dette understreges af (Hill, 2008), der argumenterer, at faktorerne bag et entry mode valg er forskellige fra marked til marked. De præsenterede faktorer er valgt på baggrund af deres direkte applikation til det indiske marked, samt deres ofte anvendelse i entry mode teorien Entry Strategier Definitionen på en entry strategi er den tilgang en virksomhed vælger i forbindelse med indtræden på et nyt marked (Cavusgil, et al., 2012). Valget afhænger af den strategiske analyse og target markedet. Et valg af en entry strategi er ikke nødvendigvis et fravalg af en anden (Petersen & Welch, 2002). I teorien kan en virksomhed kombinere de forskellige muligheder med henblik på at vælge den optimale strategi (Root, 1994). Dette gør sig primært gældende på markeder med stor usikkerhed, hvor det oftest kan være en fordel med en alsidig strategi (Hill, 2008). I den nedenstående præsentation af de enkelte entry strategier vil der være inkluderet en teoretisk beskrivelse, samt en gennemgang af de mest væsentlige fordele og ulemper af hver enkelt strategi. Side 12 af 120

19 Eksport Ifølge (Hollensen, 2011) er eksport defineret ved, at en virksomheds produkter bliver produceret i hjemlandet eller i et tredje land, men sendes til et target marked. Ved denne entry strategi har virksomheden begrænset risiko. De behøver ikke at investere mange ressourcer for at kunne eksportere. Dette betyder også, at virksomheden ikke nødvendigvis behøver den store kendskab til markedet for at kunne sælge produkterne. En anden fordel ved eksportstrategien er virksomhedens store fleksibilitet i deres aktiviteter, da deres begrænsede investering gør dem meget omstillingsparate ved ændring af efterspørgsel. Dog er der også ulemper ved denne strategi. Virksomheden har begrænset kontrol over salget af deres produkter, da de er afhængige af andre interessenters adfærd, hvilket kan påvirke deres indtjeningsmuligheder (Cavusgil, et al., 2011). Ifølge (Hollensen, 2011) kan eksport inddeles i direkte og indirekte eksport. Direkte eksport forstås ved, at virksomheden selv står for alle eksport aktiviteter såsom forsendelse, dokumentation og prisfastsættelser. Oftest anvendes agenter eller distributører til at assistere med denne strategi. Ved indirekte eksport forstås der, at virksomheden får assistance af en mellemmand eller en grossist. Den lette anvendelighed gør, at eksport er den hyppigst benyttede strategi når en virksomhed indtræder på et nyt marked (Cavusgil, et al., 2012). Franchising En alternativ form for entry strategi er franchising. Denne strategi giver en virksomhed muligheden for at uddelegere deres koncept til en lokal part, som har erfaring, faciliteter og / eller et netværk på markedet (Hill, 2008). Ved hjælp af en franchising aftale kan virksomheden udforme et samarbejde, der kan inkludere anvendelse af virksomhedens brand, produktportefølje, knowhow og markedsresearch. Samtidig indgår der konkrete krav til, hvordan franchisetageren driver sin forretning (Hill, 2008). Ydermere er franchising en marketingmetode, som kan bruges til at sprede kendskabet af produktet til steder, hvor det endnu ikke er kendt, og hvor virksomheden ikke har erfaring (Hollensen, 2011). Fordelene ved en franchising aftale er, at virksomheden kan profitere på et marked uden at være fysisk til stede. Franchising er derved en effektiv måde at ekspandere på, da operationerne og den daglige drift bliver udført af franchisetageren. Derudover har de en begrænset risiko ved denne strategi, da de har mulighed for at opsige franchiseaftalen, såfremt den lokale part ikke lever op til kravene. Ulemperne Side 13 af 120

20 derimod består i, at de ikke har fuld kontrol over alle operationer. Som følge deraf skal de enten have stor tillid til franchisetager eller investere yderligere ressourcer for at kontrollere deres operationer (Hollensen, 2011). Joint Venture Kendetegnet ved et joint venture er, at to eller flere parter indgår et samarbejde om at etablere en virksomhed (Hill, 2008). Et joint venture kan enten udformes som et contractural non-equity joint venture eller et equity joint venture. Forskellen består i, at et equity joint venture etableres som et nyt selskab, hvor de forskellige parter deler ejerskab, egenkapital og kontrol (Hollensen, 2011). Til at træffe valget mellem de to strukturer, kan virksomhederne analysere deres værdikæder for at afdække komplementære kompetencer. Ifølge (Lorange & Roos, 1995) kan virksomhederne samarbejde enten på deres upstream, downstream eller begge aktiviteter. Ved et upstream eller downstream samarbejde deler virksomhederne noget af værdikæden men står selv for resten. Såfremt de samarbejder både upstream og downstream deler de hele værdikæden i deres joint venture. Dette kan være foretrukket, hvis de har forskellige men komplementære kompetencer (Jakada, 2014). Der er mange årsager til at vælge et joint venture som entry strategi. Et aspekt er at udnytte komplementære kompetencer for at finde nye muligheder på nye markeder. Derudover benytter flere virksomheder også et joint venture med en lokal virksomhed for at komme hurtigt ind på et nyt marked. Lande som eksempelvis Kina og Indien har strenge krav til udenlandsk ejede virksomheder, hvorfor et joint venture kan være en favorabel strategi på disse markeder (Figgie & Solon, 2014) Fordelene ved et joint venture består dermed i at kunne dele risiko med en anden virksomhed, samt at kunne udnytte hinandens kompetencer. Dog er ulemperne, at virksomhederne i fællesskab skal blive enige om en fremadrettet strategi, der kan sikre fremtidigt succes. Grundet investeringen i markedet har de dermed også en lav fleksibilitet fremadrettet. Strategic Alliance I forlængelse af joint ventures har virksomheder også andre muligheder for at drage fordel af hinanden. Dette består i en strategisk alliance. Kendetegnet er, at virksomheder etablerer et fælles samarbejde med en kortere tidshorisont uden, at det kræver signifikante investeringer i markedet. Som ved et joint venture kan virksomhederne Side 14 af 120

21 drage fordel af hinandens kompetencer og ressourcer (Hollensen, 2011). Denne strategi kan være optimal når to eller flere virksomheder står over for et fremmed marked, men gerne vil dele risikoen. Dog er den store ulempe, at de let vil kunne gøre en konkurrent stærkere ved at give dem indsigt i deres egne kompetencer og ressourcer (Hill, 2008). Wholly Owned Subsidiaries Den sidste entry strategi, der bliver præsenteret i afsnittet, omhandler virksomhedens investering i et nyt marked. Denne strategi er den mest ressourcekrævende af de præsenterede strategier, men samtidig også den hvor virksomheden har det største upside potentiale (Hill, 2008). Et wholly owned subsidiary (WOS) kan udformes på forskellige måder. I teorien er det eneste krav, at virksomheden skal have fuld kontrol over operationerne. Når en virksomhed har besluttet at etablere et wholly owned subsidiary, kan det enten være gennem acquisitions eller greenfield investments (Cavusgil, et al., 2011). Såfremt virksomheden vælger at opkøbe en eksisterende virksomhed, vil der typisk være adgang til deres distributionskanaler, eksisterende kunder og omdømme. Opkøb af andre virksomheder giver dermed hurtig den nødvendige platform for at indtræde på et nyt marked (Hollensen, 2011). Ifølge (Root, 1994) kan opkøb af virksomheder ske enten horisontalt, hvor produktlinierne er ens eller vertikalt, hvor virksomheden køber en leverandør eller forhandler. Yderligere kan det ske enten koncentrisk, hvor virksomhederne handler på samme marked med forskellig teknologi eller konglomerat, hvor det er to forskellige virksomheder med to forskellige teknologier (Hill, 2008). Ulempen ved denne strategi er, at det er ressourcekrævende og giver lav fleksibilitet. Derudover kan der være problematisk at tilpasse sine operationer til den opkøbte virksomhed. Med henblik på at undgå ovenstående problematik kan en virksomhed i stedet vælge at bygge deres egne faciliteter. Derved får de mulighed for selv at kontrollere hvorledes den nye enhed inkorporeres i deres eksisterende forretning. Dog kræver det længere tid at bygge en virksomhed op end at opkøbe en. Samtidig fordrer det, at virksomheden skal opbygge nye salgs- og distributionskanaler (Hollensen, 2011). Ovenstående afsnit belyser de entry strategier som en virksomhed kan vælge imellem ved indtræden på et nyt marked. Et overblik over de forskellige entry strategier er sammenfattet i nedenstående figur 1. Side 15 af 120

22 Figur 1 Entry Strategier Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af ovenstående figur, er der flere forskellige strategiske muligheder en virksomhed har i forbindelse med et nyt marked. Eksport er betegnet ved en stor grad af eksternalisering, hvor virksomheden kan have vekslende eksport til et marked. Modsat har WOS den største grad af internalisering, hvor virksomheden er integreret på markedet. Valget af entry strategi kan bestemmes ud fra forskellige faktorer samt en strategisk analyse Faktorer for valg af entry strategi Som andet led i entry mode teorien vil dette afsnit præsentere de faktorer, der har betydning for valget af entry strategi. Ud fra analyse og evaluering af disse faktorer kan den optimale strategi dermed vælges. Betydningen af de enkelte faktorer afhænger af situationen, virksomheden og markedet (Cavusgil, et al., 2011). I nedenstående gennemgang vil hver enkelt faktor blive præsenteret. Ydermere vil en teoretisk begrundelse vise hvordan faktoren påvirker valget af entry strategi. Interne faktorer Ifølge (Hollensen, 2011) har flere virksomhedsspecifikke faktorer indflydelse på valget af entry strategi. I den sammenhæng er det påvist, at virksomhedsspecifikke fordele har en stor betydning, når det gælder international handel og ekspansioner (Krugman, 1980). De interne faktorer omhandler, hvorvidt virksomheden er parate til en international ekspansion. Faktorerne virksomhedens størrelse, international erfaring, produktet samt virksomhedens ønskede karakteristika er præsenteret i det nedenstående, og vil danne rammen for analysen i kapitel 5. Side 16 af 120

23 Virksomhedens størrelse. En virksomheds størrelse kan sidestilles med ressourcer. Desto større en virksomhed er, desto flere ressourcer har den til rådighed og omvendt. Dette har en signifikant betydning på, hvor meget kapital, research eller arbejdskraft en virksomhed kan investere i et nyt marked (Bonaccorsi, 1992). Ydermere viser studier på amerikanske virksomheder, at de større virksomheder har lettere ved at konkurrere på nye markeder ud fra finansielle og ledelsesmæssige styrker. Mindre virksomheder med under 500 ansatte er ifølge studiet mindre konkurrencedygtige ved ekspansioner til nye markeder (Terpstra, et al., 2006). Virksomhedens størrelse er dog ikke altafgørende, da store virksomheder også kan have udfordringer på internationale markeder. Dette kan i teorien forklares ved, at en virksomheds vækst mindsker deres organisatoriske fleksibilitet som følge af øget bureaukrati (Hitt, et al., 2012). Øget bureaukrati internt i virksomheden kan have en negativ effekt på deres innovative kompetencer, hvilket samtidig kan påvirke en ekspansion (Chandy & Tellis, 2000). Ud fra ovenstående diskussion kan det antages, at desto større virksomheden er, desto mere vil deres valg af entry strategi være præget af en højere grad af internalisering. International erfaring En anden af virksomhedens interne faktorer, som har indflydelse valget af entry strategi er internationale erfaring. Dette er kendetegnet ved, hvorvidt virksomheden tidligere har foretaget internationale ekspansioner. Eftersom fremgangsmåden og udfordringerne er genkendelige, kan dette reducere unødvendige omkostninger og usikkerhed på et nyt marked. Såfremt virksomheden har erfaring med internationale markeder, er der højere sandsynlighed for at allokere flere ressourcer til nye internationale markeder (Johanson & Vahlne, 1977). International erfaring kan dog skelnes på flere måder. Ifølge et studie fra (Dow & Larimo, 2009) er international erfaring fra ensartede lande, som Danmark og Sverige, positivt forbundet med høj kontrol i valg af entry strategi. Dette betyder, at en virksomhed vil vælge en høj grad af internalisering, såfremt de skulle ekspandere til et tilsvarende land som Norge. Modsat vil denne erfaring ikke have samme signifikante effekt såfremt virksomheden skal ekspandere til eksempelvis Asien, da deres internationale erfaring ikke vil være tilstrækkelig i dette område. Side 17 af 120

24 Produktet En faktor, der ligeledes har indflydelse på valg af entry strategi, er virksomhedens produkt. Der er forskellige karakteristika ved et produkt, som kan påvirke valget. Såfremt et teknisk produkt har et højt niveau af kompleksitet, kræver det mere af virksomheden, hvor kunderne samtidig skal modtage service både før og efter salget (Blomstermo, et al., 2006). Hvis dette er tilfældet vil virksomheden få det svært på markedet, hvis de kun eksporterer, og ikke er fysisk til stede. Såfremt produktet er differentieret og derved skaber konkurrencemæssige fordele, er det nødvendigt, at virksomheden er på markedet. Dette er særligt gældende såfremt virksomheden besidder et unikt brand eller et patenteret produkt. Ved et differentieret produkt eller et unikt brand vil virksomheden dog skulle bruge flere ressourcer og kapital på at skabe deres position. På grund af dette vil et differentieret produkt også støtte et valg af internalisering, for dermed at kunne udnytte deres konkurrencemæssige fordele (Hollensen, 2011). Virksomhedens ønskede karakteristika Eftersom virksomhedens strategi er bestemt af den øverste ledelse, er det relevant at fokusere på, hvad virksomheden ønsker af risiko, kontrol eller fleksibilitet. Eksempelvis vil beslutningstagerne i virksomheden typisk foretrække eksternalisering, såfremt de er risiko-averse (Hollensen, 2011). Et andet parameter er, hvor meget kontrol virksomheden ønsker over operationerne. Når virksomheden overvejer en høj grad af kontrol, er det oftest også forbundet med, hvor mange ressourcer de har til rådighed (Hill, 2008). Det ses på flere markeder, at der er sammenhæng mellem kontrol og succes. I Indien er der foretaget et studie, der sammenligner succeser i virksomheder med høj eller lav kontrol målt på markedsandele og profitabilitet. Resultatet af studiet viser, at entry strategier i Indien, der er karakteriseret ved høj grad af kontrol, oftere har resulteret i succes end det modsatte (Johnson & Tellis, 2008). Samlet betyder det, at hvis virksomheden ønsker en høj grad af kontrol, vil det støtte et valg af internalisering. Modsat kan virksomheder vægte fleksibilitet over kontrol. Såfremt en virksomhed ønsker meget fleksibilitet, vil de oftest vægte eksternalisering højt. Virksomhedens engagement vil dermed ikke være så ressourcekrævende som entry mode strategier kendetegnet ved internalisering. Dette er ensbetydende med manglende fleksibilitet ved strategiændringer i Joint Ventures, da valget træffes i overensstemmelse med deres samarbejdspartner. Ligeledes vil et subsidairy kræve irreversible investeringer og Side 18 af 120

25 dermed begrænse fleksibiliteten. Derved kan fleksibilitet have stor værdi for beslutningstagerne, da de har mulighed for at reagere på fremtidige markedsforhold. (Brouthers, et al., 2008). Valget vil i beslutningsøjeblikket være en refleksion af virksomhedens prioritering. Derved vil beslutningen være et trade-off af de tre karakteristika. Eksterne faktorer Når en virksomhed skal træde ind på et nyt marked, er det ligeledes vigtigt at evaluere de eksterne markedsforhold. Derudover er det essentielt at fokusere på de rigtige faktorer, da et marked kan analyseres på flere måder. De i afhandlingen valgte faktorer er markedets størrelse & vækst, konkurrence, sociokulturel distance, risiko & usikkerhed samt openness. Disse faktorer er præsenteret i det nedenstående, og vil danne rammen for analysen i kapitel 5. Markedets størrelse & vækst En naturlig faktor for en virksomhed, der vil ekspandere, er markedets størrelse og vækst. Disse er påvist til at have en indflydelse på valget af entry strategi (Cavusgil, et al., 2011). Sandsynligheden for at virksomheden vil investere mange ressourcer i markedet afhænger af størrelsen og væksten. Dette betyder, at virksomheden vil have kontrol over operationerne hvis de to faktorer er attraktive. Som følge deraf vil det øge graden af internalisering (Hollensen, 2011). Der er flere metoder til, hvordan størrelse og vækst måles. Primært måles det i nominelle værdier og vækstrater, men ifølge (Cavusgil, et al., 2012) er det ikke tilstrækkeligt. For at bedømme et markedspotentiale på nye markeder, foreslår han syv dimensioner til analysen af et markeds størrelse og vækst: Estimation of market size, growth rate, market intensity, market consumption capacity, commercial infrastructure, economic freedom & market receptivity. Konkurrenceintensitet Når et nyt marked skal vurderes, er det relevant at se på konkurrenterne. Ifølge (Hollensen, 2011) har en høj intensitet af konkurrence på et nyt marked den effekt, at markedet ikke ser attraktivt ud. Dette medfører, at virksomheden ikke finder det interessant at binde mange ressourcer til det pågældende marked. Derved vil virksomheden i overvejende grad eksternalisere. Side 19 af 120

26 De teoretiske forhold omkring konkurrencen i industrien er blevet beskrevet i afsnit om Porter s Five Forces, og vil dermed ikke blive uddybet yderligere i dette afsnit. Sociokulturel distance Virksomheder har store udfordringer med at forstå, tilpasse sig, samarbejde og sælge til en fremmed kultur. Derfor er denne faktor også vigtig i forbindelse med valget af entry strategi. For at analysere denne sociokulturelle distance tages der udgangspunkt i teorien fra (Hofstede, et al., 2010) og (Dow & Larimo, 2009). Kulturelle forskelle defineres som de værdier og holdninger, der er forskellige mellem samfund. Dette påvirker både forbrugernes købeadfærd og essentielle parametre bag markedsføringen (Kogut & Singh, 1988). Hofstedes teori er oftest anvendt til at analysere den kulturelle forskel mellem markeder ud fra fem forskellige dimensioner (Hofstede, et al., 2010). For virksomheder, der opererer på mange markeder, har teorien sin relevans, da de har brug for viden omkring kulturelle forskelle for at kommunikere effektivt. Fremgangsmåden ved metoden er at sammenligne virksomhedens hjemmemarked med det nye marked ud fra de fem dimensioner. Den første dimension som Hofstede benytter er power distance. Denne behandler, hvordan magtfordelingen er distribueret i befolkningen. Magtfordelingen er baseret på antagelsen om, at alle samfund er ulige, men nogle samfund er mere ulige end andre. En høj magtdistance er karakteriseret ved en meget ulige fordeling af magt, penge og social status. Hofstedes anden dimension uncertainty avoidance fokuserer på hvor høj tolerancen er i forhold til accept af usikkerhed. Et regelorienteret samfund er karakteriseret af love, reguleringer og kontrol, mens andre samfund kan være kendetegnet ved en relativt større accept af forandringer og risiko. En høj rangering på dette indeks vil indikere, at samfundet har lav tolerance for usikkerhed, og dermed vil prioritere strukturering og planlægning. Indekset individualism / collectivism omhandler relationerne mellem individer. Individualisme kan beskrives som et samfund, hvor den enkelte primært fokuserer på sig selv og de nærmeste relationer. Derimod er kollektivisme karakteriseret som et samfund, der er integreret i sociale grupper. Individualisme er oftest anset som det moderne samfund, hvor kollektivisme nærmere afspejler de traditionelle samfund. Dimensionen omkring masculinity / femininity referer til rollefordelingen mellem mænd og kvinder i et samfund. Maskuline samfund Side 20 af 120

27 er i høj grad domineret af mænd og karakteriseres ved en aggressiv tilgang til forhandlinger samt et stort monetært fokus. Et feminint samfund er derimod kendetegnet ved en højere grad af ligestilling og et større fokus på menneskelige værdier. Hofstedes seneste tilføjelse til analysen er long-term / short-term orientation, hvilket forsøger at forklare kulturelle forskelle ud fra holdninger. Long-term kulturer er blandt andet kendetegnet ved en større grad af vedholdenhed for at opnå resultater samt en velovervejende tilgang til at tage beslutninger. I short-term kulturer er traditioner vægtet højt, og spontane beslutninger kan oftere blive taget. Nyere studier har dog påvist, at kulturel distance er udgjort af mere end Hofstedes kulturelle dimensioner. Ifølge (Dow & Larimo, 2009) har forskelle i demokrati og industriel udvikling ligeledes betydning for valget af entry strategi. Dog fandt (Dow & Larimo, 2009), at virksomheder primært fokuserer på forskelle i sprog, men dette er påvist til at være en mindre væsentlig faktor. Når den kulturelle distance er høj, vil virksomheder oftest vælge entry strategier, som involverer høj fleksibilitet og lave ressourcekrav. Dette gælder især ved strategier som joint ventures, da der kan opstå samarbejdsvanskeligheder på baggrund af kulturelle forskelle (Hollensen, 2011). Dermed betyder det, at desto større den sociokulturelle distance er, desto mere sandsynligt er det, at virksomheden vil vælge eksternalisering. Risiko & usikkerhed Udfordringer på nye markeder kan opstå på baggrund af økonomisk risiko, politisk risiko, markedsrisiko, entry risiko og valutarisiko (Erb, et al., 1996). Studier viser, at der på emerging markets er større chance for succes, hvis disse risici er lave (Johnson & Tellis, 2008). Såfremt en virksomhed vælger at allokere mange ressourcer til et nyt marked, vil de naturligt tage en større markeds og politisk risiko (Root, 1994). Kreditratings kan være et mål for risiko. Et studie af (Erb, et al., 1996) påviste korrelationen mellem landes kreditratings og politiske, finansielle og økonomiske risiko. Yderligere kan usikkerhed findes i efterspørgslen af virksomhedernes produkter. Såfremt denne usikkerhed er høj, vil virksomheden have svært ved at etablere sig på et nyt marked, da forecast af salg bliver vanskeliggjort. Især politisk og økonomisk ustabilitet har en påvirkning på risiko og usikkerhed. Som følge deraf er det ledelsens ansvar at afstemme og tilpasse investeringsintensiteten i et nyt marked til risiko- og usikkerhedsniveauet (Ball, et al., 2006). Dermed betyder det, at Side 21 af 120

28 når disse niveauer er høje, vil virksomheden foretrække entry strategier, der involverer høj fleksibilitet og få ressourcer. Høj risiko og usikkerhed vil dermed tale for eksternalisering (Hollensen, 2011). Openness I forbindelse med emerging markets bliver begrebet openness ofte anvendt (Johnson & Tellis, 2008). Begrebet referer til, når et land eller marked har få direkte og indirekte handelsbarrierer. Et typisk problem, som virksomhederne støder på, er kvoter, tariffer, standarder og andre lovgivningsmæssige aspekter, hvor det nye marked adskiller sig fra hjemmemarkedet. I nogle tilfælde kan virksomheder blive tvunget til at ændre produktet, emballagen eller deres markedsføring, såfremt det ikke lever op til de eksisterende krav (Hollensen, 2011). Ifølge (Johnson & Tellis, 2008) er openness tvetydigt i forhold til succes på emerging markets. Fordelen ved openness for virksomheder, der gerne vil ind på markedet er, at konkurrencen bliver skærpet, og kvalitetsprodukter har større chance for succes. Sidst men ikke mindst åbnes økonomien, konkurrencen øger effektiviteten, sænker priserne og derved øges efterspørgslen, som det tidligere er sket i eksempelvis Indien (Ramaswami & Namakumari, 2004). Der er dog også en ulempe ved openness, som virksomhederne skal være opmærksom på. Når et land eller marked er åbent vil andre virksomheder ligeledes søge mod dette marked, hvilket kan skabe en hård konkurrence. Øget konkurrence kan have en stor negativ effekt på, om virksomheden får succes. Det kan påvirke både profitabilitet og omkostningsniveau, da de er tvunget til at konkurrere på mange parametre (Johnson & Tellis, 2008). Som følge deraf vil openness have en tosidet effekt på valget af entry strategi. Såfremt et land har en begrænset grad af openness, vil virksomheden møde mange handelsbarrierer, og derved have brug for egne operationer i landet. Et valg af entry strategier med høj kontrol vil dermed være at foretrække (Hollensen, 2011). Ovenstående faktorer har hver deres påvirkning på valget af entry strategi. Dette er illustreret i nedenstående figur 2. Side 22 af 120

29 Figur 2 Påvirkning af faktorer på entry strategi Kilde: Egen tilvirkning Figuren viser hvilke faktorer der påvirker en entry strategi positivt eller negativt i forhold til graden af internalisering. Som vist i figur 1, er der stor forskel på graden af eksternalisering eller internalisering i valget af entry strategi. De ovenstående faktorer skal dermed skabe en forståelse for hvad entry strategien skal udformes som. 2.4 Teori til værdiansættelse Der findes forskellige metoder til værdiansættelse af aktiver og hele virksomheder. I dette afsnit vil den anvendte teori omkring værdiansættelsen af virksomheder blive præsenteret. Fokus vil være på at introducere delelementerne i den valgte metode. Til afhandlingen er Enterprise Discounted Cash Flow (DCF) valgt som værdiansættelsesmetode. Denne model værdiansætter ved at tilbagediskontere virksomhedens fremtidige cash flows med de vægtede kapitalomkostninger (WACC). Ved at anvende WACC tager modellen højde for afkastkravene både fra aktionærer og kreditinstitutioner. For at supplere DCF modellen er Economic Profit modellen (EP) valgt for dermed at skabe robusthed i resultaterne. Denne fremgangsmåde er anbefalet i teorien. Denne tilbagediskonterer ligesom DCF fremtidige cash flows med WACC, dog er modellen fokuseret på hvorvidt virksomheden tjener sine kapitalomkostninger. (Koller, et al., 2010). En alternativ metode til at værdiansætte er ved anvendelse af sammenligningsvirksomheder. Dette har oftest en høj relevans, når den pågældende Side 23 af 120

30 virksomhed ikke er børsnoteret, hvor den nødvendige information ikke tilgængelig. Metoden vil dog ikke være retvisende, da de valgte sammenligningsvirksomheder aldrig kan være identiske med den pågældende virksomhed. En anden metode er at værdiansætte hele virksomheden ved at se på helheden som en real option. Her ser man på virksomheden som en portefølje af optioner, der replicerer virksomhedens cash flows (Copeland & Antikarov, 2003). Nedenfor bliver de overordnede trin i værdiansættelsesmetoden præsenteret. Initialt beskrives virksomhedens Free Cash Flow (FCF) samt deres historiske evne til at genere afkast på investeret kapital (ROIC). Dernæst fremvises teorien omkring beregningen virksomhedens WACC. Efterfølgende præsenteres tilgangen til forecast perioderne og continuation value. Slutteligt vises hvorledes de ovennævnte trin kan skabe en værdiansættelse af en virksomhed NOPLAT, ROIC og Free Cash Flow Som første led i en værdiansættelse er det nødvendigt at se på virksomheden i et historisk perspektiv. Ved at være bevidst om fortiden vil det være lettere at komme med udsagn omkring virksomhedens fremtid (Koller, et al., 2010). For at have det korrekte udgangspunkt er det nødvendigt at reformulere virksomhedens finansielle opgørelser. Dette gøres ved at dele regnskaberne op i operationelle og ikke operationelle poster. Fokus holdes derved udelukkende på at analysere de aktiviteter, der er vækst- og profitskabende for virksomheden (Penman, 2012). Det er anbefalet at fremstille NOPLAT for at analysere virksomhedens indtjeningsevne (net operating less adjusted taxes). Dette nøgletal viser udelukkende virksomhedens indtjening på deres operationelle kerneaktiviteter, og udregnes på baggrund af reformulerede regnskaber. NOPLAT er dermed et gennemgående mål for virksomhedens profitabilitet og indirekte deres evne til at drive forretning (Koller, et al., 2010). Når dette trin er gennemført er det muligt at undersøge virksomhedens historiske resultater og performance. Dette kan aflæses i en dybdegående analyse af virksomhedens evne til at generere afkast på investeringer (ROIC). Analysen afdækker, hvorfra virksomhedens vækst stammer eksempelvis R&D. I denne undersøges ROIC enten med eller uden goodwill. Resultatet ved at udelade goodwill fra beregningen vil Side 24 af 120

31 fra investorers synspunkt være interessant, da dette afslører virksomhedens evne til at genere organisk vækst. Dette skyldes at goodwill kunstigt vil influere ROIC. Ifølge (Koller, et al., 2010) er det ligeledes relevant at se på vækstrater i omsætning og omkostning internt i virksomheden. Formel 1 ROIC Det sidste trin afdækker virksomhedens evne til at betale investorer og kreditgivere. Målet for dette er virksomhedens free cash flow (FCF), der er nettoresultatet efter investeringer. Dog er det væsentligt at pointere, at et negativt FCF ikke nødvendigvis er et udtryk for en dårlig drevet virksomhed. I nogle tilfælde kan det forklares ved, at der har været store investeringer i den givne tidsperiode for at skabe fremtidig vækst. Forudsætningen i sådanne tilfælde er dog, at investeringen genererer et afkast, der er højere end virksomhedens WACC (Berk & DeMarzo, 2010). Udregningen til free cash flow er illustreret i nedenstående formel 2. Formel 2 Free Cash Flow De ovennævnte trin udgør samlet det regnskabsmæssige grundlag for at forecaste fremtidig indtjening. Disse resultater skal sammenholdes med en strategisk analyse for at skabe et samlet informationsgrundlag, der kan vurdere virksomhedens fremtid Weighted Average Cost of Capital Det andet trin i værdiansættelsen er virksomhedens vægtede kapitalomkostninger. Disse er et udtryk for virksomhedens risikoprofil og er udgjort af afkastkravene fra både gælds- og egenkapitalindehavere. Da denne faktor og FCF er essentielle dele af værdiansættelsen, er det nødvendigt at have ensartede input. Dette er i forhold til både tidshorisont, valuta samt anvendelse af resultater efter skat (Penman, 2012). Beregningen af WACC er vist i nedenstående formel 3. Side 25 af 120

32 Formel 3 Weighted Average Cost of Capital WACC = E V r e + D V r d 1 T m rd (1 - Tm) re E/V, D/V = Gældsomkostninger efter skat = Egenkapitalsomkostninger = Virksomhedens kapitalstruktur Som vist ovenfor består WACC af 3 elementer: rdebt, requity og kapitalstruktur. Disse vil blive redegjort for i de 3 følgende afsnit. Gældsomkostninger Denne faktor reflekterer, hvad virksomheden betaler for at låne midler til driften af virksomheden. Gældsomkostninger består af tre delelementer 1) Risikofri rente 2) Risikopræmie 3) Virksomhedens skattesats Den risikofrie rente er defineret som et produkt, oftest statsobligationer, der ikke har nogen default eller reinvestment risk. Default risk henfører til risikoen for, hvorvidt udstederen ikke vil kunne overholde sin kontrakt. Reinvestment risk siger, at der ikke må være nogen sandsynlighed for, at optjent rente skal geninvesteres til en anden rente. Dermed er tiden den eneste variabel, der har indflydelse på selve renten, hvor eksempelvis obligationer med kort varighed har en lavere rente end de med lang varighed. Til værdiansættelsen anbefales det at anvende statsobligationer som den risikofri rente. Det er vigtigt, at disse er noteret i samme valuta som virksomhedens cash flows. Samtidig er det mest retvisende at anvende de risikofrie renter for det konkrete tidspunkt (Koller, et al., 2010). Corporate spread kan defineres som den risikopræmie, virksomheder skal betale yderligere end den risikofrie rente for finansiering. Dette spread afspejler risikoen for, at virksomheden går konkurs eller i betalingsstandsning. For at definere en virksomheds individuelle corporate spread er der tre forskellige metoder. (Koller, et al., 2010) tilråder primært at anvende erhvervsobligationer udstedt af virksomheden selv, da disse vil give virksomhedens præcise gældsomkostninger. Såfremt sådanne ikke er udstedt kan der også anvendes sammenlignelige virksomheders erhvervsobligationer som en proxy. Derudover kan eksterne ratings anvendes, såfremt virksomheden er blevet vurderet af en ratingvirksomhed. Såfremt de ovennævnte forslag ikke er tilstrækkelige, er det muligt at lave en syntetisk rating. Dette gøres på baggrund af en ratio, der påviser virksomhedens Side 26 af 120

33 evne til at vedligeholde deres gældsforpligtigelser eksempelvis EBIT / renteomkostninger (Damodaran, 2012). Det sidste element i formlen er virksomhedens skattesats, der definerer, hvor stort et skatteskjold de har i deres resultatopgørelse før skat. Virksomheder kan øge deres skatteskjold ved at tage mere gæld, hvilket vil medføre, at de påtager sig mere risiko. Derved vil de implicitte financial distress costs stige, hvilket vil betyde at aktionærerne vil øge deres afkastkrav, da risikoprofilen er ændret (Berk & DeMarzo, 2010). I forhold til værdiansættelsen betyder det, at virksomhedens skatteskjold bliver inkluderet i beregninger med NOPLAT og FCF. Udregningen for virksomhedens gældsomkostninger efter skat er illustreret i nedenstående formel 4. Formel 4 Gældsomkostninger efter skat rdebt = r f + risikopræmie(1 T m ) Egenkapitalsomkostninger Virksomhedens egenkapitalsomkostninger består af tre dele 1) Risikofri rente 2) Markedsrisikopræmien 3) Virksomhedsspecifikke risikojustering. Ifølge (Koller, et al., 2010) er det anbefalet at anvende Capital Asset Pricing Model (CAPM) til at beregne cost of equity. CAPM definerer, at det forventede afkast er en funktion af den risikofrie rente plus en kombineret virksomheds- og markedsrisikopræmie. Dette er illustreret i nedenstående formel 5. Formel 5 Capital Asset Pricing Model E(Ri) rf βi E(Rm) = Forventet afkast på aktie i = Risikofri Rente = Aktiens sensitivitet overfor markedet = Forventet markedsafkast Det fremgår, at CAPM består af tre hoveddele, hvoraf den risikofrie rente allerede er blevet beskrevet i ovenstående afsnit. Derfor vil denne ikke blive diskuteret yderligere. Markedsrisikopræmien er et udtryk for det merafkast investorerne forventer, når de investerer i mere risikobetonede produkter end den risikofrie rentes produkter. Ifølge (Koller, et al., 2010) findes der tre metoder til at beregne markedsrisikopræmien. Side 27 af 120

34 1. Estimation ved måling og ekstrapolering af historiske afkast 2. Estimation via regression med markedsvariable som dividend-to-price ratio 3. Reproducering ved DCF værdiansættelse, ROI og vækstrater Der er dog ingen af disse tre metoder, der har vundet generel anerkendelse. Derfor argumenterer (Fernandez, et al., 2013) for at anvende historiske markedsrisikopræmier som en acceptabel proxy. Det andet element i beregningen af cost of equity er betaværdien. En virksomheds betaværdi er et udtryk for dens forventede afkast relativt til markedsafkastet (Koller, et al., 2010). Det betyder, at aktier med en beta værdi på 1,00 vil bevæge sig ens med markedet over tid. Mens en værdi større end 1,00 indikerer mere sensitivitet overfor bevægelser i markedet og vice versa hvis mindre end 1,00. Betaværdien er dog ikke direkte observerbar, hvorfor denne skal estimeres. Den mest udbredte metode til estimering af beta værdier er markedsmodellen. Denne er illustreret i formel 6. Formel 6 - Markedsmodellen Ri Rm = Aktieafkast = Markedsafkast Markedsmodellen regresserer virksomhedens afkast mod det valgte markedsindeks i en defineret tidsperiode. De tre variable afkast, tidsperiode og markedsindeks er årsagen til, at man kan opnå forskellige betaværdier på samme virksomhed (Damodaran, 1999). Der er en umiddelbar konsensus om, at tidsperioden bør indeholde mindst 60 observationer og omfatte 5 års data (Black, et al., 1972). I teorien argumenteres der både for anvendelse af månedlige, ugentlige og daglige observationer, der hver har deres fordele og ulemper. En ulempe ved månedsobservationer er at undersøgeren ufrivilligt kan inkludere strukturelle brud (Koller, et al., 2010). Sådanne kan opstå eksempelvis ved finanskrisens påvirkning på markedet eller børskrakket i De daglige og ugentlige observationer kan være problematiske, hvis der er tale om en illikvid aktie. Det vil gøre observationerne overfølsomme overfor mindre bevægelser (Bartholdy, et al., 2007). Valget af markedsindeks er ligeledes essentielt for udregningen af markedsmodellen. Ifølge (Penman, 2012) anbefales det at vælge meget brede indeks frem for mindre lokale indeks som det danske OMX C20. Dette skyldes, at sådanne indeks oftest vil være overeksponeret mod enkelte virksomheder og industrier, hvilket vil skabe et Side 28 af 120

35 misvisende indtryk af markedet. De beskrevne forskelle betyder, at (Koller, et al., 2010) anbefaler at lave flere analyser for at finde den bedste statistiske model. Kapitalstruktur Det sidste element til udregning af WACC er at definere virksomhedens kapitalstruktur, hvilket er forholdet mellem andelene af gæld og egenkapital. Til dette formål er det nødvendigt at benytte markedsværdierne af de to poster. Disse skal benyttes, da de bogførte værdier ikke giver et retvisende billede af virksomhedens samlede værdi. Samtidig er det nødvendigt at forstå driverne bag udviklingen i virksomhedens kapitalstruktur og ledelsens eksplicitte ønsker for den fremtidige struktur (Berk & DeMarzo, 2010). Markedsværdierne af gæld og egenkapital kan observeres på børsen. Såfremt virksomheden ikke har handlet gæld, kan den bogførte værdi anvendes som proxy (Koller, et al., 2010) Forecasting For at værdiansætte virksomheden er det nødvendigt at forecaste de fremtidige free cash flows. Disse cash flows skal udregnes på baggrund af forecastede omsætnings- og omkostningsrater. De fremtidige cash flows skal forecastes på kort og langt sigt. Dette skyldes, at det høje informationsgrundlag fra en strategisk analyse på kort sigt gør det muligt at komme med akkurate udsagn om flere dele af virksomheden (Koller, et al., 2010). Virksomhedens forecast skal derfor deles op i en eksplicit periode og en mindre eksplicit periode. Den sidstnævnte periode kendes som continuation, der antager, at virksomheden vil være i en konstant vækst efter den eksplicitte periode. Såfremt det ikke er realistisk, at virksomheden oplever en lavere konstant vækst efter den eksplicitte periode, tilrådes det at inkorporere to perioder i continuation value (Koller, et al., 2010). Dette kan forklares ved, at virksomhedens konkurrencemæssige fordele vil fortsætte med, at skabe høje vækstrater udenfor den eksplicitte tidsperiode (Koller, et al., 2010). Beregningen af continuation value er vist i nedenstående formel 7. Formel 7 Continuation Value NOPLATt+1 g RONIC = Net operating Profit Less Adjusted Taxes in the first year after the explicit forecast period = expected growth rate in NOPLAT in perpetuity = expected rate of return on new invested capital Side 29 af 120

36 Eftersom continuation value er en essentiel del af værdiansættelsen, er det nødvendigt at skabe det mest valide resultat. Det er dog udfordrende at forudse udviklingen i virksomheden og den generelle økonomi, hvilket vanskeliggør det at skabe et retvisende resultat. Derfor er det først muligt at beregne continuation value, når virksomheden er nået til en steady-state, hvor det med relativt mere præcision er muligt at forecaste værdierne (Koller, et al., 2010). NOPLAT bør som resultat heraf fastsættes ud fra virksomhedens indtjening i den stabile del af forretningscyklusen (Koller, et al., 2010). RONIC dækker over det afkast virksomheden forventer at generere i et normalt konkurrencemiljø. Denne faktor vil dog med tiden falde, da det ikke er muligt, at tjene overnormale afkast konstant (Penman, 2012). Derfor forventes det, at afkastet over tid vil divergere mod virksomhedens WACC. Growth rate er den faktor, der han den største effekt på continuation value, hvor en lille ændring vil ændre nutidsværdien signifikant. Det er anbefalet at benytte historiske rater kombineret med generelle forecast af økonomiske parametre som eksempelvis forbrugeradfærd (Koller, et al., 2010). Ligeledes kan en sensitivitetsanalyse understøtte valget af growth rate. WACC skal illustrere virksomhedens fremadrettede kapitalstruktur samt reflektere den underliggende forretningsrisiko for at skabe ensartethed i input Udregning af værdiansættelse Ved at samle de ovenstående delelementer skal værdiansættelsen færdiggøres ved at tilbagediskontere de forecastede FCF med WACC samt ved at beregne continuation value. Udregningen af den samlede værdiansættelse er vist i formel 8. Operating Value = Formel 8 Værdiansættelse FCF t 1 + WACC t + FCF t WACC t+1 t FCF t+x + CV 1 + WACC t+x t+x For at isolere værdien af virksomhedens egenkapital er det nødvendigt at fratrække gæld, medarbejderoptioner, minoritetsinteresser og lignende. Ifølge (Koller, et al., 2010) kan værdien af en virksomheds medarbejderoptioner udregnes ud fra Black&Scholes Option Pricing Model. Denne model beregner den teoretiske pris på europæiske put og call optioner. Beregningen er under forudsætninger om blandt andet efficiente markeder, ingen handelsomkostninger samt konstant volatilitet i det underliggende aktiv Side 30 af 120

37 (Berk & DeMarzo, 2010). Slutteligt divideres det resterende resultat med antallet af udestående aktier for at finde prisen per aktie. Dette resultat er som tidligere nævnt baseret på forecast omkring fremtiden. For at forbedre soliditeten af resultatet anbefales det at udføre supplerende værdiansættelser (Koller, et al., 2010). Disse inkluderer sensitivitets-, scenarie- og multipelanalyser samt en Monte Carlo Simulation. Sensitivitetsanalysen er en teknik der bruges til at bestemme, hvordan forskellige input har indflydelse på den samlede værdi ud fra forskellige scenarier. Dette udføres ved at ændre driverne anvendt i DCF metoden i positiv eller negativ retning. Det er anbefalet at inkludere sådan en analyse, da den med lethed kan identificeres vigtige eller sensitive variable (Pannell, 1997). Scenarieanalysen bruges til at beskrive et positivt og et negativt scenarie, hvori de strategiske og dermed også økonomiske udsigter forandres. Ifølge (Damodaran, 2012) er det værdifuldt med en scenarieanalyse, da den undersøger hvordan værdien ændrer sig under forskellige scenarier. Ved at vægte scenarierne sammen med den initiale værdiansættelse er det dermed muligt at bestemme den forventede værdi. Som et yderligere supplement til de to ovenstående kan der udføres en Monte Carlo simulation. Dette er en matematisk teknik, der approximerer løsninger i kvantitative udregninger med henblik på at tage højde for risiko og usikkerhed. Metoden kan eksempelvis benyttes til udregninger af investeringsprojekter eller værdiansættelser. En Monte Carlo Simulation udføres med et forudbestemt antal simulationer, hvor hver simulation er lige sandsynlig og anvender de samme parametre. Dette skaber uafhængige resultater, som hver repræsenterer et muligt outcome. Slutteligt akkumuleres resultaterne til et gennemsnitligt outcome, der reflekterer effekten af virksomhedens eller projektets risiko og usikkerhed (Boyle, et al., 1997). Ifølge (Koller, et al., 2010) kan en multipel analyse teste plausibiliteten af cash flow forecasts, forklare mismatches mellem en virksomheds performance og deres konkurrenters samt give strategiske overvejelser om, hvordan virksomhedens værdi kan øges. Dette gøres ved initialt at finde de mest sammenlignelige virksomheder (peers) på baggrund af blandt andet produktportefølje, størrelse og målgruppe. Det er anbefalet, at analysen baseres på fremadskuende estimater frem for anvendelse af historisk data, da Side 31 af 120

38 disse performer bedst (Liu, et al., 2002). Derudover er det anbefalet af (Koller, et al., 2010) at tage udgangspunkt i enterprise value fremfor equity value. Derved opstår der ikke fundamentale forskelle på grund af virksomheders forskellige kapitalstruktur eller indtjening. Analysen kan dog ikke være helt akkurat, da det ikke er muligt at finde flere peers, der hver er identiske med virksomheden. 2.5 Real Options teori Real options teorien er udsprunget fra teorien om finansielle optioner, hvor det er muligt at købe og sælge et underliggende aktiv på et forudbestemt tidspunkt (Myers, 1977). Real optioner adskiller sig dog på den vis, at det underliggende aktiv ikke længere er et typisk likvid aktiv som valuta. I stedet er der tale om eksempelvis en investering i udvikling af et nyt produkt eller ekspansion til et nyt marked, hvor virksomheden selv bestemmer timingen. Derfor kan dette sammenlignes med amerikanske optioner hvor optionsholderen selv har fleksibiliteten af hvorvidt og hvornår optionen skal udnyttes (Copeland & Antikarov, 2003). For at værdiansætte disse optioner kan modeller som Black&Scholes og den binomiale model anvendes. Black&Scholes, som beskrevet i afsnit 2.4.4, er en ofte anvendt matematisk tilgang til at udregne værdien af europæiske optioner. Da Black&Scholes ikke inkorporerer fleksibilitet i real optionen, er den ikke at foretrække. Derimod inkorporerer den binomiale model fleksibilitet ved at opdele prisen på real optionen i tidspunkter, hvor værdien enten kan falde eller stige. Sandsynligheden for bevægelserne er en refleksion over optionens volatilitet og risikoprofil. Den samlede værdi af optionen bestemmes ved en tilbagediskontering (Cox, et al., 1979) Real Optioner i et Strategisk Perspektiv Til trods for at real optioner har været anvendt i finance teori i lang tid, er det sjældent anvendt i virksomheders beslutningsprocesser (Li, 2007). Virksomheder anvender ofte capital budgetting til at evaluere projekter, hvor beslutningen er baseret på den klassiske NPV tilgang (Dixit & Pindyck, 1995). Såfremt den klassiske tilgang viser en negativ NPV, vil virksomheden afvise projektet med det samme. Dette viser at NPV tilgangen er statisk og dermed ikke eksplicit behandler usikkerhed omkring fremtidige omkostninger og omsætning, eller tager højde for volatilitet på markedet, hvilket er særligt essentielt på emerging markets (Vonnegut, 2000). Side 32 af 120

39 Ved at anvende en real options tilgang i stedet, opnår virksomhederne fleksibilitet til at indsamle mere information for at afklare og forstå usikkerhed og volatilitet (Triantis, 2005). Med flere informationer kan det samme projekt dermed vise sig at være rentabelt, selvom den klassiske NPV beregning viste sig negativ. Real Optioner giver dermed blandt andet virksomhederne en mulighed for at bedømme den rigtige entry timing på et nyt marked, eller den rigtige exit timing på et eksisterende marked (Dixit, 1989). Ifølge (Copeland & Antikarov, 2003) er dette særligt fordelagtigt i situationer med politisk og økonomisk usikkerhed, da virksomhederne dermed kan afvente udviklingen. Real Options teori anbefaler generelt at valget af entry strategi eller investering i et projekt, ikke længere skal ses som en statisk beslutning, men nærmere en dynamisk proces hvor virksomhederne har forskellige optioner til at ændre strategien løbende (Li, 2007). Real options teorien har dog sine begrænsninger, hvor et af kritikpunkterne omhandler optionens estimater. Beregningerne forudsætter meget præcise estimater af både værdien og variansen af det underliggende aktiv. Såfremt estimaterne ikke er præcise nok, vil det lede til forkerte estimater af fleksibilitet (Koller, et al., 2010). Denne problematik er ifølge (Damodaran, 2001) tydelig, hvis en option har en levetid på >10 år. Derved er der en risiko for at variansen af det underliggende aktiv ændrer sig i samme periode, hvilket komplicerer beregningen af estimaterne. Et andet generelt kritikpunkt i Real Options beregningen er anvendelsen af data der oftest er udarbejdet af virksomheden selv, hvilket kan gøre beregningerne biased, idet de bygger på usikre estimater (Damodaran, 2001) Typer af Real Optioner Ifølge (Trigeorgis, 1996) kan real optioner inddeles i seks forskellige kategorier: option to defer, option to switch, option to expand / grow, option to contract og option to abandon. Et fælles aspekt for de seks kategorier, er at de alle behandler fleksibilitet som en værdi for virksomheden. Af disse seks har særligt option to defer og option to expand / grow relevans for afhandlingen, da disse oftest er observeret som en del af internationale ekspansionsstrategier (Li, 2007). Option to defer For en virksomhed kan det i nogle situationer være værdifuldt at afvente påbegyndelse af et investeringsprojekt. Ved at afvente kan virksomheden observere om Side 33 af 120

40 markedsforholdene ændrer sig positivt eller ny information afklarer usikkerhedsfaktorer. Yderligere er fordelen ved at afvente, at et potentielt negativt NPV projekt, kan udvikle sig positivt. Dog kan virksomheden samtidig gå glip af muligheder ved at afvente. Ved at udskyde et projekt eller investering, giver virksomheden implicit konkurrenterne muligheden for, at opnå first-mover advantage på et nyt marked eller til at lancere et nyt produkt (Cottrel & Sick, 2002). Option to expand / grow Ifølge (Copeland & Antikarov, 2003) er en option to expand og en option to grow forskellige. En option to grow beregner værdien af virksomhedens muligheder for at geninvestere i et allerede etableret projekt. Dette kan eksempelvis være udvidelse af virksomhedens produktionsapparat (Berk & DeMarzo, 2010). En option to expand behandler derimod muligheden for at investere i et uetableret projekt, og inkluderer dermed optionen til at lancere et nyt produkt eller at træde ind på et nyt marked eksempelvis via opkøb af virksomheder (Kogut, 1991) Trins Model til værdiansættelse af fleksibilitet Fremgangsmåden til at beregne værdien af en real option ud fra den binomiale model, er illustreret i nedenstående figur 3. Figur 3 Værdien af fleksibilitet Kilde: Egen tilvirkning på (Koller, et al., 2010) Ovenstående er baseret på Kollers four steps for valuing flexibility. Denne viser trinvist processen der bliver beskrevet i det nedenstående. Trin 1 Beregn Base Case uden fleksibilitet Formålet med dette er at danne et sammenligningsgrundlag for at evaluere værdien af real optionen i det sidste trin. Base casen bestemmes ved en klassisk NPV tilgang, hvor nutidsværdien af det underliggende aktiv eller ændringen i virksomhedens enterprise value uden fleksibilitet bestemmes (Koller, et al., 2010). Hertil kan virksomhedens Side 34 af 120

41 WACC anvendes som diskonteringsfaktor, da denne kan være en proxy for kapitalomkostninger for det underliggende aktiv. Det anbefales dog at justere WACC i nogle tilfælde, hvor den generelle risiko er markant anderledes. Dette er ofte relevant på emerging markets (Koller, et al., 2010). Ydermere fastslår (Kim, et al., 2013) at dette trin definerer det inputdata, der skal bruges til beregningen i de næste trins. De mest væsentlige inputs er cash inflows og outflows, hvilke kan være svære at forecaste for virksomheden. Cash inflows kan kvantificeres på flere forskellige måder, og er fordelagtigt at basere det endelige input på flere metoder (Koller, et al., 2010). Ifølge (Kim, et al., 2013) er det relevant at basere inflows på market research, hvilket inkluderer markedsforhold, konkurrentanalyse og industrianalyse. En anden mulighed er at bestemme cash inflow som en funktion af virksomhedens forventede fremtidige markedsandel, og markedets generelle vækst (Kim, et al., 2013). Til at forecaste virksomhedens udvikling på et nyt marked foreslår (Huang, et al., 2008), at der anvendes en Monte Carlo Simulation på de allerede definerede inputs. Årsagen hertil er, at denne metode kan forecaste i meget volatile, korrelerede og usikre markeder. Metoden, der blev redegjort for i afsnit 2.4.4, kan dermed anvendes for at øge soliditeten af inputs når virksomheden har en real options tilgang (Yuan, 2009). Cash outflow kan bestemmes ud fra en historisk analyse af virksomhedens omkostninger. Yderligere er lignende projekters omkostninger anvendelige for at estimere etableringsomkostninger. Derudover skal der tilføjes operationelle omkostninger forbundet med en ekspansion, hvilket blandt andet dækker over marketingsomkostninger, skat og indirekte omkostninger (Koller, et al., 2010). Samtidig er det anbefalet at basere begge estimater på eksperter, konkurrenter eller institutioners udtalelser (Han & Diekmann, 2004). Trin 2 Eventtræ Formålet med eventtræet er at modellere udviklingen i værdierne af det underliggende aktiv over tid. Ifølge (Koller, et al., 2010) anbefales det at benytte et geometrisk træ, da denne ikke returnerer negative værdier. På dette tidspunkt i beregningerne er fleksibiliteten stadig ikke medregnet, så eventtræet skal inkorporere værdien fra trin 1. Side 35 af 120

42 For at inkorporere det underliggende aktivs risikoprofil, kan dennes volatilitet estimeres på flere forskellige måder (Damodaran, 2012). Et forslag er at benytte variansen fra virksomhedens cash flows fra lignende projekter, hvor virksomhedsspecifikke risici inkorporeres. En anden metode er at bruge variansen fra lignende virksomheder som en proxy, hvilket inkorporerer markedsrisici. Denne metode er anvendt af (O'Brien, et al., 2003), hvor volatiliteten af industri-specifik BNP blev benyttet, som en proxy for den forventede volatilitet af omsætningen på samme marked. Volatiliteten af virksomhedens omsætning kan beregnes efter følgende formel 9 uanset valg af metode. Formel 9 - Varians Ved at beregne op- og nedbevægelser på eventtræet som en funktion af volatiliteten, kan denne udformes. Udregningerne til op- og nedbevægelserne er vist i nedenstående formel 10, hvor T er antal år per bevægelse. Formel 10 Op- og nedbevægelser Op- og nedbevægelserne danner grundlag for at kunne beregne sandsynlighederne for eventtræets udfald. Sandsynlighederne udregnes på baggrund af følgende formel 11, hvor r er det underliggende aktivs cost of capital. Formel 11 Sandsynligheder For at verificere eventtræet tages der udgangspunkt i ovenstående estimerede sandsynligheder. Derudover anvendes det underliggende aktivs WACC som diskonteringsfaktor, for at udregne nutidsværdien af hvert tidspunkt. Formel 12 illustrerer denne verificering. Formel 12 Verificering Side 36 af 120

43 Trin 3 Beslutningstræ I det næste trin skal fleksibiliteten af real optionen modelleres i et beslutningstræ. Ved at tilføje decision points til eventtræet bliver det til et beslutningstræ (Koller, et al., 2010). Decision points er kategoriseret som projektets eller investeringens effekt på virksomhedens værdi. Dermed inkluderer beslutningstræet de i trin 1 estimerede cash inflows og cash outflows. Trin 4 Værdi af option med fleksibilitet Det sidste trin har til formål at beregne den endelige værdi af real optionen. I stedet for at benytte sandsynlighederne fra event træet udregnes der risk neutral probabilities som vist i formel 13. Formel 13 Risk Neutral Probabilities Med de nye risk neutral probabilities regnes der trinvist fra højre mod venstre i beslutningstræet for at beregne en nutidsværdi af real optionen. Derefter benyttes risk free rate til at tilbagediskontere værdierne. Denne nutidsværdi sammenlignes med base casen i trin 1, og forskellen på disse er værdien af real optionen (Koller, et al., 2010). Dermed kan den strategiske beslutning træffes ud fra hvorvidt værdien med fleksibilitet er højere end værdien uden fleksibilitet. Side 37 af 120

44 3. Virksomhedsbeskrivelse Dette kapitel vil introducere virksomheden Pandora ved at redegøre kort for hvordan virksomheden har udviklet sig siden stiftelsen, og hvorledes virksomheden er strategisk orienteret i dag. Kapitlet vil ligeledes beskrive produktporteføljen samt de nuværende markeder, hvori Pandora opererer. 3.1 Pandoras historiske udvikling Smykkevirksomheden Pandora startede i 1982, hvor guldsmedeparret Per og Winnie Enevoldsen begyndte at importere færdiglavede smykker fra Thailand. I løbet af 1980 erne udviklede forretningen sig så hastigt, at parret ændrede forretningsprincippet til engrosindkøb for at kunne imødekomme den markant stigende efterspørgsel. I 1990 erne fik virksomheden konsolideret sig på det nationale marked. De første internationale skridt begyndte i starten af 2000 erne, hvor virksomheden udvidede til lande som USA, Tyskland og Australien. Succesen fra disse ekspansioner motiverede hurtigt Pandora til fortsat at udvide internationalt. Dette har resulteret i, at Pandora i dag er til stede i mere end 80 lande fordelt på 6 kontinenter. Virksomheden driver stadig egen produktion på fabrikker i Thailand, hvor mere end 70 % af Pandoras medarbejdere er tilknyttet (Pandora, 2014a). Den positive udvikling og Pandoras fremtidige potentiale betød, at kapitalfonden Axcel i 2008 købte 59,3 % af virksomheden for DKK 2 mia. Det nye ejerskab betød, at Pandora fik tilført signifikante erfaringer og finansiel kapital, der skulle realisere potentialet i Pandora (Pandora, 2014a). Det førte til Pandoras børsnotering i 2010, hvilket var en umiddelbar succes da aktien steg mere end 10 % på introduktionsdagen (Andersen, 2010). Sidenhen er det både gået kraftigt op og ned for aktien. Nedturen accelererede i 2011, hvor Pandora nedjusterede deres indtjeningsforventninger kraftigt. Dette var forårsaget af deres fejlslagne satsning på luksussegmentet kombineret med dårlig ledelse og utilfredsstillende eksekvering af projekter (Pandora, 2011). Samtidig forsøgte Pandora at overføre stigninger i råvarepriser til deres forbrugere, hvilket ligeledes havde en negativ effekt (Hall, 2014b). Nedjusteringen resulterede i et fald på mere end 60 % på en dag og sidenhen en politianmeldelse af brud på værdipapirhandelsloven, hvori der stadig ikke er afsagt dom (Sixhøj & Pedersen, 2013). Siden da er det udelukkende gået op for aktien, hvor den er kravlet op fra bunden DKK 34,95, til nu at handle over DKK 400, som det fremgår i appendiks B. Side 38 af 120

45 3.2 Produkter og markeder De store drivkræfter bag Pandoras succes har utvivlsomt været deres unikke produkter. Pandora har seks forskellige produktgrupper: charms, armbånd, fingerringe, øreringe, halskæder og armbåndsure (Pandora, 2014a). Den store salgssucces i Pandora er deres charms. Disse kan betegnes som smykker, der tilkøbes som vedhæng på eksempelvis armbånd eller halskæder. Produktkategorien står for 69 % af omsætningen (82 % i 2012), hvilket indikerer en stor følsomhed overfor disse produkter. For at diversificere denne produktrisiko har virksomheden udviklet flere produktkategorier som benævnt ovenfor. Alle produktkategorier har dog tocifrede vækstrater på årlig basis, hvilket opretholder den eksisterende produktrisiko. Særligt det nye tiltag med syv årlige kollektionslanceringer i stedet for to har skabt en øget omsætningssucces, da forbrugerne har taget godt imod de nye produkter (Pandora, 2014b). I figur 4 nedenfor er den historiske omsætning fordelt på de forskellige produktkategorier. Figur 4 Omsætningsfordeling per geografi og produkt 2013 Kilde: Egen tilvirkning på Pandoras årsrapport Pandora har inddelt deres markeder i syv forskellige kategorier i forhold til deres rapportering af regnskaber. Især Australien, Storbritannien, USA og Tyskland er stadig de drivende markeder bag Pandoras vækst. Ligeledes forventer Pandora fremadrettet, at særligt Rusland, Italien og Frankrig vil levere store dele af omsætningsvæksten. De Asiatiske markeder har dog ifølge Pandora endnu ikke forløst deres fulde potentiale, og er derfor også forventet at øge omsætningen på længere sigt (Pandora, 2014c). Side 39 af 120

46 3.3 Vision, mission og strategi Den historiske udvikling i Pandora har været resultatet af en dynamisk strategi og aktiv ledelse. Disse erfaringer har været grundstenene bag Pandoras vision, hvilket er at blive the worlds most recognised brand (Pandora, 2014a). Dette kan have to betydninger. Pandora ønsker både at have verdens mest genkendte og anerkendte brand. For at opnå denne vision er missionen blevet defineret til at: offer women across the world a universe of high quality, hand-finished, modern and genuine jewellery products at affordable prices (Pandora, 2014a). For at møde denne mission har Pandora valgt at brande sig som affordable luxury, der kan defineres som produkter af høj kvalitet til en overkommelig pris. Særligt pris- og brandfokusset har vist sig at være velvalgte parametre i missionen, da den globale efterspørgsel for sådanne brandede smykker er stigende (Dauriz & Remy, 2013). Der er i øjeblikket fire særligt prioriterede strategiske tiltag, der skal hjælpe Pandora til at nå målene. For at styrke værdien af brandet er der igangsat en global strategi. Dette skal materialiseres ved at skabe ensartede retningslinjer for anvendelse af brandet i offentlige rum samt intensiverede investeringer i deres online markedsføringsplatforme. Et andet tiltag for at kapitalisere på brandet er at øge andelen af brandede salgskanaler. Dette er salgskanaler, hvor Pandora ikke nødvendigvis har fuldt ejerskab, men kan være i form af et franchise eller shop-in-shops, hvor Pandora stadig har en vis mængde kontrol. Dette gøres for at mindske forskelligheden i salgskanalerne, mens Pandora samtidig øger kontrollen med præsentationen af deres produkter overfor forbrugerne. Det tredje tiltag søger ligeledes at øge andelen af brandede salgskanaler. Dette er dog specifikt relevant for nye eller voksende markeder særligt. Derfor er det målet at skabe en skræddersyet tilgang til nye markeder eller ekspansion på eksisterende markeder. Slutteligt er der som tidligere nævnt iværksat flere produktlanceringer om året for at kunne imødekomme vekslende efterspørgsel (Pandora, 2014a). Side 40 af 120

47 4. Strategisk analyse I det følgende kapitel vil afhandlingens strategiske analyse blive præsenteret. Kapitlet indeholder fire forskellige analyser, der samlet dækker virksomhedens interne forhold, den overordnede attraktivitet i smykkeindustrien samt hvilke makrofaktorer, der har en påvirkning på virksomheden. Resultaterne af analyserne vil danne grundlag for entry mode analysen i kapitel 5, værdiansættelsen i kapitel 6 samt real options beregningen i kapitel Analyse af omverdensforhold Som introduceret i afsnit vil denne afhandling benytte PESTEL til at analysere Pandoras omverdensforhold. PESTEL er vigtig både for værdiansættelsen såvel som valget af entry strategi. De analyserede faktorer vil inkludere aspekter fra hele Pandoras omverden samt for Indien som et muligt marked. Political and legal Eftersom Pandora er en virksomhed, der opererer på mange internationale markeder, er de dermed eksponeret mod politisk indflydelse fra hvert enkelt marked. Da Pandora har planer om at ekspandere yderligere, vil de dermed være eksponeret overfor flere landes politiske faktorer (Pandora, 2013). En politisk aftale som giver Pandora en økonomisk fordel i forhold til konkurrenterne er, at det thailandske Board of Investment har givet Pandora skatte- og afgiftsfritagelser frem til og med Denne aftale omfatter fritagelse fra thailandsk selskabsskat for deres produktionsenhed i Gemopolis, udbytte fra selskabet Pandora Production Co. Ltd. til aktionærer og fritagelse for importafgifter på visse maskiner og råvarer til Thailand (Børsen, 2010a). Denne aftale har stor påvirkning for Pandoras driftsmæssige resultat, da en eventuel politisk turnaround fra det thailandske Board of Investment kan påvirke Pandoras effektive skattesats og produktionsomkostninger (EPN, 2010). Det vurderes dog, at risikoen for tilbagetrækningen af aftalen er lav, og det er sandsynligt, at aftalen forlænges. Eftersom hele Pandoras produktion af smykker foregår i Thailand, har de ingen mulighed for at diversificere risici mod deres produktionsapparat (Pandora, 2013). Dette blev eksemplificeret i 2008 og 2010, hvor politisk uro lukkede lufthavnene og dermed forhindrede forsyningsvejene til kunderne (Børsen, 2010b). Ifølge Pandora havde denne Side 41 af 120

48 uro kun en mindre påvirkning på deres forretning, og de har ikke oplevet væsentlige afbrydelser i de 20 år (Pandora, 2013). I 2012 etablerede Pandora en Business Continuity Management afdeling for at sikre en beredskabsplan, såfremt der ville opstå problemer i Thailand igen. Politisk stabilitet i Thailand er dermed yderst vigtigt som følge af Pandoras eksponering mod Thailand. Det vurderes dog, at risikoen for politisk uro, der kan forårsage væsentlige afbrydelser i produktionen, er moderat. Ifølge Pandoras seneste årsrapport er det amerikanske marked det største enkeltmarked (Pandora, 2013). USA har tidligere haft en lempelig holdning til varer fra Thailand, men har siden 2010 pålagt en import- og toldafgift, hvilket har påvirket Pandoras driftsmæssige resultat negativt (Børsen, 2010b). De amerikanske myndigheder kan ændre disse importregler både i positiv og negativ grad. Ændringer af import- og toldafgifter forekommer ofte, men i øjeblikket er der ikke indikationer på væsentlige ændringer. Dermed kan dette betegnes som en moderat faktor. I forhold til det indiske marked har de politiske faktorer også en påvirkning på Pandora. Indien har traditionelt set været et lukket marked med mange handelsbarrierer og restriktioner. I 2012 gav Indien dog udenlandske virksomheder muligheden for at åbne single-brand detailkæder (Lindeberg, 2012). Tidligere var det et krav, at en indisk investor skulle være inkluderet, hvis en virksomhed ønskede at åbne en forretning. Dette er en god mulighed for Pandora, da deres brand er stærkt nok til at stå alene. Et andet problem for Pandora er, at Indien i 2014 øgede skatten på import af guld tre gange. Indiske forhandlere og konsumenter protesterede kraftigt mod Indiens importrestriktionerne, og regeringen vil også ændre dette og skabe stabilitet igen (Afonso, 2014). Risikoen for politisk indgriben i Indien må dermed betegnes som høj. Economic De økonomiske faktorer er især væsentlige for Pandora, da de sælger produkter, der er konjunkturfølsomme. Recession og usikre økonomiske udsigter kan dermed påvirke Pandora negativt, hvorfor det er essentielt at fokusere på hvordan verdensøkonomien udvikler sig. Som beskrevet i afsnit 3.2 er Pandoras største markeder USA og Europa. Netop i USA forudser OECD, at de vil have en vækst i BNP på 2,5 % for 2014 og 2,7 % for Omvendt er udsigterne til vækst i BNP i eurozonen mindre positive. UK og Skandinavien ligger på et stabilt niveau i forhold til økonomisk vækst, men flere lande i Sydeuropa har dårlige forecasts (OECD.org, 2014a). Til trods for at smykkebranchen Side 42 af 120

49 har hårde vilkår i tider med recession, har Pandora klaret den globale finanskrise i godt. Med kvalitetssmykker til en overkommelig pris vandt de således markedsandele, og de har endda selv medgivet, at krisen kom belejligt for dem (Pandora, 2011). Pandoras tilstedeværelse på mange internationale markeder har mindsket deres risiko overfor store økonomiske udsving (Pandora, 2013). Da Pandora er en international virksomhed, vil de også være naturligt eksponeret overfor udsving i valutakurser. Hovedparten af deres indtægter sker i USD, EUR, GBP, AUD og CAD, men de aflægger deres årsregnskab i DKK (Pandora, 2013). Dermed kan et fald i kursværdien af deres indtægter mod den danske krone føre til en faldende margin. Ifølge Pandora vil en stigning på 1 % i den amerikanske dollarkurs have en negativ påvirkning på resultat før skat på DKK 17,1 millioner. For at imødekomme denne udfordring agerer Pandora aktivt i hedging af deres pengestrømme. Dette gør de via finansielle kontrakter (Pandora, 2013). Et udsving i valutakurserne udgør på trods af deres aktive administration en signifikant risiko for Pandora. Et andet aspekt for Pandora er udviklingen i råvarepriser, hvor guld og sølv udgør væsentlige omkostninger i deres produktion. Ifølge deres årsrapport 2013 udgjorde vareforbruget ca. 30 % af den samlede omsætning (Pandora, 2013). Dette betyder, at en stigning i guld og sølv, som fastsættes i USD af leverandørerne, har en væsentlig effekt på Pandoras omkostninger. Som det fremgår af nedenstående figur 5 har der været store udsving de sidste 5 år, og det giver en naturlig usikkerhed. Figur 5 Udviklingen i råvarepriser Kilde: (Kitco.com, 2014) Som følge deraf forsøger Pandora at sikre stabile og forudsigelige råvarepriser ved at hedge sig mod stigninger (Pandora, 2013). Det vurderes dermed, at risikoen for prisstigninger på råvarematerialer anvendt i produktionen er høj. Side 43 af 120

50 I forhold til Indiens økonomi er der positive aspekter for Pandora. Indiens BNP-vækst nåede i 2011 rekordhøjder med en stigning på 11,1 %. De senere år har væksten aftaget i forhold til Forecasts fra OECD viser, at BNP-vækst i 2014 vil være 4,9 % og 5,9 % i Ydermere er der en forventning om, at Indien vil holde dette vækstniveau over de næste 3 4 år. Derudover er deres arbejdsløshed faldende, og er i 2014 på 7,5 %. Som følge af den høje BNP-vækst har inflationsniveauet også været højt de seneste par år. I 2013 var inflationsniveauet på 10,9 % (OECD.org, 2014b). Overordnet set vurderes dette dog positivt for Pandora. Sociocultural Pandora har med sine Charms i høj grad været i stand til at imødekomme forbrugernes præferencer med unikke smykker, der fortæller en historie. Som nævnt i afsnit 3.2 er meget eksponeret mod Charms og armbånd, og Pandora erkender også, at deres succes er afhængig af disse produktkategorier (Pandora, 2013). Deres fremtidige succes kræver derfor, at de til stadighed kan forudse men også skabe trenden inden for smykkebranchen. Såfremt forbrugerpræferencerne ændrer sig negativt overfor Charms skal Pandora kunne opveje for et fald i omsætningen via andre produkter. Det er dog et godt tegn for Pandora, at efterspørgslen på smykker på verdensmarkedet er stigende (Euromonitor International, 2014b). Til trods for dette er det er ikke let at forudse markedstendenserne inden for mode og smykker, og Pandora har derved en stor risiko ved ændringer i forbrugeradfærd. I forhold til de sociokulturelle faktorer i Indien, viser en rapport fra 2013, at værdien af efterspørgslen i smykker i Indien er højere end noget andet sted i verden. Generelt er Asien det største smykkemarked i verden, hvor Indien og Kina står for halvdelen af salget. Smykkemarkedet i Indien forventes at have en vækst på ca. 13 % om året, hvoraf guldbaserede smykker står for ca. 80 % af salget (Onicra, 2013). Dette er primært drevet af traditionen i den indiske kultur, hvor smykker ikke anses som et accessory, men som en fast bestanddel af den daglige påklædning. I Indien er det derfor kutyme at give smykkegaver ved højtider (Nielsen, 2014). Særligt armbånd er mere populært i Indien end noget andet sted i verden (AT Kearney, 2013). De sociokulturelle faktorer vurderes til at være positive for Pandora i Indien. Side 44 af 120

51 Technological Eftersom Pandora fremstiller håndlavede smykker, er det begrænset hvilken forskel den teknologiske udvikling kan gøre. Det er mere sandsynligt at arbejdsprocesser indenfor logistik kan effektiviseres ved teknologiske fremskridt. Den teknologiske udvikling kan også betyde IT-forbedrede økonomi- og lagerstyringssystemer, som kan effektivisere deres processer, og potentielt give dem en fordel i forhold til konkurrenterne. Ydermere kan udviklingen i 3D Print eksempelvis optimere Pandoras udviklingsmuligheder i deres designfase (O'Conner, 2014). Dermed kan det vurderes, at påvirkningen af teknologiske udvikling har en lav effekt på Pandora. Samme argumentation gør sig gældende for Indien. Ovenstående PESTEL analyse er summeret i figur 6. Dette er suppleret med en vurdering af vigtigheden af hver enkelt faktor, samt hvordan de påvirker ROIC og valget af entry strategi i Indien. Figur 6 PESTEL Analyse Kilde: Egen tilvirkning 4.2 Porters Five Forces Dette afsnit vil fremvise analysen af den globale smykkeindustri fra teorien omkring Porters five forces, der er præsenteret i afsnit For at give den mest retvisende analyse har det været nødvendigt at se flere af de følgende underemner fra både et B2C og et B2B perspektiv. Købernes Forhandlingsstyrke De umiddelbare aftagere af smykker i industriens værdikæde er forhandlere og grossister, der kan være tilknyttet eller delvist ejet af smykkeproducenter (KPMG, Side 45 af 120

52 2007). De tilhørende forhandlere må antages at være købere med en forudbestemt aftale om udstilling, salg og lager af producentens produktsortiment. Denne fælles aftale gør, at disse købere ikke fremstår som nogen væsentlig trussel for industrien. De privatejede forhandlere har derimod den frihed at kunne indkøbe efter eget ønske. Såfremt butikken ikke oplever succes med at sælge et specifikt varemærke eller en varekategori, kan forhandleren ved næste bestilling skifte sortimentet til noget nyt (KPMG, 2007). Det må dog antages, at disse forhandlere ikke nyder samme sikkerhed som de forhandlere, der har en fælles aftale med smykkeproducenten. Dermed er forhandlerne presset til udelukkende at tilpasse deres sortiment efter kundernes præferencer for at skabe en rentabel forretning. Det kan argumenteres, at disse forhandlere ligeledes udgør en lav trussel, da smykkeindustrien i høj grad er med til at skabe forbrugernes præferencer. Slutbrugerne udgør som nævnt den anden del af smykkebranchens købere. Disse er ligeledes analyseret, da deres forbrug og præferencer har en direkte påvirkning på profitabiliteten i smykkeindustrien. Køberne gør det derved nødvendigt for smykkeproducenterne at overvåge udviklingen i forbrugeradfærden. Det andet aspekt i industrien er forbrugernes lette mulighed for at skifte imellem producenter. For de enkelte virksomheder er det derned meget besværligt at skabe loyale kunder. Et sekundært element kan indebære truslen om kopier af mærkevarer, der til nogen grad også fjerner omsætning fra de smykkeproducenter (Pandora, 2014a). Dog må det antages, at kunderne, der køber kopivarer til en brøkdel af den originale pris, næppe udgør en signifikant del af industriens målgruppe. Samlet er det vurderet, at købernes forhandlingsstyrke er middel. Leverandørernes Forhandlingsstyrke De to primære kategorier, der bliver indkøbt til smykkeindustrien, er halvfabrikata og råvarer. Råvarerne inddeles i de tre kategorier ædelmetaller, similistene og ædelstene. Ædelmetaller som guld og sølv er handlet på et reguleret marked, hvor man relativt let kan skifte mellem de mange forskellige leverandører (Hansen, 2014). Ligeledes er similistene heller ikke den store trussel mod industrien, da der også findes mange af disse leverandører. Anderledes er det for ædelstene, da dette ikke er et homogent produkt. Tværtimod er ædelstene i en kategori, hvor udbuddet af ædelstene varierer meget i forhold til hvilken type, der er efterspurgt (Hartmann, 2013). For alle råvarerne er det gældende, at majoriteten af dem ikke er billige eller bæredygtige ressourcer. Side 46 af 120

53 (Pandora, 2014a). Halvfabrikata er derimod en simplere ressource at fremskaffe, da der her findes rigeligt med leverandører. Dette afhænger dog af kompleksiteten af produktet (KPMG, 2007). Leverandørernes samlede forhandlingsstyrke er vurderet til middel. Substituerende trusler Der findes umiddelbart ikke mange produktgrupper, der kan substituere smykkers egenskaber, da disse er særegne. Dog kan det tilstræbes, at andre former for udsmykning såsom accessories i form af håndtasker, tørklæder, hovedbeklædning eller anden form for udsmykning, der kan give vise ens personlige udtryk har en substituerende effekt. Disse kategorier er ligesom smykker følsomme overfor både udsving i forbrugernes præferencer og købekraft. Eksempelvis kan ændringer indenfor gruppetænkning påvirke forbrugernes præferencer, hvor et produkt er foretrukket det ene tidspunkt, men på kort sigt kan dette ændres. I krisetider, som det har været de seneste år, kan disse produktkategorier ikke defineres som essentielle for majoriteten af forbrugerne. Dog er der ikke fundet nogle indikationer på, at smykkebranchen hverken har tjent eller tabt omsætning på baggrund af substituerende effekter, da både smykke og substituerende produkter har haft en positiv udvikling over de seneste år (Euromonitor International, 2014a). Samlet anslås truslen fra substituerende produkter til lav. Industri mobilitet Dette afsnit vil fokusere på multinationale virksomheder, der selv har både et sourcingtil-produktionsforløb samt et distributionsnetværk. Sådanne markedsdeltagere er målestokken for at kunne indtræde i smykkebranchen som ny deltager. Med udgangspunkt i ovennævnte målestok kan indgangsbarriererne til smykkeindustrien beskrives som høje. Dette er på baggrund af de markante investeringer det vil kræve at skabe både et konkurrencedygtigt produktionsapparat samt opbygge et distributionsnetværk. For at konsolidere sin position på markedet kræves der yderligere ekspertise på længere sigt med henblik på at opnå kontinuerlig produktudvikling og markedsføring. Dette kræves for at kunne indhente de stordriftsfordele, som de etablerede deltagere allerede har opnået via brands, distribution og produktion. Side 47 af 120

54 Exitbarriererne i industrien er ligeledes defineret som værende høje, da det etablerede produktionsapparat vil fremstå som et illikvidt aktiv, hvilket må indregnes som tab ved et exit. Ligeledes vil ens opnåede erfaringer ikke nødvendigvis være mulige at overføre til en anden industri. Samlet ses truslen fra mobilitet i industrien som lav. Industry competition Konkurrencen er blevet mere intens over de seneste år, da smykkeindustrien har oplevet sunde vækstrater. Dette ses ved, at de ti største multinationale virksomheder blot udgør 12 % af det globale marked (Dauriz & Remy, 2013). Som resultat her af nyder industrien en sund konkurrence, hvor nationale virksomheder kan udfordre de veletablerede globale markedsdeltagere. Dog argumenteres det, at udviklingen i industrien vil medføre, at brandede smykker kommer til at opnå yderligere markedsandele. Disses særegne design og brands skal skabe og udvikle fremtidige markedsandele via marketingekspertise (Dauriz & Remy, 2013). Trenden i brandede smykker skal også ses som en trussel for de etablerede smykkeproducenter. Disse positive udsigter vil utvivlsomt også motivere virksomheder i substituerende industrier til at forsøge og vinde markedsandele. Sådanne virksomheder nyder fordelen af allerede, at have brands, der associeres til samme værdier som smykker som personlige udtryk, status og lignende. Ligeledes har disse virksomheder også et etableret distributions- og salgsnetværk, hvorfra nye smykker kan forhandles hurtigt uden mærkbare tilpasninger (Dauriz & Remy, 2013). Med disse udsigter kan det derfor forventes (Dauriz & Remy, 2013), at de etablerede markedsdeltagere vil søge at sikre og øge deres position på smykkemarkedet. Dette kan gøres via organisk udvikling internt i virksomhederne. Alternativt kan virksomhederne opkøbe virksomheder for derved at opnå nye konkurrencemæssige fordele. Sådanne opkøb vil dermed kræve endnu større kapitalinvesteringer, hvor virksomheder med let adgang til finansiering vinder flest markedsandele. Dog kan det argumenteres, at ingen virksomheder kan sikre sin forretning fortfarende ved at købe virksomheder og dermed markedsandele. De ikke-brandede smykker udgør majoriteten af smykkebranchen, hvor det må antages, at efterspørgslen af disse smykker er mere volatil. Dette marked er opgjort af mange Side 48 af 120

55 små aktører, der oplever en intens grad af konkurrence. Deltagerne bør derved konstant fokusere på at skabe produkter, der matcher forbrugernes præferencer, da de ikke selv har kapaciteten til at diktere dette. Samlet anslås konkurrencens intensitet til at være høj. Delkonklusion på Porters five forces Det mest væsentlige resultat fra analysen er den høje konkurrenceintensitet og virksomhedernes udfordring i at skabe loyale forbrugere. Derudover ses det, at der kræves massive investeringer for at kunne indtræde som ny deltager. Dette er en positiv faktor for de allerede etablerede virksomheder. Leverandørerne af ædelstene har en stor forhandlingsstyrke, da de har en efterspurgt men sjælden ressource. De substituerende produkter udgør en trussel, der ikke er diversificerbar. Dog argumenteres det, at smykker besidder særlige kvaliteter, som de substituerende produkter ikke har. Derfor er truslen ikke anset som væsentlig. Det er dog en trussel, at producenterne af de substituerende produkter relativt simpelt kan lancere smykker. Samlet anses smykkeindustrien som attraktiv for eksisterende virksomheder til trods for de ovennævnte trusler. 4.3 Værdikædeanalyse Med udgangspunkt i teorien fra afsnit 2.2.3, vil dette afsnit præsentere analysen af Pandoras værdikæde. Analysen bliver præsenteret adskilt i de primære og støtteaktiviteter. Primære aktiviteter Det første led i Pandoras værdikæde er den indgående logistik af deres råmaterialer og halvfabrikata. Leverandørerne af disse produkter udvælges ud fra Pandoras CSR politik, ud fra en række parametre som leverandørens påkrævede arbejdsmiljø, produktionslandet samt størrelsen af leverandøren, da det ikke er rentabelt at skulle monitorere utallige små leverandører. Alle leverandører underskriver derfor et bindende code of conduct, der hvis misligholdt kan medføre opsigelse af samarbejdet. Ved at sætte disse krav skaber Pandora dermed fundamentet for at kunne skabe relationer på lang sigt, hvor af begge parter kan drage fordel (Pandora, 2013). Pandora har opnået væsentlige erfaringer med den lokale kultur, arbejdstagere og myndigheder i Thailand. Derved besidder Pandora nu et produktionsapparat, der Side 49 af 120

56 producerer optimalt i forhold til udnyttelse af kapaciteten, samt et apparat der har erfaring med at skulle omstille hurtigt og effektivt til nye produktserier. Dette er også benævnt af ledelsen som en af de bærende faktorer bag de seneste års flotte udvikling (Pandora, 2013). Da Pandoras produkter forhandles i mere end salgskanaler, er det essentielt at have et distributionsnetværk, der kan sikre tilstrækkelige mængder og rettidige leveringer. For at sikre dette har Pandora implementeret et globalt forecasting- og lagerstyringssystem, der tillader nøglemedarbejdere at kunne reagere på dette (Hansen, 2012). Udfordringen har Pandora ligeledes grebet an ved at udvide antallet af deres distributionscentre over de seneste år, hvorfra de lokale salgskanaler bestiller deres varer. Seneste tiltag er overtagelsen af Pan ME, der distribuerer varer i Mellemøsten og Nordafrika (Ritzau Finans, 2014a). Dermed er forretningen bedre rustet til at kunne accelerere udviklingen yderligere i disse markeder. Som resultat af deres fokus på distribution blev 97 % af alle solgte Pandora produkter distribueret gennem deres direkte distribution i 2013 (Pandora, 2013). Pandoras marketingsafdeling har effektivt formået at skabe et af de bedste brands i smykkebranchen (Dauriz & Remy, 2013). På grund af brandets store vigtighed benytter Pandora deres patenter til juridisk at beskytte brandet mod falske producenter, der søger at udnytte brandet og produkterne (Pandora, 2014a). For at opretholde dette brand fokuserer virksomheden, som beskrevet i afsnit 3.3, på at udvide antallet af brandede shops. I disse har Pandora en høj grad af bestemmelse over hvorledes produkterne præsenteres og sælges. De brandede salgskanaler stod i 2013 for 84 % af den samlede omsætning, hvoraf ¾ af dette stammede fra konceptbutikker (Pandora, 2013). Support aktiviteter Pandoras HR-afdeling har de seneste år søgt at implementere et ledelsesprogram på toplederniveau, der skal hjælpe med at understøtte beslutningsprocesserne globalt i virksomheden. Formålet med programmet har været at skabe en bedre fælles forståelse og sammenhæng på tværs af deres business groups (Lykke, 2013). Til trods for denne store investering i ledelsesudvikling har Pandora dog vist handlekraft, hvis ikke det ønskede resultat er opnået. Dette blev eksemplificeret i opsigelsen af Steen Daugaard, der var ansvarlig for ekspansionen til Asien og samtidigt den bedst betalte medarbejder i hele Pandora (Hall, 2014a). For at fastholde Pandoras nøglemedarbejdere har Side 50 af 120

57 virksomheden udstedt medarbejderoptioner, der nu er værd DKK 519 millioner, hvilket fremgår af CD appendiks. Udover det aktive ledelsesprogram søger Pandora også konstant at udvikle deres medarbejdere. Pandora udbyder derfor specifikke uddannelsesforløb af teknisk og virksomhedsrelateret karakter (Pandora, 2013). Pandoras indkøbsafdeling har det løbende ansvar, udover det praktiske indkøb af råvarer; at sikre priserne på råvarer fremadrettet. Dette gøres via et aktivt program, der køber kontrakter på eksempelvis fremtidige guldpriser. I tilfælde hvor indkøb ikke er afdækket, kan det ende med højere priser og dermed have en negativ effekt på 1-2 % af bruttomarginerne på slutprodukterne (Pandora, 2014b). Infrastrukturen i Pandora er kendetegnet ved, at ledelsen i det danske hovedkontor kommunikerer alle strategier ud til resten af forretningens afdelinger (Pandora, 2013). Derfra tilpasses disse så af lederne i de enkelte business groups. Denne centraliserede beslutningsstruktur har den fordel at kunne ensarte forretningen effektivt. Dog kan det samtidig resultere i manglende fleksibilitet i nogle lokale problemstillinger. Dette er dog søgt afhjulpet af det tidligere nævnte ledelsesprogram. Infrastrukturen afspejles også i produktudviklingsprocessen, hvor design bliver udviklet i Danmark og videredistribueret til produktionssitet i Thailand. Dog bør det nævnes, at produktionen inddrages i alle praktiske aspekter af designet (Pandora, 2014a). Som et resultat af værdikædeanalysen ses det, at Pandora har kontrol over størstedelen af deres værdikæde. Dette betyder, at Pandora har muligheden for at genere afkast på deres høje grad af kontrol. Omvendt er Pandora samtidig eksponerede overfor udsving i egne operationer. 4.4 Analyse af interne ressourcer og kompetencer Dette afsnit vil identificere, hvordan Pandora skaber og udnytter deres konkurrencemæssige fordele på deres nuværende markeder. De vigtigste ressourcer og kompetencer vil blive præsenteret. Brand Som beskrevet i afsnit 3.2 er brandet en af Pandoras væsentligste immaterielle ressourcer. Pandora har gennem mange år fået opbygget et globalt genkendeligt brand. De har haft stor succes med at skabe brandet gennem deres brandede salgskanaler. Analyseres brandet ved hjælp af VRIO, er det tydeligt, at det har stor værdi for Pandora. Side 51 af 120

58 Eftersom brandet er positioneret i forbrugernes bevidsthed som unikke luksussmykker til overkommelige priser, bringer det dermed værdi til virksomheden (Bitti, 2014). Brandet er derudover sjældent og svært at imitere, da andre konkurrenter vil have svært ved at opbygge et brand der indeholder samme egenskaber. Dette ville kræve mange investeringer, know-how og erfaring. Eftersom Pandora har formået at præsentere brandet som kvalitetssmykker til en overkommelig pris, kan det argumenteres, at organisationen til stadighed evner at udnytte denne ressource. Som beskrevet i afsnit 3.3 er det et strategisk mål at vedligeholde og udvikle brandværdien. For at imødekomme målet, forventer Pandora investeringer til markedsføring af brandet, svarende til 10 % af den samlede omsætning (Pandora, 2012). Som beskrevet i afsnit 3.3 skal denne investering hovedsageligt anvendes til at udbygge Pandoras online markedsføringsdel. Denne indeholder Pandoras hjemmeside, e-handel samt det kundebaserede Pandora Club. Pandoras evner til at markedsføre sig og skabe et brand kan karakteriseres som en competitive advantage. Smykkekoncept Som det fremgår af virksomhedsbeskrivelsen i kapitel 3, er Pandora drevet af salgssuccesen Charms og armbånd. Virksomheden har via disse produkter etableret en kompetence i at levere unikke smykker, som forbrugerne efterspørger. Grundet den tydelige attraktivitet er denne kompetence er værdifuld for virksomheden at udnytte. Dertil kommer, at smykkekonceptet kan karakteriseres som sjældent inden for luksussmykker, fordi konceptet skaber mersalg gennem dettes design og overkommelig pris. Konceptet er dog imiterbart, da konkurrenterne let er i stand til at kopiere konceptet, hvilket flere har forsøgt på (Ritzau Finans, 2014c). Pandora er beskyttet af patenter, men kun i en bestemt tidsperiode. Som resultat deraf er Pandoras smykkekoncept en temporary competitive advantage. International erfaring En anden kompetence, som Pandora har opbygget, er deres erfaringer med at drive forretning på internationale markeder. Deres erfaringer har i flere tilfælde været med til at reducere unødvendige omkostninger (EPN, 2010). Samtidig giver det også Pandora muligheden for at videreføre disse kompetencer til nye markeder. Til trods for dette har deres store ekspansion til Kina vist sig at give større problemer end først antaget. Dette skyldes, at Pandoras know-how på det asiatiske marked ikke var tilstrækkelig, og det har resulteret i en fundamental strategiændring (Kjeldberg, 2013). Ud fra VRIO Side 52 af 120

59 frameworket kan den internationale erfaring betegnes som en competitive parity. Dette skyldes, at kompetencen er værdifuld for Pandora specielt i forhold til den eventuelle ekspansion til Indien. Dog er kompetencen ikke sjælden i branchen, da Pandoras smykkekonkurrenter ligeledes ekspanderer til hele verden. Figur 7 VRIO Analyse Kilde: Egen tilvirkning På baggrund af ovenstående analyse kan det konkluderes, at Pandora skaber sine konkurrencemæssige fordele igennem deres brand, smykkekoncept og deres internationale erfaring. Pandora har formået at skabe en niche i smykkebranchen opretholdt af et stærkt brand og et unikt smykkekoncept. Kombinationen har gjort det muligt for virksomheden at tjene overnormal profit. Disse ressourcer er essentielle for Pandoras videre succes på nuværende og nye markeder. 4.5 SWOT Analyse Dette afsnit vil summere resultaterne af den strategiske analyse med henblik på at besvare afhandlingens undersøgelsesspørgsmål 1. Resultaterne er illustreret i nedenstående figur 8. Figur 8 SWOT analyse Kilde: Egen tilvirkning Side 53 af 120

60 Som det ses af figuren besidder Pandora flere interne styrker og muligheder i deres forretningsmiljø. Brandet har særligt bidraget til at skabe Pandoras nuværende succes, men er også tungtvejende strategisk element for den videre udvikling af virksomheden. Derudover er virksomhedens internationale erfaring ligeledes et væsentligt element for at øge Pandoras eksponering mod forbrugerne i særligt Asien, Mellemøsten og USA. Den mest væsentlige svaghed ved Pandora er deres høje eksponering mod deres succesprodukt Charms og armbånd. Virksomheden er derfor i gang med at diversificere produktporteføljen. Eksponeringen mod denne enkelte produktgruppe er dog stadig af yderst væsentlig karakter. Forecasts for det globale smykkemarked har med tydelighed understreget attraktiviteten for smykkeproducenter og forhandlere. Dette gør sig gældende globalt, på Pandoras eksisterende kernemarkeder samt det indiske marked. På det indiske marked er der i øjeblikket en trend, hvor forbrugerne efterspørger flere brandede smykker. Dette kombineret med smykkers kulturelle forankring i de indiske forbrugere, skaber en attraktiv mulighed for Pandora. Den positive udvikling i smykkebranchen udgør også en trussel for Pandora, da det er forventeligt, at det vil tiltrække virksomheder fra substituerende industrier. Dette kan dermed øge konkurrencen i en industri, der allerede er kendetegnet ved høj konkurrenceintensitet. Samlet anses trusler og svagheder som værende mindre signifikante relativt til Pandoras styrker og muligheder. Side 54 af 120

61 5. Entry Mode Analyse Dette kapitel vil i forlængelse af teorien i afsnit 2.3 præsentere entry mode analysen af Pandoras ekspansion til det indiske marked. Kapitlet vil indeholde en analyse af de interne og eksterne faktorer, som kan have en effekt på valget af entry strategi. De interne faktorer er præsenteret i afsnit 5.1 til 5.4, mens de eksterne er præsenteret i 5.5 til Virksomhedens størrelse Pandoras har udviklet sig fra enkeltmandsvirksomhed til at have mere end medarbejdere med mere end salgssteder. Dette vidner om, at Pandora har opnået en konkurrencedygtig virksomhedsstørrelse på globalt plan. Pandoras vækst har været stærkt drevet af virksomhedens evne til selv at finansiere vækst på nye markeder og udvikling af nye produkter (Pandora, 2013). Derfor har Pandora blandt andet investeret i nye produktionsfaciliteter for at øge den samlede kapacitet. Organisationen har derudover evnet at øge antallet af deres årlige produktlanceringer fra to til syv for bedre at møde udsving i efterspørgslen (Pandora, 2014b). Sådanne udsving presser hele virksomheden. Deres medarbejdere har dog evnet, at drage fordel af disse strategiske ændringer. Initiativer som disse viser, at Pandora allokerer de nødvendige ressourcer for at kunne forbedre deres globale profil og derved samlet skabe en større og stadig egen kontrolleret virksomhed. Ud fra den tilgængelige arbejdskraft, kapital og finansiering, argumenteres det, at Pandoras størrelse taler for en højere grad af internalisering. 5.2 International erfaring Pandora har opbygget en stor grad af global international erfaring som beskrevet i afsnit 4.4. Den internationale erfaring er en stor strategisk fordel for Pandora, eftersom det kan hjælpe dem med at opfylde deres vision. Umiddelbart vil deres internationale erfaring betyde, at Pandora skal fokusere på en entry strategi med høj grad internalisering. Dog har Pandora endnu ikke opnået successkabende erfaring på de asiatiske markeder. Dette er bedst illustreret ved deres fejlslagne strategi i Kina. Da Pandora gik ind på det kinesiske marked i 2010, var entry strategien at indtage 60 forskellige byer med mindst en butik i hver over en 5-årig periode (Hall, 2011b). Der opstod dog hurtigt omsætningsproblemer, og de måtte nedjustere deres vækstplaner betydeligt. Ifølge Zhou Ting, vicedirektør i Research Center for Luxury Goods and Side 55 af 120

62 Services i Kina, var det ikke nødvendigvis en god strategi at åbne en masse butikker i mange byer, blandt andet da det er omkostningstungt at leje sig ind på de efterspurgte steder. I stedet er det anbefalet, at Pandora etablerer sig i de vigtigste byer, og markedsfører brandet derudfra. Først derefter bør de ekspandere til andre områder i Kina (Hall, 2011a). Generelt har andre selskaber klaret sig godt ved at ekspandere fra by til by (Ritzau Finans, 2013). Disse selskaber har derved bygget deres entry strategi op som en klyngemodel, og har derved ikke spredt butikkerne for bredt fra starten. Denne erfaring med de asiatiske forbrugere viser med tydelighed, at Pandora skal være påpasselige med nye og signifikante investeringer førend produktet og brandet er etableret. I Kina kunne Pandora konstatere at varemærkerettighederne omkring deres brand og navn er af afgørende betydning for fremtidig succes. Dette er dog vanskeliggjort, da myndighederne stiller høje krav til at opnå varemærkerettigheder. Et negativt udfald vil medføre, at andre vil udnytte de manglende rettigheder til egen gevinst (Hall, 2011b). Dette gør sig også gældende i Indien, hvor der ligeledes er høje krav til varemærkerettigheder (Nair, 2010). Varemærkerettigheder er derfor essentielle hvis Pandora skal få succes i Indien. Pandora store internationale erfaring i verden, kombineret med deres nylige erfaring i Kina, har en tungtvejende betydning for valget af entry mode til Indien. Dermed vurderes det, at Pandoras internationale erfaring taler for øget internalisering i forhold til indtræden på det indiske marked. 5.3 Produktet Som beskrevet i afsnit 4.4 udgør brandet og smykkekonceptet to af Pandoras konkurrencemæssige fordele. Dette indikerer, at Pandora har et differentieret produkt. Dermed fordres det, at Pandora kan bruge de nødvendige ressourcer for at kunne positionere og eksponere deres brand korrekt. Tidligere har Pandora oplevet både succes og fiasko med at overføre og translatere brandet til nye markeder. Særligt resultaterne på det kinesiske marked viste nødvendigheden af at gribe overførslen af brand og produkterne korrekt an (Hall, 2011a). Dermed ses det, at der kræves en høj grad af kontrol for, at Pandora kan udnytte deres konkurrencemæssige fordele. Dette taler hermed for øget internalisering. Side 56 af 120

63 5.4 Virksomhedens ønskede karakteristika Ledelsen i Pandora har i de seneste år udvist risikovillighed via deres mange og forskelligartede ekspansioner til nye markeder. Dette har været et resultat af virksomhedens ønske om at vinde markedsandele globalt (Pandora, 2013). I dette forløb har de udformet forskellige konstellationer af ejerskab og lokalstrategier, hvor Pandora har haft enten meget eller begrænset kontrol. Dette har været på baggrund af forskellige andele af ejerskab. Den seneste prioritering om, at andelen af brandede butikker, som er Pandora kontrollerede, skal øges kraftigt viser, at Pandora ønsker en høj grad af kontrol (Pandora, 2014b). Dette skyldes som beskrevet i afsnit 3.3, at virksomheden derved kan holde opsyn med, hvordan deres brand bliver udstillet og modtaget. Sådan et fokus vil mindske virksomhedens fleksibilitet kraftigt, da de ved høj kontrol også derved påtager sig ansvar for eksempelvis butikkernes interiør, varelager og husleje. På trods af at de samlede omkostninger kan blive høje, prioriterer Pandora stadig høj kontrol i den initiale fase (Pandora, 2014c). 5.5 Markedets størrelse & vækst Som beskrevet i afsnit kan markedets størrelse og vækst bestemmes ud fra syv dimensioner. Tre af de syv dimensioner bliver samlet analyseret i afsnit 5.9. Denne fremgangsmåde vil blive benyttet til at vurdere det indiske markedspotentiale for Pandora. Market Size: Eftersom et markeds størrelse er svært at fastslå, er der indhentet data fra tre uafhængige kilder med viden om det indiske smykkemarked. Ifølge disse analyser vurderes det, at markedets størrelse er omkring USD 40 milliarder (AT Kearney, 2013), (Onicra, 2013), (Euromonitor International, 2014a). Ydermere er det forventet, at markedets størrelse i 2018 vil vokse til USD 68 milliarder (Euromonitor International, 2014a). Det indiske smykkemarked er i markedsanalysen fra (AT Kearney, 2013) inddelt i fire forskellige regioner. Især forbrugerne i den vestlige region har en høj købekraft, og de største markedsdrivere her er kvalitet og moderne design, hvilket i særdeleshed passer til Pandoras profil. Market Growth Rate: Indien har historisk haft en høj vækst i deres smykkeindustri. Dette skyldes primært den markante udvikling i efterspørgslen på guld og guldsmykker (AT Kearney, 2013). Det er ydermere forecastet, at vækstraten i industrien vil være på Side 57 af 120

64 et stabilt højt niveau omkring % frem til 2018 (Euromonitor International, 2014a). Market Intensity: For at måle intensiteten af Indien benyttes der to mål. Det første mål er bruttonationalinkomsten (BNI) omregnet ved hjælp af købekraftsparitetet, hvilket angiver den årlige indkomst for landets indbyggere. I Indien er den gennemsnitlige BNI per indbygger steget med 23 % over fem år, og er i 2013 på USD 5,350. Denne opadgående trend er positiv for Pandora, da smykker er en væsentlig del af befolkningens påklædning som beskrevet i afsnit 4.1. Dog er deres gennemsnitlige BNI stadig lavere end Kinas på USD 11,850. Samtidig er det også markant lavere end størstedelen af Pandoras nuværende markeder (The World Bank, 2014). Det andet mål, der benyttes til market intensity, er udviklingen i personforbrug af smykker. Ifølge (Euromonitor International, 2014b) vil personforbruget af smykker i gennemsnit stige med 12,52 % fra 2014 til Market consumption capacity: Det sidste præsenterede mål er et udtryk for middelklassens købekraft. I Indien udgør middelklassen i 2014 omkring 5 % af den samlede befolkning svarende til 50 millioner mennesker. Ifølge (Ernest & Young, 2013) vil denne andel stige kraftigt i løbet af de næste 10 år, og i 2027 vil Indiens middelklasse være større end den kinesiske. Ifølge teorien om et markeds størrelse og vækst taler det indiske smykke marked for øget internalisering. Dette er vurderet på baggrund af et stort marked, en høj vækstrate, en stigning i forbruget af smykker fremadrettet samt en markant vækst i den attraktive middelklasse. Disse faktorer opvejer den markant lavere årlige indkomst hos de indiske forbrugere. 5.6 Konkurrenceintensitet Det indiske smykkemarked er yderst fragmenteret, og præget af konkurrence fra mange forskellige aktører. Disse aktører har hver deres måde at differentiere sig på. Nøglekriterierne for de indiske forbrugere, når de køber smykker kan måles i: tillid, produktsortiment, pris, design, kvalitet, brand, image, beliggenhed og service (NSDC, 2012). De få internationale brands som eksempelvis Cartier, der er til stede på markedet, sigter efter nye trendy kunder ved udnytte deres brand og design. Det største nationale brand i Indien er Tanishq, som leverer luksussmykker af høj kvalitet til en høj pris. Deres operationer i Indien består af både produktion og egne distributører (NSDC, Side 58 af 120

65 2012). Selvom det er et andet prissegment, er de en direkte konkurrent til Pandora, da de begge leverer brandede luksussmykker. En anden konkurrent med produkter i samme prissegment er Gitanjali, som leverer høj kvalitets smykker til mange markeder og forskellige prissegmenter. Deres distribution sker igennem shoppingcentre og egne retail outlets. De nuværende konkurrenter på markedet benytter forskellige distributionsveje, men dog er over 90 % af smykkerne solgt af traditionelle familie smykkeforhandlere (Onicra, 2013). Yderligere indiske smykkevirksomheder er beskrevet nærmere i appendiks C. Det indiske smykkemarked er derved meget intensivt, og domineret af indiske producenter. Internationale producenter bliver derved nødsaget til differentiere sig på brandværdien for at kunne vinde ind på markedet. Der er dog en positiv trend i salget af brandede smykker (AT Kearney, 2013). Dette betyder at Pandoras produkter med høj sandsynlighed kan blive efterspurgte af de indiske forbrugere. Eftersom intensiteten af konkurrencen i Indien er høj, vil dette tale for, at Pandora vælger eksternalisering. 5.7 Sociokulturel distance Den sociokulturelle distance mellem Danmark og Indien er relativt høj, og derfor er det vigtigt for Pandora at anerkende disse forskelle, når de skal vælge entry strategi. Det antages, at Danmark er hjemmemarkedet. Denne antagelse er dog ikke repræsentativ, da Pandora allerede har erfaringer fra mange forskellige kulturer. Til trods for dette anvendes Danmark som hjemmemarkedet, da ejerne og beslutningstagerne i høj grad må antages at være forankret i dansk forretningsdrift. For at få en dybdegående analyse af den indiske kultur er der først taget udgangspunkt i Hofstedes kulturdimensioner (Hofstede, et al., 2010). Power distance Indien har en høj værdi i Hofstedes indeks i power distance. Dette indikerer en markant ulighed i magt og rigdom samt et stort behov for hierarki i deres organisationer. Derfor vil der være væsentlige forskelle i både autoritet og respekt mellem de to lande. Det er dermed essentielt, at Pandora anerkender og respekterer indiske partnere i højere grad. Dette kan blive en udfordring, da Pandoras tidligere ekspansioner oftest har været til lande med en lavere grad af magtdistance (Pandora, 2014a). Side 59 af 120

66 Uncertainty avoidance I dette indeks har Indien en lav / middel værdi. Dermed er det indiske samfund karakteriseret ved et lavt behov for at kontrollere fremtidig usikkerhed. I virksomheder komme dette oftest til udtryk i planlægning- og idegenereringsfasen, hvor der er en generel åbenhed overfor ustrukturerede ideer og situationer (U.S. Commercial Service, 2013). Sammenlignet med Danmark har Indien en lidt lavere værdi på indekset, men landene er alligevel relativt ens. Dette betyder at planlægningsfasen og struktureringen af et eventuelt samarbejde med en indisk partner ikke vil medføre den store kulturelle forstyrrelse. Individualism / Collectivism Indien har ifølge (Hofstede, et al., 2010) en middelværdi på dette indeks, og er dermed et samfund bestående både af individualistiske og kollektivistiske karakteristika. Det kollektivistiske aspekt i Indien findes blandt andet i de sociale relationer. Et eksempel ses i den måde, der drives forretning på, hvor Indere primært handler med dem de kender og har tillid til. Samtidig er Indien er også karakteriseret ved en grad af individualisme. Dette kan blandt andet ses i stærke familierelationer (U.S. Commercial Service, 2013). Modsat er Danmark betegnet som et individualistisk samfund. Erhvervslivet er derfor vant til at kunne indgå hurtige forretningsaftaler med nye parter. Som følge deraf er det essentielt, at Pandora får personlige kontakter, hvor tillid er gensidig både på et personligt og professionelt plan. Masculinity / Femininity På dette indeks får Indien den tredje højeste værdi i Hofstedes studie, hvilket med tydelighed indikerer et meget maskulint samfund. Det ses blandt andet i Indiens erhvervsliv at det er maskulint land, hvor de vigtigste stillinger i ledelsen er besat af mænd (The Economic Times India, 2013). Yderligere findes der ikke lovgivning, der bestemmer hvor mange kvinder, der skal være i bestyrelsen på samme måde som Pandora har indført (Pandora, 2013). I Pandoras tilfælde betyder det, at indiske forretningspartnere typisk vil forvente, at det er mænd de laver aftaler med samt at der indsættes mænd i bestyrelsen ved et joint venture. Long-term / Short-term orientation Ifølge (Hofstede, et al., 2010) har Indien er kendetegnet ved long-term orientation. Dette medfører, at økonomiske beslutninger oftest vil være karakteriseret ved vedholdenhed Side 60 af 120

67 og velovervejelse. Ved planlægning af fremtiden kommer dette til udtryk hos indiske forretningspartnere, hvor beslutningsprocessen kan være langvarig. Markedsanalysen fra (U.S. Commercial Service, 2013) beskriver tydeligt denne problemstilling og anbefaler derfor, at investeringer i Indien er langsigtede. Såfremt Pandora indgår i et samarbejde med en indisk partner, skal de skabe en langsigtet strategi på markedet samt være forberedte på langtrukne forhandlinger. Demokratisk udvikling Ud over Hofstedes faktorer har graden af demokrati også en påvirkning på valget af entry strategi. Til trods for at Indien er betegnet som et demokrati, er der yderligere behov for stabilitet i offentlige institutioners samarbejde. I Indien er disse ikke adskilte og arbejder uafhængige af hinanden, hvilket er i modsætning til strukturen i udviklede demokratier. Dette kan være en være en af årsagerne til, at Indien er rangeret som nummer 94 ud af 174 på det globale korruptionsindeks, hvilket hæmmer den demokratiske udvikling (Transparency International, 2013). Ydermere er det essentielt for udviklingen, at alle kan drage fordel af demokratiet, men i Indien eksisterer der en undertrykkelse af både kvinder og fattige. Samlet er det indiske demokrati på et væsentligt lavere niveau end de vestlige (Ghosh, 2014). Baseret på ovenstående faktorer kan det konkluderes, at den sociokulturelle distance mellem Indien og Danmark er høj, hvilket taler for et valg fokuseret på eksternalisering. 5.8 Risiko & usikkerhed Indien er senest i 2012 blevet nedgraderet til BBB- og Baa3 af de tre store rating bureauer Moody s, Fitch og Standard&Poors (Einhorn, 2012). Klassifikationerne betyder, at Indien stadig er defineret som investment grade, men de er kun en nedgradering fra at være junk bond. Dette vil være yderst negativt for Indiens økonomi, da udenlandske investorer, fonde og pensionsinstitutter vil trække sig ud af markedet. Af de tre bureauer er S&P negativ på Indien, mens de to andre vurderer dem til at være stabile (Badkar, 2012). Kreditrisikoen i Indien kan derved blive et problem for udenlandske virksomheder, der investerer meget kapital på markedet. Etablerede såvel som fremtidige virksomheder bør derfor nøje overvåge udviklingen i den indiske økonomi, særligt fordi der som nævnt i afsnit er en korrelation mellem landes kreditrating og deres politiske og økonomiske risiko. Den samme tilgang bør virksomheder bruge overfor Indiens finansielle risiko, hvor den nationale valuta, Side 61 af 120

68 Rupeen, de seneste 10 år har været faldende relativt til DKK hvilket fremgår af appendiks D. Som resultat deraf må det antages at udenlandske virksomheder har tabt betydelige summer på valutaen. Eftersom Indien er et emerging market, er der mindre chance for succes, da markedet har en høj risiko. Som følge deraf vil denne faktor tale for en strategi der består af høj fleksibilitet og få ressourcer og dermed en eksternalisering af Pandoras aktiviteter. 5.9 Openness Indien har over de seneste årtier gennemgået et langsomt skift mod en markedsbaseret og fri økonomi (Forbes, 2014). En direkte effekt, der er afledt af de mere åbne holdninger og lovgivninger, er ændringen i landets import af forbrugsvarer og serviceydelser. Disse produktgrupper er i perioden steget til indeks 1095, hvilket fremgår af appendiks E. Dette understreger, at Indien er blevet en mere åben økonomi. Til trods for den markante udvikling ligger der stadig flere udfordringer, førend Indien er en helt åben økonomi. Disse stammer fra både direkte og indirekte handelsbarrierer, der på hver sin facon besværliggør forretningsskabelse i Indien for udefrakommende. Det første eksempel herpå er markedet for kopierede luksusvarer i Indien. Til trods for skærpede lovgivninger på emnet og øgede fokus på immaterielle rettigheder udgør dette cirka 5 % af det samlede marked (The Economic Times India, 2014). Sådan en markedsstruktur vil være en udfordring for Pandora, da det må anses for sandsynligt, at deres produkter ligeledes vil blive kopieret. Derved vil de være udsat overfor udnyttelse og udvanding af deres vigtige brand. Et andet eksempel på handelsbarrierer i Indien ses i landets varierende tilgang til tilladelse af udenlandske investeringer som beskrevet i afsnit 4.1. Det var eksempelvis først muligt efter 2011 at have majoritetsejerskab i multibrand butikker. Såfremt Pandora ønsker at have mere end 51 % ejerskab kræves det, at de sourcer mindst 30 % af sine produkter fra mindre indiske leverandører. Ligeledes blev det i 2012 gjort muligt at drive singlebrand forretninger med komplet ejerskab (India Briefing, 2012). Denne udvikling er positiv for Pandora så længe der er tale om smykkesalg gennem single brand butikker. Dog må det også understreges, at denne lovgivning ikke er nationalt gældende, da det er muligt for de enkelte regioner at afvige ud fra protektionistiske årsager (Ayres, 2014). Dette betyder, at Pandora kun bør indtræde i pro internationale regioner. Side 62 af 120

69 Et nyligt eksempel på udfordringer i Indien er deres valg om at nedlægge veto mod den ellers aftalte globale WTO handelsaftale (Miles, 2014). Denne skulle sikre ensartet told på global plan og samlet have en effekt på en billion USD. Indien valgte, til trods for tidligere positivisme for globale handelsaftaler fra den nye regerings side, at vægte effekten af deres landbrugssubsidier højere (Olsen, 2014). Sådanne udsving i holdninger understreger, at Indien er et marked, der endnu ikke er helt åbent overfor en ren markedsbaseret økonomi og frihandel. Indien har qua sin relativt sene industrialisering og vide geografi endnu ikke fået opbygget en infrastruktur, der kan sidestilles med niveauet i de vestlige markeder. Derved er det besværligt, at skaffe sig adgang til distributions- og salgskanaler uden hjælp fra lokale (U.S. Commercial Service, 2013). Dermed anbefales det, at virksomheder samarbejder med indere og derefter langsomt bygger sit eget netværk op. Yderligere er den teknologiske infrastruktur en hindring, da telefon og internet forbindelser endnu ikke når hele landet (U.S. Commercial Service, 2013). Disse problemer forsøger den indiske regering at afhjælpe ved at have igangsat et storstilet nationalt projekt til en værdi af en billion USD over fem år. Samlet kan det konkluderes, at Indien er et marked med signifikante handelsbarrierer. Disse udgøres blandt andet af usikkerheden i de indiske politikeres fremtidige tilgang til øget nationalt eller globalt fokus. Samtidigt vil infrastrukturen i Indien også i lang tid være en væsentlig udfordring for virksomheder som Pandora, der ønsker at sælge direkte til forbrugerne via egne distributions- og salgskanaler. Slutteligt taler dette for, at Pandora vælger en entry strategi præget af eksternalisering Valg af entry strategi Med henblik på at besvare afhandlingens undersøgelsesspørgsmål 2 er resultaterne fra ovenstående analyse opsummeret i figur 9. Figuren illustrerer graden af vigtighed såvel som den mulige entry strategi som de enkelte faktorer støtter. Side 63 af 120

70 Figur 9 Valg af entry strategi Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af figuren, støtter faktorerne både et valg af eksternalisering og internalisering. Pandoras interne faktorer støtter en høj grad af internalisering, mens de eksterne faktorer ikke giver et entydigt billede. Pandoras internationale erfaring er prioriteret mest af de interne faktorer. Dette skyldes særligt de nylige erfaringer på det kinesiske marked, der med høj sandsynlighed vil have en markant påvirkning på strategivalget. Derudover fremgår det, at Pandoras ressourcer i form af arbejdskraft, kapital og finansieringsmuligheder åbner op for investeringstunge entry strategier. Samtidig har Pandora en interesse i at beskytte deres brand og produkter, som er deres vigtigste konkurrencemæssige fordele. Dette gøres ved at have en høj kontrol med operationerne på markedet. Den sidste af de interne faktorer viser, at Pandora har et ønske om ejerskab af aktiviteterne. Samlet kan det argumenteres, at de interne faktorer alle taler for et valg af WOS. Af Pandoras eksterne faktorer er det kun det indiske smykkemarkeds størrelse og vækst, der tydelig taler for en høj grad af internalisering. Især stigningen i forbruget af smykker fremadrettet samt en markant vækst i den attraktive middelklasse regnes som nøglefaktorer for markedet. Dog er der flere eksterne faktorer, der trækker mod eksternalisering. Især openness er en vigtig faktor, da det indiske marked er præget af signifikante handelsbarrierer. Særligt påvirker den eksisterende infrastruktur Pandoras muligheder for at skabe et distributions- og salgsnetværk. Dette betyder, at Pandora skal søge en forretningspartner for at skabe adgang til disse netværk. Den høje grad af risiko Side 64 af 120

71 samt konkurrenceintensiteten på markedet argumenterer tydeligt for et valg af eksport. Dette er dog ikke en mulighed, da eksport vil gå direkte imod Pandoras eksisterende strategi om egen distribution. Ligeledes taler den markante sociokulturelle distance mellem Indien og Danmark for et valg af eksternalisering. Til trods for de faktorer der taler for eksternalisering, er det at foretrække, at Pandora vælger en entry strategi, der inkluderer elementer af internalisering. Derfor er et samarbejde med en indisk partner nødvendigt for skabe forståelsen for de indiske forbrugeres købeadfærd samt få adgang til distributions- og salgsnetværk. Pandoras organisatoriske fleksibilitet vil dermed blive påvirket, hvilket dog opvejes af, at den samlede risiko bliver minimeret. Samtidig argumenteres det, at den kortsigtede entry strategi til Indien skal være forsigtig. Dette skyldes, at strategien bag den seneste store ekspansion til Kina ikke var en succes. Samlet anbefales det, at Pandora indgår i et samarbejde med en indisk partner og investerer i 5 butikker det første år i hovedbyer i den vestlige region. Samtidig bør tidshorisonten for ekspansionen være mindst 5 år, da det tager lang tid at opbygge relationer i Indien. Derved vil den optimale entry strategi være et joint venture med en indisk partner. Side 65 af 120

72 6. Værdiansættelse af Pandora Dette kapitel vil i forlængelse af teorien i afsnit 2.4 præsentere værdiansættelsen af Pandora A/S. Kapitlet skal dermed besvare afhandlingens undersøgelsesspørgsmål 3. Alle udregninger findes i CD appendiks, hvor modellerne bag værdiansættelsen er vedlagt i excel filer. DCF metoden anvendt i afhandlingen er illustreret i nedenstående figur 10. Figur 10 Struktur på værdiansættelsen Kilde: Egen tilvirkning 6.1 Finansiel Analyse Den første del af værdiansættelsen sætter fokus på de historiske og finansielle analyser af Pandora. Indledningsvist bliver der redegjort for særlige emner i reformuleringen af Pandoras regnskaber samt udviklingen og fordelingen af omsætningen i virksomheden. Slutteligt bliver Pandoras profitabilitet belyst via en ROIC analyse Reformulering af regnskaber Under reformuleringen af regnskaberne er der, udover den regulære tilgang med opdeling i operationelle og finansielle poster, foretaget to særlige justeringer. Dette er gjort for henholdsvis kontantbeholdninger og leasingaftaler. Pandora har i alle regnskabsår haft store kontantbeholdninger, der er mere end tilstrækkeligt for at møde daglige behov. Derfor inkluderes kun en andel af kontantbeholdningen som operationel, mens resten ikke inkluderes som en del af virksomhedens investerede kapital. Andelen af operationel kontantbeholdning er sat til 2 % af den årlige omsætning. Dette er valgt på baggrund af undersøgelsen af ikkefinansielle virksomheder i S&P500 indekset, der påviser, at dette er et realistisk niveau Side 66 af 120

73 (Koller, et al., 2010). Yderligere fremgår det i CD appendiks, at Pandora konstant skaber høje cash flows, og derfor ikke er afhængige af store mængder likviditet. Ændringerne i kontantbeholdningerne er illustreret i nedenstående figur 11. Figur 11 Ændringer i kontantbeholdninger Kilde: Egen tilvirkning på Pandoras årsrapporter Den anden særlige justering er kapitaliseringen af operationelle leasingaftaler. Da sådanne udgifter ikke bliver registreret i balancen til det leasede aktivs værdi, er det nødvendigt at korrigere for disse. En manglende kapitalisering af disse aktiver vil føre til en overestimering af virksomhedens WACC, da leasingydelserne skal kapitaliseres som en gældspost, hvilket derved ændrer kapitalstrukturen (Koller, et al., 2010). Justeringen er udført ved at prissætte værdien af de leasede aktiver på baggrund af den tilgængelige information. I dette tilfælde benyttes Pandoras leasingbetalinger for det kommende år, aktivernes estimerede levetid og deres gældsomkostninger. Aktivernes forventede levetid er estimeret på baggrund af de oplyste intervaller i årsrapporterne. Den samlede justering er vist i figur 12 nedenfor. Figur 12 Kapitalisering af operationelle leasingaftaler Kilde: Egen tilvirkning på Pandoras årsrapporter Side 67 af 120

74 6.1.2 Omsætningsvækst Pandora har som beskrevet i afsnit 3.1 oplevet en markant fremgang på det globale smykkemarked på baggrund af høje vækstrater og omsætning, der de seneste år kontinuert har overgået tidligere resultater. Dette er illustreret i nedenstående figur 13, hvor væksten i Pandoras omsætning er vist. Figur 13 Geografisk omsætningsudvikling Kilde: Egen tilvirkning på Pandoras årsrapporter Det fremgår, at Pandora siden 2008 har mere end femdoblet, deres omsætning i forhold til årsresultatet for Dette resultat forventes yderligere at vokse med 28 % i 2014, hvilket er resultatet af opjusteringen forbundet med 2. kvartals regnskab (Pandora, 2014c). Som beskrevet i afsnit 3.2 og 4.4 er Pandora særligt kendt for deres succes med charms og armbånd. Dette er også tydeligt reflekteret i de seneste års andele af omsætning, der kombineret stadig udgør mere end 80 %. Produktgruppen bliver dog langsomt udfordret særligt af virksomhedens fingerringe, der er efterhånden udgør en større andel. Fingerringene har i de første 6 måneder af 2014 næsten fordoblet resultatet fra 2013, og bliver derfor af Pandora som succes (Pandora, 2014c). Geografisk ses det, at vækstmotorerne har skiftet over årene. I perioden har USA, Storbritannien og Tyskland trukket virksomhedens omsætning opad konstant, mens Side 68 af 120

75 Australien er blevet et stagneret marked. De næste drivere af omsætningsvækst kan opstå i kategorien Øvrige Europa, hvor særligt Italien, Frankrig og Rusland har vokset markant. Ligeledes er det værd at bemærke, at Pandora har mere end tidoblet deres omsætning fra Øvrige Asien & Stillehavsområdet samt Øvrige Amerika Free Cash Flow Ud fra beskrivelsen af Pandoras historiske omsætning præsenterer dette afsnit kort deres evne til at generere free cash flows. I figur 14 ses udviklingen i Pandoras free cash flows. Figur 14 Beregning af FCF Kilde: Egen tilvirkning Det ses, at Pandora i de første to år at leverede negative FCF. De negative cash flows kan direkte henføres til virksomhedens høje investeringer i de to år relativt til omsætningen. Udviklingen har dog ændret sig, og investeringerne har resulteret i markant stigende FCF ROIC Med udgangspunkt i den historiske udvikling er det relevant at se på Pandoras evne til at skabe afkast på deres investerede kapital, da disse afkast vil være driverne bag Pandoras fremtidige profitabilitet. Dette skyldes, at ROIC afspejler afkastet af Pandoras investerede kapital relativt til deres indtjening (NOPLAT). ROIC resultaterne er præsenteret i nedenstående figur 15. Disse er præsenteret i to varianter, hvor den første anvender investeret kapital med og uden værdien af de kapitaliserede operationelle leasinger. Derudover er rentebetalingerne på leasingaftalerne tillagt til NOPLAT. I de to varianter vises resultaterne både med og uden goodwill som en del af investeret kapital. Side 69 af 120

76 Figur 15 ROIC Kilde: Egen tilvirkning Det ses initialt, at der er stor forskel i resultaterne i forhold til effekten af goodwill og de operationelle leasinger. Analysen vil fokusere på resultaterne, der inkluderer de operationelle leasinger, da disse er inkluderet som en del af værdiansættelsen. Samlet er det tydeligt, at Pandora har skabt høje afkast på deres investerede kapital. Denne udvikling har dog har ikke været et resultat af konstant stigende afkast. Fra 2010 til 2011 faldt Pandoras ROIC markant, hvilket kan tilbageføres til omlægningen af forretningens strategi og råvareprisstigninger som det fremgår af afsnit 3.1. De seneste to års afkast viser, at ROIC igen er stigende. For at undersøge disse udsving yderligere er der fremstillet et ROIC-træ, der analyserer de underliggende drivere. I nedenstående figur 16 er inputværdierne præsenteret. Yderligere er selve ROIC-træet illustreret i appendiks F. Figur 16 Input til ROIC-træ Kilde: Egen tilvirkning Det fremgår af figuren, at operationelle leasinger og SGA omkostninger steg i 2011 relativt til omsætningen, mens den operationelle margin faldt fra 36 % til 31 %. SGA omkostningerne er dog siden faldet til 37 %, men det operationelle leasinger er faldet markant som følge af øget omsætning. Samtidigt er det værd at bemærke, at arbejdskapitalen og COGS er nogenlunde konstant over hele perioden, hvilket indikerer, at Pandoras internt administrerer deres omkostninger effektivt. Side 70 af 120

77 Over hele perioden ses det ligeledes, at Pandora har opretholdt en bruttomargin på 68 % i gennemsnit, hvilket viser, at kunderne er villige til at betale en relativt høj præmie for produkterne. Dette understreger vigtigheden af Pandoras strategiske fokus på at bibeholde og videreudvikle deres brand som salgsplatform, hvilket fremgår af afsnit Forecast De anvendte forecast i værdiansættelsen er udarbejdet på baggrund af den foregående finansielle analyse samt den strategiske analyse fra kapitel 4. Da det ikke er muligt at forecaste alle værdidrivere med samme præcision, er disse blevet inddelt i de tre perioder illustreret i nedenstående figur 17. Figur 17 Forecastperioder Kilde: Egen tilvirkning Den eksplicitte forecastperiode er inddelt i to perioder som anbefalet i (Koller, et al., 2010). For årene har det være muligt at komme med troværdige estimater på regnskabets poster på baggrund af den strategiske analyse, historiske resultater og eksterne markedsestimater. De følgende ti år er forecastet på baggrund af enkelte drivere og ikke hele regnskabet. Denne periode er efterfulgt af continuation value, der forecaster alle Pandoras fremtidige cash flows fra 2029 og frem. Alle udregninger bag disse forecasts kan findes i CD appendiks Omsætningsforecast I figur 13 blev det vist, at Pandora siden 2008 har mere end femdoblet deres omsætning, hvilket påviser en høj omsætningsvækst. Dette er også blevet understreget ved, at Pandora forventer en høj vækst på 27,6 % for indeværende regnskabsår. En af de afgørende faktorer bag de høje væksttal kan findes i Pandoras strategi om at skabe flere brandede salgskanaler. Sådanne har både højere omsætning og indtjeningsmarginer (Pandora, 2013). Antallet af brandede salgskanaler forventes i 2014 for første gang at overstige antallet af ikke brandede, hvilket fremgår af appendiks G. Samlet forventes Side 71 af 120

78 omsætningen at være stærkt drevet af virksomhedens egne kompetencer, særligt med fokus på udnyttelse af deres immaterielle rettigheder på alle markeder. I modsætning til Pandoras vækst udvikler det underliggende marked sig langt fra med samme hastighed. Den historiske vækst for Pandoras markeder har siden 2001 været ~ 4 % pro anno på et vægtet basis, mens det samlede verdensmarked er steget med ~ 7 % pro anno som beregnet i CD appendiks. Dette indikerer, at Pandora i øjeblikket vinder markedsandele, men grundet den høje konkurrenceintensitet på markedet må det antages, at dette ikke kan fortsætte. Som resultat heraf er det antaget, at fremtidig vækst stadig vil være høj men aftagende. I figur 18 vises det hvorledes omsætningen forventes at udvikle i den detaljerede og simplificerede forecast periode. Figur 18 - Forecastet Omsætningsvækst Kilde: Egen tilvirkning Det fremgår, at årlig vækst falder fra 27,6 % til 9,0 % grundet forventningen om, at Pandoras nuværende konkurrencemæssige fordele løbende vil blive udfordret som følge af smykkemarkedets høje konkurrenceintensitet. Samtidigt er det ikke muligt at forecaste, hvorvidt Pandora kan imødekomme skift i forbrugernes præferencer. Dette betyder, at lineariteten i grafen er muligvis ikke retvisende, da der let kan forekomme udsving grundet uforudsete trends. Det antages dog, at Pandora gennemsnitligt vil kunne imødekomme sådanne udsving. Det samlede forecast for omsætningen er ensbetydende med, at Pandora i år 2028 vil have opnået en markedsandel på over 1 % af verdensmarkedet målt i forbrug som beregnet i CD appendiks Omkostnings- og indtjeningsforecast Da der ikke findes eksplicitte mål hverken fra Pandora eller analytikere, er det valgt at forecaste omkostninger relativt til forecastet omsætning som anbefalet af (Koller, et al., 2010). Dette er gjort på enkelte poster i den detaljerede periode og på EBITA margin i Side 72 af 120

79 den simplificerede periode. De forecastede ratioer er primært baseret på den historiske analyse, som blandt andet viser, at COGS og SGA omkostninger er tæt på konstante. Det er valgt at fratrække 0,25 % fra den historiske ratio årligt, da det skønnes, at Pandora vil opleve øget skala økonomi, hvilket vil forbedre det marginale afkast. Indtjeningen vil være et direkte resultat af de forecastede omkostninger i den detaljerede periode. Til modsætning bliver EBITA i den simplificerede periode baseret på den historiske indtjeningsmargin. Nedenstående figur 19 viser de forskellige poster relativt til omsætningen, og den samlede effekt på NOPLAT. Figur 19 Forecast af indtjening Kilde: Egen tilvirkning. Udviklingen i Pandoras NOPLAT er drevet af forventningen om, at Pandora kan optimere deres allerede effektive produktionsapparat. Dette forudsætter, at der holdes et skarpt omkostningsfokus i produktions- og salgsfasen for at opnå skalaøkonomiske fordele. Samtidig påvirkes NOPLAT signifikant på baggrund af forventningen om, at Pandora kan videreudvikle eksisterende markeder. Yderligere kan det med rimelighed antages, at Pandora succesfuldt udvider deres forretning til nye markeder såsom Indien Investeret kapital Investeret kapital i Pandora er udgjort af arbejdskapital, operationel leasing, capital expenditure og goodwill/intangibles. Arbejdskapitalen er forventet at udvikle sig som en konstant andel af omsætningen. Det er valgt at hæve lagerbeholdningen til 20 % fra 16,5 % i 2013, da den nuværende strategi øger fokus på øget ejerskab af værdikæden, og derved vil produkterne være på Pandoras lager længere. Kreditorer og debitorer er Side 73 af 120

80 ligeledes forventet at holde niveauet fra Det ses, at Pandoras operationelle leasinger har været stødt stigende over den historiske periode. Derfor forventes det, at udviklingen følger det historiske niveau og dermed fastlåses i forecastperioderne. Capital expenditure som andel af omsætning har i den historiske periode været stigende fra 3,4 % til 5,4 %, hvilket ligeledes forventes at fortsætte. Goodwill og intangibles forventes også at stige, da det kan antages, at Pandora skal erhverve sig immaterielle rettigheder i form af varemærke- og distributionsrettigheder på eksisterende og nye markeder. Denne er ikke illustreret i figur 20, da den ikke er forecastet som en del af omsætning. Figur 20 Forecast af investeret kapital Kilde: Egen tilvirkning Continuation Value Som beskrevet i afsnit kan continuation value opdeles i to perioder, hvis det forventes, at virksomheden vokser markant mere end markedets vækst. I Pandoras tilfælde anses det dog for tilstrækkeligt med en enkelt continuation value periode. Dette kan henføres til forventningen, at Pandoras vækstrater gradvist vil konvergere mod markedets vækstrate. Som resultat heraf forventes en vækst i NOPLAT på 10,2 %. Vækstraten er baseret på forecasts for det globale smykkemarked fra Euromonitor som findes i CD appendiks. Ligeledes forventes det, at Pandoras ROIC vil falde markant, da deres konkurrencemæssige fordele udvandes over tiden. Det er estimeret, at ROIC vil være over 10 %, hvilket stadig på niveau med de beregnede kapitalomkostninger. Side 74 af 120

81 6.3 WACC Det følgende afsnit vil præsentere beregningen af Pandoras vægtede kapitalomkostninger (WACC). Fremgangsmåden er beskrevet i afsnit 2.4.2, og vil derfor følge denne struktur og i hvert afsnit redegøre for de enkelte delelementer. Resultaterne bliver præsenteret samlet til sidst Risikofri Rente Pandora rapporter sine regnskaber i danske kroner, hvorfor det er tilrådet at benytte danske statsobligationer da disse er noteret i samme valuta og derved inkorporerer inflationen. Dog er tyske statsobligationer tilvalgt som proxy i stedet, da der er øget likviditet og lavere kreditrisiko i obligationerne. Disse er noteret i euro og reflekterer samtidig inflationen for Tyskland, der antages at være repræsentativ grundet Danmarks medlemskab af den Europæiske Monetære Union. Dette tilvalg er også i overensstemmelse med anbefalingerne i (Koller, et al., 2010). Da der kun findes noteringer for obligationer i intervallet 1 15 år og 30 år, er der i årene foretaget en simpel lineær tilvækst i renten. De anvendte risikofri renter er fremvist i CD appendiks Gældsomkostninger Da Pandora ikke selv udsteder erhvervsobligationer, er deres gældsomkostninger ikke direkte observerbare. Samtidigt er der heller ikke fundet ratings af Pandoras peer gruppe. Derfor er der blevet udført en syntetisk rating som anbefalet af (Damodaran, 2012). Dette har resulteret i en AAA rating for Pandora, hvor både EBITDA, EBITA og EBIT dækker omsætningskravene for at kunne overholde rentebetalingerne til både banker og leasingydere. De samlede gældsomkostninger er estimeret på baggrund af Pandoras historiske sammensætning af kort- og langvarige gældsforpligtelser. Leasingydelserne er klassificeret som langvarige gældsposter, da alle aktiver har en levetid på mere end 12 måneder ved aftalens indgåelse (Pandora, 2013). Udregningen af ratingen samt Pandoras samlede gældsomkostninger er vist i CD appendiks Egenkapitalomkostninger Da Pandora først blev børsnoteret i oktober 2010 har det ikke været muligt at anvende et tilstrækkeligt antal månedsobservationer for at møde anbefalingen om mindst 60 observationer. Derfor er daglige og ugentlige afkast blevet anvendt. Pandoras betaværdi er estimeret med følgende indeks som proxy for markedsafkastet i markedsmodellen Side 75 af 120

82 som vist i formel 6: S&P 500, MSCI World, MSCI EUROPE, STOXX EUROPE 600, DAX 30 og DJ Global. Disse dækker alle over virksomheder af en vis størrelse og med multinationale operationer, hvilket betyder, at de reflekterer de samme usystematiske risici som Pandora. Alle regressioner kan ses i CD appendiks. Valget af beta er baseret på forklaringsgraden i de enkelte regressioner samt standardafvigelsen. Alle datapunkter siden Pandoras børsnotering er benyttet for at inkludere al observeret volatilitet. Ud fra det indsamlede datagrundlag benyttes ugentlige data og STOXX EUROPE 600 indekset. Ved at bruge ugentlig data mindskes effekten fra daglig støj ligeledes. Denne kombination resulterer i en beta på 1,51 med en forklaringsgrad på 0,15 som det højeste af alle regressioner. Markedets risikopræmie har historisk været mellem 4,5-5,5 % (Koller, et al., 2010). Disse tal er dog fra 2009, hvorfor det er søgt at anvende nyere data, der tager højde for aktiemarkedets udvikling de seneste år. Derfor anvendes risiko præmien på 6,5 % udregnet af (Fernandez, et al., 2013), hvilket synes acceptabelt i forhold til aktiemarkedets udvikling de seneste 3 år som vist i appendiks H Kapitalstruktur For at kunne vægte de to forskellige typer af afkastkrav er Pandoras fremtidige kapitalstruktur estimeret. I relation til Pandoras samlede gæld er værdien af kapitaliserede operationelle leasinger inkluderet. Det er antaget, at den bogførte værdi af Pandoras gældsposter reflekterer markedsværdien. Markedsprisen på Pandoras aktier anses ligeledes for værende den bedste proxy for egenkapitalen. Figur 21 nedenfor opsummerer Pandoras historiske kapitalstruktur. Yderligere viser CD appendiks analysen af tre peer virksomheders kapitalstruktur. Side 76 af 120

83 Figur 21 Kapitalstruktur Kilde: Egen tilvirkning på Pandoras årsrapporter. Det ses, at Pandora i gennemsnit har haft 28 % gældsfinansiering. Dette skyldes særligt år 2011 hvor aktien faldt kraftigt og derved fundamentalt ændrede strukturen. Det anses derfor for rimeligt at udelade år 2011 fra estimeringsgrundlaget, hvilket resulterer i 20 % gældsfinansiering. Denne struktur er ligeledes i overensstemmelse med virksomhedens ønske om at have samlede gældsposter svarende til max 1 x EBITDA (Pandora, 2013) Anvendt WACC Resultaterne af de ovenfor beskrevne delelementer er summeret i figur 22 nedenfor, der samlet viser den anvendte WACC for alle år. WACC er estimeret for hvert enkelt år for at give det mest retvisende billede. Den anvendte skattesats er sat lig den effektive skattesats i Pandora 20 %. Figur 22 Pandoras WACC Kilde: (Datastream, 2014), (Fernandez, et al., 2013) Pandoras WACC er beregnet i intervallet 8,3 % 9,87 % i årene Dette kan forklares via den høje betaværdi og markedsrisikopræmie, der kombineret øger WACC. Gældsomkostningerne er markant højere end den risikofri rente, da de Side 77 af 120

84 langsigtede gældsposter er tungtvejende i udregningen. Samlet repræsenterer Pandoras WACC et relativt højt afkastkrav fra investorer og bankers side. 6.4 Resultater af værdiansættelse Følgende afsnit vil fremvise resultaterne af værdiansættelsen på baggrund af de præsenterede forecasts og WACC. Værdiansættelsesdatoen er 12. august 2014, hvorfor information efter denne dato ikke er inkluderet. Det initiale resultat repræsenterer en base case, der efterfølgende er testet for sensitivitet overfor nogle af de bærende drivere i værdiansættelsen. Sensitiviteten er ligeledes testet i to fremstillede scenarier, der afviger fra base casen. Scenarierne indeholder effekten af enten negative eller positive ændringer i Pandoras forretningsmiljø. Dernæst er resultaterne af en Monte Carlo simulation præsenteret. Slutteligt er værdiansættelsen både sammenholdt med den relative værdi fremstillet ved brug af multipler og professionelle analytikeres kursmål Base Case Prisen for en Pandora aktie er udregnet på baggrund af free cash flows. Udregningen til base case er vist i CD appendiks, der både viser resultaterne fra DCF og economic profit analyserne. Resultaterne fra DCF metoden er vist i nedenstående figur 23. Figur 23 Resultat af værdiansættelse Kilde: Egen tilvirkning Side 78 af 120

85 Operating value er initialt justeret med en faktor, der tager højde for timingen af cash flows og værdiansættelsesdatoen. Denne faktor er lavere end 1, da datoen er i sidste halvdel af Dernæst tillægges værdien af excess marketable securities og financial investments for at få Pandoras Enterprise Value. Efterfølgende frarækkes den samlede værdi af Pandoras debt, capatilized operating leases, retirement related liability og longterm operating provision. Yderligere fratrækkes værdien af stock options i Pandora, som er udregnet på baggrund af Black&Scholes Option Pricing Model. Denne udregning fremgår af CD appendiks. Pandoras stock options fra 2011 er ikke inkluderet i den samlede værdi, da virksomheden selv har udtalt, at kravene som optionerne er bundet op på ikke kan imødekommes længere (Pandora, 2013). Dette giver slutteligt en værdi af Equity Value på DKK millioner, der tilsvarende giver en pris per aktie på DKK 448,64. Aktieprisen er ~ 9 % højere end prisen fra værdiansættelsesdatoen på DKK 413. Dette resultat er samtidig testet for sin akkurathed ved at udføre en economic profit model analyse der bekræfter resultatet. Udregningen er vist i CD appendiks Sensitivitetsanalyse For yderligere at teste robustheden af resultatet er der udført sensitivitetsanalyser. Disse påviser eventuelle effekter fra ændringer i nogle af de væsentlige inputs i DCF modellen. I nedenstående figur 24 vises effekten af de valgte inputs. De røde celler viser tilfælde hvor prisen er ændret mindst 10 % lavere end base case, hvor de grønne er 10 % i positiv retning. Figur 24 Sensitivitetsanalyse med et input Kilde: Egen tilvirkning Side 79 af 120

86 I den første tabel i figuren ses det særligt, at udsving i omsætningsvækst og EBITA margin har en signifikant påvirkning på aktieprisen. Yderligere ses det, at Pandoras COGS og SGA også har en påvirkning på aktieprisen dog først ved udsving fra 4 %. Dette understreger vigtigheden af Pandoras konstante risikoafdækning i forhold til udsving i priserne på deres råvarer, som har en direkte effekt på COGS. Derudover ses det ligeledes, at investeret kapital ikke har den store påvirkning. Den sidste tabel i figuren viser, at mindre udsving i WACC medfører en påvirkning. Ligeledes har inputs til Pandoras continuation value en signifikant påvirkning ved mindre ændringer. Med udgangspunkt i ovenstående resultater er der udført yderligere sensitivitetsanalyser, der kombinerer effekten af to inputs i stedet for et. Disse er vist i figur 25, hvor cellerne er formateret til at være røde eller grønne ved udsving større end 25 % fra base case. Figur 25 Sensitivitetsanalyse med to input Kilde: Egen tilvirkning Det ses, at Pandora har en stor upside, hvis de kan genere en omsætningsvækst eller indtjeningsmargin, der er blot 1 % højere end de anvendte estimater i værdiansættelsen. Omvendt viser det ligeledes, at hvis marginerne udvikler sig negativt er downside lige så signifikant. Som beskrevet i afsnit 3.3 har Pandora allerede stor fokus på at Side 80 af 120

87 opretholde den høje indtjeningsmargin ved at have et strategisk fokus på brandede butikker. Yderligere ses det også, at WACC har en stor indflydelse på værdien, hvis der skulle opstå fundamentale ændringer i udregningen. Samlet kan det argumenteres, at udfaldsrummene ikke er negligerbare. Derfor er der herefter er præsenteret to cases, der beskriver best og worst cases Scenariebaseret værdiansættelse De to cases tager udgangspunkt i de tre drivere analyseret i ovenstående sensitivitetsanalyser. Det vurderes i det positive scenarie, at Pandora effektivt øger deres marginer og omsætningsvækst. Dette sker blandt andet gennem øget salg via brandede butikker men også gennem den forventede effekt fra udvikling i nye markeder som Kina, Japan og Indien, hvor brandet stadig mangler at forløse sit potentiale. Ligeledes vurderes det sandsynligt, at WACC kan falde lidt. Ændringen kan henføres til udviklingen der er observeret i rolling betas, hvor der ses en svagt faldende tendens i betaværdierne baseret på ugentlig data, hvilket ses i appendiks I. Worst case vægter i stedet effekten fra konkurrenceintensiteten som en negativ faktor, der vil få Pandoras omsætningsvækst til at falde hurtigere end forventet i base casen. Samtidig forventes det, at forbrugerpræferencerne for Pandoras charms vil falde som resultat af et trendskifte. Dette vil resultere i en markant negativ effekt på omsætningen grundet Pandoras høje produkteksponering overfor denne gruppe, og kan medføre ekstraordinære salgsomkostninger som følge af dette trendskifte. Samtidig antages det, at Pandora vil møde væsentlige uforudsete omkostninger ved nye internationale ekspansioner. Dette er senest eksemplificeret ved deres mange ekstraordinære omkostninger ved strategiændringen i Kina. WACC er i denne case blevet hævet med 1 % for at inkludere det øgede afkastkrav fra aktionærer grundet den højere usikkerhed om stabiliteten i fremtidige cash flows. I figur 26 nedenfor er forudsætningerne og resultaterne af de tre cases fremvist. Figur 26 Scenarieanalyse Side 81 af 120

88 Best og worst case er vægtet ens, da de to cases anses for værende lige sandsynlige. Dette resulterer i en vægtet aktiepris på DKK 466,07, hvilket er 12,9 % højere end lukkeprisen for værdiansættelsesdatoen. Det er ligeledes højere end resultatet fra base casen, hvilket kan betyde, at base case ikke med rimelighed reflekterer Pandoras fulde indtjeningspotentiale. Det vægtede resultat er dog et udtryk for to enkeltstående scenarier med forskellige input i tre drivere. For at skabe et mere validt resultat er der udført en Monte Carlo simulation, der skal afdække alle mulige scenarier Monte Carlo simulation Simulationen er kørt gange over de valgte inputs, hvilket resulterer i individuelle værdiansættelser. Sensitivitetsanalysen påviste, at de anvendte inputs har en større eller mindre effekt på værdiansættelsen. VBA koden bag Monte Carlo Simulationen findes i appendiks J, mens alle inputs og udfaldsrum kan ses i CD appendiks. Udfaldsrummene er symmetriske, så sandsynligheden for et negativ eller positiv udfald er lige stor, hvilket er i overensstemmelse med vægtningen i scenarieanalysen. I nedenstående figur 27 er udfaldene fra simulationen illustreret. Figur 27 Resultater fra Monte Carlo simulation Kilde: Egen tilvirkning Monte Carlo simulationen har resulteret i en gennemsnitlig aktiepris på DKK 457,30 med en standard afvigelse på DKK 226,03 og en median på DKK 487,48. Resultaterne viser ligesom base casen, at der eksisterer en signifikant upside i Pandora. I histogrammet ses det, at sandsynligheden for en markant prisændring er til stede da halerne er tykke. Side 82 af 120

89 6.4.5 Værdiansættelse via peers De forskellige metoder har indtil videre udelukkende anvendt data og information om Pandora. Da Pandora har fundet en niche i smykkemarkedet, er det svært at finde direkte sammenlignelige virksomheder. De udvalgte virksomheder er fundet via (Orbis, 2014). Da der er store forskelle i virksomhedernes sammenlignelighed er det valgt at lave to forskellige peer grupper. Peer 1 indeholder de mest sammenlignelige, hvor virksomhederne i Peer 2 er mindre sammenlignelige. Beskrivelse af peer grupperne findes i appendiks K. Resultaterne er som beskrevet i afsnit baseret på fremadskuende estimater ligesom DCF metoden. Derfor er der hentet forecast på EBITA og omsætning via (Orbis, 2014) til og med De første multipler er udregnet som EBITA/Enterprise Value. Resultaterne er vist i nedenstående figur 28. Figur 28 Resultater af multipelanalyse Kilde: Egen tilvirkning Det ses, at analysen resulterer i en markant lavere værdiansættelse, hver enten det er gruppe 1 eller 2. Dette kan med høj sandsynlighed henføres til forskellene, der er i forventningerne til virksomhedernes fremtidige vækst og ROIC. Da de fleste peers er veletablerede virksomheder antages de at være i en anden del af virksomhedens livscyklus end Pandora, hvor et lavere afkast på investeret kapital oftere bliver genereret. Eftersom de fundamentale forskelle er så store som i dette tilfælde, tilrådes det at anvende en justeringsfaktor, der fokuserer på omsætning i stedet for EBITA. Dette Side 83 af 120

90 gøres da omsætning kan være et bedre instrument til at forklare fremtidig vækst (Koller, et al., 2010). Justeringsfaktoren er estimeret via flere regressioner mellem omsætning og indtjeningssmultipler. Denne korrigerer dermed for forskellen i indtjening, og er derfor blevet tilføjet analysen. I figur 29 nedenfor er resultaterne ved brug af omsætning og justeringsfaktoren. Figur 29 Resultater af multipelanalyse justeret Kilde: Egen tilvirkning Ved at have justeret for forskelle i profitabilitet er det stadig fundet, at Pandora handler med en stor præmie relativt til sine peers. Gruppe 1 giver resultater mellem , mens gruppe 2 giver væsentligt lavere resultater. Disse forskelle må henføres til Pandoras nuværende forretningssituation, hvor man som tidligere nævnt tjener meget høje dækningsbidrag og stadig øger markedsandele på alle markeder. Analysen viser tydeligt, at det må forventes, at Pandoras høje vækstrater vil konvergere mod markedets vækstrate. Dette understøtter antagelsen i DCF analysens forecast af omsætning. Resultaterne er dog meget lidt repræsentative grundet de store fundamentale forskelle. 6.5 Delkonklusion Formålet med værdiansættelsen har været at udregne en markedsværdi for Pandora. De ovenstående resultater holdes derfor relativt til værdiansættelsesdatoen, hvor aktien handlede til DKK 413. Resultaterne af de forskellige værdiansættelser indikerer primært, at Pandora er undervurderet. Nedenstående figur 30 opsummerer resultaterne af de forskellige analyser sammen med de professionelle analytikeres estimater. Side 84 af 120

91 Figur 30 Samlede resultater Kilde: Egen tilvirkning Den nuværende aktiepris er tydeligvis lavere end priserne udledt fra de ovenstående analyser med undtagelse af multiplerne. Dette ses særligt i sammenligningen med de professionelles analytikeres mål, hvor prisen i gennemsnit er DKK 497. Disse kursmål inkluderer ligesom afhandlingens analyse, data fra Q2 rapporten De høje præmier understreger de generelle positive forventninger til Pandoras nuværende og fremtidige forretning. Dette er ikke nødvendigvis hele forklaringen, da uudnyttede forretningsmuligheder ligeledes repræsenterer en fremtidig værdi. Derfor vil næste kapitel behandle dette emne, hvor fokus er på Pandoras muligheder på det indiske smykkemarked. Side 85 af 120

92 7. Real Option af det indiske smykkemarked Teorien præsenteret i afsnit 2.5 er i dette kapitel blevet anvendt til at udregne værdien af det indiske smykkemarked for Pandora. Kapitlet skal dermed besvare afhandlingens undersøgelsesspørgsmål 4 og 5. Beregningerne af Pandoras real option kan findes i CD appendiks. Disse beregninger vil ydermere benytte aspekter fra entry mode analysen i kapitel 5 og værdiansættelsen i kapitel Option to expand Da Pandora fokuserer på at skabe vækst gennem ekspansioner, som diskuteret i kapitel 3, er real optionen defineret som en option to expand. Der eksisterer en option to expand i Indien, da Pandora endnu ikke er gået ind på markedet. Som beskrevet i entry mode analysen i kapitel 5, er det optimale valg for Pandora at indgå i et joint venture med en indisk partner. Denne strategi resulterer i flere real optioner for Pandora, da den både giver muligheden for at udnytte potentialer ved at opkøbet af partneren, samt forlade markedet hvis det udvikler sig negativt. Det er ligeledes tilrådet at udnytte optionen snarest muligt, da det både tager lang tid at opbygge relationer og det er antaget at den høje attraktivitet af det indiske smykkemarked tiltrækker internationale konkurrenter. Derfor er den følgende udregning baseret på Pandoras option to expand på det indiske marked inden for de næste 5 år, og følger strukturen fra figur Base Case uden fleksibilitet Udgangspunktet i base casen er taget i enterprise værdien udregnet i afsnit Ligeledes er den anvendte WACC i real options beregningen taget fra værdiansættelsen i afsnit 6.3. Da Indien er defineret som et emerging market er både markedsrisikopræmien og den risikofrie rente derfor ændret. Markedsrisikopræmien er ændret til 8,5 % på baggrund af (Fernandez, et al., 2013). For at estimere den risikofrie rente, er inflationsdifferentialet mellem Tyskland og Indien tillagt som præmie som anbefalet af (Koller, et al., 2010). Med de nye input, er der udregnet en justeret WACC. Som foreslået i afsnit er cash inflows, forecastet som en funktion af Pandoras mulige fremtidige markedsandel. Eftersom markedet er meget fragmenteret, antages det ikke for sandsynligt at Pandora vil opnå en stor del af markedet. Derfor er de mulige markedsandele baseret på de mest sammenlignelige konkurrenter på det indiske Side 86 af 120

93 smykkemarked. Yderligere er det antaget, at Pandora vil erobre markedsandele fra år til år, både som et resultat af joint venture samarbejdet og deres kompetencer. Pandoras forventede cash outflows er baseret på interne og eksterne estimater. Eftersom virksomheden ikke offentliggør information om deres ekspansioner eller investeringer i en tilstrækkelig detaljegrad, er det valgt at overvægte de eksterne estimater. De initiale omkostninger er baseret på den indiske smykkekonkurrent Kalyan Jewellerys nye investering i 2014, hvor virksomheden investerede i 20 nye butikker for DKK 1,2 mia. (Retail Industry Snapshot, 2014). Eftersom den optimale entry strategi er baseret på 5 butikker til at starte med vil Pandora dermed skulle investere DKK 300 millioner. Ydermere er det nødvendigt at kvantificere de operationelle omkostninger. Disse er udregnet på baggrund af en historisk analyse af både indiske smykkevirksomheder og Pandoras operationelle omkostninger. De indiske smykkevirksomheder er præsenteret i appendiks C. Eftersom omkostningssammensætningen er meget forskellig, er der taget et vægtet gennemsnit. De operationelle omkostninger er dermed beregnet til 47,70 % af omsætningen, hvilket fremgår af CD appendiks. Den samlede investering vurderes plausibel, da Pandora internt har den nødvendige kapital til rådighed (Pandora, 2013). For at finde den samlede værdi af optionen uden fleksibilitet er der taget udgangspunkt i ovenstående parametre. Værdien er målt som netto effekten på casens initiale enterprise value, hvilken er genereret på baggrund af en Monte Carlo Simulation. VBA koden til simulationen findes i appendiks L. Resultatet af simulationen er en netto effekt på 2,31 % på enterprise value, tilsvarende en værdi på DKK 505 millioner for hele perioden. Beregningerne af inputs er vist i CD appendiks Eventtræ Det har ikke været muligt at beregne optionens volatilitet ud fra Pandoras cash flows, da disse ikke er direkte repræsentative. Som beskrevet i afsnit kan volatiliteten i stedet bestemmes ud fra variansen af lignende virksomheder på markedet. Derfor er der taget udgangspunkt i nationale smykkevirksomheder i Indien. Beskrivelsen af virksomhedernes operationer findes i appendiks C, mens udregning af betaværdier og volatilitet er i CD appendiks. Den årlige volatilitet for optionen er dermed beregnet som et gennemsnit af disse virksomheders volatilitet. Den udregnede volatilitet, er dernæst benyttet til at estimere op- og nedbevægelserne anvendt i eventtræet som vist nedenfor. Side 87 af 120

94 Formel 14 Udregnede op- og nedbevægelser Op- og nedbevægelserne er dernæst modelleret i eventtræet, hvor Pandoras option uden fleksibilitet danner grundlaget for år 0. Eventtræet er illustreret i nedenstående figur 31. Verificeringen af eventtræet kan findes i appendiks M. Figur 31 Eventtræ Kilde: Egen tilvirkning Beslutningstræ Udregningen til dette beslutningstræ er lavet på baggrund af førnævnte eventtræ samt de initiale omkostninger på DKK 300 millioner og stigningen i enterprise value på 0,46 % per år. Eksempelvis er værdien i beslutningstræet for år 5 udregnet som (1+ 0,46 %) * = I de tilfælde hvor beslutningstræet viser en højere værdi end eventtræet, vil Pandora vælge at ekspandere. Værdien i eventtræet på samme gren er udregnet til , og er dermed lavere end beslutningstræet. Omvendt forholder det sig i nederste gren i år 5. I beslutningstræet er værdien 5.083, men den er i eventtræet, og her vil Pandora ikke vælge at ekspandere. Pandoras option kan derved blive udnyttet på flere forskellige tidspunkter i løbet af den 5-årige periode. Side 88 af 120

95 Figur 32 Udregnet Beslutningstræ Kilde: Egen tilvirkning Værdi af option med fleksibilitet For at kunne bestemme værdien af optionen med fleksibilitet, er der udregnet risk neutral probabilities på baggrund af op- og nedbevægelserne. De anvendte risk neutral probabilities er udregnet som vist nedenfor. Formel 15 Udregnede risk neutral probabilities Det fremgår af udregningerne at sandsynligheden for at gå ned i træet er størst, hvilket kan henføres til den høje volatilitet, der er et udtryk for usikkerheden på det indiske smykkemarked. Dette kan influere både forventede cash inflows såvel som cash outflows. De udregnede risk neutal probabilities er påført værdierne i beslutningstræet trinvist fra højre mod venstre, og er samlet præsenteret i nedenstående figur 33. Figur 33 Udregnet Beslutningstræ med risk neutral probabilities Side 89 af 120

96 Som vist i ovenstående er den samlede værdi For at beregne værdien af optionen fratrækkes værdien uden fleksibilitet på DKK Dermed er værdien af Pandoras option to expand til det indiske marked DKK 127 millioner. Dette er vist i nedenstående figur 34. Figur 34 Værdien af Pandoras Real Option Kilde: Egen tilvirkning Resultatet viser med tydelighed at værdien af det indiske marked repræsenterer en værdiskabende effekt for Pandora og deres aktionærer. Ved at inkludere optionen til værdiansættelsen stiger enterprise value til Dette indikerer at optionen ikke allerede er indregnet i Pandoras markedsværdi. Dog kan der med lethed defineres andre real optioner for Pandora på eksisterende og nye markeder, der ligeledes repræsenterer en værdiskabende effekt på markedsværdien. Samtidig kan det konkluderes, at det indiske marked udgør en nutidsværdi for Pandora på DKK 505 millioner. Side 90 af 120