Virksomhedsobligationer April Investeringsanalyse

Transkript

1 Virksomhedsobligationer April 217 Investeringsanalyse

2 Indholdsfortegnelse Nykredits Virksomhedsobligationer 3 Bank of Ireland 4 BNP Paribas 5 Danske Bank 6 Erste Bank 7 Intesa Sanpaolo 8 Nordea 9 RBI 1 SEB 11 Société Générale 12 Unicredit 13 Allianz 14 Aviva 15 Axa 16 CNP 17 Danica Pension 18 Generali 19 UnipolSai 2 Uniqa 21 Aker Solutions 22 Ardagh 23 Casino 24 Cirsa 25 DONG 26 Europcar 27 Hurtigruten 28 IGT 29 KPN 3 Moby 31 Orange 32 Origin Energy 33 Repsol 34 Santos 35 SES 36 Solvay 37 TDC 38 Telefónica 39 Volvo 4 Wienerberger 41 Obligationsoversigt 42 Prioritetsrækkefølge 46 Oversigt over ratingkategorier 47 Begreber og forkortelser 48 Publikationen er baseret på kurser pr. 27. marts 217 kl. 15.3

3 Nykredits Virksomhedsobligationer Chefanalytiker Thomas Lindhøj, Det forventede afkast i 217 på virksomhedsobligationer bliver beskedent i forhold til 216 Solide fundamentale forhold gør, at vi fortsat er komfortable med aktivklassen Vi anbefaler overvægt af ikke-finansielle virksomheder og forsikring og undervægt af banker Lavere afkast forude for virksomhedsobligationer Det europæiske kreditmarked har gennemgået en imponerende udvikling de seneste fem år. Siden krisen i euroområdet er investment grade-markedet målt ved itraxx Main indsnævret fra over 2bp til nu 71bp, mens high yield-markedet målt ved itraxx Crossover er indsnævret fra omkring 875bp til nu 28bp. Efter en vanskelig start blev 216 et afkastmæssigt godt år for virksomhedsobligationer drevet af olieprisens stabilisering, ECB's opkøbsprogram og faldende renter. Kreditspændene er indsnævret markant siden februar sidste år, hvilket betyder, at potentialet for yderligere spændindsnævringer er begrænset. Vi forventer desuden let stigende renter i år, og investorerne skal derfor indstille sig på væsentligt lavere afkast i år end i 216. Ser vi på de fundamentale forhold som fx likviditet og gearingsniveau i de europæiske virksomheder, er vi fortsat komfortable ved aktivklassen. Stigende renter vil desuden være positivt for bankerne. Der er således meget, der taler for, at kreditspændene som minimum kan fastholdes i 217. Dette understøttes af, at vores makroøkonomer forventer lav, men positiv vækst, hvilket er et fornuftigt scenarie for virksomhedsobligationer, idet recessionsrisikoen er begrænset, samtidig med at konkursraterne vil forblive på et lavt niveau. De seneste tal fra Moody's viser en konkursrate på 2,2% i Europa de sidste 12 måneder, hvilket forventes at være stabilt det kommende år. ECB's opkøbsprogram (CSPP) har nu været i gang i 1 måneder, og de seneste data fra ECB viser, at der i alt er opkøbt virksomhedsobligationer for EUR 7 mia. Det er i den høje ende i forhold til markedets initiale forventninger. Fra april vil ECB reducere de samlede månedlige opkøb fra EUR 8 mia. til EUR 6 mia., og vi forventer derfor en forholdsmæssig reduktion i opkøbet af virksomhedsobligationer. Vi forventer fortsat, at opkøbsprogrammet forlænges til også at gælde udover 217 om end der vil ske en yderligere nedtrapning. Programmet ventes udfaset helt i 218. Allokeringsmæssigt anbefaler vi en overvægt af ikke-finansielle udstedelser og forsikring, idet vi vurderer, at disse obligationer har en mindre eksponering til politiske begivenheder i Europa og derudover fortsat vil nyde godt af ECB's opkøbsprogram. Et stort udstedelsespres og høj korrelation med de politiske risici gør, at bankerne kan få det svært. Vi opfordrer til forsigtighed med at øge eksponeringen til især italienske og franske banker. Investorer kan med fordel søge mod Østrig, og alternativt Skandinavien, hvor vores foretrukne udstedere er Danske Bank og SEB. Udskiftninger i analyseuniverset Vi har siden den seneste udgave af Virksomhedsobligationer fra den 8. september 216 udvidet vores analyseunivers med ni nye udstedere. De nye navne i universet er forsikringsselskaberne AXA, Aviva og Allianz samt bankerne Intesa Sanpaolo, Bank of Ireland, Erste Bank og senest Unicredit. Nye ikke-finansielle er Ardagh og SES. Vi har til gengæld stoppet dækning af Svenska Handelsbanken. Sydbank er ikke med i denne publikation, idet banken ventes at indfri sin Tier 1-obligation den 25. april 217. Kreditspændene er indsnævret til et lavt niveau Bp it raxx C rossover it raxx M ain ECB har købt obligationer for over EUR 7 mia. EU R mia Juni Juli Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mar Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Markit iboxx Udsigt til fortsat lav konkursrate i Europa 8,% 7,% Konkurs rate P essimistisk scenarie O ptimistisk scenarie 6,% Bas isscenarie 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% Kilde: Nykredit Markets, Moody's 3

4 Bank of Ireland Analytiker Ane Kamstrup Karkov, Vi anbefaler af både Bank of Ireland's Tier 2- og AT1- obligation. Banken er eksponeret over for en irsk økonomi, som har et helt andet, højere vækstmomentum end det øvrige Vesteuropa, hvorfor banken har et ganske andet udgangspunkt for at vækste forretningen end mange andre europæiske banker. Bank of Irelands andel af misligholdte lån er stadig høj, men er efterhånden kommet ned på et overskueligt niveau, og udviklingen nedad fortsætter ufortrødent. Bank of Ireland har en egenkapitalbuffer til MDA-kravet, som er suverænt det højeste, når vi sammenligner med de europæiske banker uden for Skandinavien, som vi har dækning af. Vi anser det desuden som kreditpositivt, at banken ud fra et forsigtighedsprincip har udskudt sin første udbyttebetaling til 218. Bank of Ireland oplevede en nedgang i nettorenteindtægterne i 216 blandt andet på grund af det generelt lave renteniveau, men også den lavere GBP i forhold til EUR spillede en rolle grundet den engelske komponent i regnskabet. Faldet i nettorenteindtægterne skete primært i 1. halvår, hvorimod nettorenteindtægterne faktisk steg fra 1. til 2. halvår. Det skete på baggrund af, at rentemarginalen steg i 2. halvår, og banken forventer, at denne tendens vil fortsætte i 217. Nedskrivningsprocenten i 216 var på 21bp, hvilket er et fald i forhold til 215, hvor niveauet var på 32bp. Andelen af misligholdte lån (NPL) faldt i 216 med EUR 2 mia. til EUR 7,9 mia. (-2%). Banken forventer yderligere fald i NPL i 217 og fremover. Egenkapitalprocenten steg i forhold til 3. kvartal med 1,2 procentpoint til 14,2% blandt andet på grund af et fald i de ydelsesbaserede pensionsforpligtelser. Bank of Ireland har en udstederrating på Baa2 fra Moody's med positive outlook, hvilket er et trin under Irlands rating (A3/positive outlook). Moody's vurderer, at bankens udfordringer er størrelsen på dens andel af misligholdte lån samt de makroøkonomiske usikkerheder ved Storbritanniens udtræden af EU. en trækkes dog op af bankens gode rentabilitet og stærke position på hjemmemarkedet. Banken har hos S&P en udstederrating på BBB- med positive outlook. Banken åbnede sin første afdeling i 1783, hvilket gør den til den ældste bank i Irland. Banken har hovedkontor i Dublin. Bank of Irelands primære marked er Irland, der står for 7% af indtægterne, mens Storbritannien står for 25%, og de resterende 5% er delt ud på USA og resten af Europa. Bankens udlån i Irland og Storbritannien står for henholdsvis 54% og 41% af det samlede udlån, og over halvdelen af det samlede udlån består af boliglån. Banken udbyder en bred vifte af finansielle produkter inden for bank, livsforsikring, pension og leasing. Bank of Irelands Tier 2- og AT1-obligation i EUR følger de nye europæiske standarder for denne type papirer. Udstedelserne indeholder både en Tax og en Capital Event og er udstedt under engelsk ret, mens irsk ret gælder for muligheden for, at udstedelserne kan medregnes i bankens kapital. AT1-obligationen har en 5,125%-trigger, og MDA-kravet er i 217 på 8%. BKIR 4,25% 224 XS EUR 75 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 11. juni 219 Ba2 pos./bb pos. Kurs EUR 15,25 Effektiv rente til call 1,8% 187bp EUR 5Y swap +355bp BKIR 7,375% perp. XS EUR 75 mio. AT1-kapital Første call-dato 18. juni 22 B1 pos./b+ pos. Kurs EUR 18, Effektiv rente til call 4,7% (første call) 464bp Trigger/MDA 5,125%/8% CoCo-struktur Europæiske banker, CoCo Tier 1 BKIR 4,125% c. 219 Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nedskrivning/genopskrivning BKIR 7,375% c. 22 EUR 5Y swap +696bp Nøgletal (EUR mio.) Nettorenteindtægter (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM),9%,32%,21% Egenkapitalprocent 14,8% 13,3% 14,2% Kernekapitalprocent 14,9% 14,8% 15,7% Kapitalprocent 18,3% 18,% 18,5% Kilde: Nykredit Markets, Bank of Irelands regnskaber, Bank of Irelands investorpræsentationer 4

5 BNP Paribas Senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler af BNP's AT1-obligationer, da de giver et fornuftigt merafkast i forhold til nordiske udstedere. Med et køb får investor en diversificeret bank, der som hovedforretning er en kæmpe retailforretning med en global investeringsbank. Banken er globalt systemisk vigtig (G-SIFI) og har et kapitalkrav på ekstra 2% i egenkapitalprocent. BNP nævner i forbindelse med regnskabet for 216 en række nye målsætninger, banken ønsker at opnå i 22 (216 angivet i parentes): en egenkapitalprocent ved fuld Basel III på 12% (11,6%), kapitalprocent på 15% (14,5%), Tier 3-udstedelse i 217 på EUR 1 mia. (EUR 2,7 mia. udstedt januar 217), indtægtsstigning på 2,5% pr. år og yderligere omkostningsbesparelser på EUR 2,7 mia, omkostningsprocent på 63% (67,7%), ROE på 1% (9,6%) og payout ratio på 5% (45%). Endvidere vil banken allokere kapital til hvert af de tre hovedforretningsområder med 33% til hver og igangsætte EUR 3 mia. i investering til øget digitalisering. BNP Paribas har en udstederrating på A1 med stable outlook. Tier 2-ratingen er Baa2, mens bankens Tier 1-rating er Ba1. S&P's udstederrating er A efter en nedjustering den 11. marts 216, og i forlængelse heraf blev outlook sat på stable. Efterstillet kapital blev ikke berørt af ændringerne, og ratingen på efterstillet kapital er BBB-. BNP er blandt verdens 1 største banker og er euroområdets største med betydelige aktiviteter over hele verden. Banken er rubriceret som G-SIFI sammen med 28 andre storbanker og er størrelsesmæssigt ca. tre gange så stor som Nordea, målt på samlede aktiver. Bankens hjemmemarked er Frankrig, Belgien, Italien og Luxembourg, mens BancWest har aktiviteter i 23 amerikanske delstater med tyngdepunkt i Californien. Endvidere har BNP betydelige aktiviteter i en række andre lande og fortsætter den stærke vækst i bl.a. Tyrkiet, Tyskland og senest Polen. BNP har endvidere en stor investeringsbank, men er mindre afhængig af indtægterne herfra end andre globale banker, idet ca. en tredjedel af bankens indtægter kommer herfra. BNP har gennem krisen vist en god evne til at generere overskud, og det eneste kvartal med tab var kvartalet med en kæmpe bøde fra de amerikanske myndigheder for BNP's overtrædelse af nogle amerikanske handelssanktioner. BNP 6,125% perp. XS EUR 75 mio. AT1-kapital Første call-dato 17. juni 222 Ba1 sta./bbb- sta. Kurs EUR 16,5 Effektiv rente (YTC) 4,8% 445bp Trigger/MDA-krav 5,125%/9% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 5Y swap +523bp BNP 7,375% perp. USF1R15XK367 USD 1.5 mio. AT1-kapital Første call-dato 19. august 225 Ba1 sta./bbb- sta. Kurs USD 13,25 Effektiv rente (YTC) 6,9% 465bp Trigger/MDA-krav 5,125%/9% CoCo-struktur BNP 6,125% c. 222 Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap +515bp Europæiske banker, CoCo Tier 1 BNP har indtil nu udstedt tre AT1-obligationer, men banken mangler at polstre sig yderligere for at effektivisere kapitalforbruget i koncernen og opfylde de nye TLAC-bestemmelser. BNP regner med at skulle udstede for EUR 1-1,5 mia. i AT1- obligationer hvert af de næste år og for EUR 2 mia. i Tier 2- obligationer. Trigger i AT1-obligationerne er 5,125%, og MDAkrav er på 9% ved fuld indfasning i 219 og efter gældende regler. Der er mulighed for genopskrivning. Nøgletal (EUR mio.) Nettoindtægter* (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM),57%,54%,46% Egenkapitalprocent 1,5% 11,% 11,6% Kernekapitalprocent 11,5% 12,2% 12,9% Kapitalprocent 12,5% 13,6% 14,5% * Nettoindtægter er før nedskrivninger Kilde: Nykredit Markets, BNP Paribas' regnskaber 5

6 Danske Bank Analytiker Ane Kamstrup Karkov, Vi anbefaler af Danske Banks AT1-obligationer. Bankens årsregnskab for 216 bekræftede vores positive syn på Danske Bank som kreditcase. Banken er en af de bedst kapitaliserede skandinaviske banker i forhold til kapitalkravene, og den har en konservativ kapitalmålsætning og en lovende udvikling i basisindtægterne. Danske Banks regnskab for 4. kvartal 216 viste fremgang over hele linjen, hvor eneste minus var en stigning i omkostningerne. Bankens nettorenteindtægter blev støttet af vækst i udlånet og et mindre pres på rentemarginalen. Omkostningerne steg i 4. kvartal, men omkostningsprocenten var fortsat lav på 47% både i 4. kvartal og for hele året 216. Der var tilbageførsler af nedskrivninger både i 4. kvartal og i helåret 216. Tilbageførslerne stammer fra de fleste af bankens segmenter med undtagelse af Corporates & Institutions, hvor der var nedskrivninger svarende til 27bp i 216 (en stigning fra 1bp i 215). Det skyldes bankens eksponering over for oliesektoren, der har haft det svært igennem 216. Samlet var nedskrivningsprocenten på bp i 216. Egenkapitalprocenten steg oven på det solide resultat i 4. kvartal med,5 procentpoint og landede dermed på 16,3%. MDAkravet i 217 er på 8%, hvorfor management-bufferen er på 8,3%. Der er derved meget lang vej til en eventuel tvungen kuponaflysning på bankens AT1-obligationer. DANBNK 5,75% perp. XS EUR 75 mio. AT1-kapital Første call-dato 6. april 22 Ba1 sta./bbb- sta. Kurs EUR 15,5 Effektiv rente (YTC) 3,8% 38bp Trigger/MDA-krav 7%/8% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 6Y swap +464bp DANBNK 5,875% perp. XS EUR 75 mio. AT1-kapital Første call-dato 6. april 222 Ba1 sta./bbb- sta. Kurs EUR 17,63 Effektiv rente (YTC) 4,2% 394bp Trigger/MDA-krav 7%/8% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 5Y swap +547bp Moody's udstederrating på Danske Bank er A2, hvori indregnes et systemisk løft på 1 grad. en blev sat på positive outlook den 12. oktober 216. Tier 2-ratingen er Baa3, mens AT1- kapitalen er ratet Ba1. Banken har en udstederrating på A hos S&P, mens Tier 2- og AT1- ratingen er henholdsvis BBB+ og BBB-. Danske Bank er Danmarks største bank. Banken har betydelige aktiviteter i det øvrige Norden og er den eneste af de større nordiske banker, der har haft en større markedsandel i Nordirland. Bankens engagement i Irland er næsten helt afviklet, og i Baltikum vil man fokusere på erhvervskunder. Banken er en universalbank med aktiviteter inden for retail, wholesale, formueforvaltning, realkredit, forsikring og pension. Under den finansielle krise var Danske Bank hårdere ramt end de øvrige store banker i Norden grundet bankens geografiske fordeling. Bankens nedskrivningsprocent kommer fra et højt niveau under krisen, men banken har siden midt-215 lavet tilbageførsler på nedskrivninger. A.P. Møller Holding har en 2%-ejerandel i banken. Danske Banks ældre Tier 1-obligationer overholder ikke Basel III-reglerne og bliver derfor indfriet ved call. Danske Bank har udstedt to AT1-obligationer i EUR og udstedte desuden en tredje AT1-obligation i efteråret 216, som er en floater i DKK. Samtlige AT1-obligationer har en 7%-trigger og mulighed for genopskrivning. Bankens MDA-krav er i 217 på 8%. 1 9 Europæiske banker, CoCo Tier DANBNK 5,75% c DANBNK 2,75% c. 221/ Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nøgletal (DKK mio.) Nettorente- og gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillet lånekapital Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM),2%,%,% Egenkapitalprocent 15,1% 16,1% 16,3% Kernekapitalprocent 16,7% 18,5% 19,1% Kapitalprocent 19,3% 21,% 21,8% Kilde: Nykredit Markets, Danske Banks regnskaber 6

7 Erste Bank Senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi tog Erste Bank under dækning den 5. januar 217, hvor AT1- obligationen handlede til ca. kurs 19 mod nu 112,75. Vi vurderer fortsat, at banken er solid oven på regnskabet for hele 216 og mener, at AT1-obligationen er fornuftigt prissat, hvorfor vores anbefaling fortsat er. Vi vurderer samtidig, at ratingbureauerne i løbet af 217 vil sætte banken på positive outlook. Erste Banks resultat før skat var EUR 1,95 mia., en stigning på 19% å/å, grundet en nedgang i bankens nedskrivninger. Disse er faldet fra EUR 2,8 mia. i 214, til EUR 729 mio. i 215 og endte på EUR 195,7 mio i 216. Både Ungarn og Rumænien viste tilbageføring af tidligere foretagne nedskrivninger. Nedskrivningsprocenten endte på 15bp, hvilket er meget lavt. Ser vi på bankens basisindtægter, var der tale om en nedgang på 2,4% å/å til EUR 6,16 mia. til trods for et udlån, der steg med 3,8% til EUR 13,7 mia. Grunden er det lave renteniveau, og tilsvarende er gebyrindtægterne faldet grundet lavere kundeaktivitet. Omkostningerne steg med 4,1% til EUR 4,3 mia. drevet af nye investeringer i it og konsulentomkostninger. Omkostningsprocenten blev derfor 6,2%. Erste Bank har forbedret sine kapitalnøgletal gennem hele 216 med i alt 8bp for egenkapitalprocenten, mens kernekapitalprocenten steg fra 12% til 13,3%, altså med 13bp, grundet udstedelsen af AT1-obligationen i maj måned 216. Erste Bank fremstår hermed godt kapitaliseret og oplyser i forbindelse med regnskabet, at eventuel overskydende kapital skal udbetales, og at der ikke er umiddelbare planer om at udstede Tier 2-obligationer, men at prissætningen af AT1-obligationer nu er mere attraktiv end tidligere. Vi forventer, at banken kommer til AT1- markedet med en benchmarkudstedelse i 2. eller 3. kvartal 217. Moody's udstederrating på Erste Bank er Baa1, og det er den højeste rating, der er givet til en østrigsk bank, og ratingen på AT1-obligationer er Ba3. S&P har en A- udstederrating på banken, og en BB+ rating på AT1-obligationen. Begge ratings er netop opjusteret 14. marts 217. Banken har stable outlook fra Moody s, mens S&P trods opjusteringen har et positive outlook. Erste Bank er Østrigs største bank og udspringer af den østrigske sparekassesektor. Den blev i 1819 grundlagt som den første sparekasse i Østrig. Banken, der er rubriceret som systemisk vigtig, er veldiversificeret både på det østrigske marked såvel som på de geografiske markeder, som banken opererer på. Erste Bank har satset på at være markedsleder (1-3 i størrelse) på de markeder, hvori den har filialer, hvilket er opfyldt for alle operative markeder undtaget Serbien. Bankens historie som sparekasse fornægter sig ikke, da banken har balance mellem ind- og udlån, hvorfor afhængigheden af engrosfunding er minimal. Datterbankerne i Centraleuropa kører efter samme model, og der er derfor forsvindende grænseoverskridende finansiering. ERSTBK 8,875% perp. XS EUR 5 mio. AT1-kapital Første call-dato 15. oktober 221 Ba3 sta./bb sta. Kurs EUR 112, Effektiv rente til call 5,9% 566bp Trigger/MDA 5,125%/11% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 5Y swap +92bp 1 Erste 8,875% c Europæiske banker, CoCo Tier Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nøgletal (EUR mio.) Nettorente- og gebyrer (LTM) 6.365, 6.36, ,5 Nedskrivninger (LTM) -2.83,7-729,1-195,7 Resultat før skat (LTM) -727, ,2 1.95,3 Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM) 1,72%,56%,15% Egenkapitalprocent 1,6% 12,% 12,8% Kernekapitalprocent 1,6% 12,% 13,3% Kapitalprocent 15,6% 17,2% 18,2% Kilde: Nykredit Markets, Erste Banks regnskaber Obligationen indeholder både en Capital og en Tax Event. Dokumentationen er i henhold til engelsk lov, mens bestemmelserne om obligationens regulatoriske brug i kapitalberegningen for Erste Bank er i henhold til østrigsk lov. Obligationen har en såkaldt lav trigger på 5,125%. I 217 er MDA kravet 8,25%. 7

8 Intesa Sanpaolo Senioranalytiker Jan Høgskilde, Intesa Sanpaolo er fortsat blandt de allerbedst kapitaliserede banker i euroområdet, og banken har en forretningsmodel, der er både skalerbar og rentabel. Banken har styr på drift og nedskrivninger i et udfordrende miljø. Med en afklaring af, at Intesa Sanpaolo ikke søger at overtage den italienske forsikringsgigant Generali, har vi også fået fjernet den usikkerhed, der har præget Intesas AT1-obligationer siden offentliggørelsen af Intesas interesse i Generali. I forbindelse hermed satte vi anbefalingen af AT1-obligationerne på Hold fra. Med afklaringen ændrer vi igen anbefaling fra Hold til på disse obligationer. Intesa har den seneste måned gennemført en evaluering af de mulige synergier og fordele, som en sammenslutning med Generali kunne medføre. Intesa fastslår imidlertid, at en overtagelse af Generali ikke længere er aktuel. Ifølge Intesa vil en overtagelse af Generali ikke kunne generere tilstrækkelige synergier, der ville kunne forsvare en overtagelse, og banken mener ikke, at en overtagelse vil bibringe tilstrækkelig værdi for bankens aktionærer. Banken meddeler endvidere, at den fortsat vil vokse inden for de forretningsområder, som et eventuelt køb af Generali skulle have bibragt, men at det vil ske ved organisk vækst. Disse forretningsområder er specielt private banking, forsikring og asset management. Intesa har en udstederrating på Baa1 fra Moody's og en tilsvarende rating fra S&P på BBB-. Moody's har tildelt Italien en rating på Baa2, og at banken får en rating, der er 1 trin højere, viser, at Moody's opfatter banken som meget kreditværdig, da det ikke er sædvanligt at få en højere rating end det land, hvor hovedsædet er beliggende outlook er dog negative. S&P's rating på BBB- svarer til bureauets rating af Italien som land, her er outlook stable. Intesa er Italiens næststørste bank, men er banken med den største markedsandel i selve Italien. Endvidere har banken opbygget et betydeligt netværk af datterbanker i Østeuropa og endeligt i Egypten. Bankens forretningsmodel tilsiger væsentlig mindre afhængighed af renteindtægter end andre banker, idet gebyrer udgør op mod 5% af bankens basisindtægter i et normalt kvartal. Intesa har en høj egenkapitalprocent i international sammenligning, og banken kom særdeles godt ud af EBA's stresstest i sommer. Banken var den eneste af de store banker i testen, der stod tilbage med en egenkapitalprocent, der var højere end SREP-kravet inkl. SIFI-kravet i EBA's værste scenarie. Det viser bankens kvalitet. Intesas AT1-obligationer følger de nye europæiske standarder for denne type papirer. Trigger er på 5,125%, og dermed er det en lav-trigger obligation. MDA-kravet er på 9,5% ved fuld inkludering af søjle II-kravet og kapitalbevarings buffer. Tabsabsorbering foregår ved tab af kupon og ved en Trigger Event samt nedskrivning af hovedstolen med mulighed for genopskrivning. Dokumentationen indeholder en Tax Event og en Capital Event, begge til kurs 1. MDA- kravet i 217 er 7,25%. ISPIM 7,% perp. XS EUR 1.25 mio. AT1-kapital Første call-dato 19. januar 221 Ba3 neg./b+ neg. Kurs EUR 12, Effektiv rente (YTC) 6,5% 63bp Trigger/MDA-krav 5,125%/9,5% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 5Y swap +688bp ISPIM 7,7% perp. US46115HAU14 USD 1. mio. AT1-kapital Første call-dato 17. september 225 Ba3 neg./b+ neg. Kurs USD 96,5 Effektiv rente (YTC) 8,3% 67bp Trigger/MDA-krav 5,125%/9,5% CoCo-struktur Europæiske banker, CoCo Tier 1 ISPIM 8,47% c. 218 Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap + 546bp ISPIM 7% c. 221 Nøgletal (EUR mia.) Nettorente og gebyrer (LTM) 15,1 15,3 14,6 Nedskrivninger (LTM) 5,1 3,7 2,8 Resultat før skat (LTM) 3,3 4,6 5,4 Balance 647,3 676,6 725,1 Efterstillede kapitalindskud 9,7 1,4 12,3 Egenkapital 35,5 38,2 37, Nedskrivningsprocent (LTM) 1,35%,94% 1,1% Egenkapitalprocent 13,6% 13,% 12,7% Kernekapitalprocent 14,2% 13,8% 13,9% Kapitalprocent 17,2% 16,6% 17,% Kilde: Nykredit Markets, Intesas regnskaber 8

9 Nordea Analytiker Ane Kamstrup Karkov, Vi har en Sælg-anbefaling på Nordeas efterstillede kapital, specielt bankens AT1-obligationer. Banken har en forholdsvis lav egenkapitalprocent i forhold til kravene og går også selv efter en lavere management-buffer end de andre store skandinaviske banker. Vi vurderer desuden, at Nordea endnu mangler nogle nedskrivninger på dansk landbrug, og synes, at eksponeringen til Rusland er problematisk, da den er finansieret fra Stockholm. Når der tages højde for disse faktorer, vurderer vi, at investor på nuværende tidspunkt kan finde et bedre forhold mellem afkast og risiko andre steder i vores univers. Nordeas 4. kvartalsrapport viste fremgang i både nettorente og -gebyrindtægterne, som dog ikke kunne opveje et samlet fald i året. Udviklingen i nettorenteindtægterne i 4. kvartal skyldes højere rentemarginaler, som formåede at opveje den fortsatte negative udvikling i udlånet. De samlede omkostninger faldt i 216, dog ikke nok til at opveje en stigning i omkostningsprocenten til 5%. Banken vurderer, at omkostningerne i lokale valutaer vil stige med 2-3% i 217 ift. 216, men at de i 218 vil være på niveau med 216. Nedskrivningerne steg en smule i 216 ift. 215, men var dog stadig på et lavt niveau med en nedskrivningsprocent på 15bp. I 4. kvartal var en stor del af nedskrivningerne individuelle inden for især Corporate and Institutional Banking i Norge samt olie og offshore. Banken forventer uændret kreditkvalitet i de kommende kvartaler. Egenkapitalprocenten steg med,5 procentpoint fra 3. kvartal til 18,4% i 4. kvartal. Egenkapitalkravet inklusive Søjle II er på 17,4%. Det giver en buffer på 1bp, hvilket rammer midt i bankens eget mål på 5-15bp. Bankens eget mål er dog lavere end lignende bankers. MDA-kravet er på 1,5%, hvilket giver en buffer til MDA-kravet på 7,9 procentpoint. Moody's udstederrating på Nordea er Aa3 med stable outlook. Tier 2-obligationer er ratet Baa1, og AT1-obligationerne har ratingen Ba1. Hos S&P er udstederratingen AA-, mens Tier 2- kapital er ratet A-, og AT1-kapital er ratet BBB. Her er outlook negative. Nordea er Nordens største bankkoncern med betydelige aktiviteter i alle nordiske lande med en position som nr. 2 i Danmark, Finland og Norge og nummer 4 i Sverige. Nordea har endvidere betydelige aktiviteter i Baltikum, men har i august 216 meddelt, at man agter at fusionere enheder i Baltikum med DNB's tilsvarende. Endelig driver Nordea en datterbank i Rusland. Banken har desuden været i pressen adskillige gange på grund af tilsynssager, hvilket har fået banken til at investere massivt i compliance. 21,3% af aktierne ejes af Sampo OY, Finlands største forsikringsselskab. Banken er globalt systemisk vigtig (G- SIFI) med et kapitalpålæg på 1%. Særlige forhold for Nordeas kreditudstedelser Nordea har udstedt tre AT1-obligationer i USD. Papirerne er med nedskrivning, mulighed for genopskrivning og har en høj trigger på 8%, mens det fuldt indfasede MDA-krav er på 1,5%. NDASS 5,5% perp. US65557DAM39 USD 1. mio. AT1-kapital Første call-dato 23. september 219 Ba1 sta./bbb neg. Kurs USD 11,25 Effektiv rente (YTC) 5,% 328bp Trigger/MDA-krav 8%/1,5% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap +356bp Sælg NDASS 6,125% perp. US65557DAL55 USD 5 mio. AT1-kapital Første call-dato 23. september 224 Ba1 sta./bbb neg. Kurs USD 11,25 Effektiv rente (YTC) 5,9% 376bp Trigger/MDA-krav 8%/1,5% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap +339bp Sælg Europæiske banker, CoCo Tier 1 2 NDASS 6,125% c NDASS 5,5% c. 219 Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nøgletal (EUR mio.) Nettorente og -gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM),15%,14%,15% Egenkapitalprocent 15,7% 16,5% 18,4% Kernekapitalprocent 17,6% 18,5% 2,7% Kapitalprocent 2,7% 21,6% 24,7% Kilde: Nykredit Markets, Nordeas regnskaber 9

10 Raiffeisen Bank International (RBI) Senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi vurderer fortsat, at RBI/RZB bevæger sig i den rigtige retning med stadigt forbedrede regnskaber og en egenkapitalprocent, der nu er 12,7%. S&P-ratingen er opjusteret ultimo januar 217 og er nu investment grade, og med opjusteringen fra S&P er RBI nået nok et skridt mod den endelige genopretning af banken. Vi fastholder vores på bankens Tier 2-obligationer, og vi har ændret anbefaling på den ikke-kaldte RZB-obligation fra Hold til, idet vi snart venter call af denne struktur. RBI's transformationsprogram er nu afsluttet. Banken har solgt/haft afløb på næsten hele den asiatiske og amerikanske portefølje, og Slovenien såvel som et polsk leasingselskab er solgt. I Polen skal banken fortsat foretage en IPO på 15% og RBI forventer, at det sker juni 217. RBI har tilpasset sit filialnet i Rusland og i Ungarn, og banken har også foretaget en turnaround i Ukraine. Rusland er fortsat et kernemarked for banken, og banken har også succes med dens strategi på det russiske marked. For så vidt angår Polen, vurderer vi, at RBI vil fortsætte oprydningen og så vurdere mulighederne. Som udgangspunkt vil banken blive solgt. Fusionen af RBI og RZB vil optimere kapitalen og give en mere overskuelig gruppestruktur, der vil give mulighed for at eliminere overlappende funktioner og få hurtigere beslutningsveje. Med fusionen af de to banker er fordelingen af aktierne ændret en smule, således at nu 41,2% er såkaldt frit omsættelige, og 58,8% er ejet af de regionale Raiffeisen-banker. De økonomiske målsætninger for den fusionerede bank er følgende: Nedskrivninger, der i 217 ikke overstiger 216; en omkostningsprocent frem mod 219 på 5-55%; en ROE på 11% og en egenkapitalprocent, der er hævet fra 12% til 13%. Moody's har tildelt en udstederrating på Baa1 med stabilt outlook, mens Tier 2-obligationerne har ratingen Ba1 og Tier 1- obligationen B1. en blev opjusteret den 21. marts 217. S&P har en udstederrating på BBB+ og en rating på Tier 2- obligationen på BBB-. Outlook på ratingen er negative. Raiffeisen er Østrigs tredjestørste bank. Gruppen har en forholdsvis indviklet struktur baseret på principperne i andelstanken og findes i en række forskellige lande, også hvor den østrigske bank ikke opererer, som fx i Schweiz. Internt i Østrig garanterer de enkelte enheder for hinanden, hvilket gør, at ratingbureauer og myndighederne opfatter gruppen som en bank. Undtaget fra garantierne er Raiffeisen-gruppens udenlandske datterbanker med mere end 25 års erfaring i Central- og Østeuropa. Banken opererer på 16 markeder, hvoraf ni er medlemmer af EU. RBI er fusioneret med moderselskabet RZB, og beslutningen er endeligt gennemført regulatorisk pr. 18. marts 217. Tier 2-obligationerne er to standardobligationer med call og derefter fem år til endeligt udløb. Det er såkaldte "must pay"- instrumenter, hvor banken skal betale kupon uanset over- eller underskud. RZB's Tier 1-obligation er en almindelig ældre Tier 1- obligation med call og rente-step-up, som ikke kan bruges i kapitalregningen for banken. RBIAV 4,5% 225 XS EUR 5 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 21. februar 22 Ba1 sta./bbb- neg. Kurs EUR 16, Effektiv rente (YTC) 2,3% 234bp EUR 5Y swap +33bp RBIAV 5,163% 224 XS EUR 232,7 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 18. juni 219 Ba1 sta./bbb- neg Kurs EUR 16,13 Effektiv rente (YTC) 2,3%, Markit RBIAV 5,163% c. 219 RBIAV 4,5% c. 22 iboxx, Financials, BB, Markit iboxx 238bp EUR 5Y swap +39bp Nøgletal (EUR mio.) Nettorente og -gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balancesum Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM) 2,13% 1,64% 1,28% Egenkapitalprocent* 1,9% 12,1% 12,7% Kernekapitalprocent* 1,9% 12,1% 12,7% Kapitalprocent* 16,% 17,4% 17,4% *Baseret på Basel III-overgangsregler Kilde: Nykredit Markets, RBI's regnskaber 1

11 Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) Analytiker Ane Kamstrup Karkov, Vi anbefaler af SEB's AT1-obligation. Banken har et meget lavt nedskrivningsniveau og en fornuftig egenkapitalbuffer i forhold til kravene. Seneste regnskab viste desuden en begyndende opadgående trend i basisindtægterne, som var funderet i både nettorente- og gebyrindtægterne. SEB's AT1-obligation er fortsat vores foretrukne blandt de svenske AT1-obligationer. SEB's basisindtægter steg i 4. kvartal i forhold til forrige kvartal, hvilket primært var drevet af nettogebyrindtægterne. Nettorenteindtægterne steg desuden for første gang siden 3. kvartal 215. Stigningen i nettorenteindtægterne skete som følge af en højere rentemarginal, som opvejede det mindre fald i udlånet. På telekonferencen kommunikerede banken, at de forventer, at rentemarginalen bliver stabil eller lettere stigende fremover. Bankens omkostninger eksklusiv ekstraordinære poster ramte inden for målet for 216 på maksimum SEK 22 mia., hvilket var et mindre fald i forhold til året før. Dette omkostningsmål blev forlænget til og med 218. Resultatet før skat eksklusiv ekstraordinære poster var på SEK 2,3 mia., og denne forventer banken vil stige til SEK 24 mia. i 218. Nedskrivningerne steg i 4. kvartal, men ligger stadig på et meget lavt niveau. Nedskrivningsprocenten for året 216 var på 7bp. Egenkapitalprocenten steg fra 18,6% i forrige kvartal til 18,8%. Bankens egenkapitalkrav inklusive Søjle II er på 16,9%, hvilket giver en buffer på 19bp. Bankens mål er en buffer på 15bp. Bankens MDA-krav er på 1,7%, hvorfor management-bufferen er betydelig på 8,1%. Moody's har tildelt en udstederrating på Aa3 og en rating på Baa1 for Tier 2-kapital og Baa3 for AT1-kapital. Outlook er stable. S&P's udstederrating er A+, mens Tier 2-kapitalen er ratet BBB+, og AT1-kapitalen er ratet BBB-. Outlook er stable. SEB er en svensk bank med repræsentation i Sverige, Baltikum, Rusland og det øvrige Norden. Den største aktionær er Wallenberg-familien, der ejer ca. en tredjedel af banken gennem forskellige investeringsselskaber. Banken er i høj grad en erhvervsbank, mens retailbanken kun opererer i Sverige og Baltikum. Banken har endvidere realkreditaktiviteter og en investeringsbank. Efter at have haft udfordringer tidligt i den finansielle krise øger SEB nu igen forretningsomfanget specielt ved en øget satsning på betjening af erhvervslivet i Tyskland og Danmark. SEB har udstedt en enkelt AT1-obligation i form af SEB 5,75% med mulighed for genopskrivning, en trigger på 8% og et MDAkrav på 1,7%. Vi forventer, at SEB vil komme til markedet i 217 med endnu en udstedelse til afløsning af anden efterstillet kapital, der har call. SEB 7,922% perp. XS EUR 5 mio. Tier 1-obligation Første call-dato 21. december 217 Baa3 sta./bbb- sta. Kurs EUR 14,75 Effektiv rente (YTC),6% 78bp 3M Euribor +34bp Sælg SEB 5,75% perp. XS USD 1.1 mio. AT1-kapital Første call-dato 13. maj 22 Baa3 sta./na Kurs USD 11,75 Effektiv rente (YTC) 5,1% 336bp Trigger/MDA-krav 8%/1,7% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap +385bp 1 9 Europæiske banker, CoCo Tier SEB 5,75% c SEB 2,5% c Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nøgletal (SEK mio.) Nettorente og -gebyrer (LTM) Nedskrivninger (LTM) Resultat før skat (LTM) Balance Efterstillede kapitalindskud Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM),9%,6%,7% Egenkapitalprocent 16,3% 18,8% 18,8% Kernekapitalprocent 19,5% 21,3% 21,2% Kapitalprocent 22,2% 23,8% 24,8% Kilde: Nykredit Markets, SEB's regnskaber 11

12 Société Générale Senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Hold af SocGens AT1-obligationer. Den ændrede holdning fra er et udtryk for en forsigtig vurdering af fransk eksponering frem mod det franske præsidentvalg og den deraf mulige volatilitet i prisen på obligationerne. Banken er veldrevet, og har en fornuftig kapitalmålsætning med en rimelig konservativ management-buffer. SocGen aflagde 216-regnskab med fornuftig vækst i banken og et resultat før skat på EUR 5,8 mia., hvilket er en stigning på 2,2% å/å., hvor synderen er nogle ekstraordinære poster, herunder ekstra EUR 15 mio. til retssager, hvorefter SocGen nu har hensat EUR 2 mia. i alt på denne konto, heraf EUR 35 mio. i løbet af 216. Bankens vækst hentes primært i International Retail og Specialised Financial Services (3,3% å/å til EUR 7,6 mia). Der har været fremgang fra flere segmenter i forretningsområdet, men Afrika har udvist ekstraordinær god vækst, og bilfinansiering har på lignende vis bidraget flot. I fransk retail var der en tilbagegang i 216. SocGen har omkostningerne under kontrol og de er faldet med,4% å/å trods øgede udgifter til fx compliance. Omkostningsprocenten endte på 56%, og er dermed under, hvad vi har set i peer-banken BNP Paribas. Nedskrivningerne faldt betydeligt med 31,8% til EUR 2,1 mia. å/å og faldet kommer fra alle tre forretningsområder. Nedskrivningsprocenten endte hermed på 37bp, og for International Retail, er det specielt i Rusland og Rumænien, der er set forbedring. SOCGEN 6,75% perp. XS EUR 1. mio. AT1-kapital Første call-dato 17. april 221 Ba1 sta./bb+ sta. Kurs EUR 13,88 Effektiv rente (YTC) 5,8% 555bp Trigger/MDA-krav 5,125%/9,5% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 5Y swap +554bp Hold SOCGEN 6% perp. USF8586CXG25 USD 1.5 mio. AT1-kapital Første call-dato 27. januar 22 Ba1 sta./bb+ sta. Kurs USD 93,38 Effektiv rente (YTC) 7,9% 612bp Trigger/MDA-krav 5,125%/9,5% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap +47bp Hold SocGen har en målsætning om en egenkapitalprocent på mellem 11,5% og 12% ultimo 218, og med dette regnskab, er man på plads i den nederste del af dette interval. Egenkapitalprocenten endte på 11,5% og kapitalprocenten på 17,9%. Moody's udstederrating er A2 og stable outlook, Tier 2-ratingen er Baa3, mens bankens AT1-rating er Ba2. S&P har en udstederrating på A og outlook blev den 2. december 215 opjusteret til stable. Tier 1-obligationerne har ratingen BB+. SocGen er blandt verdens 3 vigtigste banker de såkaldte globale SIFI'er. Fra 216 skal SocGen derfor have en egenkapitalprocent, der er 1% højere end andre banker. SocGen består af en stor retailoperation i Frankrig, en globalt opererende investeringsbank, og et voksende internationalt filialnet, og endelig har banken en europæisk ledende position i autoleasing. SocGens krediteksponering til det franske marked udgør ca. 5%, og banken er primært repræsenteret i byerne. Internationalt er SocGen ejer af Tjekkiets tredjestørste bank og i Rusland af den tredjestørste private bank, Rosbank. Udlånet i Rusland udgør ca. 4% af SocGens samlede udlån. De tidligere franske kolonier i Afrika er også et område, hvor SocGen er godt repræsenteret og foretager en stærk udbygning af forretningerne. Banken har udstedt seks AT1-obligationer med en trigger på 5,125%, et MDA-krav på 9,5% ved fuld indfasning i 219 og gældende regler, med nedskrivning og mulighed for genopskrivning. MDA i 217 er 7,75% SOCGEN 6,75% c. 221 SOCGEN 6,999% c. 217 Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Europæiske banker, CoCo Tier 1 Nøgletal (EUR mia.) Nettoindtægter* (LTM) 7,5 8,7 8,4 Nedskrivninger (LTM) 3, 3,1 2,1 Resultat før skat (LTM) 4,1 5,7 5,8 Balance 1.38, , ,3 Efterstillede kapitalindskud 8,8 13, 14,1 Egenkapital 58,8 62,6 65,8 Nedskrivningsprocent (LTM),61%,52%,37% Egenkapitalprocent 1,1% 1,9% 11,5% Kernekapitalprocent 12,6% 13,5% 14,5% Kapitalprocent 14,3% 16,3% 17,9% *Nettoindtægter før nedskrivninger Kilde: Nykredit Markets, Société Générales regnskaber 12

13 Unicredit Senioranalytiker Jan Høgskilde, Vi anbefaler Hold på Unicredits AT1-obligationer efter at aktieemissionen på EUR 13 mia. blev succesfuldt gennemført. Strategien fra den 13. december 216 er ambitiøs, men Unicredit synes stålsat på at gennemføre den og synes også at kunne levere både på de meget ambitiøse sparemål for banken og den store reduktion i misligholdte lån. Når vi ikke har en købsanbefaling, skyldes det forsigtighed frem mod det franske valg, hvor franske kreditter kan vise betydelig volatilitet afhængig af valgresultater. Kommer det til faldende kurser på franske bankers papirer, vil det også påvirke Unicredit negativt. Unicredits nye strategi, under navnet Transform 219, blev præsenteret i London den 13. december 216. Strategien omfatter en betydelig del af banken, herunder måltal for udviklingen på en lang række parametre. Strategien skal på den korte bane sikre en afgørende ændring i mængden af dårlige lån, herefter en omkostningsplan, en vækstplan og endelig bankens vej til bankens mål for egenkapitalprocent. Strategien bygger på en kapitalforhøjelse på EUR 13 mia., der skal bruges til EUR 8,1 mia. ekstra nedskrivninger, for at gøre en del af bankens misligholdte lån klar til salg, til at finansiere restruktureringen af banken der er sat til at skulle koste i hvert fald EUR 1,5 mia. og endelig for at tilsikre den nødvendige egenkapital inkl. buffer til, at banken ikke ligger i den tunge ende rent kapitalmæssigt. Kapitaludvidelsen på EUR 13 mia. er succesfuldt gennemført medio marts 217. Moody s har givet Unicredit en udstederrating, der er en grad højere end staten Italien. en er hermed på Baa1 og har et stable outlook. en for AT1-obligationer ligger på Ba3. S&P har tildelt Unicredit en udstederrating på BBB- og S&P har også ratingen på stable. Med betydelige operationer i Italien, Tyskland, Østrig, adskillige østeuropæiske lande, såvel som i Rusland og i Tyrkiet, kan Unicredit med rette hævde at være en paneuropæisk bank i stedet for en stor italiensk bank med en betydelig europæisk eksponering. Unicredits etablering daterer tilbage til Banken har 14 kernemarkeder og har filialer i yderligere 18 lande fx USA, Kina, Japan, Indien og Sydafrika. Banken har 25 mio. kunder, 143. ansatte og 7.8 filialer, og banken er nummer to i Italien, nummer to i Østrig og nummer tre i Tyskland opgjort efter størrelse, og banken har markedslederrolle på 12 af 14 kernemarkeder. Banken fremlagde den 13. december 216 bankens strategi frem mod 219 og i denne strategi, vil banken sikre sig en højere kapitalisering og tilsikre at skille sig af med en betydelig del af bankens lån med OIV. AT1-obligationerne fra Unicredit indeholder både en Capital og en Tax Event. De er under engelsk ret, men afsnittet om, hvorvidt de kan tælle med i bankens kapitalgrundlag reguleres af italiensk ret. Trigger er 5,125%, mens MDA i 217 er 8,75%. MDA vil stige til 1,5%. UCGIM 6,75% Perp XS EUR 1, mio. AT1-kapital Første call-dato 1. oktober 221 B1 sta./bbb- sta. Kurs EUR 97,25 Effektiv rente (YTC) 7,6% 732bp Trigger/MDA-krav 5,125%/1,5% CoCo-struktur Nedskrivning/genopskrivning EUR 5Y swap + 61bp Hold UCGIM 8% Perp XS USD 1.25 mio. AT1-kapital Første call-dato 3. juni 224 B1 sta./bbb- sta. Kurs USD 96,25 Effektiv rente (YTC) 8,7% 658bp Trigger/MDA-krav 5,125%/1,5% CoCo-struktur Europæiske banker, CoCo Tier 1 UCGIM 6,75% c. 221 UCGIM 8% c. 224 Kilde: Nykredit Markets, Barclays, Bloomberg Nedskrivning/genopskrivning USD 5Y swap +518bp Hold Nøgletal (EUR mio.) Nettoindtægter* (LTM) 6.6, 6.349, Nedskrivninger (LTM) , , Resultat før skat (LTM) 2.126, , Balance AT1-udstedelser Egenkapital Nedskrivningsprocent (LTM),89% 2,69% Egenkapitalprocent 1,6% 8,1% Kernekapitalprocent 11,5% 9,% Kapitalprocent 14,2% 11,7% *Nettoindtægter før nedskrivninger. Kilde: Nykredit Markets, Unicredits regnskaber 13

14 Allianz Senioranalytiker Anders Stjernberg, ALVGR 3,375% perp. Allianz' årsregnskab bekræftede selskabets robuste og rentable forretningsmodel. Med salget af Korean Life og et højt niveau af intern kapitalgenerering er Solvens II-dækningen hævet fra 186% til 218% i 4. kvartal 216, hvilket placerer selskabet som et af de stærkeste forsikringsselskaber på kapitalsiden. Med udsigt til en ændring af selskabets toleranceniveau for kapitalisering til minimum 16% for at tilgodese aktionærerne forventer vi, at selskabets solide kapitalbuffer mindskes væsentligt. Dette vil dog ske over tid, og vi hæfter os ved Allianz' enestående geografiske spredning, stærke indtjeningsevne og modstandsdygtige forretningsmodel. Samlet anser vi fortsat Allianz for en solid kreditcase og fastholder vores anbefalinger om af Tier 2-udstedelsen ALVGR 3,375% perp. og anbefalingen Hold på Tier 2-obligationen ALVGR 3,875% perp. Allianz leverede senest et kvartalsregnskab, der overgik forventningerne. Omsætningen steg,9% til EUR 29,7 mia., mens driftsresultatet voksede 9% til EUR 2,8 mia., drevet af en fremgang i indtjeningen i segmentet for livs- og sygeforsikring, hvor selskabet øgede marginen for nye produkter og leverede et solidt investeringsafkast. I Asset Management har man i to kvartaler i træk oplevet nettoindskud fra tredjeparter og haft stigende aktiver under forvaltning (AuM). På trods af de positive takter var lavere gebyrer skyld i, at indtjeningen i Asset Management faldt 4%. Inden for skadesforsikring fastholder Allianz en disciplineret tilgang til underwriting, og i kombination med færre skader fra naturkatastrofer lykkedes det selskabet at forbedre combined ratio (CR) med,3% til 94,3%. For 216 steg Allianz' nettoresultat med 4% til EUR 1,8 mia. Allianz har siden 24 haft en udstederrating på Aa3 fra Moody's og siden 212 en udstederrating på AA fra S&P, begge med stable outlook. Selskabets efterstillede obligationer er ratet A2/A3 af Moody's og A+ af S&P. Bureauernes rating afspejler koncernens meget stærke forretningsmæssige og geografiske spredning, den solide kapitalisering og driftsmæssige rentabilitet samt den stærke finansielle fleksibilitet. Allianz er blandt verdens største og bedst positionerede forsikringskoncerner med aktiviteter inden for både skades- og livsforsikring samt kapitalforvaltning. Koncernen har en førende konkurrencemæssig position på talrige markeder verden over og driver sin forretning under stærke, internationalt anerkendte brands som Allianz, Euler Hermes og PIMCO. Koncernen har hovedsæde i München, har rødder helt tilbage til 189 og beskæftiger i dag mere end 14. ansatte. Allianz' Tier 2-udstedelser under dækning er tilpasset de kommende Solvens II-regler, hvor den endelige udløbsdato kan udsættes, såfremt solvenskravet ikke er opfyldt ved udløb. Obligationerne kan indfries før tid i særlige tilfælde, hvis der sker ændringer i den skatte- eller regnskabsmæssige behandling af obligationerne. Ligeledes kan obligationerne indfries før tid, hvis et ratingbureau reducerer egenkapitalvægten, eller udstedelserne ikke længere opfylder kravet til Solvens II. Vi anser risikoen for, at Allianz vil lade obligationen løbe forbi første calldato, som væsentlig. DEA13R7Z7 EUR 1.5 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 18. september 224 A2 sta./a+ sta. Kurs EUR 15, Effektiv rente (YTC) 2,6% 212bp EUAMDB1 +3,2% ALVGR 3,875% perp. XS USD 1.5 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 7. marts 222 A2 sta./a+ sta. Kurs USD 87, Effektiv rente (YTC) 4,5% 27bp 3,875% Hold Allianz 3,375% c iboxx, IG, Tier 2, Markit iboxx Nøgletal (EUR mia.) Omsætning (LTM) Driftsresultat (LTM) Resultat efter skat (LTM) Efterstillet lånekapital Egenkapital Combined ratio skade (LTM) 94,3% 94,6% 94,3% Solvensdækning (Solvens II) 191% 2% 218% Kilde: Nykredit Markets, Allianz' regnskaber 14

15 Aviva Senioranalytiker Anders Stjernberg, Avivas årsregnskab viser, at selskabet fortsætter fremgangen efter den turnaround, der er foretaget efter tiltrædelsen af CEO Mark Wilson. Den har betydet, at selskabet kun er på markeder, hvor man opnår stordriftsfordele, uden at det går ud over diversificeringen af selskabets forretningsområder. Årsregnskabet viser, at Aviva begynder at høste synergierne fra integrationen af Friends Life og RBC Insurance. Selskabets Solvens II-dækning ligger højt på 189% og viser selskabets kapitalstyrke, som overgår ledelsens egne målsætninger. Vi fastholder på AVLN 4,375% 249 i GBP, AVLN 7,875 perp. i USD og AVLN 3,375% 245 i EUR. Avivas driftsresultat før skat steg med 12% sammenlignet med 215 til GBP 3 mia. Stigningen kommer bredt fra hele forretningen målt både på forretningsområder og geografisk. Inden for livsforsikring steg driftsresultatet til GBP 2,6 mia. i 216 fra GBP 2,4 mia. i 215. Stigningen er fordelt på alle markeder på nær Asien og Tyrkiet, der ikke udgør en stor del af forretningen. Selskabets skadesforsikring leverede ifølge CEO Mark Wilson det bedste resultat i 11 år med et driftsresultat på GBP 86 mio., hvilket er en stigning på 16,6% i forhold til sidste år, samt stigende præmieindtægter på 14,5% å/å. Man oplevede en stigning i Combined ratio til 11,1% fra 94,6% i 215, som især skyldes ændringen i den såkaldte Ogden-rente (en diskontorente, der bruges til at udregne engangserstatninger fra forsikringsselskaberne til folk med langvarige mén fra personskader). Moody's har en A3 udstederrating på Aviva og en grad ned til Baa1 på deres hybridobligationer. bureauet skiftede sidste år deres outlook til stable fra positive grundet Brexit. S&P rater Aviva A- med stable outlook, mens hybridobligationerne modtager en rating på BBB. Aviva blev grundlagt helt tilbage i 1696 under navnet "Hand-in- Hand" og har i dag udviklet sig til at være en stor international forsikringskoncern med 3. ansatte med hovedkvarter i London. Selskabet har 34 millioner kunder fordelt på 16 markeder i Canada, Europa og Asien. Storbritannien og Irland er det største marked, hvor selskabet har en markedsposition som nummer 1 inden for både livs-, skades- og sygeforsikring. Aviva er repræsenteret under samme brand på alle deres markeder. Avivas efterstillede obligationer undtagen AVLN 4,375% kan indfries før tid i særlige tilfælde, hvis der sker ændringer i den skattemæssige behandling af obligationerne. Ligeledes kan de tre obligationer under dækning indfries før tid, hvis et ratingbureau reducerer egenkapitalvægten, eller udstedelserne ikke længere opfylder kravet til Solvens II. AVLN 4,375% 249 XS GBP 4 mio. Tier 2-kapital Første call-dato 12. september 229 Baa1 sta./bbb sta. Kurs GBP 98, Effektiv rente (YTC) 4,6% 322bp 3M Libor +42bp AVLN 3,375% 245 XS EUR 9 mio. Tier 2 -kapital Første call-dato 4. december 225 Baa1 sta./bbb sta. Kurs EUR 1,88 Effektiv rente (YTC) 3,3% 262bp 3M Euribor + 355bp Aviva 3,375% c iboxx, IG, Tier 2, Markit iboxx Nøgletal (GBP mio.) Basisindtægter (LTM) Driftsresultat (LTM) Resultat efter skat (LTM) Efterstillet lånekapital Egenkapital Combined ratio skade (LTM) 95,7% 94,6% 11,1%* ROE 17,4% 14% 12,1% Solvensdækning (Solvens II) 178% 18% 189% * (95,2% eks. Ogden-diskonteringsrente) Kilde: Nykredit Markets, Avivas regnskaber 15