Artikel til Berlingske Tidende den 8. februar 2014 Af Jeppe Christiansen Cand.polit. Jeppe Christiansen er adm. direktør i Maj Invest. Han har tidligere været direktør i LD og før det, direktør i Danske Bank med ansvar for bl.a. aktieområdet. Amerikansk økonomi får et comeback Global økonomi har de sidste 12 måneder været domineret af en balancegang mellem på den ene side den amerikanske økonomi, som er på vej i en højkonjunktur og derfor suger kapital til landet, og på den anden side en række emerging markets-lande, der pga. stigende inflation og lønomkostninger mærker pres på de finansielle balancer og oplever kapitalflugt. Den store amerikanske økonomi har genvundet en del af sin styrke, og en række industrier i USA er blevet meget konkurrencedygtige, særligt når man inkluderer Mexico (der økonomisk set næsten er integreret i USA). Kina har - med årlige lønstigninger på 15 % om året i snart 10 år - mistet eksportkraft, ligesom en lang række asiatiske lande mærker tilsvarende problemer. Dette er en naturlig tilpasning, som markedsmekanismerne sørger for. Når lande har succes, stiger løn- og omkostningsniveauet i en grad, så det på sigt udhuler det eksporteventyr, der har skabt fremgangen. Netop denne mekanisme mærker mange asiatiske lande i disse år. Den svækkelse, det giver i BNP-væksten, har vi kunnet følge i Kina, Indien, Taiwan, Sydkorea og Indonesien. Netop nu ser vi modstykket hertil i USA og måske snart i Europa. De seneste amerikanske BNP-tal for 4. kvartal 2013, som er angivet i figur 1, viser, at amerikansk økonomi er i klar fremgang. Væksten blev på hele 3,2 %. Privatforbruget bidrog med 2,3 % af dette, medens eksporten bidrog med 1,5 %. Alene privatforbrug og eksport giver i alt 3,8 % i vækstimpuls til den amerikanske økonomi, mens boligbyggeriet har negativt bidrag pga. den hårde vinter i USA. Når væksttallet alligevel ender på kun 3,2 %, skyldes det, at den offentlige sektor i USA er ved at skrumpe ind, og Obama har igangsat spareprogrammer for at få styr på statsunderskuddet. Det samlede billede er dog klart positivt. USA s økonomi vokser, og de ubalancer, der tidligere prægede USA, bliver også i de kommende år mindre. USA har stadigvæk betalingsbalanceunderskud, men energiproduktionen stiger så kraftigt, at der måske snart kommer balance på USA s handel med omverdenen. Det amerikanske statsunderskud er stadigvæk stort, men underskuddet er nu kun ca. 3 % af BNP og dermed langt lavere end de 10 % af BNP, som underskuddet var på, da det stod værst til under finanskrisen.
2 I Europa og Japan oplever vi desværre ikke helt samme fremgang. Japanerne eksperimenterer lige nu med en pengepolitik, der forsøger at kopiere den amerikanske succes. Det er formentlig med til at styrke japansk økonomi, men det løser næppe hele problemet. I Europa er væksten igen blevet positiv, og de sydeuropæiske lande har efter en hård besparelseskur igen fået overskud på deres handelsbalancer. Der er stadigvæk lang vej til, at Sydeuropas økonomier som helhed er i balance, men de er dog på vej i den rigtige retning. Europas strukturelle problemer ligner nogle af de økonomiske problemer, japanerne har arbejdet med de sidste 20 år. Aldersforskydningen gør, at befolkningen bliver ældre og ældre, og arbejdsstyrken i procent af befolkningen falder. Det betyder, at væksten i udgangspunktet ikke kan blive så høj, og det betyder samtidig, at dynamikken i boligefterspørgsel og forbrugsefterspørgsel ændres. Der er ikke brug for lige så mange nye familiehuse, og der er heller ikke en lige så stor tilskyndelse til privatforbrug. Unge familier bruger pr. capita langt mere, end ældre gør. I figur 2 er vist amerikanske data for forbrugsfordelingen for en gennemsnitsforbruger set i forhold til den pågældendes alder. Som det fremgår, topper privatforbruget, når man er ca. 45 år gammel, og det bunder ud, når man nærmer sig 80. Forbruget falder markant med alderen. Det betyder også, at unge befolkninger både har større arbejdsstyrke, men også større forbrugsstigning og dermed mere økonomisk dynamik. Den store forskel mellem USA og emerging markets-landene på den ene side samt Europa og Japan på den anden side er, at vi har meget forskellige befolkningssammensætninger. I Europa (Vesteuropa) og Japan er befolkningerne i stagnation. Der er brug for flere velfærdsydelser, og der er generelt mindre privatforbrugsefterspørgsel. De sidste seks måneder har været præget af kapital outflow fra en lang række emerging markets-lande. Når USA s økonomi genvinder styrken, og når Europa igen viser finansiel stabilitet og tiltrækker kapital, betyder det, at en del kapital vender hjem fra emerging markets-landene. Det har ikke ramt alle emerging markets-lande, men det har ramt de finansielt svage lande i denne region. Man taler nu om det, som en række økonomer kalder the fragile five. Dette består af landene Tyrkiet, Sydafrika, Brasilien, Indien og Indonesien. Det er en gruppe af emerging markets-lande, hvor der er store underskud på betalingsbalancen og begrænsede finansielle reserver. Disse lande er finansielt truet af kapitalflugt i takt med, at der viser sig gode investeringsalternativer i USA og Europa. Som det fremgår af figur 3, har Tyrkiet været det hårdest ramte land. Tyrkiet har et betalingsbalanceunderskud, der var helt oppe på 10 % af BNP (svarende til Grækenland) for et par år siden. Landet har levet økonomisk over evne i 10 år, og man er nu nået til en situation, hvor regningen skal betales. Underskuddet på betalingsbalancen kan ikke længere finansieres. Der er pres på valutareserven, og man har senest været tvunget til at sætte renten op. I sidste weekend satte den tyrkiske nationalbank renten op med hele 5 % for at sikre landet mod kapitalflugt. Den tyrkiske
3 valuta er faldet 30 % og er udsat for et konstant pres. Den tyrkiske situation er meget vanskelig, og der er reelt kun en vej for at redde landet fra et sammenbrud. Der er ikke andet at gøre end at sætte renten op og lade valutaen falde. Som det fremgår af figur 4, er de tyrkiske valutareserver på 137 mia. USD, hvilket skal sammenlignes med deres finansieringsbehov, som på 12 måneders basis svarer til 150 mia. USD. Der er med andre ord meget snart en underbalance (11 måneder) i Tyrkiet, hvis ikke noget bliver gjort. Først i de senere måneder er realismen begyndt at indfinde sig i Tyrkiet. Landet har et akut problem. Andre lande har næsten tilsvarende problemer. I figur 4 er vist lande, som alle har udfordringer. Indonesien, Indien, Sydafrika og Brasilien har også relativt store underskud i forhold til deres finansielle reserver. Noget er allerede sket, og i takt med at disse fire landes valutaer devalueres, vil problemet blive løst af sig selv. Den eneste vej frem til bedre balance er at styrke konkurrenceevnen, lade valutaen falde og sikre en høj grad af finansiel disciplin. I takt med at det sker, vil udviklingen vende og problemet blive løst. De nævnte emerging markets-lande har noget lettere ved at løse deres problemer, end Sydeuropa havde for tre år siden. En devaluering kombineret med en stram omkostningsstyring kan løse problemet, og markedskræfterne sørger for, at dette sker meget hurtigt. I gennemsnit er valutaerne i de hårdest ramte emerging markets-lande faldet med 30 %, og det er formentlig nok til at løse situationen. Det er derfor vurderingen i Maj Invest, at emerging markets-landene kommer igennem denne kapitalkrise langt lettere end sidste gang og langt lettere end Sydeuropa. Måske vil den finansielle uro i emerging markets-landene vare resten af 2014, men på lidt længere sigt åbner der sig mulighed for rigtig gode investeringer i denne gruppe af lande. I løbet af kort tid er aktieværdierne i emerging markets-landene faldet med 20 %, ligesom valutaerne i flere af landene er faldet med 30 %. Man kan derfor gøre rigtig gode investeringer i denne region. Generelt bliver 2014 et år, som vil blive domineret af amerikansk økonomis fremgang. Dette kan formentlig styrke dollaren, og på sigt vil det også styrke både europæisk, sydamerikansk og asiatisk økonomi.
4 Figur 1: USA s BNP-vækst Real-BNP Q4 2013 Privatforbrug Boliginvesteringer Øvrige faste investeringer Offentligt forbrug Eksport Import Kilde: Bridgewater -15-10 -5 0 5 10 15 Figur 2: Alder og forbrug 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 USD 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 Kilde: U.S. Census Bureau
5 Figur 3: Tyrkiets betalingsbalance i procent af BNP samt værdien at den tyrkiske lira Tyrkisk betalingsbalance i pct. af BNP 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 120 Værdien af den Tyrkiske Lira (indekseret overfor USD) 100 80 60 40 20 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kilde: Bridgewater
6 Figur 4: Finansieringsbehov i forhold til finansielle reserver 400 350 300 FX Reserve finansieringsbehov 250 200 150 100 50 0 Tyrkiet Indonesien Indien Sydafrika Brasilien Mia. USD Kilde: Financial Times