Udviklingen på det tyske ejendomsmarked fup, fakta, faldgruber og muligheder

Udviklingen på det tyske ejendomsmarked fup, fakta, faldgruber og muligheder

Forord

Ejendomsinvestering i Tyskland er blevet genstand for stigende interesse i den finansielle verden. Og med god grund. For Tyskland er et stort og spændende marked og prisudviklingen har i en årrække været meget svag sammenlignet med resten af den vestlige verden. Det betyder, at der er store muligheder for den investor, der kender markedet. Og store faldgruber for den, der ikke gør. Denne publikation giver et lille indblik i, hvad der ligger bag udviklingen. Hvilke faktorer der driver markedet og hvordan det kan forventes at udvikle sig. Alt sammen for at tilbyde et svar på det enkle spørgsmål: Er det et godt tidspunkt at investere i tyske erhvervs- eller boligejendomme?

Udviklingen på det tyske ejendomsmarked fup, fakta, faldgruber og muligheder. Siden 1975 har der været et bibelsk mønster i det tyske ejendomsmarked med syv fede år og syv magre år. Genforeningen accelererede udviklingen, men siden 1992/93 har det tyske ejendomsmarked nærmest haft karakter af tørke eller ren hungersnød, hvor specielt erhvervsejendomsmarkedet er blevet hårdt ramt. Boligmarkedet er også ramt men ikke i samme udstrækning. Grafen nedenfor viser en indekseret prisudvikling på det tyske ejendomsmarked for boliger og for erhvervsejendomme. Indekset er i 1990 lig med 100. Heraf fremgår det, at erhvervsejendomme i dag ligger prismæssigt på samme niveau som i 1990, mens boligejendomme over de 16 år er steget med 20%. Figur 1. Tysk prisudvikling på fast ejendom siden 1975 130 120 110 100 90 80 70 Boliger Erhverv 60 50 40 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 Kilde: BulwienGesa

Den internationale udvikling på fast ejendom IMF har i 2004 beskæftiget sig med den meget markante prisudvikling i boligejendomme i flere industrilande i de senere år. Konklusionerne af dette arbejde viser bl.a., at 40% af boligstigningerne kan forklares ved globale faktorer som økonomisk aktivitet og samtidige ændringer i renteniveauer. Andre forklarende faktorer er lønudvikling, demografi og en samvariation på tværs af landegrænser. Irland Holland Australien Itallien Belgien Frankrig Canada Danmark Norge USA Finland Sverige Japan New Zealand Schweiz Tyskland Gennemsnit Figur 2. Samlet vækst i boligpriser 1997-2003 på udvalgte markeder IMF har beregnet, at ejendomspriser set over tid i gennemsnit stiger med 1,75% p.a. og er tæt knyttet til den økonomiske udvikling. Når den disponible indkomst stiger, anvendes en stor del af rådighedsbeløbet til køb af fast ejendom. Hvis renten samtidigt falder, kan man i en række lande konstatere markant stigende huspriser, også over gennemsnittet, der på figur 2 er markeret med en vandret linie. Mest markant er stigningerne i Irland og i England, men også lande som Holland og Sverige har konstateret markante stigninger. Kilde: IMF, WEO, 2004 0 1 2 3 4 Gennemsnit Irland Storbritannien Spanien Australien Figur 3. Gennemsnitlig vækst 1971-2003 i huspriserne. Som det fremgår af figur 3 ligger lande som England, Irland og Spanien i toppen, når det gælder stigninger i ejendomspriserne, mens Tyskland falder markant i øjnene som en flot bundskraber. Danmark og Norge ligger midt i feltet. Holland Kilde: IMF, WEO, 2004 Sverige USA 0 20 40 60 8 Aktuelle huspriser Forventede huspriser

Figur 4. Udvikling i BNP i udvalgte lande Tyskland Procent Procent Procent EU-15 Storbritannien Tyskland, årlig BNP ændring Eurostat, EU15, årlig BNP ændring Storbritannien, årlig BNP ændring Kilde: EcoWin Ovenstående figur viser BNP-udviklingen i henholdsvis Tyskland (øverst), EU-15 lande (midterst) samt i Storbritannien. Heraf fremgår det tydeligt, at Tyskland ligger væsentligt laverede end gennemsnittet. Og markant lavere end Storbritannien, der i de sidste fire til fem år har oplevet betydelige årlige stigninger, hvilket forklarer, hvorfor ejendomsstigningerne i England har været betydelig større end den økonomiske udvikling. En udvikling vi kender fra det danske marked, hvor væksten er høj og boligpriserne er steget markant.

Hvorfor er tysk økonomi så svag? Når økonomien i Tyskland er så svag, som det er tilfældet, skyldes det ikke én, men en række forskellige faktorer. Bl.a. at: Den tyske genforening var og er fortsat dyr. Vekselkursen mellem den stærke D-mark og østmarken var en katastrofe. Det relative niveau for DEM ved Euroens indførelse var meget højt, og den tyske konkurrenceevne var presset fra start. Tysk økonomi siden 1995 kun er vokset med 1,5% p.a. mod 2,4% p.a. i det øvrige Europa. De nye bundeslande er verdens største subsidierede regioner, hvor 4% af det tyske BNP fortsat går til forbedring af infrastruktur og investeringer. Samtidig er det et paradoks, at den tyske eksportindustri boomer og handels- og betalingsbalancen sætter nye rekorder, mens det indenlandske forbrug er gået i stå. Der er ingen tvivl om, at én af de væsentlige opgaver for den nye tyske regering er at få gang i økonomien med de begrænsninger, der ligger i form af EU s stabilitetspagt og regler for statsunderskud i forhold til BNP. Men en tysk vækst er uløseligt knyttet til en markant forbedring af det hjemlige marked. Og det kan vise sig svært at få gang i. For med en høj arbejdsløshed er det unægteligt svært for den almindelige tysker at skulle smadre sparegrisen og starte en forbrugsfest.

Reformerog nye tiltag fra Merkel-regeringen På den baggrund er behovet for reformer blevet et hverdagstema i den tyske debat. For noget skal der ske for at få gang i hjulene igen. Tidligere kansler Schröder igangsatte i 2002 den såkaldte Agenda 2010. Den dækker over en række reformer, hvoraf flere er gennemført. Men der er stadig behov for yderligere ændringer, hvis man skal nærme sig det fleksible arbejdsmarked, som det kendes i Skandinavien og i UK, hvor Thatcher indførte det i midten af 1980 erne. Det seneste udspil fra den nye regering er dobbeltsidet: Subsidier har spillet en stor rolle i tysk politik i årevis, og fra 2006 er det ikke muligt at få statstilskud til opførelse af nyt hus. Der er planer om at ændre på den skattefrie gevinst ved ejerskab i over 10 år for private, og ændringer i pensionslovgivninger (Riester-Rente) skal gøre det attraktivt at eje egen bolig. Den samlede vurdering er svagt negativ for prisudviklingen på ejendomsmarkedet. Hvad gør de internationale investorer på denne baggrund? Man kunne tro, at de holder sig tilbage. Men det er ikke tilfældet. Store finansielle aktører har endog været meget aktive på det tyske boligmarked i de seneste år, og siden 2003 er 10% af det tyske boligmarked på ca. 40 mio. boliger solgt til udlændinge. Den tyske storbank Deutsche Bank har i en publikation fra sommeren 2005 beskæftiget sig med, hvad der ligger bag denne udvikling. Figur 5. Større tyske ejendomstransaktioner Kilde: Immobilien Zeitung Den tager bl.a. udgangspunkt i det forhold, at ejendomspriserne globalt er steget markant, mens Tyskland stort set ligger lavere til fladt. Det tyske boligmarked er stabilt med en ringe risiko for prisfald, og den svage tyske økonomi er med til at presse virksomheder, kommuner og delstater til at koncentrere sig om kerneforretningen og sælge ud af arvesølvet for at skaffe likviditet. Et forhold man bl.a. oplevede, da den tyske energigigant EON i maj 2005 solgte den hidtil største boligportefølje på ikke mindre end 7 mia. euro til en international investor.

Finansielle forhold Der kan fremhæves mindst tre vigtige finansielle forhold, som påvirker de internationale investorer: For det første er der en betydelig overskydende kapital på markedet. Den skal investeres, og ejendomsinvesteringer er interessante i porteføljesammenhæng med stabilt afkast, fordi de udjævner cashflow i modsætning til aktier, der er afkastgenerator på afkastet. For det andet ligger boligejendomme i Tyskland som aktivklasse tæt på et markedsafkast lig den risikofrie rente og med en tilsvarende lav risiko. Og endelig har udbredelsen af finansielle derivater været i markant vækst. De store internationale finanshuse søger i størst mulig grad at dekomponere alle cashflow og lave dem om til finansielle instrumenter. Et begreb, der kaldes securitization. Det kendes bl.a. fra den nu hedengangne Mike Milken fra Drexel Burnham Lambert, der opfandt junk bonds til de mere hjemlige kendte ejendomsobligationer. Et hybridt finansieringsinstrument, som minder om ansvarlig kapital med pant i fast ejendom. De store huse på Wall Street og i London var ikke overraskende de første på banen på det tyske ejendomsmarked, og de er der fortsat. Den amerikanske ejendomsinvesteringskultur med de såkaldte REITs der har været yderst succesrige, har også betydet, at det tyske markeds manglende globalisering har åbnet øjnene for en snäppchen for mere angelsaksiske investorer. Procent Procent 10 9 8 7 6 5 4 3 10 9 8 7 6 5 4 Figur 6. Den internationale renteudvikling USA Tyskland 3 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 USA, United 10 States, års statsobligationsrente Government Benchmarks, 10 year, Yield, USD USA, United Renteswap States, Interest 10 år Rate Swaps, 10 year/3 month, USD Tyskland, Germany, 10 Government års statsobligationsrente Benchmarks, 10 year, Yield, EUR Tyskland, Germany, Renteswap10 Interest Rate år Swaps, 10 year, EUR Kilde: EcoWin

Den virkelige grund til de internationale investorers aktivitet skal findes i den store eftersøgning af høje renter. Greenspan taler om en gåde og Benenke om en opsparingsbunke, når de skal forklare de lave lange amerikanske renter. Af den øverste del af grafen ses det lange amerikanske rentemarked vist ved den 10-årige stats- og swaprente, og nedenfor den tilsvarende for det tyske rentemarked (se figur). Det er her den helt store årsag til attraktiviteten i det tyske ejendomsmarked ligger. Renterne for fast ejendom i Tyskland ligger markant over de førende lange renter, og med en meget lav lånerente er det ved låntagning (gearing) meget let at opnå meget høje renter. Den store Viterra-transaktion blev eks. finansieret af Citibank med et lån på 90% af investeringen. Herved kommer den effektive egenkapitalforrentning op på pænt over 20%. Moller & Company A/S har i 2005 i samarbejde med FIH arrangeret en række transaktioner for mere end 150 mio. euro med en egenkapitalforrentning på mere end 25% for en bred kreds af investorer. Vi tror på, at det i 2006 stadig vil være muligt at opnå meget høje egenkapitalforrentninger, der stadig kan drage fordel af et gunstigt lånemarked og lave renter. Hvor er faldgruberne? Der er mange ligheder med det danske marked, men der er også mange forskelle. Og dem skal man kende for at kunne navigere på det tyske marked for ejendomsinvestering. Valg af samarbejdspartnere Det kræver indledningsvis førsteklasses lokale samarbejdspartnere, før man går i gang. De kulturelle, forskelle og ikke mindst de sproglige, er store, selv om tyskerne er forstående og venlige mennesker. Det tyske notarsystem Alle former for tinglysning (skøde, pantesikkerhed) foretages af en tysk notar, der er under lovgivningsmæssig kontrol, hvor mange transaktioner i Danmark typisk foretages af en advokat. Notarens funktion er således anderledes end i Danmark, idet notaren i princippet berigtiger en handel mellem en køber og en sælger, og sikrer, at handelen er lovlig og korrekt indgået, mens en række af de opgaver, som en dansk advokat foretager ikke er omfattet af notarens arbejde. Det gælder eks. undersøgelse af lejekontrakternes indhold, og om de er købmandsmæssige korrekte. Lejelovgivning for boliger og erhverv Den tyske lejelovning er lige så restriktiv som den danske. Boligejendomme reguleres efter det såkaldte Mietspiegel eller ortsübliche Miete, der er henholdsvis en leje, der er under fuld offentlig kontrol, og som ændres hvert andet år. I en række større byer kan man således ved tabelopslag få indsigt i den maksimale leje. Hvor der ikke er Mietspiegel, fastsættes lejen efter markedskræfterne. Men der er dermed ikke dømt tag-selvbord, for der er stramme regler for lejefastsættelsen. De tyske erhvervslejekontrakter er paradoksalt nok i lejers favør. I forbindelse med nye erhvervskontrakter ses ofte i lange lejekontrakter en friholdelsesperiode på op til 3 år. En lejeregulering, der følger forbrugerpriserne, men kun for 50% og først efter en samlet stigning på 10%. Med en inflation på 2% vil en investor otte år senere kunne imødese en lejestigning på 5% af en samlet inflation på 16%.

Valg af rådgivere De tekniske forhold er ofte vigtigere end de købmandsmæssige betragtninger, og der bør foreligge en teknisk rapport fra en anerkendt ekspert. Der findes flere glimrende danske advokatfirmaer der har specialiseret sig i tysk bolig- og erhvervsret, og de kan heller ikke undværes.

Betydningen af lokalkendskab og demografi Tyskland huser ca. 80 mio. mennesker, og der er meget store regionale forskelle. Hvor skabes de nye arbejdspladser og hvor tilsiger de demografiske forhold, at det er attraktivt at investere? Der tales ofte om de nye bundeslande som forbudt område, men der findes ganske attraktive investeringsmuligheder. En by som Leipzig oplevede efter murens fald en folkevandring af rang, men har i de senere år oplevet en betydelig tilstrømning. Ikke mindst fordi flere af de store tyske bilfabrikker bygger deres nye topmodeller omkring Leipzig Porsche Cayenne laves eks. på en ny, stor fabrik tæt ved den store regionale lufthavn Halle-Leipzig. Der findes byer i de nye bundeslande der oplever et industrieventyr, og de store metropolbyer er altid oplagte, men der er langt mellem både snapsene og snäpchen. Figur 7.Reginaldemografisk udvikling Kilde: BBR Regional demografisk udvikling - fra vækst til indskrænkning Stigning i befolkningstallet Stagnation Nedgang i befolkningstallet

Figur 8. Udvikling i beskæftigelsen 1997-2003 Udvikling af antallet af forsikrede arbejdstagere fra 1997 til 2003 i procent. mere end -15% fra -15% til -7% fra -7% til 0 % fra 0% til 7,5% fra 7,5% til 15% mere end 15% Kilde: BBR : Raumordnungsbericht 2005. Berichte Bd. 21, Bohn. Side45 Hvis man ser på den regionale udvikling, er de mørkeblå felter, der repræsenterer et fald i de forsikrede arbejdstagere på op til 15%, iøjnefaldende. De placerer sig ikke overraskende i en stor del af det gamle DDR. Men det fremgår også af figuren, at der er en del kolonier i øst, hvor beskæftigelsen er vokset med mere end 15%. Og dermed, at der er potentiale mange forskellige steder i et stort land, og at man skal se sig godt for, før der investeres. Som det fremgår af figur 7 vokser befolkningen frem mod år 2020 omkring de store metropolbyer. Men figuren viser også, at der er visse områder i de nye bundeslande, hvor demografien udvikler sig tilsvarende positivt.

Sammenfattende analyse ved investering i fast ejendom i Tyskland Stærke sider Tyskland er EU s største ejendomsmarked Stabilt ejendomsmarked Stabil lejeudvikling og stabilt cashflow Rente fortsat historisk lav Lejer betaler alle omkostninger undtagen udvendig og indvendig vedligeholdelse samt egen administration Ingen valutakursrisiko Muligheder Tyske boligpriser er ikke steget i 10 år i forhold til et eksplosivt EU-marked Stor udenlandsk efterspørgsel efter fast ejendom Nybyggeri er i bund og grund meget dyrt i forhold til ældre byggeri Attraktiv lang og billig finansiering Tyske investorer holder sig tilbage for at investere Konjunkturfremgang vil slå igennem i priserne Svage sider Tysk økonomi er svag og arbejdsløsheden er høj Forholdsvis høje transaktionsomkostninger (tinglysning) Lejelovgivning restriktiv Demografisk udvikling større ældrebyrde, der er større end i andre lande Ringe likviditet Mulige trusler Tysk økonomi forbliver svag i længere tid Manglende politisk handlekraft og manglende reformer af specielt det tyske arbejdsmarked Store regionale forskelle i ejendomspriser Manglende kendskab til kultur, sprog og lokale forhold Renten stiger markant Ejendomspriserne falder generelt

Når Moller & Company køber ejendomme, anvender vi en specielt udviklet 4-trins analysemodel, der er vist summarisk i figur 9. Denne lille publikation har primært fokuseret på analysefasen, men vi stiller naturligvis altid gerne op med en tilsvarende uddybning af analysens øvrige faser for den investor, der måtte overveje investering i tyske ejendomme. Figur 9. Det strategiske køb ved investeringeni fast ejendom Analysefase Finansiel strategi Porteføljestyring / strategisk fokus Omsætning af strategier Område / by / region Finansoptimering af Markedsvurdering balance Ejendomsvurdering Selskabsretlig struktur Teknisk vurdering Skattemæssige Økonomiberegninger forhold Juridiske forhold Benchmarking / nøgletal Lejersammensætning Tomgang / fluktuation Demografiske forhold Forvalteraftale / outsourcing Lokale rådgivere Porteføljeanalyse Risikoanalyser Vurdering af afkast / risikoforhold Clusterrisk Facility management Ejendomsudvikling Vedligeholdelse Investeringer Optimering af leje Omkostningsfokus Årsopgørelser Budgetter Exitstrategier Kilde: Moller & Comapny A/S

info@moller-company.dk