Makroøkonomisk Ugefokus Uge 37 Tillidsindeks i USA & Ecofin-møder i euroområdet Ugen der gik Markedsvolatilitet præget af usikkerhed om nye tiltag: Ugen startede voldsomt ud med en blodrød start på aktiemarkederne, hvilket blev tilskrevet bekymringer om gældskrisen i Europa og generelle vækstbekymringer. Det sendte samtidigt renterne på toneangivende statsobligationer markant ned således, at den nåede ned under 2% for 10-årige renter i både Tyskland og USA for første gang nogensinde. Den generelt øgede risikoaversion gav genlyd på valutamarkederne, hvor sikker-havn -valutaerne igen kommer under styrkelsespres. Det medvirkede sandsynligvis til, at Schweiz indtog en del fokus da centralbanken som modsvar indførte et loft for CHF over for EUR. Det sendte rystelser igennem valutamarkedet, hvor EUR kun steg midlertidigt og faldt tilbage over ugen. Udover diskussionen om hvorvidt centralbanken kan forsvare loftet, gav det samtidigt anledning til spekulationer om dette var det næste skridt på vejen mod en decideret valutakrig, da alle nationer i øjeblikket er interesseret i en hjælpende hånd fra en svagere indenlandsk valuta. Ugens rentemøder i Sverige, Storbritannien, euroområdet og især Japan afslørede imidlertid, at disse lande ikke umiddelbart vil følge efter med lignende tiltag. Mens Storbritannien og Japan som udgangspunkt holdt pengepolitikken uændret, var der imidlertid tegn på opblødning i både Sverige og euroområdet. Sidstnævnte slog således som ventet en neutral tone an og så balancerede risici for inflationsudviklingen. Man kunne endda tolke ECB-chef Trichets pressekonference som svagt dueagtig, da ECB så risici på nedsiden for den økonomiske udvikling. Renter og EUR faldt da også yderligere i kølvandet på rentemødet og EUR ramte et halvårligt lavpunkt vs. USD. Med hensyn til gældsbekymringer blev der absolut stadig holdt liv i disse, da debatten fortsat synes at blive mere og mere åben overfor muligheden for græsk exit. ECB så derudover fortsat ud til at støtteopkøbe obligationer. Med hensyn til de økonomiske nøgletal var ugens vigtigste ISM-service fra USA som helt uventet steg i august og dermed i kombination med industriindekset dæmpede den værste frygt for recession her og nu. Det gav anledning til en vis stabilisering på aktiemarkederne også i kombination med forventninger til, at Bernanke og/eller Obama ville løfte sløret for nye støttetiltag til økonomien. Bernanke kom dog ikke med nye hint i den retning, mens Obama fremlagde sin vækst- og jobplan. Indholdet af planen overraskede ikke som sådan om end størrelsen på 447 mia. USD var en smule større end de på forhånd ventede 300 mia. USD. Da planen imidlertid indeholder et vist løft i udgifterne havde markederne svært ved at kreditere planen, da spørgsmålet er om Obama kan få den vedtaget i det ønskede hurtige tempo og omfang, da der må forudses en vis republikansk modstand. Med hensyn til nye tiltag ser markederne igen ud til at håbe på en eller anden form for koordineret støttet på weekendens G7-møde. Fristende at følge efter Schweiz især for Japan Indeks 2007=100 06 07 08 09 10 11 Japan, JPY Schweiz, CHF Renter under 2% for første gang nogensinde % 160 150 140 130 120 110 100 9 8 7 6 5 4 3 2 1 90 Stærkere valuta (BoE effektive indeks) SNB's loft indføres 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Tysk 10-årig rente USA's 10-årige rente For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.
Ugen der kommer USA De første septemberindeks tikker ind: I USA byder ugen på en række vigtige økonomiske statstikker. Vi interesserer os først og fremmest for de første tillidsmålinger blandt forbrugere og virksomheder for september, hvor flere af indeksene pt. befinder sig på niveauer der historisk er gået hånd i hånd med recession. I første omgang forventes de to regionale industriindeks fra New York Fed og Philadelphia Fed, som begge kommer torsdag, at stige igen i september oven på de pæne (især Philly-indekset) fald i august. Det understreger, at der i august var tale om en forskrækkelseseffekt, der efter at den værste uro nu har lagt sig bør være taget lidt af i september. Den ventede korrektion inspireres især af et nationalt ISM-indeks der ikke faldt i den frygtede udstrækning. Ikke desto mindre forventes indeksniveauerne stadig tilpas negative til fortsat (isoleret set) at indikere, at aktiviteten i øjeblikket løber baglæns. Dog ventes industriproduktionen (torsdag) i august fortsat at vise fremgang omend den kun er marginal i forhold til den overraskende pæne stigning i juli, som især var drevet af en indhentningseffekt i bilproduktionen. Dernæst vil forbrugertilliden fra Universtity of Michigan komme i fokus fredag. Tilliden faldt som en sten i både juli og august, hvilket bragte forbrugerstemningen tilbage til bundniveauet under finanskrisen 2008/2009. Der forventes kun en mindre stigning i tillidsindekset i september, som ikke ændrer stort på indtrykket af husholdningernes fornyede skepsis, som især ses understøttet af manglende bedringstegn på arbejdsmarkedet. Derudover har husholdningerne ikke just oplevet en bedring i købekraften som følge af den stigende inflation, hvor forbrugerprisinflationen så sent som i juli uventet steg til hele 3,6% - det højeste niveau siden september 2008. Torsdagens forbrugerprisopgørelse for august forventes at vise et fald i årsinflationen især trukket ned af energi. Juli kan dermed meget vel vise sig toppen i denne omgang. Detailsalgsvæksten er kommet sig en smule de seneste måneder oven på de største prisstigninger samt manglende varer på hylderne (især biler) efter Japankatastrofen. Det understreger at opbremsningen i foråret delvist kan forklares af midlertidige faktorer. Vi er nu stadig ikke specielt optimistiske fremadrettet, idet fortsat pæne prisstigninger forventes at dæmpe salget. Derudover er der spørgsmålet om den seneste tillidskrise bliver omsat i et købestop fra husholdningernes side og dermed i en realøkonomisk krise? Vi forventer dog at detailsalget vil vokse gennemsnitligt med 0,2% m/m i august. Det er dog et fald i forhold til 0,5% i juli, hvilket afspejler aftagende indhentningseffekt fra især bilsalg samt lavere benzinpriser. Euroområdet Gældskrisefokus ruller videre: I den kommende uge er det så som så med vigtige kalendersatte økonomiske begivenheder i euroområdet, og blandt nøgletallene er det umiddelbart industriproduktionen for juli som gør sig mest interessant. Vi har dog allerede modtaget nationale produktionstal for Tyskland og Frankrig, som har vist en større end forventet stigning. Samlet set peger de to lande på, at euroområdets produktion skal stige med op i mod 2-3%. Der er dog indikationer på en markant opbremsning fra august, og det seneste PMI-indeks for fremstillingsindustrien peger på en produktionen vil falde en smule i august. Dermed er der frit USA: Tillidsindeks viser recessionsrisiko Indeks 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Grå områder: USA recessioner 70 75 80 85 90 95 00 05 10 U. of Michigan forbrugertillidsindeks Philadelphia Fed's industriindeks USA: Prisudviklingen dæmper fortsat salg % m/m, 3M gnm. -1.5 05 06 07 08 09 10 11 EMU: Industriproduktionen trækkes op af kernelandene 1995=100 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60-0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 Kernedetailsalg, realt Kerne-forbrugerpriser -6 Jul Nov Mar Jul Nov Mar Jul Nov Mar Jul Nov Mar 07 08 09 10 11 Industriproduktion, euroområdet Industriproduktion, vægtet Tyskland & Frankrig Indeks % m/m, 3M gnm. (omvendt akse) 9. september 2011 2
spil for markederne til at fokusere på gældskrisen, og selvom der i den forbindelse ikke umiddelbart er nøglebegivenheder på kalenderen før end Eurofi Financial Forum torsdag og Ecofin-møderne fredag, vil der næsten utvivlsomt dukke udmeldinger op i løbet af ugen der kan påvirke stemningen. Fokus vil på disse møder nok især kredse om Grækenland og antydninger af at enkelte landes tålmodighed med Grækenland er ved at slippe op. Schweiz med udtømt rentemøde: På torsdag afholder Schweiz centralbank, SNB, sit officielle rentemøde. Det er dog svært at få øje på nyheder i den forbindelse, da centralbanken allerede har set sig nødsaget til at ændre pengepolitikken ekstraordinært af fire omgange igennem den seneste runde opblussende krisestemning, især med henblik på at hindre en yderligere CHF-styrkelse. Det mest markante indgreb kom så sent som i tirsdags, hvor banken indførte et loft for CHF over for EUR på 1,20. Selv med denne kurs fremstår styrken i CHF som en stor udfordring mht. vækst- og deflationsrisici. Så denne asymmetriske kursstyring ses for nuværende at være krumtappen i pengepolitikken frem for renten som da også er sat helt i bund. Der vil således især være fokus på eventuelle uddybninger af hvorledes den nye politik søges udført. Derudover modtager vi vanen tro bankens opdaterede vækst- og inflationsskøn. Vi tror, at banken fastholder 2% s vækstmålet for i år, men foretager en markant nedrevidering af inflationsforventningerne fra forrige 0,9% i 2011 og 1,0% i 2012. Vi ser en inflation nærmere 0,5% i disse år. Danmark: Valg, huspriser og inflation på programmet: Det er klart, at den kommende uge i Danmark vil være farvet af en enkelt dominerende begivenhed - nemlig folketingsvalget på torsdag. Vi vil ikke knytte nogen synderlige kommentarer til den begivenhed, men blot opfordre alle til at komme af sted til valgurnerne, og så ønske de forskellige partier alt muligt held og lykke. Til gengæld får vi tal for udviklingen inden for et af de emner, der har præget valgkampen, nemlig boligmarkedet. Der er endda to statistikker for boligmarkedet på programmet, hvor vi ligger ud tirsdag med den såkaldte boligudbudsstatistik for august. Billedet her ventes desværre at være en fortsættelse af den seneste tids kedelige signaler om at udbuddet af boliger fortsat stiger, samt at det stadig tager meget lang tid at få solgt sin bolig. Torsdag får vi så boligmarkedsstatistikken for 2. kvartal, der dækker udviklingen i hhv. antallet af handler samt udviklingen i ejendomspriserne. Det er ikke så lang tid siden at vi fik tal for udviklingen i 1. kvartal, hvor vi allerede så svaghederne på boligmarkedet spille igennem på udviklingen i både aktiviteten og i priserne. Effekten af de ultra-lave renter og en lempelig finanspolitik så således allerede ud til at være fordampet i årets første måneder, og specifikt for udviklingen i 2. kvartal har vi haft en mærkbar effekt på husholdningerne fra høje oliepriser, usikkerheden om den fremtidige boligbeskatning i lyset af udsigten til valg samt effekten af ECB's (malplacerede) renteforhøjelser i den periode. Det gør det yderst svært ved at se konturerne til, at der skulle blive tale om nogen acceleration i prisudviklingen på boligmarkedet, og vi venter da også at se nye fald i både aktiviteten og i priserne i 2. kvartal. Kombinerer man udviklingen i antallet af handler og det aktuelle udbud af boliger til salg, er det da også mere end tydeligt, Schweiz: Stadig stor deflationsrisiko forude Indeks (omvendt akse) 90 100 110 120 130 140 150 160 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00-0.25-0.50-0.75-1.00-1.25-1.50 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Effektiv CHF (12M lag) CPI Core DK: Alt for meget til salg og ingen efterspørgsel på boligmarkedet % y/y 9. september 2011 3
at priserne endnu ikke ser ud til at afspejle udbuds/efterspørgselsforholdene. Antallet af boliger til salg fortsætter med at stige eksplosivt, mens antallet af handler stadig ligger fastfrosset. Med det aktuelle salgstempo i 1. kvartal ville det således tage næsten 19 måneder at få ryddet hele udbuddet af boliger. Hvis vi antager, at antallet af handler udviklede sig som normalt fra 1. kvartal til 2. kvartal (hvilket formentlig er for optimistisk) vil tallet dog blive endnu højere, og stige til over 20 måneder - tæt ved toppen under finanskrisen. Det er således meget svært at bevare den store optimisme med hensyn til boligmarkedet. Om man kan puste liv i det med midlertidige fradragsordninger er ligeledes yderst tvivlsomt. Erfaringer fra USA viser i hvert fald at sådanne rabatordninger kan have en meget kortvarig effekt. Vi venter for indeværende at parcelhuspriserne vil falde med ca. 5% på årsbasis i år, og i omegnen af 3% til næste år. Prisfaldene kan dog vise sig større skulle den globale økonomi bremse op, og ledigheden begynde at vende pilen opad igen. Selv om boligmarkedet vil tiltrække sig stor opmærksomhed, så får vi også tal for udviklingen i inflationen, som bl.a. har været en af faktorerne bag den triste udvikling vi har set i privatforbruget igennem året. Stigningerne i forbrugerpriserne har således ligget væsentligt højere end de lønstigninger vi har set igennem første halvår af 2011, og det har givet et indhug i forbrugernes købekraft. Vi regner dog med, at inflationen har nået en top hen over sommeren, om end vi ikke venter større fald før end at vi kommer ind i det nye år, i takt med at effekterne fra olieprisstigningerne falder ud. Inflationen i august ventes dog at understrege tendensen til lidt lavere inflation. Vi venter ganske vist, at forbrugerpriserne vil stige med 0,2% m/m, trukket op af stigende priser på tøj efter udsalget, men modsat trækker fald i priserne på energi. Det betyder dog at inflationen ventes at aftage fra 2,9% til 2,8% i august, hvilket vil være 3. måned i træk med svagt faldende inflation efter toppen i maj, hvor inflationen lå på 3,1%. Det EUharmoniserede forbrugerprisindeks ventes også at være steget med 0,2% m/m, men her ventes inflationen at være faldet fra 3,0% til 2,7% i august. Der kommer dog i løbet af efteråret et skub opad på forbrugerpriserne fra den ventede indførelse af en afgift på mættet fedt fra d. 1. oktober, som vil skubbe priserne på for eksempel kød og mejeriprodukter i vejret. Endelig får vi også et par måske lidt mere perifere statistikker i form af en alternativ opgørelse af beskæftigelsen fra arbejdstidsregnskabet for 2. kvartal (onsdag), samt juni-versionen af opgørelsen over de årlige nationalregnskabstal fra 2010 (torsdag). Med hensyn til den førstnævnte bliver det interessant at se, om arbejdstidsregnskabet bekræfter den svagt positive melding fra det kvartalsvise nationalregnskab om en stigning i beskæftigelsen på ca. 5.700 personer i 2. kvartal. Med revisionerne af nationalregnskabet kan vi få revisioner i vækstbilledet bagud i tiden. DK: Inflationen æder af vores løn Emerging Markets Vender Indien også rundt? I takt med at udviklede økonomier øger fokus på yderligere stimulans har vi allerede nu set flere emerging markets tage skridt i samme retning til trods for noget stærkere vækst og stadig eleveret inflation. Således overraskede Brasilien i forrige uge med en decideret rentenedsættelse efter på foregående møde at have hævet renten og uden klare tegn på at inflationen er på vej ned. Ikke overraskende henviste centralbanken især 9. september 2011 4
til de forværrede globale udsigter og herunder især i USA og euroområdet. I den forgangne uge har faldende inflation i Kina også sat gang i spekulationerne om snarlige lempelser eller i hvert fald ikke flere pengepolitiske stramninger. I den kommende uge får vi så at se om endnu et af de store emerging markets lande følger trop i retning af en mere lempelig pengepolitik når Reserve Bank of India holder rentemøde. Markedsforventninger peger pt. på endnu en renteforhøjelse med 0,25%-point en tand mindre aggressivt en på mødet i juli, hvor renten blev hævet med 0,5%-point. Pengemarkedsrenterne er ligeledes fortsat opad hvilket bekræfter markedsforventningerne om en rentestramning. Ikke desto mindre peger de globale afmatningstegn isoleret på at vi kan have set den sidste rentestramning i denne omgang. Inflationen har da også stabiliseret sig om end på et relativt højt niveau og væksten faldt en smule tilbage i 2. kvartal. Vi mangler endvidere at se en del af effekten fra tidligere stramninger. Indien har hævet renten 11 gange siden starten af 2010. Vi vurderer, at det er meget sandsynligt, at Indien vælger at følge trop og holde renten i ro på ugens møde. Ugen byder endvidere også på nye CNY-lån fra Kina. Der ventes udlånsaktivitet på cirka 500 mia. nye CNY-lån, hvilket ser ud til at være et niveau som udlånsaktiviteten har stabiliseret sig omkring. Udlånsaktiviteten ligger fortsat på et relativt højt niveau, der dog er noget lavere end igennem krisen i 2009. Vi tror ikke myndighederne i Kina er interesseret i øget udlånsaktivitet qua de bekymringer der er ved at opstå om de kinesiske bankers udsigt til stigende dårlige lån som følge af den massive udlånsaktivitet igennem krisen. Visse analysehuse har indikeret, at helt op til 30% af de udstedte lån ende som dårlige lån, der i sidste ende kan ende hos bankerne såfremt de lokale myndigheder ikke bakker op om lånene, hvilket vi allerede i enkelte tilfælde har set, at de ikke altid gør. Inflationen stabiliseret kan tillade rentestop 9. september 2011 5
Økonomisk kalender Dato Tid Land Indikator Periode Survey SHB Forrige 11.-15. Kina Actual FDI (YoY) AUG - - - - 19.8% 11.-15. Kina New Yuan Loans AUG 500.0B - - 492.6B 12/09/11 09:00 Danmark CPI (M om /YoY) AUG - - 0.2%/2.8% -0.1%/2.9% 12/09/11 09:00 Danmark CPI - EU Harmonized (M om /YoY) AUG - - 0.2%/2.7% 0%/3.0% 12/09/11 22:00 USA Fed's Fisher Speaks 13/09/11 01:01 UK RICS House Price Balance AUG -25% - - -22% 13/09/11 02:00 USA Fed's B ullard speaks - - - 13/09/11 07:30 Frankrig Consumer Price Index (M om /YoY) AUG 0.3%/2.0% - - -0.4%/1.9% 13/09/11 09:30 Sverige CPI - Headline Rate (M om ) AUG - - - - 0%/3.3% 13/09/11 09:30 Sverige SW CPI - CPIF (M om /YoY) AUG - - - - -0.2%/1.6% 13/09/11 10:30 UK CPI (M om ) AUG 0.6%/4.6% - - 0%/4.4% 13/09/11 10:30 UK Core CPI YOY AUG 2.9% - - 3.1% 13/09/11 13:30 USA NFIB Small B usiness Optimism A UG - - - - 89.9 13/09/11 14:30 USA Import Price Index (M om /YoY) AUG -0.7%/13.0% - - 0.3%/14.0% 13/09/11 20:00 USA M onthly Budget Statement AUG -$126.5B - - -$90.5B 14/09/11 06:30 Japan Industrial Production (M om /YoY) JUL F - - - - 0.6%/-2.8% 14/09/11 10:30 UK Claimant Count Rate AUG 5.0% - - 4.9% 14/09/11 11:00 EM U Euro-Zone Ind. Prod. (M om /YoY) JUL 1.6%/4.8% - - -0.7%/2.9% 14/09/11 13:00 USA M BA M ortgage Applications 09. Sep - - - - -4.9% 14/09/11 14:30 USA Producer Price Index (M om /YoY) AUG -0.1%/6.4% - - 0.2%/7.2% 14/09/11 14:30 USA PPI Ex Food & Energy (M om ) AUG 0.2%/2.6% - - 0.4%/2.5% 14/09/11 14:30 USA Advance Retail Sales AUG 0.2% 0.3% 0.5% 15/09/11 09:30 Sverige Unemployment Rate AUG - - - - 6.9% 15/09/11 09:30 Schweiz SNB 3-M onth Libor Target Rate 0.0% 0.0% 0.0% 15/09/11 10:30 UK Retail Sales w/auto Fuel (M om /YoY) AUG -0.3%/-0.1% - - 0.2%/0.0% 15/09/11 11:00 EM U Euro-Zone CPI - Core (YoY) AUG 1.20% - - 1.20% 15/09/11 11:00 EM U Euro-Zone CPI (M om /YoY) AUG 0.2%/2.5% - - -0.6%/2.5% 15/09/11 14:30 USA Consumer Price Index (M om /YoY) AUG 0.2%/3.6% 0.3%/ 0.5%/3.6% 15/09/11 14:30 USA CPI Ex Food & Energy (M om /YoY) AUG 0.2%/1.9% 0.2%/ 0.2%/1.8% 15/09/11 14:30 USA Current Account Balance 2Q -$121.5B - - -$119.3B 15/09/11 14:30 USA Empire M anufacturing SEP -4.0 - - -7.7 15/09/11 14:30 USA Initial Jobless Claims 09. Sep - - - - 414K 15/09/11 15:15 USA Industrial Production (MoM) AUG 0.1% 0.5% 0.9% 15/09/11 15:15 USA Capacity Utilization AUG 77.5% - - 77.5% 15/09/11 16:00 USA Philadelphia Fed. SEP -15.0 - - -30.7 15/09/11 20:00 EM U Trichet Speaks 16/09/11 09:00 EM U Ecofin-møder 16/09/11 15:55 USA U. o f M ichigan Confidence SEP P 56.3 - - 55.7 Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta Aktuelt +3 mdr. +6 mdr. Aktuelt +3 mdr. +6 mdr. Aktuelt +3 mdr. +6 mdr. USA 0.125 0.125 0.125 1.99 2.50 2.50 EUR/USD 1.372 1.38 1.30 Euroland 1.50 1.50 1.00 1.83 2.50 2.50 Japan 0.10 0.10 0.10 1.01 1.10 1.15 USD/JPY 77.8 75.0 80.0 Storbritannien 0.50 0.50 0.50 2.32 2.80 2.80 EUR/GB P 0.863 0.875 0.800 Schweiz - - - EUR/CHF 1.211 1.20 1.20 Danmark 1.55 1.55 1.05 2.03 2.75 2.75 EUR/DKK 7.447 7.45 7.46 Sverige 2.00 2.00 2.00 1.83 2.50 2.65 EUR/SEK 8.884 8.85 8.95 Norge 2.25 2.25 2.25 2.15 2.80 2.80 EUR/NOK 7.532 7.80 7.70 Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, +45 33 41 8619, ragu02@handelsbanken.dk Jes Roerholt Asmussen, +45 33 41 8203, jeas01@handelsbanken.dk Thomas Haugaard, +45 33 41 8229, thje01@handelsbanken.dk Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale.