4. oktober 2006 44. oktober 2006 Kommentar Realkreditobligationers covered bond-status EU s Capital Requirements Directive () redefinerer "covered bonds" hvilket er en udfordring for det danske realkreditsystem Øger sandsynligheden for, at de nuværende åbne serier lukkes før tid, hvilket vil sige ultimo 2007 30-årige 4%-obligationer uden afdrag vil i særlig grad få gavn af en kortere åbningsperiode Risiko for øget udstedelse i konverterbare og CF-obligationer pga. låntagerbevægelse væk fra RTL-segmentet Af Martin Hagelskjær Nielsen, marn@nykredit.dk, 33 42 11 56 Covered bond-status Betegnelsen "covered bond" er hidtil brugt om europæiske realkreditobligationer, som opfylder bestemte krav i det såkaldte UCITS-direktiv, artikel 22.4 (UCITS: EU s investeringsforeningsdirektiv). UCITS regulerer bl.a. investeringsforeninger og pensionsselskaber. Covered bonds, jf. UCITS, er særligt sikre obligationer udstedt på et afgrænset særligt sikkerhedsgrundlag og af et kreditinstitut, der er underlagt et balanceprincip og under offentligt tilsyn. Samtidig har obligationsejerne en særlig konkursretlig fortrinsstilling til cover poolen. Betegnelsen covered bond er ikke direkte nævnt i direktivet, men er efterfølgende blevet en markedskonform betegnelse for denne obligationsgruppe, som ud over danske realkreditobligationer bl.a. består af Pfandbriefe, Cédulas og Obligations Foncières. Danske realkreditobligationers covered bond-status giver investorerne to specifikke fordele mht. kapitalkrav og placeringsregler: Obligationerne indgår med et kapitalkrav på 10% hos europæiske investorer (hvis de nationale myndigheder samtidig godkender dette). Det betyder ligestilling mellem danske realkreditobligationer og andre europæiske covered bonds. Der er meget vide placeringsregler for de vigtige investorer inden for forsikring og pension samt investeringsforeninger. Liv- og pensionsselskaber samt investeringsforeninger må maksimalt placere 5% af aktiverne i værdipapirer fra samme udsteder bortset fra covered bonds efter UCITS-definitionen, hvor grænsen er henholdsvis 25% og 40% fra samme udsteder. Den danske forsikrings- og pensionssektor har store ejerandele af danske realkreditobligationer. Det relativt lave antal realkreditobligationsudstedere i Danmark betyder, at forsikring og pension i realiteten ville have svært ved at opretholde den store ejerandel uden de forhøjede investeringsrammer, som følger af UCITS 22.4. EU s Capital Requirements Directive () Den 1. januar 2007 træder EU s Capital Requirements Directive () i kraft. er EU s implementering af Basel II og skal benyttes af banker og kreditinstitutter i EU ved opgørelse af kapitalkrav. afløser det nuværende CAD2-direktiv. træder som nævnt i kraft den 1. januar 2007, mens en række af direktivets bestemmelser først får virkning fra 1. januar 2008. kan få stor betydning for det danske realkreditsystem, bl.a. fordi direktivet stiller yderligere krav, for at en realkreditobligation kan klassificeres som covered bond. Covered bondbetegnelsen ændres med -direktivet fra at være en indirekte definition knyttet til UCITS 22.4 til at være en formel definition. Det er væsentligt at notere sig, at UCITS ikke er ændret, selvom s definition af covered bonds medfører skærpede krav. Man må derfor som udgangspunkt antage, at der fortsat vil gælde de samme vide placeringsregler for danske realkreditobligationer, også selvom disse ikke opfylder s skærpede covered bonddefinition. De vigtige investorer inden for forsikring- og pensionssektoren er ikke underlagt og vil således fortsat have meget vide placeringsregler. Man kan argumentere for, at det på sigt vil være naturligt, at kapitalkravsdirektivet og investeringsforeningsdirektivet benytter samme definition af covered bonds, hvilket kan føre til en revision af investeringsforeningsdirektivet. I forlængelse af er der igangværende arbejde angående muligheden for, at danske pengeinstitutter kan udstede særligt dækkede obligationer (covered bonds), som inden for s rammer kan benyttes til at finansiere lån med pant i fast ejendom på lige fod med danske realkreditinstitutter. side 1
I denne analyse vil vi udelukkende fokusere på betydningen af for eksisterende danske realkreditobligationer som følge af de nye krav til klassificering som covered bond i. Vi vurderer, at det er af stor betydning for prisdannelsen, at danske realkreditobligationer også efter indførelsen af bevarer deres covered bond-status. Hvordan skærper kravene til covered bonds? Som nævnt indebærer indførelsen af den 1. januar 2007 en skærpelse af kravene til realkreditobligationer for opretholdelse af covered bond-status. De væsentligste udfordringer er: Løbende overholdelse af LTV (loan-to-value) på eksempelvis 80% for private boliger og 60% for erhvervsejendomme. stiller generelt krav om anvendelse af markedsværdier ved opgørelse af LTV. Generelt nedsat belåningsgrad til landbrug fra 70% til 60%. Mulighed for fastholdelse af 70% ved overkollateralisering. Løbende overholdelse af LTV-grænser Den løbende overholdelse af LTV-grænser er efter vores opfattelse det mest betydningsfulde nye krav ved. Overholdelse af dette krav er en betydelig udfordring for det danske realkreditsystem i sin nuværende udformning. I dag skal instituttet blot sikre, at LTV-grænsen er overholdt ved udbetalingen af lånet. Fremover vil institutterne mindst hvert tredje år skulle sikre, at LTVgrænserne er overholdt for lån til boligformål, og mindst en gang om året for lån til erhvervsformål. En overskridelse af LTVgrænsen vil betyde, at realkreditinstituttet må gøre følgende: Supplere sikkerhedsgrundlaget i det berørte kapitalcenter ved indskud af godkendte aktiver såsom statsobligationer, realkreditobligationer eller kontanter, således at LTV holdes under grænsen på fx 80% for private boliger. Fremskaffelse af de nødvendige midler vil kunne ske ved udstedelse af ikke-ansvarlig kapital (seniorgæld), som bliver efterstillet obligationsejerne inden for kapitalcentret. Den nuværende realkreditlov giver dog ikke mulighed for dette. Overholdelse af LTV-grænsen skal ske på enkeltlånsniveau, hvilket betyder, at den ekstra sikkerhedsstillelse kan komme på tale ved selv mindre ejendomsprisfald. Betydning for eksisterende realkreditobligationer Hvad betyder for de eksisterende danske realkreditobligationer? Vil et fald i ejendomspriserne kunne medføre, at de nuværende realkreditobligationer mister deres covered bond-status, fordi man ikke overholder LTV-grænserne? Til det spørgsmål kan man svare klart nej pga. overgangsreglen (den såkaldte "grandfathering clause") i, som fremgår af Bilag VI, afsnit 12, pkt. 70. "Uanset bestemmelserne i punkt 68 og 69 kan dækkede obligationer, som falder ind under definitionen i artikel 22, stk 4, i direktiv 85/611/EØF og er udstedt inden den 31. december 2007, også omfattes af reglerne om særbehandling indtil forfaldstidspunktet." Erklæringen betyder, at alle realkreditobligationer udstedt i henhold til nuværende lovgivning og før den 31. december 2007 vil fortsætte med at være covered bonds indtil udløb. Vi ser følgende konsekvenser: De eksisterende obligationer vil være upåvirkede af, da de ikke kan miste covered bond-status, medmindre der udstedes i fondskoden efter den 31. december 2007. Det er sandsynligt, at eksisterende obligationsserier med planlagt stop for udstedelse den 31. august 2008 i stedet lukkes for udstedelse allerede ultimo 2007 for at undgå konflikt med ovenstående overgangsregel. Det er sandsynligt, at realkreditudstedelsen efter den 31. december 2007 sker i nye obligationsserier, som udstedes i nye kapitalcentre, der lever op til den nye -lovgivning. Konverterbare og CF-obligationer med udløb i 2028 og 2038 vil især blive påvirket heraf. I alle tilfælde vil obligationerne få et kortere cash flow end hidtil antaget af markedet, hvilket vil være prisunderstøttende. Vi vurderer som nævnt, at det er sandsynligt, at realkreditinstitutterne foretager et serieskifte ultimo 2007. Et sådant "tidligt" serieskifte vil løse flere problemer relativt enkelt: Nuværende åbne realkreditobligationer for nom. 380 mia. kr. "indhegnes" som covered bonds, uden at realkreditinstitutterne fremover risikerer at skulle stille ekstra sikkerhed. Man undgår en sammenblanding af udstedelser efter gamle og nye regler. Det vurderes samtidig, at det vil have meget lille betydning for obligationernes cash flow, at der lukkes for udstedelse i december 2007 frem for august 2008. Lukning for udstedelse i eksisterende obligationsserier ultimo 2007 betyder som nævnt et kortere cash flow eller i hvert fald øget sandsynlighed for et kortere cash flow. Den resterende åbningsperiode bliver kraftigt reduceret fra ca. 24 måneder til ca. 15 måneder, hvilket samlet set mindsker usikkerheden på cash flow. Man kan kvantificere betydningen af den kortere åbningsperiode ved at antage, at obligationerne i dag prissættes ud fra CK91- cash flowet, hvor vi antager uniform udstedelse frem til august 2008. Ved at beregne et justeret CK91-cash flow med uniform udstedelse frem til ultimo 2007 "CK91ult07", kan man finde den teoretiske prispåvirkning af det tidlige udstedelsesstop. Denne metode vil give et godt estimat for de obligationer, som i dag prissættes ud fra CK91, hvilket vil sige næsten samtlige åbne side 2
konverterbare og CF-obligationer. Metoden vil dog ikke virke for specielt de 30-årige 4%-obligationer, der i høj grad prissættes ud fra det realiserede cash flow (CK94), da udstedelsen sker i 30- årige 5%-obligationer. Hvis man antager, at markedet udelukkende prissætter 4% MTG 2038 efter CK94, vil en lukning ultimo 2007 ikke påvirke prisdannelsen. Figur 1: Mulige cash flows for 4% NYK 2038 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% CK94 Official Cash flow Closing 31/12/07 06 09 12 15 18 21 24 27 30 33 36 Forskellige mulige cash flow-profiler på 4% NYK 2038. Priseffekt af kortere cash flow For obligationer med igangværende udstedelse vil vi antage, at obligationerne prissættes ud fra et CK91-cash flow. For disse obligationer vil gevinsten ved det kortere cash flow blive estimeret ved at genere et nyt CK91, hvor der antages udstedelsesstop ultimo 2007. På 30-årige 4%-obligationer vil vi antage, at markedet allerede har indpriset, at det er sandsynligt med et kortere cash flow, end CK91 tilsiger. Man kan opdele teoretisk pris i to bidrag: P = p CK 94 PCK 94 + ( 1 pck 94) PCK 91 hvor p CK94 er sandsynligheden for, at CK94 bliver det endelige cash flow. P CK94 er tilsvarende teoretisk pris med CK94-antagelser. Efter vil teoretisk pris se ud som følger: P = p CK 94, P CK 94 ( 1 pck 94, ) PCK 91ult 2007 -effekten for 30-årige 4%-obligationer vil herefter være: effekt = P P + Tabel 1: Betydning af kortere cash flows for obligationspriser Øget sandsynlighed for kort cash flow i 4% MTG 2038 I obligationsserier uden nævneværdig udstedelse såsom 4% MTG 2038 vil det fortrinsvis være den højere sandsynlighed for et kortere cash flow, der virker prisunderstøttende. Man må forvente, at udstedelsen i 4% MTG 2038 og 4% MTG 2038 IO vil være ubetydelig, så længe 30-årige 5%-obligationer handler under pari. For at vurdere, hvor meget sandsynligheden stiger for et kortere cash flow på 4% MTG 2038 og 4% MTG 2038 IO, laver vi følgende forsimplede betragtning: Vi ser kun udstedelse i 4%-obligationer, hvis 5%-obligationer lukkes, dvs. handler over pari. Lukning af både 5% MTG 2038 og 5% MTG 2038 IO kræver en 10-årig swaprente på et niveau omkring 3,80% eller ca. 31bp lavere end i dag. Vi antager normalfordelte 10-årige renter. Vi inddeler tiden frem til august 2008 i perioder på en måned og foretager en simpel Monte Carlo-simulation af den 10- årige swaprente på basis af historisk volatilitet. Herved findes, at sandsynligheden for, at 5% MTG 2038 og 5% MTG 2038 IO handler over pari mindst en måned frem til august 2008, er ca. 52%. Ved lukning allerede i december 2007 er den samme sandsynlighed reduceret til ca. 42%. Den kortere åbningsperiode reducerer således sandsynligheden for udstedelse i 4% MTG 2038 og 4% MTG 2038 IO med ca. 10 procentpoint. Desuden vil udløbsdatoen på obligationen maksimalt kunne blive den 1. januar 2038 frem for den 1. oktober 2038. Obligation CK94- gevinst -effekt CK91 ult-07- gevinst effekt 4% NYK 28 0,49 0,11 4% NYK 38 0,51 0,09 0,08 4% NYK 38 IO 0,57 0,33 0,19 5% NYK 28 0,34 0,16 5% NYK 38 0,23 0,10 5% NYK 38 IO 0,20 0,13 CF 5% 38 0,32 0,05 CF 5% 38 IO 0,50 0,18 CF 6% 38 0,27 0,00 CF 6% 38 IO 0,28 0,05 Ændring i teoretiske priser ved forskellige cash flow-antagelser. "CK94- gevinst" er gevinsten ved øjeblikkeligt udstedelsesstop. "CK91 ult-07- gevinst" er gevinsten ved udstedelsesstop ultimo 2007. Desuden vises en justeret effekt for de 30-årige 4%-obligationer, hvor der tages hensyn til, at markedet allerede indpriser et CK94-cash flow med en sandsynlighed på 50%. Det antages endvidere, at denne sandsynlighed stiger til ca. 60% efter. Som det fremgår af tabellen, fås den største -effekt på 4% 38 IO med en teoretisk gevinst på 19 øre, samt på CF 5% 38 IO hvor gevinsten er 18 øre. Hvad med RTL-låntagerne? De nuværende RTL-låntagere får ingen beskyttelse i forhold til s skærpede krav for de låneandele, som skal refinansieres med ny obligationsudstedelse efter den 31. december 2007. Dette følger af, at overgangsordningen i udelukkende refe- side 3
rerer til obligationer udstedt før udgangen af 2007. Det er uafklaret, om den tætte sammenhæng mellem lån og funding i Danmark giver mulighed for at få funding i forbindelse med realkreditlån ydet før udgangen af 2007 med under overgangsordningen. Hvis overgangsordningen udelukkende kommer til at gælde fundingsiden, vil større ejendomsprisfald betyde, at institutterne bliver nødt til at stille ekstra kapital som sikkerhed fra den 1. januar 2008, hvis nye RTL-obligationer skal udstedes som covered bonds, og LTV-grænserne dermed skal overholdes. Frem mod december 2007 kan man derfor forestille sig, at realkreditinstitutterne vil have interesse i at få låntagere væk fra RTL-segmentet og ind i lange konverterbare lån eller CF-lån, hvor man undgår kravene om den løbende overholdelse af LTV-grænserne. Muligheden for, at låntagerne skifter væk fra RTL-lån, giver et usikkerhedsmoment ved ovenstående cash flow-betragtning, fordi der er en risiko for forøget udstedelse inden for det nuværende system, som antages at bestå frem til ultimo 2007. Konklusion Indførelsen af vil med stor sandsynlighed ændre betingelserne for realkreditobligationsudstedelse i Danmark. Vi vurderer, at det nuværende system vil kunne fortsætte relativt uændret frem til ultimo 2007. Herefter vil betingelserne blive ændret, idet man ikke undgår den løbende overholdelse af LTV-grænser, såfremt danske realkreditobligationer fortsat skal klassificeres som covered bonds. Vi vurderer, at det er meget sandsynligt, at de nuværende åbne realkreditobligationer lukkes for udstedelse allerede ultimo 2007. Det vil isoleret set give højere teoretiske priser for de nuværende åbne realkreditobligationer alene pga. de kortere cash flows. Blandt konverterbare obligationer anser vi de 30-årige 4%- obligationer som den mest oplagte købsmulighed som følge af den kortere udstedelsesperiode og mindst risiko for stigende udstedelse. 30-årige 5%-obligationer bør også blive understøttet, men risikoen for større udstedelse frem mod ultimo 2007 kan virke modsat. Målt på cash flow vil lange CF-obligationer også få gavn af en lukning ultimo 2007. Mere vægter det dog, at åbne CFobligationer handles med en stor præmie sammenlignet med (de facto) lukkede CF-obligationer. Generelt vurderer vi, at 30-årige CF-obligationer har et lukningspotentiale på ca. 5bp vurderet på OAS-forskellen mellem FF 6% 2038 og CF 6% 2038. Dette svarer til en lukningsgevinst på ca. 55 øre. Risikoen for CFobligationerne består i forøget udstedelse i tilfælde af låntagerbevægelse ud af RTL-segmentet. CF 5% 2038 vil efter vores opfattelse være den bedste placering i CF-segmentet. Obligationen med 5%-renteloft vil være mindre eksponeret end CF 6% 2038 i et muligt højudstedelsesscenario, som er mest aktuelt ved et højere renteniveau. side 4
DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. 33 42 18 00 - Fax 33 42 18 01