4. maj 2009 4. maj 2009 Kommentar Pengemarkedet i bedring EUR-pengemarkedet i bedring DKK-pengemarkedet hårdere ramt Cibor/Euribor-spændet over 130bp Fortsat et stykke vej mod normalisering Af senioranalytiker Henrik Dalhoff, hehd@nykredit.dk, 44 55 22 77 Finanskrisens epicenter var pengemarkedet. Det var her den finansielle sektors blod koagulerede og satte en brat stopklods for banksektorens interne likviditetshandel. En bedring i det professionelle pengemarked er en forudsætning for en varig bedring i likviditeten, øget positionstagning og spændindsnævringer på obligationsmarkederne og de øvrige rentemarkeder. Nærværende analyse indeholder en status på, hvor langt vi er kommet i denne proces. Analysen sigter mod at tage temperaturen på pengemarkedet, specifikt pengemarkedet i EUR og DKK. Figur 1: Tillidsindikatorer stabiliseres? 65 60 55 50 45 40 35 30 Indeks PMI total, euroområdet IFO, h.a. Indeks Jun-05 Mar-06 Dec-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Tillidsindikatorerne peger mod deacceleration i vækstfaldet. Kilde: EcoWin, Bloomberg 115 110 105 100 95 90 85 80 Konklusionen er, at der stadig er et stykke vej mod normalisering. Normalisering forstået på den måde, at likviditeten kan handles rundt i den finansielle sektor for løbetider længere end 3 måneder. Vi mener ikke, at en normalisering er en tilbagevenden til markedstilstanden i 2005-2006. I denne periode var der billig likviditet i rigelig mængde, som medvirkede til at bringe verdensøkonomien i ubalance. En sådan tilstand anser vi ikke som sandsynlig eller ønskelig. Den seneste uges tillidsindikatorer i euroområdet peger mod en deacceleration i vækstfaldet, hvilket er godt nyt. Bedringen i tillidsindikatorerne er dog kun første skridt. Det vil tage en rum tid, inden økonomien igen viser væksttegn. Det betyder blandt andet, at arbejdsløsheden vil fortsætte med at stige, og banksektoren vil få tab relateret til det svagere indtjeningsgrundlag. Derfor har flere europæiske banker haft akut behov for at få en grad af afklaring i forhold til deres kapitalgrundlag. Via adgang til kapitalmarkedet og via de forskellige hjælpepakker fra regeringerne har store dele af den finansielle sektors aktører fået styrket kapitalgrundlaget. Et styrket kapitalgrundlag er en forudsætning for øget lyst til udlån både i interbankmarkedet og til erhvervsog privatkunder. Vi har i Danmark som i flere andre lande oplevet et fald i udlån til såvel erhverv som private, se figur 2. Et øget fokus på vilkårene for kreditgivning samt balancesanering har medvirket til, at vi endnu ikke har set en vending i udlån til private og erhverv. Centralbankerne har løbende siden efteråret 2007 tilført markedet likviditet i et omfang, der er historisk. Der er tegn på, at disse tilførsler nu begynder at virke. Endelig har swap-lines mellem de forskellige centralbanker øget tilgængeligheden for indenlandske banker til likviditet i fremmed valuta. Det vender vi tilbage til. Endelig har det store omfang af statsgarantier på indlån gjort, at modpartsrisikoen i interbankmarkedet er mindsket over det seneste halve år. Men skåret helt ind til benet er det første skridt mod bedre tider, at interbanklikviditeten kommer til at flyde lidt mere frit, end vi har oplevet det seneste år. Et velfungerende pengemarked er ikke kun afgørende for finansielle virksomheder, men for alle virksomheder. Bankerne har brug for pengemarkedet til at tilpasse deres side 1
forretninger på kort sigt. Globalt henter mange ikke-finansielle virksomheder deres korte likviditet direkte i pengemarkedet via løbende udstedelse af korte papirer. fundingløbetider. For de længere løbetider indgår en vis grad af kreditpræmie i priserne, hvilket stadig virker hæmmende på likviditeten i løbetider over tre måneder. Figur 2: Bankernes udlån falder fortsat 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 Mia. kr. Private, sæsonkorrigeret Erhverv, sæsonkorrigeret Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Figur 3: Dag-til-dag-depositsatser vs. indskudsrenten i ECB 2.5 % 2.0 Indskudsrente, ECB 1.5 1.0 0.5 0.0 Indlån O/N EUR-deposit Udlån O/N EUR-deposit Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 Pengeinstitutternes sæsonkorrigerede udlån til privat og erhverv. Kilde: Danmarks Nationalbank EUR-pengemarkedet i bedring En tilbagevenden til mere normale tilstande på EURpengemarkedet er en nødvendig, men ikke en tilstrækkelig betingelse for, at det danske pengemarked normaliseres. Den finansielle sektor i Danmark henter i dag en stor del af sin strukturelle funding i EUR-markedet. Baggrunden for dette er sektorens indlånsunderskud, der ikke kan dækkes af DKK-funding alene. Derudover benytter finansielle aktører også terminsmarkedet til at skaffe EUR mod DKK. Vi så i efteråret, hvordan en ekstrem efterspørgsel efter EUR mod DKK helt ned til de korte løbetider (under tre måneder) skævvred såvel terminsmarkedet som spotmarkedet. DKK svækkedes markant og medvirkede til Nationalbankens isolerede renteforhøjelser. Det samme skæve marked kan ikke observeres i øjeblikket. Det indikerer to ting. For det første at Nationalbankens facilitet, hvor der tilbydes EUR-funding i op til tre måneder til danske pengeinstitutter, har haft en stabiliserende effekt. For det andet at det er blevet lettere at skaffe helt kort EUR-funding via depositmarkedet (indlåns-/udlånsmarkedet). Vi har siden nytår set flere indikationer på, at interbankdepositmarkedet viser tegn på opblødning og forbedring. Priserne på de helt korte interbank EUR-deposits (løbetid op til en uge) har i et par måneder handlet under ECB's styringsrente. I flere perioder er der handlet på priser, der svarer til ECB's dag-til-dagindskudsrente. Det vil sige, at markedsdeltagerne i perioder ikke har været villige til at betale mere for den korte likviditet, end man ville kunne få for samme likviditet, hvis man placerede den i ECB fra dag til dag. Det er et håndfast tegn på rigelig likviditet for de helt korte I perioder har markedsdeltagerne ikke været villige til at betale mere for den korte likviditet end, hvad ECB betaler for dag-til-dag-indskud. Kilde: Nykredit Markets, ECB Det samme fænomen gør sig gældende, når vi ser på markedet for pengemarkedswaps, OIS'er (overnight index swaps). Her betales eller modtages fast rente mod den daglige dag-til-dagfixing. Løbetiden for dette segment er typisk op til et år. Men den måde, swappen er skruet sammen på, gør, at den faste rente afspejler markedets forventning til prisen på likviditet ud i fremtiden. Dette skyldes, at dag-til-dag-fixingen modsat Cibor, Euribor og Libor baserer sig på faktiske handler. I lange perioder har OIS'erne ligeledes handlet markant under styringsrenten for de helt korte løbetider. Det er ikke overraskende, da prisfastsættelsen af de helt korte OIS'er bør følge udviklingen på depositmarkedet tæt. Hvad der er mere bemærkelsesværdigt er, at også de længere løbetider (der dog også vil tage højde for forventninger til rentenedsættelser) i perioder har handlet tættere på den forventede dag-til-dag-indskudsrente i ECB end på den forventede styringsrente. OIS-markedet har efterfølgende rettet sig, men set over de seneste par måneder peger signalerne fra dette marked også mod rigelig likviditet. DKK-pengemarkedet fortsat hårdere ramt Det danske pengemarked er fortsat hårdere ramt end det tilsvarende EUR-marked. Det danske depositinterbankmarked er stort set ikke-eksisterende for løbetider over en måned. For løbetider over en måned indgår kreditpræmie som et væsentligt element i prisfastsættelsen, hvilket virker hæmmende på likviditeten. Alt afhængig af kreditværdigheden kan der være betydelige forskelle i fundingomkostningerne. Vi ser tillige et betydeligt efterslæb i spændindsnævringen over for euroområdet. På trods af at Nationalbanken har indsnævret repospændet til 75bp, ligger Cibor/Euribor-spændet på over side 2
130bp. Derudover er spændet mellem pengemarkedswaps i EUR og DKK på over 100bp for løbetider under en måned og på ca. 90bp for løbetider ud til et år. Pengemarkedswaps er således tættere på en normalisering, men der er stadig et stykke vej. Figur 4: Repospænd vs. Cibor/Euribor-spænd 200 150 100 50 0-50 Bp Repospænd DKK/EUR 3M Cibor/Euribor-spænd Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Cibor/Euribor-spændet ligger fortsat højt set i forhold til repospændet mellem Danmark og euroområdet. Kilde: Nykredit Markets Tendensen er klar: Spændindsnævring i begge segmenter. Men bevægelsen er træg især i Cibor. Den umiddelbare tolkning af ovennævnte spænd er, at markedet inddiskonterer en udvidelse af repospændet inden for det næste år. Vi forventer omvendt, at spændet skal indsnævres helt konkret til 50bp senest i efteråret. Figur 5: Repospænd vs. pengemarkedswapspænd 250 200 150 100 50 0-50 Bp 1M-spænd DKK/EUR 3M-spænd DKK/EUR 12M-spænd DKK/EUR Repospænd DKK/EUR Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 1. Fortsat hård konkurrence på indlånssatser er medvirkende til at holde hånden under Cibor-satserne. 2. Efterårets udvikling i den danske styringsrente kan have skabt usikkerhed i markedet om Nationalbankens ageren. 3. Kreditpræmie inddiskonteres fortsat i Cibor-satserne. En afklaring af sektorens behov for kapital fra Bankpakke II kan føre til lavere kreditpræmie i interbankmarkedet. 4. Endelig har det skabt lidt uro i den lange ende af pengemarkedskurven, at en dansk afstemning om euroforbeholdet i denne valgperiode blev skudt til hjørnespark. Overordnet ser vi et dansk pengemarked, der går mod lysere tider, men der er lang vej mod normalisering. Konklusion Der er spæde tegn på, at likviditeten er ved at bløde op specielt i EUR-pengemarkedet. Det er positivt! Det kan dog ikke understreges nok, at det ikke er ensbetydende med, at vi nu er tilbage til tilstandene i de gode gamle dage, dvs. før sommeren 2007. Der er lang vej endnu til en egentlig normalisering. Men tegnene på, at de forskellige markedsunderstøttende tiltag er begyndt at virke, spirer frem. Dette vil på sigt have positive afsmittende effekter på det danske pengemarked, hvor udviklingen indtil videre har været lidt mere træg. Vi er p.t. midt i den danske regnskabssæson. Flere af de største danske banker har allerede aflagt regnskab. I forbindelse hermed har flere offentliggjort, hvor meget de ønsker at udnytte af deres muligheder inden for Bankpakke II. I skrivende stund ligger det samlede træk på over 50 mia. ud af de 100 mia., som regeringen stiller til rådighed. Denne styrkelse af bankernes kapitalgrundlag vurderer vi vil kunne fremskynde opblødningen af det danske pengemarked. Swapspændet ligger fortsat højt set i forhold til repospændet mellem Danmark og euroområdet. Kilde: Nykredit Markets Vi vurderer, at det ikke kun er forventningerne til Nationalbankens fremtidige ageren, der forårsager disse spænd. En række andre faktorer influerer også på prisfastsættelsen af såvel Cibor som pengemarkedswaps: side 3
Tabel 1: Ordforklaring Navn Depositmarked: Forklaring Markedet for ind- og udlån mellem banker Cibor: Copenhagen Interbank Offered Rate er en referencerente for angivelse af likviditet i DKK på pengemarkedet på usikret basis. 12 banker indberetter som Cibor-stillere Pengemarkedswap (OIS): Overnight Index Swap. Swap med løbetid på typisk op til et år, hvor der betales en fast rente og modtages en dag-til-dag-rente. Dag-til-dag-renten baseres på faktiske handler, modsat Cibor, Libor og Euribor Seneste analyser: Muligheder i EUR-stater Kilde: Nykredit Markets side 4
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01