Kredit krisen Kreditcykler, kreditkriser og kreditacceleratorer Carsten Valgreen 3. juni, 2008 225 WALL STREET, SUITE 245, VAIL, COLORADO 81657 HAVNEGADE 39 3.26c, 1058 COPENHAGEN K TEL: +1 970-476-7110 FAX: 970-476-7104 jason.benderly@benderlyeconomics.com TEL: +45 6166 7183 carsten.valgreen@benderlyeconomics.com
Figur 1: Agenda Kreditkrisen er gammel vin på nye flasker: Globalisering af kapitalmarkederne Nye instrumenter Komplekst samspil med regulering (Basel II) Men essensen af kreditkrisen er meget klassisk: Off balance sheet passiver Gearing Deposit runs Investorpanik og dramatisk fald i markedslikviditet Klassisk sencyklisk indtjeningsklemme 6/5/2008 Page: 2
Figur 2: Fantastisk Finansiel globalisering Den mest eksplosive del af globaliseringen er den mest usynlige: Væksten i internationale kapitalbevægelser og fordringer Den finansielle sammenknytning af verdensøkonomien er på vej til at blive fantastisk tæt p ercent 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 Billions of USD Amounts outstandingof notional OTC derivaties Billions of USD 98 99 00 01 02 03 04 05 06 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 p ercent 130 % of GDP 120 110 100 90 80 70 60 External assets,oecd-countries 50 40 30 20 External assets excl.us assets 10 70 75 80 85 90 95 00 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10..../ figurbibliotek/ 6/5/2008 Page: 3
Figur 3: Rating bureauernes rolle er ny Rating bureauerne opfører sig procyklisk Det betyder at rating bureauerne tenderer til at forstærke globale finansielle accelerator virkninger At bruge ratings i Basel II, kan derfor intensivere kreditcykler og dermed internationale kriser 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 ISM >> << Fraction of credit changes that were upgrades 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 70 65 60 55 50 45 40 35 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 Change inprofit todebt ratio>> << Fraction of credit changes that were upgrades 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50.. Page: 4
Figur 4: Ikke én krise - 2-3 forskellig delkriser 2.50 2.25 2.00 % Equity market volatility >> 32.5 30.0 27.5 1.75 25.0 1.50 22.5 1.25 20.0 1.00 17.5 0.75 15.0 0.50 12.5 0.25 0.00 Jan Apr Jul Oct Jan 05 << TED spread - money market distress Apr Jul Oct Jan 06 Apr Jul Oct Jan 07 Apr 08 10.0 7.5 6/5/2008 Page: 5
Figur 5: Ikke én krise - 2-3 forskellig delkriser 6/5/2008 Page: 6
Figur 6: Krise anatomi Fase 1 (juli) Stigende risikoaversion, aktiemarkedet ned og volatiliteten op Fase 2 (8 august) Interbank krisen starter, udløst af sammenbrud i ABCP marked og i subprime relaterede kredit strukturer Fase 3 (januar-marts 2008) Bredere kredit krise i f.eks. Corporate bond markedet, Mono line insurers i problemer etc. 6/5/2008 Page: 7
Figur 7: Fase 2; Subprime låne kæden dårlig regulering, manglende transparens eller investor indifferens? Investment bank or originator Home owner Collateral (Home mortgage) Funding Mortgage lender Mortgages Funding Trust (SPV) ABS/MBS Funding Investor Payment & Interest Loan servicer Payment & Interest Payment & Interest 6/5/2008 Page: 8
Figur 8: Fase 2; ABCP markedet var nøglen til problemerne 1.2 1.1 Trn. USD 1.2 1.1 (thousand billions) 1.0 0.9 0.8 0.7 1.0 0.9 0.8 0.7 (thousand billions) 0.6 0.5 Asset Backed Commercial Paper 01 02 03 04 05 06 07 08 0.6 0.5 6/5/2008 Page: 9
Figur 9: Fase 2; Kredit krisen handler om tillid og forventede tab ikke de egentligt realiserede Shorter maturity Longer maturity CP investors (banks, funds etc.) Funding (CP) Investment vehicles (e.g. SIV) Investment Assets (CDO, CLO etc. ) Collateral Return Fee Committed facilities Mistrust & rising risk aversion Banks Subprime mortgages 6/5/2008 Page: 10
Figur 10: Kreditkrisen handler dybest set ikke om tab, men om forventede tab og om en asymmetrisk institutionel logik Forecast, tab på subprime relatered securities iflg. Moodys Markedstab på samme instrumenter ifl. ABX indeks 6/5/2008 Page: 11
Figur 11: I 2008 blev krisen til en generel mistillidskrise 6/5/2008 Page: 12
Figur 12: Fase 3 it s the economy stupid 2 3 % of NFC Value added << Non financial corporate profits, inverted % 4.0 3.5 4 5 3.0 6 2.5 7 2.0 8 9 10 11 BAA Corporate Bond spread >> 1.5 1.0 0.5 12 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 0.0 6/5/2008 Page: 13
Figur 13: Profit cyklen er ikke altid det samme som BNP cyklen 75 % y/y % y/y 10.0 50 25 GDP, right 7.5 5.0 2.5 0 0.0-25 Nonfincial Corporate profits, left -2.5-50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05-5.0 6/5/2008 Page: 14
Figur 14: Kredit bear markets kommer altid når indtjeningen kommer under pres 6/5/2008 Page: 15
Figur 15: Hvad driver så indtjenings cyklen? 6/5/2008 Page: 16
Figur 16: Arbejdsmarkedet kvæler indtjeningsopsving 4 3 % over 4Q Effect from changes in growth % over 4Q Effect from unemployment rate 4 3 2 2 1 1 0 0-1 -1-2 -2-3 Change in NFC profit to output share -4 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05-3 -4 6/5/2008 Page: 17
Figur 17: Corporate Credit markedet er oversolgt 6/5/2008 Page: 18
Figur 18: Hvad krisen koger ned til Regulering: For al snak om finansiel stabilitet, overså regulatorer og centralbanker et ikke helt lille problem med SIV s, Conduits etc Basel II er ikke uden skyld halvbagt regulering er nogle gange værre end ingen regulering Er det en god idé at give private rating selskaber en central rolle i reguleringen? Det amerikanske realkreditmarked er reguleret hvor det ikke burde være det (prime) og ureguleret,hvor det burde være det (sub prime) Men investorerne har vel også et ansvar? Kriser er markedets natur og vil altid være det Finansielle kriser et normalt sencyklisk fænomen at modgå dem med aggressivt lempelig politik kan have langsigtede omkostninger Konjunkturudsigterne vil være halvsløje i en rum tid globalt 6/5/2008 Page: 19